信德新材研究報告負極包覆龍頭-競爭優(yōu)勢顯著

信德新材研究報告負極包覆龍頭_競爭優(yōu)勢顯著一、鋰電池負極包覆材料龍頭企業(yè)1.1碳包覆細分賽道領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張公司主要從事負極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應商。從發(fā)展歷程來看，2000年，公司前身，即股份合作制企業(yè)遼陽市宏偉區(qū)信德化工廠成立。2006年，公司更名為遼陽信德化工廠，并完成增資，注冊資本由100萬元增加至1000萬元。2012年，公司改名為信德化工，2020年公司通過變更方式設(shè)立遼寧信德新材料科技股份有限公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，尹洪濤、尹士宇為公司實控人。截止2022年三季報，公司持股比例超過1%的股東有尹洪濤、尹士宇、信德企管、尚融寶盈、陳偉、張楓升、張晨、中信證券和王洪利。其中，尹洪濤直接持有27.92%的公司股份，間接持有公司6.64%股份（尹洪濤是信德企管的實控人，信德企管是公司員工持股平臺），尹士宇持有24.13%的公司股份，尹洪濤、尹士宇為公司的實際控制人。公司產(chǎn)品以瀝青材料為主，主要應用于負極材料包覆與瀝青碳纖維的制備，應用于負極材料包覆時，產(chǎn)品可提升負極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍率性能；應用于瀝青基碳纖維的制備時，公司產(chǎn)品作為原材料，需要經(jīng)過紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。公司在生產(chǎn)負極包覆材料的過程中可產(chǎn)生副產(chǎn)品橡膠增塑劑，該副產(chǎn)品作為增塑劑加入橡膠產(chǎn)品，亦可用于調(diào)和重油；在煉化生產(chǎn)古馬隆樹脂（以乙烯焦油、碳九為原料經(jīng)催化聚合反應而得的一種化合物）的過程中，可產(chǎn)生副產(chǎn)品裂解荼餾分，可用于提取工業(yè)荼以及作為碳黑原料使用。公司營收和歸母凈利潤增長迅速，負極包覆業(yè)務為公司核心收入來源。2021年營收4.92億元，同比增長80.88%，歸母凈利潤1.38億元，同比增長59.88%。公司毛利率40.58%，凈利率為27.99%。2022Q1-Q3營收6.95億元，同比增長106.57%，歸母凈利潤1.21億元，同比增長10.16%。公司主營業(yè)務為負極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分。近年來公司持續(xù)拓展負極包覆材料業(yè)務，擁有多項創(chuàng)新技術(shù)，產(chǎn)能和產(chǎn)量均有所提高，收入規(guī)模不斷攀升。2021年公司負極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分收入分別占公司總業(yè)務收入67.19%、19.35%和13.43%，其中裂解萘餾分為2021年新增業(yè)務。負極包覆材料近三年價格穩(wěn)定。負極包覆材料業(yè)務近三年毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，2019年、2020年、2021年毛利率分別為56.90%、55.20%、46.17%，橡膠增塑劑業(yè)務毛利率于2021年大幅回調(diào)，2019年、2020年、2021年毛利率分別為51.56%、40.25%、43.90%，裂解萘餾分業(yè)務2021年毛利率為7.69%。負極包覆材料2019年、2020年、2021年的銷售數(shù)量分別為12323.83噸、16201.17噸、22733.84噸，均價分別為1.49萬/噸、1.48萬/噸、1.45萬/噸。1.2技術(shù)儲備豐富，自主研發(fā)+外部合作拓寬發(fā)展縱深公司擁有多項與負極包覆材料產(chǎn)品相關(guān)的核心技術(shù)和相應工藝。公司核心技術(shù)兼顧安全、環(huán)保和效益，能夠升公司產(chǎn)品的市場競爭力，并將核心技術(shù)廣泛應用于日常生產(chǎn)經(jīng)營。近年來公司總費用率穩(wěn)步下降，研發(fā)投入不斷增加。受益于規(guī)模的擴大，公司2018-2021年費用占總營收的比例逐漸下降。公司2017-2021年研發(fā)費用分別為727萬、796萬、1083萬、1114萬、2308萬元，研發(fā)費用占總費用的比例分別為39.00%、17.77%、27.42%、29.31%、40.86%，研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)費用占比增長迅速，2022Q1-Q3研發(fā)費用占比超過50%。公司培養(yǎng)了一支專業(yè)化的研發(fā)團隊，截至2021年12月31日，公司擁有研發(fā)人員60人，在員工總數(shù)中占比為16.09%，其中核心技術(shù)人員2人，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，曾主持或參與多個研發(fā)項目以及企業(yè)標準制定。公司自主研發(fā)與外部合作共進，與中科院、大連化物所等科研機構(gòu)進行聯(lián)合研發(fā)，開展了XD800可紡中間相瀝青、全釩液流儲能電池碳氈電極、碳纖維膜材料等應用研發(fā)，致力于將公司打造成行業(yè)領(lǐng)先、品類豐富的碳基新型材料供應商。公司各全資子公司定位明確，功能和作用各有側(cè)重。1）子公司大連奧晟隆，主要負責鋰電池負極包覆材料的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售。2）子公司大連信德新材料科技有限公司，主要負責向下游瀝青基碳纖維方向延伸；3）全資子公司大連信德碳材料科技有限公司，目前尚在建設(shè)中，主要是將原料端向上游延伸至更為易得的大宗商品乙烯焦油，在擴大產(chǎn)能的同時，提升產(chǎn)品質(zhì)量，向上游延展產(chǎn)業(yè)鏈，目前對外開展原料和委托加工的采購以及副產(chǎn)品銷售。信德新材料與信德碳材料目前尚處于建設(shè)期中。二、包覆材料可有效改善負極性能，行業(yè)潛在市場空間明顯2.1瀝青包覆有效提升電池性能負極包覆材料主要應用于負極領(lǐng)域。負極包覆材料上游主要是古馬隆樹脂和道路瀝青等大宗化工產(chǎn)品，其來源較為廣泛，價格主要受石油價格的波動影響。負極包覆材料主要有兩大應用領(lǐng)域，一是作為負極包覆材料用于鋰電池負極材料的生產(chǎn)加工；二是經(jīng)過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應用領(lǐng)域中最主要的領(lǐng)域為鋰電池負極材料生產(chǎn)領(lǐng)域。負極包覆材料占負極成本為3%左右。參考公司招股說明書，負極包覆材料在負極原材料成本占比為10%左右，考慮到負極委外加工費用占比較高，導致其在負極總成本中占比為3%左右。瀝青包覆可以有效改善石墨負極首次充放電效率，提高石墨負極的循環(huán)性能及倍率性能等。石墨作為鋰離子電池負極材料目前還存在著許多問題，如在充放電過程中，鋰離子的嵌入和脫出會導致石墨發(fā)生層狀剝落和結(jié)構(gòu)破壞，石墨與電解液相容性差，鋰離子在石墨中的化學擴散系數(shù)小等。為了解決這些問題，需要對石墨進行改性，表面包覆是目前工業(yè)上最常用的改性負極材料的方法之一，這種方法通過固相、液相或氣相炭化沉淀在材料表面形成一層無定形碳，構(gòu)筑出“核殼結(jié)構(gòu)”，這種“核殼結(jié)構(gòu)”能夠有效地約束和緩沖負極材料活性中心的體積膨脹或結(jié)構(gòu)破壞，同時增加與電解液的相容性，維持電極材料的穩(wěn)定性。瀝青作為一種常見的改性石墨的碳源，通過在石墨表面包覆，可以有效改善負極材料的首次充放電效率，提高石墨負極的循環(huán)性能及倍率性能。以未經(jīng)修飾的天然石墨負極為例，經(jīng)過瀝青包覆后，首次充電的可逆容量從290.8mAh/g提高到365.4mAh/g，經(jīng)過100次循環(huán)后的容量保持率從55.4%提高到93.9%。瀝青包覆可以提升電池庫倫效率、增加循環(huán)壽命。采用瀝青包覆后，會在石墨表面包覆一層無定型碳，可以顯著改善石墨表面缺陷，起到修復的作用，從而改善石墨與電解液的相容性，發(fā)揮提升電池庫倫效率，增加循環(huán)壽命的作用。1)提升首次庫倫效率。參考《不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結(jié)構(gòu)和性能研究》和《包覆處理對提高人造石墨負極材料性能的研究》，經(jīng)過瀝青包覆后，材料的不可逆容量降低，首次循環(huán)庫倫效率提升。2)提升循環(huán)性能。以天然石墨為例，參考下表，隨著包覆量增加，在常溫下循環(huán)性能結(jié)果在第150次自75.7%提升到了98%；而人造石墨隨著高溫包覆量的增加，達到15%的包覆量為最優(yōu)，其50次循環(huán)后容量保持率達94.5%。瀝青包覆可以有效緩解硅基負極體積膨脹。硅基負極與石墨負極相比，具有更高的理論容量，適中的鋰離子脫嵌電位以及較好的安全性能特點，是目前行業(yè)十分關(guān)注的下一代鋰離子電池負極材料。然而，硅材料的導電性較差，在充放電過程中會發(fā)生體積膨脹，導致其可逆性不穩(wěn)定，容量衰減嚴重等問題，同時價格昂貴，進而限制了其應用發(fā)展。通過瀝青對硅材料的包覆，可以在其表面形成炭涂層，穩(wěn)定SEI膜并緩沖體積膨脹，以增強循環(huán)性能，從而有效改善電極材料的穩(wěn)定性。2.2下游高景氣，行業(yè)潛在市場空間明顯2.2.1動力電池需求高增帶動負極材料增長下游電池需求的高增帶動負極材料的增長。從下游需求結(jié)構(gòu)上看，負極材料下游主要有動力、消費、儲能電池。根據(jù)EVtank、伊維經(jīng)濟研究院聯(lián)合中國電池產(chǎn)業(yè)研究院共同發(fā)布的《中國鋰離子電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2022年）》數(shù)據(jù)顯示，2021年全球鋰離子電池總體出貨量562.4GWh，同比增長91.0%。EVTank預測2030年之前全球鋰離子電池出貨量的復合增長率將達到25.6%，到2030年總體出貨量或?qū)⒔咏?TWh。2021年負極材料出貨量大幅增長。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，國內(nèi)負極材料出貨量從2016年的11.8萬噸增長到2020年的37萬噸，年復合增速為33%。根據(jù)鑫欏資訊，2021年全球負極材料產(chǎn)量為88.27萬噸，同比增長63%，中國負極材料產(chǎn)量為81.59萬噸，同比增長76%，我們預計未來在需求的帶動下有望繼續(xù)保持增長。目前主流負極材料有天然石墨和人造石墨兩種，人造石墨擁有長循環(huán)、高溫儲存、高倍率等天然石墨所不具備的優(yōu)勢，成為負極材料的主流。2021年國內(nèi)人造石墨出貨60.5萬噸，在負極材料市場占比達84%。參考公司招股書，人造石墨負極包覆最高比例為15%，天然石墨負極包覆最高比例為11%。我們認為，人造石墨包覆比例要高于天然石墨，隨著人造石墨出貨量的繼續(xù)提升，未來碳包覆市場或?qū)⒈３指咴鏊?。負極材料擴產(chǎn)加速。下游電池高景氣拉動負極材料廠商的擴產(chǎn)力度，多股新勢力加碼負極產(chǎn)業(yè)，據(jù)高工鋰電不完全統(tǒng)計，2022年開年以來至5月，負極材料投擴產(chǎn)項目29個，涉及規(guī)模400.6萬噸，金額達885.12億元（截止2022年5月23日）。2.2.2負極包覆材料空間前景廣闊，市場空間近百億2030年負極包覆材料市場空間過百億。參考公司招股書，人造石墨負極包覆比例最高為15%，天然石墨負極包覆比例最高為11%，我們預計2030年負極包覆材料需求量為98萬噸，2030年負極包覆材料市場空間過百億。三、公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，不斷構(gòu)筑競爭壁壘3.1龍頭地位穩(wěn)固，垂直布局助力降本增效公司產(chǎn)能規(guī)模最大，積極擴產(chǎn)穩(wěn)固龍頭地位。負極包覆材料行業(yè)較為細分且專業(yè)，競爭格局較好，根據(jù)公司招股說明書，公司2020年市占率在27%-39%之間，其余廠商規(guī)模較小。據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)顯示，目前負極包覆材料的供給方主要有信德新材、大連明強、遼寧潤興三家，其中信德新材產(chǎn)能最大，雖然每年擴產(chǎn)幅度較大，但產(chǎn)能始終處于滿負荷狀態(tài)，并且產(chǎn)銷率處于高位。本次公開發(fā)行新股募集資金6.5億元，將投入到年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級建設(shè)等項目，僅考慮本次擴產(chǎn)項目，未來將形成5.5萬噸左右負極包覆材料產(chǎn)能，屆時將有能力更好地滿足下游負極材料對包覆材料的旺盛需求。公司規(guī)?；少從軌?qū)崿F(xiàn)更低的采購成本。從成本結(jié)構(gòu)來看，直接材料成本是負極包覆材料最主要的生產(chǎn)成本，占比超過70%，其次是制造費用，占比在10%以上。負極包覆材料原料主要為古馬隆樹脂，其供應商為盤錦富添、鞍山億華、新疆普惠，公司作為盤錦富添和鞍山億華古馬隆樹脂的第一大客戶，交易價格略低于同行業(yè)其他公司。2021年6月公司與供應商盤錦富添將原油的直接采購模式變更為委托加工模式，即公司自行采購并向盤錦富添提供生產(chǎn)加工所需的原料乙烯焦油，盤錦富天收取委托加工費，產(chǎn)成品古馬隆樹脂用于公司生產(chǎn)負極包覆材料，且副產(chǎn)品裂解萘餾分由公司自行對外銷售，21年裂解萘餾分實現(xiàn)銷售收入6605.18萬元，收入占比13.43%。公司上游布局延伸至乙烯焦油，能夠提高產(chǎn)品的批次穩(wěn)定性、均一性及得率并降低成本。公司此次募投項目的原料為乙烯焦油，即將原料由當前的古馬隆樹脂進一步向上游延伸至乙烯焦油。乙烯焦油是更為常見的大宗商品，且發(fā)行人位于全國七大石化產(chǎn)業(yè)基地之一的大連長興島化工園區(qū)，乙烯焦油原料更加易得。據(jù)隆眾資訊，2020年我國乙烯焦油產(chǎn)量為205.14萬噸（產(chǎn)能為291.30萬噸），相比于15.74萬噸/年的古馬隆樹脂產(chǎn)能，公司布局乙烯焦油能夠獲得更加穩(wěn)定的市場供應，另一方面也可以提高公司負極包覆材料的均一性及產(chǎn)品得率，降低成本。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，充分滿足下游需求。負極包覆材料軟化點越高相應結(jié)焦值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳，相應其產(chǎn)品附加值越高。隨著負極材料廠商對高性能石墨負極的追求，公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)中，高溫負極包覆材料的銷售金額、銷售數(shù)量占比逐年上升，銷售數(shù)量從2019年的37%提高到2021年的45%。此外，公司在鞏固現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢的同時，也在積極布局下一代負極材料硅基負極包覆材料的研發(fā)，目前正在研發(fā)的AS-G鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料能夠改善碳材料對硅材料的親和性，提高碳材料對硅材料的束縛力，提高硅材料和石墨的結(jié)合性，進而修復硅類負極材料的碎片粉末化的表面缺陷，并將硅碳負極材料膨脹系數(shù)控制在合理水平。公司生產(chǎn)包覆材料會產(chǎn)生副產(chǎn)品橡膠增塑劑和裂解萘餾分。以橡膠增塑劑為例，下游市場廣闊，參考橡膠助劑行業(yè)的“十四五”規(guī)劃，2025年我國橡膠助劑行業(yè)總產(chǎn)量將超過171萬噸，行業(yè)龍頭骨干企業(yè)年均銷售額復合增長率為4%以上。1）橡膠增塑劑降低橡膠分子間的作用力，加強橡膠的可塑性和流動性，便于壓延和壓出等成型操作，同時還能改善硫化膠的部分物理機械性能，如降低橡膠硬度、賦予橡膠較高的彈性和提高橡膠耐寒性等，因此，它為橡膠增塑體系中的重要組成，在橡膠加工過程中的應用十分廣泛，是橡膠行業(yè)中僅次于生膠和炭黑的第三大增塑材料。此外，也可以用于調(diào)和重油。2）裂解萘餾分是乙烯焦油經(jīng)采用減壓、低聚合分離制備古馬隆樹脂過程中得到的副產(chǎn)品，裂解萘餾分主要成分為多環(huán)芳烴，可用于提取工業(yè)萘以及作為碳黑原料使用。3.2客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率高下游客戶認證周期長，公司客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。經(jīng)過多年的技術(shù)積累，研發(fā)生產(chǎn)出多種類型的產(chǎn)品，能夠滿足不同鋰電池負極材料廠商的要求，公司客戶覆蓋知名鋰電池負極材料生產(chǎn)商，主要為江西紫宸、杉杉股份，貝特瑞、凱金能源、翔豐華等。根據(jù)ICC鑫欏資訊，2021年負極材料前四大廠商貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源合計占有率約為51%，公司作為以上四家廠商負極包覆材料的主要供應商，產(chǎn)品在以上四家的負極包覆材料總供貨量占比在45%以上，銷售收入占公司營業(yè)收入比例為80.67%。由于下游企業(yè)對負極材料供應商提供產(chǎn)品的認證周期較長，一般為半年到1年，且對供應商產(chǎn)能規(guī)模、供應保證能力、批次穩(wěn)定性等具有較高要求，率先進入下游供應鏈的企業(yè)，將在短時間內(nèi)形成較高的認證壁壘，這將保證公司在一定周期內(nèi)保持較高的市場份額。公司產(chǎn)能利用率高，綁定頭部客戶未來產(chǎn)能消化空間大。募投項目年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級建設(shè)項目，該項目計劃依托部分現(xiàn)有生產(chǎn)管理和輔助設(shè)施，新建生產(chǎn)線，項目建成后能夠?qū)崿F(xiàn)年產(chǎn)鋰電池負極包覆材料23,323噸，碳纖維可紡瀝青6,677噸的能力。此外公司與頭部負極企業(yè)關(guān)系良好，參考目前潛在市場空間和公司過去產(chǎn)能利用率情況來看，公司未來潛在營收增長空間相對明確。3.3布局瀝青基碳纖維，開辟新增長點碳纖維（CarbonFiber）通常是由聚丙烯腈（PAN）等有機纖維在高溫環(huán)境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主鏈結(jié)構(gòu)無機纖維，在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳復合材料、交通建設(shè)等主要領(lǐng)域應用廣泛。從分類上來看，可以分為PAN、瀝青和黏膠三大碳纖維原料體系。其中，PAN基碳纖維因具有生產(chǎn)工藝簡單、生產(chǎn)成本較低和力學性能優(yōu)良等特點，應用最為廣泛。