房地產(chǎn)行業(yè)研究：弱復蘇軟著陸強分化

房地產(chǎn)行業(yè)研究：弱復蘇，軟著陸，強分化1.基本面：緩慢走出政策慣性下的負反饋預期1.1.復盤：預期疊加強化負反饋，政策步入結構性寬松2021年至今，地產(chǎn)調控延續(xù)“房住不炒”定力，呈現(xiàn)“前緊后松”特征，并在22H1加速步入寬松。21Q1-Q3，政策整體偏好收緊，在需求側，地方“四限”與信貸持續(xù)收緊，房地產(chǎn)稅試點進一步引導市場預期向下；在供給側，融資監(jiān)管趨嚴加速房企縮表進程。21Q4以來，伴隨行業(yè)基本面承壓加劇、信用風險持續(xù)暴露，政策開始引導市場預期回歸理性，并在22Q1以來加速調整。在需求側，明確支持“因城施策”和“改善性住房需求”；在供給側，政府積極引導“收并購”，鼓勵行業(yè)市場化出清。我們認為，本輪地產(chǎn)金融供給側改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化勢頭，引導行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，在供給側表現(xiàn)為制約房企無序擴張，規(guī)避大周期波動風險，在需求側則表現(xiàn)為通過行政調控進行逆周期調節(jié)，進一步穩(wěn)定短周期。但在執(zhí)行過程中，監(jiān)管機構、金融機構、房企、購房者、上下游參與者之間舊平衡被快速打破，新機制尚未建立之前，預期快速反轉導致行業(yè)基本面、信用面出現(xiàn)負反饋式調整：長期供需結構變化，去杠桿暴露信用風險，債權人、監(jiān)管資金、供應商加劇流動性擠兌，信用、交付風險和疫情沖擊加劇需求觀望情緒，銷售下行進一步?jīng)_擊行業(yè)現(xiàn)金流，并圍繞產(chǎn)業(yè)鏈外溢至拿地、開工、施工等環(huán)節(jié)，逐漸偏離溫和出清和健康調整的目標。1.2.應對：供需雙向發(fā)力，市場自然復蘇21Q4以來，政策供需發(fā)力，多措并舉引導行業(yè)回歸平穩(wěn)健康發(fā)展區(qū)間。雖然并未出臺強刺激或大力度紓困政策，但是政策形成合力有效推動行業(yè)預期自然修復。我們認為，需求端政策有利于增強房企銷售回款，恢復行業(yè)自身造血能力。在地方，因城施策力度不斷加碼，各地積極放松“四限”與信貸，自下而上修復地產(chǎn)預期；在中央，貸款利率下限調整與5年期LPR利率調降進一步打開信貸政策空間，自上而下降低居民購房成本，滿足居民合理購房住房需求。我們認為，供給端政策多向發(fā)力，有利于優(yōu)化行業(yè)資源配置，緩解現(xiàn)金流擠兌。其中，融資方面，多次引導金融機構平穩(wěn)有序投放房企信貸，滿足房企合理融資需求，鼓勵使用信用違約掉期（私募CDS）、信用風險緩釋憑證（CRMW）等信用保護工具，支持民企信用債發(fā)行；預售方面，多地通過降低預售條件、減少監(jiān)管、增加撥付節(jié)點、提高撥付比例等措施定向釋放房企受限資金；收并購方面，鼓勵并購融資，并購貸不計入三條紅線等政策先后出臺，提高行業(yè)自救能力，鼓勵實現(xiàn)市場化出清。1.3.融資：尚未迎來實質性拐點21年至今，行業(yè)信用風險不斷暴露，地產(chǎn)行業(yè)債券、信托違約規(guī)模均來到歷史相對高點。2022年1-5月，地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)、境外債違約發(fā)生額高達1430億元，地產(chǎn)境外債貢獻了超過80%的存量境外違約。行業(yè)中短期仍面臨較大的償債壓力。5月，交易所釋放支持民營房企融資的積極信號，但在金融機構風險偏好轉變之前，融資環(huán)境尚未出現(xiàn)明顯改善。1.4.銷售：確立弱復蘇21Q4以來，新房銷售長期保持低位；22年4月高頻銷售數(shù)據(jù)同比增速來到區(qū)間內(nèi)最低的-51%；從22年5月統(tǒng)計局數(shù)據(jù)及近期高頻數(shù)據(jù)來看，行業(yè)銷量呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)。價格角度，百城房價指數(shù)連續(xù)4個月環(huán)比正增長，一線城市連續(xù)6個月上漲，二線城市結束年初的小幅波動連續(xù)三月為正，三線城市環(huán)比降幅仍在擴大。我們認為短期弱復蘇趨勢基本確立，復蘇斜率和持續(xù)性仍有待觀察。1）本輪復蘇由熱點城市主導，部分城市可能存在數(shù)據(jù)異動，剔除青島及蘇州樣本后，基本面由持續(xù)復蘇變?yōu)椴▌由闲校?）22年4-5月地方因城施策顯著發(fā)力，市場改善為需求回補、滯后網(wǎng)簽和政策寬松的綜合結果，持續(xù)性取決于真實需求空間；3）基本面分化依然存在，高能級城市好轉顯著，22年6月三線及以下城市商品房銷售面積同比仍為-42%；4）短期內(nèi)，疫情、失業(yè)和收入預期等外部變量仍是影響居民信心、擾動政策效果的重要因素。二手房方面，二手房高頻成交數(shù)據(jù)與新房走勢相對一致，銷售面積較低位回暖顯著，基本回歸歷史同期水平，從數(shù)量指標來看，二手房回暖或能預示底層置換情緒的相對改善。但從價格指標來看，70城二手房價格環(huán)比連續(xù)9個月下降，且降幅呈擴大趨勢；分能級看，僅一線城市穩(wěn)中有升，二三線價格下行顯著。庫存方面，根據(jù)克而瑞可售面積及對應去化周期，近年來我國商品房庫存趨勢相對穩(wěn)定，2022年5月，一線、二線、三線城市平均庫存分別相當于2010年至今歷史高點庫存的82.1%、86.3%、96.7%。去化方面，銷售下滑之下，平均去化周期已來到歷史相對高位19-22個月。房企信用事件頻發(fā)加深市場觀望情緒，疫情等外生因素加劇市場信心波動。在樂居新媒體一項參與超5萬人的網(wǎng)絡調查中，各城市約8%-15%的居民表示“擔心樓盤爛尾”是制約其購房的重要原因（其余原因為資金條件不充裕、等待購房優(yōu)惠政策、已有住房等）。從近期的市場信心指數(shù)來看，購房者與經(jīng)紀人信心都呈現(xiàn)顯著的波動趨勢，原因或為市場分化下預期的不一致性與各地疫情的多輪次沖擊。1.5.土地：整體低迷，熱度分化土地市場整體冷淡，受集中供地影響，單月成交波動較大。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2022年300城單月成交建筑面積及增速處于歷史底部區(qū)間，1-3月單月同比增速降幅逐漸擴大至-41.0%，4月稍有回暖，5月再降至-33.1%。成交金額及增速同樣處于歷史低位，1-5月300城土地成交金額累計值達9667.7億元，同比下行56.9%；受集中供地節(jié)奏錯位影響，5月單月成交2363.7億元，同比下降69.4%，增速為2015年至今的歷史最低點。分能級來看，土地市場成交趨勢分化顯著。溢價率方面，2022年以來，300城成交溢價率月度波動幅度較大，5月單月成交溢價率5.1%。其中，一線城市受集中供地影響波動最為激烈，三四線城市結束半年之久的低位徘徊，5月略有回暖。300城流拍率呈下行趨勢，3月流拍率有小幅增加，5月單月流拍率4.1%。分能級看，一線城市5月流拍率2.8%，表現(xiàn)優(yōu)于二三四線城市。集中供地方面，重點22城土拍整體有所回暖，城市間熱度分化顯著。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，22年第一批次溢價成交幅數(shù)比例較21年有明顯上升，溢價率上升至4.78%，未成交建面比例來到22.32%，重點城市土拍市場成交有所好轉。分城市來看，22年第一批集中供地中，溢價率前3城市分別為深圳（14.98%）、合肥（11.20%）、廈門（6.78%），長春（0.00%）、無錫（0.08%）溢價水平有限；建面未成交率方面，本輪上海、深圳、蘇州等6個城市未出現(xiàn)流拍撤拍，天津、長春、福州未成交率分別高達78.64%、76.94%、45.47%。我們認為，前期融資端與銷售端的持續(xù)下行是制約土地市場回暖的主要原因。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，商品房銷售增速、房地產(chǎn)開發(fā)貸增速均與土地成交價款增速具有周期上的強一致性，且銷售與融資端的變化往往領先土地市場。以2015年至今的小周期為例，商品房銷售額同比增速于2016年4月達到相對高點，土地成交價款增速高位則出現(xiàn)在17年12月；融資方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額于2018年9月結束加速上漲趨勢，同年8月土地市場同比增速達峰。1.6.邊界：如何理解政策上限我們延續(xù)2022年度策略報告及《知難而進，精準破局——收并購深度研究》等報告中的判斷，當前因城施策依然為房住不炒基調之下適應行業(yè)發(fā)展新形勢的優(yōu)化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面寬松。當前實際放松力度距離政策上限仍有空間，行政調控和流動性工具儲備充足，未來不排除根據(jù)基本面修復進展相機調整。我們認為弱復蘇和軟著陸的前提之下，政策難以突破傳統(tǒng)邊界。第一，行業(yè)長周期拐點之下需要一場供給側改革完成產(chǎn)能和風險的出清。行業(yè)需求中樞中長期面臨不可避免的調整壓力，但是與之對應的是行業(yè)不斷擴張的資產(chǎn)規(guī)模和更加復雜的杠桿結構。本輪金融長效機制提前引發(fā)地產(chǎn)供給側改革，雖然預期快速轉變引發(fā)負反饋效應，但是我們認為整體結果依然好于未來無政策干預下市場的自發(fā)性調整。經(jīng)過此輪供給側改革之后的行業(yè)結構能夠更好匹配需求中樞的回落和住房的保障屬性。第二，我們認為，我國房地產(chǎn)市場目前的主要矛盾為結構性問題，系統(tǒng)性放松難以精準解決城市和區(qū)域的分化問題。短期來看，高能級城市銷售下探有限，且需求端對政策解綁的敏感性極高，伴隨政策利好釋放，高能級城市商品房銷售量價已率先企穩(wěn)；低能級城市方面，多數(shù)低能級城市并未設置限制類政策，政策面放松空間較小。長期來看，凈流出、低增長的人口結構恐難以支撐低能級城市房地產(chǎn)業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展。全面分化的市場環(huán)境之下，核心一二線城市仍需防范投資炒作風險，三四線城市失速風險需要更為精準的托底政策。第三，遏制房地產(chǎn)泡沫化，防范系統(tǒng)性金融風險仍是政策端重要目的。1）房價收入比角度，Numbeo數(shù)據(jù)顯示，2022年我國房價收入比為29.04，在其收錄的112個國家和地區(qū)中排名第10。2）租售比角度，Numbeo數(shù)據(jù)顯示，2011至今我國租金回報率數(shù)據(jù)整體呈下跌趨勢，于2022年來到1.51%，對應月度租售比為1/789、1/698，低于國際標準月度租售比1/200-1/300。政策大幅轉向帶來的周期波動尤其是價格波動風險同樣會增加居民杠桿的脆弱點。第四，去化周期與房價間存在極強的負相關性，需求刺激政策或將帶來熱點城市房價迅速攀升。歷史數(shù)據(jù)表明，廣義住宅去化周期同比增速與百城住宅價格同比增速呈現(xiàn)顯著的負相關性，即去化速度加快往往伴隨商品房價格上漲。我們認為，在開工下行、庫存相對穩(wěn)定的當下，部分城市需求側刺激性政策或將導致去化周期顯著縮短，繼而導致商品房價格的反彈式上漲。2.企業(yè)：短期行業(yè)壓力與長期格局優(yōu)化雙線演繹2.1.銷售：系統(tǒng)性因素拖累預期轉弱，下半年逐漸步入疫后修復期2022上半年房企銷售延續(xù)快速下行趨勢?？硕饠?shù)據(jù)顯示，截止22年5月百強房企累計銷售金額同比降幅達52.6%，已是連續(xù)6個月同比減少。累計增速自21年2月起連續(xù)13個月下滑，不斷創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的新低。5月單月銷售金額同比-60.1%，同樣為歷史最大降幅。一季度以來各地政策頻繁刺激下，需求側呈現(xiàn)一定邊際回暖信號，但改善力度較弱、復蘇相對緩慢。6月百強銷售額環(huán)比改善幅度擴大。我們預計下半年在疫后需求回補、供貨增加等因素帶動下銷售環(huán)比有望持續(xù)改善。分梯隊來看，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100年內(nèi)累計銷售額分別同比-48.0%、-56.1%、-56.5%、-52.5%。百強房企中累計銷售額降幅高于30%的房企超過八成，且各梯隊中均有出險房企存在，反映出當前時點行業(yè)面臨的整體性壓力。分違約與非違約房企來看，21年非違約房企增速明顯領先于違約房企，但2022年2月后，增速差優(yōu)勢出現(xiàn)弱化，說明影響居民購房選擇的除行業(yè)信用風險外，其他系統(tǒng)性因素也對實際住房需求的修復形成掣肘，主要制約因素或包括：1）經(jīng)濟下行降低居民加杠桿意愿、削弱地產(chǎn)政策效果；2）疫情沖擊下購買力因收入預期減弱，并且影響出行和帶看預期；3）市場供求失衡引發(fā)的房價波動等因素。2.2.拿地：投資強度降至歷史低位，靜待基本面趨勢性拐點2022上半年，在銷售回款下滑、債務集中到期的雙重壓力下，房企拿地規(guī)模大幅縮水?？硕饠?shù)據(jù)顯示，截止22年5月百強房企累計拿地金額同比-78.43%，因多數(shù)21年銷售百強本年度無新增土儲，拿地金額絕對值及增速水平均為歷史低點。百強房企整體累計拿地金額占比銷售金額的15.0%，整體拿地樓面價占比銷售均價的87.8%。從各梯隊來看，Top3、Top10、Top11-30、Top31-50年內(nèi)累計拿地金額分別同比-62.3%、-65.6%、-78.3%、-94.0%，Top51-100無新增土地，房企投資信心受損嚴重。鑒于當前市場對未來的銷售預期普遍不高且部分房企償債壓力較大，預計下半年多數(shù)企業(yè)仍會維持審慎投資策略，土地市場復蘇時點或將滯后于明確的基本面拐點。從投資強度來看，中指數(shù)據(jù)顯示，22年一季度行業(yè)的平均投資強度為17.9%，較2021全年的38.3%下降明顯。其中，21年銷售規(guī)模3000億以上的房企一季度平均投資強度為9.45%，較2021全年投資強度下降10.0%；1000-3000億的平投資強度為7.4%，較21年下降15.5%；

500-1000億的平均投資強度為6.7%，較21年下降14.2%。房企拿地強度下降明顯，而頭部房企強度降幅相對較窄反映其在資金優(yōu)勢下的投資韌性。分企業(yè)來看，一季度多數(shù)房企拿地強度不足20%，千億銷售規(guī)模房企陣營中僅綠城、華潤、建發(fā)、3家房企拿地強度高3成，萬科、招商蛇口等龍頭房企補貨則相對謹慎。一季度民企投資強度均值為9.4%，國企投資強度均值為17.1%，國企拿地意愿明顯更高。從集中土拍視角來看，盡管22年上半年集中供地各地圍繞土拍門檻、優(yōu)質地供應等方面均出現(xiàn)政策利好，但市場整體表現(xiàn)依舊偏冷，企業(yè)間因銷售及資金狀況差異成交熱度分化特征明顯，國央企繼續(xù)擔任拿地主力，民企參與度持續(xù)走低，地方平臺則更多扮演托底角色。截至2022年6月10日，集中供地拿地金額TOP30中，國央企成交價款占比達到65%，Top30中僅濱江、龍湖等五家民企，拿地金額占比僅12%，平均溢價率低于國央企。國企緊抓拿地機遇期積極補倉，在改善利潤率的同時未來銷售預期得以穩(wěn)定，估值存在進一步修復空間。整體來看，房企過往的激進擴儲模式經(jīng)歷本輪周期調整已發(fā)生本質變化。短期內(nèi)以銷定量、聚焦核心城市會是多數(shù)房企的共同選擇?？紤]房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟穩(wěn)定和地方財政的支撐作用，下半年政策端圍繞土地供給、預售監(jiān)管、融資增信等方面均有發(fā)力空間，土地市場有望出現(xiàn)積極變化。2.3.融資：國企定向寬松，民企加速縮表2.3.1.民營企業(yè)發(fā)債遇阻，信用穩(wěn)定性仍待考驗2021年下半年以來受爆雷事件沖擊，房地產(chǎn)企業(yè)信用受損嚴重，融資規(guī)模持續(xù)下滑。從政策端來看，22年初年中央提出支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求、鼓勵優(yōu)質房企兼并收購出險房企項目，大型國央企率先獲得信貸支持。5月，碧桂園、龍湖等房企被選為示范房企獲準發(fā)行債券并設立信用保護工具，民營企業(yè)融資迎來邊際改善。從境內(nèi)外債券發(fā)行額看，盡管上半年融資政策有所回暖，但行業(yè)發(fā)債規(guī)模仍呈下行趨勢。中指數(shù)據(jù)顯示，截止2022年5月房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債券年內(nèi)累計發(fā)行規(guī)模為9090億元，同比-10.9%；境外債券美元債合計發(fā)行規(guī)模127億美元，同比-50.3%。三四月單月發(fā)行規(guī)模環(huán)比回升但仍不及去年同期。年內(nèi)房企海外發(fā)債規(guī)模銳減，至今規(guī)模已然腰斬，行業(yè)融資環(huán)境仍難言樂觀。分性質來看，截至5月，地方國企年內(nèi)境內(nèi)發(fā)債規(guī)模達7317億元，同比-0.4%；央企年內(nèi)發(fā)債規(guī)模1136億元，同比-28.3%；民企發(fā)債規(guī)模636億元，同比-50.1%。因資質較弱，民企債券融資持續(xù)萎縮，僅少數(shù)優(yōu)質民企保留發(fā)債渠道。國央企在融資體量和成本方面的優(yōu)勢均在不斷擴大。分梯隊來看，銷售規(guī)模3000億以上的房企境內(nèi)發(fā)債規(guī)模為503.8億元，同比+16.2%；

1000-3000億陣營發(fā)債規(guī)模384.8億元，同比-50.8%；500-100億的發(fā)債規(guī)模146.8億元，同比-42.2%。分企業(yè)看，龍頭房企中“招保萬金”境內(nèi)債存量規(guī)模領先，龍湖仍有較充足的未使用銀行授信，頭部房企及優(yōu)質民企存量優(yōu)勢凸顯。從地產(chǎn)債指數(shù)來看，2021下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行地產(chǎn)企業(yè)違約預期的不斷攀升，致使中資美元房地產(chǎn)債指數(shù)和中證地產(chǎn)債指數(shù)持續(xù)暴跌，指數(shù)走勢與境內(nèi)房地產(chǎn)股估值相似，收益率受到基本面影響較大。從房企負債端來看，一季度我們統(tǒng)計的上市房企有息負債規(guī)模同比-4.7%，近十年首現(xiàn)收窄，折射出行業(yè)融資收緊、持續(xù)縮表的現(xiàn)狀。大、中、小型房企分別同比+10.4%、-11.9%、-6.9%，國企、民企則分別同比+1.2%、-13.2%，頭部房企、國央企在融資優(yōu)勢明顯。我們預計下半年融資政策寬松仍有望延續(xù)，國央企及優(yōu)質民企的融資優(yōu)勢將繼續(xù)拉大，行業(yè)分化加速。部分房企因銷售回款有限且再融資渠道受阻，信用評級屢遭下調。據(jù)我們統(tǒng)計，2021年以來有超60家房企的信用評級被三大評級機構下調，調整頻次多達上百余次。因主體多為銷售降幅較大的民營房企，融資成本的提升再次推高了其債務違約風險，伴隨下半年陸續(xù)到來的償債高峰，行業(yè)信用體系或將再度面臨考驗。2.3.2.行業(yè)信用風險整體可控，出險房企銷售占比約15%我們分別選取2021年以來15家違約房企及67家已出現(xiàn)境外評級下調的民企，通過梳理其銷售及財務數(shù)據(jù)并計算各指標占行業(yè)總規(guī)模的比重，來衡量民企潛在的信用風險可能給行業(yè)帶來的影響和沖擊，分析結果如下：

15家違約房企2021年全口徑銷售金額2.74萬億元，占全國商品房銷售額比重約15.0%。由于部分違約房企未披露21年報，故選取2020年財務數(shù)據(jù)進行測算：20年違約房企營業(yè)收入1.86萬億元，占當年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營總收入的15.7%；總資產(chǎn)7.80萬億元，占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)總計的7.3%；總負債6.56萬億元，占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債總計的7.7%。違約房企存貨約4.2萬億元，貨幣資金0.7萬億，二者合計較總負債的資金缺口達1.7萬億。67家評級下調的民企21年總銷售金額占全國商品房銷售額比重約35.0%；20年總資產(chǎn)占開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)總額的15.9%；總負債占開發(fā)企業(yè)負債總額的16.1%；營業(yè)收入占總經(jīng)營收入的30.9%。整體來看，財務安全性相對偏低的民企由于過往杠桿率高、周轉快，對行業(yè)整體的銷售和盈利能力沖擊相較資產(chǎn)端更大，在下行周期業(yè)績波動性高?？紤]當前時點銷售的復蘇預期、政策托底下融資環(huán)境的改善預期以及收并購推動市場化出清，我們認為行業(yè)有望實現(xiàn)平穩(wěn)著陸。3.需求：穩(wěn)杠桿預期下全年銷售面積下滑13-16%今年以來因城施策密集升級，但是疫情擾動、房價調整、信用事件的共同沖擊之下，行業(yè)基本面深度探底引發(fā)市場對政策效果的顧慮，甚至引發(fā)對居民資產(chǎn)負債表的長期擔憂。我們經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，雖然居民進入穩(wěn)杠桿階段，收入水平制約居民加杠桿空間，但是杠桿率更多反應存量負債與流量收入之間的關系，忽略了居民存量資產(chǎn)可變現(xiàn)空間，無論是儲蓄率調整還是存量房產(chǎn)置換，均能在政策和預期引導之下增強購房首付能力。長周期拐點下，市場面臨真實需求的檢驗，我們認為相比居民杠桿率，資產(chǎn)負債表能夠給出更為準確的答案。3.1.我國居民杠桿率偏高，進一步舉債空間有限3.1.1.居民杠桿率處于歷史高位，接近世界平均水平我國居民杠桿率處于世界中游水平。2021年，國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示我國住戶部門杠桿率為61.6%，接近同期世界平均水平（根據(jù)國際清算銀行所有報告國數(shù)據(jù)）的65.4%，低于發(fā)達經(jīng)濟體平均值75%，低于同期美國、日本16.4、6pct，遠高于新興市場平均居民杠桿率51%。我國居民杠桿率與世界平均水平的差距逐年縮小。根據(jù)國際清算銀行，2008年末，我國居民杠桿率較世界平均低42.9pct；2021年末，該差距縮小至3.8pct。根據(jù)國際貨幣基金組織，居民杠桿率高于65%或影響到金融穩(wěn)定。2021年末，我們距離該警戒線的差距縮小至3.4pct。2008年金融危機以來，我國居民杠桿率上升較快，美國、歐元區(qū)等經(jīng)濟體經(jīng)歷了降杠桿。2007年，我國居民杠桿率為18.9%，2021年已達到61.6%，僅2008年、2021年兩年的居民杠桿率略微下降，其余年份均較上年提升。近五年的居民杠桿率提升迅速，2017年我國居民杠桿率為48.1%，2020年以達到61.8%。相較于我國的杠桿率攀升，2008年金融危機后，美國、歐元區(qū)經(jīng)歷了去杠桿，分別由2008年的96.3%、60.7%下降至2019年的75.3%、57.3%；日本和印度的居民杠桿率水平相對穩(wěn)定，2018年以前分別維持在61%、35%左右，2019年以來居民杠桿率有小幅提升。根據(jù)我們的測算，我國各個省份的居民杠桿率差異較大。居民杠桿率超過全國整體水平的有浙江、廣東、重慶、福建、上海、甘肅等六個地區(qū)；山西、新疆、內(nèi)蒙古的居民杠桿率不足40%。我們認為全國整體的杠桿率提升空間有限，但各區(qū)域杠桿差異明顯。3.1.2.房貸收入比上升快，償債比率已位于國際前列我國居民債務水平和住房貸款水平均較高。按照可支配收入衡量住戶部門債務水平，我們選取債務收入比（個人貸款余額/（人均可支配收入*當年總人口））這一指標進行測算，2021年我國居民債務收入比為143.29%，該指標自2013年逐漸升高，并且在2016年即突破100%。按照可支配收入衡量房貸水平，我們選取房貸收入比（個人住房貸款余額/（人均可支配收入*當年總人口））進行測算，2021年我國居民房貸收入比為105.14%，該指標自2013年逐漸升高，在2019年突破100%，2021年首次略微下降，但房貸收入比例依然位于高位。我國居民償債比率較高，并且該比例在逐年提升。償債比率是住戶部門當年應還債務本金與利息之和與住戶部門可支配收入的比值，它衡量住戶部門用多少收入償還債務。根據(jù)國際清算銀行對于償債比率的計算方法，我們測算出2021年我國住戶部門的償債比率為11.9%，位列全球主要國家中上游水平?？v向看，近年來我國的居民償債比率提升較快，從2013年的7.63%提升至2021年的11.93%。3.1.3.居民資產(chǎn)配置以住房為主，存款和股票占比加和過半我國居民資產(chǎn)中，住房占比較高。2019年，我國居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達到40%，其他構成居民資產(chǎn)的主要資產(chǎn)分別為股票及股權（占比30%）、存款（20%）、證券投資基金份額基金（3%）、汽車（2%）。盡管我國居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)比例在持續(xù)下降，2000年該比例為52%，2019年降至40%，但仍然高于美國（2019年該比例為25%）、澳大利亞（2019年該比例為15%）、德國（2019年該比例為31%）。3.1.4.居民資產(chǎn)負債率同步提升我國居民資產(chǎn)負債率趨于穩(wěn)健，2008年金融危機后提升迅速，較美國日本差距逐漸縮小。2008年，我國居民資產(chǎn)負債率僅為4.99%，分別較美國、日本低14.17、6.85pct；2019年，我國居民資產(chǎn)負債率提升至10.84%，與美國、日本的差距縮小至1.54、0.76pct。由于我國居民儲蓄率較高，我國居民凈負債率（（負債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）為負。與凈負債率同為負日本不同的是，我國居民凈負債率逐年提升。3.2.居民穩(wěn)杠桿預期之下，全年銷售面積下滑13%至16%考慮到2021年末我國居民杠桿率已達到62.2%（62.6%為國家資產(chǎn)負債表研究中心口徑，上文的61.6%為國際清算銀行口徑），我們假設居民杠桿率穩(wěn)定不變，相應的2022年房貸余額為40.45萬億元。3.2.1.基于信貸投放額測算，全年銷售下降16%我們根據(jù)房貸投放、貸款價值比（LTV）測算出全國一、二手房的銷售總額，剔除二手房銷售部分后即得到新房銷售規(guī)模。房貸總投放由公積金投放、商貸投放兩部分組成。商貸投放=每年凈新增商貸+每年商貸償還。我們假設商貸償還平均年份為18年（與上文測算償債比率選取的年份一致），由此測算得到2022年的商貸投放為4.3萬億元。公積金投放：考慮到1）2021年房企出險的情況，新房銷售受影響，我們假設2021年公積金投放較2020年增長僅8%；2）2022年各地方政府針對公積金貸款出臺放松政策，我們假設2022年公積金投放較2021年增長15%。基于以上考慮，我們測算得到2022年公積金投放為1.7萬元，進而得到2022年房貸總投放預計為5.9萬億元。房產(chǎn)總銷售額由新房、二手房兩部分組成。貸款價值比（LTV）指標衡量房貸投放占房產(chǎn)總交易額的比例。由于我國針對二套房的首付比例要求較高，可貸款價值占房產(chǎn)總價值比例較低。我們基于由新房和二手房組成的房產(chǎn)總交易額計算得出2021年LTV為31.09%。我們假設2022年LTV為近三年均值32%?；?022年二手房交易額占總交易額的比例與2021年持平為32%的假設，由此計算得出的房產(chǎn)總銷售額18.5萬億元，對應的2022年新房銷售金額為12.9萬億元。3.2.2.基于新房貸款額測算，全年銷售下降13%央行2022年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會中提到，我國新房個人貸款發(fā)放額和新建商品住宅銷售額的比值長期在（38%，42%）區(qū)間內(nèi)波動。我們根據(jù)該比值、新房貸款發(fā)放額測算出新建商品住宅的銷售規(guī)模。根據(jù)新房貸款發(fā)放額和住房貸款余額的比值逐年降低的趨勢，我們根據(jù)近年來該比值下降幅度，假設2022年新房貸款發(fā)放額/住房貸款余額的比值較2021年的下降幅度略有增長

（2021年下降幅度為1.4pct，2020年為1.0pct），我們假設2022年該比值取14.0%；根據(jù)央行提到的新房個人貸款發(fā)放額和新建商品住宅銷售額的比值長期在（38%，42%）區(qū)間，考慮到今年各地方對于限貸政策逐漸放松，我們假設2022年新房個人貸款發(fā)放額和新建商品住宅銷售額的比值為42%，因此測算2022年新房貸款發(fā)放額約為5.7萬億元。在同樣假設銷售均價下降5%的基礎上，我們測算得出2022年商品住宅銷售金額為13.5萬億，同比下降17.15%；商品住宅銷售面積13.7億方，同比下降12.8%。若在樂觀情境下，即居民杠桿率分別提升0.5、1pct下，按照如上兩種方法在其他假設不變的基礎上進行測算。在居民杠桿率提升0.5pct至62.70%時，按照預測信貸投放額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別為-16.22%、-11.81%；按照預測新房貸款發(fā)生額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別為-16.49%、-12.09%。在居民杠桿提升1pct至63.20%時，按照預測信貸投放額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別為-11.86%、-7.22%；按照預測新房貸款發(fā)生額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別為-15.82%、-11.39%。3.3.穩(wěn)定市場需求需要自下而上系統(tǒng)盤活無論是我們測算的新房LTV還是央行口徑的新房貸款占銷售比重，近幾年均呈現(xiàn)逐漸降低趨勢，均反映出新房市場的高首付現(xiàn)象，折射出收入水平作為慢變量，難以支撐行業(yè)成交中樞的持續(xù)快速上移。因此我們認為穩(wěn)定需求的思路除了支持底層剛需之外，也需要適度盤活居民資產(chǎn)負債表，尤其是改善性需求和二手房市場的激活，并且輔以高品質改善和一二手倒掛等引導改善需求流向新房市場。3.3.1.居民資產(chǎn)表仍有釋放空間，可適當鼓勵置換需求如上文所述，我國居民資產(chǎn)負債表中，40%為住房，30%為股票及股權，20%為存款，三者合計占比達到90%。在杠桿率提升空間有限的背景下，居民資產(chǎn)負債表仍有調整空間，或可引導居民儲蓄釋放、鼓勵存量房交易，維持較高的購房首付比例，進而支撐新房市場銷售。1）存款項：我國儲蓄率依然處于高位。近二十年來，我國的國民總儲蓄率始終高出世界、發(fā)達國家、新興和發(fā)展中亞洲地區(qū)的國民總儲蓄率。2020年，我國的國民總儲蓄率達到45.07%，遠高于世界和發(fā)達國家國民總儲蓄率（27.01%、23.05%），高于新興和發(fā)展中亞洲地區(qū)的國民總儲蓄率（40.08%）。若國民總儲蓄率每降低1pct，按照2021年GDP計算，對應釋放1.14萬億資金。2）住房項：住房依然是我國居民資產(chǎn)占比最高的資產(chǎn)類別，表明我國存量房市場空間較大。然而我國目前房產(chǎn)交易依然以新房銷售為主，二手房交易僅占房產(chǎn)總交易的30%左右。在美國等發(fā)達國家，房產(chǎn)交易以二手房為主。以2022年1月為例，美國的年化二手房銷售套數(shù)為649萬套，相應的新房銷售套數(shù)83.1萬套，二手房銷售與新房銷售比值（按套數(shù)）接近7.9。而2021年我國二手房銷售與新房銷售比值（按面積算）約0.2，二者相差懸殊。我國的二手房市場發(fā)展空間大，若可通過二手房置換新房，一方面盤活居民存量資產(chǎn)，另一方面在穩(wěn)定杠桿的基礎上撬動新房市場銷售。央行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》顯示，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96%，一套房家庭、二套房家庭、三套及以上家庭占比分別為58.4%、31%、10.5%，如上三種家庭中總資產(chǎn)中住房資產(chǎn)占比分別為64.3%、62.7%、51%，這主要由于多房產(chǎn)家庭傾向于多元資產(chǎn)配置。在目前住房自有率較高的基礎上，居民對住房的置換需求較大，存量房的可交易空間充足。3.3.2.合理滿足剛需、改善需求需要系統(tǒng)化的政策配套存量房交易額得到有效釋放的主要基礎在于底層需求充足，并且在政策支持下向上傳導，起到乘數(shù)效應：1）城鎮(zhèn)化率的整體提升：2020年我國的城鎮(zhèn)化率為61.43%，超過世界平均城鎮(zhèn)化率56.15%，較日本、美國仍分別有30.35、21.24pct的差距，距離65%-70%的成熟期依然有4%以上的提升空間。2）新市民的持續(xù)引進：2022年3月首次提出“新市民”的概念，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于加強新市民金融服務工作的通知》，針對購房方向給予一定的政策支持，包括“優(yōu)化住房金融服務，滿足新市民安居需求”，具體包括滿足新市民合理購房信貸需求，提升新市民住房公積金服務水平，優(yōu)化新市民安居金融服務等。2022年6月10日，銀保監(jiān)會發(fā)布

《關于銀行業(yè)保險業(yè)加強新市民金融服務有關情況的通報》，《通報》中提到為新市民合理購房需求提供信貸支持，如農(nóng)業(yè)銀行針對農(nóng)民進城后的購房需求推出“農(nóng)民安家貸”產(chǎn)品，截至6月10日已累計投放7666億元，貸款余額6046億元，惠及近190萬名進城購房的農(nóng)村專業(yè)人口及其家屬。新市民群體的購房潛力大，持續(xù)引進新市民將使得更多的購房需求得到釋放。3）限購政策的放松：我國目前的依然有區(qū)域實行限購政策，如一線城市、強二線城市等較發(fā)達的地區(qū)，這些區(qū)域對于新市民的吸引力較大。若限購政策進一步優(yōu)化調整，或有助于加速人才要素的市場化配置，同時可釋放較多的剛性購房需求。4）新房二手房價的倒掛情況：核心城市普遍存在新房價格低于同區(qū)域二手房價格的情況，若能維持當前倒掛套利空間，給予購房者良好的價格預期，一方面穩(wěn)定區(qū)域市場房價中樞，也能刺激購房需求流向新房市場，同時滿足資產(chǎn)配置和住房改善的需求。3.4.仍需警惕居民杠桿的結構性風險前述分析都是基于總量視角下的測算，并未考慮杠桿的結構性問題。由于普遍存在著收入和財富分配不均的現(xiàn)象，所以在貧富差距拉大和杠桿不均衡的情景之下，居民住房需求可能與加杠桿能力、意愿存在一定程度的錯配，并且部分地區(qū)可能正處于敏感的均衡狀態(tài)，即預期的微小變化可能會導致多種敏感的均衡結果。我們認為仍需警惕居民資產(chǎn)置換或者加杠桿過程中的脆弱點，從這個角度出發(fā)，適度鼓勵資產(chǎn)實力較強的改善性需求是盤活市場的主要思路。1）財富的集中性：2019年我國城鎮(zhèn)居民家庭中，資產(chǎn)排名前10%家庭的資產(chǎn)在全部家庭總資產(chǎn)的比重達到47.5%，資產(chǎn)前40%的家庭的資產(chǎn)占全部家庭總資產(chǎn)的80.8%。全國城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)均值為317.0萬元，資產(chǎn)前10%的家庭資產(chǎn)均值為1511.5萬元遠超過整體均值，表現(xiàn)了我國家庭資產(chǎn)的高集中度。2）杠桿的不均衡：2019年我國城鎮(zhèn)居民有負債的家庭中，戶均家庭總負債為51.2萬元，其中負債最高20%家庭的戶均負債157.3萬元，承擔被調查的全部家庭總負債的61.4%；負債最高40%家庭承擔全部家庭負債的81.3%。此外，部分家庭的償債負擔較重，12.8%的家庭月償債收入比超過四成，這些家庭的債務占全部樣本家庭債務的比重為34.7%；4.5%的家庭月償債收入比超過六成，債務占比為12.8%。分收入水平看，低收入家庭償債壓力相對較大。調查數(shù)據(jù)顯示，按家庭總收入從低到高排序，收入最低20%家庭月償債收入比為24.8%，高于均值6.4個百分點，比最高20%家庭高9.1個百分點。這些低收入家庭中，13.8%的家庭月償債收入比超過四成，6.7%的家庭超過六成。4.策略：把握基本面復蘇的交易價值與銷售彈性的超預期分化4.1.復盤2021下半年來的三輪估值修復截至2022年6月30日，申萬地產(chǎn)板塊年內(nèi)絕對收益-2.83%，跑贏滬深300指數(shù)6.75個百分點，絕對收益位居申萬一級行業(yè)第6，表現(xiàn)弱于交通運輸、建筑裝飾等板塊，高于建筑材料、電氣設備等行業(yè)。自2021年下半年以來，