海汽集團(tuán)：華麗轉(zhuǎn)身擬注入海旅免稅、小而精、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的免稅新貴

海汽集團(tuán)：華麗轉(zhuǎn)身，擬注入海旅免稅、小而精、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的免稅新貴1、海汽集團(tuán)：擬收購(gòu)海旅免稅，轉(zhuǎn)型綜合旅游上市公司1.1、具備全省性客運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，擬收購(gòu)海旅免稅轉(zhuǎn)型綜合旅游海汽集團(tuán)是海南最大型的道路運(yùn)輸綜合服務(wù)提供商，逐步涉及交通文旅業(yè)務(wù)：海汽集團(tuán)是全國(guó)唯一一家具有全省性客運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的道路運(yùn)輸企業(yè)，目前已建成覆蓋海南全省18個(gè)市縣（三沙市除外）的道路客運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，省際客運(yùn)班線輻射到全國(guó)10個(gè)省市，旅客發(fā)送量占海南省班線客運(yùn)市場(chǎng)70%以上。在本次重大資產(chǎn)重組前，海汽集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)為汽車客運(yùn)、汽車場(chǎng)站的商業(yè)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)和汽車綜合服務(wù)。近年來(lái)海汽開始了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，陸續(xù)開展了涉及旅游、會(huì)展、文化傳媒等交通文旅業(yè)務(wù)。2022年5月17日，海汽集團(tuán)發(fā)布并購(gòu)重組公告，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買海南省旅游投資發(fā)展有限公司（下稱海旅投）持有的海南旅投免稅品有限公司（下稱海旅免稅）的部分或全部股權(quán)；5月27日，海汽集團(tuán)審議通過(guò)本次通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買海旅免稅100%股權(quán)。8月29日，海汽集團(tuán)公告本次交易作價(jià)為50.02億元，具體重組及募資方案可劃分為兩部分：

第一部分：以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的85%（發(fā)行價(jià)格為11.09元/股，擬合計(jì)發(fā)行3.83億股），以現(xiàn)金方式支付剩余部分。第二部分：海汽集團(tuán)擬向不超過(guò)35名投資人定增募資，發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)本次交易前總股本的30%，即不超過(guò)0.948億股，募集配套資金不超過(guò)18億元。1.2、重組標(biāo)的海旅免稅估值根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，2022-2025年收購(gòu)標(biāo)的海旅免稅預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.16、3.58、5.28和7.28億元，以收購(gòu)對(duì)價(jià)50.02億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)交易PE估值分別為43.0X、14.0X、9.5X、和6.9X。如前文所述，海汽集團(tuán)擬增發(fā)3.83億股用于收購(gòu)海旅免稅，并擬定增不超過(guò)0.948億股募集配套資金，最終預(yù)計(jì)公司總股本擴(kuò)大至不超7.94億股，2022年9月16日對(duì)應(yīng)公司隱含市值為207.63億元。海汽集團(tuán)資產(chǎn)重組公告前（按2022年5月13日計(jì)算）價(jià)值為37.98億元，目前公司隱含市值扣除重組前價(jià)值，則海旅免稅價(jià)值為169.65億元，按照業(yè)績(jī)承諾業(yè)績(jī)（偏保守），對(duì)應(yīng)2022-2025年二級(jí)市場(chǎng)PE分別為145.8X、47.3X、32.1X、23.3X。1.3、重大資產(chǎn)重組股權(quán)變更情況海汽集團(tuán)自上市以來(lái)，由于戰(zhàn)略方向的調(diào)整、經(jīng)歷了多次股權(quán)變更。2020年5月之前，海旅投未直接或間接持有海汽集團(tuán)的股份。海南省國(guó)資委為重組整合全省優(yōu)勢(shì)旅游企業(yè)和優(yōu)質(zhì)旅游資源，使海旅投發(fā)展成為具有競(jìng)爭(zhēng)力和示范性的國(guó)際旅游龍頭企業(yè)，海南省國(guó)資委于2020年5月通過(guò)出資形式將包括對(duì)海汽控股100%股權(quán)等資產(chǎn)注入海旅投。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，海旅投間接持有海汽集團(tuán)1.37億股，占海汽集團(tuán)當(dāng)時(shí)總股本數(shù)的43.5%。目前海汽集團(tuán)第一大股東為海南海汽投資控股有限公司，持股比例為42.50%，實(shí)際控制人是海南省國(guó)資委。本次交易對(duì)方海旅投持有公司控股股東海汽控股90%股權(quán)，為公司間接控股股東。本次交易不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制人變更。2、客運(yùn)業(yè)務(wù)承壓，或有望賦能海旅免稅2.1、海南客運(yùn)市場(chǎng)龍頭，存量資產(chǎn)有望賦能海旅免稅車客運(yùn)、汽車場(chǎng)站的商業(yè)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)和汽車綜合服務(wù)是公司資產(chǎn)重組前的主營(yíng)業(yè)務(wù)，公路客運(yùn)量是公司收入和利潤(rùn)規(guī)模的重要決定因素。業(yè)務(wù)量及市占率方面：受到高鐵客運(yùn)分流和疫情的影響，2016年-2020年海汽集團(tuán)公路客運(yùn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)。以海南省公路客運(yùn)量計(jì)算市占率，公司市占率多年以來(lái)維持在40%-50%左右，可見(jiàn)海汽集團(tuán)是海南省公路客運(yùn)市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，同時(shí)也是海南省旅游市場(chǎng)的重要參與者之一。2019年海南旅游客運(yùn)經(jīng)營(yíng)牌照放開導(dǎo)致公司市占率有所下滑，但是2020-2022H1行業(yè)下行疊加新冠疫情導(dǎo)致的客運(yùn)量下滑，行業(yè)不斷出清，因此盡管公司客運(yùn)量下滑，但市占率有所回升。資產(chǎn)方面：公司總資產(chǎn)從2013年的15.23億元波動(dòng)上升至2021年的18.71億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為2.60%；歸母凈資產(chǎn)相應(yīng)從5.54億元上升至9.40億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為6.83%。公司總資產(chǎn)及歸母凈資產(chǎn)在2014-2019年呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì)。由于多年來(lái)業(yè)務(wù)量持續(xù)下降疊加新冠疫情影響，2020年以后資產(chǎn)規(guī)模有所縮減。海汽集團(tuán)當(dāng)前存量車站及車輛資產(chǎn)，未來(lái)有望賦能海旅免稅。截至2022年H1，公司營(yíng)運(yùn)車輛共有2612輛、分布在海南省主要市縣的三級(jí)以上汽車客運(yùn)站26個(gè)?；蚩沙浞掷闷噲?chǎng)站以及車輛資源，為海旅免稅提供引流賦能；亦可制定免稅購(gòu)物相關(guān)旅游路線，2021年已開發(fā)5條免稅購(gòu)物定制線路產(chǎn)品。未來(lái)可繼續(xù)開展多種形式商業(yè)合作，充分發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)。2.2、海南旅游客運(yùn)牌照放開，疊加疫情影響公司盈利能力總體來(lái)看，2013-2021年公司收入和利潤(rùn)規(guī)模隨著業(yè)務(wù)量的下降不斷收縮，尤其是2019年初海南旅游客運(yùn)牌照開放后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司盈利能力顯著下滑；2020年以后疊加新冠疫情影響，公司持續(xù)虧損。2019年起收入和業(yè)績(jī)顯著下滑道路旅游客運(yùn)業(yè)務(wù)是公司主要收入來(lái)源，2019年海南旅游客運(yùn)牌照放開對(duì)公司盈利能力有顯著影響。公司的道路旅游客運(yùn)（以運(yùn)送進(jìn)行游覽、度假、休閑、商務(wù)、通勤等活動(dòng)的旅客為目的的客運(yùn)方式）全部實(shí)行公車公營(yíng)形式（車輛產(chǎn)權(quán)和線路經(jīng)營(yíng)權(quán)同時(shí)歸公司所有），2016-2022H1公車公營(yíng)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例為46%-52%，是公司的主要收入來(lái)源。2019年1月1日，《海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)道路旅游客運(yùn)管理若干規(guī)定》施行，海南省旅客客運(yùn)運(yùn)力總量放開、實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，旅游客運(yùn)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力；同時(shí)新冠疫情爆發(fā)使人們的出行方式和消費(fèi)觀念發(fā)生變化，客運(yùn)行業(yè)也受到了較大的沖擊。在上述行業(yè)格局與趨勢(shì)下，公司盈利能力出現(xiàn)較明顯下降，2019年公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1,775萬(wàn)元，同比下滑63.68%。2020年-2021年，受新冠肺炎疫情的影響，道路旅游客運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)不振，公司的經(jīng)營(yíng)受到了嚴(yán)重沖擊，公司客運(yùn)量及營(yíng)業(yè)收入大幅度下滑，連續(xù)兩年虧損：海南省2020年公路旅客運(yùn)輸量為4566萬(wàn)人，同比下降51%；2021年為4855萬(wàn)人，僅恢復(fù)到2019年的52%。受行業(yè)表現(xiàn)疲軟影響，2020年公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-1.33億元，同比下降849.65%。2021年疫情對(duì)道路旅游客運(yùn)業(yè)務(wù)沖擊趨弱，公司錄得扣非歸母凈利潤(rùn)-0.89億元，虧幅同比收窄32.86%。2022年上半年公司仍然受到疫情影響，業(yè)績(jī)同比小幅修復(fù)。2022H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為3.63億元，同比下滑2.19%，較2019年同期下降35.88%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈虧損-0.44億元，同比減虧4.37%。隨著海南客流向好、公司積極實(shí)施業(yè)務(wù)升級(jí)，盈利能力有望轉(zhuǎn)好：面對(duì)行業(yè)趨勢(shì)，公司自身積極采取應(yīng)對(duì)措施，如提前啟動(dòng)節(jié)能環(huán)保的清潔能源車輛更換，實(shí)施班線、校車、定制、網(wǎng)約、租賃多種方式協(xié)同發(fā)展，積極拓展油料業(yè)務(wù)、新能源充電業(yè)務(wù)等汽車服務(wù)業(yè)務(wù)來(lái)提升原有業(yè)務(wù)盈利能力。2.3、償債能力下滑，但總體風(fēng)險(xiǎn)可控現(xiàn)金流及在手資金2019年受行業(yè)政策影響，公司出團(tuán)量及價(jià)格均降低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降26.85%，2020年疫情大面積爆發(fā)后同比下降85.59%，2021年與2022H1持續(xù)下滑至負(fù)數(shù)。受經(jīng)營(yíng)性資金減少的影響，公司的貨幣資金也逐年下降，從2018年的4.67億元下降至2022H1的2.03億元。負(fù)債率及利息保障倍數(shù)當(dāng)前公司負(fù)債率維持在健康水平，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但仍需關(guān)注經(jīng)營(yíng)水平對(duì)償債能力的影響。公司在2017-2022H1資產(chǎn)負(fù)債率均保持在40%-50%左右，整體處于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的范圍內(nèi)。截至2022年上半年，總負(fù)債為9.82億元，主要為應(yīng)付結(jié)算款、購(gòu)車款、風(fēng)險(xiǎn)金及責(zé)任車費(fèi)用（客車業(yè)務(wù)需要）、押金等其他應(yīng)付款，有息負(fù)債規(guī)模小。公司在2020年之前基本沒(méi)有有息負(fù)債，2020年7月新增1億元銀行信用貸款、2021年1月和8月分別新增兩年期4000萬(wàn)、三年期6000萬(wàn)流貸，帶來(lái)一定利息費(fèi)用。2021與2022H1公司EBITDA利息保障倍數(shù)分別為86.99和19.79倍，EBITDA對(duì)于利息費(fèi)用有較好的覆蓋能力。但由于2019年以后公司盈利能力下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)與付息缺口在2020-2022H1表現(xiàn)不佳。3、海旅免稅業(yè)務(wù)拆解3.1、海旅免稅發(fā)展歷史：應(yīng)運(yùn)而生，快速開業(yè)，不斷突破公司順勢(shì)成立，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。在海南離島免稅新政推出以后，2020年7月21日海旅免稅成立、并于同年8月12日順利獲得離島免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。獲批后，公司在短短130天日夜兼程，同年12月30日三亞海旅免稅城盛大開業(yè)。開業(yè)后，公司堅(jiān)持不斷突破，快速推出了線上商城、會(huì)員購(gòu)（補(bǔ)購(gòu)）等平臺(tái)，持續(xù)引入眾多全球知名品牌，從開業(yè)初的近350個(gè)品牌快速增長(zhǎng)至5月底的超過(guò)884個(gè)國(guó)際知名品牌。3.2、布局離島免稅、有稅、跨境電商、奧特萊斯四大板塊從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，海旅免稅在離島免稅、有稅、跨境電商、奧特萊斯四大商業(yè)板塊均有布局：

離島免稅方面，1）線下免稅：公司旗下高端旅游零售綜合體——三亞海旅免稅城于2020年12月30日開業(yè)，經(jīng)營(yíng)面積達(dá)9.5萬(wàn)平，免稅面積達(dá)5萬(wàn)平，吸引超過(guò)884個(gè)國(guó)際知名品牌入駐；2）線上免稅：海旅免稅線上官方商城于2021年1月25日正式上線，作為免稅線下商城的有效補(bǔ)充，為旅客提供了購(gòu)物便利。此外，公司離島免稅提貨點(diǎn)涵蓋機(jī)場(chǎng)、碼頭、火車站，郵寄離島和返島提貨均及時(shí)推出。離島免稅業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.69億元，毛利率17.75%；22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.95億元，占比達(dá)81.24%。有稅業(yè)務(wù)方面，1）線下有稅：主要為三亞海旅免稅城內(nèi)有稅店鋪；2）線上商城：目前共有會(huì)員購(gòu)微信小程序、會(huì)員購(gòu)app、抖音、有贊四個(gè)接入端口，其中海旅免稅會(huì)員購(gòu)于2021年8月上線，是海南離島免稅業(yè)務(wù)的延伸，旅客可以在離開海南180天內(nèi)繼續(xù)在該平臺(tái)選購(gòu)。有稅業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.44億元，22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.28億元，此外還有聯(lián)營(yíng)合作模式?？缇畴娚虡I(yè)務(wù)方面，主要由子公司海旅黑虎經(jīng)營(yíng)，海旅黑虎通過(guò)跨境電商線上商城直銷及寄售分成兩種模式賺取收入?？缇畴娚虡I(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.97億元，毛利率34.66%；22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.03億元。2021年11月29日，海南省市場(chǎng)監(jiān)管局出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)海南跨境電商合規(guī)經(jīng)營(yíng)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，海南跨境電商行業(yè)受到極大沖擊，跨境展示店的數(shù)量大幅減少，預(yù)計(jì)公司跨境電商業(yè)務(wù)短期增量有限。奧特萊斯業(yè)務(wù)方面，海旅免稅奧萊城是公司規(guī)劃的2022年重點(diǎn)項(xiàng)目之一，地處三亞市CBD核心商圈，總建筑面積約10萬(wàn)平，商業(yè)面積約7萬(wàn)平，總鋪位數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)140個(gè)，配套車位數(shù)約1100個(gè)。主營(yíng)業(yè)態(tài)為免稅奧萊，輔營(yíng)業(yè)態(tài)包括完稅購(gòu)物、特色餐飲、文娛休閑、便民生活等，據(jù)公司公告預(yù)計(jì)2023年開業(yè)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看：1）海旅免稅通過(guò)持股海旅免稅城（三亞）迎賓有限公司100%的股權(quán)布局離島免稅業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛新糜瘟闶劬C合體三亞海旅免稅城；2）2021年新設(shè)全資子公司香港海旅免稅，主要負(fù)責(zé)跨境采購(gòu)；3）持股海旅黑虎51%的股權(quán)，主要經(jīng)營(yíng)跨境電商業(yè)務(wù)；4）持有海南樂(lè)購(gòu)仕供應(yīng)鏈管理有限公司40%股權(quán)，主要經(jīng)營(yíng)日本進(jìn)口完稅商品；5）持有海旅新消費(fèi)新業(yè)態(tài)私募股權(quán)20%股權(quán)。3.3、離島免稅&會(huì)員購(gòu)：為公司貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源離島免稅業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為公司第一大收入來(lái)源。公司于2020年8月取得免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，成立以來(lái)快速發(fā)展，通過(guò)線上線下相結(jié)合，進(jìn)行多業(yè)態(tài)布局，近年來(lái)市場(chǎng)占有率不斷提升，海旅免稅2021年和2022年一季度市場(chǎng)占有率分別為3.58%和7.44%，在海南離島免稅領(lǐng)域處于行業(yè)前列。得益于離島免稅政策的放開，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.69億元，占總收入的72.41%。根據(jù)公司公告評(píng)估預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入將達(dá)34.43億元，同比實(shí)現(xiàn)近一倍的增長(zhǎng)。2023-2025年?duì)I業(yè)收入將分別達(dá)到51.44億元、67.73億元、86.48億元，同比增長(zhǎng)49.39%、31.67%、27.68%，持續(xù)保持穩(wěn)增態(tài)勢(shì)。從離島免稅業(yè)務(wù)模式來(lái)看，上游主要為香化、精品、酒水、電子產(chǎn)品等各類品牌方，采購(gòu)模式主要包括向品牌方直采和向其他免稅商采購(gòu)兩種模式，海旅免稅與旅游零售商拉格代爾戰(zhàn)略合作，通過(guò)其采購(gòu)各類品牌商品，以彌補(bǔ)國(guó)際渠道能力的不足。2022年1-3月，公司向拉格代爾采購(gòu)比例60.79%，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展呈下降趨勢(shì)，較2021年的77.53%明顯改善。除了買斷式經(jīng)營(yíng)，海旅免稅通過(guò)聯(lián)營(yíng)的模式成功引入多個(gè)精品品牌。物業(yè)方面，居然之家向公司提供場(chǎng)地，通常按照銷售額的扣點(diǎn)繳納租金，合同期至2035年。下游方面，公司直接通過(guò)線下門店、線上預(yù)定等方式將商品銷售給C端消費(fèi)者。3.4、奧萊：毗鄰免稅城，有望貢獻(xiàn)新增量海旅奧萊項(xiàng)目毗鄰免稅城，地處市中心，共享免稅商圈百萬(wàn)客流，挖掘并滿足不同層次消費(fèi)需求。奧萊項(xiàng)目為公司2022年規(guī)劃重點(diǎn)，計(jì)劃于2023年開業(yè)，致力于為三亞本地及島內(nèi)外游客提供超值消費(fèi)和多元體驗(yàn)，特別為年輕客群和家庭客群打造一站式消費(fèi)、休閑和社交聚集地。根據(jù)公司公告評(píng)估預(yù)測(cè)，2023-2025年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到2.33億元、2.60億元、2.90億元，開業(yè)后或?qū)⒊蔀楣拘略鲩L(zhǎng)點(diǎn)。4、海旅免稅享受離