化學(xué)纖維行業(yè)深度研究及后市展望

化學(xué)纖維行業(yè)深度研究及后市展望一、化纖行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)（一）化纖基本情況介紹化纖全名化學(xué)纖維，是指以天然或人工合成的高分子化合物為原料，經(jīng)制備紡絲原液、紡絲和后處理等工序制得的具有紡織性能的纖維，被廣泛應(yīng)用于人們衣食住行各個(gè)

方面。以原材料區(qū)分，化纖可分為人造纖維和合成纖維。人造纖維以木材、竹子、紙漿、

廢棉紗等含有天然纖維素的材料為原料，經(jīng)加聚或縮聚反應(yīng)后合成有機(jī)高分子化合物，

產(chǎn)品包括粘膠短纖、粘膠長(zhǎng)絲和醋酸長(zhǎng)絲；合成纖維以石油、天然氣和煤為原材料，通

過復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng)合成的高分子聚合物，常用產(chǎn)品包括滌綸、錦綸、腈綸和氨綸等。中國(guó)化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020

年我國(guó)化纖產(chǎn)量

6025

萬噸，其中滌綸產(chǎn)量

4923

萬噸、錦綸產(chǎn)量

384

萬噸、粘膠短纖產(chǎn)量

379

萬噸、氨綸產(chǎn)量

83

萬噸，滌綸產(chǎn)量占整

個(gè)化纖產(chǎn)量的

8

成以上?；w行業(yè)的下游紡織和服裝制造企業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息

息相關(guān)，2011-2020

年化纖產(chǎn)量穩(wěn)重有升，年復(fù)合增速約為

6.5%，與我國(guó)同期

GDP增

速相當(dāng)。（二）化纖行業(yè)供需情況和投資要點(diǎn)介紹近

10

年，對(duì)于整個(gè)紡服產(chǎn)業(yè)鏈來說，環(huán)保督查、供給側(cè)改革和非原料成本上升是

影響供給端的重要變量，這也造成了國(guó)內(nèi)化纖產(chǎn)量增速波動(dòng)率較大，化纖行業(yè)里的中小

企業(yè)都在環(huán)保約束和景氣度下行周期中被動(dòng)出清，行業(yè)集中度不斷提升，未來仍在在擴(kuò)

產(chǎn)的基本都是各行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。紡織服裝企業(yè)受人工和土地成本上升的影響，有從

江浙一帶向東南亞和我國(guó)中西部地區(qū)外遷的趨勢(shì)。在滌綸的成本結(jié)構(gòu)中，直接人工成本

占比持續(xù)低于

2%，與下游成衣代工企業(yè)的

20%有者天壤之別，這意味著長(zhǎng)絲不是“勞

動(dòng)密集型”產(chǎn)業(yè)，不存在劉易斯拐點(diǎn)后人工成本上升的劇烈沖擊，換言之，即無需向東

南亞或者我國(guó)中西部地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。這意味著，化纖企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)核心在于規(guī)模

優(yōu)勢(shì)附帶的原材料優(yōu)勢(shì)和公用設(shè)施共享，與此同時(shí)區(qū)位優(yōu)勢(shì)帶來的上下游配套、物流費(fèi)

率優(yōu)化和客戶粘性也至為關(guān)鍵。我國(guó)合成纖維產(chǎn)量占全球總銷量的

70%，滌綸產(chǎn)業(yè)鏈里國(guó)內(nèi)

PX、PTA和乙二醇銷

量占全球總消費(fèi)量的

60%。我國(guó)紡織服裝行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從下游“勞動(dòng)密集型”行業(yè)向

上游“技術(shù)密集型”的轉(zhuǎn)型，未來有望在整條產(chǎn)業(yè)鏈里形成高技術(shù)、低污染并且中國(guó)供

應(yīng)全球的高質(zhì)量發(fā)展新局面。需求方面，化纖直接出口比例較小，2020

年國(guó)內(nèi)出口量為

466

萬噸，占國(guó)內(nèi)化纖產(chǎn)

量的

8%左右?；w作為紡織服裝的直接原料，更多體現(xiàn)為終端產(chǎn)品的銷售上。國(guó)家統(tǒng)

計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020

年國(guó)內(nèi)紡織服裝銷售零售總額為

12365

億元，出口額為

2912

億美

元，按照

6.5

的匯率計(jì)算，我國(guó)紡織服裝產(chǎn)品內(nèi)銷和外售的比例約為

4：6。國(guó)內(nèi)需求增

速較為穩(wěn)定，2011-2020

年國(guó)內(nèi)紡織服裝零售額月度同比增速平均值約為

8%；而外需增

速受季節(jié)性因素和外貿(mào)影響波動(dòng)較大，紡織品和服裝出口額同比增速大部分落在-20%-

20%區(qū)間。需要說明的，過去十年里出口的紡織品和服裝同比增速方向基本一致，2020

年產(chǎn)生巨大分化的原因是

2020

年防疫物資大量出口被納入紡織品口徑，而

2021

年在去

年疫情高基數(shù)的背景下同比轉(zhuǎn)負(fù)。在內(nèi)需相對(duì)穩(wěn)定的情況下，以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為主體的

外需變動(dòng)是影響我國(guó)紡織服裝行業(yè)重要變量?；w行業(yè)受整個(gè)紡織服裝行業(yè)景氣度影響，研究的關(guān)鍵點(diǎn)在于弄明白未來化纖產(chǎn)業(yè)

鏈的驅(qū)動(dòng)因素。作為工業(yè)品，企業(yè)盈利無外乎量和價(jià)的關(guān)系，量的方面可以通過新建產(chǎn)

能來實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)品價(jià)格則受到原材料成本和產(chǎn)品本身的供需關(guān)系影響。供需偏緊時(shí)，產(chǎn)品

價(jià)格趨勢(shì)向上；供需寬松時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格中樞向下。原材料價(jià)格上漲時(shí)，對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格支

撐顯著；原材料價(jià)格下跌時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)跟隨?；w企業(yè)相當(dāng)于來料加工行業(yè)，賺取的產(chǎn)品加工費(fèi)，上下游的供需關(guān)系和行業(yè)集中

度影響的是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)。由于化纖下游的紡織服裝企業(yè)相對(duì)分散，議價(jià)能力偏

弱，我們研究一個(gè)品種的關(guān)鍵要厘清上游原料供需關(guān)系和產(chǎn)品定價(jià)權(quán)在哪個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中。

當(dāng)上游原料供需偏緊時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)大部分要被上游企業(yè)拿走；當(dāng)上游開始過剩時(shí)，產(chǎn)

業(yè)鏈利潤(rùn)則容易向下游轉(zhuǎn)移?；w品類相對(duì)固定，要想預(yù)測(cè)一個(gè)產(chǎn)品未來價(jià)格趨勢(shì)需要

研究該產(chǎn)品上下游的供需關(guān)系后才能做出判斷。對(duì)于同一行業(yè)里公司間的差異主要體現(xiàn)為公司上下游配套成熟度、產(chǎn)品差異化程度

和生產(chǎn)工藝的差異性。一體化程度越高，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，不管利潤(rùn)留存在哪個(gè)環(huán)

節(jié)最終都能體現(xiàn)到公司的整體利潤(rùn)里。產(chǎn)品差異化程度越高，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品附加值越大，

個(gè)性化產(chǎn)品也更容易比標(biāo)品賣出高價(jià)。生產(chǎn)工藝的差異性體現(xiàn)的公司成本控制水平，無

論原材料單耗還是非原料成本不同公司間差異巨大。龍頭企業(yè)上下游一體化程度高、產(chǎn)

品品類齊全并且成本控制良好，一般都可獲取超越行業(yè)的平均利潤(rùn)的超額利潤(rùn)。二、滌綸：上游供需偏寬松，有利于利潤(rùn)向長(zhǎng)絲端轉(zhuǎn)移從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的角度看，過去二十年產(chǎn)業(yè)鏈里行業(yè)下游公司較為分散，以

PX為代表的上游原材料主要受海外公司所把控，行業(yè)利潤(rùn)多集中在上游原料生產(chǎn)企業(yè)中。

近年來隨著煤化工技術(shù)逐漸完善和民營(yíng)煉廠陸續(xù)投產(chǎn)，上游原材料自給率不斷提升，

2020-2022

年將是國(guó)內(nèi)

PX、PTA和乙二醇產(chǎn)能投放高峰期。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，未來兩年

PX、PTA和乙二醇的產(chǎn)能增速超

20%，滌綸的增速不到

10%。在行業(yè)中上游產(chǎn)能快速

釋放時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)有望向下游聚酯端轉(zhuǎn)移。聚酯行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，也有利于龍頭

公司在行業(yè)內(nèi)獲得更大的議價(jià)能力。（一）PX：煉廠進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，芳烴產(chǎn)能密集投放PX學(xué)名對(duì)二甲苯，是重要的芳烴類化工品。全球范圍內(nèi)被廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)對(duì)苯二

甲酸（PTA）和對(duì)苯二甲酸二甲酯（DMT），還可用作溶劑以制備醫(yī)藥、香料等生活用

品。PX生產(chǎn)工藝難度大，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，2019

年之前，我國(guó)

PX進(jìn)口依賴度一直維

持在

50%以上。截至

2019

年底，我國(guó)

PX產(chǎn)能

2150

萬噸，三桶油占據(jù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的半壁

江山。2015

年-2018

年我國(guó)

PX行業(yè)沒有新裝置投產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)

8%年復(fù)合增速的

情況下，PX進(jìn)口依賴度持續(xù)走高。從進(jìn)口來源國(guó)看，日韓兩國(guó)

PX進(jìn)口量超

50%，成

為影響我國(guó)

PX供給的主要變量。2019

年后，國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉廠大規(guī)模投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)

PX供需結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。我國(guó)成

品油產(chǎn)能偏于飽和，新投建的民營(yíng)煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以降油增化為導(dǎo)向。其中烯烴端多以乙

烯-聚烯烴為主，芳烴端以

PX-PTA為主要方向。2019

年上半年，恒力石化兩條共計(jì)

450

萬噸產(chǎn)線接連投產(chǎn)拉開了

PX大規(guī)模擴(kuò)張的序幕，2019

年下半年海南煉化

100

萬噸、

弘潤(rùn)石化

60

萬噸、遼陽石化

30

萬噸裝置陸續(xù)投產(chǎn)，2019

年國(guó)內(nèi)

PX產(chǎn)能增速接近

50%。

PX-石腦油價(jià)差由年初的

600

美元/噸下降至

300

美元/噸，行業(yè)內(nèi)老舊裝置已經(jīng)發(fā)生虧損。2020

年，PX新投裝置主要為浙石化一期

400

萬噸、中化泉州

80

萬噸和東營(yíng)化學(xué)

100

萬噸裝置，年化增速接近

25%，在疫情影響下，下游需求端傳導(dǎo)不暢，PX-石腦油

價(jià)差維持低位水平。2021

年還有浙石化二期

400

萬噸產(chǎn)能即將投放，供給端偏寬松的局

面暫難改變。從未來的達(dá)產(chǎn)節(jié)奏來看，浙石化二期投產(chǎn)后會(huì)形成一定的平衡期，PX格有望隨行業(yè)景氣度回升震蕩走高。2022

年將是產(chǎn)能投放大年，如果盛虹煉化的

280

萬

噸產(chǎn)能在

2022

年初投放，全年有超

1100

萬噸新增產(chǎn)能投放。PX行業(yè)未來兩年國(guó)產(chǎn)替代邏輯仍存，國(guó)內(nèi)新投產(chǎn)能無論是在單條產(chǎn)線規(guī)模還是裝

置工藝上都要優(yōu)于現(xiàn)存國(guó)外裝置。在整體供需偏寬松的情況下，國(guó)內(nèi)新增

PX產(chǎn)線具有

一定生產(chǎn)和運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)擠壓國(guó)外產(chǎn)能的市場(chǎng)空間。另外，民營(yíng)煉化公司多配有

下游

PTA和聚酯產(chǎn)能，即使行業(yè)整體產(chǎn)能產(chǎn)能過剩的情況下也可做到內(nèi)部的物料平衡。

以恒力石化為例，按現(xiàn)有

1140

萬噸

PTA產(chǎn)能計(jì)算，滿產(chǎn)的情況下可消耗

746

萬噸

PX，

恒力

450

萬噸

PX產(chǎn)能可做到自產(chǎn)自銷。預(yù)計(jì)未來

PX行業(yè)將呈現(xiàn)出國(guó)外高成本裝置轉(zhuǎn)

產(chǎn)油品+國(guó)內(nèi)龍頭公司利用其一體化優(yōu)勢(shì)搶占更多市場(chǎng)份額的格局。（二）PTA：行業(yè)巨頭密集擴(kuò)產(chǎn)，成本代際差異是關(guān)鍵2000～2015

年，我國(guó)

PTA行業(yè)先后經(jīng)歷了進(jìn)口替代與產(chǎn)能過剩周期。2000

年底國(guó)

內(nèi)僅有

210

萬噸

PTA產(chǎn)能，遠(yuǎn)不能滿足高速增長(zhǎng)的用量需求，2007

年以前進(jìn)口依賴度

高達(dá)

50%以上。PTA價(jià)格長(zhǎng)期保持高位，高利潤(rùn)吸引外企、民企紛紛新建廠，2012

年

后迎來投產(chǎn)高峰，然而

2013-2015

年表觀需求量逐步放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)進(jìn)

入洗牌階段，進(jìn)口產(chǎn)能在這期間逐步退出，2016

年后進(jìn)口依賴度下降

2%以下。2016～2018

年新增產(chǎn)能投放緩慢，聚酯需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，PTA景氣度回升。2017

年

7

月起，PTA價(jià)差走出底部區(qū)間，重回

600

元以上，直至

2019

年三季度，價(jià)差大部分時(shí)

間穩(wěn)定在

800-1500

元高位區(qū)間，最高時(shí)超過

2000

元/噸。PTA裝置開工率與

PX-PTA價(jià)

差息息相關(guān)，當(dāng)價(jià)差保持高位時(shí)利潤(rùn)豐厚，企業(yè)生產(chǎn)意愿強(qiáng)，裝置開工走高；當(dāng)價(jià)差處

于低位時(shí)，成本較高的企業(yè)會(huì)對(duì)裝置進(jìn)行檢修。2018

年以后，裝置開工率長(zhǎng)期保持

80%

以上，行業(yè)重回景氣周期。2020-2022

年迎來投產(chǎn)高峰，行業(yè)重回產(chǎn)能過剩時(shí)代，巨頭憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)協(xié)

同優(yōu)勢(shì)獲得超額利潤(rùn)。2018

開始，PTA行業(yè)迎來新一輪擴(kuò)產(chǎn)潮，PTA與聚酯龍頭為了

深化產(chǎn)業(yè)鏈并鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)成為擴(kuò)產(chǎn)主力軍，預(yù)計(jì)

2020-2022

年新建產(chǎn)能年復(fù)合增速

20%。行業(yè)供過于求在

2019

年底已現(xiàn)端倪，新鳳鳴

220

萬噸和新疆中泰

120

萬噸裝置投

產(chǎn)后，PTA價(jià)差快速走低，價(jià)格快速達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。即使沒有疫情，未來

3

年供給端

也呈寬松狀態(tài)，聚酯端需求難以匹配，PTA價(jià)格壓制明顯，機(jī)器停產(chǎn)檢修和開工率下降

將成為常態(tài)。行業(yè)巨頭可憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和上下游配套優(yōu)勢(shì)攤薄成本，爭(zhēng)取更高市場(chǎng)份額。龍頭成為

PTA擴(kuò)產(chǎn)主力軍，代際成本優(yōu)勢(shì)是關(guān)鍵。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃，未來兩年

新增產(chǎn)能為

3340

萬噸，即在

2020

年

6000

萬噸的基礎(chǔ)上增加

56%。在建產(chǎn)能中，逸盛

系新增

850

萬噸、恒力新增

500

萬噸，桐昆新增

500

萬噸，行業(yè)前三在建產(chǎn)能占比超

50%。從規(guī)模上看，新增單條產(chǎn)線多在

200

萬噸以上，

2019

年后投產(chǎn)的

PTA裝置大多

采用使用

BP以及

InvistaP8

技術(shù)，在原料單耗和能耗上具有明顯的優(yōu)勢(shì)。以

Invista技

術(shù)為例，P8+較之前的

P7+技術(shù)每生產(chǎn)一噸

PTA所耗費(fèi)的

PX和醋酸分別下降

6

公斤和

7

公斤，余熱發(fā)電方面每噸可多發(fā)電

85Kwh，物料成本可節(jié)約近

100

元/噸的，如果將新

裝置的折舊攤銷劣勢(shì)考慮進(jìn)去，這一成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大。這意味著新技術(shù)、新裝備

在

PTA生產(chǎn)中是存在代際差別的，存在明顯的“新”驅(qū)逐“舊”的趨勢(shì)。PTA行業(yè)每噸加工成本一般在

400

至

800

元之間。單條產(chǎn)線規(guī)模越大，產(chǎn)線投建時(shí)

間越晚，噸加工費(fèi)越少，中小裝置噸加工成本在

700

元以上，200

萬噸以上的裝置加工

費(fèi)多在

400-600

之間。根據(jù)

2019

年各家公司披露年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，采用

BP技術(shù)的新鳳鳴

獨(dú)山能源

PTA產(chǎn)能噸制造成本只有

146

元，算上完全費(fèi)用也只有

340

元/噸，位于行業(yè)

加工費(fèi)最左側(cè)。2020

年

PTA市場(chǎng)跌宕起伏，上半年受疫情影響

PTA現(xiàn)貨價(jià)格一度下探到

2960

元/

噸歷史低位，下半年隨原油價(jià)格振蕩走高。PTA價(jià)格處于低位區(qū)間，但

PTA開工率和

加工價(jià)差卻沒有如市場(chǎng)在年初時(shí)預(yù)計(jì)的

PTA市場(chǎng)隨著新建產(chǎn)能大量投產(chǎn)而步入產(chǎn)能過

剩周期。主要原因有三點(diǎn)：1）PX產(chǎn)能自

2019

年大量投放，PX-石腦油價(jià)差從

2019

年

300

元/噸下移至

150

美元/噸，原料端偏寬松有利于利潤(rùn)向

PTA轉(zhuǎn)移。2）受疫情影響，

部分在建裝置推遲投產(chǎn)時(shí)間，2020

年新投產(chǎn)能低于預(yù)期。3）PTA價(jià)格處于歷史的絕對(duì)

低位，各工廠和相關(guān)經(jīng)銷商利用原材料絕對(duì)價(jià)格低位時(shí)囤貨的需求，PTA工廠開工率并

未顯著降低，社會(huì)流通庫(kù)存創(chuàng)下近年來新高。2020

年

PTA全年價(jià)差保持在

600

元/噸附

近，較年初的

400

元/噸顯著好轉(zhuǎn)，具有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠保持較好的盈利。進(jìn)入

2021

年后，隨著逸盛新材料一期、福建百宏和虹港石化集中在上半年集中投

產(chǎn)，PTA價(jià)差平均價(jià)差約為

400

元/噸，這意味著在醋酸等原料價(jià)格大幅上漲的情況下，

大部分

PTA加工企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，只有近年投產(chǎn)且產(chǎn)能在

200

萬噸以上的裝置維

持盈虧平衡狀態(tài)。在

PTA庫(kù)存偏高的背景下，未來兩年還有

2000

萬噸左右的產(chǎn)能投放，

預(yù)計(jì)

PTA行業(yè)將維持供需寬松格局。（三）乙二醇：繼續(xù)進(jìn)口替代邏輯仍存，未來兩年供需偏寬松乙二醇簡(jiǎn)稱

MEG，是一種無色有甜味的液體。作為非常重要的大宗工業(yè)品，廣泛

應(yīng)用在聚酯合成、防凍劑、溶劑制造等領(lǐng)域，其中聚酯需求占我國(guó)乙二醇需求的

93%。

2019

年我國(guó)乙二醇表觀消費(fèi)量

1808

萬噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量

815

萬噸，進(jìn)口依賴度為

55%。長(zhǎng)時(shí)間維度看，國(guó)內(nèi)乙二醇行業(yè)一直在走的是進(jìn)口替代邏輯，未來兩年國(guó)內(nèi)料有大量產(chǎn)

能釋放，國(guó)產(chǎn)化率料進(jìn)一步提升。根據(jù)原材料的不同，乙二醇生產(chǎn)工藝一般分為油制法和煤制法。油制工藝又可分為

石腦油法和乙烯法，二者都是通過乙烯氧化制環(huán)氧乙烷再水合進(jìn)而生產(chǎn)乙二醇。石腦油

法是國(guó)內(nèi)和國(guó)際采取的主要工藝，其發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，工藝成熟，缺點(diǎn)是能耗大、成本高。煤制法是我國(guó)根據(jù)‘缺油少氣富煤’的資源特性發(fā)展出適合自身的特有工藝。優(yōu)點(diǎn)在

于工業(yè)制程短、能耗低，中性油價(jià)下煤制法有成本優(yōu)勢(shì)。缺點(diǎn)在于發(fā)展時(shí)間較短，技術(shù)

儲(chǔ)備不完善，煤制法產(chǎn)出的乙二醇會(huì)有羰基、共軛雙鍵的復(fù)雜有機(jī)化合物雜質(zhì)存在，直

接影響乙二醇的紫外透光度，達(dá)不到高標(biāo)準(zhǔn)聚酯使用要求，很多時(shí)候只能按照一定比例

與油制乙二醇配比使用。新冠疫情后石腦油價(jià)格大幅下跌，國(guó)內(nèi)煤價(jià)依然堅(jiān)挺，石腦油

制乙二醇更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，除個(gè)別具有成本優(yōu)勢(shì)的煤化工企業(yè)外，煤制法企業(yè)大比例虧

損，這也是煤制法開工率下降的主要原因。供給端看，2020

和

2021

年有年化

600

萬噸以上的產(chǎn)能密集投放，多以煤制法為主。

未來兩年乙二醇行業(yè)料陷入供給偏寬松狀態(tài)，下游聚酯增速難以匹配，港口高庫(kù)存也將

成為制約價(jià)格上漲的主要因素。需求端方面，隨著疫苗研發(fā)進(jìn)展加速，海外市場(chǎng)有望逐

步恢復(fù)正常生活狀態(tài)，長(zhǎng)絲行業(yè)接近行業(yè)拐點(diǎn)。乙二醇價(jià)格有望隨長(zhǎng)絲價(jià)格抬升震蕩走

強(qiáng)，但受限于行業(yè)本身供需關(guān)系，預(yù)計(jì)乙二醇價(jià)格貼著成本端運(yùn)行將成為常態(tài)。（四）滌綸長(zhǎng)絲：龍頭規(guī)?；图s化擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配2016

年后，化纖行業(yè)重回景氣周期，加上國(guó)家對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投建煉化產(chǎn)能進(jìn)一步支

持，行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段。對(duì)于國(guó)內(nèi)化纖龍頭企業(yè)來說，主要以兩種方式進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。

一種是以榮盛石化和恒逸石化為代表的產(chǎn)業(yè)縱向延伸，拓展上游煉化項(xiàng)目，形成了從原

油到聚酯長(zhǎng)絲一體化布局的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。另一種是以桐昆和新鳳鳴為代表的深耕化纖

中下游，在某一區(qū)域甚至同一園區(qū)內(nèi)集中打造

PTA-聚酯生產(chǎn)基地，集約化擴(kuò)張下游產(chǎn)

能，形成

PTA與聚酯高效協(xié)同，進(jìn)一步降低各產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。恒力集團(tuán)兼而有之，

不僅率先投建大連長(zhǎng)興島

2000

萬噸煉化項(xiàng)目，還在全國(guó)范圍內(nèi)大手筆擴(kuò)充聚酯產(chǎn)能。2019

年恒力石化、恒逸文萊一期和浙石化一期煉廠陸續(xù)投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)化纖龍頭企業(yè)

PX自給率迅速提高，未來還有浙石化二期、盛虹石化和恒逸文萊二期項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，

核心原料受制于海外企業(yè)的情況將不復(fù)存在。對(duì)于桐昆和新鳳鳴這種聚焦于長(zhǎng)絲主業(yè)本身的公司來說，除了桐昆參股浙石化

4000

萬噸煉廠

20%的股權(quán)外，著力保證聚酯纖維領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)才是其主要發(fā)展方向。桐

昆集團(tuán)在江蘇如東洋山港斥資

200

億元新建

500

萬噸

PTA和

240

萬噸聚酯纖維，大力拓

展聚酯纖維產(chǎn)能；新鳳鳴在浙江獨(dú)山港基地、洲泉基地和徐州新沂新建

400

萬噸

PTA、

210

萬噸差別化功能性纖維項(xiàng)目、330

萬噸聚酯和

270

萬噸聚酯項(xiàng)目。同一基地?cái)U(kuò)建新產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)在于上下游協(xié)同效應(yīng)明顯，成本端可節(jié)省大筆費(fèi)用。首先，

企業(yè)外購(gòu)

PTA的運(yùn)費(fèi)可節(jié)省下來，同廠區(qū)可直接通過管道運(yùn)輸；其次，PTA產(chǎn)出后溫

度約

150

攝氏度，外運(yùn)銷售需冷卻至常溫，聚集生產(chǎn)后直接通過管道輸送給長(zhǎng)絲裝置進(jìn)

聚合反應(yīng)，管道運(yùn)輸可以節(jié)約能耗和包裝費(fèi)；另外，PTA制造過程中可發(fā)電，生產(chǎn)長(zhǎng)絲

的過程中需要大量耗電，PTA發(fā)出的電直接用于長(zhǎng)絲聚合，省去了大量外購(gòu)電成本。最

后，同一廠區(qū)內(nèi)公用設(shè)施共用，人員集中化管理較分散于各地工廠節(jié)省大筆管理費(fèi)用。從滌綸行業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分配情況來看，過去多年存在的上游

PX、MEG等原料占有行

業(yè)大部分利潤(rùn)的情況隨著國(guó)內(nèi)煉廠和煤化工新建產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度加快而不復(fù)存在。2020-

2022

年將是國(guó)內(nèi)

PX、PTA和乙二醇產(chǎn)能投放高峰期。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，未來兩年

PX、

PTA和乙二醇的產(chǎn)能增速超

20%，聚酯纖維的增速不到

10%。在行業(yè)中上游產(chǎn)能快速

釋放時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)有望向下游聚酯端轉(zhuǎn)移。聚酯行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，也有利于龍頭

公司在行業(yè)內(nèi)獲得更大的議價(jià)能力。2021

年上半年，PTA平均價(jià)差約為

400

元/噸，對(duì)于行業(yè)

300-800

元/噸的加工費(fèi)來

說，僅有單套

200

萬噸以上的裝置能夠維持盈虧平衡。PX在年中有浙石化二期

400

萬

噸投產(chǎn)計(jì)劃，MEG預(yù)計(jì)年內(nèi)投產(chǎn)超

600

萬噸，滌綸上游主原料供給偏寬松，在下游復(fù)

蘇的背景下，長(zhǎng)絲企業(yè)獲取利潤(rùn)能力明顯增強(qiáng)。二季度一般是長(zhǎng)絲行業(yè)淡季，以桐昆股

份和新鳳鳴今年半年報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)閰⒖?，Q2

噸長(zhǎng)絲凈利在

500

元附近，淡季不淡特征明顯。

這意味著滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)分配秩序正在重塑。從滌綸長(zhǎng)絲擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏來看，行業(yè)龍頭是未來幾年新建產(chǎn)能的主力軍。恒逸石化、桐

昆股份和新鳳鳴

2020

年分別新投

100、50

和

60

萬產(chǎn)能，占全國(guó)新投產(chǎn)能

67%；2021

年

三家預(yù)計(jì)投產(chǎn)

250

萬噸長(zhǎng)絲產(chǎn)能，占全國(guó)新投產(chǎn)能的

66%。2015-2019

年滌綸長(zhǎng)絲需求

復(fù)合增速為

6%，2020

年表觀需求增速回落至

2%，展望

2021

年，需求增速預(yù)計(jì)落在

4%-9%之間，考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)的需求回暖和低基數(shù)的原因，增速預(yù)計(jì)靠近

9%，預(yù)

計(jì)今年長(zhǎng)絲供需關(guān)系趨于改善。以整個(gè)化纖產(chǎn)業(yè)鏈整體角度考量，隨著上游原材料

PX自給率不斷提升，我國(guó)化纖行業(yè)將實(shí)現(xiàn)

PX-PTA/乙二醇-滌綸長(zhǎng)絲-紡服終端產(chǎn)品完全國(guó)

產(chǎn)化歷程。行業(yè)龍頭可憑借一體化和規(guī)模化優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)化

纖行業(yè)有望主導(dǎo)全球紡織服裝原材料市場(chǎng)。（五）滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)介紹5.1

桐昆股份：國(guó)內(nèi)最大滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)，上下游一體化發(fā)展優(yōu)勢(shì)顯著四十年櫛風(fēng)沐雨，縣級(jí)化纖廠已成民營(yíng)聚酯龍頭。桐昆股份前身是成立于

1982

年

的桐鄉(xiāng)縣化學(xué)纖維廠，2011

年登陸上交所，經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)擁有總資產(chǎn)超過

390

億元。

公司位于浙江省，地處杭嘉湖平原腹地桐鄉(xiāng)市，居滬、杭、蘇金三角之中。公司

2019

年

84%的營(yíng)收來自于各類民用滌綸長(zhǎng)絲，上游主要原料中的

PTA實(shí)現(xiàn)了近

70%的自給

率，而乙二醇主要靠外采，產(chǎn)品包括滌綸

POY、滌綸

FDY、滌綸

DTY、滌綸復(fù)合絲四

大系列一千多個(gè)品種，覆蓋了滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品的全系列，在行業(yè)中有“滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)中的

沃爾瑪”之稱。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在原料和區(qū)位優(yōu)勢(shì)上，聚酯原料中原油-PTA環(huán)節(jié)留存產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)占比

2019

年接近

85%，為此公司通過自建

PTA在

2019

年實(shí)現(xiàn)了該

原料

72%的自給率；區(qū)位上，東距上海

110

公里，北臨蘇州

74

公里，西鄰杭州

56

公里，

屬于以上海為中心的長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)區(qū)，在織機(jī)產(chǎn)能最為集中的區(qū)域，物流成本顯著低

于同行，正是因?yàn)樵虾蛥^(qū)位優(yōu)勢(shì)，公司長(zhǎng)絲毛利率比行業(yè)可比企業(yè)高

3%。浙石化二期投產(chǎn)在即，貢獻(xiàn)豐厚投資收益。浙石化一期

2000

萬噸煉化項(xiàng)目已于

2020

年初投產(chǎn)，經(jīng)歷了極端油價(jià)的考驗(yàn)，加工利潤(rùn)約為

600

元/噸。浙石化二期常減壓

裝置在

2020

年

11

月試運(yùn)行，乙烯裝置在今年

4

月份投料試車車成功。以未來二期投產(chǎn)

后總規(guī)模

4000

萬噸規(guī)模計(jì)算，保守測(cè)算浙石化可實(shí)現(xiàn)

240

億元凈利。如果按照今年上

半年

1000

元/噸凈利測(cè)算，浙石化可貢獻(xiàn)

400

億元凈利。公司持有浙石化項(xiàng)目

20%股權(quán)，

預(yù)計(jì)未來浙石化可為公司貢獻(xiàn)年化

48-80

億元投資收益。投資浙石化項(xiàng)目也是公司向上

游進(jìn)軍的第一步，除了豐厚的投資收益外，還可在

PX、MEG等上游原料方面為公司提

供可靠保證。5.2

新鳳鳴：長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)展驅(qū)動(dòng)發(fā)展，雙千戰(zhàn)略快速推進(jìn)二十年跨越式發(fā)展，化纖之鄉(xiāng)成長(zhǎng)的滌綸長(zhǎng)絲龍頭。公司前身為成立于

2000

年的

中恒化纖，位于國(guó)內(nèi)化纖之鄉(xiāng)浙江省桐鄉(xiāng)市，地處江浙織造核心地帶。經(jīng)過

20

年跨越

式發(fā)展，截至

2020

年底，公司擁有

500

萬噸滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能和

220

萬

PTA產(chǎn)能，長(zhǎng)絲產(chǎn)

能位列全國(guó)前三。作為新晉長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在長(zhǎng)絲產(chǎn)線投建時(shí)間

較晚，技術(shù)水平先進(jìn)，單噸加工非原料成本比行業(yè)龍頭有

100

元優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品差異化

程度和附加值較高，常年保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，POY、FDY、DTY不含稅售價(jià)較同類產(chǎn)

品均價(jià)有

100-500

溢價(jià)。淡季不淡，單季度盈利創(chuàng)出歷史新高。公司

2021Q2

實(shí)現(xiàn)

8.3，超過

2018

年

Q3

單季

6.4

億元，創(chuàng)下成立以來單季最高凈利潤(rùn)，環(huán)比

2021Q1

增加

3.3

億元凈利。

主要得益于公司優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管理能力和滌綸產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)企業(yè)能力顯著增強(qiáng)。過企業(yè)奉行低庫(kù)存經(jīng)營(yíng)策略，主要源于上游原料廠商議價(jià)能力較強(qiáng)和長(zhǎng)絲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)更多以價(jià)促量。目前這兩方面不利于長(zhǎng)絲廠盈利能力提升的因素已經(jīng)不復(fù)存在。行業(yè)層面，未來兩年上游

PX、PTA和

MEG產(chǎn)能增速均在

20%左右，而長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速

約為

10%，上游供需偏松有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游轉(zhuǎn)移。這一點(diǎn)從長(zhǎng)絲價(jià)差即可驗(yàn)證，

2021

年上半年

POY平均價(jià)差為

1521

元/噸，高于

2019

年

1209

元/噸和

2020

年的

1266

元/噸。二季度是長(zhǎng)絲需求淡季，POYQ2

價(jià)差依然能維持在

1500

元/噸以上，主要因?yàn)?/p>

PTA和

MEG產(chǎn)能大量投放且醋酸、煤炭等原料價(jià)格處于高位擠壓利潤(rùn)，企業(yè)多處于盈

虧平衡線附近。經(jīng)營(yíng)層面，經(jīng)過去年高庫(kù)存的壓力測(cè)試后，公司及時(shí)調(diào)整低庫(kù)存策略，

通關(guān)合理的庫(kù)存管理讓企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格快速上漲時(shí)享受更高的盈利能力，從而避免今年

春節(jié)后長(zhǎng)絲價(jià)格大漲而無貨可賣的狀況再次發(fā)生。POY行業(yè)

CR3

超

70%，龍頭企業(yè)由

過去以價(jià)促量轉(zhuǎn)變?yōu)橐粤靠貎r(jià)，在全年整體產(chǎn)銷平衡的背景下獲得更高利潤(rùn)進(jìn)而抬升業(yè)

ROE水平。公司

PTA裝置位于行業(yè)成本曲線最左側(cè)，協(xié)同聚酯擴(kuò)張。7

月

4

日，公司獨(dú)山能源

子公司的

60

萬噸差異化長(zhǎng)絲建成投產(chǎn)，意味著公司集約化發(fā)展邁入實(shí)質(zhì)性階段。獨(dú)山

基地建有兩套

500

萬噸

PTA產(chǎn)線，采用

BP最新技術(shù)，2020

年噸加工費(fèi)約為

316

元/噸

位于行業(yè)最左側(cè)。同一基地內(nèi)除了可以節(jié)省包裝費(fèi)和運(yùn)輸費(fèi)用外，公司

PTA裝置在生

產(chǎn)過程中可以反向發(fā)電，長(zhǎng)絲聚合過程中又需要耗用大量電力，進(jìn)一步攤薄兩個(gè)產(chǎn)品的

成本，超額利潤(rùn)顯著。雙

1000

戰(zhàn)略大踏步推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。今年

1

月，公司宣布投資

180

億在

徐州建設(shè)

270

萬噸聚酯產(chǎn)能。加上桐鄉(xiāng)、湖州和獨(dú)山規(guī)劃產(chǎn)能，預(yù)計(jì)公司將在

2025

年

前建成

1000

萬噸聚酯+1000

萬噸

PTA，產(chǎn)品由長(zhǎng)絲拓展到短纖領(lǐng)域?？紤]

Q3

進(jìn)入需求

旺季和海外需求復(fù)蘇，長(zhǎng)絲價(jià)格下半年有望保持偏強(qiáng)運(yùn)行，量的投放有望兌現(xiàn)為業(yè)績(jī)高

速增長(zhǎng)。三、粘膠短纖：供需平穩(wěn)，行業(yè)景氣度是關(guān)鍵（一）粘膠短纖：行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，下游景氣度影響企業(yè)利潤(rùn)彈性粘膠短纖生產(chǎn)以植物漿粕和燒堿為主要原料，中間體中主要成分為纖維素黃酸酯，

采用濕法紡絲工藝制成，同棉花、滌綸短纖一起用于紡紗，平常年份下游接近

90%用于

紡織服裝產(chǎn)業(yè)，2020

年由于防疫物資對(duì)無紡布需求劇烈增長(zhǎng)，粘膠短纖中

17%用于生

產(chǎn)無紡布，占比相對(duì)

2019

年大幅增長(zhǎng)

6

個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，2020

年我國(guó)粘膠短纖表觀消費(fèi)量為

323

萬噸，出口量

38

萬噸，

進(jìn)口量

15

萬噸，同比下降

6%。從

2016-2019

年的復(fù)合增速看，需求增速水平接近于

GDP增速的一半，為

2.7%，2020

年的負(fù)增長(zhǎng)緣于受下游紡織服裝不景氣的明顯拖累。

供應(yīng)端方面，2016-2019

年產(chǎn)量復(fù)合增速為

2.8%，同期產(chǎn)能復(fù)合增速為

7.5%，產(chǎn)能的擴(kuò)

張導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率

2019

年下降至

74%，在

2020

年受到疫情沖擊，產(chǎn)能從

2019

年

的

505

萬噸收縮至

491

萬噸，產(chǎn)能利用率回升至

83%。從新增項(xiàng)目的角度看，預(yù)計(jì)近

3

年都無明顯增長(zhǎng)。從周期的角度看，未來兩年粘膠短纖行業(yè)幾無凈新增產(chǎn)能投放，即使有新建產(chǎn)能達(dá)

產(chǎn)也多以置換為主。行業(yè)前三家賽德利、三友化工和中泰化學(xué)產(chǎn)能合計(jì)

298

萬噸，占全

行業(yè)產(chǎn)能的

60%左右，龍頭企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品議價(jià)能力較強(qiáng)。需求方面，國(guó)內(nèi)表需增速不足

3%，受下游景氣度影響較大。出口已經(jīng)成為行業(yè)需求的重要補(bǔ)充，2016-2020

年粘膠短

纖出口比例維持在

10%左右。對(duì)于粘膠短纖行業(yè)來說，無論是供給還是需求格局都相對(duì)

穩(wěn)定，量的影響較小，企業(yè)盈利更多的受價(jià)的影響。也就是說，下游行業(yè)景氣度上升或

下降決定了企業(yè)的利潤(rùn)彈性。對(duì)于企業(yè)來說，上游燒堿的配套是企業(yè)平抑上游產(chǎn)品價(jià)格

波動(dòng)，獲取超額利潤(rùn)的關(guān)鍵所在。2020

年上半年，粘膠短纖受疫情影響需求下滑，行業(yè)庫(kù)存不斷累積，粘膠價(jià)格一度

在去年

7

月底下探至

8100

元/噸的歷史低位，企業(yè)大幅虧損。去年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

疊加海外需求恢復(fù)，粘膠價(jià)格觸底反彈，疊加漿粕價(jià)格大幅上漲，今年一季度粘膠價(jià)格

一度上漲至

15700

元/噸，較去年低點(diǎn)接近翻倍。今年二季度進(jìn)入行業(yè)淡季后價(jià)格有所

回落，隨著海外木漿價(jià)格見頂回落，粘膠企業(yè)盈利能力也有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)今年下半年在

需求進(jìn)入旺季后，粘膠價(jià)格重回上升通道。粘膠短纖和棉花存在一定的替代效應(yīng)，棉花對(duì)粘膠短纖的價(jià)差不斷上升時(shí)，會(huì)對(duì)粘

膠短纖的需求形成有效的拉動(dòng)作用。棉花因?yàn)槊绹?guó)產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)、成本上升和需求修復(fù)，價(jià)

格在歷史低位庫(kù)存下預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)攀升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)粘膠短纖的盈利能力的持續(xù)改善。（二）粘膠短纖龍頭企業(yè)介紹2.1

三友化工：賽道龍頭，主產(chǎn)品景氣度全面復(fù)蘇粘膠純堿雙龍頭，“兩堿一化”循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)明顯。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)

從成立之初單一的純堿企業(yè)成長(zhǎng)為擁有化纖、純堿、氯堿、有機(jī)硅四大主業(yè)的化工行業(yè)

龍頭。公司純堿、粘膠短纖維年產(chǎn)能分別達(dá)到

340

萬噸、78

萬噸，均位居全國(guó)第一；純

PVC、燒堿、有機(jī)硅單體年產(chǎn)能分別達(dá)到

50.5

萬噸、53

萬噸、20

萬噸。幾大產(chǎn)品基本

實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能利用率顯著高于同行業(yè)水平。四大主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，公司還配套熱電、

原鹽、堿石、物流、國(guó)際貿(mào)易等業(yè)務(wù)，并通過公司在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的“兩堿一化”循環(huán)經(jīng)濟(jì)

體系，進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)。公司形成了以氯堿為中樞，純堿、粘膠短纖維、有機(jī)硅等

產(chǎn)品上下游有機(jī)串聯(lián)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)鏈。公司生產(chǎn)的

85%以上燒堿用于粘膠短纖維生

產(chǎn)；與此同時(shí)，產(chǎn)生的氯氣、氫氣生產(chǎn)氯化氫，然后間接用于

PVC、有機(jī)硅單體生產(chǎn)；

氯堿工業(yè)產(chǎn)生的廢電石渣漿也可以用于純堿生產(chǎn)。三友擁有自備熱電廠，不僅可以負(fù)責(zé)

三友集團(tuán)內(nèi)部汽電供應(yīng)，還同時(shí)承擔(dān)南堡開發(fā)區(qū)民用及部分工業(yè)供熱任務(wù)，節(jié)約成本外

還能穩(wěn)定盈利。純堿觸底，主營(yíng)產(chǎn)品全線復(fù)蘇。粘膠短纖預(yù)計(jì)在供應(yīng)端產(chǎn)能無增量+需求復(fù)蘇的情

況下，價(jià)格有望繼續(xù)上行。純堿

2021

年產(chǎn)能投放預(yù)計(jì)僅

60

萬噸，需求增量預(yù)計(jì)高達(dá)

180

萬噸，其中光伏玻璃為主要驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)純堿行業(yè)將觸底反彈。有機(jī)硅在環(huán)保整治下

結(jié)束了

5

年的低迷期，需求端以

1.5

倍

GDP增速快速成長(zhǎng)，增量需求可以年

15-20

萬噸

DMC產(chǎn)能的投放，而供應(yīng)端龍頭企業(yè)積極投放產(chǎn)能獲取定價(jià)權(quán)，呈現(xiàn)快速擴(kuò)容的特征，

價(jià)格端隨著兩者的此消彼長(zhǎng)而波動(dòng)，預(yù)計(jì)

2021

年均價(jià)會(huì)維持較高水平。PVC賽道上，

普通料需求仍維持

1

倍

GDP增速的水平，背后主要是地產(chǎn)韌性下“以塑代木以塑代鋼”

和塑料改性技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)在

2021

年仍能持續(xù)，而供應(yīng)端規(guī)劃的

337

萬噸產(chǎn)能投放和占

70%成本的電石會(huì)受到“碳約束”，供需有望超預(yù)期，PVC價(jià)格有

望創(chuàng)新高。PVC糊樹脂上，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能合計(jì)

143

萬噸，2021

年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

15

萬噸，需求端

大盤料相對(duì)穩(wěn)定，手套料需求還在持續(xù)提升，預(yù)計(jì)在手套需求沒有萎縮前，產(chǎn)品價(jià)格還

將持續(xù)處于高位。2.2

中泰化學(xué)：剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)優(yōu)化資產(chǎn)，主業(yè)景氣度大幅回升細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，擁有完整循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立于

2001

年，并在

2006

年于

深交所上市，是新疆維吾爾自治區(qū)重點(diǎn)支持的優(yōu)勢(shì)資源轉(zhuǎn)換企業(yè)。公司從氯堿化工出發(fā)，

發(fā)展為擁有“煤炭—熱電—氯堿化工—粘膠纖維—粘膠紗”循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)。

公司目前配備主要產(chǎn)能為

183

萬噸聚氯乙烯樹脂、132

萬噸燒堿、73

萬噸粘膠纖維、

270

萬錠粘膠紗和

238

萬噸電石。傳統(tǒng)產(chǎn)品供應(yīng)增量有限，四大產(chǎn)品景氣度全面復(fù)蘇。電石作為傳統(tǒng)煤化工中高能耗

的品種，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)在“碳約束”，需求端受到

PVC需求復(fù)蘇和產(chǎn)能利用率抬升

的驅(qū)動(dòng)，景氣度持續(xù)回升。我國(guó)

PVC主要采用電石工藝，成本端預(yù)計(jì)持續(xù)抬升，供應(yīng)端預(yù)計(jì)電石路線

PVC項(xiàng)目審批進(jìn)度偏慢，需求端在地產(chǎn)韌性和以塑代鋼、木的趨勢(shì)下

維持中高增速，景氣度在低庫(kù)存下持續(xù)回升。燒堿需求下游端氧化鋁去庫(kù)至低位，供應(yīng)

端受《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019

年本)》限制，

景氣度預(yù)計(jì)觸底回升。粘膠供應(yīng)端產(chǎn)

能實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)，2021

年粘膠短纖行業(yè)整體計(jì)劃淘汰

10

萬噸產(chǎn)能，需求端下游紡服行業(yè)

逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)景氣度將持續(xù)回升。四、氨綸：紡織服裝行業(yè)的“味精”，供需偏緊企業(yè)盈利豐厚（一）氨綸：彈力面料添加劑，景氣度上行彈性巨大氨綸學(xué)名聚氨基甲酸酯纖維，主要由

PTMEG與

MDI聚合而成，具有高回彈率、

高斷裂伸長(zhǎng)率、耐候性好、耐紫外光、高抗張強(qiáng)度等特點(diǎn)。氨綸作為重要的彈性纖維，具有軟硬段交替排列的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，軟段結(jié)構(gòu)占

80%以上，

性能優(yōu)異且織物的抗撕裂強(qiáng)度高，是目前市場(chǎng)上彈性最好的合成纖維。氨綸在一般情況

下可拉伸至原長(zhǎng)的

4~7%，在

2

倍的拉伸下其回復(fù)率幾乎是

100%，伸長(zhǎng)

500%時(shí)，其回

彈率為

95%~99%，其他纖維無法企及，具有人類第二皮膚的美譽(yù)。氨綸根據(jù)分子結(jié)構(gòu)

不同，分為聚醚鏈類和聚酯鏈類：聚醚類彈性纖維防霉性，抗洗滌劑較好，聚酯類彈性

纖維抗氧化、抗油性較強(qiáng)。氨綸的使用形式主要有

4

種，分別為裸絲、包芯紗、合捻紗和包覆紗；織造形式主

要分為圓機(jī)、包紗、經(jīng)編、棉包和花邊；紡絲方法分為

4

種，分別為溶劑干法、溶液濕

法、化學(xué)反應(yīng)紡絲和熔融擠出紡絲法。目前，干法紡絲是世界上應(yīng)用最廣泛最成熟的氨

綸紡絲方法，其工藝技術(shù)成熟，制成的纖維質(zhì)量和性能優(yōu)良，華峰化學(xué)采用的工藝技術(shù)

大多即為干法紡絲。氨綸供需平穩(wěn)，行業(yè)集中度提升明顯。2016-2020

年氨綸產(chǎn)能年復(fù)合增速達(dá)到

9.6%，

同期表觀消費(fèi)量增速為

8.5%，供需基本平衡。2020

年國(guó)內(nèi)氨綸產(chǎn)能為

95

萬噸，中國(guó)氨

綸表觀消費(fèi)量為

72

萬噸，行業(yè)開工率約為

76%。從供給結(jié)構(gòu)上看，行業(yè)集中度不斷提

升。2016-2020Q3

氨綸價(jià)差平穩(wěn)，中小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較低，大型龍頭依靠資金優(yōu)勢(shì)和成

本優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)張，期間行業(yè)新增產(chǎn)能為

25

萬噸，CR4

擴(kuò)產(chǎn)比例占到了

80%。CR4

市場(chǎng)份額由

50.5%提升至

56.5%，截至

2020

年底，國(guó)內(nèi)行業(yè)前四分別為浙江華峰（19.5%），

曉星氨綸（15.9%），新鄉(xiāng)白鷺（12.7%）和諸暨華海（8.4%）。2021

年新增產(chǎn)能主要集中在年底，包括華峰化學(xué)

4

萬噸、新鄉(xiāng)白鷺

3

萬噸和泰禾新

材

1.5

萬噸產(chǎn)能，其中泰禾新材是置換產(chǎn)能。中長(zhǎng)期來看，華峰化學(xué)計(jì)劃投資

43.6

億元

建設(shè)

30

萬噸氨綸，建設(shè)期為

6

年；韓國(guó)曉星集團(tuán)計(jì)劃投資

120

億元人民幣，在寧東能

源化工基地建設(shè)年產(chǎn)

36

萬噸氨綸和

30

萬噸聚四氫呋喃（PTMEG）。按照規(guī)劃，這兩

個(gè)大項(xiàng)目將在未來

5-6

年內(nèi)分批釋放。新增產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能規(guī)模將在

2020

年基

礎(chǔ)上翻一番。下游應(yīng)用方面，氨綸主要應(yīng)用于紡織服裝和產(chǎn)業(yè)用紡織品，尤以高彈力需求的運(yùn)動(dòng)、

內(nèi)衣和醫(yī)用物資為主。從氨綸需求增速看，遠(yuǎn)超同期紡織服裝需求增速，Wind數(shù)據(jù)顯

示，2016-2020

年紡織服裝零售額

CAGR為-3.79%，而氨綸表觀消費(fèi)量

CAGR達(dá)到

8.47%，屬于行業(yè)內(nèi)部的增量子行業(yè)。出口額看，2020

年上半年受疫情沖擊，氨綸出口

額同比大幅下滑，在

5

月達(dá)到低點(diǎn)后反彈，隨著下游紡織服裝出口需求增長(zhǎng)，氨綸出口

額開始提速。隨著中國(guó)疫情趨于穩(wěn)定，下游紡織服裝行業(yè)景氣度回升，海外訂單回流國(guó)

內(nèi)，氨綸需求改善明顯。價(jià)格方面，2020

年上半年，受疫情沖擊，下游市場(chǎng)需求不振，工廠開工率下降庫(kù)存

處于高位，氨綸價(jià)格位于底部區(qū)間。2020

年下半年，受原料價(jià)格提升及終端需求驅(qū)動(dòng)，

氨綸價(jià)格和價(jià)差大幅上漲，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游氨綸生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移。2020

年

8

月-10

月，

純

MDI價(jià)格由

13500

上漲至

35000

元/噸，受成本驅(qū)動(dòng)因素影響，氨綸價(jià)格緊隨上漲，

價(jià)差逐漸拉大；10

月底純

MDI價(jià)格開始下跌，而氨綸行業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化，氨綸價(jià)格繼

續(xù)上漲。進(jìn)入

2021

年后，氨綸需求旺盛，8

月底氨綸價(jià)格上漲至

6

萬元/噸，氨綸庫(kù)存

處于近年來低位，行業(yè)開工率超

90%，接近滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。氨綸加工價(jià)差超

4.5

萬元/噸，

企業(yè)盈利能力傳出歷史最佳水平。造成氨綸價(jià)格快速上漲的原因主要有幾個(gè)方面，供給

端年內(nèi)沒有新增產(chǎn)能投放，過去幾年氨綸超額利潤(rùn)不顯著造成了企業(yè)資本開支意愿不強(qiáng)，

除了華峰、新鄉(xiāng)和泰和外沒有新增產(chǎn)能在建。疫情以來，居家服和運(yùn)動(dòng)服飾需求量大增，

疊加今年又是運(yùn)動(dòng)大年，造成彈力面料需求旺盛。另外，之前衣服里氨綸含量只有

2%-

5%，運(yùn)動(dòng)服和家居服氨綸含量上升至

5-10%，個(gè)別瑜伽服里氨綸含量上升至

30%。服

裝里需求結(jié)構(gòu)的改善也是氨綸需求旺盛的另一個(gè)原因。中長(zhǎng)期來看，隨著工藝進(jìn)步和產(chǎn)能的增加，長(zhǎng)期來看氨綸價(jià)格中樞將逐漸下移，但

這并不意味行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)跌落谷底。價(jià)格中樞下移有利于需求釋放，氨綸行業(yè)有望

重復(fù)滌綸行業(yè)過去

20

年中表觀需求量隨價(jià)格下移而持續(xù)擴(kuò)張的狀態(tài)。具有成本優(yōu)勢(shì)的

企業(yè)依然可賺取穩(wěn)定的利潤(rùn)。（二）氨綸龍頭企業(yè)介紹2.1

華峰化學(xué)：雙賽道龍頭，產(chǎn)品景氣度持續(xù)復(fù)蘇氨綸和聚氨酯制品龍頭企業(yè)，定增收購(gòu)大股東資產(chǎn)拓寬產(chǎn)品邊界。華峰化學(xué)成立于

1999

年，2006

年在深交所上市。2019

年斥資

120

億元定增收購(gòu)控股公司華峰集團(tuán)子公

司華峰新材料

100%股權(quán)，將公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從氨綸單一行業(yè)拓展至己二酸、鞋底原液領(lǐng)

域。截至

2020

年底，公司擁有

18.5

萬噸氨綸、42

萬噸鞋底原液和

74

萬噸己二酸產(chǎn)能，

氨綸產(chǎn)能位列國(guó)內(nèi)氨綸行業(yè)首位，己二酸和鞋底原液均為全球第一。氨綸作為化纖行業(yè)里的‘味精’，是行業(yè)景氣度復(fù)蘇下彈性極佳品種。氨綸是化纖

中的小品種，產(chǎn)量不足化纖總產(chǎn)量的

2%。由于其具有高回彈率、高斷裂伸長(zhǎng)率和耐候

性好等優(yōu)點(diǎn)，化纖面料中少量添加即可提高織物舒適度、恢復(fù)率等性能。2020

年國(guó)內(nèi)產(chǎn)

能

95

萬噸，產(chǎn)量

72

萬噸，CR4

比例為

56.5%，行業(yè)集中度較高，受益于下游需求轉(zhuǎn)暖，

氨綸行業(yè)自

2020

年

9

月起單月出口增速保持在

20%以上且行業(yè)開工率在

90%附近，

2021

年新投產(chǎn)能集中在下半年釋放。在成本端支撐和需求拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)

2021

年全年將

保持高景氣周期。增量需求驅(qū)動(dòng)己二酸供需結(jié)構(gòu)改善，鞋底原液行業(yè)華峰一家獨(dú)大。2016-2020

年行

業(yè)景氣度下行，2020

年全行業(yè)開工率不足

60%，部分成本較高的企業(yè)產(chǎn)能長(zhǎng)期停產(chǎn)，

下游需求快速回復(fù)時(shí)易造成有效產(chǎn)能不足。隨著尼龍

66

產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的己二

腈國(guó)產(chǎn)化率逐漸提升，我國(guó)尼龍

66

產(chǎn)業(yè)有望迎來快速發(fā)展階段。己二酸行業(yè)有望在尼

龍

66

和

PBAT等增量需求帶動(dòng)下迎來復(fù)蘇。鞋底原液行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，華峰化學(xué)單家公

司占據(jù)全行業(yè)

60%以上的市場(chǎng)份額。公司作為氨綸行業(yè)先行者，成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑護(hù)城河。公司深耕氨綸行業(yè)近

20

年，單

噸投資從最初的

6.5

萬/噸降至

2020

年的

1.5

萬/噸。單噸投資額較同行便宜

1

萬元以上，

在財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用方面優(yōu)勢(shì)顯著。公司浙江和重慶基地均配有自備電廠，用電和蒸

汽成本低廉。公司區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，原料均可在生產(chǎn)地附近就近采購(gòu)，產(chǎn)品可通過廉價(jià)的

船運(yùn)運(yùn)至下游主要消費(fèi)地，多重因素構(gòu)筑成本護(hù)城河。公司擬投資

43.6

億元在成本較為

便宜的重慶基地建設(shè)

30

萬噸差別化氨綸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將在未來

6

年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，這將進(jìn)

一步鞏固公司咱氨綸行業(yè)的頭部地位。2.2

泰和新材：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)臨近，景氣度助力業(yè)績(jī)釋放芳綸行業(yè)龍頭，地位長(zhǎng)期穩(wěn)固，對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭。公司是全球三大芳綸生產(chǎn)企業(yè)之一，

在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)間位芳綸和對(duì)位芳綸產(chǎn)業(yè)化，現(xiàn)有產(chǎn)能分別為

7000

噸和

4500

噸，產(chǎn)能

最大且長(zhǎng)期居于國(guó)內(nèi)龍頭地位。一方面，成本端控制良好，公司是國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)上

下游上全產(chǎn)業(yè)鏈布局的芳綸生產(chǎn)企業(yè)，原料自給顯著降低單噸投資額，擁有

1-6

萬元/噸

優(yōu)勢(shì)。另一方面，公司力拓高端防護(hù)領(lǐng)域，產(chǎn)品性能由于國(guó)外同類品種，加快提升進(jìn)口

替代市場(chǎng)份額。芳綸具有極高行業(yè)壁壘，為公司構(gòu)筑深厚護(hù)城河。芳綸高門檻主要在于市場(chǎng)和技術(shù)

層面，一方面，市場(chǎng)壁壘是指對(duì)于新進(jìn)入產(chǎn)能而言，存在較長(zhǎng)市場(chǎng)認(rèn)證周期、推廣周期

及盈利周期，從產(chǎn)品投產(chǎn)至實(shí)現(xiàn)盈利，需

5

年以上時(shí)間，因此老牌企業(yè)具有高品牌