中藥行業(yè)專題研究報告：國藥瑰寶品牌為王

中藥行業(yè)專題研究報告：國藥瑰寶，品牌為王1.復盤：中藥傳統(tǒng)紅利期或已遠去1.1.曾經(jīng)輝煌，調(diào)整已久回顧過去10年，2010年以來的中藥板塊收益率來看，可以分為三個階段：

2010-2014年間中藥板塊始終跑贏其他醫(yī)藥整體指數(shù)，相對醫(yī)藥指數(shù)的收益率最高甚至超過35%（2013年中），這

一時期為中藥板塊當之無愧的高光時刻。2015-2018年間，期間經(jīng)過2015-2016年的牛熊轉(zhuǎn)換，期間收益率與整體指數(shù)相當，可以看做是市場的猶豫分歧階

段。

2018年后，中藥板塊頹勢盡顯，相較于整體醫(yī)藥指數(shù)的收益差距逐年拉大，可謂是風光不再。指數(shù)的波動反映的是基本面的變化。一時的回調(diào)可能是情緒性的波動，但自2017年以來，中藥板塊長達3年的調(diào)整

一定是行業(yè)出現(xiàn)利空因素。首先看最直接的因素——行業(yè)增速，提取申萬醫(yī)藥指數(shù)增速和中藥指數(shù)增速做比較，

很明顯可以發(fā)現(xiàn)與漲跌幅相對應，無論是凈利潤還是營業(yè)收入增速上2014年以前都能跑贏整體醫(yī)藥指數(shù)，之后便

無法再與其比肩，甚至差距越來越大。2020年受新冠疫情影響，甚至呈現(xiàn)負增長。其次，除去業(yè)績下滑的基本面影響，資本市場上對其未來前景也做出了定論，從歷史PE看，2014年前

中藥PE一直高于醫(yī)藥整體指數(shù)，最高接近60倍，但之后的PE就再也沒有超過整體指數(shù)。因此2018年后

的中藥板塊調(diào)整可以看做典型的戴維斯雙殺。另外從中藥板塊的占比上，中藥板塊市值在整體醫(yī)藥板塊的占比從2013年的高峰37%下滑到2020年

的12%。但中藥板塊仍然是醫(yī)藥行業(yè)投資的重要一環(huán)，截止2021年12月，按照申萬中藥劃分市值占

整體醫(yī)藥板塊的15%，包含71家上市公司。經(jīng)歷多年的調(diào)整，中藥板塊估值也處于相對底部。1.2.分析：政策打壓，驅(qū)動因素恐難回2012版進一步擴容，其中中藥擴容比

例達到100%。中藥憑借其價格和利益品種優(yōu)勢實現(xiàn)快速放量；但好景不長，2014年醫(yī)?？刭M的開始逐步強化，隨后便開始了波瀾壯闊的醫(yī)保改革，這也宣告著醫(yī)

保放量紅利期在開始消退。其中中藥品種可謂成也醫(yī)保敗也醫(yī)保，醫(yī)保進入嚴控費用的階段后，中

藥處方藥在醫(yī)院端銷售受到的各種政策壓制。其中最典型的就是中藥注射液，由于其療效存疑、安全存疑而首當其沖受到影響。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)

據(jù)，城市公立醫(yī)院中藥銷售額從2016年的1600億元下滑到2019年的1521億元，占比也是自2013年以

來逐年下滑。2.行業(yè)：規(guī)模依舊，品牌中藥突出重圍2.1.市場規(guī)模依舊，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長回歸中藥市場本身，中藥產(chǎn)業(yè)仍舊是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要組成，也是代表我國最重要的民族產(chǎn)業(yè)之一。尤其是頂層設(shè)

計上，我國政府也是一直在大力扶持，加上中藥擁有廣闊的群眾基礎(chǔ)，市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長之勢。根據(jù)沙利文的預

測，到2022年市場規(guī)模有望達到10,428億元人民幣，CAGR維持在5%以上。2.2.多元化經(jīng)營變?yōu)橼厔萁陙碓卺t(yī)藥行業(yè)被一系列政策加強監(jiān)管，以及即將進入國采的背景下，中藥行業(yè)洗牌已經(jīng)不可逆。

面對即將到來的行業(yè)大變局，中藥企業(yè)要想活下來，加速多元化轉(zhuǎn)型已勢在必行。

中藥企業(yè)在積極探索多元化經(jīng)營，方向上主要分為三個方面：一是往大健康類，比如保健品、日化類轉(zhuǎn)型。在大健康產(chǎn)業(yè)在消費升級的背景下，越來越多中藥

企業(yè)也正在集體進入這一新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，云南白藥便是其中佼佼者，包括片仔癀、同仁堂等諸多

知名企業(yè)都已在大健康產(chǎn)業(yè)不同領(lǐng)域，進行布局以及加大投入。二是轉(zhuǎn)型臨床循證方向。依托于原先中藥品種的療效優(yōu)勢，借助現(xiàn)代循證醫(yī)學體系進行臨床試驗

，完成向化藥的轉(zhuǎn)型。比如片仔癀多款化藥創(chuàng)新藥在臨床階段或者獲批臨床；廣譽遠多款品牌中

藥進入臨床試驗等。三是轉(zhuǎn)型高端的生物藥方向。比如步長制藥、天士力、九芝堂等多家上市公司布局干細胞治療領(lǐng)

域。通過與國外研發(fā)企業(yè)合作，有助于國內(nèi)企業(yè)將國外先進的技術(shù)和研發(fā)實力嫁接到國內(nèi)，實現(xiàn)

彎道超車。然而多元化轉(zhuǎn)型并不是簡單的事，考驗新興業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)之間的協(xié)同發(fā)展，而我們認為中藥企業(yè)的

三大轉(zhuǎn)型中，大健康轉(zhuǎn)型是最具有協(xié)同效應的。因為大健康產(chǎn)品具有原先中藥產(chǎn)品的衍生性，可以依

托于原先的品牌優(yōu)勢，擴展品牌影響力，為新產(chǎn)品賦能?？梢?，品牌之于中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型大健康的重要

性不言而喻。2.3.中藥品牌賦能大健康中藥品牌降低認知門檻。中藥本就起源

于中國，并且發(fā)展歷史久遠。中藥依托

于中醫(yī)治療體系，中醫(yī)相較于西醫(yī)的線

性科學思維，更符合東方的非線性哲學

的多元思維。所以中藥治療更加重視患

者體質(zhì)和心理、社會和環(huán)境的多維致病

作用，加上中藥擁有天然的國貨、自主

品牌的標簽，患者的認知門檻更低、依

從性會更強。3.拐點：三大新變化支撐品牌中藥做大做強3.1.新政策：新冠疫情重塑中藥認知，傳承與發(fā)揚中醫(yī)藥成為主調(diào)近年中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展一直受到國家層面的高度重視，2015年至今已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)發(fā)布20余項國家層面

的政策和文件，包括《中華人民共和國中醫(yī)藥法》、《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2016-2030年)》等在內(nèi)

的多項法律法規(guī)及政策文件，可以說中醫(yī)藥發(fā)展一直是國家戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)。其中2018年頒布的《古代經(jīng)典名方目錄》和2021年頒布的《關(guān)于支持國家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地高質(zhì)量發(fā)

展若干措施的通知》相對最具可操作性，也實際意義上體現(xiàn)了國家對中醫(yī)藥發(fā)展的方向，暨傳承與發(fā)

揚。沿著這條主線，我們有理由相信，未來會有更多更加具體、實質(zhì)的政策出臺促進中醫(yī)藥發(fā)展。其

中毋庸置疑的是，品牌中藥由于其標志性和典型性將會充分受益。傳承：為推動來源于古代經(jīng)典名方的中藥復方制劑穩(wěn)步發(fā)展，國家中醫(yī)藥管理局2018年發(fā)布第一

批100個《古代經(jīng)典名方目錄（第一批）》。經(jīng)典名方源于古代37種醫(yī)籍。發(fā)揚：新冠疫情中，在沒有特效藥和疫苗的初期，中藥起到舉足輕重的作用。正是這樣的契機，

2021年發(fā)布《關(guān)于支持國家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，支持國家中醫(yī)藥

服備出口基地大力發(fā)展中醫(yī)藥服務(wù)貿(mào)易，推動中醫(yī)藥服務(wù)走向世界。3.2.新渠道：電商直通C端，品牌搶占消費者心智互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及是立竿見影的，尤其是電商已經(jīng)進入到生活的方方面面，其中醫(yī)藥電商在2020年疫情期間更是開展

的如火如荼。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)終端的藥品銷售統(tǒng)計，2020年在其他終端低增長甚至負增長的情況下，網(wǎng)上藥店市場銷售額

達到243億元，同比高速增長75.6%，網(wǎng)上渠道越來越成為廠家不可忽視的力量。在互聯(lián)網(wǎng)直接打通消費者的場景下，

從廠家、平臺和消費者的角度，品牌價值更加凸顯。站在廠家角度：互聯(lián)網(wǎng)破解空間&時間難題，直面

消費者品牌溢價更加明顯

。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展到2020年已經(jīng)進入一個相對的成

熟的階段，無論是在醫(yī)療診斷端、醫(yī)藥電商端還

是保險端，已經(jīng)做到一定程度的整合和打通。對

于廠家而言，藥店的電商渠道成為直面消費的重

要渠道，以此實現(xiàn)品牌的直達C端，而品牌的號召

力得到充分體現(xiàn)。而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院也一定程度上解決部分中藥的處方

問題，將原先門診、藥店拿藥的不正規(guī)拿藥方式

變得相對可控制和便捷，提升藥品的放量。3.3.新品類：大健康產(chǎn)品拓展邊界，品牌占據(jù)年輕人心智培養(yǎng)年輕人消費習慣，爭奪未來話語權(quán)。

中藥的另一大危機在于當代年輕人的認可度。但我們認為新生代打破傳統(tǒng)、不被傳統(tǒng)束縛的時候，而往往他們又在擁

抱傳統(tǒng)的文化?？此泼芟缕鋵嶋[藏的是年輕人更加理性、更加多元化的心態(tài)。從醫(yī)藥電商的消費者畫像上看，26-35歲的“85后”是醫(yī)藥電商消費的主力軍，而在

36-45歲群體占比在醫(yī)藥電商領(lǐng)域

明顯高于電商平均（10.3%）。從消費者職業(yè)分布情況來看，白領(lǐng)/一般職員、教師、學生居Top3。獨立、自主、為自

己的決定買單是他們最大的特色，因此一旦占據(jù)其心志和思想，是很難被改變的。4.短期催化：獨家品種賦予提價底氣，

多家股權(quán)激勵進行時4.1

依靠獨家中藥品種的優(yōu)勢，樂觀看待后續(xù)中成藥集采2021年9月湖北牽頭的18省中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購方案公布，采購品種選擇臨床使用量大、采購金額高的76款

中成藥產(chǎn)品，涉193家藥企、650個品規(guī)藥品。本次中成藥集采根據(jù)產(chǎn)品的功能主治、給藥途徑和成分，將此次采購藥

品劃分為17個產(chǎn)品組。另一方面是中成藥自身成本受原材料價格影響較大，因此調(diào)控難度較大，并且原材料的價格往往可以通過終端提價的

方式向消費端進行傳導中成藥依靠獨家優(yōu)勢，并且市場選擇上更加靈活，零售市場的患者自費屬性，其品牌力更能發(fā)

揮優(yōu)勢，空間更加廣闊

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