青島啤酒研究報(bào)告：百年品牌再迎中興青啤傳奇尚待續(xù)寫(xiě)

青島啤酒研究報(bào)告：百年品牌再迎中興，青啤傳奇尚待續(xù)寫(xiě)1.百年青啤一世傳奇百年青啤，一世傳奇。青島啤酒作為我國(guó)歷史最悠久的啤酒企業(yè)之一，其前身是1903年8月由德英兩國(guó)合資創(chuàng)建的日耳曼啤酒青島公司，迄今已逾百年。公司于1993年7月/8月在港交所/上交所分別上市，是我國(guó)內(nèi)地第一家在海外上市的企業(yè)，也是首家在兩地同時(shí)上市的公司。自成立以來(lái)，公司幾經(jīng)易手，至1949年建國(guó)后更名為國(guó)營(yíng)青島啤酒廠(chǎng)，進(jìn)入大發(fā)展階段。公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外各項(xiàng)評(píng)比中屢獲殊榮，三獲評(píng)酒會(huì)“中國(guó)名酒”稱(chēng)號(hào)，兩度贊助北京奧運(yùn)，在德、美、新加坡、西班牙等海外多國(guó)評(píng)酒會(huì)屢次獲獎(jiǎng)，蜚聲海內(nèi)外。國(guó)資控股，聚焦主業(yè)。公司實(shí)控人為青島市國(guó)資委。青島國(guó)資委通過(guò)全資控股的青啤集團(tuán)持有青島啤酒

32.5%的股份，為最大單一股東。青啤聚焦啤酒主業(yè)，公司21年?duì)I收301.67億元中，啤酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)296.73億元，占比98.36%，且多年以來(lái)啤酒業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)均保持在98%以上。三十年櫛風(fēng)沐雨，四元老砥礪前行。公司自1993年兩地上市以來(lái)，核心領(lǐng)導(dǎo)人歷經(jīng)彭作義、金志國(guó)、孫明波、黃克興四代。彭作義時(shí)代正值中國(guó)啤酒行業(yè)跑馬圈地的90年代，青啤四方并購(gòu)，收獲40余家啤酒廠(chǎng)，跨越式前進(jìn)；金志國(guó)時(shí)代品牌整合，提高效能，公司利潤(rùn)增速顯著提高；孫明波時(shí)代恰逢中國(guó)啤酒產(chǎn)量由增到減的歷史轉(zhuǎn)折，4年間穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，在行業(yè)下行周期站穩(wěn)腳跟，為青啤復(fù)興打好基礎(chǔ)；黃克興上任后降本增效，利潤(rùn)增速迅速回升，公司股東回報(bào)顯著提高。2.啤酒行業(yè)：新時(shí)代下新機(jī)遇2.1行業(yè)空間：量難再增價(jià)可提預(yù)測(cè)2025超7500億量方面：預(yù)測(cè)2025年啤酒銷(xiāo)量下滑至4241萬(wàn)噸。銷(xiāo)量：據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)推算，我國(guó)自2007年起啤酒銷(xiāo)量增速持續(xù)收窄，至2013開(kāi)始出現(xiàn)下滑，2020年因疫情，增速大幅下滑至-7%。我們預(yù)計(jì)2021年因低基數(shù)效應(yīng)及疫后消費(fèi)反彈，當(dāng)年消費(fèi)量將有所回升，但因?yàn)槲覈?guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化、消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)等長(zhǎng)期因素沒(méi)有改變，所以后續(xù)年度啤酒銷(xiāo)量下滑的大趨勢(shì)沒(méi)有改變。預(yù)測(cè)至2025年啤酒終端銷(xiāo)量達(dá)到4241萬(wàn)噸左右。產(chǎn)量：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)與銷(xiāo)量的整體變化趨勢(shì)較為一致，我們預(yù)計(jì)主要是因?yàn)槠【票Ｙ|(zhì)期偏短，啤酒企業(yè)傾向于根據(jù)銷(xiāo)量安排生產(chǎn)計(jì)劃，行業(yè)整體基本處于產(chǎn)銷(xiāo)平衡的狀態(tài)。參考世界其他國(guó)家的增速來(lái)看，我國(guó)啤酒銷(xiāo)量或已觸及天花板。世界大多數(shù)國(guó)家的啤酒消費(fèi)量已經(jīng)基本停止增長(zhǎng)。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自2006年至2020年，全世界啤酒銷(xiāo)量的年化復(fù)合增速僅為0.65%，其中，中國(guó)1.51%的復(fù)合增速已屬于較高水平，日本、美國(guó)、德國(guó)同期的復(fù)合增速分別為2%、-0.45%和-0.98%。我國(guó)啤酒滲透率較高，人均啤酒消費(fèi)量至2020年達(dá)到約30.45升/年，雖然和美日德等國(guó)尚有差距，但已經(jīng)超過(guò)世界平均水平26%。價(jià)方面：預(yù)測(cè)2025年啤酒終端價(jià)提高至18.3元/升高端化背景下，我國(guó)啤酒價(jià)格持續(xù)提升。近年來(lái)，我國(guó)啤酒零售價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，在2006年起逐年上漲，至2020年已達(dá)到14.36元/升，14年間CAGR達(dá)到6.76%。我國(guó)啤酒行業(yè)仍有充足的提價(jià)空間：盡管經(jīng)過(guò)了多年提價(jià)，但我國(guó)啤酒價(jià)格相比其他國(guó)家仍然較低，因此仍具備向上的提價(jià)空間。以2020年數(shù)據(jù)為例，我國(guó)啤酒平均出廠(chǎng)價(jià)僅為印度的72%、美國(guó)的63%、日本的41%、香港的38%。多數(shù)國(guó)家的啤酒價(jià)格仍在提升過(guò)程中。近15年來(lái)，多數(shù)國(guó)家的啤酒出廠(chǎng)單價(jià)均有所上漲，僅日本啤酒單價(jià)微跌。因此，參考成熟國(guó)家的啤酒行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)啤酒行業(yè)預(yù)計(jì)仍有較長(zhǎng)時(shí)間可以用來(lái)提價(jià)。價(jià)格預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)2025年我國(guó)啤酒零售價(jià)18.32元/升。近年來(lái)我國(guó)啤酒單價(jià)與人均GDP存在一定相關(guān)性，但單價(jià)的復(fù)合增速略低于人均GDP的增速，我們預(yù)計(jì)此趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，原因是對(duì)比各國(guó)啤酒單價(jià)/人均GDP的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)該比例整體上隨著人均收入的提高有所降低，該比例的變化說(shuō)明：消費(fèi)者對(duì)啤酒的支出并非是占人均GDP的固定比例（體現(xiàn)在數(shù)據(jù)點(diǎn)的低相關(guān)系數(shù)，R2僅為0.2713），而是：啤酒消費(fèi)占人均GDP的比重，基本與該國(guó)人均GDP呈反比（即：越富裕國(guó)家，人均啤酒消費(fèi)/人均GDP的比率越低），該結(jié)論也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們噸價(jià)增速略低于GDP增速的預(yù)測(cè)邏輯（而同比例增加）。我們預(yù)測(cè)2020-2025我國(guó)的人均名義GDP增速在7.5%左右，并參考GDP水平，預(yù)測(cè)同期啤酒單價(jià)提升幅度約在5%左右。2.2競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)向頭部玩家集中個(gè)別省份決定份額變化2.2.1集中度的變化趨勢(shì)我國(guó)啤酒市場(chǎng)集中度較高，提升空間所剩無(wú)多。我國(guó)啤酒行業(yè)呈現(xiàn)“三超兩強(qiáng)，小國(guó)眾多”的市場(chǎng)格局。其中，“三超”：消費(fèi)量最大的華潤(rùn)、青島、百威三家啤酒公司，上述三家在2020年的啤酒銷(xiāo)量占全國(guó)的58.3%，“兩強(qiáng)”指緊隨其后的燕京啤酒、重慶啤酒，2020年銷(xiāo)量占比分別為8.3%和6.4%。此外，有眾多市場(chǎng)占有率在3%以下的啤酒廠(chǎng)商，主要是以珠江、金星、蘭州黃河等為代表的本土啤酒廠(chǎng)，和三得利、藍(lán)帶、喜力為代表的國(guó)際啤酒巨頭。相比成熟市場(chǎng)，我國(guó)啤酒行業(yè)的集中度尚具備一定的提升空間，但是提升空間有限，且預(yù)計(jì)進(jìn)程平緩。因此，未來(lái)啤酒巨頭的發(fā)展方向仍應(yīng)聚焦于產(chǎn)品提價(jià)，而非同業(yè)并購(gòu)。截至2020年，按照消費(fèi)量口徑統(tǒng)計(jì)，我國(guó)啤酒行業(yè)的CR3為58.3%，CR5為73%，已經(jīng)具有較高程度的集中度，該水平與英美日韓等多數(shù)成熟市場(chǎng)較為接近。此外，近10年來(lái)美日德等國(guó)家啤酒行業(yè)集中度提升也較為緩慢，上述國(guó)家CR3、CR5的提升速度整體平緩，即使個(gè)別年份出現(xiàn)較大的提升，也依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)（2016年7月經(jīng)美國(guó)司法部批準(zhǔn)，摩爾森康勝啤酒收購(gòu)了米勒康勝，導(dǎo)致當(dāng)年美國(guó)啤酒行業(yè)集中度提升較大）。由于競(jìng)爭(zhēng)格局趨向穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)大量中小競(jìng)爭(zhēng)者被并購(gòu)或淘汰出具，啤酒行業(yè)越來(lái)越傾向于進(jìn)入壟斷競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展階段，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)趨于緩和，且今后很難再有價(jià)格戰(zhàn)，啤酒企業(yè)更傾向于通過(guò)品牌營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品提質(zhì)加價(jià)、渠道搶占等方式開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。2.2.2主要品牌的基地市場(chǎng)青?。号d于齊魯，華北稱(chēng)王。青啤主要基地市場(chǎng)為山東省，其次為河北、陜西、山西等華北三省。在上述區(qū)域青啤均為當(dāng)?shù)厥姓悸实谝坏钠【破放疲綎|省是我國(guó)啤酒產(chǎn)量第一大省，2020年啤酒產(chǎn)量458萬(wàn)噸。除山東基地市場(chǎng)外，青啤依托對(duì)陜西漢斯的收購(gòu)，在陜西省也具有較高的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在山西省，華潤(rùn)與青啤的份額較為接近。此外，青啤在上海、海南兩地也處于市占率領(lǐng)先的地位。華潤(rùn)：占有最多的基地市場(chǎng)省份。華潤(rùn)起家于黑龍江省，其基地市場(chǎng)主要為：東北三?。ê嫌?jì)產(chǎn)量約370萬(wàn)噸），西北的甘肅、青海、四川（產(chǎn)量218萬(wàn)噸），東部的江浙皖三?。ê嫌?jì)產(chǎn)量420萬(wàn)噸），以及湖北、貴州等區(qū)域。依托強(qiáng)有力的股東支持、較好的資本運(yùn)作能力、具有開(kāi)創(chuàng)性眼光的“種蘑菇”并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，華潤(rùn)雖成立于93年，晚于大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，卻后來(lái)居上，成為我國(guó)銷(xiāo)量最多的啤酒品牌。百威：雄踞東南，高端化領(lǐng)先。作為外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，百威在東南沿海三省

（粵、閩、贛）建立了基地市場(chǎng)，也利用東南沿海較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平、夜店、KTV等較為豐富的高端消費(fèi)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)了較高的產(chǎn)品噸價(jià)。粵閩兩省均是啤酒生產(chǎn)大省，2020年合計(jì)產(chǎn)量超500萬(wàn)噸，且整體產(chǎn)品價(jià)格帶較高，因此雖然東南區(qū)域面積不大，但依然能夠貢獻(xiàn)較高的銷(xiāo)售額。重?。何鞑縿怕?，來(lái)勢(shì)洶洶。重啤是嘉士伯在華的啤酒業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體，除了在其大本營(yíng)重慶具有較高的市占率外，其母公司嘉士伯還通過(guò)收購(gòu)各地本土品牌，實(shí)現(xiàn)了對(duì)新疆（烏蘇）、西藏、寧夏（西夏）、云南（大理、風(fēng)花雪月）等省份的控制。燕京：國(guó)企喚新，值得期待。作為北京本地的啤酒企業(yè)，燕京除了北京外，還占有內(nèi)蒙古、湖南、廣西等省份作為基地市場(chǎng)。近年來(lái)燕京的市場(chǎng)份額有所下降，對(duì)于其國(guó)企改革后能否煥發(fā)新生值得期待。目前，我國(guó)啤酒市場(chǎng)最大的變量在于河南省。河南省是啤酒消費(fèi)大省，人口過(guò)億，年產(chǎn)啤酒193萬(wàn)噸，而當(dāng)?shù)厥姓悸实谝坏钠【破放啤鹦菫楸镜仄放?，雖在本土占有約40%的市占率，但遲遲未能成功推進(jìn)全國(guó)化，且作為民營(yíng)企業(yè)，金星啤酒缺乏雄厚的資本實(shí)力，不易實(shí)現(xiàn)異地?cái)U(kuò)張。目前其他全國(guó)化的啤酒企業(yè)在河南省的市占率沒(méi)有顯著差異（預(yù)計(jì)華潤(rùn)、青啤在20%左右，百威在14%左右），在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中，河南省或?qū)⒊蔀槠【聘?jìng)爭(zhēng)格局天平上，最重要的一顆砝碼。2.3行業(yè)發(fā)展的5個(gè)趨勢(shì)預(yù)測(cè)雖然我國(guó)即飲渠道的占比高于其他經(jīng)濟(jì)體，但該趨勢(shì)可能短期不會(huì)改變。至2019年，我國(guó)啤酒行業(yè)即飲渠道的銷(xiāo)量占比為48.5%，與多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)比中僅低于新加坡，遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但是，我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)可能將維持較長(zhǎng)的時(shí)間，不會(huì)在短期內(nèi)改變。因?yàn)橛^察2006年以來(lái)數(shù)據(jù)，不僅我國(guó)啤酒即飲渠道消費(fèi)占比仍在緩慢抬升，其他各國(guó)的即飲渠道占比也大多未發(fā)生顯著改變。我們認(rèn)為，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣決定消費(fèi)場(chǎng)景，消費(fèi)場(chǎng)景決定渠道占比；而消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)不是一朝一夕形成的，難以短期內(nèi)改變。對(duì)于啤酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，與其強(qiáng)行開(kāi)展消費(fèi)者教育，試圖通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)改變客戶(hù)的消費(fèi)習(xí)慣；不如開(kāi)展高頻詞、大范圍、更有深度的消費(fèi)者調(diào)研，理解消費(fèi)者心理后，順應(yīng)其選擇，方能在競(jìng)爭(zhēng)中把握優(yōu)勢(shì)。非即飲渠道中，超市鋪貨能力將左右公司業(yè)績(jī)。據(jù)最近15年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，獨(dú)立店鋪的銷(xiāo)量占比由62%大幅下降至38.9%，超市類(lèi)渠道的占比由25%大幅提高至43.6%。超市已經(jīng)替代獨(dú)立店鋪，成為啤酒在非即飲渠道的第一大銷(xiāo)售主體，而在超市中，消費(fèi)者的選擇與其鋪貨、陳列高度相關(guān)。因此，今后啤酒企業(yè)的渠道策略應(yīng)當(dāng)對(duì)KA超市類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)主體投入更多的資源和精力。電商渠道或?qū)?qiáng)力助推部分啤酒企業(yè)全國(guó)化進(jìn)程，甚至影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。2011年，啤酒在電商渠道的銷(xiāo)量占比僅為0.3%，至2020年，該比例已大幅提高至11.1%，電商成為線(xiàn)下獨(dú)立店鋪、商超之外的第三大銷(xiāo)售渠道，而且該比例還在持續(xù)增長(zhǎng)。電商渠道的高速發(fā)展，有利于產(chǎn)品力、品牌力優(yōu)勢(shì)，但渠道力偏弱的啤酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。百威、重啤（嘉士伯）如能成功利用該機(jī)會(huì)，或?qū)?duì)我國(guó)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局造成沖擊。便利店可能成為下一階段最具增長(zhǎng)潛力的渠道。參考與我國(guó)文化、人種等較為接近的日本，其啤酒在便利店的銷(xiāo)售占比顯著高于我國(guó)（以2020年為例，日本21.8%/中國(guó)1.3%），考慮到當(dāng)前社會(huì)越來(lái)越快的生活節(jié)奏，較高的城市化率，都市白領(lǐng)的數(shù)量有所增加，預(yù)計(jì)我國(guó)的啤酒消費(fèi)習(xí)慣可能會(huì)與日本靠攏。此外，我國(guó)近年來(lái)啤酒在便利店的銷(xiāo)量占比雖較低，但已經(jīng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)勢(shì)頭，自2017年以來(lái)以每年0.1pct的速度在提高其銷(xiāo)量占比。因此，對(duì)便利店的鋪貨競(jìng)爭(zhēng)也應(yīng)當(dāng)作為啤酒企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中的重要一步。啤酒精釀化——日本走不通的路，中國(guó)卻很有機(jī)會(huì)。目前我國(guó)精釀啤酒的銷(xiāo)量占比仍低，截至2020年僅有0.1%，如果參考美國(guó)（13%）、德國(guó)（3.8%）的銷(xiāo)量占比，我國(guó)精釀啤酒尚有30-100倍的增長(zhǎng)空間；但是如果參考日本（0.3%），則空間似乎僅有3倍。哪個(gè)國(guó)家更適合作為參考標(biāo)桿？精釀在銷(xiāo)量的占比，應(yīng)當(dāng)充分考慮即飲啤酒的占比。精釀啤酒追求新鮮、小眾、多元化、個(gè)性化等特點(diǎn)，先天就不適合工業(yè)拉格式的大廠(chǎng)批量生產(chǎn)銷(xiāo)售，在非即飲渠道占比較多的市場(chǎng)處于明顯劣勢(shì)。而中日美德4國(guó)中，日本的即飲占比僅為10.8%，顯著低于美國(guó)（16.3%）、德國(guó)（25.4%），更是低于中國(guó)（48.5%）。所以相比日本，美德兩國(guó)在現(xiàn)飲/非現(xiàn)飲渠道方面更接近中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，參考美德兩國(guó)比例，未來(lái)中國(guó)精釀銷(xiāo)量預(yù)計(jì)仍有較大提升空間。3.激蕩30年復(fù)盤(pán)：以史為鑒可知興替衰落貴族再迎中興青島啤酒自93年上市以來(lái)，近30年歷經(jīng)4任領(lǐng)導(dǎo)，每一任都有自己鮮明的風(fēng)格和經(jīng)營(yíng)理念，前事不忘后事之師，復(fù)盤(pán)歷史有助于我們了解今日的青啤是如何形成，刻著怎樣的基因，未來(lái)將走向何方。3.11994-2001年：彭作義時(shí)代：四方并購(gòu)收拾金甌一片。彭作義時(shí)代是青啤大幅擴(kuò)張，全國(guó)并購(gòu)的時(shí)代。90年代為中國(guó)啤酒行業(yè)大發(fā)展的黃金期，也是并購(gòu)的黃金期。1990年-2001年間，我國(guó)啤酒產(chǎn)量從699萬(wàn)噸提高至2289萬(wàn)噸，11年間的復(fù)合增速達(dá)11.83%，在此期間由于二氧化碳充氣及玻璃瓶回瓶問(wèn)題，啤酒的銷(xiāo)售半徑只有約150公里，全國(guó)各地因此孕育了大批的中小啤酒廠(chǎng)，為大范圍并購(gòu)提供了大量的可選標(biāo)的企業(yè)。青啤作為百年啤酒品牌，以及93年即首家上市的啤酒企業(yè)，通過(guò)A+H股募集了16億資金，具有很大的管理優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)。為了迅速占領(lǐng)外地區(qū)域，青啤選擇積極在異地并購(gòu)當(dāng)?shù)刂行⌒推【茝S(chǎng)。在1996年彭作義上任后，并購(gòu)進(jìn)程顯著提速。青啤先后并購(gòu)了揚(yáng)州、漢斯、日照、北海、花王、平原、興凱湖、榮成東方、南極洲、皇妹、應(yīng)城、上海、金波、滕州、大江等四十余家啤酒廠(chǎng)，其中尤以北京三環(huán)、五星、南寧萬(wàn)泰三家酒廠(chǎng)規(guī)模為重，僅上述3家即為青啤新增65萬(wàn)噸以上的啤酒產(chǎn)能。通過(guò)跨越式的全國(guó)并購(gòu)，青啤高歌猛進(jìn)，營(yíng)收、總資產(chǎn)均大幅增長(zhǎng)：公司營(yíng)收由1992年上市前的8.09億元增至2001年的52.77億，9年間營(yíng)收年化復(fù)合增速達(dá)到23.16%。同期公司的資產(chǎn)總額也隨之高速增長(zhǎng)，從26.98億元增至82.44億元。但是，此階段的收入增長(zhǎng)并未給股東創(chuàng)造相匹配的回報(bào)。公司ROE從1994年的8.67%下滑至2001年的3.96%。具體拆分為：（1）雖然公司的周轉(zhuǎn)率效率和杠桿水平都有所增加：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.41倍提高至0.64倍，權(quán)益乘數(shù)由1.38提高至2.78倍，均實(shí)現(xiàn)了較高效的利用。（2）但關(guān)鍵指標(biāo)凈利率的大幅下行，拖累了整體業(yè)績(jī)。公司同期的歸母凈利潤(rùn)率由14.89%下滑至1.95%。（3）銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)是本階段凈利率下滑的主因：自1993年至2001年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率由2.66%提高至16.97%，增加了14.3pct，管理費(fèi)用率由3.33%提高至9.18%，增加了5.9pct。這一階段的大力擴(kuò)張，也讓青啤的資本結(jié)構(gòu)和償債能力均有所削弱。1993年的成功上市，在當(dāng)年令青啤資產(chǎn)負(fù)債低至28.4%，經(jīng)過(guò)8年擴(kuò)張，至2021年提高至55.82%。與此同時(shí)，流動(dòng)比率由2.37下降至0.51，速動(dòng)比率由2.02下降至0.27，現(xiàn)金比率由1.48下降至0.13。公司收入利潤(rùn)增速也在股價(jià)有所反應(yīng)。1994-2001年，青啤股價(jià)雖然有過(guò)上下波動(dòng)，但最終漲幅僅定格在7%。3.22002-2012年：金志國(guó)時(shí)代：提質(zhì)增效創(chuàng)收益品牌整合慢一步我們將2002-2012年歸納為青啤的金志國(guó)時(shí)代。在這一階段，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量仍在持續(xù)增長(zhǎng)，但增速略有放緩，由2002年的2402萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2012年的4779萬(wàn)噸，CAGR為7.12%。同期青啤銷(xiāo)量由298.7萬(wàn)噸增長(zhǎng)至790萬(wàn)噸，CAGR為10.21%，青啤銷(xiāo)量的增速高于行業(yè)增速，在行業(yè)的銷(xiāo)量占比由12.44%提高至16.53%。在金志國(guó)時(shí)代，青啤轉(zhuǎn)變發(fā)展動(dòng)能，減少對(duì)外并購(gòu)，開(kāi)始啟動(dòng)品牌整合并積極引入外部戰(zhàn)略投資者；在品牌打造和渠道建設(shè)方面形成一定積累，大幅提高了公司的盈利水平。因此，金志國(guó)時(shí)代青啤股價(jià)上漲了5倍，且持續(xù)跑贏食品

飲料指數(shù)。增長(zhǎng)動(dòng)能改變：由對(duì)外并購(gòu)改為內(nèi)生挖掘。2001年彭作義英年早逝，金志國(guó)接棒總經(jīng)理，并于2008年當(dāng)選公司董事長(zhǎng)。這一時(shí)代的青啤對(duì)外并購(gòu)的步伐有所放緩，對(duì)內(nèi)涵式發(fā)展有所側(cè)重，在2009年報(bào)的新年展望中首提內(nèi)涵式增長(zhǎng)+外延式擴(kuò)張的“雙輪驅(qū)動(dòng)”發(fā)展模式，并把工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)部系統(tǒng)整合，提高現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率，并在擴(kuò)張中采用現(xiàn)有工廠(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)建、受讓母公司（青啤集團(tuán)）資產(chǎn)及收購(gòu)關(guān)聯(lián)方少數(shù)股東權(quán)益等為主的模式。加強(qiáng)研發(fā)，提高產(chǎn)品品質(zhì)，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。公司“青島啤酒風(fēng)味物質(zhì)圖譜技術(shù)的開(kāi)發(fā)應(yīng)用”項(xiàng)目獲得了2002年度國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)，是國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)首度獲獎(jiǎng)，更重要的是推動(dòng)了公司技術(shù)進(jìn)步，對(duì)青島啤酒的異地生產(chǎn)和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中保持原有的特定風(fēng)味起到了重要作用。公司承擔(dān)的“純生啤酒穩(wěn)定性的綜合研究與應(yīng)用”等6個(gè)項(xiàng)目亦被列為2002年度國(guó)家重點(diǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目并獲國(guó)家財(cái)政撥款支持。2003年，公司率先通過(guò)HACCP國(guó)際食品安全控制體系認(rèn)證，成為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)唯一通過(guò)質(zhì)量、環(huán)保、安衛(wèi)和食品安全四套體系國(guó)際認(rèn)證并擁有國(guó)家級(jí)技術(shù)研發(fā)中心的啤酒企業(yè)。2006年，公司科研成果《啤酒高效低耗釀造技術(shù)的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用》獲得2006年

“國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”，該技術(shù)不僅可以降低啤酒生產(chǎn)過(guò)程中的水耗、煤耗、蒸汽等資源消耗，同時(shí)也可以縮短發(fā)酵周期，是啤酒行業(yè)一次突破性的創(chuàng)新，對(duì)擴(kuò)大公司產(chǎn)能、降低能耗等將發(fā)揮積極的推動(dòng)作用。引入外資，學(xué)習(xí)海外啤酒巨頭的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)2002年10月，公司與當(dāng)時(shí)的世界最大啤酒生產(chǎn)商安海斯-布希（“AB公司”）簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議，分3批定向發(fā)行合計(jì)14.16億港元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，至2005年，AB公司對(duì)青啤持股增至20%，成為公司實(shí)際上第二大股東（公司大股東為青島市國(guó)資委，持股30.6%；二股東為香港中央結(jié)算代理人公司，持股22.5%）。引進(jìn)AB公司的先進(jìn)管理方法和模式，提高工藝的標(biāo)準(zhǔn)化水平，提高口味一致性；

提高糖化工藝的利用效率，在不增加固定資產(chǎn)投入的前提下提升糖化產(chǎn)能。與AB公司成立“最佳實(shí)踐交流小組”，推進(jìn)公司工藝技術(shù)、系統(tǒng)效率、企業(yè)管理等領(lǐng)域的提高。2009年1月，公司第二大股東AB公司將持有的27%的公司股份中19.99%出售給AsahiBreweries（朝日啤酒），朝日啤酒成為公司第二大股東。同年5月，AB將剩余7.1%股份出售給陳發(fā)樹(shù)。品牌營(yíng)銷(xiāo)：提高品牌曝光度2005年公司成為08北京奧運(yùn)會(huì)贊助商，并冠名《夢(mèng)想中國(guó)》大型電視活動(dòng)，利用奧運(yùn)會(huì)和《夢(mèng)想中國(guó)》宣傳公司“激情成就夢(mèng)想”的品牌主張，進(jìn)一步提升品牌知名度和美譽(yù)度，保持著“最受?chē)?guó)內(nèi)外消費(fèi)者喜歡的中國(guó)啤酒品牌”地位。2006年開(kāi)展“青島啤酒-我是冠軍”、“奧運(yùn)全國(guó)行”等大篷車(chē)路演活動(dòng)，利用奧運(yùn)主題的熱度和契機(jī)提升青啤品牌的影響力。蟬聯(lián)世界品牌實(shí)驗(yàn)室“中國(guó)500強(qiáng)最具價(jià)值品牌”中啤酒品牌第一名。2007年深入開(kāi)展了“激情歡動(dòng)，奧運(yùn)同行”為主題的奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，通過(guò)“青島啤酒-傾國(guó)傾城”和“青島啤酒-我是冠軍”等營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，有力推動(dòng)了公司奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的實(shí)施，提升了品牌影響力和美譽(yù)度。2008年與美國(guó)NBA成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，策劃實(shí)施了青島啤酒“炫舞激情”

NBA啦啦隊(duì)選拔賽等推廣活動(dòng)，擴(kuò)大了青島啤酒品牌的影響力。2011年舉辦青島啤酒“炫舞激情”啦啦隊(duì)選拔賽，并成功簽約出征2012年倫敦奧運(yùn)會(huì)的中國(guó)體育“冠軍之隊(duì)”以及美國(guó)NBA“熱火隊(duì)”，提升了品牌形象和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。渠道：形成大客戶(hù)+微觀運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)開(kāi)拓模式。通過(guò)推進(jìn)“大客戶(hù)+微觀運(yùn)營(yíng)”的營(yíng)銷(xiāo)模式，堅(jiān)持打造區(qū)域基地市場(chǎng)，持續(xù)強(qiáng)化和深入銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，并加大市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，實(shí)現(xiàn)了山東、陜西等基地市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升；提高對(duì)終端客戶(hù)的掌控能力，加深和經(jīng)銷(xiāo)商的關(guān)系，培育戰(zhàn)略性經(jīng)銷(xiāo)商，提升區(qū)域市場(chǎng)的分銷(xiāo)能力。金志國(guó)時(shí)代公司營(yíng)收增長(zhǎng)的步伐較前一階段雖然略有降低，但是仍保持了較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，2002-2012年的營(yíng)收由52.8億元增加至257.8億元，10年間復(fù)合增速為14.03%。盈利能力更是大幅提升，同期歸母凈利潤(rùn)由2.31億元大幅提高至17.59億元，10年間復(fù)合增速達(dá)到22.53%，ROE由7.76%提高至14.92%，為股東創(chuàng)造回報(bào)的能力大幅提升。因公司由外延式增長(zhǎng)逐步向外延+內(nèi)生增長(zhǎng)“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式的轉(zhuǎn)變，公司的資產(chǎn)規(guī)模增速有所放緩，10年CAGR降低至10.22%，但公司資本結(jié)構(gòu)因此也得以?xún)?yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率降低至45.97%，在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)充的同時(shí)下降了13.51pct；公司的流動(dòng)性比率等指標(biāo)也大幅改善，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別達(dá)到1.38、1.06，均高于1。在這一階段，青啤的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為華潤(rùn)啤酒。華潤(rùn)啤酒為華潤(rùn)集團(tuán)子公司華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)與國(guó)際啤酒巨頭SABMiller于1994年共同創(chuàng)立的合資企業(yè)，其中華潤(rùn)持股51%，SAB持股49%。中外強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的股東背景不僅為華潤(rùn)啤酒提供了充足的資本支持，更為其提供了豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的啤酒企業(yè)管理水平。華潤(rùn)啤酒在1995-2008年間收購(gòu)四川亞太、峨眉、沈陽(yáng)啤酒、北京啤酒、四川藍(lán)劍等超過(guò)40家啤酒廠(chǎng)，使得華潤(rùn)在2006年起啤酒銷(xiāo)量超過(guò)青啤，成為中國(guó)銷(xiāo)量最多的啤酒企業(yè)，直至今日。對(duì)比華潤(rùn)我們可以看到，在金志國(guó)時(shí)代，青啤放慢了并購(gòu)擴(kuò)張的步伐，雖然令公司的財(cái)務(wù)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)大為改善，但是也錯(cuò)失了啤酒行業(yè)并購(gòu)大發(fā)展的最后一段窗口期，青啤痛失銷(xiāo)量第一的寶座。相比華潤(rùn)而言，青啤的另一處令人惋惜之處在于對(duì)并購(gòu)品牌的難以割舍，公司對(duì)旗下品牌策略經(jīng)歷了2003年的“1+3”到2011年的“1+3+N”，2014年精簡(jiǎn)為

“1+1+N”，2015年進(jìn)一步精簡(jiǎn)為“1+1”，再到2018年提出聚焦青島主品牌。品牌策略的反復(fù)變化降低了青島主品牌的曝光度，造成了營(yíng)銷(xiāo)資源和生產(chǎn)資源的浪費(fèi)，使青島主品牌痛失發(fā)展的黃金階段。3.32012-2017年孫明波時(shí)代：“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)”

應(yīng)對(duì)行業(yè)低速增長(zhǎng)

“新常態(tài)”孫明波時(shí)代，公司面對(duì)啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量由增到減，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)變的時(shí)期，公司平穩(wěn)過(guò)渡進(jìn)入新常態(tài)，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度有所放緩。2012年6月，孫明波當(dāng)選青啤董事長(zhǎng)。孫明波先生曾擔(dān)任青啤一廠(chǎng)副廠(chǎng)長(zhǎng)、總工程師，青啤總經(jīng)理助理、總工程師、副總裁、營(yíng)銷(xiāo)總裁等職務(wù)，在金志國(guó)任期內(nèi)就擔(dān)任青啤總裁。在2013-2017年孫明波任內(nèi)，青啤實(shí)現(xiàn)超過(guò)行業(yè)的增長(zhǎng)速度。2013年中國(guó)啤酒產(chǎn)量到達(dá)歷史頂峰后，次年即開(kāi)始下滑。2013-2017年，中國(guó)啤酒產(chǎn)量由4983萬(wàn)噸下滑至4401萬(wàn)噸，CAGR為-3.06%。同期，青啤銷(xiāo)量由450萬(wàn)噸增長(zhǎng)至797萬(wàn)噸，CAGR為15.36%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。但是公司在此階段過(guò)于關(guān)注銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，而對(duì)高端化的投入力度、方法相比同業(yè)領(lǐng)先的公司而言，均有所不足，在此階段公司的營(yíng)收/利潤(rùn)增速均有明顯下行，2013-2017年間，青啤股價(jià)先是超越食品飲料

指數(shù)，但自2015年6月以后持續(xù)跑輸食品飲料指數(shù)，是青啤唯一的一段股價(jià)漲幅持續(xù)低于行業(yè)指數(shù)的階段。產(chǎn)能擴(kuò)張與調(diào)整：“雙輪驅(qū)動(dòng)”繼續(xù)實(shí)施2013年，青啤與三得利（中國(guó)）在華東市場(chǎng)的整合正式展開(kāi)，于當(dāng)年年末簽訂了收購(gòu)嘉禾啤酒50%股權(quán)的框架協(xié)議，并成功實(shí)現(xiàn)與張家口新鐘樓啤酒的合作，在張家口啟動(dòng)新建20萬(wàn)千升啤酒廠(chǎng)項(xiàng)目，使公司在華北市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升。2014，公司收購(gòu)了山東綠蘭莎啤酒有限公司55%的股權(quán)，使公司在山東基地市場(chǎng)的份額和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)；完成了青啤三廠(chǎng)、菏澤公司、甘肅公司等多個(gè)遷建和改擴(kuò)建工程。2015年開(kāi)始，壓縮新建產(chǎn)能投資規(guī)模，向市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的新特產(chǎn)品、易拉罐產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品傾斜。營(yíng)銷(xiāo)策略：四位一體打造品牌繼續(xù)積極開(kāi)展體育營(yíng)銷(xiāo)和市場(chǎng)推廣，2014年公司結(jié)合世界杯足球賽的舉辦，研發(fā)并推出青島啤酒足球罐及足球紀(jì)念鋁瓶套裝等新產(chǎn)品，通過(guò)全國(guó)主題促銷(xiāo)、新媒體互動(dòng)傳播等方式，打造立體化的世界杯消費(fèi)體驗(yàn)，取得了較好的市場(chǎng)效果。公司第二品牌嶗山啤酒也已正式成為CBA官方合作伙伴。2015年，公司圍繞“暢享歡聚時(shí)刻”品牌主張，結(jié)合亞冠聯(lián)賽、CBA聯(lián)賽、炫舞激情啦啦隊(duì)、海上啤酒節(jié)以及“因樂(lè)而生”等體育和音樂(lè)賽事開(kāi)展大型營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，以主題促銷(xiāo)、媒體互動(dòng)傳播、現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)相結(jié)合等方式，拉動(dòng)消費(fèi)者需求，提升了青島啤酒在年輕消費(fèi)群體中的認(rèn)可和喜好度。圍繞市場(chǎng)進(jìn)入、消費(fèi)者觸達(dá)、消費(fèi)場(chǎng)景營(yíng)造、消費(fèi)頻次四個(gè)戰(zhàn)略主題實(shí)施品牌傳播和營(yíng)銷(xiāo)，打造提升青島啤酒高端品牌形象。渠道與市場(chǎng)策略：深耕山東全國(guó)發(fā)力深化和推廣“大客戶(hù)+微觀運(yùn)營(yíng)”的營(yíng)銷(xiāo)模式。一方面繼續(xù)鞏固和加強(qiáng)山東、陜西等省份，精耕細(xì)作基地市場(chǎng)，并帶動(dòng)周邊區(qū)域市場(chǎng)的銷(xiāo)量。另一方面公司聚焦資源，加大成長(zhǎng)性市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、整合力度，持續(xù)推進(jìn)省級(jí)基地市場(chǎng)及工廠(chǎng)所在地基地市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)揮區(qū)域協(xié)同效應(yīng)，有效提升產(chǎn)能利用率，并帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。建立覆蓋全國(guó)主要市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，截至16年，共擁有15,924家經(jīng)銷(xiāo)商。2014年起，布局線(xiàn)上渠道，電商發(fā)展領(lǐng)跑行業(yè)，率先上線(xiàn)天貓旗艦店，并相繼在京東、1號(hào)店、亞馬遜等建立了官方旗艦店；上線(xiàn)微信商城，成為了首家跨入移動(dòng)購(gòu)物領(lǐng)域的中國(guó)啤酒企業(yè)。逐步形成了官方旗艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷(xiāo)專(zhuān)營(yíng)店的立體化電子商務(wù)渠道體系。2015年，上線(xiàn)“青啤快購(gòu)”APP，實(shí)現(xiàn)“動(dòng)動(dòng)手指、啤酒送到家”，成為啤酒行業(yè)首家O2O平臺(tái)。16年提出發(fā)展沿海、沿黃河流域市場(chǎng)，推進(jìn)省級(jí)基地及工廠(chǎng)所在地基地市場(chǎng)建設(shè)，17年進(jìn)一步概括為“一橫一縱”戰(zhàn)略市場(chǎng)布局。整體評(píng)價(jià)：孫明波時(shí)代的青啤恰逢中國(guó)啤酒行業(yè)特殊的歷史時(shí)期，其特殊性有以下幾個(gè)方面：行業(yè)總產(chǎn)能過(guò)剩開(kāi)始凸顯。全國(guó)啤酒產(chǎn)量自2013年到達(dá)頂峰后開(kāi)始持續(xù)下滑，結(jié)束了連續(xù)24年的增長(zhǎng)階段，各家啤酒巨頭也從積極擴(kuò)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向優(yōu)化產(chǎn)能分布，去除過(guò)剩產(chǎn)能的階段，2015年重啤關(guān)停工廠(chǎng)成為行業(yè)守家啟動(dòng)去產(chǎn)能的巨頭。并購(gòu)?fù)顺保瑥?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。前一階段全國(guó)范圍轟轟烈烈的啤酒企業(yè)并購(gòu)大潮逐步退去，并購(gòu)的主流模式也由大企業(yè)兼并/承債式收購(gòu)/控股地方中小啤酒廠(chǎng)，轉(zhuǎn)向大型啤酒企業(yè)之間的戰(zhàn)略性并購(gòu)，代表性案例如2013年華潤(rùn)收購(gòu)金威啤酒、2015年青啤收購(gòu)綠蘭莎啤酒55%股權(quán)及其營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等。外資入主，群雄逐鹿。外資啤酒巨頭對(duì)中國(guó)啤酒行業(yè)的資本運(yùn)作顯著增加，頻繁參股、收購(gòu)國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)，如：華潤(rùn)啤酒

2013年收購(gòu)金威啤酒，2016年引入SABMiller對(duì)旗下華潤(rùn)雪花持股；百威啤酒2013年收購(gòu)亞洲啤酒，2014年收購(gòu)金士百啤酒、大富豪啤酒，2016年收購(gòu)珠江啤酒

30%股權(quán)，收購(gòu)拳擊貓精釀啤酒。尤其值得關(guān)注的是嘉士伯入主重啤后一系列大刀闊斧的資本運(yùn)作：嘉士伯在2013年增持重啤股份至60%，成為控股股東，并在隨后6年內(nèi)迅速收購(gòu)大量國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨后整合為A、B資產(chǎn)包（A包主要為新疆烏蘇、寧夏西夏嘉釀，B包主要為嘉士伯中國(guó)、昆明華獅啤酒）等，一并注入重啤，短時(shí)間內(nèi)迅速壯大了重啤的品牌矩陣、基地市場(chǎng)、銷(xiāo)售渠道等。該階段，青啤為股東創(chuàng)造收益的能力有所下滑，2012-2017年公司ROE由14.92%下滑至7.55%，基本由優(yōu)秀公司下滑至平庸公司的水平。從杜邦拆分來(lái)看，公司的ROE下滑來(lái)自利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率、杠桿水平的全面下滑，其中利潤(rùn)率下滑最多。同期公司凈利率由6.82%下降至4.81%。此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也下滑0.22，權(quán)益乘數(shù)下滑0.09倍。在該階段，較高的銷(xiāo)售費(fèi)用增加拖累了青啤的盈利能力。盈利能力方面，公司毛利率在對(duì)應(yīng)期間沒(méi)有顯著改變，在波動(dòng)中維持在40%左右的水平，期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率基本平穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，達(dá)到-1.41%，但是銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)拖累了盈利水平。2012-2017年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率由19.13%上升至21.95%，受此影響，公司毛銷(xiāo)差由21.01%下滑至18.59%。即使是橫向?qū)Ρ韧瑯I(yè)來(lái)看，青啤的銷(xiāo)售費(fèi)用也處于過(guò)高的水平。以2017年為例，青啤啤酒業(yè)務(wù)的毛利率為40.64%，雖然低于百威亞太（51.73%），但仍高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（同期毛利率：華潤(rùn)33.7%、燕京38%、重啤39.35%）；但是青啤21.95%的銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)比重?。?4.65%）、燕京（13.23%）、華潤(rùn)（16.58%）、百威（8.44%）。更高的銷(xiāo)售費(fèi)用率是否為青啤帶來(lái)了更高的銷(xiāo)量或營(yíng)收增速？并沒(méi)有。同期對(duì)比，盡管青啤花費(fèi)了冠絕同業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率，但其營(yíng)收增速基本處于同業(yè)平均的水平，沒(méi)有任何一年能夠超過(guò)其主要對(duì)手華潤(rùn)啤酒。3.42018年至今黃克興時(shí)代：百年青啤再迎中興公司董事長(zhǎng)黃克興自2018年5月17日上任以來(lái)，收入利潤(rùn)指標(biāo)均取得較快增長(zhǎng)，2018-2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收由265.75增長(zhǎng)至301.7億元，CAGR為21.33%，歸母凈利潤(rùn)由14.22增長(zhǎng)至31.6億元，CAGR為27.77%。2018-2021年，中國(guó)啤酒產(chǎn)量由3812萬(wàn)噸下滑至3562萬(wàn)噸，在此背景下公司啤酒銷(xiāo)量小幅下滑，由803下滑至793萬(wàn)噸。自2018年至今，公司股價(jià)有所上漲，但波動(dòng)基本與食品飲料指數(shù)一致。2018年以來(lái)，公司的ROE逐年增長(zhǎng)，至21年達(dá)到14.47%，為股東創(chuàng)造回報(bào)的能力顯著提高。同行業(yè)對(duì)比中，弱于百威及重啤，但強(qiáng)于燕京、百威、珠江等公司。2018-2021年公司ROE的顯著提升主要是由于公司凈利率的顯著上漲。雖然公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.78下滑至0.65）、權(quán)益乘數(shù)（1.90微升至2.02）均未出現(xiàn)顯著改善，但凈利率由5.35%上升至10.46%，幫助公司ROE由8.1%提升至14.47%，增加約6.4pct。凈利率的提高首先必須歸功于公司銷(xiāo)售費(fèi)用率的大幅降低。2018-2021年，盡管公司管理費(fèi)用率微升0.4pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率微升1pct，但銷(xiāo)售費(fèi)用率降低近了5pct。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，公司近幾年凈利率、ROE的提升，幾乎全部來(lái)自這5個(gè)百分點(diǎn)銷(xiāo)售費(fèi)用率的降低。銷(xiāo)售費(fèi)用率的降低是否影響了公司產(chǎn)品銷(xiāo)售呢？

并沒(méi)有。從收入利潤(rùn)等角度看：從2018年至2021年，公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)的CAGR分別為21.33%/27.77%，均實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，公司同期毛利率基本處于穩(wěn)中有升勢(shì)頭，僅2021年受原材料普漲影響略有下滑至36.71%，而毛銷(xiāo)差更是逐年增長(zhǎng)，至2021年增至23.13%，已漸漸趨近青啤的歷史最高水平。公司何以能降低銷(xiāo)售費(fèi)用率的同時(shí)，提升公司的營(yíng)收增速？主要是提高了銷(xiāo)售費(fèi)用的使用效率，關(guān)鍵在于品牌的集中化。公司的品牌策略幾經(jīng)變化，至2015年精簡(jiǎn)至青島主品牌+嶗山第二品牌的“1+1”策略，并在2018年開(kāi)始集中發(fā)力青島主品牌。此前的銷(xiāo)售費(fèi)用投入過(guò)于分散在其他第二品牌，造成了營(yíng)銷(xiāo)資源的浪費(fèi)。此外，2018年以來(lái)公司營(yíng)收的提升不來(lái)自銷(xiāo)量增長(zhǎng)，而是來(lái)自產(chǎn)品價(jià)格及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。2018年公司銷(xiāo)量80.3萬(wàn)噸，至2021年銷(xiāo)量降至79.3萬(wàn)噸，仍是有所下降的。4.青啤公司情況4.1品牌：百年傳奇彰顯底蘊(yùn)深厚化繁為簡(jiǎn)仍待老樹(shù)新花我們認(rèn)為，青啤的品牌價(jià)值來(lái)自其百年歷史的積淀、多年來(lái)在各項(xiàng)啤酒評(píng)比大賽中所獲榮譽(yù)的積累，以及近幾十年來(lái)在群眾中的口碑。青啤品牌本身具有較為深厚的護(hù)城河，構(gòu)成品牌壟斷，在短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以輕易沖擊其品牌地位。但是，過(guò)多的第二品牌阻滯了公司品牌高端化進(jìn)程。青啤在90年代以來(lái)的收購(gòu)過(guò)程中，沒(méi)有及時(shí)放棄收購(gòu)獲得的其他品牌，且品牌策略搖擺不定，在這一過(guò)程將營(yíng)銷(xiāo)、渠道、產(chǎn)能等資源浪費(fèi)在瀕臨淘汰的一些品牌，削弱了公司主品牌青島的品牌力，錯(cuò)過(guò)了產(chǎn)線(xiàn)改造、產(chǎn)能優(yōu)化的最佳機(jī)會(huì)，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)利用率有所下降，也致使公司的高端化進(jìn)程有所落后。公司先后掌握了陜西漢斯、山東嶗山、徐州彭城、廣州山水、福建大白鯊等多個(gè)品牌，公司曾在青島主品牌發(fā)展的同時(shí)，試圖其他品牌并行發(fā)展（“1+5”），在2003年品牌精簡(jiǎn)，保留嶗山、山水、漢斯3個(gè)第二品牌，形成“1+3”的品牌格局，并延續(xù)多年。黃克興上任后，青島主品牌占比提升，品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。從品牌占比的演變趨勢(shì)來(lái)看，2011年以來(lái)，青島主品牌增速持續(xù)低于其他品牌，因此青島主品牌的占比持續(xù)下降，直至2018年黃克興上任后，該趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，隨后主品牌銷(xiāo)量占比增加，公司的品牌戰(zhàn)略有所集中。不僅青啤在削減第二品牌，強(qiáng)化青島主品牌的路途尚遠(yuǎn)；而且青島主品牌自身在支撐公司高端化進(jìn)程也稍顯乏力，青啤的高端化之路道阻且長(zhǎng)。青島主品牌自身需要覆蓋從大眾到高檔的各個(gè)檔次，這在無(wú)形中削弱了青島主品牌的形象和品牌力，可能令其提價(jià)受阻；此外，在高檔、超高檔品類(lèi)中，青啤僅有“青島”一個(gè)品牌，可能無(wú)法滿(mǎn)足日益豐富的消費(fèi)需求和不同類(lèi)型的消費(fèi)場(chǎng)景，尤其是在部分夜店、高檔會(huì)所等即飲場(chǎng)景下，青啤的品牌力稍顯單薄，犧牲了高端化最順利、毛利率最高的一部分消費(fèi)場(chǎng)景。相比較而言，重啤、華潤(rùn)、百威等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均積極構(gòu)筑“本土強(qiáng)勢(shì)品牌+國(guó)際高端品牌”的品牌軍團(tuán)，在品牌力的競(jìng)爭(zhēng)中處于更加有利的地位。重啤在嘉士伯入主后被置入大量資產(chǎn)，能同時(shí)兼具國(guó)際高端品牌和本土強(qiáng)勢(shì)品牌，可以提供較為豐富的品牌儲(chǔ)備，且不同品牌的目標(biāo)價(jià)格、消費(fèi)場(chǎng)景、目標(biāo)人群有較為鮮明的區(qū)隔，因此得以成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高端化啤酒品牌。華潤(rùn)在對(duì)外并購(gòu)中筑牢主品牌，形成“泡沫潔白如雪，口味溢香似花”的雪花品牌的強(qiáng)勢(shì)地位；同時(shí)在和國(guó)際領(lǐng)先的啤酒巨頭喜力的合作中，曾引入其高端品牌和先進(jìn)的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。百威在進(jìn)入中國(guó)后，在高檔及以上市場(chǎng)占據(jù)遙遙領(lǐng)先的地位，在國(guó)際品牌方面打造了科羅娜、百威等大單品，同時(shí)對(duì)旗下的中國(guó)最古老的啤酒品牌哈爾濱啤酒持續(xù)升級(jí)，分別主打高檔及以上/中檔及中高檔市場(chǎng)。為什么一方面說(shuō)青啤需要對(duì)并購(gòu)獲得的大量品牌果斷舍棄，突出主品牌地位；另一方面要求青啤再建立更完善的產(chǎn)品矩陣？

主要是由于品牌定位的差異所致。高端化是啤酒行業(yè)的必由之路，在這個(gè)大前提下，有利于高端化路徑實(shí)現(xiàn)的品牌矩陣是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，華潤(rùn)的“雪花+喜力”組合、重啤的“6+6”組合、百威的“百威+哈啤升級(jí)”組合均是服務(wù)于這個(gè)方向。而青啤并購(gòu)的大量中小品牌，均是源自于上世紀(jì)傅作義董事長(zhǎng)時(shí)代“前有狼、后有虎、中間一群小老鼠”背景下抓住的“小老鼠”，現(xiàn)有的品牌地位、目標(biāo)客群等無(wú)法支撐其實(shí)現(xiàn)高端化，因此不僅沒(méi)有形成合力，反而拖累了整個(gè)青島啤酒的高端化進(jìn)程。4.2渠道：扎根齊魯發(fā)力中原沿海天地大有可為4.2.1市場(chǎng)分布山東省是青啤的基地市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了過(guò)半的營(yíng)收和銷(xiāo)量。2021年，山東地區(qū)為青啤貢獻(xiàn)了180.26億元的銷(xiāo)售收入和514.32萬(wàn)噸的銷(xiāo)量，分別占當(dāng)期總收入/總銷(xiāo)量的57%/56%，是青啤絕對(duì)的基地市場(chǎng)。山東省是中國(guó)啤酒產(chǎn)銷(xiāo)第一大省，青啤在當(dāng)?shù)鼐哂袎艛嗟匚?，我們預(yù)計(jì)其市占率在70%-75%之間。青啤在華北地區(qū)市占率也較高。華北地區(qū)在2021年也為青啤貢獻(xiàn)了21%的營(yíng)收和21%的銷(xiāo)量。其中，陜西、山西、河北三省青啤市占率較高，我們預(yù)計(jì)青啤在上述三省的市占率分別在74%、39%、40%左右，均為當(dāng)?shù)厥姓悸首罡叩钠【破髽I(yè)。青啤在港澳臺(tái)及海外市場(chǎng)噸價(jià)最高（6,022元），其次為東南區(qū)域（3,822元），但營(yíng)收貢獻(xiàn)占比均較低。青啤主要區(qū)域（營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)5%的區(qū)域）中，山東作為基地市場(chǎng)，也保持著最高的噸價(jià)，華東地區(qū)最低的銷(xiāo)售噸價(jià)，體現(xiàn)出青啤在當(dāng)?shù)厮幍募ち业母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境?；谏綎|基地市場(chǎng)，以及華北地區(qū)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，公司在2015年年報(bào)中首次提出“積極致力于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的開(kāi)拓，發(fā)展沿海、沿黃河流域優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，持續(xù)推進(jìn)省級(jí)市場(chǎng)及大城市基地市場(chǎng)建設(shè)，帶動(dòng)周邊區(qū)域市場(chǎng)銷(xiāo)量的提升”，并在隨后2年基本沿用了這一策略。4.2.2山東基地市場(chǎng)：“猛虎”仍在需防后院起火在近年來(lái)的發(fā)展中，青啤業(yè)績(jī)對(duì)山東省的依賴(lài)性有增無(wú)減。無(wú)論是銷(xiāo)量還是銷(xiāo)售額，近年來(lái)山東省在全國(guó)各大區(qū)中的占比均有所提高。因此，需要格外重視山東省市場(chǎng)的變化。低端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，銷(xiāo)售和折舊的優(yōu)勢(shì)提振凈利水平。山東省基地市場(chǎng)中，青啤的低端品牌嶗山占比較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏向低端化，導(dǎo)致了青啤在山東省毛