定制家居行業(yè)之索菲亞研究報(bào)告：地利人和向新而行

定制家居行業(yè)之索菲亞研究報(bào)告：地利人和，向新而行一、定制行業(yè)渠道變遷：再回2C2021年，部分地產(chǎn)企業(yè)的資金問題引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于2B業(yè)務(wù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，多數(shù)企業(yè)在工程渠道的拓展節(jié)奏有所放緩，聚焦現(xiàn)金流情況較好的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶。我們認(rèn)為，隨著家居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)的陸續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)2022年定制家居行業(yè)的渠道重心或?qū)⒒貧w2C。1.12017年是定制行業(yè)分水嶺，2022年有望回歸2C2012-2017：消費(fèi)者對(duì)于居住環(huán)境的空間收納需求增加，帶動(dòng)定制化需求快速釋放。以上海為例，一線城市90平米以下的戶型銷售套數(shù)占比增加，由2012年的49%升至2017年的52%，小戶型使消費(fèi)者對(duì)于空間收納的定制化需求明顯增加，帶動(dòng)定制滲透率快速普及。據(jù)我們測(cè)算，定制衣柜滲透率從2014年的30%左右快速升至2017年的約40%，定制家具對(duì)于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)家具、木工打制的替代效應(yīng)明顯。2017年以后：一線城市改善性需求釋放對(duì)大戶型購(gòu)房的占比提升，定制滲透邊際放緩。近年來(lái)隨著一線城市改善性住房需求增加，90平米以上戶型的成交套數(shù)占比止升回落，至2021年降至43%。一線城市在最早一輪以收納功能為驅(qū)動(dòng)的定制化需求完成快速滲透以后，定制滲透率提升速度有所放緩，而同時(shí)我們也看到成交戶型面積增加通過提升客單值也進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。零售渠道2017年以前：定制企業(yè)門店銷售（經(jīng)銷+直營(yíng)）占比90%，是最主要銷售渠道。以2016年為例，7家2C為主要上市公司門店銷售（經(jīng)銷+直營(yíng)）平均占比達(dá)89.5%，其中除了尚品宅配、我樂家居以外，其他公司均采用以經(jīng)銷為主、直營(yíng)為輔的線下渠道模式。2017-2018：上市公司紛紛加快門店擴(kuò)張，線下門店競(jìng)爭(zhēng)加劇。2017年隨著多家定制家居企業(yè)的集中上市，紛紛加大招商力度加快開店，2017-2018年7家2C為主的上市公司凈開店總數(shù)均接近3500家，較2016年凈開店總數(shù)增幅達(dá)50%以上。此外，隨著2018年家居建材行業(yè)景氣整體承壓，家居賣場(chǎng)客流普遍下滑，由于賣場(chǎng)作為過往定制企業(yè)快速擴(kuò)張的主渠道，在客流下滑的背景下，渠道以及產(chǎn)品的同質(zhì)化導(dǎo)致終端競(jìng)爭(zhēng)加劇。工程渠道一方面，住宅竣工面積自2014年以來(lái)呈緩慢下降趨勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國(guó)住宅竣工面積自2014年達(dá)到歷史高點(diǎn)8.09億平方米以來(lái)，近年整體呈緩慢下降趨勢(shì)，2015~2021年住宅竣工面積在6.5~7.7億平方米之間，2020年、2021年分別為6.59億平方米、7.3億平方米。在住宅竣工面積的趨勢(shì)性走低的背景下，近年來(lái)家居市場(chǎng)的新房需求增量效應(yīng)開始有所弱化，家居企業(yè)的零售渠道擴(kuò)張更多體現(xiàn)在存量市場(chǎng)的份額競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，政策驅(qū)動(dòng)2019年以前精裝修比例快速提升。在中央與地方政府鼓勵(lì)住宅產(chǎn)業(yè)化與全裝修政策的推動(dòng)下，2016年起，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)也迎來(lái)了政策推動(dòng)的住宅全裝修、成品交付時(shí)代。據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2019全國(guó)精裝修商品住宅開盤數(shù)量為326萬(wàn)套，精裝滲透率達(dá)32%；2020年受疫情影響精裝比例有所回落，2021年精裝修商品住宅開盤規(guī)模較2020年減少12%至286萬(wàn)套?？⒐な湛s和精裝修率提升背景下，家居企業(yè)于2018年開始發(fā)力工程渠道。在國(guó)內(nèi)精裝房政策大勢(shì)所趨，以及家居企業(yè)零售終端承壓的背景下，2018年以后定制企業(yè)加大力度拓展工程業(yè)務(wù)，工程業(yè)務(wù)營(yíng)收占比明顯提升。從7家涉及工程業(yè)務(wù)的定制企業(yè)來(lái)看，2016年、2018年工程渠道收入平均占比分別為14%、23%，至2020年達(dá)37%。大宗業(yè)務(wù)商業(yè)模式雙刃劍，規(guī)模貢獻(xiàn)v.s.現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。由于工程訂單具有業(yè)務(wù)量大、生產(chǎn)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，地產(chǎn)商對(duì)配套供應(yīng)商的交付、產(chǎn)能、服務(wù)、價(jià)值、品牌等綜合因素要求較高。而頭部家居企業(yè)相對(duì)中小企業(yè)而言，在生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈管理、品牌、現(xiàn)金流等方面均優(yōu)勢(shì)顯著。隨著上市公司發(fā)力大宗業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)點(diǎn)，B端市場(chǎng)集中效應(yīng)明顯。同時(shí)，由于中大型房商具備較強(qiáng)議價(jià)能力，相對(duì)于家居企業(yè)傳統(tǒng)2C業(yè)務(wù)，2B業(yè)務(wù)賬期普遍較長(zhǎng)、利潤(rùn)率略低，對(duì)家居企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)控制也提出了更高要求。2022年渠道重心有望回歸2C2021年以來(lái)家居企業(yè)開始逐步收縮2B業(yè)務(wù)。2021年，部分地產(chǎn)企業(yè)的資金問題引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于2B業(yè)務(wù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)受原材料價(jià)格上漲影響定制家居企業(yè)2B業(yè)務(wù)盈利壓縮明顯，多數(shù)企業(yè)在工程渠道的拓展節(jié)奏開始有所放緩，聚焦現(xiàn)金流情況較好的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶。截至2021年9月底，7家涉及2B業(yè)務(wù)的主要企業(yè)工程渠道平均占比35%，較2020年底下降2pct，預(yù)計(jì)未來(lái)工程渠道占比仍有進(jìn)一步下降空間。業(yè)績(jī)預(yù)告集中計(jì)提大宗業(yè)務(wù)減值，預(yù)計(jì)22年渠道重歸2C。近期多家家居企業(yè)陸續(xù)發(fā)布2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，對(duì)大宗業(yè)務(wù)部分應(yīng)收款項(xiàng)的可回收性進(jìn)行了分析評(píng)估，認(rèn)為存在減值跡象，需計(jì)提相應(yīng)的信用減值損失。以5家上市公司相關(guān)減值計(jì)劃測(cè)算，合計(jì)減值金額占減值前利潤(rùn)總額的107%。我們認(rèn)為，隨著家居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)的陸續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)2022年定制家居行業(yè)的渠道重心或?qū)⒒貧w2C。1.2零售渠道演進(jìn)：從開店到同店，零售整裝興起零售渠道邏輯與前不同：早期擴(kuò)張“開店”+“同店”雙輪驅(qū)動(dòng)，而未來(lái)重點(diǎn)在于“同店”

質(zhì)量提升。龍頭單品開店數(shù)量已接近上限，截至2021年9月底，歐派櫥柜、歐派衣柜、索菲亞衣柜門店數(shù)分別為2430家、2225家、2698家，較2020年底分別變動(dòng)+23家、+101家、-21家。對(duì)于頭部定制企業(yè)來(lái)說，以歐派櫥柜、歐派衣柜、索菲亞衣柜為例，單品門店數(shù)量接近2500家以后，年凈增門店數(shù)呈明顯放緩趨勢(shì)。主要近年因定制行業(yè)流量快速分散、門店經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)抬升，而這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。在此背景下，我們認(rèn)為即使渠道重心重回2C，但對(duì)企業(yè)和零售終端的“同店”增長(zhǎng)均提出了更高要求。同店的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于單店客戶數(shù)、客單值。1）單店客戶數(shù)：來(lái)自于門店獲客、小區(qū)拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓展，由于傳統(tǒng)代理商以門店獲客為主，我們認(rèn)為通過企業(yè)對(duì)渠道的多方賦能、代理商實(shí)力提升，在拎包、零售整裝等渠道仍有較大拓展空間。二、2017-2021公司復(fù)盤：核心優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固2017-2021收入增速放緩后逐步回升。以業(yè)績(jī)預(yù)告中樞測(cè)算，2017-2021收入復(fù)合增速13.5%，2021年2年復(fù)合增速15.4%。2013-2017年在定制行業(yè)快速發(fā)展的背景下，公司上市后加快門店擴(kuò)張、單店增效帶動(dòng)整體收入持續(xù)30%以上增長(zhǎng)。2017年以后增速開始放緩，2019年收入同比增長(zhǎng)5.1%。2020年以后隨著公司對(duì)業(yè)務(wù)的積極調(diào)整，收入增速開始逐步回升；2021年以業(yè)績(jī)預(yù)告中樞（+20%~+25%）測(cè)算，預(yù)計(jì)21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102億元，同比增長(zhǎng)22.5%、兩年復(fù)合增速15.4%。利潤(rùn)增速受業(yè)務(wù)調(diào)整影響有所波動(dòng)。利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)與收入基本一致，2021年考慮到大宗業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)收款賬的可回收性風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)提大額信用減值損失，同時(shí)為支持業(yè)務(wù)加快拓展，公司于2021年加大經(jīng)銷商支持和營(yíng)銷推廣力度，預(yù)計(jì)2021年歸母凈利同比下降91.61%-87.42%。我們認(rèn)為21年作為公司本輪改革第一年，業(yè)務(wù)和渠道擴(kuò)張需要提前儲(chǔ)備人才、同時(shí)加大渠道支持提振代理商信心，前期投入有望為未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展打下更好基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)22年隨著各業(yè)務(wù)線條的逐步市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，盈利能力有望回升。2.1櫥柜品類延伸，規(guī)模效應(yīng)仍待釋放過去廚柜對(duì)公司收入增長(zhǎng)拉動(dòng)有限，不到10%。公司于2013年11月份成立廚柜事業(yè)部，2014年6月與SALMS.A.S合資設(shè)立的“司米廚柜有限公司”正式成立，以“SCHMIDT司米”

品牌布局國(guó)內(nèi)廚柜業(yè)務(wù)。2014-2020年期間，除了2016年廚柜對(duì)公司收入貢獻(xiàn)達(dá)10%以外，其余年份增長(zhǎng)貢獻(xiàn)均不到5%。相比于同行定制櫥柜企業(yè)近年發(fā)力衣柜并迅速形成強(qiáng)勁增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，以索菲亞為代表的衣柜企業(yè)拓展櫥柜業(yè)務(wù)，對(duì)規(guī)模拉動(dòng)效果顯得較為有限。我們認(rèn)為主要原因有三：品類拓展從衣柜到櫥柜，產(chǎn)品屬性只是難點(diǎn)之一。由于櫥柜因涉及金（電器五金）、木（木頭）、水（水槽水盆）、火（灶具）、土（臺(tái)面），因此櫥柜的產(chǎn)品屬性更為復(fù)雜；而衣柜主要僅涉及木板+五金，對(duì)設(shè)計(jì)師和安裝工人的專業(yè)性要求相對(duì)簡(jiǎn)單。且櫥柜處于裝修靠前的環(huán)節(jié)，與裝修公司的合作也對(duì)代理商的渠道拓展能力要求更高。其二，除了產(chǎn)品屬性以外，櫥衣的不同發(fā)展階段也決定了衣柜企業(yè)2015年以后拓展櫥柜難度更大。首先，定制櫥柜的滲透率比定制衣柜更高，行業(yè)Beta弱于衣柜。以2013年為例，我們估計(jì)定制櫥柜滲透率已達(dá)50%以上，近年來(lái)櫥柜滲透率處于穩(wěn)定提升階段，而定制衣柜滲透率僅約30%，衣柜滲透率的快速提升也行業(yè)紅利。其次，高滲透率也使得櫥柜的品牌化進(jìn)程更早。一方面，高滲透率決定了櫥柜龍頭的品牌認(rèn)知度更高，因此以同品牌拓展衣柜難度低于衣柜企業(yè)做櫥柜；另一方面，公司早期以“司米”

作為獨(dú)立櫥柜品牌，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的消費(fèi)者教育需要較長(zhǎng)的培育時(shí)間。再次，隨著國(guó)內(nèi)精裝修比例快速提升，對(duì)傳統(tǒng)櫥柜零售市場(chǎng)沖擊較大。近年頭部櫥柜企業(yè)的零售渠道增長(zhǎng)均有所放緩。剔除開店影響，從單店提貨額來(lái)看，櫥柜品牌的單店也呈平穩(wěn)略降趨勢(shì)，與司米櫥柜近年趨勢(shì)基本一致。其三，早期司米廚柜由于產(chǎn)能利用不足，盈利能力低于頭部櫥柜品牌。從公司的櫥柜產(chǎn)能布局來(lái)看，位于增城的司米廚柜一廠于2015年6月開始調(diào)試，4Q15試產(chǎn)。2017-2018年日均產(chǎn)能分別為214單/天、277單/天，日均產(chǎn)能利用率分別為41.8%、54.3%；據(jù)我們測(cè)算，2019年廚柜一廠產(chǎn)能利用率提升至約66%。2020年隨著公司大力拓展工程業(yè)務(wù)，全年櫥柜營(yíng)收達(dá)到12億元，預(yù)計(jì)廚柜一廠產(chǎn)能利用率有所提升；但同時(shí)考慮到位于湖北黃崗的廚柜二廠于2019年開始逐步分期建設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)櫥柜規(guī)模效應(yīng)仍有較大釋放空間?？紤]到可比公司櫥柜業(yè)務(wù)大宗渠道占比較高，若剔除工程業(yè)務(wù)影響，我們測(cè)算得到頭部廚柜品牌的零售渠道毛利率，近年來(lái)基本穩(wěn)定在35%以上。雖然司米2019年以前以零售為主，但由于產(chǎn)能利用率不足（2017年折舊占成本近20%），導(dǎo)致盈利能力較頭部櫥柜品牌仍有差距，我們估計(jì)2017-2020年司米零售毛利率約23%~29%。2.2零售多店態(tài)試點(diǎn)，工程渠道順勢(shì)而為流量分化的背景下，公司于2017年開始多店態(tài)試點(diǎn)。隨著近年定制行業(yè)流量快速分化，多數(shù)定制企業(yè)開始試點(diǎn)多元化終端店態(tài)，拓展流量入口。公司于2017年在一二線城市開設(shè)400個(gè)超市店、20個(gè)大家居融合店，進(jìn)一步推進(jìn)全渠道布局，逐步布局Shoppingmall、街邊店、超市店等其他形式渠道，優(yōu)化多渠道引流。行業(yè)景氣下行、新店態(tài)擴(kuò)張影響終端坪效，2020年調(diào)整后已有所回升。按公司一般專賣店平均面積300平米、商超店20-60平米（取中值40平米）、大家居1000-3000平米（假設(shè)平均面積1500平米）測(cè)算，假設(shè)終端平均毛利率50%，2018-2019年在定制行業(yè)景氣下行的背景下，公司新店態(tài)擴(kuò)張使得終端坪效有所下滑。2019年以后隨著公司多品類融合的推進(jìn)，以及對(duì)店態(tài)的優(yōu)化調(diào)整，將大家居融合店合并至衣柜門店統(tǒng)計(jì)口徑。假設(shè)2020年衣柜傳統(tǒng)門店平均單店面積的擴(kuò)張至350平米，即使在2020年疫情背景下，我們測(cè)算得到2020年坪效較2018年已有所回升。精裝修率提升趨勢(shì)下，公司于2017年?duì)渴趾愦蠹哟蠊こ糖啦季帧?016年以前，工程渠道營(yíng)收占公司收入比例基本穩(wěn)定在3%左右，2017年2月公司與河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園有限公司投資設(shè)立河南恒大索菲亞家居有限責(zé)任公司，產(chǎn)值規(guī)劃10億元，加大精裝修市場(chǎng)布局。此后大宗業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，從2017年的4%升至2020年18%。2021年受精裝修市場(chǎng)環(huán)境影響開始收縮，9M21大宗收入占比降至16%，預(yù)計(jì)未來(lái)回落趨勢(shì)延續(xù)。大宗業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了周轉(zhuǎn)天數(shù)處于同行較高水平。從工程業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，公司近年周轉(zhuǎn)天數(shù)均接近一年同，主要因大宗業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)、以及直營(yíng)工程占比較高影響。從周轉(zhuǎn)天數(shù)為短的金牌廚柜和歐派家居來(lái)看，大宗客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，且工程代理商模式占比高，賬期可由代理商共同分擔(dān)。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著公司大宗客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整到位、加大工程代理商拓展，工程業(yè)務(wù)占比下降的同時(shí)盈利質(zhì)量有望逐步改善。2.3核心優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固：制造成本領(lǐng)先，支撐終端代理商盈利自2011年成為行業(yè)首家A股上市公司以來(lái)，索菲亞在全國(guó)信息化和工業(yè)化布局領(lǐng)先同業(yè)。公司自主研發(fā)了IT、電氣以及機(jī)械等諸多技術(shù)專利，智能制造水平全球領(lǐng)先。2017年五大生產(chǎn)基地已初步完成全國(guó)工業(yè)布局，分別位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北黃岡市以及廣東廣州市，2019年進(jìn)一步擴(kuò)張至七大制造基地。運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)定保持在同行較好水平。自動(dòng)化信息化深度融合為公司打造高效率、低運(yùn)營(yíng)成本的智慧工廠，從凈營(yíng)業(yè)周期來(lái)看，2015-2020年公司凈營(yíng)業(yè)周期約-3~+5天，存貨周轉(zhuǎn)率保持12~15次左右，均處于同行較好水平。產(chǎn)能基地布局、資本加持使公司為消費(fèi)者提供更快、更高品質(zhì)和更具性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)。索菲亞

2015年開始進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，帶來(lái)生產(chǎn)成本降低和產(chǎn)能提升，進(jìn)一步優(yōu)化管理成本。2017年公司CNC數(shù)碼控制比例已達(dá)100%，對(duì)生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)更快速的處理并做出預(yù)測(cè)，提升板材利用率，實(shí)現(xiàn)成本壓縮。2017年公司的板材利用率已接近84%，一次性安裝成功率穩(wěn)定在80%以上。隨著近年來(lái)公司智能制造水平持續(xù)強(qiáng)化，生產(chǎn)準(zhǔn)確率、交貨速度、改補(bǔ)率、板材利用率等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)不斷優(yōu)化，為消費(fèi)者提供更好的服務(wù)體驗(yàn)。早在2017年公司工廠2017年平均交貨周期（指確圖訂單下到工廠直到貨物生產(chǎn)完畢可安排物流的期間）即可縮短至10天~12天，2018年至今公司工廠對(duì)經(jīng)銷商的平均交貨周期為7天~12天左右，明顯低于行業(yè)平均約20天以上的交貨周期。衣柜核心品類盈利能力持續(xù)較優(yōu)。雖然2015-2016年由于799套餐推出階段性影響公司衣柜毛利率，但在行業(yè)高速成長(zhǎng)期有效帶動(dòng)了公司市場(chǎng)份額提升。2017年以來(lái)得益于衣柜單價(jià)的持續(xù)提升、以及良好成本控制，即使不剔除近年衣柜大宗業(yè)務(wù)占比提升對(duì)衣柜盈利能力的影響，從報(bào)表口徑來(lái)看，2016年以來(lái)公司衣柜毛利率仍保持在37%~40%的較高水平，1H21年衣柜毛利率37.96%。2021年業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)計(jì)毛利率短期調(diào)整，預(yù)計(jì)22年有望逐步回歸正常。據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2021年下半年，受原材料價(jià)格上升影響，生產(chǎn)成本上升，產(chǎn)品銷售價(jià)格沒有同步進(jìn)行調(diào)整；

另一方面公司也給與經(jīng)銷商更大力度的支持，上述情形導(dǎo)致公司毛利率下降。2022年來(lái)看，我們認(rèn)為隨著后續(xù)定價(jià)策略的陸續(xù)調(diào)整，以及經(jīng)銷商支持力度逐步常態(tài)化，預(yù)計(jì)22年毛利率將有所回升。數(shù)字化能力幫助工廠打造生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)。公司在行業(yè)最早做數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是業(yè)內(nèi)首家擁有全方位、垂直一體化“數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”，以(IDC)信息與數(shù)字化中心、寧基智能和極點(diǎn)三維，作為信息化和數(shù)字化三架馬車。從營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成來(lái)看，公司單位制造成本占比明顯低于同行，2017-2020年制造費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本比例保持10%以下。生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)的不斷強(qiáng)化，幫助工廠和渠道降低運(yùn)營(yíng)成本。三、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略梳理，夯實(shí)綜合競(jìng)爭(zhēng)力2021年以來(lái)公司亦在發(fā)生積極變化：1）2021年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐提單值，客單值（2020衣櫥出廠單值分別為13095元、9333元）仍有較大提升空間，渠道端強(qiáng)化主動(dòng)營(yíng)銷激發(fā)終端活力；2）品牌梯隊(duì)更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費(fèi)群體，全品類融合推進(jìn)，開店仍有較大空間；

3）整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認(rèn)可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī)模增量。3.1引入職業(yè)經(jīng)理人，產(chǎn)品渠道體系改革2021年5月，公司引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌業(yè)務(wù)。楊鑫總曾在歐派家居任職，從2015年底接盤歐派衣柜，2016-2020年帶領(lǐng)歐派衣柜連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，讓歐派衣柜成為歐派集團(tuán)新的核心增長(zhǎng)引擎。加入索菲亞后楊鑫任公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)“索菲亞”

主品牌業(yè)務(wù)，對(duì)產(chǎn)品和渠道體系進(jìn)行全面梳理。改革舉措主要包括產(chǎn)品端提升客單值、渠道強(qiáng)化主動(dòng)營(yíng)銷兩個(gè)方面。2021年12月公司正式提出“整家定制”戰(zhàn)略，從“用戶需求”的出發(fā)，從設(shè)計(jì)、環(huán)保、品質(zhì)和服務(wù)等六大維度定義整家定制，涵蓋7大核心品類：衣柜、櫥柜、木門、墻板、家具家品、地板、家電等，即“衣櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，讓家居消費(fèi)更加省時(shí)省心省力省錢。7大核心品類中，衣柜、櫥柜、木門、墻板和地板為索菲亞品牌，家具家品及家電為索菲亞戰(zhàn)略攜手的供應(yīng)鏈品牌。3.1.1產(chǎn)品端：整家定制提單值C6目標(biāo)從整家定制定義來(lái)看，我們認(rèn)為具體落實(shí)在產(chǎn)品層面，公司客單值提升可分為三個(gè)細(xì)分維度，即衣柜、配套品、櫥柜。維度一：衣柜產(chǎn)品單值提升，來(lái)自兩個(gè)要素：?jiǎn)蝹€(gè)客戶柜子數(shù)量增加&柜單價(jià)提升。從公司歷史上的客單值變化趨勢(shì)來(lái)看，除2015年受799套餐推出導(dǎo)致客單值出現(xiàn)短暫波動(dòng)以外，近年客單值呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。具體分解驅(qū)動(dòng)方面，2018年以前，衣柜客單值提升主要因在定制滲透率提升邏輯下的柜子數(shù)增加，平均每個(gè)訂單柜子數(shù)量從2015年的3.3個(gè)柜子增加至2018年的5個(gè)柜子，帶動(dòng)公司客單值從2015年的6614元增至2018年的10945元。2019年以后每個(gè)訂單的柜子數(shù)量增幅放緩，而柜單價(jià)提升成為客單值主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，至9M21客單值增至13443元（同增5.7%）。未來(lái)來(lái)看，我們認(rèn)為公司作為柜類龍頭，產(chǎn)品單值仍有提升空間，但增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)榇髴粜蛶?lái)的柜子數(shù)增加、以及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下的柜單價(jià)提升。維度二：家品配套銷售仍有較大空間，供應(yīng)鏈整合能力是關(guān)鍵。過去幾年，公司已陸續(xù)推出床、餐桌、書桌、床墊、枕頭、床上用品、茶幾、沙發(fā)等產(chǎn)品，至2019年家具家品業(yè)務(wù)收入為4.3億元，占衣柜整體收入比例從2016年的3.9%增至2019年6.5%，但同期家品毛利率受業(yè)務(wù)規(guī)模以及公司戰(zhàn)略重心影響，盈利能力有所波動(dòng)。未來(lái)來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)過前幾年行業(yè)beta紅利和各家企業(yè)自身發(fā)展，衣柜企業(yè)單純依靠柜類產(chǎn)品進(jìn)一步提單值的邊際驅(qū)動(dòng)在弱化，而家品業(yè)務(wù)有望成為客單值的重要驅(qū)動(dòng)。2021年底公司提出了C6計(jì)劃（終端單值6萬(wàn)），由于配套品銷售可有效提升終端坪效，預(yù)計(jì)隨著公司對(duì)家品戰(zhàn)略地位的全面提升，有望增加收入貢獻(xiàn)；同時(shí)，家具家品由于與柜類渠道重合度高，營(yíng)銷和渠道的邊際成本較低，隨著供應(yīng)鏈整合實(shí)力的不斷完善，規(guī)模效應(yīng)仍有釋放空間。維度三：全品類補(bǔ)齊，“櫥衣協(xié)同“有望再增貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為與司米早期相比，當(dāng)前公司再推櫥柜零售業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)更為成熟，原因有三：①一是品類發(fā)展核心是渠道盈利，與司米相比，我們認(rèn)為公司制造優(yōu)勢(shì)對(duì)主品牌櫥柜賦能有望更為順暢，索菲亞櫥柜的生產(chǎn)成本有望優(yōu)化，保障終端適當(dāng)盈利。同時(shí)，從主要櫥柜企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)來(lái)看，櫥柜5億左右銷售規(guī)模對(duì)應(yīng)正常毛利率基本能達(dá)到30%以上，加上司米櫥柜已有的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)主品牌櫥柜業(yè)務(wù)盈利平衡點(diǎn)將大幅降低。②二是由于公司衣柜體系內(nèi)代理商的櫥衣重合度較高（80%左右），多數(shù)衣柜代理商經(jīng)過近幾年對(duì)于司米櫥柜的不斷了解，目前對(duì)于櫥柜業(yè)務(wù)的接受和熟悉程度已大幅提升；③三是精裝修市場(chǎng)經(jīng)歷近年的顯著調(diào)整，櫥柜零售市場(chǎng)受精裝修趨勢(shì)的沖擊有望邊際弱化。3.1.2強(qiáng)化主動(dòng)營(yíng)銷，激發(fā)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力主動(dòng)營(yíng)銷內(nèi)外部加強(qiáng)相應(yīng)戰(zhàn)略配備。內(nèi)部來(lái)看：（1）建立結(jié)果為導(dǎo)向的考核體系；（2）建立賦能終端的團(tuán)隊(duì)，通過內(nèi)部市場(chǎng)化提升內(nèi)部團(tuán)隊(duì)服務(wù)經(jīng)銷商的能力；（3）各業(yè)務(wù)形成閉環(huán)，效率提速，減少內(nèi)耗；

2021年末，公司的市場(chǎng)化人員己陸續(xù)到位，未來(lái)有望通過市場(chǎng)化運(yùn)作，執(zhí)行點(diǎn)將收費(fèi)制，彌補(bǔ)人工費(fèi)用和差旅費(fèi)用的增加。外部來(lái)看：（1）要求經(jīng)銷商做好經(jīng)營(yíng)，更加專業(yè)、專注，定制行業(yè)為服務(wù)業(yè)，鼓勵(lì)經(jīng)銷商在拎包和整裝渠道開拓。（2）做多渠道，整裝、電商渠道組建獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，提升經(jīng)銷商的重視程度。（3）鼓勵(lì)經(jīng)銷商往服務(wù)商轉(zhuǎn)型。通過“城市再切割”的方式加速下沉市場(chǎng)布局。過往，公司在大城市一城一商導(dǎo)致體系內(nèi)頭部代理商占比較高，2021年開始逐步將部分城市的區(qū)、村鎮(zhèn)作為單獨(dú)的考核區(qū)域進(jìn)行效能評(píng)估，對(duì)于營(yíng)銷不達(dá)預(yù)期的區(qū)域進(jìn)行切割，交由新經(jīng)銷商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。在城市切割的基礎(chǔ)上，公司采用經(jīng)銷商末位淘汰制度，末位淘汰比例維持在6%-8%，促使經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，激發(fā)渠道戰(zhàn)斗力。3.2子品牌全品類融合，開店仍有較大空間全渠道、多品牌、多品類戰(zhàn)略深化。公司建立起覆蓋全市場(chǎng)的完善品牌矩陣，分別是：以中高端市場(chǎng)為目標(biāo)的“索菲亞--柜類定制專家”，以高精人群為目標(biāo)的“司米--定制家居”和“華鶴--定制家居”，以大眾市場(chǎng)為目標(biāo)的“米蘭納--定制家居”，四大品牌互相呼應(yīng)，覆蓋衣櫥門全品類，同時(shí)輔以墻板定制、家具家品風(fēng)格搭配，全面服務(wù)線上線下零售、整裝、工程等全渠道客戶。子品牌司米、米蘭納、華鶴均有較大開店空間。在公司品牌梯隊(duì)中，索菲亞堅(jiān)持多品類、多品牌發(fā)展中強(qiáng)項(xiàng)在衣柜，司米在櫥柜華鶴在木門。前端各品牌全品類都能做，后端工廠生產(chǎn)統(tǒng)一按照不同品類進(jìn)行劃分，強(qiáng)后臺(tái)生產(chǎn)能力產(chǎn)生規(guī)模效益支撐前端品牌。截至2021年9月底，司米、米蘭納、華鶴木門門店數(shù)量分別為1099家、109家、244家，均還有較大渠道擴(kuò)張空間，其中預(yù)計(jì)米蘭納以獨(dú)立招商為主的形式保持每年200-300家開店速度。3.3整裝模式打磨，有望再添規(guī)模增量公司利用柜類定制專家的高品牌知名度、產(chǎn)品品類豐富、質(zhì)量領(lǐng)先、環(huán)保、研發(fā)生產(chǎn)一體化的優(yōu)勢(shì)，2019年開始在全國(guó)范圍與實(shí)力較強(qiáng)的裝企開展合作。先后與星藝裝飾、圣都家裝等頭部裝企簽署深度合作協(xié)議，推出渠道專屬產(chǎn)品與價(jià)格體系，與零售渠道形成區(qū)隔；同時(shí)推動(dòng)經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b/家裝公司/設(shè)計(jì)工作室合作。整裝仍處渠道開拓期，預(yù)計(jì)隨著整裝模式成熟，單商提貨將有較大提升。2021上半年，公司經(jīng)銷商合作裝企疊加公司直簽裝企逾1700家，貢獻(xiàn)收入1.35億元，2021年前9個(gè)月整裝渠道實(shí)現(xiàn)收入3.13億元，營(yíng)收占比4.3%，預(yù)計(jì)未來(lái)整裝收入貢獻(xiàn)將持續(xù)增加。同時(shí)，考慮到整裝渠道開拓需要在定制類家居的設(shè)計(jì)、服務(wù)能力方面需要一定培育期，預(yù)計(jì)經(jīng)過21年的渠道擴(kuò)張后，以期末簽約裝企數(shù)量測(cè)算的單商提貨仍有較大提升空間，2022年整裝、家裝渠道有望進(jìn)一步為公司帶來(lái)規(guī)模增量。四、盈利預(yù)測(cè)我們認(rèn)為，在2022年定制行業(yè)渠道重心有望逐步回歸2C的背景下，公司制造優(yōu)勢(shì)加持經(jīng)營(yíng)改革，有望進(jìn)一步激發(fā)渠道活力，強(qiáng)化終端競(jìng)爭(zhēng)力。隨著公司“全渠道、多品牌、多品類”

戰(zhàn)略深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動(dòng)2022年收入端實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展，通過價(jià)格調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化、費(fèi)用管控有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回歸正常水平。預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為1.35億元、14.31億元，17.09億元。4.1業(yè)績(jī)敏感性分析考慮到公司2022年收入和盈利端仍具備一定不確定性影響因素，我們對(duì)影響收入和凈利率的主要因素均進(jìn)行敏感性分析。結(jié)果表明：1）收入端相比于大宗業(yè)務(wù)，客單值對(duì)22年收入增速影響更為關(guān)鍵，2）在銷售費(fèi)用率和毛利率的中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)22年凈利率仍有望回升至11%~12%。4.1.1大宗&客單值對(duì)2022年收入的敏感性分析2022年收入端展望，我們認(rèn)為主要增長(zhǎng)點(diǎn)在于：1）通過整家定制、櫥衣協(xié)同帶來(lái)的主品牌客單值提升；2）隨著整裝渠道持續(xù)拓展，預(yù)計(jì)衣柜單店客戶數(shù)保持穩(wěn)定向好趨勢(shì)；3）子品牌米蘭納、司米通過新開門店貢獻(xiàn)、單店效益逐步成熟后，預(yù)計(jì)子品牌也將實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)大宗業(yè)務(wù)積極優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式，總體戰(zhàn)略保持穩(wěn)健。工程業(yè)務(wù)方面，考慮到2021年工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)明顯波動(dòng)，預(yù)計(jì)2022年公司大宗業(yè)務(wù)總體戰(zhàn)略保持穩(wěn)健。一方面，在國(guó)家精裝修大勢(shì)所趨的背景下優(yōu)選具備更好支付能力的房企客戶，通過更多聚焦優(yōu)質(zhì)核心地產(chǎn)商，持續(xù)優(yōu)化工程業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)。另一方面，積極優(yōu)化工程業(yè)務(wù)模式結(jié)構(gòu)，工程端業(yè)務(wù)提出不少新嘗試，逐步加大經(jīng)銷商占比，利于公司防范風(fēng)險(xiǎn)和建立更完善的工程業(yè)務(wù)風(fēng)控體系，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。相比于大宗業(yè)務(wù)，客單值對(duì)22年收入增速影響更為關(guān)鍵。出于謹(jǐn)慎原則考慮，我們就大宗業(yè)務(wù)、以及主品牌衣柜客單值兩個(gè)因素，對(duì)2022年公司整體收入增速的影響進(jìn)行敏感性分析。結(jié)果表明：假設(shè)2022年公司衣柜客單值提升10%，大宗業(yè)務(wù)收入同比分別-20%、-10%、-5%、對(duì)應(yīng)22年收入增速分別為15.3%、16.7%、17.4%；假設(shè)2022年公司大宗業(yè)務(wù)收入增速同比減少-5%，衣柜客單值分別提升5%、7.5%、10%，對(duì)應(yīng)22年收入增速分別為13.6%、15.1%、17.4%。4.1.2毛利率&銷售費(fèi)用率對(duì)2022年凈利率敏感性分析預(yù)計(jì)2021年原材料、新業(yè)務(wù)拓展等影響凈利率的因素將有所改善。具體來(lái)看：1）2021年下半年，受原材料價(jià)格上升影響，公司生產(chǎn)成本上升，但產(chǎn)品銷售價(jià)格沒有同步進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)隨