2022年債券與資本市場展望：“共識(shí)”背后的“預(yù)期差”

2022年債券與資本市場展望：“共識(shí)”背后的“預(yù)期差”1、

從“信用坍縮”到“信用寬松”1.1、

共識(shí)板塊，難見預(yù)期差針對

2022

年的中國經(jīng)濟(jì)，偏共識(shí)層面的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該是“出口下、基建平、消費(fèi)

上”。

（1）

出口趨勢向下，難以扭轉(zhuǎn)：

短期內(nèi)，出口數(shù)據(jù)的韌性，既有東南亞國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的因素，也有美

國供應(yīng)鏈危機(jī)對國內(nèi)出口形成的支撐。而在今年全球冷冬來臨之際，全球疫情形

勢的潛在反彈或許仍將支撐這兩項(xiàng)因素的持續(xù)演繹。中期來看，美國補(bǔ)庫即將進(jìn)入最后沖刺階段。盡管，美國制造商庫存目前整體

水平偏高，然而受復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求拉動(dòng)，以及全球“缺芯”影響，美國制造商在機(jī)

械、計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品上的庫存水平依舊不高。作為我國出口的“大頭”，機(jī)械和電子產(chǎn)品在美國的結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，對我國出口或有一定支撐作用。然而，長期來看，分項(xiàng)產(chǎn)品強(qiáng)勁與總量數(shù)據(jù)見頂，只能減緩出口回落速度，“外

需退潮”格局下，出口回落趨勢不改。從目前出口的量價(jià)指標(biāo)來看，支撐出口向

上的因素更多來自于“漲價(jià)”，出口物量上已經(jīng)開始松動(dòng)，這印證了以美國為代

表的海外需求正在逐漸消退。一旦“量價(jià)”開始齊下，出口回落將成定局。（2）

消費(fèi)修復(fù)，但非經(jīng)濟(jì)的主要變量：

后疫情時(shí)代的消費(fèi)處于持續(xù)修復(fù)期。疫情以來，消費(fèi)受疫情散發(fā)因素?cái)_動(dòng)，修復(fù)

進(jìn)展緩慢。2022

年，在抗疫藥品不斷升級(jí)，疫情擾動(dòng)邊際衰退等因素下，消費(fèi)

增速有望進(jìn)一步向疫情前靠攏。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這一數(shù)據(jù)很難成為影響利

率走勢的關(guān)鍵因素。（3）

制造業(yè)投資將受“補(bǔ)庫”和“出口”兩大因素鉗制：

基于明年出口回落的判斷，在當(dāng)前制造商庫存臨近高位的背景下，制造業(yè)也將難

有太亮眼的表現(xiàn)。1.2、

地產(chǎn)的隱憂與風(fēng)險(xiǎn)展望

2022

年，出口與制造業(yè)投資持續(xù)回落，而消費(fèi)與基建投資將形成托底。整

體來看，經(jīng)濟(jì)看不到失速下行的壓力，但需警惕一個(gè)關(guān)鍵變量：房地產(chǎn)。本輪房

地產(chǎn)行業(yè)的“嚴(yán)管周期+房地產(chǎn)稅”，帶來了地產(chǎn)“信用坍縮”、城投平臺(tái)“信用

坍縮”以及負(fù)反饋機(jī)制的形成等三個(gè)層次的問題。（1）

房地產(chǎn)的“信用坍縮”：

短期來看，地產(chǎn)債違約所帶來的金融機(jī)構(gòu)“惜貸潮”并未結(jié)束，這一點(diǎn)從當(dāng)前地

產(chǎn)債的接連違約中不難看到。因此，大量民營房企紛紛“開源節(jié)流”，一方面加

緊去庫存，另一方面又極少拿地開工。面對慘淡的“金九銀十”，明年上半年地

產(chǎn)投資將受到很大影響。

長期來看，在“房產(chǎn)稅”、“嚴(yán)監(jiān)管”的背景下，民營地產(chǎn)商逐步退出市場，存量

房企降低庫存水平，以及地產(chǎn)全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表坍縮，都將成為大概率事件。（2）

城投平臺(tái)的“信用坍縮”：

地產(chǎn)商大幅減少拿地，所導(dǎo)致的城投企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，不僅會(huì)帶來金融機(jī)構(gòu)在

2022

年對城投公司的“惜貸潮”，還將倒逼更多的城投企業(yè)因債務(wù)壓力，

而進(jìn)一步削減資本開支的計(jì)劃，從而加劇城投的“信用坍縮”。（3）

“負(fù)反饋機(jī)制”的形成：

金融體系內(nèi)部一旦出現(xiàn)連環(huán)違約，就極難通過自我調(diào)節(jié)來重回穩(wěn)態(tài)。遙想

2008

年美國金融危機(jī)，美國政府最初希望華爾街金融機(jī)構(gòu)自己解決次貸危機(jī)，但最后，

金融機(jī)構(gòu)的接連倒閉最終倒逼美國政府出手?！斑`約-惜貸-再違約”的預(yù)期一旦形成，地產(chǎn)行業(yè)的信用分層將會(huì)進(jìn)一步加劇。

金融機(jī)構(gòu)在規(guī)避地產(chǎn)企業(yè)的同時(shí)，泥沙俱下之中，甚至不排除某些地產(chǎn)商選擇主

動(dòng)躺平，進(jìn)而加劇這個(gè)負(fù)向循環(huán)的演繹。那么，地產(chǎn)的底究竟在哪兒？從歷史上看，房地產(chǎn)行業(yè)的收縮與放松，具有非常

典型的周期特征。當(dāng)信用坍縮的負(fù)向循環(huán)加劇，倒逼政策穩(wěn)地產(chǎn)，很可能只是時(shí)

間問題，而這種政策上的“穩(wěn)”，將很可能在

2022

年發(fā)生。但關(guān)鍵問題在于，即便地產(chǎn)政策在明年前半段出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，其對于經(jīng)濟(jì)的實(shí)際托底

效應(yīng)也并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)。以上一輪地產(chǎn)的寬松周期為例，從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向到

數(shù)據(jù)探底，期間經(jīng)歷了約

13

個(gè)月，期間先后經(jīng)歷了“政策底”、“銷售底”、“拿

地底”以及“投資底”。當(dāng)前政策邊際轉(zhuǎn)穩(wěn)，是否能很快促使樓市銷售數(shù)據(jù)改善，仍值得商榷。即使銷售

數(shù)據(jù)回暖，從銷售改善到地產(chǎn)投資增速上行，仍需要至少

3

個(gè)季度的時(shí)間。本輪

“房產(chǎn)稅+嚴(yán)監(jiān)管”導(dǎo)致市場對地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期發(fā)生改變，前所未見。2022

年，

地產(chǎn)政策即便出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，其與投資數(shù)據(jù)觸底回升之間的時(shí)滯可能更長，所能帶

動(dòng)的投資數(shù)據(jù)上行的效應(yīng)可能更弱。2、

“加息潮”會(huì)影響央行操作嗎？2.1、

美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行會(huì)跟隨嗎？正是因?yàn)楫?dāng)時(shí)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而加息，因此，市場上有不少聲音認(rèn)為本輪央

行也很有可能“重蹈覆轍”。然而，這一個(gè)邏輯似乎經(jīng)不起推敲，原因有二：（1）

央行跟隨的基礎(chǔ)不牢：

2016

年前后，中國經(jīng)濟(jì)開啟了新一輪的“朱格拉周期”，企業(yè)設(shè)備更新

換代，帶來了投資端的正向支撐。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)受特朗普改

革舉措刺激表現(xiàn)強(qiáng)勁，導(dǎo)致中國的出口端也較強(qiáng)。這“一內(nèi)一外”的因

素，使中國經(jīng)濟(jì)在

2016-2017

年期間，保持著很強(qiáng)的韌性，這一點(diǎn)從

PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)可見一斑?；乜幢据?，PMI不僅跌破榮枯線，而且仍在趨

勢性回落之中，短期來看無法逆轉(zhuǎn)。展望

2022

年，國內(nèi)無論是庫存周期、還是朱格拉周期，都處于相對弱

勢階段，較難形成對于經(jīng)濟(jì)的支撐。與此同時(shí)，出口回落和地產(chǎn)的向下

也已成不爭的事實(shí)?？梢哉f，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與

2017

年前后的中

國經(jīng)濟(jì)，完全不能同日而語，因此央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)不牢。（2）

央行跟隨的必要性不高：

大家擔(dān)憂央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的另一個(gè)原因，是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，如果我國

不跟，可能會(huì)導(dǎo)致資本外流、形成人民幣貶值壓力。但進(jìn)一步分析，在

人民幣長周期強(qiáng)勢的共識(shí)之下，明年階段性出現(xiàn)一定幅度的貶值，反而

會(huì)緩解出口部門的壓力，邊際利好中國經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，也有很多人擔(dān)心，如果美國出現(xiàn)類似

70

年代的惡性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)

就很有可能出現(xiàn)大幅加息，從而倒逼央行被動(dòng)加息。這一可能性，我們

認(rèn)為發(fā)生的概率較小。

回看

20

世紀(jì)

70

年代，美國出現(xiàn)惡性通脹，原因有兩個(gè)：第一是美蘇爭

霸下，中東出現(xiàn)權(quán)利真空，中東產(chǎn)油國敢于和發(fā)達(dá)國叫板，而同期美國

石油儲(chǔ)備又嚴(yán)重不足，導(dǎo)致供需博弈之下，全球油價(jià)飆漲。第二是美聯(lián)

儲(chǔ)在惡性通脹之下，選擇了“寬貨幣”來挽救經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致了“衰退寬松-通脹-再衰退”的惡性循環(huán)。如今的美國，這兩大因素都不存在。未來一旦核心通脹持續(xù)在

2%以上，

美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)加息跟進(jìn)，而這一手段恰恰會(huì)抑制惡性通脹的來臨。目前，

2

年期美債的利率，隱含明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息

2

次左右，而這也

說明了，華爾街并沒有對通脹有過大的擔(dān)憂。2.2、

“以我為主”仍是主基調(diào)展望

2022

年央行的貨幣政策，“以我為主”大概率仍是政策主基調(diào)?；乜?/p>

2017-2018

年，雖然央行在中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的背景下進(jìn)行了加息操作，但進(jìn)入

2018

年

4

月，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，央行開始降準(zhǔn)，并由此開啟了新一輪的

寬松周期。

2022

年，無論是否存在政策轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)板塊短期都難見起色，在經(jīng)濟(jì)趨勢下行

的壓力之下，央行大概率會(huì)先通過降準(zhǔn)等政策進(jìn)行對沖。再往后，等到美聯(lián)儲(chǔ)加

息實(shí)質(zhì)降臨，央行是否會(huì)進(jìn)行對沖操作，仍需要參考屆時(shí)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)格局。3、

資本市場展望3.1、

債券市場（1）

展望

2022

年利率債市場：

前半段，市場將由“信用坍縮+PPI下行”所主導(dǎo)，如果屆時(shí)有貨幣政策邊際偏

寬配合，10Y國債有望重新向

2.5%-2.6%邁進(jìn)。但同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)期有緊縮

預(yù)期的背景下，銀行間短端資金利率難現(xiàn)大幅寬松，利率底將很難突破

2020

年

4

月的最低點(diǎn)。

后半段，市場將由“信用修復(fù)+CPI上行”所主導(dǎo)，屆時(shí)在海外加息預(yù)期漸濃的

背景下，只要央行屆時(shí)不寬松，市場大概率都將解讀為有“緊縮預(yù)期”。在這個(gè)

過程中，利率將逐步進(jìn)入中樞抬升的周期。屆時(shí)利率上行的幅度，將取決于“央

行跟不跟”以及“地產(chǎn)有多松”。對于投資人而言，當(dāng)前“信用坍縮+PPI下行+央行寬松”正在逐步成為市場一

致預(yù)期。因此，不排除今年

Q4

及明年

Q1，市場對這一邏輯的提前演繹，10

年

期國債應(yīng)當(dāng)在

2.9%-3.0%的區(qū)間進(jìn)行適當(dāng)布局。

在這個(gè)過程中，如果今冬海外通脹超預(yù)期導(dǎo)致國內(nèi)債市調(diào)整，將會(huì)是一個(gè)較好的

買入時(shí)機(jī)。而一旦長端利率進(jìn)入低位區(qū)間，則應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)收益比，嚴(yán)控長債的倉

位和久期，挖掘機(jī)會(huì)要轉(zhuǎn)向權(quán)益。（2）

展望

2022

年的信用債市場：

隨著“地產(chǎn)信用坍縮”到“城投信用坍縮”傳導(dǎo)鏈條的不斷演繹，信用風(fēng)險(xiǎn)防

范就顯得尤為重要。

產(chǎn)業(yè)債方面，嚴(yán)監(jiān)管+部分房企負(fù)面輿情，地產(chǎn)板塊估值承壓，地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管下房

企經(jīng)營壓力不減，信用利差走闊可能性較高；周期板塊，2021

年在大宗商品漲

價(jià)的助推下，煤炭債和鋼鐵債估值已基本修復(fù)，未來進(jìn)一步壓縮空間有限。地產(chǎn)債不破不立。在地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露的過程中，地產(chǎn)行業(yè)的整合進(jìn)程勢必也會(huì)

逐步加快，頭部和頸部房企將持續(xù)受益。2022

年，針對那些在行業(yè)低谷中仍平

穩(wěn)度過的頭部和頸部房企，值得在左側(cè)進(jìn)行布局。3.2、

權(quán)益市場展望

2022

年

A股市場，從美林時(shí)鐘的角度來看，2022

年上半年，中國經(jīng)濟(jì)將

從滯脹走向衰退。但在結(jié)構(gòu)上，可以重點(diǎn)關(guān)注

PPI回落受益板塊——消費(fèi)：從業(yè)績角度來看：前期，在

PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大下，因原材料、包裝費(fèi)和

運(yùn)輸價(jià)格高企，不少食品行業(yè)公司通過提價(jià)，來對沖成本上行壓力。而漲價(jià)剛性，

疊加后續(xù)

PPI高位回落下，相關(guān)公司毛利率將會(huì)迎來改善。從板塊表現(xiàn)來看：在過往整個(gè)

PPI-CPI收窄期間，消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)均不差（整

體上行或區(qū)間震蕩），預(yù)計(jì)后續(xù)在

PPI-CPI持續(xù)收窄的過程中，消費(fèi)板塊也會(huì)呈

現(xiàn)同樣的表現(xiàn)。從估值角度來看：此外，在冷冬過后疫情退坡下居民消費(fèi)修復(fù)，以及板塊估值消

化至合理位置，也會(huì)助推消費(fèi)板塊行情。其中，從估值性價(jià)比來看，目前食品加

工、白色家電、視聽器材板塊估值優(yōu)勢更為明顯。從更長的維度來看，2022

年又可能成為中國經(jīng)濟(jì)新一輪復(fù)蘇的起點(diǎn)?；谑袌?/p>

底先于經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)的邏輯，在“衰退”與“復(fù)蘇”的交替之間，權(quán)益市場無疑危

中有機(jī)。因此，投資人尤其要重視明年下半年，權(quán)益資產(chǎn)的戰(zhàn)略布局期。在板塊配置上，明年下半年，要關(guān)注順周期板塊中估值較低的金融板塊的配置機(jī)

會(huì)。而在此之前，金融板塊則難有大行情，更多的以估值修復(fù)的波段機(jī)會(huì)為主。從金融板塊內(nèi)部的估值角度來看，銀行和保險(xiǎn)相較于券商而言，安全邊際更高。

因此，若明年下半年市場預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，而利率進(jìn)入中樞抬升的階段，

那么屆時(shí)，銀行、保險(xiǎn)板塊將會(huì)迎來盈利和估值的戴維斯雙擊。3.3、

轉(zhuǎn)債市場2021

年，在貨幣市場流動(dòng)性相對寬松疊加“固收+”資金配置需求抬升以及轉(zhuǎn)債

市場正股契合權(quán)益市場風(fēng)格等因素共同作用下，市場估值出現(xiàn)明顯抬升，目前維

持在高位震蕩。那后續(xù)轉(zhuǎn)債估值是否會(huì)出現(xiàn)明顯回落呢？回看歷史上轉(zhuǎn)債市場平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變化，可以發(fā)現(xiàn)，2019

年以來轉(zhuǎn)債市場

估值出現(xiàn)過兩輪明顯的壓縮，

而這兩輪轉(zhuǎn)債市場估值的明顯壓縮，有兩大因素

共同推動(dòng)：（1）

相較于股票市場而言，當(dāng)期轉(zhuǎn)債市場性價(jià)比已經(jīng)非常低。轉(zhuǎn)債市場估值

能否抬升，很大程度上也取決于正股市場與轉(zhuǎn)債市場之間的性價(jià)比。當(dāng)

市場資金配置股票的性價(jià)比更高時(shí)，轉(zhuǎn)債市場估值就會(huì)面臨自發(fā)性的調(diào)

整。（2）

市場流動(dòng)性出現(xiàn)了邊際收緊，利率水平有所上行的情況下，部分債基面

臨贖回壓力，資金對轉(zhuǎn)債的配置需求有所減弱。整體來看，最近兩年基

金持有轉(zhuǎn)債市值的占比在穩(wěn)步提升。不過，歷史上兩輪轉(zhuǎn)債估值壓縮周

期中，基金持有轉(zhuǎn)債市值的占比卻出現(xiàn)了邊際回落的現(xiàn)象。在流動(dòng)性沖

擊下，基金對轉(zhuǎn)債配置需求的邊際減少，在一定程度上對轉(zhuǎn)債的估值造

成了影響。展望

2022

年，高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下，轉(zhuǎn)債市場的配置性價(jià)比，自然不能與

2021

年

同日而語，所以要降低對轉(zhuǎn)債市場收益率的預(yù)期。不過，在流動(dòng)性相對寬松，

疊加固收+基金發(fā)行熱情依然不減環(huán)境下，市場資金對于轉(zhuǎn)債的配置需求仍然較

高。因此，轉(zhuǎn)債市場的整體估值不會(huì)出現(xiàn)明顯壓縮，大概率仍然維持在高位震蕩。3.4、

大宗商品展望

2022

年大宗商品市場，雖然部分板塊不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但伴隨全球需求側(cè)

的見頂回落，以及供給側(cè)的庫存高位，以