中國醫(yī)藥行業(yè)上公司資本結構優(yōu)化研究

TOC\o"1-5"\h\z中文摘要1英文摘要21引言32資本結構優(yōu)化理論分析3國外資本結構研究的經典理論4最初的MM!論4修正的MMS論4權衡理論5基于代理成本的資本結構理論5信息不對稱理論6國內資本結構研究綜述73我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構實證研究8樣本選擇與指標選取8樣本選擇標準8樣本公司的特征：地區(qū)分布9被解釋變量（資本結構）的度量10解釋變量的度量11醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構動態(tài)特征13樣本公司資本結構的動態(tài)特征13醫(yī)藥上市公司的資本結構呈現(xiàn)低位集中的趨勢14醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的靜態(tài)特征16靜態(tài)特征一：按樣本公司規(guī)模分組分析16靜態(tài)特征二：不同地區(qū)樣本公司的資本結構特征17靜態(tài)特征三：成長性184資本結構優(yōu)化政策建議21規(guī)范股票市場，優(yōu)化股權結構21發(fā)展和完善債券市場，試行資產證券化22加強資本運營，優(yōu)化資本結構235結束語24謝辭24參考文獻25中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化研究摘要：公司的資本結構優(yōu)化研究是公司財務研究中歷久不衰的經典課題。資本結構是公司相關利益者權利義務的集中反映，影響并決定著公司治理結構，進而影響并決定公司的行為特征及公司價值。合理的資本結構，有利于規(guī)范公司行為、降低企業(yè)的綜合資本成本率、獲得財務杠桿利益、提高公司價值。本文擬通過資產負債率指標對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀的描述性統(tǒng)計分析和資產負債率與公司規(guī)模、公司成長性及樣本公司地區(qū)分布的實證分析，研究我國醫(yī)藥類上市公司的資本結構現(xiàn)狀和其中的問題，進而為優(yōu)化醫(yī)藥類上市公司的資本結構提出一定的政策建議。關鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)資本結構資產負債率地區(qū)分布Abstract：Company'scapitalstructureoptimizationisoneofthelong-standingissuesoftheclassiccompany'sfinancialresearch.Capitalstructureisoneoftherightsandobligationsofstakeholderswhichreflecttheimpactandwilldeterminethecorporategovernancestructure,andfurtherdecidedtoaffectthecompany'sbehaviorsandcorporatevalue.Reasonablecapitalstructureisconducivetoregulatecorporatebehaviorandtoreducethecostoftheintegratedcapitalratewhichistheaccesstotheinterestsoffinancialleveragetoimprovecorporatevalue.Thispapertargetstheadoptionofasset-liabilityratioofChina'spharmaceuticalindustrytodescribethecurrentsituationofstatisticalanalysisandthecapitalstructureandthesizeoflistedcompanies,togiveanempiricalanalysistothecompany'sgrowthandgeographicaldistributionofsamplecompanies.BytheresearchtopharmaceuticalcompaniesinChinathequestionofthestatusquo,thepaperhasacertaindegreeofpolicyrecommendationsforoptimizingthecapitalstructureoflistedcompaniestothepharmaceuticalindustry.Keywords:thePharmaceuticalIndustryCapitalStructureAsset-liabilityratioRegionalDistribution1引言資本結構是指企業(yè)各種資金的來源構成及其比例關系。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金的來源構成及其比例關系，不僅包括主權資本、長期債務資金，還包括短期債務資金。狹義的資本結構僅指主權資本及長期債務資金的來源構成及其比例關系，不包括短期債務資金。最佳的資本結構，是指企業(yè)在一定時期內，使加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結構。選擇分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構與公司價值關系作為本文的研究內容，主要基于以下三方面考慮：一是作為本屆政府建立覆蓋絕大多數(shù)人民的社會保障系統(tǒng)的重要組成部分，醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革對于保障人民生命健康，構建和諧社會起著至關重要的作用，而醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構健康情況對于全民醫(yī)療保險的建立有著決定性的影響；二是學術界的研究表明我國上市公司資本結構與資本結構理論研究成果存在沖突，然而，對沖突的原因尚缺乏深入的探討；三是由于公司的融資能力、稅收以及破產的可能性等都與公司所處的行業(yè)相關聯(lián)，公司資本結構受到一些行業(yè)變量的影響就成為一個自然的結論，而醫(yī)藥行業(yè)則在很大程度上能作為各行業(yè)的一個代表來研究。因此，本文將以醫(yī)藥行業(yè)為例，分析中國上市公司資本結構的決定因素，并判斷究竟是哪些指標對上市公司市值具有顯著性影響。通過描述統(tǒng)計和實證研究的方法，運用計量經濟學理論和EVIEWS析軟件，我們對醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的現(xiàn)狀加以判斷，深入分析其成因并進行合理性探討，并結合“該行業(yè)具備了中國上市公司代表性特征”的條件，為優(yōu)化中國上市資本結構提出有價值的政策建議。2資本結構優(yōu)化理論分析資本結構理論經歷了一個逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國經濟學家戴維?杜蘭德認為，企業(yè)的資本結構是按照凈收益理論、凈經營收益理論和傳統(tǒng)理論建立的。在此基礎上，后人又進一步提出了許多新的理論。發(fā)展了從凈收益理論、凈經營收益理論等早期資本結構理論到現(xiàn)代資本結構理論和權衡理論，其中最為著名的，要數(shù)美國財務分析專家莫迪利安尼和米勒提出的Ml?論國外資本結構研究的經典理論最初的MIW論最初的Ml?論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM激授于195孫6月份發(fā)表于《美國經濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關?；蛘哒f，當公司的債務比率由零增加到100%寸，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。修正的MMS論修正的MM理論(含稅條件下的資本結構理論)是莫迪利安尼和米勒于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%寸，才是最佳的資本結構，此時企業(yè)價值達到最大。最初的MM理論和彳^正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。按照修正后的MMS論，公司的最佳資本結構是100%的負債，但這種情形在現(xiàn)代社會顯然不合理，因此，后來有些學者引入市場均衡理論和代理成本、財務拮據(jù)成本(因償債能力不足而導致的直接和間接損失)等因素，對“MM理論”進一步加以完善。首先是斯蒂格利茲(Stiglitz)等人將市場均衡理論(MarketEquilibrium)引入資本結構研究，他們認為，提高公司負債比率，會使公司財務風險上升，破產風險加大，從而迫使公司不選擇最大負債率(100%)的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負債比率的上升，債權人因承受更大的風險而要求更高的利率回報，從而導致負債成本上升，籌資難度加大，這樣也會限制公司過度負債。在此之后，又有一些學者將代理成本、財務拮據(jù)成本等理論引入資本結構研究，結論是：當公司負債比率達到某一界限之前(如50%),舉債的減稅收益將大大超過股權資金成本上升的損失，隨著負債比率的升高，舉債的減稅收益與股權資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長的關系，超過此點后，財務拮據(jù)成本和代理成本會上開，在達到另一個峰值時（如80%）,舉債減稅的邊際收益正好被負債提高的損失（包括股本成本、財務拮據(jù)成本、代理成本的提高）所抵消，超過此峰值后，負債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結構與公司價值相關，但也不是負債越高越好，從而使資本結構理論更趨完善。權衡理論鑒于MM!論只是單方面考慮了負債給公司帶來的減稅利益，而沒有考慮負債可能給企業(yè)帶來的成本或損失，難以解釋現(xiàn)實的資本結構現(xiàn)象，故金融學家們在MMH論基礎上，進一步放寬完全信息以外的各種假定，拓展研究。大約在20世紀70年代中期逐步形成權衡理論的一般觀點。該觀點認為：一方面負債可以通過減稅作用和減少權益代理成本來提高企業(yè)價值，另一方面負債會產生財務困境成本，包括破產的直接和間接成本以及代理成本等，其中代理成本包括債權人為保護自身利益，在一定程度上通過保護性約束條款限制企業(yè)的經營，影響企業(yè)效率，導致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本等。所以，較之MM理論，權衡理論更為貼近現(xiàn)實，它同時考慮了負債的減稅利益和預期成本或損失，并將利益與成本進行適當權衡以確定企業(yè)價值，故權衡理論也往往被稱為最優(yōu)資本結構理論?；诖沓杀镜馁Y本結構理論1976年簡森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理成本理論引入到財務學分析，分析股東與經理之間、股東與債權人之間的利益沖突，探詢公司資本結構與代理成本之間的關系。經理之間的代理成本外部股權融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。于是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對沒有外部股權融資的企業(yè)，有外部股權融資的企業(yè)則會降低經理的管理投入，從而降低企業(yè)價值，這就給外部股權融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。債權人之間的代理成本股東與債權人之間的利益沖突實質是源于股東的有限責任、源于股票的期權性質。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業(yè)股權可看成是企業(yè)資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業(yè)存在違約風險，債權人和股東之間就會出現(xiàn)利益沖突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，都反映可能導致企業(yè)因債務融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務代理成本。企業(yè)可以通過削弱債務價值與企業(yè)資產風險之間的關系，有效降低債務代理成本。信息不對稱理論在實踐中，企業(yè)經營者通常比投資者更為全面、更為具體地了解企業(yè)，他們雙方處于不對稱的信息環(huán)境中。20世紀70年代末開始，不對稱信息理論應用到企業(yè)融資決策，建立了信息傳遞理論、優(yōu)序融資理論。1）信號傳遞理論信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場傳遞企業(yè)價值信息。其中最具代表性的是羅斯（Ross）模型。1977年，羅斯通過建立負債權益比這一信號模型來分析企業(yè)資本結構問題，并創(chuàng)造性地將經理人激勵機制引入信號傳遞模型，提出了資本結構信號傳遞理論。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下，假設企業(yè)經營者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內部的經營信息，投資者只能通過經營者輸出的信息來間接地評價企業(yè)市場價值。在不對稱信息條件下，企業(yè)經理人為了使自身收益最大化，在選擇融資方案時權衡價值與激勵報酬，運用企業(yè)負債率向市場傳遞企業(yè)利潤分布信號，由于破產概率與企業(yè)質量呈負相關、與企業(yè)負債率呈正相關、而低質量的企業(yè)通常不敢用過度負債方式模仿高質量企業(yè)，所以投資者會將較高的負債率視作企業(yè)高質量的表現(xiàn)，資本結構成為訊號傳遞工具，投資者會根據(jù)資本結構的變化來評價企業(yè)，并決定是否進行投資。信號傳遞理論明確了企業(yè)市場價值與資本結構相關，但未提出防止經營者向外輸送錯誤信號的內在約束機制。2）優(yōu)序融資理論1984年，梅爾斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論,它是基于非對稱信息條以及交易成本的存在，企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)市場價值。由于經營者在股東權益被低估時不愿意發(fā)行股票，在股票價格被高估時才發(fā)行股票，股票融資會被投資者視為企業(yè)經營不良的信號，這樣投資者不愿購買該企業(yè)的股票，從而導致企業(yè)市場價值被低估。為了避免股票定價過高的損失，企業(yè)融資存在順序偏好，首先是內部融資，其次是低風險的債務融資，最后是股權融資。信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論等理論的提出給資本結構理論研究帶來了飛越，與此同時，也使得資本結構理論的發(fā)展更趨于復雜化。20世紀80年代以來，一些學者研究提出“以產品/投入品市場的相互作用為基礎的資本結構理論”、“考慮企業(yè)控制權競爭的資本結構理論”。如：（1）控制權理論把公司資本結構與公司治理結構相聯(lián)系，分析資本結構是如何通過公司治理結構來影響企業(yè)市場價值的；（2）產品/要素市場理論試圖從橫向來擴展對企業(yè)資本結構的考察，研究經濟中的實質因素對資本結構的影響（主要研究公司的資本結構與產品市場上的競爭戰(zhàn)略之間的互動關系、公司資本結構與其投入品或產出品特征之間的關系等）；（3）市場相機抉擇理論關注資本市場在企業(yè)融資中的重要作用，認為在現(xiàn)實中市場時機是影響公司融資決策的重要因素，企業(yè)融資行為與資本市場環(huán)境密切相關。他們研究的主要是資本結構的短期反映，故有的學者將之歸為資本結構主流理論之外。國內資本結構研究綜述中國對公司資本結構的研究尚處于起步階段。目前存在的兩個主要問題是：一方面，國內學者的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為有違資本結構的經典理論，存在股權、債權、內源融資的異常融資順序，但是對沖突發(fā)生的原因尚缺乏深入探討；另一方面，現(xiàn)有的資本結構研究大多集中于全體上市公司，忽略了行業(yè)因素對資本結構的影響，行業(yè)內部資本結構差異方面的研究尚處于空白。對中國公司資本結構的討論，最早可以追溯到1994年，但當時的著眼點是解決國有企業(yè)債務比率過高，政策性導向較強，對資本結構理論的探討雖然存在但并不深入。對上市公司的資本結構研究則起步更晚，研究方法不夠規(guī)范，研究成果比較有限。實證研究起始于張人驥（1995）,他對上海證券交易所上市公司的資本結構進行了四分法研究，指出中國上市公司融資結構呈現(xiàn)與優(yōu)序融資模型相反的態(tài)勢。陳曉和單鑫（1999）發(fā)表了《債務融資是否會增加上市公司的融資成本》一文。該文對我國1997年上市公司（1995年9月之前上市）的資本結構和資本成本進行了回歸分析，得知上市公司長期財務杠桿與公司的加權平均資本成本、權益資本成本存在顯著負相關，但短期財務杠桿則對資本成本沒有顯著影響，公司規(guī)模則與資本成本正相關。沈藝峰和田靜（1999.11）發(fā)表了《我國上市公司資本成本的定量研究》，對百貨行業(yè)上市公司1995、1996年權益資本成本和平均資本成本進行了統(tǒng)計分析，得出上市公司的權益資本成本較債務資本成本高，公司不應盲目地將發(fā)行股票當作公司“最優(yōu)”的融資手段。李善民(2000)的研究表明，中國上市公司的融資順序表現(xiàn)為留存收益、發(fā)行股票、負債這樣一種有違傳統(tǒng)融資理論的現(xiàn)象。張則斌、朱少醒和吳健中(2000.02),洪錫熙和沈藝峰(2000.03),馮根福、吳林江和劉世彥(2000.05)對我國上市公司資本結構的影響因素進行了實證分析，主要是研究負債比率如何受公司成長性、公司規(guī)模、保留盈余、資產盈利能力等指標的影響。但是，真正規(guī)范性的理論研究和實證探討在近幾年才出現(xiàn)，如馮根福、吳林江、劉世彥(2000)、蔣殿春(2003)等，其中最具有代表性的是HuangF口Song(2002)的研究。他們采用決定因素研究方法，使用中國證券市場成立十多年來的全部數(shù)據(jù)，認為盈利能力、公司規(guī)模、非債務稅盾、公司成長性、國有持股比例是中國上市公司資本結構的決定因素，并得出了靜態(tài)權衡理論更能解釋中國上市公司融資狀況的結論；范龍振、李丹、徐莉(2003)采用不同的方法同樣得到了權衡理論更適用中國上市公司融資情況的結論。當然，還有其它一些學者做過有關資本結構方面的實證研究，但總的來說，我國在對資本結構與公司價值、資本成本關系研究方面還存在著一些不足之處：如樣本過少，不具有代表性，所選取的模型尚需要改進等等，因此，對于資本結構與公司價值、及資本成本的關系到還需進一步探討。在這種情況下，為了彌補國內資本結構理論和實證研究的不足，我們將引入行業(yè)因素的分析。我們的研究將從醫(yī)藥行業(yè)資本結構現(xiàn)狀開始著手。3我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構實證研究樣本選擇與指標選取樣本選擇標準為了研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構現(xiàn)狀，筆者根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財務報告信息進行分析。在研究的過程中，筆者首先將所有醫(yī)藥類上市公司選中，冉根據(jù)一定的標準對所有上市公司進行篩選。篩選的主要標準有：首先，剔除在境外上市的醫(yī)藥類上市公司，包括在香港等地上市的公司。這些公司披露的財務報告是根據(jù)國際會計準則或上市地所在國的會計準則編制的，與境內上市公司按我國會計準則和制度編制的財務報告所披露的數(shù)據(jù)不具有可比性，因此在研究中剔除這些上市公司。其次，剔除僅發(fā)行B股的醫(yī)藥類上市公司。A、B類上市公司在發(fā)行標準等方面存在不同之處，為了保持數(shù)據(jù)的可比性，予以剔除。再次，剔除S錢上市公司。這類公司，由于連年虧損，其披露的會計信息的質量讓人懷疑，故予以剔除。最后，由于樣本公司代表性的原因，我們挑選了上海證券交易所和深圳證券交易所醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)指數(shù)的入選公司為代表。同時，我們在選取樣本公司的時候也考慮到企業(yè)的知名度因素。根據(jù)上面的標準，我們在滬深兩市所有醫(yī)藥類上市公司中進行篩選，最終以下企業(yè)得以通過：表3.1樣本公司列表,,000028一致藥業(yè)600085同仁堂000078海王生物600129太極集團000153豐原藥業(yè)600276恒瑞醫(yī)藥000423S阿膠600380健康元000522白云山A600479千金藥業(yè)000538云南白藥600518康美藥業(yè)000591桐君閣600535天士力000623吉林敖東600557康緣藥業(yè)000739普洛康裕600572康恩貝000766通化金馬600664S哈藥000952廣濟藥業(yè)600750江中藥業(yè)000989九芝堂600812華北制藥000999S三九600867通化東寶002004600993資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站，深圳證券交易所網(wǎng)站。樣本公司的特征：地區(qū)分布根據(jù)本文理論綜述部分的研究，可以得知，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的發(fā)展具有明顯的地區(qū)特征。因此要考察樣本選擇的合理性，首先必須就樣本的地區(qū)分布情況進行分析。從圖3.1樣本公司地區(qū)分布的統(tǒng)計情況來看，廣東、山東、重慶、吉林、湖北是我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司分布最為集中的地區(qū)。樣本公司的分布情況基本體現(xiàn)了醫(yī)藥行業(yè)上市公司的總體分布特征，這樣就保證了樣本公司在地區(qū)分布方面的代表性。河北圖3.1樣本公司地區(qū)分布情況樣本公司基本具有和總體一致的屬性，這一方面說明我們選取的樣本公司是基本正確的，可以基本反映整體醫(yī)藥上市公司的情況，另一方面，也使得本文后面進行的實證研究更具有代表性。為了進一步研究我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構的動態(tài)特征和靜態(tài)特征，我們首先介紹被解釋變量和解釋變量的選取和度量問題。被解釋變量（資本結構）的度量對資本結構的度量，學術界流行三種做法：一是總負債/總資產，即資產負債率；二是流動負債/總資產，即流動負債率；三是長期負債/總資產，即長期負債率。止匕外，固定資產占股東權益的比重也是資本結構的重要衡量指標。為全面反映資本結構的面貌，筆者先介紹度量資本結構的三個指標資產負債率、流動負債率和固定資產與股東權益比率，所有資本結構變量都采用賬面價值。1）資產負債比率資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比，也就是負債總額與資產總額的比例關系。資產負債率反映在總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時保護債權人利益的程度。計算公式為資產負債率=（負債總額/資產總額）*100%（3.1）公式中的負債總額不僅包括長期負債，還包括短期負債。這是因為，短期負債作為一個整體，企業(yè)總是長期性占用著，可以視同長期性資本來源的一部分。例如，一個應付賬款明細科目可能是短期性的，但企業(yè)總是長期性地保持一個相對穩(wěn)定的應付賬款總額。這部分應付賬款可以成為企業(yè)長期性資本來源的一部分。本著穩(wěn)健原則，將短期債務包括在內計算資產負債率的負債總額中是合適的。2）流動負債比率流動負債比率是從總體上判斷企業(yè)債務狀況的一個指標，它是流動負債與資產總額的比率，用公式表示為流動負債比率二（流動負債/資產總額）*100%（3.2）一般來看，對流動負債比率的分析要把握以下要點：與長期負債相比，流動負債比較缺乏穩(wěn)定，公司可能會面臨很大的流動性不足風險，短期內償債壓力較大。公司流動負債籌得的資金較難用于增加固定資產，擴大經營規(guī)模。3）固定資產與股東權益比率固定資產與股東權益比率也是衡量公司財務結構穩(wěn)定性的一個指標。它是固定資產總額除以股東權益的比率，用公式表示為固定資產與股東權益比率=（固定資產總額/股東權益總額）*100%（3.3）股東權益與固定資產比率反映購買固定資產所需要的資金有多大比例是來自所有者資本的。由于所有者權益沒有償還期限，它最適宜于為公司提供長期資金來源，滿足長期資金需求。該比例小于100%時，說明資本結構越穩(wěn)定，即使長期負債到期也不必變賣固定資產等來償還，還用部分自有資金進行流動資產投資，這時資源配置比較合理，保證了持續(xù)穩(wěn)定經營的必要基礎。但如果該比率過高，說明企業(yè)將全部自有資金用于固定資產投資，則公司資本結構不盡合理，財務風險較大。一般來說，這一比率為2/3時較為理想，企業(yè)自有資本中有1/3用于流動資產，不至于靠拍賣固定資產來償債。在本文中，我們選取資產負債率指標對醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構進行研究。解釋變量的度量我們擬采用成長性、公司規(guī)模、地區(qū)分布三個指標作為解釋變量。.成長性根據(jù)代理理論，資產的可塑性往往會帶來更多的代理成本，債務會對經理人員產生約束，股東可能會增加負債以使經理人員受到更多的約束和監(jiān)督，緩解所謂的“自由現(xiàn)金流量問題”。同時。成長性強的企業(yè)需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過舉借短期債務進行融資。因此.企業(yè)的成長性應與債務水平呈正相關關系。用浜表示企業(yè)成長性。X=（當年資產總額-上年資產總額）/上年資產總額（3.5）.公司規(guī)模信息不對稱理論認為，相對小企業(yè)而言，人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。根據(jù)資本結構破產觀，企業(yè)規(guī)模越大，越容易實施多角化經營，具抗風險能力越強，而且規(guī)模大的企業(yè)還便于進行資金的內部調度。如Rajan和Zingalas（1995）認為規(guī)模可能是破產概率的反代理變量。因此。企業(yè)規(guī)模應與債務水平呈正相關關系。用企業(yè)總資產的自然對數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模。Y=In（總資產）（3.6）.地區(qū)分布地區(qū)分布屬于定性因素，必須把它轉化為定量因素才能度量。我們擬生成地區(qū)變量，地區(qū)變量設為Z,其數(shù)量東部地區(qū)設為1,西部地區(qū)設為2,中部地區(qū)設為3所有的資產負債率、成長性、公司規(guī)模、地區(qū)分布的數(shù)據(jù)如下：表3.2樣本公司資產負債率、成長性、公司規(guī)模、地區(qū)分布股票名稱資產負債率成長性2008資產布S三九0.114747776-0.3979809853,882,034,263.891海土生物0.718892338-0.1048712622,777,538,083.821健康元0.336617113-0.0320960615,821,348,151.501千金藥業(yè)0.173359005-0.0238198641,059,405,006.863通化金馬0.3172885060.002670456811,589,207.433太極集團0.729144970.0062084535,967,632,754.142康恩貝0.413954910.0136933081,569,263,838.461吉林敖東0.1098637070.0246617135,777,554,657.233S哈藥0.402177540.0246867339,683,096,845.903桐君閣0.7870472170.0401112071,976,149,998.932華北制藥0.7626469130.0548202827,037,588,058.791天士力0.3930312530.0670732083,448,124,882.531豐原藥業(yè)0.4388167670.0706736381,165,556,031.793九芝堂0.2039677670.0725003751,546,201,271.993

0.1916640540.0783204994,550,072,456.131普洛康裕0.5588388170.078673791,741,115,070.791包瑞醫(yī)約0.101986270.0954909422,254,363,979.251S阿膠0.2341808360.1143768171,893,179,694.801）濟藥業(yè)0.3040052160.2282201921,202,611,495.933一致藥業(yè)0.8237310740.2676746293,683,974,196.771康緣藥業(yè)0.2715213750.2702277761,310,569,516.031江中藥業(yè)0.3888237060.2958625941,586,146,201.643康美藥業(yè)0.3071033360.2990642494,208,585,463.1410.3545620850.6243114194,937,169,577.562資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計算得出。醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構動態(tài)特征樣本公司資本結構的動態(tài)特征X在研究過程中，為了分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構的變動趨勢，我們收集了樣本公司近年來的資本結構數(shù)據(jù)。國內學者的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為有違資本結構的經典理論，存在股權、債權、內源融資的異常融資順序。從我們的研究過程中發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產負債率呈現(xiàn)下降的趨勢，這一點可以從圖3.3中清楚的看出來。從2005到200孫，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均資產負債率從54.00%下降到41.82%。X年份2005,200620072008資產負債率0.5399610.5307860.4547250.418215表3.3醫(yī)藥行業(yè)上市公司平均資產負債率0.50.50.50.50.40.40.40.40.4圖3.2樣本公司平均資產負債率圖表資料來源：上交所，深交所網(wǎng)站各樣本公司資產負債率數(shù)據(jù)計算得出。一般情況下，在資本市場比較發(fā)達的國家，上市公司的資產負債率通常較低。美國上市公司的資產負債率狀況一般在60流右，而日本、德國等銀行在融資體系占主導地位的國家，上市公司的資產負債率通常較高，一般達到75%-80臉右。目前,我國資本市場并不發(fā)達，但近年來上市公司資產負債率卻呈現(xiàn)出下降的趨勢。如果將我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司與美國等國上市公司資產負債率進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，盡管我國股票市場還不發(fā)達（盡管在07-08年曾經歷了短暫而瘋狂的增長），銀行在企業(yè)的融資中占有重要地位，但是醫(yī)藥行業(yè)的資產負債率明顯低于美國、日本等國上市公司資產負債率，似乎確實能說明我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司確實存在股權融資的偏好。醫(yī)藥上市公司的資本結構呈現(xiàn)低位集中的趨勢在我們的研究中，選取資產負債率作為醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的衡量指標。運用EXCE圖表工具，我們得到如下散點圖：2005^圖3.4樣本公司資產負債率散點圖1200匹圖3.5樣本公司資產負債率散點圖22007年圖3.6樣本公司資產負債率散點圖200孫圖3.7樣本公司資產負債率散點圖4從圖3.4可以看出，樣本公司資產負債率散點分布有集中的趨勢，在0.4的上下波動。但從圖3.5和3.6來看，資產負債率的分布相對分散，且有上升的趨勢，在0.5的上下波動。不過，圖3.7表明，分散程度有所下降，且波動范圍也回落到0.4周圍。這是否說明在我國當前的制度環(huán)境和融資現(xiàn)狀下，股權融資仍是醫(yī)藥行業(yè)上市公司的優(yōu)先選擇，且存在一個相對較優(yōu)的資本結構，上市公司在利益的驅使下不自覺的向這一較有優(yōu)結構靠攏呢？這需要進一步的研究。醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的靜態(tài)特征靜態(tài)特征一：按樣本公司規(guī)模分組分析公司的規(guī)模越大，公司的業(yè)務經營范圍也越廣，業(yè)務的廣泛性可以降低公司的業(yè)務風險，從而公司的破產可能性越小，破產成本也越低。反之，公司的規(guī)模越小，公司破產的可能性也越大，破產成本也越大。KIM指出，公司的破產成本與公司的資本結構密切相關，破產成本低的公司傾向于負債融資，因此按照KIM的理論，公司的規(guī)模應與公司負債融資的比例負相關。表征公司規(guī)模的指標有很多，在我們的研究中，選取公司總資產作為公司規(guī)模的表征。表3.4按規(guī)模分組研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構特征<0,15>50.1733590.4388170.3009980.095432<15,30>80.1019860.7870470.4259610.246806<30,45>40.1147480.8237310.4096530.299568<45,60>50.1098640.7291450.3443700.237975<60,.>20.4021780.7626470.5824120.254890總量240.1019860.8237310.3932490.224503資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計算得出。在這里，我們通過簡單的統(tǒng)計分組，運用2008年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來考察樣本公司資本結構的特征。從表3.3可以看出，規(guī)模小于15億元的5家公司資產負債率的均值為0.30,低于總體平均水平0.39;而規(guī)模位于15億元到30億元間的8家公司和規(guī)模位于30到45億元的4家公司資產負債率均值分別為0.43和0.41,高于總量平均水平。位于45到60億元之間的5家公司資產負債率均值為0.34,低于總量的平均水平。而規(guī)模超過60億元的2家公司，資產負債率為0.52,遠高于平均水平。總體來看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的規(guī)模與負債水平呈現(xiàn)出一種折型的正相關關系，從很大程度上驗證的金的理論。靜態(tài)特征二：不同地區(qū)樣本公司的資本結構特征國外的研究表明，不同的經濟社會發(fā)展水平、不同的制度特征會影響公司的資本結構，發(fā)達國家上市公司的資產負債率明顯高于發(fā)展中國家。我國幅員遼闊，經濟社會發(fā)展不平衡，明顯分為東部、中部、西部三個截然不同的地區(qū)。法律法規(guī)和制度環(huán)境有很大不同。有鑒于此，我們對樣本公司按地區(qū)進行了分組。考察了不同地區(qū)資本結構特征，結果如下：表3.5按地區(qū)分組研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構特征N130.8237310.1019860.4022240.242967中部80.4388170.1098640.2922880.11883430.7870470.3545620.6235850.234772資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計算得出。從表3.3來看，東部、中部、西部的醫(yī)藥行業(yè)上市公司平均資產負債率分別為40%,29%,62%。說明東部地區(qū)的資產負債率高于中部地區(qū)樣本公司資產負債率。令我們稍微感到驚訝的是，西部地區(qū)樣本公司資產負債率竟然是最高的，甚至高于東部地區(qū)的平均水平。然而，我們看到，西部地區(qū)的三家樣本公司，分別是重慶的桐君閣和太極集團，云南白藥。兩家位于新開發(fā)的直轄市重慶，另一家云南白藥也是百年歷史的老牌企業(yè)。它們都是品質優(yōu)良的醫(yī)藥企業(yè)，具有很高的資信程度，故而能夠以較高的負債水平而存在。從而，從我們的數(shù)據(jù)來看，表3.3基本支持國外關于發(fā)達地區(qū)與發(fā)展中地區(qū)的資本結構特征的分析。從標準差來看，東部地區(qū)為0.2429,高于中部地區(qū)的0.118訴口西部地區(qū)的23.48%,最小值為10.19%,最大值為82.37%。靜態(tài)特征三：成長性根據(jù)代理理論，資產的可塑性往往會帶來更多的代理成本，債務會對經理人員產生約束。股東可以通過增加負債來強化對經理人員的約束和監(jiān)督，從而緩解所謂'自由現(xiàn)金流量問題’。同時，成長性較強的企業(yè)往往需要更多的資本量，當長期融資能力受限時，往往通過增加短期負債總量來彌補。這樣，成長性較高的企業(yè)往往具有較高的資產負債率。我們對成長性變量的定義為成長性=（當年資產額-上年資產額）/上年資產額（3.4）這樣，我們可以通過2008年的數(shù)據(jù)來研究公司成長性與公司資產結構間的關系。通過分組，我們的結論如下：表3.6按成長性分組的樣本公司資本結構特征CC<040.1147480.7188920.3359040.2720360<C<20%140.1098640.7870470.4031860.23298420%<C<40%50.2715210.8237310.4190370.230333C>40%10.3545620.3545620.3545620全部240.1019860.8237310.3932490.224503資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計算得出。從表3.4中可以看出，成長性為負的4家公司，其平均資產負債率為33.6%,明顯低于成長性介于0和20%之間的14家公司和介于20%和40%之間的5家公司。成長率超過40%的公司只有云南白藥一家，達到62.43%。其資產負債率卻較低，為39.32%。這在統(tǒng)計上不具有代表性，且可以由國家政策性扶持和更便捷的股權融資來解釋?？偟膩碚f，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產負債率與其成長性呈正相關關系，成長性越高的公司似乎更愿意通過負債來彌補所缺乏的融資水平。小結：在本文的研究過程中，我們以200孫所有滬深兩市醫(yī)藥行業(yè)上市公司為基礎，按照一定的標準選取了研究中所選用的樣本公司。通過對樣本公司地區(qū)分布情況的分析，我們基本可以認為，所選用的樣本和總體公司具有基本一致的特征。這一方面可以保證樣本選擇的合理性，使其可以基本反映醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本特征情況；另一方面，也使得本文得出的結論更具有代表性。然后，根據(jù)滬深兩市醫(yī)藥行業(yè)上市公司披露的財務報告信息，對其資本結構進行了統(tǒng)計分析，研究了樣本公司資本結構現(xiàn)狀。從樣本公司資本結構的動態(tài)特征來看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產負債率呈現(xiàn)下降的趨勢，從2005年的54%F降到2008年的42%這與我國當前銀行在企業(yè)融資中的主導性作用是矛盾的?？赡苁怯捎谧?006年下半年的長達兩年的股市牛市的存在，使得上市公司能夠更方便更容易地進行股權融資。止匕外，張慶華（2004）的研究表明，另外，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構呈現(xiàn)出一種震蕩式的低水平集中的趨勢，在30%-40%勺區(qū)間內震蕩集中。從靜態(tài)特征來看，我們考察了公司規(guī)模、地區(qū)分布和成長性對于樣本公司資本結構的影響。從我們的研究來看，就醫(yī)藥行業(yè)上市公司而言，公司規(guī)模與樣本公司資產負債率有近似正相關關系，而地區(qū)分布對樣本公司的資本結構的影響則與國外的研究不甚吻合，但也基本可以用國外理論來解釋，即：經濟社會發(fā)展水平越高，社會制度環(huán)境越良好，企業(yè)得到的扶持越多，則企業(yè)越具有抗倒閉能力，越可能具有更高的負債水平。另外，成長性越高的企業(yè)越愿意通過負債融資來擴大生產規(guī)模，提高財務杠桿能力。另外，從上文的研究可以看出，我國上市公司資產負債率整體水平偏低，存在股權融資偏好。公司財務管理目標從以前的利潤最大化到后來的每股收益最大化，到現(xiàn)在的股東財富最大化和公司價值最大化。為了達到公司價值最大化，則需要設置公司最佳的資本結構，也即根據(jù)MM!論和然后的權衡理論，在考慮稅收、財務危機成本、代理成本等條件下，當債務資本的邊際成本和邊際收益相等時，公司價值最大。所以公司需要有一定比例的債務融資，因為利息可以抵稅，公司價值會隨著負債比例的提高而適當增加；而且負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。但通過對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資本結構很不合理，股權融資過多，債務融資太少，2005-2008年樣本公司的平均資產負債率分別為54%53%45%口42%明顯低于同期美日歐同類企業(yè)的平均水平。例如美國的資產負債率一般在60流右，日本在70流右，而德國、法國在80犯上。在目前的資本結構下，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財務管理目標并沒有達到公司價值最大化。造成這種狀況的原因主要是我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權融資成本過低。資金成本高低是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。從理論上分析，股權融資的資本成本要高于債務融資的資本成本。但從我國實際情況來看，情況并非如此。由于我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的現(xiàn)金分配太少，雖然上市公司的股權分配政策由股東會決定，而在我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司國有股“一股獨大”的特殊股權結構下，中小股東的意愿很難表達，代表國有股股東的管理者并不會做出分紅的決定。多年以來，我國上市公司對股東的稅前現(xiàn)金分紅比例持續(xù)處于較低的水平，若扣除稅收，占凈利潤的比例將更低。低派現(xiàn)率直接影響我國證券市場的投資價值。另一方面，前幾年我國股票的市盈率很高，平均為30-50倍，遠高于世界發(fā)達國家的水平，從而導致股票價格過高，因此投資者也并不指望獲得公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司，而對那些常年分紅的企業(yè)投資者并不追棒。有些公司雖然每年都分紅，但因股價波動很小，投資者反倒不喜歡。對于上市公司而言，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。4資本結構優(yōu)化政策建議如上，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構存在很多不合理的問題，其中最主要的是資產負債率過低，存在股權融資偏好。這些問題的存在已經嚴重影響到企業(yè)的價值。合理的資本結構會促進企業(yè)價值的增加，因此，為實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，公司應采取積極措施，優(yōu)化資本結構。規(guī)范股票市場，優(yōu)化股權結構我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司，如上文所述，存在較為嚴重的股權融資偏好問題。這與修正后的Ml?論等理論存在較大差異，但卻符合權衡理論的表述。因為，企業(yè)股東和管理者，在通常情況下，共同追求企業(yè)價值和公司利潤的最大化。在很多情況下。這兩種目標是相通的。以追求企業(yè)價值最大化為例，管理者和股東必須權衡各種融資方式。負債可以通過減稅作用和減少權益代理成本來提高企業(yè)價值，另一方面負債會產生財務困境成本，包括破產的直接和間接成本以及代理成本等，其中代理成本包括債權人為保護自身利益，在一定程度上通過保護性約束條款限制企業(yè)的經營，影響企業(yè)效率，導致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本等。然而，過高的股權融資比例，雖然從短期來看是合理的，可以理解的，但長期必將損害包括股東在內的所有人的利益。因為，這并不是在一個完全有效市場上自發(fā)產生的，而是由于市場發(fā)育不完善，股票融資由于不分紅和國有股一股獨大而為管理者所青睞。這種情況是不能長久的。因此，為了改變這種不合理的狀況，必須從以下幾個方面著手。首先，盡快實現(xiàn)國有股及法人股的逐步流通。大小非改制為國有股和法人股流通變現(xiàn)提供了一個平臺。應該堅持改革，尋找適合我國的國有股流通之路。其次，提升股票市場的有效性。國家應出臺有關政策，規(guī)定有關現(xiàn)金分紅制度，并切實履行，保障投資者利益，從而可以有效的防止上市公司過分的股權融資偏好問題。發(fā)展和完善債券市場，試行資產證券化債券市場發(fā)展有助于醫(yī)藥行業(yè)上市公司融資行為向理性化方向發(fā)展。如果不考慮銀行借款在還款上的“優(yōu)勢”，企業(yè)債券的融資成本要比銀行貸款低得多。債券市場的發(fā)展不僅為社會化、市場化的資金提供新的投資品種，而且還能改善證券市場資金供求狀況，降低醫(yī)藥行業(yè)上市公司股票發(fā)行市盈率，抑制企業(yè)過多的股權融資。在我國，股票市場與債券市場發(fā)展不平衡的一個重要的原因就是政府對企業(yè)債券的管制，國家把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內的建設項目籌集資金，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理，給債券融資帶來了一系列的問題。從醫(yī)藥行業(yè)上市公司作為上市公司整體的一部分來看，可以采取以下幾方面的措施來完善債券市場，推進債券市場的發(fā)展。第一，擴大債券市場規(guī)模，增加債券品種要加快企業(yè)債券、金融債券和轉換債券的發(fā)行；在信用評級體系逐步建立后，企業(yè)債券要推出不同信用等級的債券，比如，民營企業(yè)債券等，使作為信用風險補償?shù)氖找媛仕嚼_距離；適時研究開發(fā)債券創(chuàng)新品種，尤其是避險產品，促進債券市場豐富品種的投資機會，活躍市場。第二，積極推進債券市場的統(tǒng)一首先，要針對各個債券子市場存在的問題，采取行之有效的辦法；其次，要解決債券在兩個市場相互轉托管問題，使三個市場參與者逐步交叉，實現(xiàn)交易主體的同一性；再次，要規(guī)劃好三個市場的大致發(fā)展比率。一般而言，銀行間債券市場屬于場外債券市場，應占主體。而交易所債券市場是場內市場，應作為補充。銀行柜臺記賬式國債交易應逐漸取代憑證式國債，使三個市場既有分工，又有高度融合。第三，完善債券市場托管、交易、結算和清算體系借鑒國際經驗，債券托管機構應由有關法律強制規(guī)定，而債券的交易、結算和清算系統(tǒng)則應由市場競爭決定。通過提高系統(tǒng)技術水平，為債券市場發(fā)展提供技術保證。第四，促進債券市場的規(guī)范發(fā)展隨著債券市場規(guī)模和品種的發(fā)展，債券監(jiān)管方式、手段應日趨多樣化；相關法律法規(guī)應完備健全；在債券市場發(fā)行主體多樣化條件下，要建立公正、權威的債券評級制度。規(guī)范發(fā)展有利于保護投資者權益，最終促進債券市場持久高效的發(fā)展。第五，提高債券市場參與人員的素質債券市場的深度發(fā)展，需要參與人員具有深厚的債券市場相關知識和操作技能。除通過實踐提高參與人員素質外，還可借鑒國際先進經驗，通過債券執(zhí)業(yè)資格考試即上崗后的繼續(xù)進修教育，切實提高參與人員的素質。另外，從醫(yī)藥行業(yè)的獨特性來看，可以試點實行資產證券化。資產證券化(assetsecuritization)是指將缺乏流動性的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池(AssetsPool),再以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。我國醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革，重點解決的是人民群眾看病難看病貴的問題。在我國醫(yī)療衛(wèi)生體制整體改革穩(wěn)步推進的同時，醫(yī)藥行業(yè)上市公司也可以有所作為。醫(yī)藥行業(yè)上市公司可以與各地區(qū)醫(yī)院結成戰(zhàn)略合作關系，將自身難以變現(xiàn)的資產通過資產證券化進行有價證券融資，向廣大人民群眾發(fā)行資產支持證券。這些證券在平時可與權益和負債支持證券如股票和債券一樣享有收益，而在需要時可以直接將這些資