基金業(yè)績(jī)面板回歸模型的展望應(yīng)用

簡(jiǎn)介對(duì)于每只基金，將所持股票的未來超額回報(bào)對(duì)股票的滯后投資組合的權(quán)重進(jìn)行回歸，面板回歸系數(shù)作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)，那么情基金經(jīng)理的持倉(cāng)權(quán)重的系數(shù)該是向測(cè)票（iltdina過一經(jīng)的型使用類邏的板本文要這指進(jìn)深入以到見主要研了it和in（T的資合指標(biāo)il等DW）的特選指，n和K（W）的權(quán)標(biāo)以及Fen和（F）隨折因標(biāo)。作者究面回中固定應(yīng)應(yīng)例果采時(shí)固效績(jī)指標(biāo)的含義是：基金業(yè)績(jī)相對(duì)等權(quán)組合的業(yè)績(jī)指標(biāo)結(jié)果，類似于橫截面回歸中的距項(xiàng)。更有趣的是，如果采用股票固定效應(yīng)，則可以將業(yè)績(jī)指標(biāo)分解為基金投資合權(quán)重的動(dòng)態(tài)時(shí)間序列信息平均異常收益的橫截面信息。第部分時(shí)間序列預(yù)測(cè)能（spdicebT定義當(dāng)權(quán)與來票收益之間協(xié)差股均SA同反期因擇和股息第部分平均異常收（gebormalu是于票重基金異常均重了長(zhǎng)的置AR的解釋為由基略或風(fēng)格驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)標(biāo)上述4經(jīng)的績(jī)都是兩部的。AR大基配高la票而配低la股。量投資組合都有這個(gè)特點(diǎn)，將投資策略重點(diǎn)放在期望有異常收益的橫截面信息上，如模、面值、量與la關(guān)特者發(fā)，一基持的中R異表的大組部DTF些標(biāo)更注金策略或風(fēng)格不預(yù)短期報(bào)對(duì)其指（TCWA主要的組成部分，主要反映了預(yù)測(cè)短期回報(bào)的能力。從板回歸的角度來看，這些指標(biāo)然會(huì)出A和AR兩部?，F(xiàn)說明AR和SA的算方與理某金個(gè)股重量??，重的超額收益為????+1=??′??+1，其中??+1是各股票相對(duì)于短期國(guó)債的超額收益的向量。????+1是隨貼因，非件期la????=??(????+1????+1：????=????(??′;????+1??+1)+??(??′??(????+1??+1) 1)????(′;??表示股向的方之邊一項(xiàng)時(shí)間序列預(yù)測(cè)能力S反了因子時(shí)選能二項(xiàng)平均異常收益于??′??(??)，其??=??(????+1??+1。如??為就準(zhǔn)是值差效么R為一文獻(xiàn)中會(huì)設(shè)準(zhǔn)有的在這情下指剩下TA然，踐使的基準(zhǔn)非效以常會(huì)零R面中使固效可解TA和A，以們以估出。如果一個(gè)基金每一期將投資組合重新平衡到相應(yīng)的權(quán)重，那么它的業(yè)績(jī)就比較純粹的R但實(shí)動(dòng)變也產(chǎn)生AR“買入并持有”的漂現(xiàn)產(chǎn)生了被動(dòng)多基金買入并持有的權(quán)都會(huì)向評(píng)估期間回率高的股票漂移，由平回率和α之的度關(guān)股票權(quán)重會(huì)向高α股漂。作者從基金的初始權(quán)重開始，對(duì)這種買入并持有的漂移進(jìn)行了簡(jiǎn)單的估計(jì)，以分出AR被成發(fā)現(xiàn)基金的AR在情況是被買并的漂移驅(qū)的但是部。作者新究資流對(duì)業(yè)組部的發(fā)現(xiàn)TA和R能測(cè)資金以金者似對(duì)期短業(yè)都有而對(duì)AR中的被動(dòng)買并有漂部沒有顯流反似與k和4及Bk和vi（5的點(diǎn)致作者用A和R的成來研究業(yè)績(jī)的持續(xù)性，者現(xiàn)長(zhǎng)期的R是未來績(jī)的更好預(yù)測(cè)因子。基于持股的業(yè)績(jī)指標(biāo)指標(biāo)回顧將一有N只票金在間t的資合重表??=[??1,?,????]′?? ??而間t時(shí)票國(guó)庫(kù)的額??=[??1,?,????]持股業(yè)指標(biāo)?? ??通常示????(??′;??+1)=??????(????,????一對(duì)來益具預(yù)能的金理??將計(jì)出個(gè)的方。于是據(jù)方的

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??+1R中的主動(dòng)和被動(dòng)成分如果一只基金采取了積極調(diào)整固定策略權(quán)重的策略，那么它的投資組合權(quán)隨著時(shí)的移化大其所的績(jī)是AR然而R也生被策，如買入并持有，買入并持有策略的投資組合權(quán)重會(huì)隨著時(shí)間的推移向高回報(bào)和高α股票移從增加A作稱種應(yīng)買并持的漂移并現(xiàn)是一些經(jīng)典業(yè)績(jī)指標(biāo)中的重要部分。由于把主動(dòng)和被動(dòng)的業(yè)績(jī)成分分開是有用的，作者從AR中入持漂移分。圖表2說了買持有的RA從0開股本中任何金持的票權(quán)重于的TA值B組從準(zhǔn)爾&P0）指數(shù)股開以權(quán)重股在2之是定股息被再投于付息股此權(quán)的變一買入持的一只股票離開了指數(shù)，該策略就會(huì)賣出該股票并將資金投入到重新進(jìn)入指數(shù)的股票中。果一股退，市的價(jià)將剩的票分配。圖表2買并有DW型α最的25只票權(quán)從0年的2始，到2年的8束。高α股票期權(quán)更。各模型高α低α期之的為119至274個(gè)組底顯示了買入持策的R各模每的AR從0到0等圖表2證實(shí)了被買并略以生R。在基者將R解為典業(yè)指分離被買并移部????是入持策略權(quán)基的持開入持的權(quán)重隨著時(shí)間的推移而被動(dòng)地演變，以保持持股低于5%。一個(gè)基金的權(quán)重是??=????+(???????，??(??)′??=??(????′??+??(???????′??。第一項(xiàng)是被動(dòng)的買并有漂移第二項(xiàng)是入并持有漂移后的動(dòng)。當(dāng)業(yè)績(jī)指標(biāo)只以權(quán)重??為基準(zhǔn)時(shí)，將R分解為??(?????′??(??)=??(???????′??(??)+??(???????′??(??一是入持的漂的A二是買入持的移。圖表2買入并持有漂移的統(tǒng)計(jì)APanelegrssnApprachtoHldigs-asdFunderfomaceMesurs，偏差修正本文評(píng)估了糾正滯后隨機(jī)回歸偏差的各種方法。第一個(gè)偏差校正方法是Hl（8參數(shù)法它是S（9的法面上的延伸二是HlnHj0的均法第種類于A和so1以及g5的分變量法iV圖表3滯后隨機(jī)回歸偏差的模擬APanelegrssnApprachtoHldigs-asdFunderfomaceMesurs，本文面回斜??的和行舉用iV方估??的板型，并根估的率基進(jìn)行類在51050和95的值附近選擇只金并用計(jì)??和所基的股據(jù)來準(zhǔn)擬果數(shù)生過程的點(diǎn)各票異性固效參??也許在同股上所同對(duì)于斜率??的給定值，每只票的截距被選擇為樣平均基準(zhǔn)調(diào)整后的報(bào)匹配對(duì)于??，權(quán)的R方程的距固為每只票實(shí)權(quán)的望相匹配者所股的益向和91的重差行導(dǎo)從數(shù)據(jù)中隨機(jī)選擇幾個(gè)月進(jìn)行替換，以遞歸的方式建立模擬的權(quán)重和收益序列，使用校準(zhǔn)后的????和截。模擬結(jié)果保留了權(quán)重的序列相關(guān)性，股票收益之間的相關(guān)性，以及收益和創(chuàng)新之間的相關(guān)性。模擬中每個(gè)基金的月數(shù)與真實(shí)數(shù)據(jù)中該基金存在的月數(shù)相同當(dāng)基所股股的報(bào)率失，重設(shè)為零。圖表3出果0次模試的果回被修以供率數(shù)分子（季度超額收益。為了便于比較，作者包括了沒有固定效應(yīng)的方程（7）的經(jīng)S估，共同的S估，典部計(jì)（股虛變的S以及一分D的結(jié)果這比估如預(yù)的樣很的差在五個(gè)驗(yàn)DV計(jì)的最偏僅每度0最者是Hj0最大偏差季有001。作者使用有固定效應(yīng)的面板回歸斜率與無固定效應(yīng)的面板回歸斜率之間的異來計(jì)R其有效應(yīng)模用0計(jì)的表3中B組他模擬試驗(yàn)估了AR準(zhǔn)性。種績(jī)標(biāo)估計(jì)AR取0次擬的平均值，計(jì)AR的效的真和期計(jì)的AR間最差是季度008%平差小于0。實(shí)證結(jié)果基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的橫截面差異為了解同金業(yè)指標(biāo)特是估TA和R影文基金橫面研了于持的典標(biāo)。根據(jù)每個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)將基金分為五組，這些指標(biāo)是用每個(gè)基金的全部樣本數(shù)估算的每五位的均數(shù)表4顯為側(cè)的字。文計(jì)了個(gè)基金TA的0估原指和A間差是RAR還一步分解買并漂和超買并的。圖表4基于持股的經(jīng)典業(yè)績(jī)指標(biāo)的橫截面分解APanelegrssnApprachtoHldigs-asdFunderfomaceMesurs，圖表4組底是和最五位之的H總了基的多空T為年DW為M為%FM為。不同標(biāo)多收驅(qū)因素不于T說TA的空益，HL為所以T的L要映TA差異T它的SA示出正偏度T最的金能有常的TAT的R分示很差。與T同DW一小分截變由TA驅(qū)的AR是要的驅(qū)因，其HL為%占DTW總收益的80以。個(gè)金的DW與R分的樣相為9據(jù)DTW對(duì)金行與根據(jù)AR行排很似超過分的AR多收益買并有漂有。因很程上基的DTW之的異了被買并有移差異。圖表4的C組示用Hj0法計(jì)無本的件重標(biāo)W。CWM是的A者用DTW的準(zhǔn)其A解擇和選溯12月TA的現(xiàn)了的H選部的L有CWM的A大分L是擇的然，有高的分一擇能。圖表4的D組示了FM指標(biāo)結(jié)。乎有的FM的都被ARs異所基層M與AR之的性為據(jù)金的M對(duì)基金進(jìn)排，像根據(jù)R進(jìn)排。過，部分的AR差與買入并持的移關(guān)。圖表4中第個(gè)分?jǐn)?shù)包了每排的金中數(shù)說了解平均值影在T和DTW下中數(shù)表是極幅很DW和FM的R值正了T之一指的A值是的每個(gè)指標(biāo)過入持的AR對(duì)位金說負(fù)說果始權(quán)重開始去被買并有的移分中數(shù)金的成前績(jī)負(fù)。綜上述不同指標(biāo)下基金排序差異反映不收益能力T的差異要反映了SWM是的并且擇時(shí)主導(dǎo)而不是選股W和FM的差異主要反了，主要由買入并持有漂移驅(qū)動(dòng)。這些指一認(rèn)為扣除被動(dòng)買入并持的移后，主動(dòng)業(yè)績(jī)的位為負(fù)。對(duì)于表4的金說異常益基總益一小分并實(shí)與TA相比AR是些平的較組部正常的報(bào)上AR以捕捉到%平回水和%基平回橫截變AR由入并持有的移導(dǎo)。A每組正選能和向選能的和這明能力能以的究現(xiàn)的橫面TA是T標(biāo)主驅(qū)因，無論在平，是圖表4所在T擇時(shí)比A的股大。通過注典標(biāo)的TA擇能似更明。多重比較圖表4表，位基沒有著成績(jī)但這不味基沒收益能力。作者通過研究業(yè)績(jī)指標(biāo)的橫截面分布來解決這個(gè)問題，用模擬的方法來明多假檢為明這問假基有收能在5水發(fā)在6只金樣本有5的大約0只金t值過。為了加TA為原設(shè)者機(jī)將只金的票收通時(shí)的推移行原組合重評(píng)業(yè)了消權(quán)和??之間平均交叉關(guān)系，作者隨機(jī)地將某一月的收益在該月持股的股票中進(jìn)行排序，并使用原來的投資組合權(quán)重來評(píng)估業(yè)績(jī)。每個(gè)實(shí)驗(yàn)都會(huì)產(chǎn)生一個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的臨界值，即在原假下5水下估過臨者利一信來計(jì)體真業(yè)績(jī)?yōu)榱?、正為的金比例。為了評(píng)估極端業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，作者將一個(gè)指標(biāo)變量作為二項(xiàng)式隨機(jī)變，即指超引臨值事件在5概下值為195的率值為0。檢驗(yàn)計(jì)是際金業(yè)績(jī)過界的分這個(gè)數(shù)顯的t是分?jǐn)?shù)與05之的異準(zhǔn)誤為44因，超約38基業(yè)指標(biāo)超過界時(shí)就發(fā)業(yè)績(jī)著。作者照Bs等W的思來計(jì)體業(yè)不為的金比方法從績(jī)標(biāo)的t值驗(yàn)p值開。于只金來，p是原下，t值絕對(duì)值較大的基金的比例（對(duì)于雙尾檢驗(yàn)。設(shè)0為總體中零業(yè)績(jī)的基金的比例。BSW按照S做法0，通模擬E最化擇個(gè)的界p值??計(jì)??的選并十分感如選??=0或選擇要計(jì)足夠到結(jié)與后的相作同試了05和06發(fā)結(jié)差別不大本報(bào)??=0的結(jié)使用界p有分基????)原絕有好業(yè)績(jī)有一分????在假設(shè)情下傾不佳。0的估計(jì)值為[1?(??(??)+????)]1???)。表現(xiàn)好的基金的比例??=????)?0(??2，其??是個(gè)同臨水平也由W模擬E最小化來計(jì)??=03或05可得類的果文報(bào)??=03的結(jié)果。圖表6結(jié)多比析的果TA指的值是理稱凈AR在原假設(shè)下是左尾偏斜的。實(shí)際基金中超過臨界值的部分顯示出一些基金的業(yè)績(jī)非為根據(jù)T有些金在個(gè)部有著凈A些顯著負(fù)S，一些顯負(fù)SA凈AR但有據(jù)明著的業(yè)績(jī)DTW和M沒有證表在部顯的表。圖表5多重比較結(jié)果APanelegrssnApprachtoHldig-asdFunderfomaceMesurs，真實(shí)績(jī)?yōu)榈慕鸸烙?jì)例標(biāo)“Frciso不到金在何標(biāo)都正業(yè)績(jī)而40的的真業(yè)為負(fù)這于指標(biāo)的選超過50的的真業(yè)估為BW這分0的估值已知的測(cè)的驗(yàn)較時(shí)有上偏差而本的定中擬中期都會(huì)復(fù)用始這使非??的例上移而這種移互抵消的?；鹆髁胯b于指標(biāo)的異質(zhì)性，接下來研究投資者流量對(duì)各種指標(biāo)及其組成部分的反。流量照ii和（1998的算的即A變超了收益所暗的一試循k和vanB（v的法將度新資金流的符號(hào)回歸到過去一年的業(yè)績(jī)指標(biāo)的符號(hào)。業(yè)績(jī)指標(biāo)在過去一年被估計(jì)和平均于H0估的"upo版，用近流日前13個(gè)數(shù)據(jù)。圖表6告在或一系基層控變的情下面流量業(yè)回歸的率和t值控制幾基特括基費(fèi)和手果投資者的資金流反應(yīng)的是成本后的表現(xiàn)，而基于持股的指標(biāo)反映的是成本前的表現(xiàn)，么后者可很要與以的究似作發(fā)現(xiàn)對(duì)給的本業(yè)績(jī)?nèi)绻鸬馁M(fèi)用率較高或換手率較高，則流量反應(yīng)較小，這都表明投資者的成本后報(bào)較而這控量對(duì)數(shù)影很有在中示作還告了來自BB的數(shù)換量了常益后流的符匹的率在這些測(cè)試包了AP，它作一只單市因的FM模來現(xiàn)。圖表6基金流量與不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)APanelegrssnApprachtoHldig-asdFunderfomaceMesur，在圖表6的ils中使了始的持股指。有系數(shù)的t都于4號(hào)的概在5458之這與BB相似他組不同的型現(xiàn)5763的符概。投資資流相簡(jiǎn)的基業(yè)指的應(yīng)為強(qiáng)CPM是里簡(jiǎn)單的標(biāo)但的現(xiàn)是最的所的型接近是PM戰(zhàn)了T，DW預(yù)流方現(xiàn)最FM敗了A，沒擊敗DW。圖表6的TA顯示指的A分生流量應(yīng)比始標(biāo)有t大于25，有正都小于53。對(duì)T和TW說AR部起的反應(yīng)比TA部大但對(duì)M和CPM來，比A，統(tǒng)上沒意義。當(dāng)作從AR中除買入持的移現(xiàn)了人目結(jié)每個(gè)模中凈R導(dǎo)了果凈R的t在每情下大于4。即在FM標(biāo)中凈R現(xiàn)也和T或DW好績(jī)凈R分起了強(qiáng)烈流反表6的最面行示指中買并有漂部的結(jié)。沒有一個(gè)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。這證明了投資者的資金流并沒有對(duì)被動(dòng)的買入并持有移出應(yīng)。圖表6中面回反了投者量基業(yè)的時(shí)序和基的。總的來說，投資者的資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)典的指標(biāo)做出了反應(yīng)，特別是它們?cè)诓煌鹬g的差異而這與績(jī)的TA部分關(guān)系不大尤其是扣除了被買并持的，是投資者流入金的有力預(yù)測(cè)因子。低于平均水平的基金業(yè)績(jī)有負(fù)的流量反應(yīng)，高于平均水平的基金業(yè)績(jī)有正應(yīng)在同業(yè)指下低業(yè)五位的數(shù)弱的值間位數(shù)的符號(hào)不一，而高業(yè)績(jī)五分位數(shù)的系數(shù)為強(qiáng)的正斜率。作者使用經(jīng)典的以持股為基的指的果致似三個(gè)型（TDTW和F）五五位的15個(gè)斜率，五的t值于2用Rs為業(yè)指，5斜數(shù)中有9的t大于2在ARs的最五位DW標(biāo)業(yè)的t為4用扣除入持漂的ARs結(jié)更有力5斜率有2的t過作者的論扣除了買并持有漂移的偏的s引起了最強(qiáng)的整體流反應(yīng)?？刂谱兞??本節(jié)明控變?cè)诎寤刂惺埂Ｓ兄谱????的歸：?????? 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??+1??斜率??是定X條件TA測(cè)在票????下，權(quán)中于來外收益信WM一條件的績(jī)估標(biāo)它是宏經(jīng)信為件。作者股的息作控制量說。??in（）為，金績(jī)他的子型Rsqs（Aid和是由低Rsquad股票解的表7入了這一文金面股與績(jī)關(guān)通控所持票股被大降?；贔richaug19理作首對(duì)取平考股的效應(yīng)第步中作去平的益歸均????并取殘???? 還?? ??,??+1將去平均后的權(quán)重回歸到去平均后的????并獲取殘差???? 。設(shè)??=????(???? ??? ??,??+1 ??+1??(????),??=????(???????(??????=????(???????(????中期值用本期??+1

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?? ??望估計(jì)的。第二步的回歸是??=????+??和??=????+??。第三步是回歸??對(duì)??來估系??在（1隨作回(??′????)????的修S的系數(shù)為(??′????)?1??′????)??′????)，它在概率上收斂為??((???????)′???????)=??((???????)′??)=????(??′;(?????(??|??))。Faah模型中，特征????的因子調(diào)整回報(bào)率為???? ?(??(????????)/?? ??+1

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????(????2是Bh溢價(jià)一時(shí)內(nèi)加期望權(quán)對(duì)?????? ??橫截方較的份說比Fesn和H)出一類的加權(quán)方法以高均價(jià)估計(jì)率。Bn)的稅后資本市場(chǎng)模型預(yù)測(cè)與股票的股息率有關(guān)的正溢價(jià)。該溢價(jià)可沒被子型捕獲因可出在票的報(bào)風(fēng)調(diào)后回報(bào)。如果在模型留下的股票回報(bào)中存在股息率的溢價(jià)，它可能會(huì)將股息溢價(jià)與投資能力混淆在者樣中各只票??和息之的相性在DW中為007，在C（）模中為025。股率作計(jì)了持股高收益票市溢無的業(yè)。圖表7顯，息中位基來，制票的息對(duì)率數(shù)響不大在DTW測(cè)，有大統(tǒng)影對(duì)DWTA的響大所以控制票股要減少DW標(biāo)的R分表右的HL列問的是控制變量對(duì)高股息率基金和低股息率基金的不同影響。股息率控制