2022年一季度中資美元債研究報告

，迷——2022年一季度中資美元債研究報告一級市場發(fā)行有所企穩(wěn)，二級市場受避險情緒影響依舊低迷——2022年一季度中資美元債1研究報告聯(lián)合信份限司權(quán)部摘要2022年季美因脹高而啟幣策緊步中穩(wěn)的政策向?qū)拠鴰挪咂谝恢轮旅啦钜皇赵诔蓛?yōu)有所，對于中資發(fā)行人的引有所降低。美聯(lián)儲息加地緣政治風險升，動美元幣值大幅走高，中國一季外強勁對人民幣匯率成利支撐，為中資美債行提供相對穩(wěn)定的率。從一市發(fā)情來202一度中元債行216期發(fā)規(guī)模計378.4億元環(huán)上漲30同降29.從發(fā)主看金板依舊本度的發(fā)行主力，發(fā)行模著上漲；城投受境融政策收緊和外債管政放松的雙重影響，同比與環(huán)比表分；雖然房地產(chǎn)板塊用險事件持續(xù)發(fā)酵，在關(guān)利好政策的支持下呈現(xiàn)一定企態(tài)。從發(fā)行票息看，美儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的響中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚；因房產(chǎn)行業(yè)信用風險事件持發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊平均息創(chuàng)219年二季以的高從行方看中美債行方雖以公發(fā)的RgS但其他發(fā)行方式的券現(xiàn)明顯上揚；從發(fā)架看本季度選擇直接行債券規(guī)模超過了擔保發(fā)行的債券模采用備用信用證發(fā)的券明顯增多。從債評看，隨著備用信用證發(fā)行架構(gòu)的多市場評級需求有所弱無評級發(fā)行債券明上；投資級和無評級債券的發(fā)行主主集中在金融領(lǐng)域。二市場表現(xiàn)來看，受聯(lián)貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治突發(fā)的影響，市場避情走高，疊加由地產(chǎn)塊發(fā)的信用風險事件在續(xù)酵共導致資元二市回報繼下。展望02年季在美貨政分走中美債差二度將繼收窄，甚至會出現(xiàn)倒的況，中資美元債的資本優(yōu)勢將遭到進一削；人民幣兌美元匯率預計二季度穩(wěn)偏弱，對中資美元發(fā)產(chǎn)生一定影響。監(jiān)對外發(fā)債分類管理的意圖顯現(xiàn)，房產(chǎn)管政策趨暖帶動信環(huán)有所改善，預計二度企中資美元債1中資美元債又稱“功夫債”，指在離岸債券市場由中資企業(yè)發(fā)行的美元計價債券。本文中資美元債是根據(jù)彭博“功夫債”板塊數(shù)據(jù)，按發(fā)行種為美元、風險涉及國家定義為中國（即主要業(yè)務在中國）、排除CD（銀行同業(yè)存單）篩選。將發(fā)行情況將有所升城投企業(yè)在嚴格的內(nèi)管政策下，區(qū)縣級地市向海外融資的意愿或有所上揚，計2022年投美元債發(fā)行將穩(wěn)步增長。房地產(chǎn)板將在二季迎來付高預計202年地板融的性需增同主體信環(huán)境存在較大差異；投塊將在四季度面臨中付的壓力，美元債模量較高且信用等級低發(fā)主將臨一程的融風。一、中資美元債發(fā)行市場環(huán)境美國因通脹高企而開啟貨幣政策收緊步伐中國穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤蓛蓢泿耪咧芷诓灰恢聦е轮忻览钸M一步收窄，美元債融資成本優(yōu)勢有所減弱，對于中資發(fā)行人的吸引力有所降低2022年季隨美經(jīng)濟據(jù)好及業(yè)率步落疫前平制持續(xù)預上的脹平成美儲幣策核心美通水自221年12破7后路續(xù)升至2022年3美通平已至8.5，創(chuàng)181年來新高。持續(xù)的高通使生產(chǎn)端和消費端兩承，或令美國經(jīng)濟陷“脹”的風險，因此聯(lián)貨政的進更緊自221年末場美儲3月預期逐增應動期債益大上3月16日美儲政策員投票后聯(lián)基率的標間調(diào)5個P至025~0.0是聯(lián)自208年12月來首加美聯(lián)正開加步，進動期美收益走。截至3月1期5期和0期債益別至1.62.42和232季度內(nèi)漲分達24、16個和80個P紛升至情水。2022年1月和2中濟有企但3多情再暴并至28省，各地管控舉措升級得國經(jīng)面臨需求收、給沖擊以及預期轉(zhuǎn)三壓力。在此背景下，一中國行健的貨幣策趨向松將中期借便（M）和公開市逆回購作中利均調(diào)10個P以障流動的理央的關(guān)利走低帶各限債益下至3月311年5年和10年國國收率分別至2.1、257和2.7較小下。綜合來看，在中美貨幣策分化的影響下，中國券利率與美債券利率利差收222年季1期5期和10年中國債內(nèi)均差別到10684個、67.71個和81.3個P較2021年季平利別窄10254個7.52和54.3個P中利處近來的元融本的較一減于發(fā)行人吸所低。中美年期國債到期利差中美年期國債到期利差中美年期國債到期利差中美年期國債到期利差中美年期國債到期利差中美年期國債到期利差（BP）022-0-22-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-1-0222-1-0222-1-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-0-0222-1-0222-1-0222-1-0222-0-0222-0-0222-0-02美聯(lián)儲加息疊加地緣政治風險升級帶動美元幣值大幅走高中國一季度貿(mào)強勁對人民幣匯率形成有利支撐，為中資美元債發(fā)行提供相對穩(wěn)定的匯率環(huán)境2022年季美經(jīng)持持強的蘇頭與他要濟軟經(jīng)走勢形明對3美制造和業(yè)PI紛走至58以別去年1以及年10月來新美國造和務活增強美形有支著貨幣向縮3美聯(lián)宣息5個P的舉結(jié)自218年2以來的寬松貨幣政策，元動性收緊帶動美元值強。此外，俄烏沖爆對全球能源糧食供應造成顯著擊導致國際投資者的險緒走強，美元的避屬受到追捧，對美元值成定撐截至3月1，元升至8.36較初漲2.2。另一面一度國外貿(mào)表強口額上至52億同大幅長13.4動匯場人民的求人幣值成定在俄沖突爆發(fā)背下人幣避險性有增。至3月1，元民幣率于6.348，年小跌.5，民呈升走，凸民幣的定看，元值強及民幣值穩(wěn)中美債發(fā)提對匯率境。圖2 200年以來美元（左圖）及人民匯走情況in，房地產(chǎn)板塊因自身信用風險持續(xù)發(fā)酵一級市場發(fā)行繼續(xù)承壓隨著房地監(jiān)管政策趨松的意圖有所顯現(xiàn)，市場情緒得到一定程度的緩和；受境內(nèi)城投融資政策和外債管理政策兩方面因素影響，城投企業(yè)發(fā)行美元債的需求和意愿均穩(wěn)中有增從房地產(chǎn)板塊看，一季房地中資美元債發(fā)行到信用事件持續(xù)發(fā)酵以政策邊際緩和的疊加影。方面，房地產(chǎn)市場用險事件仍在繼續(xù)發(fā)一級市場發(fā)行情況續(xù)生響1月9日中奧發(fā)公表示將會付1月0日期美元債余利，不付223和224年的4億元的新期利，出市場2榮宣布力其2美的永并其022到的5筆美元發(fā)要引股債3月融中發(fā)布告無兌別于4月期的“20融創(chuàng)01的息“21創(chuàng)0”利，場悲情進步散本季地產(chǎn)企業(yè)仍在繼續(xù)暴，中不乏多家千億級房產(chǎn)企業(yè)，對市場情造嚴重影響。此外，本季度多家房發(fā)公告推遲披露年度告替換審計機構(gòu)，對場心也形成一定程度打擊，投資者心幅下挫、避險情緒劇升，導致中資美元發(fā)市場環(huán)境仍舊承壓。另一方面，地產(chǎn)業(yè)政策從201年四季的“租購并舉”的多樣發(fā)展模式2022年季的險項目承式購再“條線國央和保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于障租賃住房有關(guān)貸款納房地產(chǎn)貸款集中度理通知》，都顯現(xiàn)出觀面房產(chǎn)資監(jiān)的松圖起緩和場緒作。從城投板塊看，城投發(fā)美元債主要受境內(nèi)城投資政策和外債管理政策方面影響境融政方2021年12月央工作議度調(diào)地政府性務風險問題，要求黨機要堅持過緊日子，肅經(jīng)紀律，堅決遏制增方政府隱性債務，緊管策續(xù)1月國院發(fā)布2號《關(guān)支貴在時西部開上闖新路的意見》，中二十九條提出“嚴政投資項目管理”、加財政資源統(tǒng)籌力度，積極盤活各資資產(chǎn)”、“在不新地政府隱性債務的前下允許融資平臺公司對符合條件的量性債務，與金融機協(xié)采取適當?shù)恼蛊?、務組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”以及“善方政府債務風險應處機制”等措施，首對方政府防范債務風險進行了具體導城投板塊國內(nèi)融資境所趨嚴不難看出城境內(nèi)的融資政策環(huán)境趨于緊張，一程度上增強了城投行的境外融資需求。債理政策方面，2022年2家改發(fā)文“繼鼓支持質(zhì)業(yè)理用長期債于科技創(chuàng)新、先進制、色發(fā)展、新型基礎(chǔ)施重點領(lǐng)域，積極引企優(yōu)化外債利率和期限結(jié)構(gòu)，堅決制增地方政府隱性債，效防范外債風險。從可以看出，外債管理政策遵循穩(wěn)求的主基調(diào)，同時表出定分化特征，政策然持優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)發(fā)行外債以增強身展，但對于債務壓較或資質(zhì)較弱的企業(yè)調(diào)債務管理和風險。整體看，境內(nèi)資策收緊和外債管理策放松都會對城投美生一定影響，在雙因下城企業(yè)行元的求意愿穩(wěn)有。二、中資美元債一級市場發(fā)行情況2分析雖然本季度中資美元債發(fā)行依然受到地產(chǎn)信用風險持續(xù)發(fā)酵的影響，但益于地產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及中資美元債發(fā)行人再融資需求走強，季度中資美元債發(fā)行有所企穩(wěn)2022一度一級共發(fā)行16期資元，環(huán)和比別長了29.3和28.6行模到374億元環(huán)漲3.0同下降9.3來本季度中資美元債行然受到地產(chǎn)信用風持發(fā)酵的影響，但受產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及資元債發(fā)行人再融資求強等因素，本季度資元債發(fā)行有所企穩(wěn)從月況看1是中美債發(fā)旺在元動仍裕以海融資成較的景，資美債行73，計170.6美。2月到春假的影響中美債行量明下行數(shù)規(guī)模紛至41期和2.3美3月，受到年內(nèi)債務期付高峰臨近的影響企再融資需求走高，資元債發(fā)行數(shù)量和規(guī)也所升穩(wěn)分至102和1556億。所有數(shù)統(tǒng)以行期準。圖3中資美元債發(fā)行情況Boobr，聯(lián)合資信整理金融板塊依舊是本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模顯著上漲；城投受境內(nèi)融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，同比與環(huán)比表現(xiàn)分化；雖然房地產(chǎn)板塊信用風險事件持續(xù)發(fā)酵，但在相關(guān)利好政策的支持下呈現(xiàn)一定企穩(wěn)態(tài)勢從發(fā)主行分3看金融塊為季的行主模總行規(guī)的46.4中行占總發(fā)規(guī)的0.3為城板占發(fā)規(guī)的16.；最后房產(chǎn)塊占總發(fā)規(guī)的1.4。具體本度融構(gòu)美債行123期發(fā)行模計75.7億元發(fā)規(guī)模環(huán)和別漲2.2和8.3本度機構(gòu)元發(fā)有走主要為中國央行穩(wěn)健的貨政趨向?qū)捤蓪π刨J增起一定推動作用，使銀負債端有所承壓，行元有于緩其動壓，動金美債強。城投元方季城投元共行6發(fā)行模計1.9億比上漲15.環(huán)下降39.本投元受內(nèi)融政收和債理政的雙重影響，城投體行美元債的需求和愿中有，帶動同比幅顯上漲；但于201四度投債發(fā)規(guī)創(chuàng)史高高基效導環(huán)增顯著滑。房地美債本度房產(chǎn)塊發(fā)期為18期發(fā)規(guī)為433億美，發(fā)行模比幅滑65要為201下半地信風事持續(xù)市場恐慌情緒上升且多資人持觀望態(tài)度，致地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債難然大；本季度地產(chǎn)板塊發(fā)行模較四季度漲5.3表在相關(guān)好政的支，房地美元債的行現(xiàn)定穩(wěn)勢。按彭博B2級業(yè)類計同。圖4 2021中資美元發(fā)行主體行業(yè)分布左）近年各板塊美債行趨勢Boobrg，聯(lián)合資信整理受美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響，中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚；因房地產(chǎn)行業(yè)信用風險事件持續(xù)發(fā)酵房地產(chǎn)板塊平均票息創(chuàng)2019年二季度以來的新高2022年季資平發(fā)票4為33同比滑9.5個P但比上漲36.9個P本度行本小上主受聯(lián)儲幣策緊升債收率影響。分行來地依是發(fā)成最的業(yè)本季平發(fā)票為8環(huán)比和同分大漲1482個和1520個P創(chuàng)209年季以的發(fā)行處于10及上利區(qū)的10期券地業(yè)債有8其國置業(yè)發(fā)票息高達14.3，坤、銀國控、生股集、瑞股大地產(chǎn)等6產(chǎn)企發(fā)票在1以上金類資元發(fā)行呈上趨，本度均發(fā)行為2.4比同比別漲2.2個和.4個P城美債度平發(fā)行票為3.3，比漲1.6個P，同下滑07個P。從票類來本中資元票類保穩(wěn)要固票動票、撥款以及零息四種型其中大部分中資美債以固定利率發(fā)行為。體來看，固利率券行模到7.6美占規(guī)的9.9環(huán)上漲4.8個點但比下滑28百動率債發(fā)規(guī)為14美總模的0.4環(huán)比滑12個百點但比漲03個分。除浮息券下。圖5中資美元債主要行平加權(quán)票息對比Boobr，聯(lián)合資信整理中資美元債發(fā)行方式雖仍以非公開發(fā)行的RS為主，但其他發(fā)行方式債券出現(xiàn)明顯上揚；從發(fā)行架構(gòu)看本季度選擇直接發(fā)行的債券規(guī)模超過了擔保發(fā)行的債券規(guī)模，采用備用信用證發(fā)行的債券明顯增多從發(fā)方來Reg5發(fā)行本程的仍然中美債行式首，但選其發(fā)方的券明增體看季度非開的RgS的債模達到3147美，季度規(guī)的83.2，比滑30百點同比漲2.9個百分季擇14A發(fā)方的資元，發(fā)規(guī)為2.5億，占規(guī)的8.6環(huán)和比下降2個和1.0個分；其他行債規(guī)達31.3億美元，本度規(guī)的8.，比同分上漲.2個和7.4百點外季度無中美債擇C開發(fā)方。從發(fā)行架構(gòu)6看，22年一季度，擔保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行架構(gòu)。具體來看，采用直接發(fā)行的債券發(fā)行金額達到684億美元，占總規(guī)模比為44.5環(huán)和比別升9.2個和.7百點首次保行債規(guī)模擔保行發(fā)規(guī)達到144.6美，占發(fā)規(guī)模的8.，比比分下滑9.2個和23.1個分采用用用發(fā)的券的行模達4.2億元，總模的10.環(huán)和比漲5.8個和8.4個分由用用發(fā)架采用內(nèi)行背書的方式對債券成定外部信用支撐且本對較低，因此在房產(chǎn)用風險外溢的中資美債發(fā)方主有種分別是e44、SC冊。其中SC冊于開行，是企業(yè)通過美證交委（S等級冊向眾開行券資金方ReS和4A于開發(fā)方主要區(qū)于ReS面美境投資發(fā)債14A則括本土資發(fā)。根據(jù)數(shù)及際行況我將資美債行構(gòu)要分直行、保行擔+好議架構(gòu)維好協(xié)發(fā)、用用發(fā)和+備信證行背景采備信發(fā)行構(gòu)方步到投人用保備用用的債券行達5.2億元總模的1.4比滑0.8個分但比漲0.8個百分此季沒以維架以擔維雙重構(gòu)信中美債，市場對維架的信用越越認。圖6中資美元債發(fā)行方（左圖）及發(fā)行架分（發(fā)行規(guī)模占比，）注：內(nèi)、中、外圈分別代表221、2214和2221數(shù)據(jù)Boobrg，聯(lián)合資信整理隨著備用信用證發(fā)行架構(gòu)的增多，市場評級需求有所減弱，無評級發(fā)行債券明顯上漲；投資級和無評級債券的發(fā)行主體主要集中在金融領(lǐng)域從評狀來，222一季中美債評7發(fā)行為1407美元占總發(fā)行規(guī)的37.2，比同比別了04和3百點本備用用發(fā)行的企業(yè)明顯增多銀信用背書有助于對券行增信，得到投資的可和青睞，使得市評需有下，因無級模所增。在有級中美債2022一度資中美元發(fā)規(guī)為27.1美元，合計總行模的2.，比同分上了5.3個和1.7個分。此，益中美（B級以下8受用險件發(fā)酵影行本季發(fā)規(guī)模為0.7億元占發(fā)行的0.2，比同比別滑57和10個。從行業(yè)分布來看本季投資級和無評級券發(fā)主體行業(yè)雖都相較為散，但均以金主其中投級金類資元發(fā)規(guī)為1315美元占投資行總規(guī)的5.5；評金融中美債行模為3.5億元占評級行規(guī)模的0.。季房類元主分在無投規(guī)分為348億美和8.5億元無收券行。7“評債”國三評構(gòu)均給級的券以同。8級按際大級構(gòu)予高級統(tǒng)，下。圖7中資美元債債項級分布注：內(nèi)、中、外圈分別代表221、2214和2221數(shù)據(jù)（按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計）Boobrg，三、中資美元債二級市場表現(xiàn)受美聯(lián)儲貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治沖突爆發(fā)的影響，市場避險情緒走高，疊加由地產(chǎn)板塊引發(fā)的信用風險事件仍在繼續(xù)發(fā)酵，共同導致中資美元債二級市場回報率繼續(xù)下跌2022年季從觀境上受聯(lián)加幣政調(diào)以俄沖爆發(fā)響，資避情得明顯強對資元的投需有下。國3月度蔓延且政府采取格疫情防控舉措，對國濟增長以及部分中企復工復產(chǎn)造成一定影響，國際投者中資企業(yè)表現(xiàn)稍有觀另一方面，本季度用險事件仍在持續(xù)發(fā)酵，其中中國園正榮地產(chǎn)和融創(chuàng)中等發(fā)的信用風險事件一加重了市場擔憂緒多因作下本度資元回率延了跌但3月中，部委聯(lián)合發(fā)聲對市場緒到一定提振作用，板中資美元債回報率隨應聲上漲，其中高益資元漲較大。具體季度MktBoxx中美債數(shù)報率續(xù)得為6.6，環(huán)比和比跌34和5.9個分要險交情所。中高收中美元債季回率繼下跌至13.6，比比跌2.1個和2.9個百資級資元本度報續(xù)持收（4.6，同分跌4.2個和3.9個百。圖8 2021中資美元回報率走勢Booberg，分行來然自201年四度來中房產(chǎn)政有放信風險件頻發(fā)仍對市場情緒生導影響，市場觀望度著，使得本季度地行總回報繼續(xù)下跌至19.5環(huán)和下跌.6個和8.3個點，中收債回率為27.3，投資債回率為8.3市避情下金構(gòu)本度報7.6環(huán)比同比分別跌22和71分點其高益券資級券報分為15.2和3.8。非金機行本度回報下至5.3環(huán)和同分跌5.1和42個分，其中資債總報為5.5，收債回率為2.4。表1中資美元債分行業(yè)報率（）20Q120Q420Q1金融機構(gòu)-7.56-5.35-0.47金融機構(gòu)投資級3.810.690.18金融機構(gòu)高收益15.1813.050.85非金融機構(gòu)-5.25-0.14-1.10非金融機構(gòu)-投資級5.460.161.31非金融機構(gòu)-高收益2.410.141.82房地產(chǎn)-19.515.80-1.10房地產(chǎn)投資級8.344.870.03房地產(chǎn)高收益27.3021.901.52Boobr，四、22年中資美元債市場展望在中美貨幣政策分化走勢下，中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，甚會出現(xiàn)倒掛的情況，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱；人民幣兌美元匯率預計二季度會穩(wěn)中偏弱，對中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響美聯(lián)前寬幣策向放大流性烏突發(fā)劇球糧、能源供應短缺以及應趨緊問題，導致美通壓力難以在短期內(nèi)未來美聯(lián)儲貨幣政將速緊預美儲5議會將息50個P同啟表來制脹的持走年計加息2~250個P在背景計季各限美收率將繼續(xù)上行。從國來，疫情防控下中國季經(jīng)濟將面臨較大挑，國央行貨幣政策預計將繼續(xù)加大健貨幣政策趨向?qū)捲诒尘跋?，中國各期收率或?qū)⒗^續(xù)下行?；谝陨弦蛩仡A中美國債利差在二度繼續(xù)收窄，甚至不除生中美利差倒掛的中美債融資本勢遭進步削。結(jié)合聯(lián)貨政的緊國動市持復以地政風仍等因，避險資金有望回流國對美元形成一定支，計二季度美元將延上趨勢。從人民幣匯率來看，國內(nèi)工產(chǎn)對出口有所拖累及烏沖突背景下外部求所走弱，供需兩端承壓對人民幣勢所拖累。此外，中貨政策分化走勢的繼加或?qū)е峦赓Y流出中國境內(nèi)，進一令民幣承壓。綜合來，美元走強的背景下預二季度人民幣或?qū)F(xiàn)蕩弱走，對資元發(fā)產(chǎn)一定。監(jiān)管對境外發(fā)債分類管理的意圖顯現(xiàn)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨暖帶動信貸環(huán)境有所改善，預計二季度房企中資美元債將發(fā)行情況將有所回升；城投企業(yè)在格的境內(nèi)監(jiān)管政策下區(qū)縣級和地級市向海外融資的意愿或有所上揚預計年城投美元債發(fā)行量將穩(wěn)步增長2022年3改發(fā)《于021年民濟社會展劃行與2022年國民經(jīng)濟和社會發(fā)計草案的報告》稱，“化企業(yè)外債分類管，善對房地產(chǎn)地方資信業(yè)的債續(xù)外債預計2022中資外債或?qū)⒊尸F(xiàn)分化勢政策依舊鼓勵資質(zhì)好企業(yè)對外融資，但于質(zhì)較差或債壓力大企仍為格。對于房地產(chǎn)板塊而言3月國務院金融穩(wěn)定發(fā)展員會召開的專題會議中到“關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)，要及研和提出有力有效的范解風險應對方