信用債取消發(fā)行這一輪有何不同

022年一季度又出現(xiàn)信用取消潮，各行業(yè)均有涉及，猛一看似乎老生常談，但細(xì)究下來，這次“取消”似乎動機(jī)有所不同。等級中樞相較過往也有很大不同，表現(xiàn)較好的投也深陷其中。我們將對比過去取消發(fā)行，分析這一輪的不同之處。▍2022年一季度再現(xiàn)信用取消潮取消發(fā)行規(guī)模低于往年但平均債券規(guī)模較高2年一季度以來特別是3月份，信用取消數(shù)量邊際增加。一季度以來共取消發(fā)行信用債6只，取消規(guī)模共計67億元，取消發(fā)行的信用債數(shù)量和規(guī)模均為近3年以來同期的最低值。從債券規(guī)模來看，2年一季度取消發(fā)行的信用債平均規(guī)模為8億元，為近3年以來的最高值，主要為南方網(wǎng)取消發(fā)行0億“2南電C003國家能源投資集團(tuán)取消發(fā)行0億“2國家能源C001，推高平均取消規(guī)模。圖：歷年一度信債取發(fā)規(guī)模和量（位：元） 圖：歷年一度信債取發(fā)信用債均規(guī)（單：億）,00,00,00,00,00,00.0.0.0.0.0

取消規(guī)模 債券只（右）9 0 1

0

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

9 0 1 、 、取消發(fā)行主體集中于江蘇、山東和北京，多屬于資本貨物行業(yè)。分區(qū)域來看，3家取消發(fā)行主體多集中于江蘇山東和北京主體數(shù)量分別為2和分別占比%、1.79%和%按行業(yè)分類來看近年來近5成取消發(fā)行主體屬于資本貨物行業(yè)，2年一季度共計5家主體，占一季度全部取消發(fā)行主體的%。圖：取消發(fā)主體業(yè)結(jié)（2年一季度） 資本貨房地產(chǎn)耐用消品與

運(yùn)輸公用事業(yè)能源Ⅱ

材料Ⅱ 多元金技術(shù)硬與設(shè)備 零售業(yè)商業(yè)和業(yè)服務(wù) 消費(fèi)者服Ⅱ、高等級和中期先信用債占比較高分主體評級來看近年來高等級主體占取消發(fā)行主體比例增加一季度取消發(fā)行的3個主體中A主體共計2家占比%比例為近3年最高值主體共計7家占比%分期限來看取消發(fā)行的信用債期限集中于-5年，共計8只，占比%。圖：歷年一度取發(fā)行體級結(jié)構(gòu) 圖：歷年一度取發(fā)行用期限結(jié)構(gòu) AA A+ A AA及以下 年以下 年 年 年以上

、、▍歷史取消發(fā)行事件回顧典型取消發(fā)行事件總覽近年來信用債一級市場不乏取消發(fā)行潮例如7年-4月0年四季度01年-4月份等，均出現(xiàn)過取消發(fā)行事件。7年的取消發(fā)行潮為近年來最大規(guī)模的取消發(fā)行事件-4月共計取消發(fā)行信用債9只計劃發(fā)行規(guī)模0億元其中4月取消發(fā)行債券數(shù)量和規(guī)模均為近年來當(dāng)月取消發(fā)行的最高值；0年四季度共取消發(fā)行信用債9只，計劃發(fā)行規(guī)模3億元；1年-4月共計取消發(fā)行信用債3只，計劃發(fā)行規(guī)模0億元。圖：歷年取發(fā)行件（位億元） 取消發(fā)規(guī)模 取消發(fā)債券量（軸）,00,00,00.0.0.0.0.0

--7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1、過往取消發(fā)行回顧7年取消發(fā)行主體多為地方國有企業(yè)，評級多為。207年-4月取消發(fā)行的9只信用債中9只為城投（Y評級口徑4家主體中中高等級主體數(shù)量最多，A和A主體分別為6和6家分別占比%和%分區(qū)域來看取消發(fā)行的主體主要集中于江蘇、廣東和北京，三區(qū)域主體分別為、0和9家；分性質(zhì)來看4家地方國企取消發(fā)行占比%2家央企取消發(fā)行占取消發(fā)行主體比例最低；分債券種類來看，短融和中票占比最高，取消發(fā)行數(shù)量均為4只，分別占-4月取消發(fā)行信用債數(shù)量的%。圖：7年4月取消發(fā)主主要為高等級 圖：7年4月地方國占消發(fā)行體比最高 AA A+ A AA及其他 中央國企業(yè) 地方國企業(yè) 民營企業(yè)、 、0年取消發(fā)行主體中地方國企占比更高0年四季度取消發(fā)行的9只信用債中，7只為城投債（Y評級口徑）占全部取消發(fā)行信用債的%。3家主體中，中等級主體數(shù)量最多，+和A主體分別為8和6家，分別占比%和38.5%。分區(qū)域來看取消發(fā)行的主體主要集中于江蘇和山東二區(qū)域主體分別為7和2家分性質(zhì)來看，6家地方國企取消發(fā)行，占比%。分債券種類來看，公司債和中票占比最高，取消發(fā)行數(shù)量為7和1只，分別占四季度取消發(fā)行信用債數(shù)量的39%3.53%。圖：0四季取消行主主要為等級 圖：0年四季度方國取消發(fā)主體例最高 AA A+ A AA及其他 中央國企業(yè) 地方國企業(yè) 民營企業(yè)、 、1年取消發(fā)行主體以地方國企為主評級主要為201年-4月取消發(fā)行的3只信用債中，0只為城投債（Y評級口徑，占比%。6家主體中，主體最多，占取消發(fā)行主體的%。分區(qū)域來看，取消發(fā)行的主體集中于江蘇，占比2.34%；分性質(zhì)來看，8家地方國企取消發(fā)行，占比%。分債券種類來看，中票占比最高，取消發(fā)行數(shù)量為0只，占-4月取消發(fā)行信用債數(shù)量的%。圖：1年4月取發(fā)行體主為A+ 圖：1年4月地國企取消發(fā)主體例最高 AA A+ A 中央國企業(yè) 地方國企業(yè) 民營企業(yè)、 、▍歷史取消發(fā)行原因分析需求下降導(dǎo)致融資成本上升信用債是銀行理財?shù)闹饕渲觅Y產(chǎn)6年5萬億元銀行理財產(chǎn)品中3.07%的資金用于配置信用債配置金額達(dá)9萬億元約占6年末信用債存續(xù)額的%，顯示銀行理財為信用債配置的主要力量。圖：6年末銀行財資置結(jié)構(gòu) 信用債 利率債 貨幣市工具 現(xiàn)金及行存款 非標(biāo)資產(chǎn) 其他資產(chǎn).%.%

.%.%

.%

.%《國銀業(yè)理市年度報（ ）》（銀行理登記托中心、監(jiān)管收緊下嚴(yán)查理財空轉(zhuǎn)影響信用債配置需求27年以前“銀行理財-非銀委外-實(shí)體企業(yè)銀行理財?shù)馁Y金循環(huán)模式產(chǎn)生大量信用債配置需求7年-4月銀保監(jiān)會連續(xù)出臺、、3和6號文等文件，收緊監(jiān)管政策，嚴(yán)查“理財空轉(zhuǎn)”的情況。政策收緊降低了銀行理財對信用債的配置需求，至7年6月，銀行理財配置信用債規(guī)模8萬億元，較6年末降低%。表：7年4月關(guān)于銀理文件時間文件主要內(nèi)容7年3月8日《關(guān)于展銀業(yè)監(jiān)管利、轉(zhuǎn)套利關(guān)聯(lián)利專項理的整治部機(jī)構(gòu)在“干不彎”“地收、“收費(fèi)務(wù)”官商作風(fēng)縮企業(yè)資鏈降業(yè)債務(wù)桿切查糾離服體經(jīng)濟(jì)業(yè)知》務(wù)和行；使金真投向體濟(jì)，提金融務(wù)實(shí)經(jīng)濟(jì)能和水平。是否對定目載體資實(shí)了透管理基礎(chǔ)產(chǎn)是否在多嵌套難穿《關(guān)于展銀“不當(dāng)新不透到基資產(chǎn)情況；7年4月6日當(dāng)交易當(dāng)收費(fèi)項治工作是否將透后基礎(chǔ)產(chǎn)納對最終債人的一授管理集度管控；的通知》是否存委托金融構(gòu)作理投資合機(jī)構(gòu)理財金進(jìn)投管理或者理財產(chǎn)投資金融構(gòu)發(fā)的品的情。銀行業(yè)險防的重領(lǐng)域既括信用險、動性險、地領(lǐng)域風(fēng)險、7年4月0

《關(guān)于行業(yè)險防工作導(dǎo)意見》

地方政債務(wù)約風(fēng)等傳領(lǐng)風(fēng)險又包債券動風(fēng)交金融產(chǎn)互聯(lián)金融險部沖險等非統(tǒng)領(lǐng)風(fēng)險本涵銀行業(yè)險的主要別。中人民行官、國銀監(jiān)官網(wǎng)需求下降導(dǎo)致發(fā)行主體發(fā)行信用債成本上升嚴(yán)監(jiān)管下銀行理財配置信用債需求下降信用債發(fā)行利率隨之走高7年-4月各類型信用債發(fā)行利率紛紛突破7年以前的高點(diǎn)，公司債、企業(yè)債、中票和短融平均發(fā)行利率分別為%、%、和%。發(fā)行利率上升導(dǎo)致發(fā)債主體融資成本上升，導(dǎo)致大量信用債取消發(fā)行。圖：16年至7年4月各類型信債平發(fā)行率（位） 公司債 企業(yè)債 中票 短融.0.0.0.0.0.0.0-1-2-3-4-5-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4W，超預(yù)期違約引起市場避險情緒增加0年四季度新一輪信用債違約潮爆發(fā)其中不乏高等級發(fā)債主體0年四季度新一輪信用債違約潮以其突然性和集中性席卷信用債市場，造成巨大沖擊四季度共計違約債券0只違約金額達(dá)95.60億元為我國信用債市場最大規(guī)模的集中違約事件等級來看，違約主體中不乏包括華晨汽車、紫光集團(tuán)等在內(nèi)的A主體。圖：我國各月用債約規(guī)和違約量（位：元） 圖：0年四季度約主用等級布 違約金額 違約數(shù)（右） AA A+ A AA及以下.0 .0 .0 .0 .0 .0 -1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9、 、集中違約事件引起市場避險情緒信用債利差上行中短期票據(jù)利差代表信用債整體，永煤事件后市場對國企信仰弱化，信用利差中樞抬升明顯。至0年2月1日，3年期AA和A中短期票據(jù)利差分別為56.310.12和11.1bs，其中，和A利差分別突破0年新冠疫情沖擊的高點(diǎn)，顯示市場對中等級信用債避險情緒濃厚。圖：3年期中期票利差位：） A+ AA A+ .0.0.0.0.0.0.0.0-1-2-3-4-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2、避險情緒升溫導(dǎo)致融資成本增加疊加凈融資需求回落因素降低企業(yè)發(fā)債意愿級市場避險情緒升溫傳導(dǎo)至一級市場，導(dǎo)致0年四季度信用債發(fā)行利率邊際增加，資成本上升，0年2月，公司債、企業(yè)債、中票和短融平均發(fā)行利率分別為%、%、4.60%和2.79%，較三季度有所增加。二級市場對中等級信用債避險情緒濃厚，導(dǎo)致本輪取消發(fā)行潮中A級信用債占比較其他取消事件高。同時，信用債市場凈融資于0年-4月創(chuàng)新高，主體發(fā)債意愿邊際回落，造成取消發(fā)行事件。圖：0年各類型用債利率（位：） 圖：信用債凈資額發(fā)行量（單：億）公司債 企業(yè)債 中票 短融 凈融資額 發(fā)行只（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1

,.0,00,00,00,00.0,.0,.0

,0,0,0,0--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-2-3-4--2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2監(jiān)管收緊導(dǎo)致發(fā)行難度增加永煤事件后監(jiān)管層對信用債市場的監(jiān)管更加嚴(yán)格導(dǎo)致信用債發(fā)行難度增加消發(fā)行數(shù)量增多根據(jù)交易商協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)1年-4月銀行間市場交易商協(xié)會對發(fā)債主體或承銷商共進(jìn)行自律處分7次較0年同期同比增長%其中公開譴責(zé)、嚴(yán)重警告和警告三種類型處分?jǐn)?shù)量較9年與0年變化較小通報批評和誡勉談話處分?jǐn)?shù)量則大幅增加。1年3月8日，上交所召開債券市場自律監(jiān)管工作券商座談會，表示將從嚴(yán)把握發(fā)行人審核標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管收緊導(dǎo)致債券發(fā)行難度增加年4月信用債終止審查規(guī)模和數(shù)量分別為8億元和8只較0年同期大幅增加，顯示信用債發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)提高，發(fā)行難度有所增加，從而導(dǎo)致取消發(fā)行數(shù)量增多。圖：歷年4月銀行間場交商協(xié)會律處類型構(gòu) 圖0至1年終審的信用規(guī)模數(shù)單位公開譴責(zé) 嚴(yán)重警告 警告 通報批評 誡勉談話 終止審規(guī)模 終止審數(shù)量右軸）86420年4月 年月 年月

.0 .0 .0.0 .0 .0 .0.0 5-1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4銀間市交易協(xié)網(wǎng)站、 、▍本輪取消有什么不同本輪取消發(fā)行與過往取消事件對比分析與過往相比，2年一季度取消發(fā)行事件在區(qū)域和行業(yè)分布上近似。本輪取消發(fā)行的主體多位于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)不重的江蘇山東等區(qū)域所屬行業(yè)多為資本貨物行業(yè)，與過往幾次取消發(fā)行事件近似。按債券種類來看，本輪取消發(fā)行中中票數(shù)量最多，達(dá)6只占比%，與1年-4月取消發(fā)行品種結(jié)構(gòu)近似，但中票占比稍高。本輪取消發(fā)行事件在信用等級和期限結(jié)構(gòu)上存在不同之處過往事件中取消發(fā)行主體信用等級多為A或，AA級主體相對占比較低，2年一季度中有較多高資質(zhì)主體也取消發(fā)行信用債，取消發(fā)行主體信用等級以A為主；從期限結(jié)構(gòu)來看，過往事件中，取消發(fā)行債券期限多分布于-3年，-5年債券較少，2年一季度中-5年債券取消發(fā)行數(shù)量上升較多，占比較往年有明顯提高。圖：2年一季度A級主取消發(fā)占比高 圖：2年一季度5年信債取消行占提高 AA A+ A AA及以下 年以下 年 年 年以上

年月年4年月年

年月年4年月年、 、本輪取消發(fā)行的特殊之處究其原因，過去信用債取消發(fā)行事件的成因并不適用于本輪取消發(fā)行。3月社融超預(yù)期，顯示融資需求強(qiáng)勁。一季度社融觸底反彈，較1年四季度環(huán)比大幅增加，其中3月新增社融規(guī)模5萬億元，預(yù)期值為3萬億元，社融存量同比增長%，增速較1年3月增加0個百分點(diǎn)。從凈融資角度來看，一季度信用債凈融資規(guī)模7萬億同比增加%一季度融資需求大幅上升并未出現(xiàn)過去融資需求下降導(dǎo)致取消發(fā)行事件的情況。圖：社融規(guī)模月值存量比增速單位億元）社融規(guī)模當(dāng)月值 社融存同比速（軸）,.0,.0,.0,.0,.0,.0,.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3、一季度基礎(chǔ)利率和資金面較為穩(wěn)定并無大起大落理發(fā)行主體的公告市場波動為一季度以來取消發(fā)行的原因之一但是從資金面和基礎(chǔ)利率來看一季度債市比較穩(wěn)定未出現(xiàn)大起大落的情況3月DR007平均值約為%與1月和2月平均值較接近，波動幅度較1年有明顯下降。一季度各月十年期國債收益率平均值分別為2.53%、2.77%和2.06%，波動幅度較小。圖：1年以來7與年期國收益情況單位：）中債國債期收:年 （右軸）.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1

.0.0.0.0.0-1-2-1-2-1-2-3-2-3--2-3-4-5-6-7-8-9-0銀行理財信用債配置需求提升。8年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯局發(fā)布資管新規(guī)至1年末緩沖期結(jié)束在此期間銀行理財配置信用債規(guī)模不斷上升，220年信用債配置規(guī)模占理財產(chǎn)品余額比例略有下降，但1年比例上升8個百分點(diǎn)，顯示銀行理財配置信用債需求有所上升。圖：銀行理財置信債情（單位萬億）信用債置規(guī)模 信用債例.0.0.0.0.0.0.0.0.0

8 9 0

.%.%.%.%.%.%.%.%《國銀業(yè)理市年度報》行業(yè)財?shù)峭兄行?、從風(fēng)險維度來看一季度信用債市場未出現(xiàn)重大風(fēng)險沖擊一方面地產(chǎn)債違約風(fēng)已于1年集中爆發(fā)，一季度以來雖仍有違約和展期事件發(fā)生，但市場已經(jīng)消化風(fēng)險沖擊估值為表現(xiàn)出劇烈波動；穩(wěn)增長背景下城投風(fēng)險端倪雖隱現(xiàn)，但暫未暴露金融級債估值反彈但只是處于回調(diào)區(qū)間并無違約事件發(fā)生其他板塊諸如煤鋼債表現(xiàn)平穩(wěn)，并未出現(xiàn)重大風(fēng)險事件導(dǎo)致市場避險情緒升溫的情況。春節(jié)后發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)略有提高但未明顯收嚴(yán)從信用債發(fā)審門檻來看終止審查規(guī)模在1年6月達(dá)到最高值隨后每月相對保持穩(wěn)定2年春節(jié)后終止審查的信用債計劃發(fā)行規(guī)模和數(shù)量較1月略有增長，但與1年相比并未明顯提高。一季度終止審查信用債規(guī)模3億元，與01年四季度規(guī)模0億元近似，顯示一季度信用債發(fā)行難度未明顯增加。圖：1年以來終審查用債計發(fā)行模（位：元）,00,00,00,00,00,00-1-2-3-4--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3、▍總結(jié)發(fā)債主體主動選擇取消發(fā)行本輪取消發(fā)行的信用債發(fā)債主體中高資質(zhì)主體占比高并非如往年般因?yàn)楸O(jiān)管收緊風(fēng)險催化企業(yè)資質(zhì)等因素導(dǎo)致中資質(zhì)主體被迫取消行本輪取消發(fā)行中主體信用等級較高評級多為企業(yè)性質(zhì)多為國企我們認(rèn)發(fā)行人被迫發(fā)不出債券的可能性較低，今年發(fā)行人主動選擇取消發(fā)行的情況較多。春江水暖鴨先知市場對二季度維持寬松的預(yù)期加強(qiáng)去年以來央行多次降準(zhǔn)降息連續(xù)開展貨幣寬松舉措市場對央行二季度維持寬松預(yù)期加強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)期取消行可在二季度選擇更好的融資窗口，降低融資成本。▍風(fēng)險因素貨幣政策變化超預(yù)期監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化局部疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增下行壓力加大；市場個體風(fēng)險事件沖擊等。▍資金面市場回顧222年5月17日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s、-2bps、-s、s和bps至%、%1.5%1.7%和%國債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動-s-s-s-bps至5%6%.%8%5月7日上證綜指上漲%至3，深證成指上漲%至.，創(chuàng)業(yè)板指上漲2%至。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕5月7日以利率招標(biāo)方式開展了00億元7天期逆回購操作當(dāng)日央行公開市場開展0億元7天期公開市場逆回購操作今日0億元逆回購和0億元1年期F到期，實(shí)現(xiàn)流動性凈回籠0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：0年5月7日至2年5月7日公開市操作到監(jiān)控（元）圖：7年1月1日至2年5月7日流動性放和籠計（億）圖：2年5月7日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比▍市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧5月7日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于3點(diǎn)日上漲.%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于77點(diǎn)日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于8點(diǎn)日上漲%平均轉(zhuǎn)債價格99元平均平價為52元當(dāng)日永吉轉(zhuǎn)（166.H和巨星轉(zhuǎn)（164.SH）上市7支上市交易可轉(zhuǎn)債除英科轉(zhuǎn)債和英特轉(zhuǎn)債停牌8支上漲2支橫盤支下跌。其中永吉轉(zhuǎn)債（6.%、藍(lán)曉轉(zhuǎn)債（7%）和巨星轉(zhuǎn)債（%）領(lǐng)漲，淳中轉(zhuǎn)債（-%、溢利轉(zhuǎn)（-0%）和阿拉轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。1支可轉(zhuǎn)債正股5支上漲2支橫盤4支下