盈利修復(fù)已初步顯現(xiàn)估值已至歷史底部區(qū)間

1、行業(yè)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈需求弱對中上游形成負反饋、上游材料盈利保持L利潤受擠壓B盈利開啟修復(fù)隨著B產(chǎn)業(yè)鏈上下游各公司2021年年報和2022年第一季度報告披露完成，我們可以對一完整產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下情況有清晰的認知，具體來看：上游：大宗商品221繼續(xù)突破前，基礎(chǔ)加工品保持豐厚利潤基全球貨幣政策、疫情對供給的影響以及戰(zhàn)爭對經(jīng)濟的擾動，上游多種基礎(chǔ)大宗商品價格在2020年開始迎來大幅上漲，至2021年第三季度進入高位橫盤狀態(tài)，并且在2022年第一季度仍展現(xiàn)出高位上漲態(tài)勢，加重了市場對滯脹的預(yù)期。以倫銅為例，從2020年最低點4618美/噸開始漲價，至2021年第二季度突破“萬元大關(guān)”后開始高位震（最高價達到10725美元/噸，并且在2022年第一季又開始繼續(xù)漲價再次突破最高（最高價達到1070美元/噸，但明顯增幅已經(jīng)收。在此基礎(chǔ)上，一些大宗商品的基礎(chǔ)加工品的價格也相應(yīng)上漲，并且在通脹所帶來的高景氣度大幅增強該環(huán)節(jié)的盈利能力CB產(chǎn)業(yè)鏈上游基礎(chǔ)加工原材料包括銅箔、玻纖布和樹脂，以銅箔為代表的A股上市公司為例2021年營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長95%、389、541，可見2021年全年隨著大宗商品漲價，基礎(chǔ)加工品也賺取了豐厚的利潤2022年一季度由于大宗商品漲價趨勢繼續(xù)在高位上漲銅箔廠的盈利增速和毛利率仍然保在高，不過增幅明顯收窄。圖表1：B產(chǎn)業(yè)鏈上中下游 圖表2：E銅價走勢（美元/噸）1,001,001,0090080070060050022-22-10222-20222-30222-40222-50222-60222-70222-80222-90222-00222-10222-20222-10222-20222-30222-40222-50222-60222-70222-80222-90222-00222-10222-20222-10222-20222-30222-402公司公告， ind圖表3：A股銅箔營收同比增速 圖表4：A股銅箔毛利率和凈利率60%50%

3%25%24%22%22%25%24%22%22%20%11%12%11%11%7%40%30%20%

2%1%1%541%389%95%51%58%26%541%389%95%51%58%26%0%營收 歸母凈利 扣非

0%2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 行業(yè)平均毛利率 行業(yè)平均凈利率ind ind中游：L利潤受到上下游擠壓-4-2021年在通脹帶來高景氣度的催化和順上游漲價而向下游溢價的基礎(chǔ)上，覆銅板行業(yè)迎來了利潤高增2021年全年營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長49、93、81；但隨著原材料價格高企對需求的負反、貨幣政\疫情\戰(zhàn)爭對下游需求的負面因素逐漸顯現(xiàn)，中游企業(yè)向下游溢價能力逐漸減弱，導(dǎo)致2022年第一季度覆銅板行業(yè)的營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比1、-36和-40，毛利率同比下滑7pct，可見覆銅板在022年第一季度利潤受到擠壓。圖表5：A股L營收同比增速 圖表6：A股L毛利率和凈利率93%81%49%1%93%81%49%1%營收歸母凈利扣非-36%-40%8%6%4%2%0%

3%27%27%22%21%27%27%22%21%20%16%14%15%8%8%2%1%1%-0%-0%-0%

5%0%2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 率 ind ind中下游B行業(yè)盈利修復(fù)開始顯現(xiàn)2021年全年由于下游需求火熱但上游原材料價格高企，加上B向下游轉(zhuǎn)嫁價格壓力的能力相對較弱，因此我們看到B行業(yè)2021年全年營收同比增速（18%）要明顯高于歸母凈利（2%）和扣非歸母凈利（3%；然而在2022年第一季度明顯已經(jīng)出現(xiàn)盈利修復(fù)，營收同比增速14）已經(jīng)低于歸母凈利22%）和扣非歸母凈利31，毛利率和凈利率雖然還未修至去年同期的水平，但環(huán)比已有改善，可見B行業(yè)的盈利修復(fù)邏輯已經(jīng)開始顯現(xiàn)。圖表7：A股B營收同比增速 圖表8：A股B毛利率和凈利率3%3%2%2%1%1%5%0%

31%22%18%14%2%3%22%31%22%18%14%2%3%22%22%20%19%20%8%7%7%5%5%

2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 行業(yè)平均毛利率 行業(yè)平均凈利率ind ind，基于上述我們對B產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績情況梳理，我觀察當(dāng)前整個B產(chǎn)業(yè)鏈從下往上看中下游B企業(yè)）盈開始修、中游L）利受擠壓、上游（銅箔等）增速放，很明顯整個產(chǎn)業(yè)鏈的邊際變化方向已經(jīng)從“供給驅(qū)動的上游向下游傳導(dǎo)價格”過渡到“需求驅(qū)動的下游向上游反弱化效，即從原先的需求能夠支撐下游接受上游漲價的狀態(tài)（此時供給是核心變量，過渡到需求弱化程度已經(jīng)使下游無法接受中上游漲價而迫使中上游壓縮利潤來保證出貨的狀態(tài)（此時需求是核心變量。-5-圖表9：B產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展階段示意圖階段階段：從下游向上游反饋求盈利上升盈利保持盈利下降22Q1所處階段階段：從上游向下游傳價格中游中下游上游P銅箔銅來源：

、需求邊際弱化主要見于手機C和汽車B作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，其景氣度與電子終端產(chǎn)品的出貨情況息息相關(guān)。我們從手機、汽這三類主要終端出貨情況可以看到，這三大應(yīng)用終端的出貨情況在2022年第一季度出現(xiàn)顯著弱化，其中22Q1全球智能手機出貨量同比下滑9、22年12月國內(nèi)手機出貨量同比下滑3、22Q1全球C出貨量同比下滑5（各大PC組裝代工廠出貨量同比增速也承壓、22Q1國內(nèi)汽車銷量同比持平，綜合來看占據(jù)B近50的應(yīng)用市場景氣度出現(xiàn)顯著低。下游景氣度邊際弱化，將逐級反饋給中上游，最終壓制中上游材料價格繼續(xù)上漲（甚至部分材料受壓降價，如L，使得產(chǎn)業(yè)鏈正式進入負反饋階段。圖表10：全球智能手機季出貨量（百萬臺） 圖表1：全球智能手機出貨季度同比增速303030

3%2Q122Q12Q22Q12Q42Q32%30303030302020IC

2Q1

2Q2 2Q3

2Q4

2Q1

1%1%5%0%-%-0%-5%IC-6-圖表12：國內(nèi)手機月度出貨量（百萬臺） 圖表13：2022年國內(nèi)手機出貨量月度同比增速4540353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1-2月2月1-2月2月1月-0%-5%-0%-5%-0%220221222 -5%來源：信通院， 來源：信通院，圖表14：全球C季度出貨量（萬臺） 圖表15：全球C出貨量季度同比增速900900

7%2Q122Q12Q22Q32Q42Q1900800800800800800700700700IC

2Q1 2Q2 2Q3

2Q4

2Q1

5%4%3%2%1%0%-0%IC1-3月3月2月1月圖表16：廣達C組裝月出貨量（萬臺） 圖表17：廣達2221-3月3月2月1月800 0%700600 -5%500400

-10%300200

-15%1000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-20%202020212022 -25%公司公告 公司公告-7-圖表18：仁寶C組裝月出貨量（萬臺） 圖表19：仁寶222年C組裝出貨量月度同比增速2月1-3月32月1-3月3月1月500 10%400 5%300 0%2001000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-5%-10%-15%202020212022 -20%公司公告 公司公告圖表20：緯創(chuàng)C組裝月出貨量（萬臺） 圖表21：緯創(chuàng)222年C組裝出貨量月度同比增速300 7%250 6%200 5%150100500

4%3%2%1%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%202020212022

1月 2月 3月 1-3月公司公告 公司公告圖表22：英業(yè)達C組裝月度出貨量（萬臺） 圖表23：英業(yè)達202年C組裝出貨量月度同比增速2月3月1-32月3月1-3月1月200 15%150 10%100 5%50 0%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-5%202020212022 -10%來源：公司公告， 來源：公司公告，-8-圖表24：和碩C組裝月出貨量（萬臺） 圖表25：和碩222年C組裝出貨量月度同比增速1月3月1-31月3月1-3月2月100

15%8010%605%4020 0%01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

-5%202020212022 -10%來源：公司公告， 來源：公司公告，圖表26：國內(nèi)汽車月度銷量（萬輛） 圖表27：國內(nèi)汽車銷月度同比增速1月2月合計3月31月2月合計3月20

2%1%201%105%10 0%50 -%0ind

-0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5%ind2、222多種需求仍承壓，材料成本有松動跡象、疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)22Q2需求繼續(xù)承壓在22Q1需求邊際弱化導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈進負反饋階段后，需求變成為產(chǎn)業(yè)鏈邊際變化的主導(dǎo)因。綜合來看，我們認為22Q2需求或?qū)⒏袎毫?，原因在于?zhàn)和芯片供應(yīng)等問題未看到明顯改善的情況下疫情（長三角地區(qū)多地在4月全面停工停產(chǎn)的反復(fù)加重下游消費需求和終端制造需的低，進入22Q2開始，我們看到產(chǎn)業(yè)鏈頻頻爆出供需相關(guān)的負面消，邊際上來看，我們認為供應(yīng)鏈在22Q2的壓力是更大的。手機：Q1末和Q2初下預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈對Q2預(yù)期較差全智能手機自2016年（根據(jù)C數(shù)據(jù)達到單年出貨量頂峰后出貨量年減已經(jīng)成為常態(tài)，市場對此也早有預(yù)，但各大終端數(shù)據(jù)廠商紛紛在2022年一季度末和二季度根據(jù)最新的情調(diào)減全增長預(yù)期并且產(chǎn)業(yè)鏈上具有代表意義的廠商對22Q2也給出了相對較悲觀的預(yù)期，因此我們認為22Q2手機市場需邊際上更疲軟。3月24日rndorce出具報告下調(diào)原先預(yù)期全球出貨3.8億部手機至13.66億部，年增長率下滑至2.5，甚至不排除再下修生產(chǎn)量。4月13日，富邦報告顯聯(lián)發(fā)科最新已將全年智能機芯片出貨量預(yù)期小幅下修到5.76億組，其中天璣9000從原先估計1000萬套大幅縮減到500600萬套。-9-4月15日，臺灣大立光召開線上法說會，稱受供應(yīng)鏈不順及大陸封城等地域性問題干擾，目前展望第二季度產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品組合和第季差不多，4、5月不會比3月。：品牌廠商擬下調(diào)預(yù)期，需求或繼續(xù)下探C產(chǎn)品在2020201年期間因宅經(jīng)濟等因素迎來了增長反轉(zhuǎn)，各大C廠商出貨量都創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)過近2年的較高速增長，新增需求已經(jīng)得到較大程度的滿足C市場進入2022年后開始失速，不僅2Q1同比開始下滑，并且從rendorce預(yù)期全年同比下滑85和22Q1同比降幅僅5.1對比來看，后續(xù)同比降幅或要繼續(xù)擴大。加上4月C品牌廠商預(yù)期下調(diào)Forecast以及上海疫情對供應(yīng)產(chǎn)生負面影響，我們認為22Q2乃至下半年C市場的需求或許都會保持下探態(tài)勢。4月6日根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況ndos系統(tǒng)PC品牌存貨水位達到歷史高點，近期供應(yīng)鏈頻傳客戶下修Forecast，除了在商用市場具有支撐力的戴爾修正幅度相對保守外，惠普、聯(lián)想、碁、華碩都傳出雙位數(shù)幅度下修。4月13日C主要代工臺灣廣公告稱達功上海廠配合上海防疫要求停工，主要生產(chǎn)蘋果ac系列產(chǎn)品、伺服器及oT產(chǎn)。圖表28：全球C出貨量同比增速—22Q1和全年預(yù)期對比22E2Q1-%-%-%-%-%-%-%-%-%ICTendFoce汽車：停產(chǎn)停工者眾多，終端產(chǎn)品漲價或持續(xù)影響后續(xù)需求芯片緊缺和長三角疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈關(guān)系緊張受損最嚴重的產(chǎn)業(yè)之一莫過于汽車產(chǎn)業(yè)，我們不僅看到4月初前后多家主機廠出現(xiàn)了停工停產(chǎn)（停產(chǎn)時間平均至少半個月，同時受壓于上游原材料價格大幅上漲，多家新能源主機廠提出漲價措施，這使雖然已有主機廠逐漸復(fù)工，汽車行業(yè)不僅Q2已經(jīng)明確產(chǎn)銷受限，同時終端價格上漲對消費抑制也將影響后需求恢復(fù)。4月1日，上汽大眾，長春工廠關(guān)閉到4月5日，上海工廠4月日起停。4月1日，理想汽車OE提價1.18萬，新售價為34.98萬。4月1日，嵐圖對旗下的純電車型全系提價1萬元，新價格于5月1日生效。4月6日，理想汽車，因產(chǎn)業(yè)鏈與大環(huán)境影響，原定4月16日的新發(fā)布延期。4月6日，小鵬汽車，新發(fā)布延期至6月。4月6日，極氪eekr001漲價，漲價幅度500020500不等。-10-4月6日，奔馳，由于芯片短缺，德國集團宣布巴西兩座組裝廠5600名勞工集體休假。4月7日，奇瑞新能源，對旗下小螞蟻提價000500，QQ冰淇淋提價290010000。4月8日廣汽埃安，對旗下四車ON、AONSL、AONLXLS提價，漲幅400010000元不等。4月9日，蔚來汽車，零部件供應(yīng)不足，整車暫停生。4月10日，蔚來汽車5月10日起三款車型漲價人民幣1萬元，電池租用服務(wù)費同步上。4月19日，特斯拉，上海工廠復(fù)工，以閉環(huán)的方式復(fù)。4月19日，上汽集團，臨港乘用車工廠下線了壓力測試下的首臺轎車，穩(wěn)步推進復(fù)工復(fù)。4月23日，本田宣布，位于三重縣的鈴鹿工廠產(chǎn)能在5月上旬將會持續(xù)減產(chǎn)，減產(chǎn)規(guī)模較2月制定的計劃減少5成，原因基芯片短缺和上海封。同時位于埼玉縣的工廠產(chǎn)能有望在5月恢復(fù)4月減產(chǎn)1/3。根據(jù)中國乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)披露，我們可以明顯看到1-3月國內(nèi)汽車的零售量已經(jīng)出現(xiàn)同比微幅下滑（同-4.5）但批發(fā)量仍然還在同比增長（同比8.8其本質(zhì)體現(xiàn)的是終端消費者的消費意愿已經(jīng)在下滑，但產(chǎn)業(yè)鏈仍然在備庫存拉貨，這說明前三月汽車消費的負面情緒還未傳遞給中上游供應(yīng)商；而從4月前三周我們可以明顯看到無論是零售還是批發(fā)，同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，并且批發(fā)量同比降幅大于零售量同比降幅，這說明產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)在反應(yīng)汽車需求不好這一事實，那對于像/L這一類中上游材料也將會在Q2的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)這一點。圖表29：國內(nèi)13月汽車零售和批發(fā)量同比增速 圖表30：國內(nèi)4月前三周汽車零售和批發(fā)同比增速批發(fā)零售1批發(fā)零售8%6%4%2%0%-%-%-%

0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%

1-10日 11-17日 18-23日零售批發(fā)來源：乘聯(lián)會， 來源：乘聯(lián)會，服務(wù)器仍看好成長，疫情有短期擾動服務(wù)器市場是今年相對增長較穩(wěn)定的板塊，我們從臺灣信驊（主供全球服務(wù)器C芯片，業(yè)績與服務(wù)器景氣度擬合度較高的月度營收數(shù)據(jù)可以看到22Q1服務(wù)器整景氣度較好，并且根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各類廠商的反饋來看，服務(wù)器的景氣度仍然有望持續(xù)，加上今年下半年ntel的agetream新平臺和D的Genoa新平臺即將推出，我們?nèi)匀豢春梅?wù)器細分市場景氣度。但短期來看我們發(fā)現(xiàn)長三角疫情對服務(wù)器也有一定擾動，例如4月13日臺灣廣達公告稱，達功上海廠配合上海防疫要求停（主要生產(chǎn)蘋果ac系列產(chǎn)品、伺服器及oT產(chǎn)品，其中伺服器出貨占比20，停產(chǎn)事件或?qū)Ψ?wù)器產(chǎn)生短期擾動。-1-圖表31：信驊222年前三月營收同比增速7%6%5%4%3%2%1%0%1月 2月 3月ind綜上，我們認為從當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生的供應(yīng)鏈事件、部分4月終端數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商對22Q2的預(yù)期，我們認為2Q2需求仍然存在較大的壓力，那對于B產(chǎn)業(yè)鏈來說22Q2的需求邊際大概率更差。、上游材料價格已有松動跡象在需求持續(xù)邊際弱化的情況下，下游已經(jīng)向上游形成了負反饋，從22Q1覆銅板、銅箔、玻纖布、樹脂等環(huán)開始降價就是典型的體現(xiàn)；不過22Q1材料降價幅度相對有限，原因在于這些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的價格支撐。在當(dāng)前的需求環(huán)境下如果上游大宗商品價格不松動，則會使得上游價格高企和下游需求弱化的關(guān)系繼續(xù)僵持，最終使得中游利潤持續(xù)受擠壓，整個產(chǎn)業(yè)鏈被滯脹裹挾將會走向萎。值得慶幸的是，我們觀察到倫銅價格在4月已經(jīng)出現(xiàn)了松動、走下了1萬美元/噸的高位區(qū)間，我們認為隨著需求負反饋效應(yīng)逐漸明顯，上游大宗商品基礎(chǔ)原材料價格也有望逐漸恢復(fù)到正常狀態(tài)，一旦原材料成本松動，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望得到修復(fù)。圖表32：E銅4月走勢（美/噸）1,001,001,001,001,001,00990980970960950940ind-12-綜合需求和供給端情況來看，我們認為對于B產(chǎn)業(yè)鏈來說，需求仍然還處于承壓狀態(tài)下，但原材料價格已經(jīng)看到些許松動跡象對于B這個中下游環(huán)節(jié)來說，當(dāng)前正處于“需求弱化程度大于成本改善效應(yīng)”的階段向“需求弱化放緩而成本改善突出”階段演進的過程中未來基本面改善可期；而中上游的覆銅板和原材料相應(yīng)正逐級演繹“需求倒逼降價，目前進程落腳到覆銅板產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，后續(xù)會逐步向上繼續(xù)傳導(dǎo)，等到上游原材料價格開始大幅度松動時，中下游成本改善效應(yīng)將會顯著體現(xiàn)就目前觀察到4月已發(fā)生的情況和產(chǎn)業(yè)鏈各大廠商對未來的預(yù)期，我們判斷真正進中下游成本大幅改階段的時間點或許要等到第二季度末或第三季度。3、PCB基本面優(yōu)于電子行業(yè)，估值已處于底部區(qū)間基于前述判斷，我們認為當(dāng)前B行業(yè)正處于下游向上游反饋需求弱化的階段，此時上游漲價品（銅箔、玻纖、樹脂和覆銅板）的價格將會面臨需求所帶來的的壓力，而中下游的B反而會有盈利修復(fù)的機會，因此我們認為二季度仍然應(yīng)當(dāng)關(guān)注B環(huán)節(jié)的投資機會。、基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均，排名分位數(shù)中等偏上的公司超過一半從基本面的角度B行業(yè)22Q1的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤平均同比增速分為為14、22、31，而申萬電子行業(yè)22Q1的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均同比增速-1、-10、-10，整體來看CB行業(yè)業(yè)績增速優(yōu)于電子行業(yè)平均水平。圖表33：申萬電子與B行業(yè)2Q1同比增速對比營收歸母凈利扣非3營收歸母凈利扣非3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%子 PBind從排名來看，我們發(fā)現(xiàn)營同比增在申萬電排名居于前50的CB公司占到B公司樣總數(shù)的65%，其中排名居申萬電前20和2030%的B公司占到B公樣總數(shù)的12和12；歸母凈同比增在申萬電子排名居于前50的B公司占到B公樣本總數(shù)的65，其中排名居于申萬電子前20和2030的B公司占到PB公樣本總的19和15%；扣非歸母凈利同比增速在申萬電子排名居于前0%的B公司占到B公司樣本總數(shù)的65%，其中排名居于申萬電子前20和2030%的B公司占到B公樣總數(shù)的15和22。綜合營收、歸母凈利和扣非歸母凈利同比增速情況B行業(yè)中有超過一半的公司基本面水平居于申萬電子行業(yè)平均偏上的位臵。1行業(yè)營收、歸母凈利和扣非歸母凈利同比增速的平均值，按照整體法計算。2PCB行業(yè)樣本數(shù)量26家，剔除無同比基數(shù)和2022年一季度利潤為負的樣本。-13-圖表34：B廠商2Q1營收增速在申萬電子排名 圖表35：B廠商2Q1營收增速排名分位證券代碼證券簡稱排名證券代碼證券簡稱排名排名分位數(shù)300739.SZ明陽電路4212%603920.SH世運電路6619%300903.SZ科翔股份6720%300814.SZ中富電路7321%300964.SZ本川智能8124%300476.SZ勝宏科技9628%300852.SZ四會富仕10230%002938.SZ鵬鼎控股10932%002916.SZ深南電路11734%002436.SZ興森科技13640%002913.SZ奧士康13840%002815.SZ崇達技術(shù)14643%002579.SZ中京電子14944%603228.SH景旺電子15445%000823.SZ超聲電子15545%002134.SZ天津普林15846%603328.SH依頓電子16548%002463.SZ滬電股份17250%603386.SH廣東駿亞17852%605058.SH澳弘電子18454%688183.SH生益電子18755%002384.SZ東山精密24672%301041.SZ金百澤25374%603936.SH博敏電子26076%605258.SH協(xié)和電子26177%688655.SH迅捷興29587%top其他，tp,tp,ind ind圖表36：B廠商2Q1歸母凈利增速在申萬電子排名 圖表37：B廠商2Q1歸母凈利增速排名分位證券代碼證券簡稱排名證券代碼證券簡稱排名排名分位數(shù)300739.SZ明陽電路278%002134.SZ天津普林319%002436.SZ興森科技4613%603920.SH世運電路6519%002938.SZ鵬鼎控股6619%002384.SZ東山精密7923%002916.SZ深南電路8525%002913.SZ奧士康9227%300903.SZ科翔股份9929%002815.SZ崇達技術(shù)10130%603328.SH依頓電子11233%688183.SH生益電子11835%002463.SZ滬電股份12637%300814.SZ中富電路12838%300476.SZ勝宏科技13239%000823.SZ超聲電子16047%300852.SZ四會富仕16950%603936.SH博敏電子18253%605058.SH澳弘電子18655%300964.SZ本川智能20259%603228.SH景旺電子22265%605258.SH協(xié)和電子25374%603386.SH廣東駿亞25575%688655.SH迅捷興28684%002579.SZ中京電子29085%301041.SZ金百澤29887%tp，其他，tp%，tp%，ind ind-14-圖表38：B廠商2Q1扣非凈利增速在申萬電子排名 圖表39：B廠商2Q1扣非凈利增速排名分位證券代碼證券簡稱排名證券代碼證券簡稱排名排名分位數(shù)300739.SZ明陽電路165%002134.SZ天津普林3410%002938.SZ鵬鼎控股3510%688183.SH生益電子6619%002916.SZ深南電路7422%603920.SH世運電路7923%002384.SZ東山精密8525%002815.SZ崇達技術(shù)8726%300903.SZ科翔股份9428%300476.SZ勝宏科技9929%603328.SH依頓電子10932%002463.SZ滬電股份11935%300814.SZ中富電路12938%002436.SZ興森科技13239%002913.SZ奧士康14342%000823.SZ超聲電子15345%300852.SZ四會富仕16348%605058.SH澳弘電子19056%603936.SH博敏電子20560%603228.SH景旺電子21764%300964.SZ本川智能23268%603386.SH廣東駿亞24171%605258.SH協(xié)和電子24873%688655.SH迅捷興27882%301041.SZ金百澤28884%002579.SZ中京電子29687%top，其他top~，top~，ind ind、B估值水已到歷史較低位臵，整體水平低于電子行業(yè)平均我們梳理了A股CB公司2018年至今的（TT）和（TT，扣非）水平，并取每個公司的歷史平均、歷史最大值和歷史最小值，并將歷史估值水平與21Q1業(yè)績對應(yīng)的估值進行對比，我們發(fā)現(xiàn)B公司的估值水平已經(jīng)普遍低于歷史平均水平，雖然還未有觸及歷史最低水平，但也基本上位于接近最小值的底部區(qū)間，因此我們認為B行業(yè)從估值上來看已經(jīng)具備投資價值。圖表40：B當(dāng)前（T）與歷史估值對比 圖表41：B當(dāng)前（T，扣非）與歷史估值對比歷史平均歷史平均歷史最大歷史最小21Q1估相對于均值相對于大值相對于低值超聲電子21391213低于低于高于東山精密39921315低于低于高于崇達技術(shù)27401516低于低于高于四會富仕38711617低于低于高于廣東駿亞804741518低于低于高于澳弘電子25381618低于低于高于奧士康30431718低于低于高于景旺電子30411719低于低于高于鵬鼎控股30501519低于低于高于博敏電子34661820低于低于高于興森科技41901820低于低于高于勝宏科技32522021低于低于高于滬電股份31591523低于低于高于協(xié)和電子30482224低于低于高于中富電路44572628低于低于高于迅捷興35472428低于低于高于生益電子38542628低于低于高于明陽電路42632929低于低于高于深南電路44802631低于低于高于世運電路30552031高于低于高于中京電子501682233低于低于高于依頓電子26551336高于低于高于本川智能43603440低于低于高于金百澤52753352高于低于高于科翔股份571373768高于低于高于天津普林2585476669低于低于高于平均值461002328低于低于高于歷史平均歷史最大歷史最小21Q1估值相對于均值相對于大值相對于低值超聲電子23461213低于低于高于崇達技術(shù)29441516低于低于高于東山精密541171517低于低于高于四會富仕45831718低于低于高于鵬鼎控股33532020低于低于低于廣東駿亞843791720低于低于高于景旺電子32461921低于低于高于興森科技521191921低于低于高于勝宏科技32511822低于低于高于奧士康34472022低于低于高于澳弘電子30422022低于低于高于博敏電子39732023低于低于高于滬電股份35631725低于低于高于協(xié)和電子32522428低于低于高于中富電路46642729低于低于高于迅捷興45682632低于低于高于世運電路32592132高于低于高于生益電子41622633低于低于高于深南電路49853035低于低于高于依頓電子27561436高于低于高于中京電子612201839低于低于高于明陽電路55993240低于低于高于本川智能49743751高于低于高于金百澤58803657低于低于高于天津普林67321037679低于低于高于科翔股份691754383高于低于高于平均值681682532低于低于高于ind ind再對比電子行業(yè)平，B行業(yè)平均（TT）和平均（TT，扣非凈利）-15-水3分別為28倍和32倍，而申萬電子行業(yè)平均E（TM）和平均E（TT，扣非凈利）水平分別為52和88倍，整體看B行的估值水平低于申萬電子平均水。圖表42：申萬電子與B行業(yè)2Q1同比增速對比109080706050403020100申萬電子 PBPE（TTM） PE（TTM，扣非）ind按估值水平從低到高進行排，我們發(fā)現(xiàn)B行業(yè)（TT）水平在申萬電子低估排名居于前50的B公司占到B公司樣本總數(shù)的81，其中排名居于申萬電低估前20和2030的B公司占到B公樣本總數(shù)的35和15；B行業(yè)（TT，扣非凈利在申萬電低估排名居于前50的B公司占到B公司樣總數(shù)的81，其中排名居于申萬電子低估值前20和2030%的B公司占到B公司樣總數(shù)的46%和4。綜合（TT）和（TT，扣非凈利）的排名情況，可以明顯看到行中公司的估值水平要顯著低于電子行業(yè)平。圖表43：B廠商（T）在申萬電子排名 圖表44：B廠商（T）排名分位證券代碼證券簡稱低估值排名證券代碼證券簡稱低估值排名低估值排名分位數(shù)000823.SZ超聲電子93%002384.SZ東山精密248%002815.SZ崇達技術(shù)3310%300852.SZ四會富仕3912%603386.SH廣東駿亞4514%605058.SH澳弘電子4815%002913.SZ奧士康5216%603228.SH景旺電子5317%002938.SZ鵬鼎控股5919%603936.SH博敏電子6621%002436.SZ興森科技6822%300476.SZ勝宏科技7825%002463.SZ滬電股份9028%605258.SH協(xié)和電子10333%300814.SZ中富電路12439%688655.SH迅捷興12540%688183.SH生益電子13041%300739.SZ明陽電路13643%002916.SZ深南電路14847%603920.SH世運電路14947%002579.SZ中京電子15549%603328.SH依頓電子17154%300964.SZ本川智能20264%301041.SZ金百澤23675%300903.SZ科翔股份26183%002134.SZ天津普林26784%其他低估低估值o20，ind ind3行業(yè)平均E按照算數(shù)平均計算，后同。-16-圖表45：B廠商（T，扣非）在申萬電子排名 圖表46：B廠商（T，扣非）排名分位證券代碼證券簡稱低估值排名證券代碼證券簡稱低估值排名低估值排名分位數(shù)000823.SZ超聲電子62%002815.SZ崇達技術(shù)237%002384.SZ東山精密289%300852.SZ四會富仕309%002938.SZ鵬鼎控股4013%603386.SH廣東駿亞4113%603228.SH景旺電子4414%002436.SZ興森科技4514%300476.SZ勝宏科技5116%002913.SZ奧士康5317%605058.SH澳弘電子5618%603936.SH博敏電子6320%002463.SZ滬電股份7323%605258.SH協(xié)和電子9731%300814.SZ中富電路10533%688655.SH迅捷興11737%603920.SH世運電路12439%688183.SH生益電子12540%002916.SZ深南電路13844%603328.SH依頓電子14646%002579.SZ中京電子15649%300739.SZ明陽電路15850%300964.SZ本川智能20164%301041.SZ金百澤20966%002134.SZ天津普林24678%300903.SZ科翔股份25079%低估值低估值o30，低估值o20，ind ind綜合基本面業(yè)績和估值情況，我們認為B行業(yè)整體基本優(yōu)于電子行業(yè)平、能夠在行業(yè)變動保持穩(wěn)定增長，但當(dāng)前估值水平卻居于歷史相對較低的區(qū)間，且明顯低于電子行業(yè)平均，也就是說B行業(yè)在電子板塊中基本面更優(yōu)但估值卻更低，具投關(guān)注的價值。、投資策略盈利修復(fù)仍然是關(guān)注重點，長期可關(guān)注成長細分領(lǐng)域盈利修復(fù)仍然是重點關(guān)注因素根據(jù)前述內(nèi)容，我們從整個產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的階段關(guān)系判斷CB環(huán)節(jié)未來將迎來盈利修，并且通過歷史情況我們可看到在過去兩輪周期（2010201年和2017018年）中，周期性景氣的次（01和208年的盈利釋放主要來自盈利修復(fù)而非營收增長，基于此在20212022年這一新的周期中的次年（即2022年）也應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注盈利修復(fù)。圖表47：A股B公司2Q1毛利率相對歷史平均水平17Q118Q119Q120Q121Q1歷史平均22Q122Q1相對歷史平依頓電子31%31%30%24%12%26%14%-12%景旺電子33%34%30%29%26%30%20%-11%迅捷興29%29%29%20%-9%本川智能30%27%29%20%-9%協(xié)和電子33%29%31%22%-9%世運電路26%21%25%21%17%22%14%-8%四創(chuàng)電子15%13%18%31%23%20%13%-7%四會富仕32%34%30%32%26%-6%勝宏科技25%29%28%26%22%26%22%-5%中富電路21%20%21%16%-4%中京電子17%22%21%21%21%20%17%-4%弘信電子15%1%13%2%11%8%5%-3%明陽電路32%25%29%28%23%27%24%-3%崇達技術(shù)33%33%31%26%25%29%27%-3%超聲電子22%19%21%19%21%20%18%-2%奧士康28%24%25%22%26%25%23%-2%科翔股份20%17%18%16%-2%ST方科14%19%15%18%17%16%15%-1%博敏電子16%17%17%14%18%16%16%-1%4詳情可參考我們發(fā)布的2022年CB策略報告《盈利修復(fù)是明年投資主線，長期關(guān)注成長領(lǐng)域》-17-興森科技30%29%30%29%32%30%30%0%東山精密13%14%15%16%14%15%14%0%金百澤21%27%24%25%0%廣東駿亞18%18%19%16%23%19%20%1%深南電路24%25%24%26%23%24%27%3%鵬鼎控股0%18%19%22%21%16%20%4%滬電股份16%18%26%27%24%22%26%4%天津普林5%8%15%10%11%10%14%4%生益電子0%30%22%17%24%7%澳弘電子0%0%0%29%27%11%24%12%ind長期仍可關(guān)注成長屬性強的板塊根據(jù)我們的研究B板塊中短的關(guān)注重點仍然在盈利修而非需求帶動的收入增長，但長期仍需要關(guān)注成長屬性較強的細分領(lǐng)，重點包括汽車、服務(wù)器、載板三個方向。單車B約1491640元，價值量是傳統(tǒng)的3倍根據(jù)我們的研究，以特斯拉odel3為例的電動化核心硬件三電系統(tǒng)的B價值量合計約為640690元，智能化核心硬件核心控制器的B價值量合計約為550600元，而根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，智能化傳感器和其他非核心且分散的小部件所用的CB價值量約為300350元，由此合計得到單車CB價值量達到14901640元/車，價值量是傳統(tǒng)車的3倍左右（傳統(tǒng)車維持在500600元/車，可見汽車發(fā)展帶來了汽車B市場的擴容，未來隨著電動化能力提高、高級智能傳感器數(shù)量增多和集成化再一步提升，單車B價值量有望再上一層樓。根據(jù)A，至2025年全球汽車B產(chǎn)值將達到5億美元，20202025年的復(fù)合增速將達到7.8，成長可期。圖表48：汽車B價值量升級的邏輯示意圖產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，圖表49：特斯拉el3用B的邏輯分布（估測）價值邏輯應(yīng)用器件價值量（元人民幣）說明硬軟合計硬板軟板電動化三電系統(tǒng)640~690290~320350~370硬板PCB難度不高但因厚銅所以價值量不俗；軟板增量尤為明顯智能化-域控核心控制器550~600550~600-單塊PCB難度高且價值量高其他細分小控制智-傳感器300~350180~200120~150當(dāng)前市場上自動駕駛和智能座艙的價值量仍然體現(xiàn)在算法、芯片和集設(shè)計方案，傳器端數(shù)量加所帶來搭載CB的值量提升未體現(xiàn)出來。未來隨著新勢力運用更多的毫米波雷達和激光雷達方案，傳感端PCB價量有得到升。合計1490~16401020~1120470~520-來源：產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，-18-圖表50：電動化智能化汽車B單車價值量提升情況 圖表51：全球汽車B產(chǎn)值200200100100500

電動化能力再提高；智能傳感器數(shù)量更多+集成度更5001640電動化能力再提高；智能傳感器數(shù)量更多+集成度更50016401490600

109080706050403020100

21121221321421521621721821922022E全球PCB產(chǎn)值（億美元，左軸） YoY（%，右軸）

5%4%3%2%1%0%-0%-0%來源：產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研， PA服務(wù)器迭代推動B價值量成長隨著ntel和AD兩大主流服務(wù)器芯片設(shè)廠的更新?lián)Q，B的設(shè)也將實現(xiàn)升級。根據(jù)ntel和D的產(chǎn)品規(guī)劃2022年第三季服務(wù)器平臺將從htey升級為agetrea，CB層將從1216層升級到1620層價值量將會提升34