高增長抗周期性強(qiáng)物業(yè)獨(dú)立性有待定價

行業(yè)中期年度報(bào)告2021業(yè)績回顧利潤表收入保高增長，抗周期特性突顯上市物管公司整體收入保持高增長。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)50家上市物管公司2021年收入合計(jì)1785億元，同比增速為46.5。其中收入最高的三家是碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)2021年收入分別為288億元、141億元126億元，同比增速分別為85、40和24。從收入同比增速來看2021年上市物管公司均有所增長。物業(yè)行業(yè)抗周期特性突顯。01年下半年開始，全國商品房銷售同增速轉(zhuǎn)負(fù)，此后銷售連續(xù)10個下滑，期房債務(wù)違頻發(fā)地產(chǎn)行業(yè)整體動蕩較大這也使得地產(chǎn)下游的許多行業(yè)收入承，現(xiàn)金回款情況惡。物業(yè)管理行雖然從環(huán)節(jié)上來看，也屬于地產(chǎn)的下游之一，但就經(jīng)營層面而言其受到地產(chǎn)帶來的負(fù)面影響相較其下游行業(yè)是較小的。這主要得益于兩方面：第一，物業(yè)的商業(yè)模式是“存量增量。物業(yè)公司每一年的在管規(guī)模不需要從零開始積累。當(dāng)只要不丟盤，任何的新盤接管對應(yīng)的都是增量，能直接實(shí)增長。第二，已經(jīng)交付的項(xiàng)目，支付物業(yè)費(fèi)的是入住的業(yè)主而非開發(fā)商，因此物業(yè)公司現(xiàn)金流來源的大頭并非房企，不因?yàn)榉科鬅o法支付部分賬款而破產(chǎn)。從上市物管公司的業(yè)績來看即使部分上市物管公司的關(guān)聯(lián)房在去年也“暴雷”了，這物業(yè)公的2021收入依然保持了增長我們認(rèn)這說明物管行具備很強(qiáng)抗周期特。圖表1：50家上市物管公司整體收入及同比增速2218 219 220 22150） 5%4%4%3%3%2%2%200100100100100100806040200ind，150家上市物管公司分別為：碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、雅生活服務(wù)、金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)、新城悅服務(wù)、合景悠活、濱江服務(wù)、越秀服務(wù)、建發(fā)物業(yè)、卓越商企服務(wù)、建業(yè)新生活、金茂服務(wù)、寶龍商業(yè)遠(yuǎn)洋服務(wù)、中駿商管、德信服務(wù)集團(tuán)、星盛商業(yè)、融信服務(wù)、康橋悅生活、和泓服務(wù)、佳源服務(wù)、新希望服務(wù)、時代鄰里、弘陽服務(wù)朗詩綠色生活、鑫苑服務(wù)、金融街物業(yè)、領(lǐng)悅服務(wù)集團(tuán)、佳兆業(yè)美好、正榮服務(wù)、銀城生活服務(wù)、第一服務(wù)控股、德商產(chǎn)投服務(wù)、京佳業(yè)、浦江中國、祈福生活服務(wù)、中奧到家、興業(yè)物聯(lián)、宋都服務(wù)、燁星集團(tuán)、特發(fā)服務(wù)、招商積余、新大正、南都物業(yè)。其中世茂務(wù)、雅生活服務(wù)、康橋悅生活、佳兆業(yè)美好的數(shù)據(jù)為未審核數(shù)據(jù)。-4-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表2：上市物管公司2021年收入及同比增速情況服服 務(wù)務(wù)務(wù)好服務(wù)活服生活務(wù)務(wù)碧雅綠保招華世融中金旭新建卓合遠(yuǎn)時佳寶新越中特南建金濱銀正金桂生城利商潤茂創(chuàng)海科輝城業(yè)越景洋代兆龍大秀奧發(fā)都發(fā)茂江城榮融園活服物積萬服服物服永悅新商悠服鄰業(yè)商正服到服物物服服生服街服服務(wù)業(yè)余象務(wù)務(wù)業(yè)務(wù)升服生企活務(wù)里美業(yè)務(wù)家務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)活務(wù)物10%10%10%8%6%4%2%0%同比增速（右軸）2021收入（億元）303020201010500ind，歸母凈利潤增速分化明顯，負(fù)增長數(shù)量明顯增多歸母凈利潤整體保持正增長。0家上市物管公司2021年歸母凈利潤合計(jì)226億元，同比增長5.6，增速相較220年的59.5略有下降2021年歸母凈利潤最高的三家公司是碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、華潤萬象生活，分別為40億元、23億元和17億元，同比增速分別為50、32和1。從歸母凈利潤同比增速來看2021年增速最快的三家公司分別是金茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)和華潤萬象生活，增速分別為131、12和1。部分公司利潤下，主應(yīng)收款資產(chǎn)減值撥備增加。值得注意的是50家上市物管公司中有8家2021年歸母利潤同有所下。我們進(jìn)一步研究下滑原發(fā)：①有2家公司利潤下滑主是因?yàn)?021年有較大上市費(fèi)；②有1家是因毛利率較高的業(yè)務(wù)收入占比下降導(dǎo)致公司整體毛利率下滑；③剩下的5家公司，利潤下都是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款或者金融合約資產(chǎn)的減值撥備大幅增加這說明部分物管公司還是受到了房企經(jīng)營狀況惡化影。圖表3：上市物管公司整體歸母凈利潤及同比增速2221同比增速（右軸）50家上市物管公司歸母凈利潤合計(jì)（億元）2%501%0 0%218 219 2205%4%3%10107%6%2020ind，-5-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表4：部分上市物管公的歸母凈利潤及同比增速業(yè)業(yè)務(wù)活服務(wù) 務(wù) 務(wù)務(wù)務(wù)活碧雅華融世金綠保中合建旭新招卓遠(yuǎn)寶越濱時中星金正新新南建金弘桂生潤創(chuàng)茂科城利海景業(yè)輝城商越洋龍秀江代駿盛茂榮大希都發(fā)融陽園活萬服服服服物物悠新永悅積商服商服服鄰商商服服正望物物街服服服象務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)業(yè)活生升服余企務(wù)業(yè)務(wù)務(wù)里管業(yè)務(wù)務(wù)服業(yè)業(yè)物務(wù)100%100%100%8.%6.%4.%2.%00%同比增速（右軸）2021歸母凈利潤（億元）454035302520151050ind，整體毛利率基本維持穩(wěn)定50家上市物管公司201年毛利潤率平均值為292，相較2020年小幅下滑0.7pct，主要因?yàn)椋?00年因?yàn)橐咔閲?yán)重，有社保減免和政府補(bǔ)貼，2021年補(bǔ)貼退坡；②城市服務(wù)和部分增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率相對較但收入增長較快，低毛利業(yè)務(wù)收入占比提升也略微拉低了整體毛利率從變動趨勢來看50家上市物管公司中26家201年毛利率略有下滑24家有所提升，漲跌約各占一半總的來說，上市物管公司的毛利率高于行業(yè)平均水平。根據(jù)中物研協(xié)的數(shù)據(jù)2020年物業(yè)500強(qiáng)毛利率為18。2021年毛利率最高的三家公司是星盛商業(yè)、中駿商管和祈福生活服務(wù)，分別為57.7、47.2和45.2。星盛商業(yè)和中駿商管毛利率較高主要因?yàn)樯虡I(yè)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)的毛利率高且收入占比大，祈福生活服務(wù)毛利率較高主要因?yàn)槠浠A(chǔ)物管業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)模式大多采用酬金制。我們以24家公布了各項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊毛利潤情況的上市物管公司作為樣本公司，來觀察各個業(yè)務(wù)的毛率走勢。24家公司201年基礎(chǔ)物管、社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率分別為22.5、43.9和34.6，相較2020年分別下滑了0.9pct、1.pct、1.4pt。其中基礎(chǔ)物管毛利率小幅下滑主要因?yàn)樯绫p免和政府補(bǔ)貼退坡，社區(qū)增值服務(wù)毛利率變動是因收入結(jié)構(gòu)的變化，非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率變動主要因?yàn)榇蟛糠珠_發(fā)商的支付能力下降。總的來看，我們認(rèn)為上市物管公司短期毛利率的變只是正常范圍內(nèi)的波動并不是因盈利能力下降，因?yàn)?）社保減免和補(bǔ)貼退坡是一次性影響2）增值服的各項(xiàng)子業(yè)務(wù)在采自營和抽兩不同商業(yè)模式時，毛利差會很大，不同毛利率業(yè)務(wù)收入占比的變動會影該板塊的毛利走勢。圖表5：201821年50家上市物管公司整毛利率平均值走勢毛利率中位值毛利率中位值毛利率平均值2212202192183%3%2%2%2%2%2%1%1%1%ind，-6-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表6：上市物管公司2021年毛利潤率情況生活生活活集團(tuán)服服務(wù)務(wù)務(wù)星中祈德新合宋越鑫和德寶興建濱正融佳華盛駿福商希景都秀苑泓信龍業(yè)業(yè)江榮創(chuàng)源潤商商生產(chǎn)望悠服服服服服商物新服服服服萬業(yè)管活投服活務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)聯(lián)生務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)象2020年毛利潤率 2021年毛利潤率7%6%5%4%3%2%1%0%ind，圖表7：樣本上市物管公各業(yè)務(wù)板塊毛利率平均值情況物業(yè)管理服務(wù)毛利潤率均值物業(yè)管理服務(wù)毛利潤率均值 社區(qū)增值費(fèi)服務(wù)毛利潤率均值 非業(yè)主增值服務(wù)毛利潤率均值2212202192186%5%4%3%2%1%0%ind，銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率小幅下降50家上市物管公司201年銷售費(fèi)用率平均值為09，和2020年基本持平；2021年管理費(fèi)用率平均值為10.4，相較220年下降0.5pct。從變動趨勢來看50家上市物管公司中，有4家（占比68）的2021年銷售管理費(fèi)用率是呈下降趨勢。圖表8：201821年上市物管公銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率平均值走勢管理費(fèi)用率平均值（右軸）管理費(fèi)用率平均值（右軸）銷售費(fèi)用率平均值218 219 220 2211.0%1.0%1.0%1.0%90%80%70%60%50%10%09%09%08%08%07%07%06%06%05%05%ind，-7-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表9：部分上市物管公司202021年銷售管理費(fèi)用率變動情況好好 活服務(wù)生活務(wù) 務(wù)濱招中銀金卓雅特建金越華南保鑫新佳浦康江商海城融越生發(fā)業(yè)科秀潤都利苑大兆江橋服積物生街商活服新服服萬物物服正業(yè)中悅務(wù)余業(yè)活物企服務(wù)生務(wù)務(wù)象業(yè)業(yè)務(wù)美國生服業(yè)服務(wù)活2020銷售管理費(fèi)用率 2021銷售管理費(fèi)用率1%1%1%8%6%4%2%0%ind，員工成本變動幅或可作為財(cái)務(wù)權(quán)獨(dú)立的參考指標(biāo)由于大多數(shù)上市物業(yè)公司起初都只是關(guān)聯(lián)房企下面的一個部門，即使目前已作為一個獨(dú)立主分拆上市，市場依然覺得物業(yè)公司的收入利潤中有不少來自關(guān)聯(lián)房企“水分。目前市場對物業(yè)公司的定，幾乎與關(guān)聯(lián)房企的強(qiáng)弱成正比。但是，我們認(rèn)為當(dāng)前部分物業(yè)公司的獨(dú)立運(yùn)作能力已然較強(qiáng)，在多業(yè)務(wù)上具備獨(dú)立競爭。這種獨(dú)立經(jīng)營的能力，會是未決定物業(yè)公司估值高低的核心因素之一。因此為了分辨哪些物業(yè)公司獨(dú)立性較強(qiáng)，我們需要找到一個相對可靠的可以反映物獨(dú)立性的指標(biāo)作為判斷的基礎(chǔ)。從上市物業(yè)公司的報(bào)表數(shù)來看，雖然可以從增值服在總收入中占，亦或是在管項(xiàng)目中的第三方占比來大致評估物業(yè)公司的獨(dú)立性，但由于不同公增值服業(yè)務(wù)拆分口徑不同，且在部分業(yè)務(wù)中也仍存在調(diào)節(jié)空間，上述兩個指標(biāo)也存在一定程度上的“失真。我們認(rèn)為員成本變動幅度或可作為財(cái)務(wù)權(quán)獨(dú)立性的參考指標(biāo)，未來值得持續(xù)留意。通比較上市物業(yè)公司的員工成本變動趨勢、收入變動趨勢、關(guān)聯(lián)房企的員工成本變動趨勢，或證明部分物業(yè)公司的財(cái)務(wù)權(quán)是完全獨(dú)立的。2021年下半年全國商品房銷售急轉(zhuǎn)直下，不房企暴雷，即使尚未暴雷的房企也在“勒緊褲腰帶”經(jīng)營，多數(shù)房企裁員降薪，員工成本增長較少甚至減少。而上物業(yè)公司的收入都是保持增長的。對于一個不斷成長中的公司，員工成本相對同頻地增長是較為合理的。如若物業(yè)公司的收入快速增長，而員工成本的變動較少，趨勢與關(guān)聯(lián)房企員工成本變動一致，則或說明該物業(yè)公司的財(cái)務(wù)權(quán)獨(dú)立性有所欠缺。從國企物業(yè)公司的表現(xiàn)來看，員工成本變動趨勢和自身的收入變動趨勢，以及與關(guān)聯(lián)房企的員工成本變動趨勢較為匹配，比如保利物業(yè)和中海物業(yè)。部分民營物管公司的關(guān)聯(lián)房企2021年員工成本有所減少或僅小幅增長，而物業(yè)公司的收入和員工成本都保持了較大幅度的增長，比如金科服務(wù)、碧桂園服、中駿商管和新城悅服務(wù)，我們認(rèn)為或可說明這物業(yè)公司的財(cái)務(wù)權(quán)較為獨(dú)立不過需要注意的是，由于去年物業(yè)行業(yè)并購依然頻繁，并購帶來的并表影在短期會削弱用員工成本變動來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)權(quán)獨(dú)立性的效果在后續(xù)中報(bào)和年報(bào)，這三個指標(biāo)的變動對比值得持關(guān)注。-8-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表10：上市物管公司2021年員工成本增速和收入增速對比）務(wù)務(wù) 務(wù)服服業(yè)集務(wù)務(wù) 團(tuán)生活活活3%4%2%悅中到新佳服萬積服物生商街服物服集服服服活鄰?fù)鷩疑鷺I(yè)務(wù)象余務(wù)業(yè)活企物務(wù)業(yè)務(wù)團(tuán)務(wù)務(wù)務(wù)服里服務(wù)康浦中建京弘華招融南祈卓金領(lǐng)保綠燁正佳鑫雅時新金橋江奧業(yè)城陽潤商信都福越融悅利城星榮源苑生代希茂2021年員工成本增速 20217%6%5%4%3%2%1%0%1%ind，務(wù)股務(wù)控服 務(wù)務(wù)好 服集團(tuán)服生務(wù)股務(wù)控服 務(wù)務(wù)好 服集團(tuán)服生務(wù)活銀朗興遠(yuǎn)越金德星中融濱特中建新第旭世新碧佳合德城詩業(yè)洋秀科信盛海創(chuàng)江發(fā)駿發(fā)大一輝茂城桂兆景商生綠物服服服服商物服服服商物正服永服悅園業(yè)悠產(chǎn)活色聯(lián)務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)務(wù)管業(yè)務(wù)升務(wù)服服美活投2021年員工成本增速 2021收入增速10%10%10%10%8%6%4%2%0%ind，2021年關(guān)聯(lián)房企員工成本增速招商積余 華潤萬象生活2021年物業(yè)員工成本增速保利物業(yè) 中海物業(yè)20215%4%3%2021年關(guān)聯(lián)房企員工成本增速招商積余 華潤萬象生活2021年物業(yè)員工成本增速保利物業(yè) 中海物業(yè)20215%4%3%2%1%0%2021速 2021年物業(yè)員工成本增速2021年關(guān)聯(lián)房企員工成本增速2%新城悅服務(wù)中駿商管金科服務(wù)碧桂園服務(wù)10%10%8%6%4%2%0%來源：公司公告， 來源：公司公告，-9-行業(yè)中期年度報(bào)告2021業(yè)績回顧資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收賬增長過快成共性問，預(yù)計(jì)今年將有改善50家上市物管公司2021年應(yīng)收賬款合計(jì)451億元，同比增長80，大幅超過同期收入增速46.5。這主要有3方面原因1）并購的影響。近兩年物業(yè)行業(yè)并購較為頻繁，一方面，并購項(xiàng)目在當(dāng)年并表全部應(yīng)收賬款，但并表的收入并非全年，二者之間不完全匹配；另一方面，并標(biāo)的公司的物業(yè)費(fèi)收繳情不及上市物管公司自身帶來了應(yīng)收賬款的增。2）隨著物業(yè)公司進(jìn)入城市服務(wù)領(lǐng)域toG類業(yè)務(wù)占比提升。這類業(yè)務(wù)容易因?yàn)榈胤秸呢?cái)政緊而無法及時回收相應(yīng)賬，這也促進(jìn)了物業(yè)公司應(yīng)收賬款增長。3）地產(chǎn)行業(yè)下行，房企現(xiàn)金流緊張，也使得非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)的賬期拉長。今年，碧桂園服務(wù)為代表的部分上市公司已高度重視應(yīng)收賬款回問題，對項(xiàng)目層面的考核指標(biāo)也從權(quán)責(zé)發(fā)生制轉(zhuǎn)變?yōu)槭崭秾?shí)現(xiàn)制預(yù)計(jì)年底在物業(yè)費(fèi)收繳方的應(yīng)收賬款會有改進(jìn)，但來自房企和政府的應(yīng)收賬壞賬風(fēng)險仍相對較。218 219 220 2218 219 220 221） 收入合計(jì)同比增速（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%504040303020201010500ind，圖表15：部分上市物管公司2021年應(yīng)收賬款增速和收入增速務(wù)務(wù)活 務(wù)務(wù)生好服 務(wù)服服控務(wù)股宋融融德第碧和金時金朗佳銀合新旭世綠正遠(yuǎn)中雅保新佳都創(chuàng)信商一桂泓茂代科詩兆城景城輝茂城榮洋海生利大源服服服產(chǎn)服園服服鄰服綠業(yè)生悠悅永服服服服物活物正服務(wù)務(wù)務(wù)投務(wù)服務(wù)務(wù)里務(wù)色美活活服升務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)業(yè)服業(yè)務(wù)20%20%10%10%5%0%2021應(yīng)收賬款增速 2021收入增速30%ind，商譽(yù)因并購快速增長50家上市物管公司201年商譽(yù)合計(jì)30億元，同比增長164，這主要是因?yàn)槲锕荦堫^碧桂園服務(wù)在2021年逆勢大舉并購，商譽(yù)快速增長所致。碧桂園服務(wù)2021年商譽(yù)為193億元，占50家整體商的4。-10-行業(yè)中期年度報(bào)告2021年商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例最高的三家公司是正榮服務(wù)、碧桂園服務(wù)、和泓服務(wù)，分別達(dá)到30.4%、28.9%和24.9%，相較2020年分別提升27.4pct、14.9pct、15.2pct。圖表16：201-21年0家上市物管公司商譽(yù)快速增長2221220同比增速（右軸）218 219商譽(yù)合計(jì)（億元）10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%303020201010500ind，活服 服 務(wù) 務(wù) 務(wù)集團(tuán)好控股務(wù) 服 活服 服 務(wù) 務(wù) 務(wù)集團(tuán)好控股務(wù) 服 務(wù)正碧和旭時雅弘合中第融佳佳燁金領(lǐng)綠浦康德遠(yuǎn)銀建卓保榮桂泓輝代生陽景奧一創(chuàng)源兆星科悅城江橋商洋城發(fā)越利服園服永鄰活服悠到服服服業(yè)集服服服中悅產(chǎn)服生物商物務(wù)服務(wù)升里服務(wù)活家務(wù)務(wù)務(wù)美團(tuán)務(wù)務(wù)務(wù)國生投務(wù)活業(yè)企業(yè)2020年商譽(yù)/總資產(chǎn) 2021年商譽(yù)/總資產(chǎn)3%3%2%2%1%1%5%0%ind，賬面現(xiàn)金依然充足49家上市物管公司2021年賬面凈現(xiàn)合計(jì)1000億元，現(xiàn)金充裕的行業(yè)特性依然沒變2021年凈現(xiàn)金同比增速為4.1，相較2020年207的增速大幅放緩，主要因?yàn)?）受地產(chǎn)行業(yè)下行影響二級市物業(yè)板塊估值大幅回調(diào)，部分房也因現(xiàn)金流緊張而出了旗下擬獨(dú)立上市的物公，2021年物管公司上市數(shù)量和體量減，新增融資額減。2）021年部分龍頭物業(yè)公司大舉并購，投資支出較，僅碧桂園服務(wù)一家2021年投資性現(xiàn)金凈支就高達(dá)251億。截至2021年底，賬面凈現(xiàn)金最多的三家公司是華潤萬象生活、保利物業(yè)、世茂服務(wù)，分別為129億元77億元、66億元。2招商積余于2019年借殼上市，上市前公司主體內(nèi)有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和物業(yè)公司完全不同，考慮到可比性，此處合計(jì)剔除招商余的數(shù)據(jù)。3凈現(xiàn)金貨幣資金-有息負(fù)債-1-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表18：上市物管公司賬面凈現(xiàn)金合計(jì)000億元2218 219 220 221） 0%05%402010%6010%8020%10020%100ind， 注：凈現(xiàn)金=貨幣資金有息負(fù)債101010806040201010108060402002021華保世碧融金雅綠寶旭越中卓中遠(yuǎn)新建建金合新京時濱潤利茂桂創(chuàng)科生城龍輝秀海越駿洋城業(yè)發(fā)融景希城代江萬物服園服服活服商永服物商商服悅新物街悠望佳鄰服象業(yè)務(wù)服務(wù)務(wù)服務(wù)業(yè)升務(wù)業(yè)企管務(wù)服生業(yè)物活服業(yè)里務(wù)生活務(wù)務(wù)服務(wù)服務(wù)務(wù)活 業(yè) 務(wù)ind， 注：凈現(xiàn)金=貨幣資金有息負(fù)債2021業(yè)績回顧現(xiàn)金流表經(jīng)營性現(xiàn)金凈/凈利潤平均值下降但仍大于.0倍已公布現(xiàn)金流量表的41家上市物管公司2021年經(jīng)營性現(xiàn)流凈額約182億元，同比增長15.8。其中201年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額最多的三家公司是碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、保利物業(yè)，分別為34.1億元、22.9億元和14.5億元；同比增速最快的三家公司是金科服務(wù)、興業(yè)物聯(lián)和建發(fā)物業(yè)，分別為293、221和209。從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈/凈利潤這一指標(biāo)來看2021年上市物管公司該指標(biāo)的平均值為1.0，相較2020年的.5有所下降。這與應(yīng)收賬款增加的原因較為相似，主要是大量并購地產(chǎn)行業(yè)動蕩較大和政府財(cái)政緊張的影響。2021年該比例最高的三家公司是建發(fā)物業(yè)、越秀服務(wù)、金茂服務(wù)，分別為5.6、2.8和2.0。這三公都是國，且暫無大型并購。-12-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表20：201-21年上市物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計(jì)及同比增速2218 219 220 221經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計(jì)（億元） 同比增速（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%201010101010806040200ind，圖表21：部分上市物管公司2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增速生生服服 務(wù) 服 務(wù)務(wù)服活務(wù)務(wù) 務(wù) 務(wù)金興建保金越佳華卓銀特南中星新遠(yuǎn)正旭弘合新碧祈綠濱科業(yè)發(fā)利茂秀源潤越城發(fā)都駿盛希洋榮輝陽景城桂福城江服物物物服服服萬商生服物商商望服服永服悠悅園生服服務(wù)聯(lián)業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)務(wù)象企活務(wù)業(yè)管業(yè)服務(wù)務(wù)升務(wù)活服服活務(wù)務(wù)2021經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增速30%30%20%20%10%10%5%0%5%ind，圖表2：201-21年上市物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額凈利潤的平均值走勢

圖表：上市物管公司2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額凈利潤202018161412100806040200218219220221經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤的平均值652020經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤2021經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤43210建越金保發(fā)秀茂利物服服物業(yè)務(wù)務(wù)業(yè)卓越商企服務(wù)弘特興陽發(fā)業(yè)服服物務(wù)務(wù)聯(lián)務(wù)ind ind-13-行業(yè)中期年度報(bào)告投資性現(xiàn)金凈支出因并購大幅增加已公布現(xiàn)金流量表的41家上市物管公司2021年投資現(xiàn)流凈額合計(jì)約為-321億元，投支出凈相較2020年大幅增長這主要因?yàn)楸坦饒@服務(wù)在去年進(jìn)行了大量并購2021年碧桂園服務(wù)一家的投資性現(xiàn)金凈支出就高達(dá)251億，相較2020年多了205億。具體來看2021年投資性現(xiàn)金凈支出最多的三家公司是碧桂園服務(wù)、合景悠活和金科服務(wù)，分別為251億元28億元和13億元。圖表24：201-21年上市物管公司投資性現(xiàn)金流凈額 圖表25：上市物管公司202-21年投資性現(xiàn)金流凈額050500100010002000200030003000218219220投資性現(xiàn)金流凈額合計(jì)（億元）2212020投資性現(xiàn)金流凈額 2021投資性現(xiàn)金流凈額服務(wù)務(wù)服務(wù)務(wù)碧合金旭正保星新特桂景科輝榮利盛城發(fā)園悠服永服物商悅服服活務(wù)升務(wù)業(yè)業(yè)服務(wù)500501010202030ind ind2021業(yè)績回顧經(jīng)營指標(biāo)社區(qū)增值服增速最快，收入利潤比持續(xù)提升我們選取24家公布了各項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊情況的上市物管公司作為樣本公（下文簡稱“樣本公司分析各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)在物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)這三大主營業(yè)務(wù)中，增速快的是社區(qū)增值服務(wù)2021年樣本公司社區(qū)增值服務(wù)收入合計(jì)達(dá)到217億元，同比增速67。從收入構(gòu)成的變動趨勢來看，基礎(chǔ)物業(yè)管理和非業(yè)主增值服務(wù)對收入的貢逐漸走低，能體現(xiàn)物業(yè)公司獨(dú)立經(jīng)營能力的社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比逐漸提升我們將樣本公司看做一個“大物業(yè)公司，2021年這個大物業(yè)公司的收入大頭依然是基礎(chǔ)物業(yè)管理，收入占比達(dá)53.5，但從毛利潤占比來看，基礎(chǔ)物業(yè)管理的占比已經(jīng)降到了43.7；而社區(qū)增值服務(wù)收入占比為17.7，毛利潤占比為27.5，相較2020年各提升了1.5pct和2.2pt。我們認(rèn)為物業(yè)公司作為社區(qū)管理者和服者，在業(yè)主的需求、業(yè)主資產(chǎn)（車房）的需求、社區(qū)空間資源運(yùn)營等方面探索的各類增值業(yè)務(wù)具較高的增長潛力，后隨著優(yōu)質(zhì)物業(yè)公管理規(guī)模的擴(kuò)大，管理密度的加深，這方面仍將實(shí)現(xiàn)較好的可持續(xù)增長。圖表26：樣本公各業(yè)務(wù)收入合計(jì)及同比增速2218 219 220 221物業(yè)管理服務(wù)收入（億元） 社區(qū)增值服務(wù)收入（億元）非業(yè)主增值服務(wù)收入（億元） 物業(yè)管理服務(wù)收入同比增速社區(qū)增值服務(wù)收入同比增速 非業(yè)主增值服務(wù)收入同比增速0%02%204%408%6%6010%80ind，注：上市公司披露的業(yè)務(wù)口徑并不相同，本初選取了4家公司作為樣本分析-14-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表27：樣本公司整體的收入構(gòu)成 圖表28：樣本公司整體的毛利潤構(gòu)成21218 219 220 221比 非業(yè)主增值服務(wù)收入占比 其他占比53.5%57.3%56.9%61.3%17.7%16.3%14.8%12.3%12.2%16.5%7.1%19.3%5.6%22.8%2.4%24.0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%218 219 220 221物業(yè)管理服務(wù)毛利潤占比 社區(qū)增值服務(wù)毛利潤占比比 其他占比43.7%46.8%42.7%46.1%26.5%24.2%24.1%19.6%20.1%24.0%29.5%31.3%9.7%4.9%3.8%3.1%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%ind ind整體管理規(guī)模加速增長，第三方占比持續(xù)提升整體管理規(guī)模加速增長30家2021年在管面積超過3000萬方的上市物管公司201年在管面積合計(jì)9億方，同比增長51，增速相較2020年還有所加快。主要因?yàn)閮煞矫嬖?）多數(shù)物管公司在外拓方面持續(xù)發(fā)力，2021年收效甚好2）部分物管公司在2021年通過并購實(shí)現(xiàn)了在管規(guī)模的大幅增長。比如碧桂園服務(wù)2021年在管面積已達(dá)到了7.7億方，在高基數(shù)的情況實(shí)現(xiàn)了103%的同比增速。合景悠活通過并購比自身規(guī)模更大的物管公司2021年在管面達(dá)到了2.1億方，同比增速396。管理規(guī)模差距愈發(fā)加，強(qiáng)者愈。221年在管面積最大的三家公司分別是碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)和保利物業(yè)，分別為7.7億方49億方和4.7億方物管公司管理規(guī)模之間的差距在不斷拉大2020年上市物管公司中最大管理規(guī)模是第30名的21倍，2021年這一倍數(shù)已擴(kuò)大了26倍。未來規(guī)模增長仍有較好保障。021年30家上市物管公司合約面/在管面積的平均值為1.5，當(dāng)前物管公司的面積增長仍較有保障。我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的下行或會影響合約面積轉(zhuǎn)化成在管面的速度，但相關(guān)部門會切實(shí)完成“保交付”的任務(wù)，因此對整體轉(zhuǎn)化的規(guī)模影響相對較小。30家上市物管公司在管面積合計(jì)（億方）218 219 220 2210%01%10230家上市物管公司在管面積合計(jì)（億方）218 219 220 2210%01%102%203%304%405%506%60合約/在管平均值2212202192182181614121080604020來源：公司公告， 來源：公司公告，-15-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表31：部分上市物管公司202-21年在管面積對比碧碧雅保綠招中世金融合永新華建時佳遠(yuǎn)正中銀奧佳卓越弘和金建德濱桂生利城商海茂科創(chuàng)景升城潤業(yè)代兆洋榮奧城園源越秀陽泓融發(fā)信江園活物服積物服服服悠生悅?cè)f新鄰業(yè)服服到生健服商服服服街物服服服服業(yè)務(wù)余業(yè)務(wù)務(wù)務(wù)活活服象生里美務(wù)務(wù)家活康務(wù)企務(wù)務(wù)務(wù)物業(yè)務(wù)務(wù)務(wù)務(wù) 服務(wù)生活好服服業(yè)集務(wù)活 務(wù)務(wù) 團(tuán)2020在管面積（億方） 2021在管面積（億方）9080706050403020100來源：公司公告，從在面積的構(gòu)成來看，第三方占比和非住宅占比近幾年持續(xù)提升。2021年，20家公布面積拆分?jǐn)?shù)據(jù)的上市物管公司在管面積中第三方占和非住宅占的平均分別為61.0和32.5，相較020年分別提升3.6pct和1.5pct。我們認(rèn)為這說明，上市物管公司規(guī)模的新增動能中，第三方外拓和收并購的貢近幾年一大于他們的關(guān)聯(lián)房企，物管公司的市場化程度正持續(xù)提升。在管面積第三方占比平均值2212202192187在管面積第三方占比平均值2212202192187%6%5%4%3%2%1%0%在管面積非住宅占比平均值2212202192183%3%2%2%1%1%5%0%來源：公司公告， 來源：公司公告，二級市場表現(xiàn)回顧關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健程度成物管公司定核心當(dāng)前上市物管公司大致可以劃分為三類：1）國企物管公司2）民企物管公司且關(guān)聯(lián)房企相對穩(wěn)健3）民企物管公司且關(guān)聯(lián)房企處境較為困難。2021年上半年，這三類公司的估值走勢基本一致2021年下半年，地產(chǎn)行業(yè)銷售開始同比下滑，疊加不斷有房企暴雷，物業(yè)板三類物管公司的估值開始出現(xiàn)明顯分化。從三類公司(tt)的平均值來看，國企物管公>民企物管公司且關(guān)聯(lián)房企相對穩(wěn)民企物管公司且關(guān)聯(lián)房企處境較為困難。截至2022年4月29日，上述三類公司(tt)的平均值分別為32、18x和6。-16-行業(yè)中期年度報(bào)告圖表34：三類上市物管公司的(tt)走勢分化明顯民企且關(guān)聯(lián)房企相對穩(wěn)健 民企且關(guān)聯(lián)房企處境較為困難國企9080民企且關(guān)聯(lián)房企相對穩(wěn)健 民企且關(guān)聯(lián)房企處境較為困難國企908070605040302010020220422202204082022032520220311202202252022021120220121202201072021122420211210202111262021111220211029202110152021093020210917202109032021082020210806202107232021070920210625202106112021052820210514202104302021041620210402202103192021030520210219202102052021012220210108企相對穩(wěn)健的物管公司包括：碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、濱江服務(wù)、新城悅服務(wù)；民企且關(guān)聯(lián)房處境較為困難的物管公司包括：恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)、雅生活服務(wù)、正榮服務(wù)。未來物業(yè)獨(dú)立性有待正確定價當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售不斷下滑，越來越多房企面臨生死問題時，物業(yè)公司因?yàn)榕c關(guān)聯(lián)房企共用同一品牌，且也有一部分增長來自關(guān)聯(lián)房企，短期確實(shí)會受到一些影響，因此去年下半年至今，關(guān)聯(lián)房企的穩(wěn)健程度一直是決定物管公司估值的核心因素。當(dāng)前國企物企估值高，是因?yàn)槭袌鰧ζ淅麧櫾鲩L的質(zhì)和量都更認(rèn)可。民營物企業(yè)績增速更高估值反而更低，說明市場對民企的利潤質(zhì)量和未來的高增速指引充滿質(zhì)疑。但是我們認(rèn)為目前這種完全根據(jù)關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健程度來定價物業(yè)板塊的情況，并不完全合理。之所以這樣定價，因市場對民營物企的獨(dú)立并未真正認(rèn)清，或者說從報(bào)表端尚未能精準(zhǔn)辨識。我們認(rèn)為從長期發(fā)展來看，具備獨(dú)立運(yùn)