籌謀在先從穩(wěn)健、壁壘與速度布局醫(yī)藥

行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究創(chuàng)新驅(qū)動醫(yī)藥業(yè)績持續(xù)強(qiáng)增，生物藥躋身市值op10醫(yī)藥板塊增長趨勢確定，創(chuàng)新驅(qū)動，可持續(xù)復(fù)盤醫(yī)藥404支A股近5年業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體業(yè)績增長趨勢確定，創(chuàng)新驅(qū)動，且可持續(xù)2017年6月中國入H開始，中國醫(yī)藥從臨床與監(jiān)管接軌國際最高標(biāo)；2018年港股18A類創(chuàng)新上市規(guī)則以及2019年A股科創(chuàng)，開創(chuàng)資本助力創(chuàng)新生物科技類企業(yè)高速成長2021年底G/P深度推進(jìn)，醫(yī)保騰籠換鳥與醫(yī)療效率提升并行，創(chuàng)新療法與創(chuàng)新藥新消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并進(jìn)；疫情消退后，將確定步入更高成長新階段。圖表1：近7年醫(yī)藥行業(yè)整體凈利潤上行確定來源：ind，

從行業(yè)市值和研發(fā)與凈利潤近年來的op20個(gè)股的變遷，我們看到，國際化創(chuàng)新布局的藥企與服務(wù)創(chuàng)新研發(fā)的O頭部企業(yè)，不論是市值還是凈利潤增長，都是持續(xù)穩(wěn)健的。圖表2：A股醫(yī)藥板塊近5年凈利潤20變遷|創(chuàng)新持續(xù)來源：各公司財(cái)報(bào)，

-4-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究從2021年的最新板市值、營收拆分等可以看到，生物醫(yī)藥子板塊雖然處于研發(fā)投入階段，但依然被市場寄予厚望，市值占比遠(yuǎn)超營收占比。圖表3：A股04支醫(yī)藥股市值、營收、研發(fā)費(fèi)用與凈利潤來源：ind，各公司年報(bào)，我們根據(jù)市值與收入、凈利潤規(guī)模，持續(xù)研發(fā)投入以及營收、利與研發(fā)增速將頭部藥企分類排序如下（見下圖左上穩(wěn)健、成長、低估值三類分詳情請聯(lián)系作者團(tuán)隊(duì)。圖表4：A股醫(yī)藥板塊近6年市值p20及其所在細(xì)分行業(yè)變遷來源：ind，各公司財(cái)報(bào)，

A股醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)404支個(gè)股，近5年的年度營收與凈利潤GR5yr分別為15和16，1季度的營收與凈利潤C(jī)GR6yr分別為18和26。21/20A的整體營收1.98/1.74萬億元，同比增長14/6；凈利潤1865/1490億元，同比增長25/58；研發(fā)費(fèi)用881/18億元，同長23/22。

-5-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表5：近7年醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊凈利潤分-億元來源:ind，圖表6：A股醫(yī)藥總體及各子板塊近5年研發(fā)費(fèi)用及其年度增速來源:ind，

A股藥品業(yè)績1Q22好于1，ioech機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存醫(yī)藥板塊整體增長持續(xù)，利潤增速高于營收增；表觀總體凈利潤率維持在9附近，微幅上行，實(shí)則研發(fā)費(fèi)用占比從2018年的3.1持續(xù)提升到2021年的4.5；若加回研發(fā)費(fèi)用A股醫(yī)藥全行業(yè)整體凈利潤率水平已至14左右。

-6-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表7：A股醫(yī)藥市值50個(gè)股的板塊分布來源：ind，各公司年報(bào)，

A股藥品各子板塊業(yè)增速1Q22好于21，估值處于歷史中位，略低于2019年的水平生物藥、生物制品、合成生物、化藥、中藥、原料藥板塊的1Q22凈利潤與營收同比增速的中位數(shù)分為32/27、13/12、10/9、1/9、15/12、7/12，除原料藥板塊外，其子板塊增速皆利潤好于營收。圖表8：A股醫(yī)藥各子板塊最新年季報(bào)營收與凈利潤增速來源:ind，

科創(chuàng)板81支醫(yī)藥股1Q22與21A的扣非為正的個(gè)股分別為18與28支，iotech機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并。目前，研發(fā)投入靠前的5家生物創(chuàng)新企業(yè)是百濟(jì)神州、君實(shí)生物、康希諾、神州細(xì)胞與迪哲醫(yī)藥。

-7-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表9：A股科創(chuàng)板醫(yī)藥股年研發(fā)投入3億以上9家企業(yè)扣非、研發(fā)與市值來源:ind，

港股創(chuàng)新投入持續(xù)，成果兌現(xiàn)值得期待自2018年4月港股開創(chuàng)未盈利生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)以18A類企業(yè)上市新規(guī)則以來，至今港股已有近50家生物醫(yī)藥創(chuàng)新類企業(yè)以此規(guī)則、在未盈利狀態(tài)下上市發(fā)。其中，信達(dá)生物與君實(shí)生物已經(jīng)摘除未盈利后綴目前仍處未盈利狀態(tài)的46家生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)中2021年研發(fā)投入前三的為三葉草生物、康方生物以及康希諾生物；實(shí)現(xiàn)營收前三的為康希諾生物、諾誠健華與榮昌生物。

-8-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表10：港股1A類46支個(gè)股21A研發(fā)營收市值一覽圖（截至022//30)來源：ind，各公司年報(bào)，注：18A類=未盈利生物技術(shù)類標(biāo)準(zhǔn)申請?jiān)诟酃缮鲜械钠髽I(yè)港股醫(yī)藥板塊創(chuàng)新風(fēng)格顯著，生物技術(shù)類公司2021年?duì)I收增速高達(dá)75，而服務(wù)創(chuàng)新的CO板塊則獲得研發(fā)費(fèi)用加回后25的較高凈利潤率水平。圖表1：港股醫(yī)藥年報(bào)數(shù)據(jù)板塊財(cái)務(wù)分析來源：ind，注：貨幣單位為億元人民幣，營收、研發(fā)費(fèi)用及歸母凈利潤為板塊總和值，各項(xiàng)比率為板塊中位數(shù)值而前述生物創(chuàng)新類企業(yè)營收前三的康希諾生物、諾誠健華與榮昌生物，已實(shí)現(xiàn)2021年研發(fā)費(fèi)用加回凈利潤為正值。

-9-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表12：港股1A類公司0Avs21A研發(fā)凈利億元來源：ind，各公司年報(bào)，

疫情主線持續(xù)，全球市場創(chuàng)新依然展露亮點(diǎn)美股現(xiàn)疫情與創(chuàng)新雙主線，中概研發(fā)與D步入商業(yè)兌現(xiàn)2022年初至今，美股醫(yī)藥走勢不佳，全部952支醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)港股，漲跌各半。圖表13：美股醫(yī)藥市值25-2022年初至今漲跌各半來源：ind，Bloobg，

雖然股價(jià)表現(xiàn)受到多重外部因素影響，較為低迷；但營收過10億藥企

-10-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究的創(chuàng)新持續(xù)歸母凈利潤排名靠的藥企既有受益于新冠疫情中疫苗與新冠小分子藥物收益的，也有創(chuàng)新龍頭，還有、TP等創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈延伸相關(guān)的醫(yī)藥消費(fèi)新產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。圖表14：美股醫(yī)藥凈利潤p20半數(shù)新冠相關(guān)來源：ind，Bloobg，美股醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)個(gè)股中2021年度營收增速過20的有32家；包含3類創(chuàng)新企業(yè)：其一，是創(chuàng)新新冠疫苗相關(guān)；其二，是生物藥創(chuàng)新技術(shù)3抗平臺企；其三，是中概股藥企中，國際化外部引入與內(nèi)部自而高效兌現(xiàn)商業(yè)化成果的百濟(jì)神州和再鼎醫(yī)。圖表15：美股醫(yī)藥201年度營收增長20以上個(gè)股32支分布來源：ind，Bloobg，

-1-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究在最新的全球藥企市值op100中，中國藥企有15席。邁瑞醫(yī)療、藥明康德與藥明生物位于op50之列；愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥、片仔癀、智飛生物、萬泰生物、京東健康、百濟(jì)神州、愛美客、復(fù)星醫(yī)藥、云南白藥、康龍化成與沃森生物位于op51100。圖表16：全球市值100藥企，中國占15席來源：ind，Bloobg，A股醫(yī)藥二次探底，化藥板塊研發(fā)加回后G近1倍過去1年半，A股皆為疫情主線全部A股404支醫(yī)藥股中市值op50季度漲幅較好的僅4支，為華潤雙鶴、九安醫(yī)療、以嶺藥業(yè)、君實(shí)生物，全部與疫情主題相。

-12-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表17：A股醫(yī)藥市值50個(gè)股的板塊分布來源：ind，各公司年報(bào)，

A股科創(chuàng)板的醫(yī)藥板塊則是在2022年初至4月底，全部81只醫(yī)藥股，僅上海誼眾、君實(shí)生物、安旭生物、熱景生物、澳華內(nèi)鏡和奧泰生物6支股票（僅2支醫(yī)藥股）為正漲幅，其余75支全部下跌且跌幅中位數(shù)為37.6。圖表18：A股醫(yī)藥市值50個(gè)股的板塊分布來源：ind，各公司年報(bào)，

目前A股藥品類個(gè)股估值處于歷史中位94支化藥個(gè)股的板塊21A的原始與研發(fā)加回后的E與G分別為47/24和2.5/1.3。下圖-19，為94家藥企中研發(fā)費(fèi)2億的32支個(gè)股研發(fā)及其對應(yīng)的估值水平；下-20，為其中62家研發(fā)費(fèi)2億的傳統(tǒng)藥企的研發(fā)

-13-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究及其對應(yīng)的估值水平。圖表19：藥品板塊201A的市值研發(fā)費(fèi)研發(fā)加回的E-1/2來源：ind，各公司年報(bào)，圖表20：藥品板塊201A的市值研發(fā)費(fèi)研發(fā)加回的E-2/2來源：ind，各公司年報(bào)，

從連續(xù)5年的/G與研發(fā)費(fèi)用加回后的/G來看目前藥品及創(chuàng)新相關(guān)的O板塊都處于估值中位。

-14-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表21：A股藥品及研發(fā)相關(guān)板塊近5年E及研發(fā)費(fèi)用加回的E水平來源：ind，各公司年報(bào)，圖表22：A股藥品及研發(fā)相關(guān)板塊近5年G及研發(fā)費(fèi)用加回的G水平來源：ind，各公司年報(bào)，

-15-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究港股醫(yī)全線回落，022年-4月生物/西藥板塊跌幅27/17%雖然港股醫(yī)藥板塊業(yè)績與創(chuàng)新突破并不差，生物技術(shù)類公司2021年?duì)I收增速高達(dá)75，而服務(wù)創(chuàng)新的O板塊則獲得研發(fā)費(fèi)用加回后25的較高凈利潤率水平但是2022年至今，所有子板塊全面下跌，到達(dá)歷史新低。在外部疫情等較大情緒波動下穩(wěn)健與防御成為了更重要的主題。圖表23：港股醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)各子板塊2022年初以來跌幅來源：ind，

布局在前，從壁壘與創(chuàng)新速度選擇標(biāo)的確定性為王，規(guī)模收入且創(chuàng)新配臵者，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)我們認(rèn)為，疫情與地緣風(fēng)險(xiǎn)皆有不確定性的大環(huán)境下，創(chuàng)新藥板塊需要更加精選個(gè)股而不只是細(xì)分賽道。首選：成熟有規(guī)模收入的醫(yī)藥企業(yè)，相對更具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力（比如，有集團(tuán)內(nèi)不同板塊可以對沖細(xì)分板塊風(fēng)險(xiǎn)，推薦關(guān)注：君實(shí)生物、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集。圖表24：A股醫(yī)藥市值/營/凈利潤/研發(fā)費(fèi)用p20來源：ind，各公司年報(bào)，君實(shí)生物，是既達(dá)到一定收入規(guī)模而擁有一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力，又具備國際化創(chuàng)新實(shí)力還是目前新冠小分子藥物研發(fā)居前的企業(yè)。

-16-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究公司針對新研發(fā)的時(shí)機(jī)把握，業(yè)內(nèi)居前從暴露后預(yù)防到輕中癥（全年齡段）全面出擊2021年新冠收入過20億；新冠小分子16與993蓄勢待發(fā)1）根據(jù)年報(bào)披露的總收入-1收入與禮來及oherus的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗體在美國上市后的銷售提成過10億元；加上禮來近2億美元里程碑款，在2021年，君實(shí)生物在新冠中和抗體上收入過20億。（2）公司的新冠小分子研發(fā)在國內(nèi)亦處于臨床領(lǐng)先地位16是瑞德西韋的口服氘代版2021年成為烏茲別克斯坦首個(gè)批準(zhǔn)緊急使用授權(quán)的新冠小分子口服藥；目前處于全球多中心3期臨床，已完成首例中國受試者給藥（3）另一款993則是和輝瑞aovd同樣靶點(diǎn)，針對3cl蛋白抑制的小分子藥物，但不需要利托那韋，可以單藥起效。-1經(jīng)歷商業(yè)化團(tuán)隊(duì)重建，中國大適應(yīng)癥與美國鼻咽癌適應(yīng)癥獲批在望，中美市場及適應(yīng)癥拓展，銷售曲線拐點(diǎn)在即。公司研發(fā)持續(xù)投入，近40億定增再添助力，豐富管線發(fā)力可期。公司2021年研發(fā)費(fèi)用近21億元，已擁有108項(xiàng)專利；特瑞普利單抗在各國開展了超過15個(gè)適應(yīng)癥的30多項(xiàng)臨床。不但擁有全球原研靶點(diǎn)TLA項(xiàng)目，而且布局了A等諸多前沿技術(shù)。公司即將發(fā)行的近40億定增亦將助力研發(fā)加速。復(fù)星醫(yī)藥，不是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)龍頭，且擁有可對沖風(fēng)險(xiǎn)的醫(yī)藥、器械與疫苗等不同子板塊；并且，公司2022年1及3月，先后獲得默克與輝瑞的新冠小分子藥物的P許可生產(chǎn)原料藥及成品藥。研發(fā)加大，新品快速放量，主業(yè)增長穩(wěn)健1）公司2021年度營收增速28.7，主要來自三大板塊：其中，制藥289億元、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷59.38億元以及醫(yī)療健康服務(wù)41.8億元2）公司能夠在優(yōu)立通（非布司他片、邦之（匹伐他汀鈣片）等存量品種納入集采，銷售價(jià)格承壓的情況下，營收與凈利潤都仍保持28%以上增速；主要源于漢利康（利妥昔單抗注射液）漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗、蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）等新品種持續(xù)放量的貢獻(xiàn)；其中，漢利康營收169億元，同比增長125.33，漢曲優(yōu)和蘇可欣分別營收9.3和4.6億元（3）截至2022年2月末公司引入的德國RA疫苗在港澳臺地區(qū)累計(jì)接種超過2000萬劑，助力抗疫。創(chuàng)新成果落地，惠及更多患者；中國首個(gè)細(xì)胞治療藥物奕凱達(dá)銷售穩(wěn)健推進(jìn)1）公司2021年度研發(fā)投入9.75億元，同比增長24.28；其中，研發(fā)費(fèi)用33.9億元，同比增長36.1（2）截至2022年2月末，合營公司復(fù)星凱特的奕凱達(dá)（阿基倫賽注射液）已列入23個(gè)省市的城市惠民保和超過40項(xiàng)商業(yè)保險(xiǎn)，備案的治療中心已達(dá)75家3）截至2021年末，公司自主研發(fā)的注射用青蒿琥酯，海外銷售過2億支，救治全球過4800萬重癥瘧疾兒。更多全球頂級技術(shù)的引入，比如與德國oech合作的全領(lǐng)先的RA技術(shù)平臺有待落地中。據(jù)公司2021年5月9日公告，其與oech的合資公司計(jì)劃，一旦落地，將獲得國際領(lǐng)先的A疫苗生產(chǎn)技術(shù)與專利許可等。我們將密切關(guān)注進(jìn)展。壁壘穩(wěn)固，全球創(chuàng)新優(yōu)勢顯著，商業(yè)化兌現(xiàn)快速者，成長空間可期在首選穩(wěn)健的同時(shí)可適當(dāng)配臵：壁壘確定，而能夠快速轉(zhuǎn)化研發(fā)項(xiàng)目的otech，目前國家醫(yī)保目錄與集采談判快速推進(jìn)，搶先獲批或進(jìn)入醫(yī)保將使藥企競爭中的處境失之毫厘差之千里；建議選擇產(chǎn)業(yè)或技術(shù)壁壘高，并與先進(jìn)法規(guī)市場標(biāo)準(zhǔn)接軌的國際化經(jīng)驗(yàn)生物藥或生物技術(shù)類標(biāo)的。推薦關(guān)注：神州細(xì)胞、健友股份、榮昌生物等。神州細(xì)胞，擁有壁壘確定的生物工程技；且首個(gè)產(chǎn)品已商業(yè)化并獲得營收的快速增長；同時(shí)，公司在研的三代蛋白亞單位多價(jià)新冠病毒

-17-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究疫苗已在中國展開二期并在阿聯(lián)酋獲批全球多中心3期臨床；還有全球領(lǐng)先臨床進(jìn)展的14價(jià)V疫苗正在2期臨床推進(jìn)中。公司的國產(chǎn)獨(dú)家重組八因子銷量快速上升。公司自主研發(fā)的首個(gè)注射用重組人凝血因子II產(chǎn)品安佳因，于2021年7月24日在中國獲批上市，至2021年底銷售1.3億元。安佳因的質(zhì)量及其穩(wěn)定性、產(chǎn)能和成本，為其三大核心優(yōu)勢。該產(chǎn)品是工藝和制劑均不含白蛋白的第三代重組人凝血八因子產(chǎn)品。公司已建立高效穩(wěn)產(chǎn)工程細(xì)胞株、無血清無蛋白成分的懸浮流加工藝、以及自主研發(fā)和生產(chǎn)的親和純化抗體為核心步驟的高效率和高特異性下游純化工藝、無白蛋白添加劑的成品制劑配方以及4,000升細(xì)胞培養(yǎng)規(guī)模的生產(chǎn)線。公司新冠多價(jià)疫苗臨床快速進(jìn)展中，后續(xù)管線豐富1）公司的新冠病毒2價(jià)變異株重組蛋白疫苗產(chǎn)品T01C，在2021年1月和12月分別取得內(nèi)和境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的臨床批件，多項(xiàng)臨床/II期研究均已接近完成入組。新冠病毒4價(jià)變異株重組蛋白疫苗產(chǎn)品T01E在多個(gè)國家的臨床申報(bào)工作也在進(jìn)行中2）新冠中和抗體01在報(bào)告期內(nèi)完成了臨床I期研究和國際多中心臨床I/III期的臨床申報(bào)并處于入組中，后續(xù)又于2021年12月獲得新冠中和抗體雞尾酒組合0101C的臨床批件。（3）公司的T400（20抗體T630（阿達(dá)木單抗）和T510（貝伐珠單抗）分別已完成注冊申請的現(xiàn)場核查與注冊申請的受理。此外，公司的22億新藥研發(fā)募投計(jì)劃的定已獲批，高生產(chǎn)壁壘的重組蛋白等產(chǎn)品陸續(xù)商業(yè)化，盈利突破在即1）公司定增計(jì)劃已獲批，重組八因子及14價(jià)PV等重磅產(chǎn)品的國內(nèi)與國際化臨床推進(jìn)，將獲提速2）我們預(yù)計(jì)，公司未來三年的收入主要由重組八因子和20單抗（已完成現(xiàn)場核查）構(gòu)成，其近8年國內(nèi)銷售額GR分別高達(dá)30和16。預(yù)計(jì)公司將在2023年底或2024年實(shí)現(xiàn)正盈利。健友股份，是擁高壁壘的歐美標(biāo)準(zhǔn)的注射劑產(chǎn)能與美國市場注射劑批件數(shù)最多的國產(chǎn)注射劑企業(yè)。公原料藥持穩(wěn)，注射劑業(yè)已占比6成，成為公司高速增的核心驅(qū)動力。公司2021年度營收與凈利潤增長分別26.48%與33.47。其中，肝素原料藥出口143億元，同比增長95；制劑收入21.3億元，保持4.5的高增速。隨著美國市場及其他國家與地區(qū)市場的逐漸打開，公司注射劑收入的營收占比已57.9，快速上升并成為公司業(yè)績增長的驅(qū)動主力。中美兩地新獲批不斷，非肝素類注射劑步入快速成長通道1）2021年度和2022年至今，公司分別在美國FA獲批1項(xiàng)和2項(xiàng)D；2022年，在中國食藥監(jiān)局獲批依替巴肽和替加環(huán)素注射液，非肝素類注射劑管線持續(xù)突破。健友股份已經(jīng)擁有美國FA的注射劑A批件59個(gè)；在中國獲批非肝素類注射劑品種6個(gè)。公司近2年年均申報(bào)產(chǎn)品10個(gè)，目前位于中國本土注射劑企業(yè)FA批準(zhǔn)AA數(shù)之首2）公司美國子公司et