電力設(shè)備與新能源行業(yè)深度研究

電動(dòng)化浪潮下需求高漲，正極材料乘勢而起全球新能車銷量高速增長，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈需求共振向上鏈、控電池源，發(fā)力力優(yōu)，性發(fā)車電隔外其圖表：電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈一覽表資料來源：全球新能車銷量速增長預(yù)計(jì)5年全球新能源車需求達(dá)0萬輛中銷量占超。國內(nèi)外電車?yán)艘阎羾鴥?nèi)場補(bǔ)貼下，-8年起量很快年銷量快速百但一階以低導(dǎo)向主1年隨著比亞迪漢蔚來小等優(yōu)供出現(xiàn)，電動(dòng)車增長由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，華為、小米等大廠開始布局電動(dòng)化，亦將改善車質(zhì)海市場高車型漸向拓（MlS→Ml在端產(chǎn)的推動(dòng)下0年開始逐起量同時(shí)美政刺激，海外場景度高。圖表：全球新能源汽車銷量中國新能源車銷量（萬輛）海外新能源車銷中國新能源車銷量（萬輛）海外新能源車銷量（萬輛）中國占比海外市場：高端車型lS全球市場：價(jià)格＆性能l3D.4小鵬國：動(dòng)北汽C 眾泰,20,00

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2025E資料來源：rlis，GG，雙碳背景下機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，多國滲透率升至高位。動(dòng)等通各21年7從230比01降5從35到250到00在190的水上減少至少55的溫室氣體排放。圖表：全球主要國家碳排放承諾時(shí)間匯總國家和地區(qū)承諾提出時(shí)間碳排放目標(biāo)目標(biāo)日期中國0年9月碳中和美國0年2月碳中和日本9年6月碳中和加拿大9年0月碳中和芬蘭9年6月碳中和法國9年6月碳中和德國9年2月碳中和韓國0年0月碳中和西班牙0年5月碳中和瑞典7年碳中和瑞士9年8月碳中和英國9年6月碳中和各國政府官網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，rli，新能車大勢所驅(qū)，正極材料持續(xù)受益。低碳環(huán)保已成球趨勢，全球主要國家均制定了支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃。禁售燃油車規(guī)劃方面，全球多個(gè)國家和地區(qū)的基本目標(biāo)是在2025-2040實(shí)現(xiàn)油車售挪通過家計(jì)方式提出在025年售燃車國、荷、印等國和地提出在230年禁燃油。圖表：全球各國地區(qū)燃油車禁售計(jì)劃“禁燃”區(qū)域提出時(shí)間提出方式禁售時(shí)間禁售范圍德國議案內(nèi)燃機(jī)車荷蘭議案汽油柴油乘用車挪威國家計(jì)劃汽油柴油車巴黎、馬德里、雅典、墨西哥城市長行動(dòng)協(xié)議柴油車法國官員口頭表態(tài)汽油柴油車印度官員口頭表態(tài)汽油柴油車愛爾蘭官員口頭表態(tài)汽油柴油車以色列官員口頭表態(tài)進(jìn)口汽柴油乘用車意大利羅馬官員口頭表態(tài)柴油車中國海南《海南省清潔能源汽車發(fā)展規(guī)劃》汽油柴油車英國管員口頭表態(tài)汽油柴油車各國政府官網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，rli，1中A和BBA和0滲來BC。00滲透率處于領(lǐng)位置其他級別仍較大提升空根乘聯(lián)公布數(shù)據(jù)明年A0場滲率達(dá)了0以，止201年12底，A//BC級能源滲透別為23/12/23/3A0級別新源車透率經(jīng)到80以逐接近花級車輛透率體呈提升勢滲透最低的A級車輛滲率也經(jīng)超過10關(guān)們預(yù)計(jì)2022年大車銷占比望增，其場滲率有望續(xù)提。未隨著級新能車透率提升對動(dòng)電池需求將越越。輛00銷量 A銷量 B銷量 C銷量 0銷量圖表：021年各級別新能源輛00銷量 A銷量 B銷量 C銷量 0銷量萬00滲透率 A滲透率B滲透率C滲透率 0滲透率0 8 6422122232425262212223242526272829202122212223242526272829202122資料來源：乘聯(lián)會(huì)， 資料來源：乘聯(lián)會(huì)，動(dòng)力電池需求高增，未來4年裝機(jī)量CGR超0%計(jì)-5量GR1達(dá).1長.。1年2月1明2模02測/5達(dá)55年GR達(dá).。圖表：中國新能源汽車月度銷量 圖表：中國新能源汽車年度銷量及預(yù)測萬 萬輛輛 17 輛 17 20 182119月0 ,000 0 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

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1720181920212E2E2E2E資料來源：中汽協(xié)， 資料來源：中汽協(xié)，預(yù)測海外市場主要受策驅(qū)動(dòng)，我預(yù)計(jì)-5年銷量GR可達(dá)8。全球看，中美歐三個(gè)地區(qū)占據(jù)了新能源汽車九成以上的市場份額。歐洲市場方面，碳減排政策不斷加碼，新源汽滲透連創(chuàng)高。盟于1年7月發(fā)布了itfr5減方案進(jìn)一步提高了碳減排要求，明確5年要實(shí)現(xiàn)汽車凈排。美國市場方面，拜登先后臺(tái)了一系列超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)政策來持新能源行業(yè)的展。登此前提出6年美國新能源汽車滲透達(dá)到目標(biāo)之后在1年8出0年透率到的標(biāo)；同時(shí)拜登政府在購置補(bǔ)貼和基建上同步跟進(jìn)，給予資金支持，美國新能源汽車市場爆發(fā)在即。我預(yù)計(jì)-5年海外/全球能源車銷量AGR可達(dá)./.。圖表：021年全球分區(qū)域新能源汽車銷量占比 圖表：全球新能源汽車年度銷量及預(yù)測萬輛美國其它歐洲中國美國其它歐洲中國,00,500001720181920212E2E2E2E資料來源：中汽協(xié)，rlis， 資料來源：rlis，預(yù)測新能源汽車市場蓬勃發(fā)展拉動(dòng)力電池機(jī)量需求增1年中/全新能汽車力電池機(jī)量為./.2W，考到全新能汽車市的高氣度及未單車帶電量提升勢們預(yù)計(jì)5年將達(dá)到./.4W-5年AGR可達(dá)./.。圖表：新能源汽車動(dòng)力電池裝機(jī)量及預(yù)測GWh,60國內(nèi)裝機(jī)量(W國內(nèi)裝機(jī)量(W）全球裝機(jī)量,20,00019

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2E資料來源：合格證，中汽協(xié)，rlis，N，預(yù)測前驅(qū)體：在產(chǎn)業(yè)鏈中游處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)，呈典型來料加工特點(diǎn)前驅(qū)體行業(yè)競爭壁壘主要來自原料自給率及技術(shù)迭代能力三元前驅(qū)體是制備三元正極的關(guān)鍵材料，是鏈接上游有色金屬（硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳及前端冶煉環(huán)節(jié)等）和下游鋰電材料的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。三前驅(qū)體材料通常由三種金屬元素構(gòu)成，分別是鎳、鈷、錳，三元前驅(qū)體材料通過與鋰源混合燒結(jié)，生產(chǎn)三元材料。三元前驅(qū)體材料鎳鈷氫氧物xyMx-yO)其鎳鈷錳比例x:y:x-y)以根下游材料、電池客戶的需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，其性能受原材料和制備工藝的影響大，不同的制備過程和條將直影響終的能因此業(yè)競壁壘自原材掌控力及術(shù)迭速度成本控能力核心爭要。圖表：前驅(qū)體是動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈中游的關(guān)鍵環(huán)節(jié)資料來源：中汽協(xié)，前驅(qū)體是典型采取成本加成模式的材料前驅(qū)體行業(yè)呈現(xiàn)料加工的特，客戶類（國外國）和產(chǎn)品類型鎳含量越高加工費(fèi)越高共決定產(chǎn)品售三元驅(qū)體工商源（要客為松下特斯體系為例，-0年其產(chǎn)品售波動(dòng)大，其加則基本定。其中9年A1的海外戶加費(fèi)高國內(nèi)，其國內(nèi)A1的工費(fèi)也高出A7接近。圖表：0-020年芳源股份CA前驅(qū)體售價(jià)及加工費(fèi)（萬元噸）萬元噸

NC售價(jià) NC售價(jià)NC售價(jià)8 NC售價(jià)6 NC加工費(fèi)NC加工費(fèi)4NC加工費(fèi)2 NC加工費(fèi)017 18 19 20資料來源：芳源股份招股說明書，與三元材料關(guān)系：前驅(qū)體是決定三元材料性能的核心鎳錳鈷元素的配比對前驅(qū)體性能起決定性作用。在三材料中，鎳是主要的電化學(xué)活性素，錳對材料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定和熱穩(wěn)定提供保證，鈷在降低材料電化學(xué)極化和提高倍率特性面具有可替的作。前驅(qū)體性能影響三元正極材料的核心電化學(xué)性能。控結(jié)晶方法制備三元材料前驅(qū)體，以在晶胞結(jié)構(gòu)、一次顆粒組成與形貌、二次顆粒粒度與形貌，以及顆粒表面化學(xué)四個(gè)層對材料性能行調(diào)與優(yōu)：前驅(qū)體徑大、粒分布接決三元極粒大、粒徑布；前驅(qū)體表面、形決定元正比表積、貌；前驅(qū)體素配決定元正元素比；前驅(qū)體質(zhì)（殘留）帶正極影響極雜含。因此前體的能直決定三元極材的粒素配比雜質(zhì)量等要理性能從而影鋰電的一性、量密、循壽命核電化學(xué)能。圖表：前驅(qū)體及三元材料生產(chǎn)工藝資料來源：動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，前驅(qū)體主流制備方法為共沉淀法，產(chǎn)品迭代趨勢是高鎳化前驅(qū)體和三元材主流合成方分別為共淀法和高固相法前驅(qū)體為鎳鈷錳化物與碳酸燒結(jié)后可得元材（鎳鈷錳酸鋰氧化共沉是目前大規(guī)模制備三元前驅(qū)體的主流方法。共沉淀法優(yōu)點(diǎn)在于讓多種金屬離子在沉淀劑的作用下同步沉淀，得到各組分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驅(qū)體材料的振實(shí)密度，其顆粒表面光滑、粒徑分布均一、振實(shí)密度高，而且原料在晶格中分布均勻，材料雜相較少。共沉淀法又分為氫氧化物共沉淀法、碳酸鹽共沉淀法、草酸鹽共沉淀法，其中大規(guī)模應(yīng)用的氫氧物共淀主制備藝條有氨濃度H值反應(yīng)度固含反應(yīng)時(shí)、成含量雜質(zhì)流量反應(yīng)氛、拌度等。pH值：最要工參數(shù)直接響晶顆粒生成長大，制H值可有調(diào)控粒貌。H值升高一次子逐細(xì)化顆粒形度好前驅(qū)體實(shí)密逐步高；氨濃度：沉淀過程中，氨的加入主要是絡(luò)合金屬離子，達(dá)到控制游離金屬離子目的，降體系過和系，實(shí)控制粒長速度形貌；溫度：沉淀溫度在控制結(jié)晶過程中，影響化學(xué)反應(yīng)釜速率，從而影響顆粒生長速度及表結(jié)構(gòu)；固含量：沉淀過程中的固含量會(huì)影響前驅(qū)體形貌，適當(dāng)提高料漿固含量可優(yōu)化產(chǎn)品形貌提高產(chǎn)的振密度；攪拌速度：攪拌強(qiáng)度直接影響料液的混合效果，攪拌強(qiáng)度與攪拌速度和攪拌形式有關(guān)，拌速度結(jié)晶程影較大。圖表：前驅(qū)體制備工藝條件M鋰電，前驅(qū)體進(jìn)一步加工成三元材料最常用的方法是高溫固相法。為了使合成材料有理想的電化學(xué)性能滿足i脫嵌結(jié)的穩(wěn)性必須證有好的結(jié)度高固相即反物僅進(jìn)行相反該制備的體顆粒團(tuán)聚結(jié)晶高填充好本低產(chǎn)量大主要制備工藝條件則包括反應(yīng)溫度、傳送塑料、氣流流量等，核心是配方、溫度曲線、氣氛控制電費(fèi)本高因此產(chǎn)趨向西、云川電費(fèi)低地區(qū)中。圖表：三元材料制備工藝條件資料來源：電池中國，技術(shù)：高鎳、單是兩大發(fā)展向前驅(qū)體對于動(dòng)力電池的能量密度等指標(biāo)有著至關(guān)重要的決定性作用，而影響前驅(qū)體性能的關(guān)鍵便是鎳鈷錳的比例。前驅(qū)體中鎳鈷錳元素比例按照鎳元素含量從低到高可以分為M、M、M、M、M1等。M3前驅(qū)體容量高、熱穩(wěn)定性較強(qiáng)且價(jià)格較低，是現(xiàn)階段三元材料的主力，其趨勢是單晶化，而高鎳三元材料（鎳的爾分?jǐn)?shù)在6以如M由于其有論高能密度而成現(xiàn)階三元材料發(fā)的點(diǎn)外容量錳材（也為富錳基固體高壓晶石（電壓）是下代正材料發(fā)的點(diǎn)方。圖表：三元材料體系演進(jìn)趨勢Rolrr，NE圖表：三元材料發(fā)展歷史Rolrr，NE正極材料：細(xì)分賽道景氣度上行，行業(yè)進(jìn)入成長快車道產(chǎn)業(yè)鏈地位：作為鋰電池的核心材料，成本占比居于首位正極材料在產(chǎn)業(yè)鏈中處于關(guān)鍵位置。正極材料處于產(chǎn)鏈中游，中游制造處于微笑曲線間，本質(zhì)上為加工屬性，因此成本控制能力為核心競爭要素，企業(yè)競爭壁壘來自原材料控能力及技術(shù)迭代速度。正極材料是鋰電池的核心材料，是決定鋰電池能量密度、電壓使用壽命等的關(guān)鍵因素。龍頭公司的資金優(yōu)勢有助于其快速完成一體化，這也是未來正環(huán)節(jié)比拼的重要方向。不少正極企業(yè)紛紛實(shí)現(xiàn)前驅(qū)體—正極一體化的產(chǎn)業(yè)鏈前端融合，且開始資源發(fā)展以確供應(yīng)的安。圖表：正極材料在產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置資料來源：鑫欏鋰電，在動(dòng)力電池的成本構(gòu)成中，正極材料占比最高。正極料作為電池四大材料之一，成本占比約為38居于位，極材料電液/隔成本分別為6/5/4正極料作電池最為核心的關(guān)鍵材料，其性能直接決定了鋰電池容量、安全性等各項(xiàng)性能指標(biāo)。在下游新能源汽車市場快速增長的帶動(dòng)下，鋰電池正極材料市場需求迅速攀升，近年來正極材料的產(chǎn)和產(chǎn)都實(shí)了迅的增。圖表：方形電池示意圖 圖表：三元?jiǎng)恿﹄姵爻杀緲?gòu)成%%%%硬結(jié)構(gòu)件BS集流體資料來源：鑫鑼資訊， 資料來源：GG，華泰證券商業(yè)模式：定價(jià)模式傳導(dǎo)原料漲價(jià)，銷售認(rèn)證構(gòu)建行業(yè)壁壘定價(jià)模式：材料本占左右，主要采取本加成價(jià)模式正極企業(yè)主要采“材料成本+工利潤成本加成價(jià)原則從本構(gòu)來看正極料原材成本比較，占為8-90右，在所電池材中占最高具有強(qiáng)資源屬性；從價(jià)格來看，正極企業(yè)與下游客戶普遍實(shí)行成本加成的產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制。企業(yè)與客戶在確定采購訂單時(shí)，就具體規(guī)格型號、采購數(shù)量的產(chǎn)品提供報(bào)價(jià)。報(bào)價(jià)公式由各類金屬鹽原料的價(jià)基及單產(chǎn)品用比、加費(fèi)構(gòu)成。圖表：正極材料原材料占比高，定價(jià)主要采取成本加成定價(jià)容百科技容百科技升技遠(yuǎn)科鎢能華材偉份源份特瑞泰來捷份源質(zhì)賜料宙邦隔膜正極材料電解液負(fù)極前驅(qū)體

其他加工運(yùn)輸費(fèi)能源動(dòng)制造費(fèi)人工費(fèi)接資料來源Wi，各公司公告，1年以來正極材料價(jià)格受到料價(jià)格影響幅攀升極材料材料本占較，價(jià)格受原料價(jià)影響大。1年以原料格高，至2年4月27日，相比年1月1日（同金屬價(jià)格幅達(dá)到金鈷達(dá)到電解達(dá)到，電池及碳鋰價(jià)漲幅氫氧化漲幅受料價(jià)格動(dòng)正材料格同大幅拉升三元3材料漲幅達(dá)到三元2材料漲幅達(dá)到，三元1材料漲幅達(dá)到，磷鐵鋰料漲達(dá)到。由極材料用“料成+工利”的成本成定原則產(chǎn)品格高下，利率相下滑。原材料中鎳鈷和的價(jià)值量較且漲幅較大預(yù)計(jì)23年有回調(diào)趨勢前鈷源較稀缺且高依賴口，球超45資源集中局勢穩(wěn)定的果（，應(yīng)難保證鈷價(jià)波動(dòng)十分劇烈，給下游電池及整車企業(yè)的盈利帶來較大不確定性。隨著新技術(shù)在采礦環(huán)節(jié)的應(yīng)用和新礦源的開發(fā)，礦端開采成本有望降低。中國企業(yè)在印尼布局的紅土鎳礦項(xiàng)目的開成本于傳的硫鎳礦同時(shí)有伴鈷出，預(yù)計(jì)222-2023年會(huì)中釋產(chǎn)能夠在材料帶來度降酸鋰氫氧鋰預(yù)計(jì)22年供應(yīng)較為張年起隨著產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望逐步下降。同時(shí)，電池循環(huán)回收技術(shù)的發(fā)展應(yīng)用也能給原料端成本帶來較大下降空間，但是短期內(nèi)受限于回收渠道不完善、供應(yīng)不穩(wěn)定等因素，回收仍無法來顯降本果。圖表：主要正極企業(yè)1年底庫存情況 圖表：主要原材料價(jià)格走勢億元 存貨 其中：原材料5

萬元噸 鎳 鈷電解錳 電池級碳酸鋰0 電池級氫氧化鋰0廈 容 長 鎢 百 遠(yuǎn) 新 科 鋰 能 技 科

021242720212427202124振當(dāng)芳龍華升源21242720212427202124資料來源：公司公告， 資料來源，在行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的背景下，預(yù)計(jì)加工費(fèi)將逐步下降，維持各環(huán)節(jié)合理利潤水平。行業(yè)整體來看，加工費(fèi)相對較為穩(wěn)定。加工費(fèi)主要與產(chǎn)品制造難度和客戶構(gòu)成的相關(guān)性強(qiáng)，一般而言，海外客戶>國內(nèi)客戶、高鎳產(chǎn)品>中低鎳產(chǎn)品。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)能大幅張，同隨著鎳技逐漸及，計(jì)加費(fèi)將步降，維各環(huán)合理潤水。銷售模式：上下互動(dòng)協(xié)同開，多層次步推動(dòng)的售策略正極企業(yè)采取“正極材料—電池—車企”上下游技術(shù)互動(dòng)協(xié)同開發(fā)、多層次同步推進(jìn)的動(dòng)銷售策略。正極材料的銷售主要是銷售人員和研發(fā)人員組成聯(lián)合開發(fā)小組，形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制，以研發(fā)人員為主導(dǎo)進(jìn)行新品推廣，正極配方關(guān)乎最終電池所需屬性，電池會(huì)主導(dǎo)前驅(qū)體，正極的發(fā)展方向，因此銷售前會(huì)有較長的客戶認(rèn)證期。正極材料的客戶認(rèn)證周期一般為1-2年，于一高鎳料的證周相對長，此下游池企或者企一鎖供應(yīng)商，將會(huì)在很長一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)更換，對正極企業(yè)來說鎖定龍頭客戶顯得至關(guān)重要。相較于規(guī)三材料生產(chǎn)MA等高鎳正極材的技壁壘高企和動(dòng)力電企業(yè)對于MA產(chǎn)品廠商合評的整體證周時(shí)間達(dá)到2年上。我們認(rèn)為隨著高鎳的技術(shù)要求提升，認(rèn)證時(shí)間及前期配方拓展難度增加，需要前驅(qū)體和電池深度與配研發(fā)。圖表：全球主要鋰電企業(yè)正極供應(yīng)商情況電池企業(yè) 正極材料企業(yè)寧德時(shí)代 容百科技（主供、高鎳）、當(dāng)升科技、廈門鎢業(yè)、振華新材、長遠(yuǎn)鋰科、杉杉股比亞迪 廈門鎢業(yè)主供、杉杉股份、當(dāng)升科技、長遠(yuǎn)鋰科等孚能科技 當(dāng)升科技（主供、容百科技等億緯鋰能 當(dāng)升科技（主供）、長遠(yuǎn)鋰科、容百科技等G(南京基地) 天津巴莫(主供)G(海外基地) 自供為主:-華友合資0萬噸投產(chǎn)在即、優(yōu)美科、當(dāng)升科技K 當(dāng)升科技全球主供，份額%以上三星DI %左右自供、優(yōu)美科、F等，份額較分散松下 NCA由住友化學(xué)獨(dú)供，NCM量小，由日亞化學(xué)主各公司公告，圖表：國內(nèi)主要正極企業(yè)客戶構(gòu)成正極企業(yè) 正極廠商下游客戶容百科技 寧德時(shí)代、孚能科技、、比亞迪、比克動(dòng)力、天津力神、億緯鋰能、蜂巢能源當(dāng)升科技 GC、、比亞迪、索尼、天津力神、孚能科技、億緯鋰能、比克動(dòng)力等長遠(yuǎn)鋰科 寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達(dá)等振華新材 寧德時(shí)代、多氟多、孚能科技、微宏動(dòng)力等廈鎢新能 比亞迪、中航鋰電、珠海冠宇、欣旺達(dá)、G、三星D、松下、TL等杉杉能源 比亞迪、珠海銀隆、天津力神、TL等巴莫科技 寧德時(shí)代、天津力神、G化學(xué)、三星D、TL等格林美 三星D、天鵬電源等天力鋰能 星恒電源、蜂巢能源、陽光電源、中航鋰電、橫店東磁、鵬輝能源各公司公告，盈利能力：正極業(yè)盈利能力決于：加費(fèi)原材價(jià)格庫存收益價(jià)能企。本價(jià)盈關(guān)在金大格，，最價(jià)高高鎳產(chǎn)品>低鎳品。元噸 正極價(jià)格-左軸 長江有色市場平均價(jià)鈷:-右軸圖表：0-021年23三元正極與金屬鈷價(jià)走勢對比 圖表：0元噸 正極價(jià)格-左軸 長江有色市場平均價(jià)鈷:-右軸萬 萬元噸 LF正極價(jià)格-左軸0 0 5 885 0 60 45 2

碳酸鋰價(jià)-右軸 5017 18 19 20 21

0 0 017 18 2019 20 2021資料來源：鑫欏鋰電， 資料來源：鑫欏鋰電，行業(yè)格局：市場集中度相對較低，龍頭企業(yè)市占率有待提升正極環(huán)節(jié)行業(yè)集中度較低，行業(yè)格局尚未穩(wěn)固，暫未形成絕對的龍頭企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)來看極和驅(qū)體務(wù)龍市占和行集中（相對低別在和左右。據(jù)鑫鋰電1年2月產(chǎn)量數(shù)據(jù)，元正龍頭市率和業(yè)集度（）分別為.和.，行業(yè)中度偏低龍頭司初具模效。磷鐵鋰極龍頭市占和行集中（）分別為.和.，相對三元極有提升但仍低于他環(huán)。圖表：動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市場集中度龍頭CR3龍頭CR3%動(dòng)力電池 三元正極 F正極 三元前驅(qū)體 負(fù)

隔膜 電解液 銅箔注：數(shù)據(jù)來源于鑫欏鋰電1年2月產(chǎn)量數(shù)資料來源：鑫欏鋰電，正極集中度較低，技術(shù)路線的發(fā)展或?qū)?dòng)集中度提升。從產(chǎn)量口徑來看，磷酸鐵鋰路1年行業(yè)產(chǎn)量3約.湖南裕能德方和常州源位前三業(yè)競廠商較多當(dāng)前術(shù)改集中提高組效方面元線1年競爭局更分散年行業(yè)產(chǎn)量3為.，百科、天巴莫升科技列前，由于5系產(chǎn)品整體技術(shù)壁壘不高，當(dāng)前競爭格局較為分散，隨著高技術(shù)壁壘的高鎳產(chǎn)品占比提升，行業(yè)將進(jìn)入速集階段。圖表：021年磷酸鐵鋰正極各企業(yè)產(chǎn)量占比情況 圖表：021年三元正極各企業(yè)產(chǎn)量占比情況重慶特瑞北大先行安達(dá)科技國軒高科湖北萬潤融通高科

其他常州源 德方納%

湖南裕

東普貝特瑞鎢源南通瑞翔貴州振

其長鋰

當(dāng)科

容百科技津莫資料來源：鑫欏資訊， 資料來源：鑫欏資訊，路線趨勢：高循環(huán)+低成本同時(shí)發(fā)力，三元和鐵鋰路線比翼齊飛正極材料路線多樣，各路線應(yīng)用于不同的場景正極技術(shù)路線多樣，以三元和鐵鋰路線為主。鋰電池照正極材料的不同可以劃分為磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等多種技術(shù)路線。根據(jù)材料本身不同的特性，鈷酸鋰主要應(yīng)用包括機(jī)電腦小型穿戴子設(shè)備等3C域錳鋰要應(yīng)在物車以注重成本的微型乘用車領(lǐng)域；磷酸鐵鋰是國內(nèi)最早大規(guī)模商業(yè)化的動(dòng)力型正極材料，主要應(yīng)用在新能源汽車及儲(chǔ)能領(lǐng)域；三元正極材料同樣是目前主流的動(dòng)力電池正極材料之一，通過調(diào)整三種元素的配比使得材料產(chǎn)生不同的性能，滿足多樣化的應(yīng)用需求，廣泛應(yīng)用于各種類的新源汽。高鎳三元和磷酸鐵鋰將實(shí)現(xiàn)分級消費(fèi)。磷酸鐵鋰作為極材料的電池充放電循環(huán)壽命長，但其缺點(diǎn)是能量密度、高低溫性能、充放電倍率特性均存在較大差距，磷酸鐵鋰將憑借其性價(jià)比安全勢在能和續(xù)航用車煥發(fā)力適合空大條件大體電池要求安全性能高，需要長時(shí)間不間斷運(yùn)營的場景，比如商用車和儲(chǔ)能設(shè)施；三元鋰電池適合需要高能量密度，空間有限，客戶體驗(yàn)感要求高的場景，比如中高端乘用車，三元將憑借其高量密優(yōu)勢高續(xù)乘用中擴(kuò)份額。圖表：四種不同正極材料特性比較鈷酸鋰錳酸鋰磷酸鐵鋰三元材料項(xiàng)目（LC）（M）（LF）鎳鈷錳酸鋰（N）鎳鈷鋁酸鋰（NC）晶體結(jié)構(gòu)層狀尖晶石橄欖石結(jié)構(gòu)層狀 層狀理論比容量（m/）-5 -實(shí)際比容量（m/）----0 -循環(huán)壽命（次）-,0-,0,-,00-,0 -,0電壓范圍（）.-.5.-.3.-.7.-.5 .-.6壓實(shí)密度（/m）.-.2.-.3.-.4.-.8 .-.8安全性差良好優(yōu)秀較好 差成本高低低中 中優(yōu)點(diǎn)振實(shí)密度大錳資源豐富成本低能量密度高 能量密度高、能量密度高成本低安全性好電化學(xué)性能好 低溫性能好工作電壓高安全性能好循環(huán)壽命長循環(huán)性能好充放電穩(wěn)定環(huán)境友好缺點(diǎn)鈷價(jià)格昂貴能量密度低能量密度較低高溫易脹氣、 循環(huán)性安全性較差、循環(huán)性能差高溫循環(huán)性能差低溫性能較差部分金屬價(jià)格昂貴、部分金屬價(jià)格昂貴安全性能差循環(huán)性、安全性較差主要應(yīng)用領(lǐng)域C電子產(chǎn)品電動(dòng)自行車商用車乘用車乘用車 乘用車廈鎢新能招股書，新能源汽車電池正極材料主要有磷酸鐵鋰與三元材料兩種主流方案。隨著技術(shù)迭代、政變化以及行業(yè)不斷發(fā)展，各大車企及電池廠商在兩大線路的選擇上也在持續(xù)發(fā)生變化，元與磷酸鐵鋰之可以主要分三個(gè)階段：圖表：0-021三元與磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比情況年之前新能車中商用車比例較高，以年之前新能車中商用車比例較高，以載鐵鋰為主年下半年，搭載鐵鋰電池的鐵鋰l、比亞迪漢、宏光ii車型大賣年補(bǔ)貼開始退坡年底補(bǔ)貼退出年開始能量密度納入補(bǔ)貼考核，三元電池受到追捧年月寧德時(shí)代曾毓群表示未來將加鐵鋰電池投入0%1-11-1-11-41-71-01-11-41-71-01-11-41-71-01-11-41-71-02-12-42-72-02-12-42-72-02-1資料來源：中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，）5年開始，電動(dòng)公交車發(fā)展迅，鐵鋰受到睞5青6電從4的.2至6的6在）-9年，能量密度納入補(bǔ)貼考，三元高猛進(jìn)7年工信部將電池能量密度納入新能源汽車貼核，三元鋰電池因系統(tǒng)續(xù)航程遠(yuǎn)、能量密高能夠受高補(bǔ)貼在政出臺(tái)受到捧磷酸鋰車型在7年續(xù)里程約為-m磷酸鋰電池在7年系統(tǒng)量密度約為W/k低于貼的最低準(zhǔn)5Wk，在階段求迅下降這一期三元線占上風(fēng)期間酸鋰的份逐年縮，9年裝車占比僅為.。）-1年開始，補(bǔ)貼逐漸退出，材料漲價(jià)顯，鐵鋰優(yōu)勢再凸顯8年補(bǔ)貼力開始坡到0年貼額已經(jīng)小，影相對化。著磷鐵電池技持續(xù)代“刀電池“P“T等術(shù)的出在結(jié)上改了磷鐵鋰能量密低的陷酸鐵電池性價(jià)優(yōu)再次顯1年磷酸鐵在技加持市場選的推下回C，國動(dòng)力池結(jié)從三為主轉(zhuǎn)三元磷酸鋰并。新出臺(tái)的補(bǔ)貼政策淡化能量密度和續(xù)航指標(biāo)，低成本導(dǎo)向周期的來臨使得不少車型由三元體系向酸鐵體系換，低鎳元材在動(dòng)電市場面的沖最為接。圖表：0-021年全球鋰電池正極材料出貨量 圖表：0-021年全球鋰電池正極材料出貨量占比情況單位：噸 NCM FP CO 50Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

0%

M FP CO MO%% % % % % % Q1 20Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4資料來源：起點(diǎn)研究， 資料來源：起點(diǎn)研究，圖表：020全球動(dòng)力電池份額 圖表：021年全球動(dòng)力電池份額FPNCA

O

NC1NC3

ONCA

FP

NC1NC3NC1

NC2

NC1

NC2資料來源：起點(diǎn)研究， 資料來源：起點(diǎn)研究，政國穩(wěn)鋰占比也持續(xù)變化，P電池?zé)o疑在021年唱主角，2021年磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量6537長04的87據(jù)00年2，21在20坡于020鋰00年光iE版Ml3和MlY有配套磷酸團(tuán)Oal-用池車的4（動(dòng)A0與0。3倍激增10倍激增.7.4.63倍激增10倍激增. .5 ..7.7GWh010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21資料來源：高工鋰電，圖表：新能源車補(bǔ)貼政策逐年退坡（萬元輛）純電動(dòng)續(xù)航里程RV乘用車HEV乘用車1年0≤R<403-R≥.8-R≥-.680年0≤R<40.62-R≥.25-R≥-.859年0≤R<40.8-R≥.5-R≥-.08年0≤R<20.5-0≤R<20.4-0≤R<30.4-0≤R<40.5-R≥.0-R≥-.2國家財(cái)政部，成本優(yōu)勢帶動(dòng)鐵復(fù)蘇，原材漲價(jià)帶動(dòng)l成本提。受益新能補(bǔ)貼坡，酸鐵鋰路線獲重視由于游材漲價(jià)cll本同均所提升據(jù)鑫鋰電供的格數(shù)據(jù)，們測算1年FPcll平均本為.5元k,同比+，1cll平均本為.3元/k同比+磷酸鐵鋰望憑其性比和安優(yōu)勢儲(chǔ)能低續(xù)乘車中煥發(fā)活力，而高鎳三元將憑借其高能量密度優(yōu)勢在高續(xù)航乘用車中擴(kuò)大份額。高帶電量情況下的成本降低效應(yīng)會(huì)相對減弱。此外，里程焦慮是困擾新能源汽車發(fā)展最主要的問題，使高能密度高鎳元電能夠好的決一問題。圖表：0-021年電芯成本拆分對比（單位：rw）

0年平均 1年平均環(huán)節(jié)Cel材料產(chǎn)品正極活性材料LFP.0NCM3.0NCM1.0LFP.2NCM3.2NCM1.7正極集流體+鋁箔..1.1負(fù)極活性材料..7.7負(fù)極集流體+銅箔..4.1導(dǎo)電劑與粘結(jié)劑..0.0隔離膜..8.3電解液..6.6機(jī)械材料（鋁殼、支架）..0.0Cel材料總計(jì)..9.6Cel運(yùn)營管理人工成本..6.4生產(chǎn)管理成本..6.4設(shè)備折舊..6.4研發(fā)攤銷..8.5運(yùn)營管理匯總..6.7成本總計(jì)（含稅）..5.3鑫欏鋰電，三元路線：汽車智能化加速，高能量密度是解決之道高鎳三元和常規(guī)三元再生產(chǎn)工藝方面存在明顯的不同，高鎳三元的要求更為苛刻。在原料方面，高鎳三元材料需要更高的能量密度、更好的充放電性能，普遍采用氫氧化鋰作為鋰源材料，對于常規(guī)三元正極材料，由于碳酸鋰成本普遍低于氫氧化鋰，大部分廠商均采用碳酸鋰作為鋰源材料。在生產(chǎn)設(shè)備方面，高鎳三元材料尤其容易產(chǎn)生金屬離子混排問題，因而需要在純氧環(huán)境中生產(chǎn)，所以高鎳產(chǎn)品的燒結(jié)需要氧氣爐，而常規(guī)三元只需使用空氣爐。在生產(chǎn)環(huán)境方面，高鎳三元材料對于濕度要求更高，一般需要專用除濕、通風(fēng)設(shè)備。在磁性物控制方面，高鎳三元材料也有更高要求，往往需要對廠房進(jìn)行特定改造。由于生產(chǎn)工藝及生產(chǎn)環(huán)境的要求顯著提升，窯爐的多溫區(qū)溫度控制精度、氧氛燒結(jié)對設(shè)備的密閉性要求均顯著高于M3等常規(guī)產(chǎn)品，高品質(zhì)、高一致性的高鎳正極材料量產(chǎn)難度較大產(chǎn)品體合率較。圖表：正極材料生產(chǎn)工藝示意圖 圖表：三元前驅(qū)體生產(chǎn)工藝示意圖資料來源：容百科技招股書， 資料來源：容百科技招股書，在未來動(dòng)力電池的發(fā)展進(jìn)程中，在保證安全性的基礎(chǔ)上不斷提升能量密度是必然的發(fā)展勢，三元高鎳化就是其中最主要的技術(shù)路線。三元材中三種元素的不同配置將帶來不同的性能見配有鎳錳M1等鎳含上升夠提材料量但會(huì)降低循環(huán)性能和穩(wěn)定性，鈷含量上升可以抑制相變并提高倍率性能，錳含量上升有利于提高構(gòu)穩(wěn)性會(huì)降容量有鎳鋁見配比為:.:.,鋁代錳，是將鎳鈷錳酸鋰通過離子摻雜和表面包覆進(jìn)行改性，離子摻雜可以增強(qiáng)材料的穩(wěn)定性，提高材料的循環(huán)性能。鎳含量越高，材料的克容量越高，對應(yīng)的電池模組能量密度也越高，但相應(yīng)的工藝難度也越大，安全性挑戰(zhàn)也越高。因此找到三種材料的比例關(guān)系以達(dá)到綜合性能最化，三元料研的重。圖表：各類三元正極材料的構(gòu)成及特性、應(yīng)用領(lǐng)域序號 三元正極材料分類 代表產(chǎn)品 主要特點(diǎn) 國內(nèi)市場份額中鎳（以NC3等5系為主）中高鎳（NCNC63等6系為主）高鎳（以NC1等8系為主）

實(shí)際比容量-m/g，已產(chǎn)業(yè)化單體電芯能量密-W/g實(shí)際比容量-m/g，已產(chǎn)業(yè)化單體電芯能量密-W/g實(shí)際比容量-m/g，已產(chǎn)業(yè)化單體電芯能量密-W/g

中鎳產(chǎn)品憑借其較高的性價(jià)比制作工藝較成熟能夠滿足大部分離子電池設(shè)計(jì)需要等優(yōu)勢成為當(dāng)前國內(nèi)應(yīng)用范圍最廣市場占有最高的三元正極材料由于中高鎳產(chǎn)品具有進(jìn)一步降低鈷含量的可能及相對高鎳產(chǎn)品更簡易的生產(chǎn)工藝其具有更高性價(jià)比的特點(diǎn)和市場潛力預(yù)計(jì)未來中高鎳產(chǎn)品的市場份額將持續(xù)增長由于高鎳產(chǎn)品具備高比容量的特性預(yù)計(jì)未來將長期運(yùn)用于高端新源汽車的細(xì)分市場隨著新能源汽車行業(yè)的深入發(fā)展其市場份額望獲得進(jìn)一步提升

目前主流產(chǎn)品，1年量占比.%1年產(chǎn)量占比.%1年產(chǎn)量占比呈上升趨勢鑫欏鋰電，振華新材招股書，圖表：不同系列三元正極材料性能比較資料來源：《高能量密度鋰電池開發(fā)策略》（0年3月，李文俊等），高鎳材料受益于端市場的低合度以及外市場的求提振“高鎳低鈷三元正極展的確定趨勢。鎳料市份額升較迅速，9年8系材占比為.，年這一數(shù)值經(jīng)提到.。但是由生產(chǎn)工較復(fù)雜，當(dāng)前鎳三元加工成仍然較高。未來一方面隨著高鎳三元生產(chǎn)工藝更加成熟，產(chǎn)品良率提升，加工成本或?qū)⒊尸F(xiàn)下行趨勢；另一方面，高鎳三元市場集中度較高，隨著市場空間的打開，頭部企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不增強(qiáng)加工本仍較大探空。圖表：0-021年三元正極材料產(chǎn)量分布 圖表：021年高鎳三元國內(nèi)市場集中度較高系及NCA 系 系 系

貴州振華長遠(yuǎn)鋰科當(dāng)升科技廣東邦內(nèi)：內(nèi)：中：外：

% % 其他貝特瑞天津巴

容百科技資料來源：鑫欏資訊， 資料來源：鑫欏資訊，相對于一體化廠商，專業(yè)化廠商更具產(chǎn)品優(yōu)勢。良好產(chǎn)業(yè)布局有利于企業(yè)保持較高的毛利率，因此正極企業(yè)和前驅(qū)體企業(yè)都有向上游資源端擴(kuò)展的可能性，比如華友鈷業(yè)和格林美通過打造“鈷鎳礦開采—三元前驅(qū)體—三元正極”的產(chǎn)業(yè)鏈來實(shí)現(xiàn)一體化，同時(shí)通過電池回收成產(chǎn)閉環(huán)有助企業(yè)持競優(yōu)勢穩(wěn)行業(yè)地而百科當(dāng)科技、廈鎢新以及遠(yuǎn)鋰等企傾向?qū)I(yè)生產(chǎn)極料并前前驅(qū)行業(yè)所傾斜目前從占率情況看，業(yè)化商所產(chǎn)的品具市場勢。圖表：典型企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局比較資料來源：民營企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張更為明顯，主要參與者爭相綁定頭部客戶。頭部三元正極材料企業(yè)國企背景較多（長遠(yuǎn)鋰科、當(dāng)升科技、振華新材、廈鎢新能，民企背景（容百科技）較少從產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏來看，民營企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張方面更為激進(jìn)，而國營企業(yè)則相對保守。從綁定客戶情況看，部的極廠基本都打了球OP5電產(chǎn)業(yè)，其正極企業(yè)以對德時(shí)的供為百科（以上長鋰（和華新（左右從客的角來看容百技是德時(shí)高鎳極的主供應(yīng)約寧德鎳供給的-，且1年司與能科簽訂單、2年孚能將向公分別采購,5噸、,3噸高鎳三正極。圖表：主要正極廠商企業(yè)性質(zhì)、客戶及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃對比容百科技當(dāng)升科技長遠(yuǎn)鋰科振華新材廈鎢新能企業(yè)性質(zhì)民營企業(yè)國有企業(yè)國有企業(yè)國有企業(yè)國有企業(yè)綁定客戶

寧德時(shí)代、比亞迪力神、孚能科技等

G化學(xué)村田比亞迪、億緯鋰能、中航鋰電等

寧德時(shí)代、比亞迪億緯鋰能欣旺達(dá)等

寧德時(shí)代比亞迪

T、比亞迪、中航鋰電松下欣旺等擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 1年底建成2萬1年底產(chǎn)能月7

規(guī)劃+4萬噸三

投資建設(shè)沙文二

1具有NCM產(chǎn)能噸以上年產(chǎn)能計(jì)劃噸，2年自有產(chǎn)能+正極項(xiàng)目預(yù)計(jì)

和義龍二期共.2

.2萬噸年，預(yù)計(jì)在5年底形成0萬噸以上年產(chǎn)各公司公告，

外協(xié)產(chǎn)能月0萬

年產(chǎn)能達(dá)0萬

噸年預(yù)計(jì)5產(chǎn)能達(dá)8萬噸

3年達(dá).2萬噸/年，5年達(dá).2萬噸年圖表：主要正極企業(yè)優(yōu)劣勢對比優(yōu)勢 劣勢容百科技 高鎳正極龍頭，預(yù)計(jì)1年底高鎳產(chǎn)能達(dá)2萬噸CTL主供，優(yōu)勢在于資源獲取技術(shù)迭代等方面

前驅(qū)體自供率低，且對業(yè)績影響較大，0年前驅(qū)體毛利率負(fù)當(dāng)升科技 出貨以海外為主0年國際客戶出貨占比約%；目前產(chǎn)能不足近三年年均產(chǎn)能利用率高達(dá).%K全球主供穩(wěn)定供貨G村田比亞迪億等長遠(yuǎn)鋰科 背靠中國五礦，有利于全產(chǎn)業(yè)鏈布局 DI過去幾年放量不如預(yù)期在寶馬的放量預(yù)計(jì)2年振華新材 布局廢舊鋰離子電池及正極材料回收產(chǎn)業(yè) 對主要客戶的依賴過強(qiáng)，歷年前五大客戶銷售占比、和%；尚未布局上游前驅(qū)體生產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品以5系為主中高鎳占比廈鎢新能 鈷酸鋰正極龍頭，具有T、三星DI等優(yōu)質(zhì)客戶過分依賴T，近三年對TL營收占比超各公司公告，鐵鋰路線：新能源補(bǔ)貼退坡，成本優(yōu)勢帶動(dòng)鐵鋰復(fù)蘇生產(chǎn)技術(shù)路線是決定磷酸鐵鋰制造商成本控制能力和產(chǎn)品性能的關(guān)鍵。不同生產(chǎn)技術(shù)路所采用的原料、設(shè)備有差異，產(chǎn)品性質(zhì)在關(guān)鍵維度上也有區(qū)別。目前量產(chǎn)的工藝分為固相法和液相法兩大類，固相法根據(jù)前驅(qū)體的不同分為磷酸鐵法、草酸亞鐵法、鐵紅法，磷酸鐵法又據(jù)調(diào)節(jié)H所用劑不分為法（水）鈉法（氧化。模液與。勢密度且固致相材混定較國。圖表：磷酸鐵鋰現(xiàn)有工藝路線及其特點(diǎn)方法主要玩家主要原料前驅(qū)體優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)液相法：硝酸鐵德方納米碳酸鋰+磷酸（或磷酸自制（iO·FO）產(chǎn)品一致性高、能耗較低、建設(shè)成本高、生產(chǎn)壁壘高鋰）、鐵塊、硝酸原材料純度要求較低固相法：磷酸鐵氨法湖南雅城、硫酸亞鐵碳酸鋰磷酸、自制或外采（磷酸鐵）生產(chǎn)成本低產(chǎn)物硫酸銨可建設(shè)成本稍高受前驅(qū)體品質(zhì)影響大克容量天賜材料氨水、雙氧水外售稍低，須在燒結(jié)過程中做特殊調(diào)節(jié)固相法：磷酸鐵鈉法湖南裕能、硫酸亞鐵碳酸鋰磷酸、自制或外采（磷酸鐵）建設(shè)成本低、克容量高受前驅(qū)體品質(zhì)影響大產(chǎn)物硫酸鈉未來增加排固相法：草酸亞鐵固相法：鐵紅安達(dá)科江西升安納達(dá)、氫氧化鈉、雙氧水鐵塊草酸磷酸二氫鋰磷酸二氫銨氧化鐵、磷酸二氫鋰自制（草酸亞鐵）外采（氧化鐵）壓實(shí)密度高（顆粒大）穩(wěn)定性較好形貌可控加放成本建設(shè)成本（安全隱患高能耗一致性差循環(huán)和倍率性差（導(dǎo)電性差）能量密度低慶特瑞工性能最好德方納米環(huán)評書，安達(dá)科技招股說明書成本端上，液相法由于對原材料純度要求較低、能耗低、排放成本低所以原材料成本和料處理成本較低；固相法中磷酸鐵法建設(shè)成本和原料成本較低，其中氨法相較于鈉法尾更具經(jīng)濟(jì)性，成本稍低。產(chǎn)品性能方面，液相法由于生產(chǎn)的反應(yīng)過程較均勻，生成粒徑為均一，并且更容易控制粒徑大小，因此針對產(chǎn)品的電化學(xué)性能調(diào)優(yōu)更容易；固相法產(chǎn)的性質(zhì)主要由前驅(qū)體的純度、粒徑等因素決定，并一定程度上受混料燒結(jié)過程的影響，酸鐵法由于其壓實(shí)密度的優(yōu)勢、前驅(qū)體工藝和燒結(jié)工藝的成熟、產(chǎn)能建設(shè)成本低周期短被廣泛用，酸亞法和紅法別由產(chǎn)品化性能差能領(lǐng)度低應(yīng)用少。圖表：固相法和液相法差別工藝 性能固相法 把正磷酸鐵（前驅(qū)體）和碳酸鋰混合，燒結(jié)，然后再破碎到納米級顆粒大、能量密度液相法 做的更精細(xì)，常溫制備，材料的均勻性和顆粒型更好，粒經(jīng)更小 顆粒小，沒法壓實(shí)Utt，磷酸鐵工藝主要原料是正磷酸鐵、碳酸鋰和碳源，該工藝生產(chǎn)出來的產(chǎn)品主要優(yōu)勢是克容和壓實(shí)以做比較的水因一般用到用領(lǐng)域酸鐵藝主原料硝酸鐵塊、凈化一銨、工業(yè)級碳酸鋰，該工藝生產(chǎn)出來的產(chǎn)品主要優(yōu)勢是一致性與循環(huán)性能優(yōu)異，但容和實(shí)略，因一般用到用車儲(chǔ)領(lǐng)域。圖表：磷酸鐵工藝路線示意圖 圖表：硝酸鐵工藝路線示意圖資料來源：鑫欏鋰電， 資料來源：鑫欏鋰電，三類玩家入局，專一化產(chǎn)能綁定下游電池廠優(yōu)勢最大。目前市場現(xiàn)有玩家主要分為三類分別是目前業(yè)務(wù)聚焦于磷酸鐵鋰的專一化產(chǎn)能、下游電池廠后向整合的產(chǎn)能、鋰電中游業(yè)橫向局的能、及磷工和白粉工等向合產(chǎn)能。專一化產(chǎn)能前主有方納米湖南能升華慶特湖萬潤特蘭，以一些產(chǎn)能企業(yè)量最且占有產(chǎn)絕部分，對生產(chǎn)k-ow最足，產(chǎn)品穩(wěn)定性最有保證。由于這部分產(chǎn)能較大且下游認(rèn)證周期長，下游電池廠開始尋求與專一化龍形成綁定通過股或資等式前德時(shí)代時(shí)與方納湖裕能江西升形成資或股，亞迪股湖裕能億鋰能與方納合資設(shè)產(chǎn)。電池企業(yè)后向整合產(chǎn)能：典型產(chǎn)能有北大先行設(shè)立子公司湖南雅城從事正極材料業(yè)務(wù)比亞迪、國軒高科自建磷酸鐵鋰材料產(chǎn)能。主要定位是滿足自身部分定制化需求、保證供應(yīng)鏈安全，產(chǎn)能較小，一般外采磷酸鐵，且由于競爭緣故未來擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行外供可能性不大，規(guī)模有。磷鈦白粉化工展協(xié)同業(yè)務(wù)如化工家的科技切主業(yè)磷酸鋰營白粉的龍佰集團(tuán)、中核鈦白布局磷酸鐵鋰產(chǎn)能發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。磷源和鐵源在磷酸鐵鋰原材料中價(jià)量占分別約為本需驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)該行業(yè)磷工企由有原有業(yè)務(wù)的毛利支撐和資源優(yōu)勢，在成本上有更大空間，因此在生產(chǎn)磷酸鐵鋰重要原材料磷酸鐵方面具有優(yōu)勢，部分企業(yè)直接進(jìn)入磷酸鐵鋰生產(chǎn)。鈦白粉企業(yè)廢水為含硫酸鐵的酸性廢水，可以為磷化工提供酸性環(huán)境、為鐵鋰提供二價(jià)鐵。但是可能將面對較長的產(chǎn)能建設(shè)和品認(rèn)周期投資報(bào)率不及期，能設(shè)進(jìn)度跟蹤。圖表：磷酸鐵鋰現(xiàn)有玩家產(chǎn)能、工藝、主要客戶情況產(chǎn)能（萬噸）0年國內(nèi)公司現(xiàn)有1年底年底3年底市占率業(yè)務(wù)工藝大客戶德方納米..%專注磷酸鐵鋰自熱蒸發(fā)液相法寧德時(shí)代、億緯鋰能湖南裕能..%專注磷酸鐵鋰，廣州力輝出技術(shù)、湘潭固相法（磷酸鐵、鈉）寧德時(shí)代、比亞迪電化等出資設(shè)立北大先行..%電池、新能源材料、鋰礦、器械、全產(chǎn)固相法（磷酸鐵、氨）（湖南雅業(yè)鏈，鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、三元城）江西升華..%專注磷酸鐵鋰，母公汽車零件固相法（草酸亞鐵）寧德時(shí)代、鵬輝能源、多氟多安達(dá)科技.磷化工轉(zhuǎn)型，專注磷酸鐵鋰固相法（磷酸鐵、鈉）比亞迪、中航鋰電、中興派能、國軒高科龍?bào)纯萍?2.7.2.%車用快消品化工0年設(shè)立子公司江固相法（磷酸鐵、氨）蘇鋰源、收購貝特瑞磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)重慶特瑞..%磷酸鐵鋰三元、上游原料固相法（鐵紅法）湖北萬潤..%磷酸鐵鋰三元、前驅(qū)體固相法（磷酸鐵、氨）斯特蘭.磷酸鐵鋰其他磷酸系固相法（草酸亞鐵） 比亞迪合肥國軒.磷酸鐵鋰材料、電池、回收全產(chǎn)業(yè)鏈比亞迪.電池及材料、整車江蘇樂能.專注磷酸鐵鋰豐元鋰能.磷酸鐵鋰三元煙臺(tái)卓能.磷酸鐵鋰三元，萬華化學(xué)子公司龍佰集團(tuán).0.0鈦白粉湖南邦盛.0房地產(chǎn)興發(fā)集團(tuán).0磷化工中核鈦白.0鈦白粉合計(jì).0.5.018資料來源：公司公告，發(fā)展預(yù)測：成本優(yōu)勢帶動(dòng)鐵鋰復(fù)蘇，長期高鎳三元仍具強(qiáng)競爭力新能車領(lǐng)域：動(dòng)電池結(jié)構(gòu)從元為主轉(zhuǎn)為三元與鋰并重短期內(nèi)看好磷酸鐵鋰占據(jù)上風(fēng)，長期看三元仍具備強(qiáng)競爭力。短期來看，一方面，隨片電TC等術(shù)的現(xiàn)結(jié)層面善了酸鋰電池能量度缺一方三元鋰電池原料端價(jià)格高企，同時(shí)補(bǔ)貼退步，兩方面作用下磷酸鐵鋰電池的性價(jià)比優(yōu)勢再次凸預(yù)計(jì)2年將迎來載磷鐵鋰池車快速增期來隨高鎳日益成熟，三元鋰電池原料端成本下降，未來三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池的成本差異有望逐步收窄。疊加三元滲透率更高的中高端車型未來銷量占比將逐步提升，三元材料以其高能量密的本特征然具強(qiáng)競力，計(jì)市占在3年后有望逐步升。圖表：0-022年三元和鐵鋰動(dòng)力電池產(chǎn)量占比情況 圖表：0-022年三元和鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量占比情況0%

磷酸鐵鋰占比 三元占比2Q1 2021Q2 2Q3 2

0%

磷酸鐵鋰占比 三元占比2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2E資料來源：鑫欏鋰電，預(yù)測 資料來源：鑫欏鋰電，預(yù)測儲(chǔ)能領(lǐng)域：磷酸鋰固有優(yōu)勢迎廣闊空間儲(chǔ)能市場開啟高景氣周期，預(yù)計(jì)會(huì)為磷酸鐵鋰帶來廣闊市場空間。能源革命時(shí)代下，全能源結(jié)構(gòu)從火力發(fā)電向可再生能源轉(zhuǎn)型。為了保證供應(yīng)的穩(wěn)定性并提高資源利用率，進(jìn)行儲(chǔ)能配置就顯得格外重要。隨著主要國家紛紛出臺(tái)激勵(lì)政策，許多儲(chǔ)能項(xiàng)目逐漸具備較好的經(jīng)濟(jì)性，儲(chǔ)能市場開始進(jìn)入政策與市場共振的發(fā)展階段。在鋰電儲(chǔ)能技術(shù)中，磷酸鐵鋰技術(shù)路線以其高安全、高循環(huán)與低成本的優(yōu)點(diǎn)在儲(chǔ)能領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來市場份額將會(huì)持續(xù)提升。預(yù)計(jì)25年中國/全球儲(chǔ)能市場磷酸鐵鋰裝機(jī)量將達(dá)到./.W，未來4年AGR為./.。圖表：儲(chǔ)能市場電池裝機(jī)量及預(yù)測2EEE5E國內(nèi)儲(chǔ)能電池裝機(jī)量Gh) 9磷酸鐵鋰占比 海外儲(chǔ)能電池裝機(jī)量Gh) 磷酸鐵鋰占比 海外磷酸鐵鋰裝機(jī)量(G） 15海外三元裝機(jī)量G） 0全球全球電池裝機(jī)量Gh) 全球磷酸鐵鋰裝機(jī)量(G） 9全球三元裝機(jī)量G） 0N，預(yù)測預(yù)計(jì)-5年三元需求量GR可達(dá)，鐵鋰可達(dá)8%預(yù)計(jì)三元正極材料-5年需求量GR可達(dá)其空間主要源新能源汽車高景氣度所帶來的動(dòng)力電池裝機(jī)量需求高增；）預(yù)計(jì)消費(fèi)電子將保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢，場容量望穩(wěn)為三鋰電提供定市場隨著速電自行逐漸放量；電動(dòng)工具向小型化、輕量化、無繩化方向發(fā)展，鋰電池的優(yōu)勢日益凸顯，滲透率逐漸攀升也能三元極材帶來定的求增。預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰需量未來4年GR可達(dá)其空間主要受新能源汽車市的拉動(dòng)，特別指出磷酸鐵鋰在海外市場的滲透率有望大幅升；）儲(chǔ)能市場開啟高景氣周期預(yù)計(jì)會(huì)磷酸鋰帶廣闊場空間電動(dòng)舶運(yùn)成本更低隨著場應(yīng)逐漸熟，電動(dòng)船的市空間望逐打開帶動(dòng)酸鐵電需求增。圖表：全球三元正極材料與磷酸鐵鋰需求量測算三元正極E3EEE-CGR動(dòng)力電池裝機(jī)量Gh)7%儲(chǔ)能電池裝機(jī)量Gh)0C電池裝機(jī)量Gh)%輕動(dòng)電池裝機(jī)量Gh)123445動(dòng)力工具電池裝機(jī)量(Gh)3467合計(jì)電池裝機(jī)量Gh)70%三元正極材料需求（萬噸）%磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量Gh)%儲(chǔ)能電池裝機(jī)量Gh)輕動(dòng)電池裝機(jī)量Gh)叉車、電動(dòng)船等裝機(jī)量(Gh)7合計(jì)電池裝機(jī)量Gh)3730%磷酸鐵鋰需求量（萬噸）2414%GG，合格證，中汽協(xié)，rlis，N，預(yù)測首次覆蓋標(biāo)的我們首覆蓋鎢新（買，目價(jià).0元、華新材增持目標(biāo)價(jià).5元、芳源股（買，目標(biāo)價(jià).6元、富精工買入目標(biāo)價(jià).3元。重點(diǎn)推薦個(gè)股廈鎢新能（8，買入，目標(biāo)價(jià).0元）公司是球鈷鋰龍，同邁向元鐵，產(chǎn)迅擴(kuò)張。們預(yù)公司-4年分別為././.8元，截至2年4月8日，可公司2年一預(yù)期平均為.x，慮公在鈷鋰與元業(yè)均有先技與優(yōu)質(zhì)戶，增產(chǎn)放量望獻(xiàn)新增量我們予公司2年xP目標(biāo)價(jià).0元首次蓋給“入評。風(fēng)險(xiǎn)提公項(xiàng)目產(chǎn)進(jìn)不及期業(yè)技路發(fā)生變上原材漲幅預(yù)期振華新材（7，增持，目標(biāo)價(jià).5元）振華新材專注于正極材料的研產(chǎn)銷，位列三元行業(yè)第一梯隊(duì)。公司與寧德時(shí)代深入綁定，大單晶術(shù)行領(lǐng)先產(chǎn)品構(gòu)持優(yōu)化，1高鎳8系營收占達(dá)到.。著公司在建能快放量預(yù)計(jì)公司-4年S分別為././.4元，截至2年4月8日，可公司2年一致預(yù)期均E為.x考慮司在術(shù)與戶上的優(yōu)同新增線持放量我們予公司2年5倍目標(biāo)價(jià).5元次覆蓋，予“持”級。風(fēng)險(xiǎn)提公項(xiàng)目產(chǎn)進(jìn)不及期業(yè)技路發(fā)生變上原材漲幅預(yù)期芳源股份（8，買入，目標(biāo)價(jià).6元）是A-0年A不鎳冶行，穩(wěn)時(shí)綁下特電計(jì)2增5與1們司-4年P(guān)S為.//.9止4月8日2年均E.x的司2年x價(jià).6。風(fēng)險(xiǎn)提：公項(xiàng)目產(chǎn)進(jìn)不及期，游原料幅超預(yù)，大戶訂不及期富臨精工（2，買入，目標(biāo)價(jià).3元）公司是傳統(tǒng)精密零部件龍頭，同時(shí)切入新能源正極材料與智能電控賽道，帶來新增長極。我們預(yù)公司-4年ES分為././.2，基于部估法，計(jì)磷鐵鋰、汽車零件及控業(yè)務(wù)2年凈潤分可達(dá)./.1億元截至2年4月28日兩部分業(yè)可比公司2年一致預(yù)期E均值為.x/.考慮公司酸鐵鋰正極材料采取差異化競爭路線，有望獲取更高的毛利水平，主要客戶及新增產(chǎn)線放有望貢獻(xiàn)新增量；同時(shí)公司是發(fā)動(dòng)機(jī)零部件領(lǐng)域隱形冠軍，智能電控綁定一線客戶，分給予兩分業(yè)務(wù)2年x/xP，目標(biāo)價(jià).3，首次蓋，予“入”級。風(fēng)險(xiǎn)提公項(xiàng)目產(chǎn)進(jìn)不及期業(yè)技路發(fā)生變上原材漲幅預(yù)期。圖表：重點(diǎn)推薦公司估值表

(元) (倍)公司名稱廈鎢新能股票代碼8CH股價(jià)元).5市值億元)目標(biāo)價(jià)元).0評級買入E.3E.4E.8E.9E.74E.7振華新材7CH.0.5增持..1.9芳源股份8CH.6.6買入..7.8富臨精工2CH.556.3買入..1.2注：截至2年4月8日收盤價(jià)，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)提示上游原材料漲幅預(yù)期本材期而面若下游需求不及預(yù)期如果下新能汽儲(chǔ)能或C消類電市場不及預(yù)會(huì)對極材需求沖擊，業(yè)整盈利力與貨量存在滑風(fēng)。行業(yè)技術(shù)路線發(fā)變化正極材料行業(yè)技術(shù)發(fā)展較快，如果未來其他路線的研制取得突破，能夠在效率、安全與本之間到更的平點(diǎn)，會(huì)對品的求增產(chǎn)不利影，出量或不及期。證證研報(bào)告廈鎢新能(8)全球鈷酸鋰龍頭，高壓構(gòu)筑差異化投資評級(首評投資評級(首評):目標(biāo)價(jià)(人民幣):買入108.90CNo.5203CNo.5203ginhtsc.cm+8--31張志邦研究員研究員 王瑋嘉CNo.5102 ijisccFCNo.B00 +8--29研究員 申建國CNo.5202 sjitsc.cm鈷酸鋰+M雙輪驅(qū)動(dòng)，前瞻布鐵鋰業(yè)務(wù)公司是全鈷酸鋰業(yè)龍頭同時(shí)邁三元與鋰，能迅速擴(kuò)。-1年盈利長顯，歸凈潤AGR超，1年比增長.。公司在酸鋰三元?jiǎng)?wù)均行業(yè)先技與穩(wěn)優(yōu)客戶給業(yè)績撐同時(shí)磷鐵鋰目與化鋰合作享有游資保優(yōu)勢們預(yù)公司-4年S分為././.8元，至2年4月8日，可公司2年一性預(yù)平均E為.x，考公技術(shù)優(yōu)明顯主要客戶及增產(chǎn)放量望貢新增們給公司2年30倍E標(biāo)價(jià).0元，首次覆，給“入”級。全球鈷酸鋰行業(yè)頭，高壓化術(shù)行業(yè)領(lǐng)先公司是酸鋰業(yè)內(nèi)絕對頭，1年內(nèi)出量占高達(dá)。C行業(yè)空間定，時(shí)電輕薄與高航要下，壓成為行發(fā)展勢。公司在壓化術(shù)上有行領(lǐng)先勢，司.V鈷酸鋰料在0年已經(jīng)批供貨1年額大上升公司過高化單晶化先進(jìn)術(shù)不斷鞏公司品在游消鋰電域的勢地下游眾主流戶建立深度作關(guān)，有在高化趨下持獲益。

基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣) .0收盤價(jià)(人民幣截至4月8日) .5市值(人民幣百萬) ,86個(gè)月平均日成交額人民幣百萬) .32周價(jià)格范圍人民幣) .-.0PS(人民幣) .6股價(jià)走勢圖三元材料產(chǎn)能迅擴(kuò)張，不同術(shù)方向均先進(jìn)產(chǎn)品現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化公司三材料列行第一隊(duì)，1年公三元料現(xiàn)量.7噸同比增長規(guī)劃到5年建產(chǎn)能5萬，我計(jì)-4年出貨量分別可達(dá).//4萬噸產(chǎn)品能方面公司高率化高壓化鎳化三細(xì)分向均深入局司憑自身術(shù)累不鞏固提市場份，整業(yè)務(wù)模實(shí)快速張。

廈鎢新能(人民幣) 相對滬深

(%)()產(chǎn)品性能突出，能爬坡迅速公司業(yè)績望實(shí)現(xiàn)高增公司是耕于極材的頭企技實(shí)力厚戶資源質(zhì)公司能快速張，計(jì)2年底酸鋰三元貨量分達(dá)到./.5噸高電壓化產(chǎn)品占比提升亦有望提升單噸凈利潤水平，公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高增們預(yù)公司-4年S分別為././.8元予公司年0倍E，目標(biāo)價(jià).0元，首次蓋，予“入”評。風(fēng)險(xiǎn)提司產(chǎn)擴(kuò)張及預(yù)業(yè)技路線生化業(yè)競加劇上游原料漲超預(yù)。

u-1 Nov-1 Jan-22 p-2經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與值會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入人民幣百萬),0,6,0,4,5+-%.(.)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬).5.5.8,4,4+-%..3S(人民幣，最新攤薄)..8ROE(%)..7E(倍)..7B(倍)..3VEBTDA(倍)..6資料來源：公司公告，預(yù)測核心推薦邏輯全球鈷酸鋰行業(yè)頭，高壓化術(shù)行業(yè)領(lǐng)先公司是酸鋰業(yè)內(nèi)絕對頭據(jù)鑫資訊1公司出量國占比高達(dá)司鈷酸產(chǎn)品要應(yīng)用于C消類電產(chǎn)以能量密穩(wěn)定及快電等性難以被他材替代費(fèi)電行業(yè)間穩(wěn)定同時(shí)G手機(jī)等興應(yīng)場景于電的薄化以及續(xù)航性提出了更高的要求，高壓化成為行業(yè)發(fā)展趨勢。公司在高壓化技術(shù)上擁有行業(yè)領(lǐng)優(yōu)，據(jù)公招股明，公率先發(fā)量產(chǎn)的.V高電鈷酸產(chǎn)品0年鈷酸鋰收入比中高達(dá)而0年全球V+高壓鈷鋰產(chǎn)出貨占比不足。同時(shí).V鈷鋰品已經(jīng)在0年實(shí)量產(chǎn)。司通鈷酸的高化及單晶化，持續(xù)提升鋰電產(chǎn)品的長待機(jī)性能并滿足終端產(chǎn)品輕薄化需求，不斷鞏固公司產(chǎn)品在下游費(fèi)鋰領(lǐng)域優(yōu)勢位，下游T、星I、G村田欣旺等主客戶建立度合關(guān)系有望高壓趨勢持續(xù)益。三元材料產(chǎn)能迅擴(kuò)張，不同術(shù)方向均先進(jìn)產(chǎn)品現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化公司三材料列行第一隊(duì)1年備三正極能.7萬噸司產(chǎn)迅速張中公司募項(xiàng)目計(jì)于2年增4萬/正極料能，2年資?；?萬噸元正極項(xiàng)，公規(guī)劃到5年建三元產(chǎn)能5萬我們預(yù)計(jì)-4年出貨分別達(dá).//4萬。產(chǎn)性能面，司在功率、高壓化、鎳化個(gè)細(xì)方向有入布局公司借自技術(shù)累斷鞏和提市份額體業(yè)規(guī)模現(xiàn)快擴(kuò)張區(qū)別于市場的觀點(diǎn)市場認(rèn)為未來三元的主要發(fā)展方向是高鎳三元，我們認(rèn)為公司的高電壓產(chǎn)品與高鎳產(chǎn)品相比同樣有較競爭未市場間廣廈新能高電壓向上備行領(lǐng)先術(shù)有望持鞏固提升場份，實(shí)整體務(wù)規(guī)的速擴(kuò)張。廈鎢新能：鈷酸鋰正極龍頭，加碼三元與鐵鋰正極多元布局，資源企業(yè)參股多元化正極布局，上游資源企業(yè)參股。公司前身為廈門鎢業(yè)的電池材料事業(yè)部，//2年,廈鎢業(yè)后建錳鋰/酸鐵/三生產(chǎn)。6年起公作為門鎢下屬公廈鎢新獨(dú)立行。1年公司陸科板，年以資進(jìn)軍酸鐵領(lǐng)域設(shè)立安鎢權(quán)占比司權(quán)結(jié)清截至2年3月1日公司控股東為門鎢業(yè)持有.股權(quán)盛礦業(yè)齊鋰為重上資源企業(yè)各占.的股權(quán)公司上市來價(jià)主隨三板塊新能行業(yè)體調(diào)截至4月8收價(jià).5元圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表：公司股價(jià)復(fù)盤元 廈鎢新能.H22828292929202021212222212122222323232424資料來源：公司公告， 資料來源，近四年盈利增長顯著，期間費(fèi)用率逐年下降公司1年盈利增長顯著。司-0營收模保相對平，但母凈潤不攀升。1年隨著疫影響步減，下需求增；時(shí)公產(chǎn)能逐釋放鈷酸與三正極材料銷均大增長實(shí)現(xiàn)入.6億元同+.，歸母利潤.5元，同比+.。公司-1年歸凈利潤GR高達(dá).，盈利長顯。圖表：021年?duì)I收66億元，同比82% 圖表：021年公司歸母凈利潤5億元，同比6%元 營業(yè)總收入 同比..6.0.6 .8.9.1017 18 19 20 21 2

%0()

億元?dú)w母歸母凈利潤同比..054321017 18 19 20 21

%0()()()()資料來源：id， 資料來源：i，公司凈利率自8年以來穩(wěn)步攀升司產(chǎn)價(jià)格價(jià)式“原成+加費(fèi)毛率受原料格影波動(dòng)大9年于要化價(jià)原存鈷鋰毛率下至.。隨著高庫存料消完畢原料格趨穩(wěn)定.+高壓產(chǎn)銷售比提0年公司鈷鋰毛率回至.。0受疫影響同時(shí)新源汽補(bǔ)貼坡，司三元材料能利率降，毛率低.cts至.在多元布局，公生產(chǎn)況隨市場做戰(zhàn)略整，利能持續(xù)升，利率步升，1年提升.cts至.。公司期間費(fèi)用率資產(chǎn)負(fù)債率年下降，顯規(guī)模優(yōu)。-Q1，公期間用率.降至.0年公司資產(chǎn)債率為.PO融資道打開1年產(chǎn)負(fù)債率持下降至.。鈷酸鋰NM雙輪驅(qū)動(dòng)，前瞻布局鐵鋰業(yè)務(wù)鈷酸鋰行業(yè)絕對龍頭，高壓化技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。公司鈷鋰產(chǎn)能、產(chǎn)量居行業(yè)第一，據(jù)鑫欏資訊，1年公出貨占比，鈷酸行業(yè)的絕對頭公司在0年已經(jīng)現(xiàn).V酸鋰品的量供1年額大上升司通過酸鋰高壓及單化持續(xù)提升鋰電產(chǎn)品的長待機(jī)性能并滿足終端產(chǎn)品輕薄化需求，不斷鞏固公司產(chǎn)品在下游消費(fèi)鋰電域的勢地，主客戶包括T三星S、G、田、旺達(dá)。圖表：公司鈷酸鋰正極產(chǎn)銷情況 圖表：021年鈷酸鋰主要企業(yè)產(chǎn)量占比噸 產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷量 產(chǎn)能利用率 產(chǎn)能利用率 產(chǎn)銷量,0,0,0,0,0,0,0,0,000

18 19 20 21

4%2%0%

北大先行天津天津巴其他固利湖南杉廈鎢新盟資料來源：公司公告， 資料來源：CC，公司M產(chǎn)能迅速擴(kuò)張?jiān)诟吖唠妷焊呋齻€(gè)細(xì)分方向有先進(jìn)產(chǎn)品現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。公三元料位行業(yè)一梯，1具備極材料能2萬（據(jù)預(yù)計(jì)元為.7萬噸公產(chǎn)能速擴(kuò)中規(guī)劃到5年建三元產(chǎn)能5萬噸產(chǎn)性能面，公司在功率高壓化高鎳三個(gè)分方均深入布公憑借身技積累不斷鞏和提市場額，體業(yè)規(guī)?，F(xiàn)快擴(kuò)。圖表：公司三元正極產(chǎn)銷情況 圖表：公司三元正極產(chǎn)能規(guī)劃噸 能 銷量 產(chǎn)能利用率,0 產(chǎn)銷量

萬噸.0..

三元正極產(chǎn)能,0 0% ,0

% ,0

% ,05,0000

2018

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5018 19 20 21 2E 2E資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，預(yù)測合資建設(shè)0萬噸年磷酸鐵鋰產(chǎn)，正極行業(yè)局再一步。公擬與化鋰（雅）合資設(shè)雅安鎢，司持股，資建年產(chǎn)0萬噸磷鐵鋰產(chǎn)線其中首期2萬噸產(chǎn)公司劃3年4月產(chǎn)?；囀侨}產(chǎn)品主供之一，1年已動(dòng)年產(chǎn)5萬噸電池氫氧鋰、.1噸氯鋰及制項(xiàng)目建，建后綜產(chǎn)能超0萬噸公其作為合公司供豐且具價(jià)優(yōu)勢的資源保證應(yīng)鏈定性盈利預(yù)測和估值我們預(yù)計(jì)-4年公司營業(yè)入分別為././.5億元對增速別為././-.，營成本為././.0億元，測算程如：鈷酸鋰業(yè)務(wù)：量公是鈷鋰行內(nèi)的對龍企業(yè)主要?jiǎng)?wù)中高端戶利與款情較。1年因產(chǎn)能有限為保鈷酸業(yè)務(wù)棄了分三單出貨量達(dá).5噸。公產(chǎn)線迅速擴(kuò)建，且新建產(chǎn)線均可在鈷酸鋰與三元業(yè)務(wù)之間切換，考慮到鈷酸鋰業(yè)務(wù)下游需求穩(wěn)定增長予-4年出量增速設(shè)價(jià)：酸鋰的價(jià)方是“材料本加工費(fèi)-1年單噸格分別為././.3萬元預(yù)計(jì)2年原材供應(yīng)張價(jià)格將處高3年起隨金屬與鋰產(chǎn)能步釋預(yù)價(jià)格逐步調(diào)預(yù)計(jì)-年鈷酸價(jià)格分別為././.3萬/噸慮到行內(nèi)加利潤定毛率變動(dòng)方向原料格變方向反，假設(shè)-4年分別為././.。三元正極材料業(yè)：量：司1年元出量5萬，新建產(chǎn)主用于生三元計(jì)2年司正極總出貨可達(dá)0萬噸以其三元.5萬公期規(guī)劃5年三元產(chǎn)能5萬據(jù)此預(yù)計(jì)/4年三出貨在/4噸左價(jià)：元正極料的價(jià)方是“材料成本加工，-0年單噸格分別為././.6萬元，預(yù)計(jì)2年原材供應(yīng)緊張，格將于高，3年起著金鈷與鹽產(chǎn)逐步釋，預(yù)價(jià)格逐步調(diào)，預(yù)計(jì)-4年元價(jià)將分為././.6元/噸考慮行業(yè)加利潤定，毛利率動(dòng)方與原價(jià)格動(dòng)方相反假設(shè)-4年分別為//。磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)：量：公司資建產(chǎn)0萬磷酸鋰生線，比例。中首設(shè)2噸磷酸鐵鋰產(chǎn)線計(jì)于3年4月投，考到產(chǎn)爬坡情，計(jì)3年能利率可達(dá)，產(chǎn)量1萬噸在產(chǎn)銷率假設(shè)，出量1萬噸。據(jù)公遠(yuǎn)期劃，們預(yù)計(jì)4年底能達(dá)5萬，考到產(chǎn)建設(shè)，假設(shè)4年貨.5噸價(jià)：磷酸鐵鋰定價(jià)式原材成+加費(fèi)預(yù)期3碳酸鋰原料格將回調(diào)假/4年磷酸鐵鋰格為./.6萬/噸慮到鐵鋰產(chǎn)走向宗化潤趨于穩(wěn)定，考可公司德方米、蟠科技數(shù)據(jù)假設(shè)/4年毛利率別為/。圖表：公司盈利預(yù)測情況9A0A2E鈷酸鋰收入（億元）..8.7成本（億元）..6.5出貨量（萬噸）..6.1價(jià)格（萬元噸）..3.3毛利率（）.%.%.%.%.%.%三元正極材料收入（億元）..6.8成本（億元）..0.6出貨量（萬噸）..0.0價(jià)格（萬元噸）..6.6毛利率（）.%.%.%.%.%.%磷酸鐵鋰收入（億元）.0.0成本（億元）.2.0出貨量（萬噸）.0.5價(jià)格（萬元噸）.0.6毛利率（）.%6.%合計(jì)收入（億元）..4.5OY-.%.%.%.%.%-.%成本（億元）..3.0毛利率（）.%.%.%.%.%.%資料來源：廈鎢新能招股說明書，公司公告，預(yù)測銷售費(fèi)用率-1年銷售用率別為././.公司與游客深度定合作關(guān)系定，慮到司營規(guī)模速增，預(yù)銷費(fèi)用率有所降，設(shè)-4為.管理費(fèi)用率-1年管理用率別為././.慮到司規(guī)迅速增長預(yù)計(jì)率會(huì)所下，假設(shè)-4年為.研發(fā)費(fèi)用率:-1年發(fā)費(fèi)率分別為././.，考到營規(guī)模速增預(yù)計(jì)2年用會(huì)有下降假設(shè)-4年分別為././.絕對增速為././.。圖表：公司期間費(fèi)用率預(yù)測9A0A1AEE2E銷售費(fèi)用率.%.%.%.%.%.%管理費(fèi)用率.%.%.%.%.%.%研發(fā)費(fèi)用率.%.%.%.%.%.%，預(yù)測公司是球鈷鋰龍，同邁向元鐵，產(chǎn)迅擴(kuò)張。們預(yù)公司-4年分別為././.8元，截至2年4月8日，可公司2年一預(yù)期平均為.x，慮公在鈷鋰與元業(yè)均有先技與優(yōu)質(zhì)戶，增產(chǎn)放量望獻(xiàn)新增量我們予公司2年x目標(biāo)價(jià).0元首次蓋給“入評。圖表：d一致預(yù)期下可比公司估值表（截至22年4月28日收盤價(jià)）（元股）（倍）證券代碼公司簡稱收盤價(jià)元)總市值億元)EEEEE2E9CH長遠(yuǎn)鋰科..9.4.45CH容百科技..7.5.53CH當(dāng)升科技..2.5.27CH振華新材..1.6.89CH中偉股份..6.4.88CH芳源股份..4.9.6均值.6.2.68CH廈鎢新能..9.7.7，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)提示公司項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)不及預(yù)期如果項(xiàng)建設(shè)程中現(xiàn)停、延等問，將出量產(chǎn)生面效，拖公司績。上游原材料漲幅預(yù)期由于原材料成本占公司產(chǎn)品總成本比例較高，原料端如若受到宏觀形勢、政治事件、疫等突發(fā)件影，將給供端釋帶來響，而原材料格出波動(dòng)。圖表：廈鎢新能-ads 圖表：廈鎢新能-as(人民幣) 廈鎢新能 x x (人民幣) 廈鎢新能 .8x .0x

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.x .x .x8 5 3 0ug1ep1Ot21Nov1Dec1Jn2Fb2ar22pr2

0ug1ep1Ot21Nov1Dec1Jn2Fb2ar22pr2， ，盈利預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表利潤表會(huì)計(jì)年度人民幣百萬)會(huì)計(jì)年度人民幣百萬)流動(dòng)資產(chǎn)3,2006,80012,1288,5211,338營業(yè)收入7,99015,56631,28034,86433,815現(xiàn)金277.92425.01312.80348.64338.15營業(yè)成本7,15214,07929,06431,86330,030應(yīng)收賬款1,2352,9545,4633,9185,181營業(yè)稅金及附加13.6422.5549.7655.1752.10其他應(yīng)收賬款44.0517.75106.4331.98102.27營業(yè)費(fèi)用26.6829.0950.0555.7854.10預(yù)付賬款77.8316.87173.4438.68167.06管理費(fèi)用89.98130.51187.68209.18202.89存貨1,2142,7955,4813,5934,959財(cái)務(wù)費(fèi)用18.21127.94201.14285.21161.59其他流動(dòng)資產(chǎn)351.25591.03591.03591.03591.03資產(chǎn)減值損失(47.36)(74.96)(238.43)(259.71)(269.05)非流動(dòng)資產(chǎn)3,0223,7178,0328,3627,361公允價(jià)值變動(dòng)收益0.000.000.000.000.00長期投資4.170.000.340.910.41投資凈收益40.570.39固定投資2,3792,7966,5726,9546,129營業(yè)利潤277.84617.52961.591,5232,400無形資產(chǎn)247.81242.33262.80256.36253.73營業(yè)外收入2.791.513.233.013.08其他非流動(dòng)資產(chǎn)390.69678.031,1971,151977.56營業(yè)外支出17.946.148.431.148.87資產(chǎn)總計(jì)6,22210,51620,16016,88318,699利潤總額262.69612.90956.391,5142,395流動(dòng)負(fù)債3,1225,19113,2828,9719,277所得稅1.0544.7640.2463.72100.76短期借款1,0436.383,8282,199727.63凈利潤251.64568.14916.151,4512,294應(yīng)付賬款1,2173,4856,2214,4195,609少數(shù)股東損益1.0912.793.976.299.95其他流動(dòng)負(fù)債862.691,7003,2332,3532,941歸屬母公司凈利潤250.55555.35912.181,4442,284非流動(dòng)負(fù)債1,2941,5332,1701,753968.75EBIDA367.74727.181,6202,513,329長期借款1,1351,3832,0201,603818.80ES(人民幣，基本)1.002.213.635.749.08其他非流動(dòng)負(fù)債159.04149.95149.95149.95149.95負(fù)債合計(jì)4,4176,72415,45110,72410,246主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益57.1056.3360.3066.5976.54會(huì)計(jì)年度(%)股本188.68251.57251.57251.57251.57成長能力資本公積1,3722,7402,7402,7402,740營業(yè)收入14.5094.82100.951.46(3.01)留存公積187.91743.261,6593,105,404營業(yè)利潤154.09122.2655.7258.3457.66歸屬母公司股東權(quán)益1,7483,7364,6486,0928,376歸屬母公司凈利潤66.94121.6664.2558.3558.13負(fù)債和股東權(quán)益6,22210,51620,16016,88318,699獲利能力(%)毛利率10.489.557.088.611.19現(xiàn)金流量表凈利率3.153.652.934.166.78會(huì)計(jì)年度人民幣百萬)ROE15.3720.2521.7626.9031.57經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金396.88432.01182.853,4202,266ROIC8.8114.5610.3217.0924.56凈利潤251.64568.14916.151,4512,294償債能力折舊攤銷0.000.00486.98744.87797.06資產(chǎn)負(fù)債率(%)70.9963.9476.6463.5254.79財(cái)務(wù)費(fèi)用18.21127.94201.14285.21161.59凈負(fù)債比率(%)127.3035.95131.3566.9521.47投資損失(1.10)(1.21)(0.34)(0.57)(0.39)流動(dòng)比率1.021.310.910.951.22營運(yùn)資金變動(dòng)(248.50)(634.03)(1,346)1,033(908.43)速動(dòng)比率0.560.710.470.510.64其他經(jīng)營現(xiàn)金276.63381.17(75.26)(92.83)(77.49)營運(yùn)能力投資活動(dòng)現(xiàn)金(332.67)(741.48)(4,803)(1,075)203.82總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.381.862.041.881.90資本支出(333.18)(556.25)(4,801)(1,073)204.91應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8.447.437.437.437.43長期投資0.00(185.71)(0.34)(0.57)0.51應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率6.825.995.995.995.99其他投資現(xiàn)金0.510.48(1.10)(1.04)(1.59)每股指標(biāo)人民幣)籌資活動(dòng)現(xiàn)金160.79457.22685.52(680.37)(1,010)每股收益最新攤薄)1.002.213.635.749.08短期借款(708.76)(1,036)3,822(1,630)(1,471)每股經(jīng)營現(xiàn)金流最新攤薄)1.581.720.7313.609.01長期借款968.22248.08636.37(417.12)(783.79)每股凈資產(chǎn)最新攤薄)6.9514.8518.4824.2233.30普通股增加18.6762.890.000.000.00估值比率資本公積增加421.581,3680.000.000.00E(倍)64.4129.0617.691.177.07其他籌資現(xiàn)金(538.91)(185.47)(3,773)1,3661,245B(倍)9.234.323.472.651.93現(xiàn)金凈增加額226.47147.10(3,934)1,6661,461EVEBIDA(倍)50.2923.8713.708.025.36資料來源：公司公告，預(yù)測證證研報(bào)告振華新材(7)深度綁定寧德，單晶高鎳助業(yè)績高增投資評級(首評投資評級(首評):目標(biāo)價(jià)(人民幣):增持57.75CNo.5203CNo.5203ginhtsc.cm+8--31張志邦研究員研究員 王瑋嘉CNo.5102 ijisccFCNo.B00 +8--29研究員 申建國CNo.5202 sjitsc.cm正極材料頭部企，多因素催觸底反彈公司專于正材料研產(chǎn)位三元業(yè)第梯公司寧德代度定，單晶術(shù)國領(lǐng)先產(chǎn)品構(gòu)持優(yōu)化，1高鎳8系實(shí)現(xiàn)量供貨全年收占比著公在產(chǎn)能速量預(yù)公司-年S分別為././.4，截至2年4月8日，可比公司年一性預(yù)平均E為.x，考公司術(shù)與客上的勢，同時(shí)新產(chǎn)線續(xù)放量我們予公司2年5倍E目標(biāo)價(jià).5元，首次覆，給“增”評。單晶技術(shù)雄厚，鎳三元放量8晶6及8計(jì)到8增量8增晶8股權(quán)綁定寧德時(shí)，合作有望續(xù)加深1

基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣) .5收盤價(jià)(人民幣截至4月8日) .0市值(人民幣百萬) ,56個(gè)月平均日成交額人民幣百萬) .42周價(jià)格范圍人民幣) .-.45PS(人民幣) .8股價(jià)走勢圖振華新材達(dá)材至1大盈利能力提升，予目標(biāo)價(jià).5元公司是耕于元正材料頭部業(yè)單晶術(shù)力雄厚與寧時(shí)代

(人民幣) 相對滬深

(%)()達(dá)成深股權(quán)定公產(chǎn)能速擴(kuò)張預(yù)計(jì)2年三材料產(chǎn)/產(chǎn)可到/.8萬噸鎳三批量貨有提升噸凈水平盈利力有提升我們計(jì)公司-4年S分別為././.4元目標(biāo)價(jià).5元，首覆蓋給予增持評級。風(fēng)險(xiǎn)提司產(chǎn)擴(kuò)張及預(yù)業(yè)技路線變化上游材料幅超預(yù)。

e-1 Nov-1 F-2 p-2經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與值會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入人民幣百萬),7,5,0,0,0+-%(.).歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(.).8.6,1,4+-%(.).S(人民幣，最新攤薄)(.).ROE(%)(.).E(倍)(.).B(倍)..4VEBTDA(倍)(.).資料來源：公司公告，預(yù)測核心推薦邏輯公司大單晶技術(shù)業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)各方面性均衡公司在單晶技術(shù)上行業(yè)領(lǐng)先并持續(xù)深入革新，9年較早推出第一代一次顆粒大單晶M3產(chǎn)品之的三產(chǎn)品穩(wěn)定容及倍率能上續(xù)取突8年開始，司陸開發(fā)一次粒大晶6系及8系產(chǎn)，并已現(xiàn)批生產(chǎn)銷售公單晶產(chǎn)品以其較好的高溫高電壓循環(huán)穩(wěn)定性及安全性，在高鎳和超高鎳領(lǐng)域的相對優(yōu)勢將越發(fā)明，公大單晶6系及8系產(chǎn)品望獲更多市場份，拉公司績增。與寧德時(shí)代深度定，預(yù)計(jì)出量大幅增長公司與一大戶寧時(shí)代度綁截止1年寧德時(shí)持股華新材.公司十大股東之一。公司已與寧德時(shí)代簽訂合作框架協(xié)議，未來有望受益于寧德時(shí)代對貴州的新能源產(chǎn)業(yè)布局，在合作深度與持續(xù)性上有望進(jìn)一步提升。公司產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，截止1年底公司正極料年能合計(jì)為5萬噸我們計(jì)截至2年2月公司建成產(chǎn)能.7萬噸，2年底司產(chǎn)將到8噸左。公與主客戶的度綁關(guān)系其出量提供良好期，計(jì)公司2年出量可達(dá).8萬，助業(yè)績大攀升。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)我們認(rèn)為公司大單晶技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)品高溫高電壓循環(huán)穩(wěn)定性及安全性等性能均表現(xiàn)好。上布局料回，逐拓展體化局，利力有望現(xiàn)提。深度綁定寧德，盈利進(jìn)入拐點(diǎn)深耕三元正極，股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰振華新材成立于4年，主要產(chǎn)品為應(yīng)用于新源車及消費(fèi)電子領(lǐng)域的三元材。在9年較早推出一顆粒單晶M3產(chǎn)品并于4年較早在新能汽車批量應(yīng)用。目前公司已經(jīng)寧德時(shí)代、孚科技、TL等重客戶形成長期合作系。公司股發(fā)行后跌至.6元，隨因新正極料受市關(guān)注股階段走高截至4月8日隨板回落至.0元。圖表：公司歷史沿革 圖表：公司股價(jià)復(fù)盤元 振華新材H2920212221222324資料來源：公司公告， 資料來源Wi，綁定寧德時(shí)代持續(xù)化合作截至1年振新實(shí)際控人為華電集有其.的股份主要游客寧德代為司十東之持振華新材.公司有望受益于與寧德時(shí)代的股權(quán)綁定關(guān)系及其新能源領(lǐng)域的布局，達(dá)成更具深度與持續(xù)性的合作為公業(yè)績供有支持。產(chǎn)能爬坡迎合市場需求上行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)