食品飲料行業(yè)2021年報及2022年一季報總結(jié)

1年&2022一季報回顧消費行業(yè)整體顯現(xiàn)韌性，子版塊表現(xiàn)分化21食品料業(yè)整體收、雙位數(shù)長盡管始終受到疫情擾動但在經(jīng)濟回暖及居民收入增長的基礎上消費行業(yè)然“長坡厚雪的賽道同時龍頭企業(yè)依托品牌及規(guī)模效應搶占中小企業(yè)市場額的結(jié)構(gòu)性增長仍在持續(xù)2021年食品飲料行（中信一級行業(yè)分類下同上市企業(yè)2021年合計實現(xiàn)營收8943.13億元，同比增長14.32%，歸母凈利潤1566.57億元，同比增長12.44%。圖：201年食品飲料（中信）行業(yè)營收增長1.3%圖：201年食品飲料（中信）行業(yè)利潤增長1.4%10,0008,0006,0004,0002,0000

4567890

營業(yè)收入營業(yè)收入億元） 同比增速21.4%22.4%18.3%14.3%10.3%8.7%-1.6%-5%

2,0001,5001,0000

歸母凈利潤（億元） 同比增速36.3%33.1%21.9%17.6%12.1%12.4%0.1%45678936.3%33.1%21.9%17.6%12.1%12.4%0.1%

Wnd Wnd分子版塊來看乳制品和白酒企業(yè)共同占據(jù)了上市食品飲料企業(yè)收入“半江山，而白酒板塊更是憑借超高的利潤率水平，創(chuàng)造了行業(yè)近70%的利潤。圖：白酒、乳制品子版塊收入占比較高 圖：白酒板塊利潤占比近7成 其他食品1%休閑食品 6%1%8%

速凍食休閑食

其他食品速凍食2%

白酒34%

非乳飲3%

肉制品 3% 4%3%肉制14%非乳飲3%

乳制20%

啤7%調(diào)味品其他5% 1%

乳制調(diào)味品7%6%其他1%啤酒3%

白酒69%Wnd Wnd2021年除肉制品由于豬肉價格下跌影響食品飲料各子版塊營收均實現(xiàn)增長，非乳飲料因2020年基數(shù)較低，2021年增速較快。但在利潤端，子版塊表現(xiàn)顯著分化：白酒憑借超高的品牌溢價具有一定奢侈品屬性依然保持了極高的利率水平，收入、利潤增速相當啤酒高端化進程加速在高端產(chǎn)品放量以及啤酒企業(yè)自身降本增效下利能力持續(xù)提升，利潤增速遠超收入增速乳制品行業(yè)若剔除2020年科迪乳業(yè)計提壞賬的影響利潤增速約23%，盈利能力隨原奶價格周期波動在成本上漲以及費用投放影響下其余子行業(yè)凈利率水平均出現(xiàn)不同程度下滑表：白酒、啤酒、乳制品板塊021年增速居前子版塊中信）收入增速利潤增速凈利率凈利率比變動白酒+.%+.%.%-.pct啤酒+.%+.%.%.pct其他酒+.%-.%.%-.pct調(diào)味品+.%-.%.%-.pct乳制品+.%+.%.%.8pct非乳飲料+.%+.%.%-.9pct肉制品-.%-.%.%-.4pct速凍食品+.%+.%.%-.6pct休閑食品+.%-.%.%-.4pct其他食品+.%-.%.%-.1pctWnd0Q1白提，板塊化加劇2022年一季報，白酒營收、利潤延續(xù)增長，并較2021年提速，而其余子版塊收入均有所放緩，同時成本端壓力進一步顯現(xiàn)，凈利率普遍同比下滑1-3pct在疫情影響下消費場景缺失以及居民收入受損大眾消費品企業(yè)收入短期降速不可避免，借此時期對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道建設等方面積極革新將會為長遠發(fā)展打下堅實基礎利潤端行業(yè)格局穩(wěn)定的子行業(yè)可以通過提價等措施傳導成本壓力盈能力表現(xiàn)較優(yōu)，如啤酒、乳制品。表：白酒、啤酒、乳制品板塊增長顯著子版塊中信）收入增速利潤增速凈利率凈利率比變動白酒+.%+.%.%+.pct啤酒+.%+.%.%+pct其他酒+.%-.%.%-.pct調(diào)味品+.%-.%.%-.pct乳制品+.%+.%.%+.pct非乳飲料+.%+.%.%-pct肉制品-.%-.%.%+.pct速凍食品+.%+.%.%+.pct休閑食品+.%-.%.%-.pct其他食品+.%-.%.%-.pctWnd白酒“十四五”順利開局，022Q1部分提速21年白業(yè)續(xù)高景氣白酒延續(xù)高景氣，次高端白酒高速增長。2021年白酒上市企業(yè)整體營收3055.5億元，相較2020年同比增長18%。2016-2021五年CGR達18.5%，延續(xù)高景氣其次高端酒企山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒受益于全國化布局實現(xiàn)高速增長高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖實現(xiàn)穩(wěn)健增長區(qū)域龍頭酒企洋河股份、古井貢酒、今世緣等受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，實現(xiàn)高質(zhì)量增長。表：21酒企業(yè)績統(tǒng)計表（單位：億元）公司名稱1年營收Y（%）-CGR1年凈利潤Y（%）9-CGR五年排名變化貴州茅臺,.9.%.%.6.%.%持平五糧液.1.%.%.8.%.%持平洋河股份.5.%.%.1.%.%持平瀘州老窖.4.%.%.6.%.%上升1名山西汾酒.7.%.%.1.%.%上升2名順鑫農(nóng)業(yè).7-.%.%.0-.%-.%下降2名古井貢酒.7.%.%.0.%.%下降1名今世緣.1.%.%.3.%.%上升2名口子窖.3.%.%.3.%.%持平舍得酒業(yè).7.%.%.5.%.%上升3名水井坊.3.%.%.0.%.%上升6名迎駕貢酒.8.%.%.8.%.%下降4名老白干酒.3.%.%.9.%.%下降2名酒鬼酒.1.%.%.9.%.%上升4名伊力特.4.%.%.1-.%.%下降3名金徽酒.9.%.%.2-.%.%持平金種子酒.1.%-.%-.7-.%-.%下降2名天佑德酒.5.%-.%.6-.%-.%下降4名Wnd現(xiàn)金回款同增顯著，合同負債整體表現(xiàn)良好。2021年酒企現(xiàn)金回款整體達3602.7億元同比增加27.2%大部分酒企現(xiàn)金回款均實現(xiàn)顯著增長反映酒企對渠道話語權(quán)較強；合同負債合計651.6億元，同比增加38.2%。其中，次高端酒與高端酒整體增幅較大反映渠道經(jīng)銷商信心充分為后續(xù)業(yè)績增長提“蓄水池。表：21酒企現(xiàn)金回款及合同負債情況（單位：億元）公司名稱1年現(xiàn)金回款Y（%）1年合同負債同比增加（億元）貴州茅臺,.2+.%.8.3五糧液.5+.%.9+.0洋河股份.1+.%.5+.3瀘州老窖.5+.%.0+.1山西汾酒.5+.%.6+.9順鑫農(nóng)業(yè).9.%.0.8古井貢酒.3+.%.5+.9今世緣.6+.%.7+.1口子窖.8+.%.7.2舍得酒業(yè).0+.%.8+.0水井坊.4+.%.9+.3迎駕貢酒.3+.%.7+.2老白干酒.4+.%.8+.1酒鬼酒.8+.%.2+.2伊力特.6.%.4.6金徽酒.8+.%.8+.8金種子酒.3+.%.8.1天佑德酒.7+.%.2+.0Wnd消費升級拉動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率有所增加2021年多數(shù)白酒企業(yè)受益白酒行業(yè)消費升級高價位產(chǎn)品占比提升帶動酒企毛利率呈增長趨勢2021由于白酒企業(yè)規(guī)模效應提升，及白酒行業(yè)費用投放模式由原本向渠道為主轉(zhuǎn)為向消費者為主費用使用效率持續(xù)提升多數(shù)酒企報表端銷售費用率及管理費用率體呈下降趨勢。表：21酒企利潤率及費用率情況公司名稱毛利率及變動情況凈利率及變動情況銷售費用率及變動情況管理費用率及變動情況貴州茅臺.%（+.ct）.%(+.pt).%.pt).%(+.pt)五糧液%.pt).%(+.pt).%(+.pt).%.pt)洋河股份.%(+.pt).%.pct).%(+.pt).%.pt)瀘州老窖.%(+.pt).%(+.pt).%.pct).%(+.pt)山西汾酒.%(+.pt).%(+.pt).%.pct).%.pt)順鑫農(nóng)業(yè).%.pct).%.pt).%.pt).%(+.pt)古井貢酒.%.pct).%.pct).%.pct).%.pt)今世緣.%(+.pt).%(+.pt).%.pct).%.pt)口子窖.%.pct).%(+.pt).%.pct).%.pt)舍得酒業(yè).%(+.pt).%(+.pt).%.pct).%.pct)水井坊.%(+.pt).%(+.pt).%.pct).%.pt)迎駕貢酒.%(+.pt).%(+.pt).%.pt).%.pt)老白干酒.%(+.pt).%(+.pt).%(+.pt).%(+.pt)酒鬼酒.%(+.pt).%.pct).%(+.pt).%.pt)伊力特%(+.pt).%.pct).%(+.pt).%(+.pt)金徽酒.%(+.pt).%.pct).%(+.pt).%(+.pt)金種子酒.%(+.pt)-.%.pct).%.pct).%(+.pt)天佑德酒%.pct).%(+.pt).%（.pt).%.pct)Wnd高端白酒茅臺、五糧液增速平穩(wěn)、老窖保持快速增長茅臺拆箱政策拉高批價持續(xù)推進營銷改革2021年春節(jié)茅臺執(zhí)行拆箱令存清零致年內(nèi)整箱散瓶茅臺酒批價大幅上行2021年9月茅臺新董事長丁雄軍上任以來持續(xù)推進營銷體系改革取消拆箱令茅臺酒批價逐步回落當前格體系相對平穩(wěn)2022年丁雄軍董事長提“五合營銷法其中提出要實施數(shù)字營銷法加快補齊新零售短板構(gòu)建和完善數(shù)字化營銷平臺為茅臺市場營銷注入新動能茅臺推進線上數(shù)字化平臺改革“i茅臺“數(shù)字營銷PP于3月31上線，或有助進一步強化渠道管控能力。圖飛天茅（散瓶一批價及渠道利（單位元） 圖飛天茅（整箱一批價及渠道利（單位元）4000300020001000F-Mar-20F-Mar-20Apr-20Jun-20Jul-20AugF-Mar-20F-Mar-20Apr-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-Mar-22Apr-22

渠道利潤 一批價 出廠

250020001500MarMar-22Apr-22

40003000200010000

渠道利潤 一批價 出廠

30002500200015001000Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21AprApr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-May-20May-21圖：精品茅臺一批價及渠道利潤（單位：元） 圖：茅臺陳年5一批價及渠道利潤（單位：元） 600040002000F-Mar-20F-Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20AuF-Mar-20F-Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-Mar-22Apr-22

渠道利潤 一批價 出廠

3000200010000

80006000400020000

渠道利潤 一批價 出廠

4000200010000Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJanApr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-Mar-22Apr-22五糧液主品牌平穩(wěn)增長系列酒貢獻高增當前高端白酒需求端穩(wěn)步增長元價位供需均衡五糧液品牌力領先2021年主品牌報表端銷量增長預計低于市場實際投放量整體實現(xiàn)價穩(wěn)量升終端動銷再創(chuàng)新高量價關(guān)系爭取良性系酒貢獻高增長，主要系五糧春收回酒廠換代提價貢獻，根據(jù)五糧液1218大會反饋2021年系列酒清理清退總經(jīng)銷品牌7個產(chǎn)品509款品牌產(chǎn)品數(shù)量均壓縮80%，向自營品牌、中高價位品牌、優(yōu)質(zhì)品牌三個聚焦更加明顯。當前普五批價約980元淡季穩(wěn)步上行戰(zhàn)略產(chǎn)品經(jīng)典五糧液成功導入市場占位2000元價格帶，預計公司有望持續(xù)受益于高端酒結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢穩(wěn)健增長。圖：普五一批價及渠道利潤（單位：元） 圖：五糧液618一批價及渠道利潤（單位：元） 10501000950900850F-F-Mar-20

渠道利潤 一批價 出廠價

150100500Mar-22ApMar-22Apr-22

1000950900850800

渠道利潤 一批價 出廠價

100500Mar-22ApMar-22Apr-22Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-F-Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-瀘州老窖大單品延續(xù)高增長費用率下行釋放利潤彈性2021年公司堅定貫“精準營銷拓市場的發(fā)展要求推動經(jīng)營規(guī)模和盈利水平的良性增長其預計低度國窖為主要增量來源受益于國窖1573規(guī)模增長及次高端大單品老特恢復性增長國窖品牌力持續(xù)提升2021年公司銷售費用實現(xiàn)規(guī)模效應穩(wěn)步下行1.12pct，利潤彈性有所釋放。圖1：國窖2度一批價及渠道利潤（單位：元） 圖：國窖8度一批價及渠道利潤（單位：元） 950900850800750Mar-20Apr-20May-Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-F-F-Apr-22

渠道利潤 一批價 出廠

500

650600550500450

渠道利潤 一批價 出廠價

150100500F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-F-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-F-Mar-22Apr-22F-Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-SOt-20No-20eJan-Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-SOt-21No-21eJan-Mar-22次高享受全國化擴張紅利，實現(xiàn)高增長充分享受全國化擴張紅利次高端維持高速增長2021年山西汾酒實現(xiàn)白酒銷量15.1萬噸，噸價同增15.18%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提升，青花系列產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長；公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別增加83545個，省外持續(xù)招商，全國化拓展穩(wěn)步推進。舍得堅持“老酒戰(zhàn)略，受益于0-00元次高端價位段持續(xù)擴容核心大單品品味舍得實現(xiàn)高增長公司加快品牌全國化布局傳統(tǒng)強勢市場增量良性、價盤穩(wěn)固庫存合理01年凈增1家經(jīng)銷商加速推進雙品牌全國化布局酒鬼酒千元價位大單品內(nèi)參業(yè)績接近翻番，低基數(shù)下實現(xiàn)高增長；公司努力做強大本營市場，深度開展全國化布局，提升千萬級大商占比，實現(xiàn)經(jīng)銷商質(zhì)量數(shù)量雙重增長。圖3近年次高端酒企經(jīng)銷商數(shù)量變化情（單位個） 圖：酒鬼酒內(nèi)參系列維持高增速 內(nèi)參系列收入（億元） O（%）凈增加凈增加凈增加凈增加0凈增加凈增加0-0

山西汾酒 酒鬼酒 舍得

864207 8 9 0

各司告 Wnd區(qū)域龍頭均實現(xiàn)較好增長，江蘇安徽經(jīng)濟拉動消費升級安徽、江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平（人均GDP、人均可支配收入）顯著優(yōu)于全國均水平消費升級趨勢延續(xù)區(qū)域白酒企業(yè)收入端均實現(xiàn)較快增長部分區(qū)域酒企順應消費升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動業(yè)績快速增長。蘇酒板塊洋河重回快速增長今世緣保持穩(wěn)健增長2021年洋河聚焦夢6+大單品精耕省內(nèi)外渠道受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及數(shù)字化營銷改革紅利兌現(xiàn)公司業(yè)績快速增長2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入253.5億元，同增20.1%，超額完成年度收入任2021年公司股權(quán)激勵考核目標營業(yè)收入同增15%今世緣2021年特+類產(chǎn)品收入增速35.7%收入占比65.3%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)提升次高端以上產(chǎn)品V系及四開保持高質(zhì)量增長；加速區(qū)域拓展及省外擴張，保持增量市場健增長?；站瓢鍓K古井延續(xù)較快增長迎駕釋放利潤彈性口子窖保持穩(wěn)健增長古井不斷推進次高端戰(zhàn)略，古8及以上次高端價位產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長，預計產(chǎn)品構(gòu)延續(xù)提升黃鶴樓在低基數(shù)下實現(xiàn)高增迎駕貢酒圍“223營銷戰(zhàn)略聚焦生態(tài)洞藏系列針對性匹配煙酒行宴席酒店團購等渠道操作方案積極拓展安徽省內(nèi)外市場“量價復合增長勢能強勁全年業(yè)績符合我們此前預測?？诮焉罨七M渠道改革和組織架構(gòu)調(diào)整，受益域內(nèi)經(jīng)濟高成長帶來的消費擴容及公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)優(yōu)化，實現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績發(fā)展。圖5：221年全國各省人均GDP絕對值及增速（單位：元） 人均DP o（）

圖20年全國各省人均可支配收入絕對值及增速（單位：元） 人均可支配收入 o（）000800600400200000000000000

0%5%0%5%0%

00000000000000000

4%2%0%-%國統(tǒng)局 國統(tǒng)局0Q1白板均保持勁增部分企提速2022年一季度白酒板塊整體增長較為強勁，22Q1白酒酒企整體實現(xiàn)營收1127.6億元增19.4%實現(xiàn)歸母凈利潤449.3億元同增26.3%利潤端增速更快主要系白酒行業(yè)消費升級趨勢延續(xù)酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級疊加費用投放效率持續(xù)優(yōu)化，助利潤端增速快于收入端。圖7：1Q2Q1酒企營收及增速（單位：億元） 圖81Q-Q1酒企歸母凈利及增（單位億元）,0,00

酒企營收 oYQ1Q1Q1Q1Q1Q1

0

酒企歸母凈利潤 oYQ1Q1Q1Q1Q1Q1

Wnd Wnd2022年一季度白酒企業(yè)現(xiàn)金回款整體達921.7億元，同比增加10%，增速較2021年放緩，主要系以瀘州老窖、洋河股份、舍得酒業(yè)等為代表的酒企于21年四季度啟動開門紅打款現(xiàn)金回款提前確認五糧液現(xiàn)金回款明顯下滑主要系公司增加經(jīng)銷商承兌匯票打款方式；2022年一季度合同負債合計399.9億元，較2021年末減少252.2億元多數(shù)酒企較2021年末均出現(xiàn)回落反映3月全國疫情以來酒企普遍放緩渠道打款節(jié)奏未通過壓款壓貨方式擠占經(jīng)銷商現(xiàn)金確保經(jīng)銷商現(xiàn)金流穩(wěn)定及渠道庫存良性。表：22年Q1酒企現(xiàn)金回款及合同負債情況（單位：億元）公司名2年1現(xiàn)金回款Y（%）2年1合同負債較1年末變動（億元）貴州茅臺9+.%.2.0五糧液4.%1.5洋河股份1.%7.4瀘州老窖.0+.%.6.5山西汾酒.7+.%.8.0順鑫農(nóng)業(yè).7.%4.4古井貢酒.7+.%.9+.7今世緣.6+.%4.3口子窖.4+.%8.0舍得酒業(yè).2+.%.9.7水井坊.9+.%4.2迎駕貢酒.2+.%7.3老白干酒.8+.%.8+.2酒鬼酒.4+.%8伊力特.4+.%3+.4金徽酒.5+.%.0+.4金種子酒.3.%.7.3天佑德酒.5+.%.4.2Wnd2022年3月起受全國范圍內(nèi)疫情反復多地封控的影響以宴席聚飲為代表的白酒消費場景出現(xiàn)一定程度停滯但由于白酒行業(yè)提前打款的運作模式通常一季度銷售收入回款于春節(jié)前基本完成故一季度營業(yè)收入基本提前確定疊加月回款比例通常較低因此3月全國疫情反復基本不對一季度業(yè)績產(chǎn)生影（2022年一季度白酒行業(yè)收入端延續(xù)較好增長，或一定程度影響二季度打款備貨意愿。近期上海疫情有好轉(zhuǎn)趨勢但距離封控解除仍需一定時間疊加包括北京州在內(nèi)的全國各地區(qū)疫情反復之勢五一期間消費場景受一定程度影響根據(jù)我在此前周報當中針對不同價位特性酒企的測算假“高端/次高端區(qū)域龍頭酒五一期間消費分別占二季度消費的25%30%50%其中宴席場景分別占高端次高端/區(qū)域龍頭酒企五一期間消費的20%40%60%，極端情況下假設“疫情持續(xù)時間較長五一期間宴席場景持續(xù)受到管控且未來難以回補則高端/次高端區(qū)域龍頭酒企分別損失全年營收的1.0%2.4%6.4%。我們認為，后續(xù)疫情得到控制后，宴席、聚飲等消費場景正?；型铀?，二季度白酒消費不必悲觀。分酒企類別來看2022年一季度以汾酒酒鬼酒舍得為代表的次高端白酒延續(xù)快速22Q1次高端白酒整體實現(xiàn)營收155.2億元同比+47.7%實現(xiàn)歸母凈利潤51.2億元同比+61.6%而以茅五瀘為代表的高端白酒及以洋河古井、迎駕貢酒為代表的區(qū)域龍頭酒企分別實現(xiàn)營收661.6241.8億元，同比分別+16.9%+24.8%實現(xiàn)歸母凈利潤309.481.2億元同比分別+21.6%+29.5%，出于基數(shù)較大的原因增速相對平緩除此之外得益于行業(yè)內(nèi)消費升級所帶來的高端酒擴容，其他類型酒企業(yè)績也實現(xiàn)平穩(wěn)增長，22Q1其他各類酒企實現(xiàn)營收69.1億元，同比-13.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.4億元，同比+5.9%。圖9：1Q2Q1各類酒企營收（單位：億元） 圖：1Q22Q1各類酒企營收增速 0Wnd

高端酒 次高端酒 區(qū)域龍頭 其他Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

.%.%.%-.%Wnd

高端oY 區(qū)域龍頭oYQ1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1注高酒茅五液瀘窖次端山汾酒酒得酒業(yè)水坊域頭企洋股份古貢酒迎貢子、今世，他要除述企的A股市其白企業(yè)

高端酒為茅臺、五糧液、瀘州老窖次高端為山西汾酒、酒鬼酒、舍業(yè)水域頭企洋份古貢迎貢子今世緣其主指上酒以的A股市其白企業(yè)圖11Q-Q1各類酒企歸母凈利（單位億元） 圖：1Q22Q1各類酒企歸母凈利潤增速 0

高端酒 次高端酒 區(qū)域龍頭 其他Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

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高端oY 次高端oY區(qū)域龍oY 其他oYQ1 Q1 Q1 Q1 Q1Wnd Wnd高端酒：茅臺提速，推進營銷改革2022年一季度，茅臺、五糧液、瀘州老窖營收增速分別實現(xiàn)+18.4%+13.3%+26.1%同比變動+6.7-6.9-14.7pct歸母凈利潤增速分別實現(xiàn)+23.6%+16.1%+32.7%同比變動+17.0%-4.9%+5.8pct五糧液增長較為穩(wěn)健瀘州老窖基數(shù)較低保持了較快增速而茅臺增長則實現(xiàn)不斷提速自21年9月以來茅臺積極推進營銷體系與價格體制改革通過庫存清零空瓶購以“開閘放量取消入住茅臺酒店即有購酒資格的規(guī)定全面取“拆箱令”等落實“控價”舉措，2022年一季度茅臺酒實現(xiàn)銷售收入288.6億元同增17.4%系列酒實現(xiàn)銷售收入34.3億元同增29.7%直銷渠道實現(xiàn)銷售收入108.9億元同增127.9%，直銷占比33%，同增15pct，預計直銷占比仍將延續(xù)提升，助推茅臺酒噸價持續(xù)上行。一季度茅臺酒受益于直銷渠道翻倍增長、直銷占比較21年同期顯著提升，預計茅臺酒噸價持續(xù)上行，系列酒預計受益于茅臺1935投放、實現(xiàn)快速增長。圖3：1Q2Q1高端酒營收（單位：億元） 圖：1Q22Q1高端酒營收增速

貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖

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貴州茅臺 瀘州老窖 五糧液0

Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

.%Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1.%-.%Wnd Wnd圖5：1Q22Q1高端酒歸母凈利潤（單位：億元） 圖：1Q2Q1高端酒歸母凈利潤增速 0

貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

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貴州茅臺 瀘州老窖 五糧液Q1Q1Q1Q1Q1Q1Wnd Wnd費用率及毛利率/凈利率情況來看，22Q1茅、五、瀘期間費用率分別為7.3%9.3%14.7%，同比分別-0.9-0.01-1.9pct，毛利率分別為92.4%86.4%78.4%，同比分別+0.7+2.0+0.4pct，凈利率分別為55.6%41.3%45.8%，同比分別+1.4+1.1+2.2pct，瀘州老窖費用投放效率持續(xù)優(yōu)化，推動盈利能力持續(xù)改善。圖7：1Q22Q1高端酒毛利率 圖：1Q2Q1高端酒毛利率增速 .%

貴州茅臺 瀘州老窖 五糧液

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貴州茅臺 瀘州老窖 五糧液.% .%.% .%.% .%.%Wnd

Q1Q1Q1Q1Q1Q1

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Q1Q1Q1Q1Q1Q1次高端22Q1均實現(xiàn)增長，全國化擴張紅利延續(xù)2022年一季度，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊營收增速分別實現(xiàn)+43.6%+86.0%+83.3%/+14.1%，歸母凈利潤增速分別實現(xiàn)+70.0%+94.5%+75.7%/-13.5%汾酒酒鬼酒舍得次高端全國化擴張紅利依舊延續(xù)，推動營收利潤高增長。2022年一季度山西汾酒毛利率74.75%同增1.21pct銷售/管理費用率分別為11.15%2.63%同降6.800.62pct凈利率35.40%同增5.60pct利潤率實現(xiàn)歷史單季度最好水平反映青花系列結(jié)構(gòu)提升對公司利潤產(chǎn)生明顯拉動金回款88.72億元，同增71.9%，合同負債余額38.81億元，較2021年末下降34.95億元。2021年及2022年一季度公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上行，推動公司毛利率明顯上行，費用率形成顯著規(guī)模效應。2022年一季舍得酒業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)18.84億元同增83.3%延續(xù)快速增長主要系公司受益于沱牌舍得名酒基因及老酒戰(zhàn)略滿足消費“喝的少一點喝的好一點的消費訴求“舍得與“沱牌雙輪驅(qū)動全國化擴張過程中實現(xiàn)銷售規(guī)?？焖僭鲩L。2022一季度公司中高檔酒實現(xiàn)營收15.7億元，同增91%，低檔酒實現(xiàn)營收2.08億元同增98.7%預計2022年大單品品味舍得仍將延續(xù)快速增長沱牌六糧T68順應百元以下價格“高線光瓶酒快速發(fā)展的行業(yè)趨勢，高渠道利潤推動下公司沱牌系列產(chǎn)品亦有望保持較快增長。圖9：1Q22Q1次高端酒營收（單位：億元） 圖：1Q22Q1次高端酒營收增速 0

山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業(yè) 水井坊Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

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山西汾酒 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 水井坊Q1Q1Q1Q1Q1Q1Wnd Wnd圖11Q-21次高端酒歸母凈利（單位億元） 圖：1Q22Q1次高端酒歸母凈利潤增速 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業(yè) 水井坊

山西汾酒 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 水井坊Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q10Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

.%.%.%-.%Wnd Wnd2..3區(qū)域龍頭增長強勁，洋河收入實現(xiàn)邊際提速，改革紅利釋放2022年一季度、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣營收增速分別實現(xiàn)+23.8%+27.7%+37.2%/+11.8%+24.7%，歸母凈利潤增速分別實現(xiàn)+29.1%+34.9%+49.1%/+15.5%+24.5%洋河股份改革紅利持續(xù)釋放收入利潤實現(xiàn)邊際提速。洋河核心大單品6+錨定次高端挑戰(zhàn)價位、受益于省內(nèi)消費升級+省外匯形成快速增長，22年以來價盤小幅波動，省內(nèi)成交價仍維持600元+，配額制庫存保持約一個月水平，22年有望延續(xù)快增長，目標百億大單品。海之藍即將新上市至此完成藍色經(jīng)典所有主導產(chǎn)“數(shù)字化控盤分利營銷改革（除高端事業(yè)部9手工班外；此外雙溝21年以來獨立運作，做深江蘇、河南，省外圍繞山東、河北開展招商，22年也將為業(yè)績提供明顯補充。公司年報中提出2022年15%收入增長目標，基于一季度快速增長，有望順利完成全年任務?？谧咏亚栏母锖徒M織架構(gòu)調(diào)整雙輪推進渠道層面（1重“1+N利潤共享型廠商關(guān)系以新產(chǎn)品為抓手招新商拓團購實現(xiàn)渠道補全（2今年起針對銷售團隊和經(jīng)銷商實施全線產(chǎn)品考核制一旦某品類下滑則收回重新招商組織層面（1）合肥營銷中心進入裝修調(diào)試階段，預計5月啟用，總部已啟動屬地招聘工作華東營銷中心籌建中（2自上而下優(yōu)化銷售隊伍完善考核機制對過往考核不達標的省級大辦經(jīng)理降級降薪，內(nèi)部提拔年輕且經(jīng)驗豐富的經(jīng)理助理上位，提升團隊動能、推進組織年輕化。圖3：1Q22Q1區(qū)域龍頭酒營收（單位：億元） 圖：1Q22Q1區(qū)域龍頭酒營收增速 0

洋河股份 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 今世緣Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

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洋河股份 迎駕貢酒 今世古井貢酒 口子窖Q1Q1Q1Q1Q1Q1Wnd Wnd圖51Q-21區(qū)域龍頭酒歸母凈（單位億元） 圖：1Q22Q1區(qū)域龍頭酒歸母凈利潤增速 洋河股份 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 今世緣0Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

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洋河股份 迎駕貢酒 今世古井貢酒 口子窖Q1Q1Q1Q1Q1Q1Wnd Wnd啤酒高端化加速，有效緩解成本壓力盡管仍受疫情對啤酒消費場景的影響，但高端產(chǎn)品放量帶動啤酒行業(yè)整體產(chǎn)量增長，結(jié)束了自2013年以來行業(yè)產(chǎn)量連續(xù)7年的下滑。啤酒競爭格局相對定，從銷量看，華潤、青島、燕京、重啤、珠啤前五大企業(yè)占據(jù)約75%的市場額。重慶啤酒在2020年完成與嘉士伯中國的資產(chǎn)重組后，發(fā)展迅速，2021年收入端首次超過燕京啤酒，躍居啤酒行業(yè)前三甲。圖7：021年中國啤酒行業(yè)產(chǎn)量回升 圖：前五大企業(yè)合計銷量占比約5% 6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

產(chǎn)量（萬千升）448448947814985493447154511440138013765341135621234567890

珠江其他華潤啤其他華潤啤酒酒青島啤燕京啤酒

國統(tǒng)局 國統(tǒng)局公公告2021年啤酒行業(yè)高端化提速，龍頭企業(yè)高端核心產(chǎn)品/產(chǎn)品矩陣均展現(xiàn)更高的增速帶動企業(yè)噸價提升重慶啤酒高端化領先在噸價及盈利能力上優(yōu)于同行業(yè)華潤啤酒主經(jīng)濟型產(chǎn)品受疫情影響較大整體銷量略有下滑但“決戰(zhàn)高端的戰(zhàn)略下次高端及以上產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力帶動企業(yè)噸價及盈利能力提升向上空間較大；青島啤酒主銷區(qū)2021年受疫情影響較大，但依然實現(xiàn)了量價齊升。企業(yè)總銷量增速高端產(chǎn)品噸價噸價增速噸成本噸成本增速凈利率凈利率同比表：21企業(yè)總銷量增速高端產(chǎn)品噸價噸價增速噸成本噸成本增速凈利率凈利率同比重慶啤酒+.%銷量增速+.%（元噸）+.%（元噸）+.%.%+.pct青島啤酒+.%+.%+.%+.%.%+.pct華潤啤酒-.%+.%+.%7+.%.%+pct珠江啤酒+.%+.%2-.%8+.%.%+.pct燕京啤酒+.%-1+.%+.%.%-.pctWn，注端品各司推端產(chǎn)品各司義所異啤酒銷售受運輸半徑限制啤酒廠分散全國各地在啤酒行業(yè)產(chǎn)量趨穩(wěn)的背下高端化也對啤酒生產(chǎn)提出了更高要求龍頭企業(yè)著手優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)淘汰小模的落后產(chǎn)能，新建大規(guī)模高質(zhì)量的產(chǎn)能：重慶啤酒近年來高端產(chǎn)品快速上量區(qū)域拓展2021年公司加速產(chǎn)能擴產(chǎn)江蘇鹽城工廠投產(chǎn)并計劃在廣州佛山繼續(xù)新建50萬千升啤酒產(chǎn)能完善產(chǎn)能布局華潤則加速優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)能2021年關(guān)閉了5家工廠并計劃未來繼續(xù)關(guān)停2-家，將不斷提升產(chǎn)能利用效率。表：21年啤酒企業(yè)不斷優(yōu)化產(chǎn)能企業(yè)銷量（千升）產(chǎn)能（千升）產(chǎn)能變（萬升）產(chǎn)能利率重慶啤酒.4.%青島啤酒.%華潤啤酒-.%燕京啤酒0.%公公告隨著行業(yè)競爭由以銷量規(guī)模為導向轉(zhuǎn)向以品牌利潤消費者培育為主酒企業(yè)費用投放更加有序在銷售費用率及管理費用率上穩(wěn)中有降促進企業(yè)利能力提升。表：21年啤酒企業(yè)費用率有所下降企業(yè)1銷售費率同比變化1管理費率同比變化重慶啤酒.%-.pct.%-.pct青島啤酒.%-.pct.%-.pct燕京啤酒.%-.pct.%-.pct珠江啤酒.%+.pct.%+.pct華潤啤酒%+.pct%-.pctWnd自2021以來，啤酒主要原材料大麥，以及部分包材如鋁罐等價格持續(xù)上行疊加人工及運輸費用的上漲啤酒企業(yè)2021年噸成本出現(xiàn)了3-10%的上漲，行業(yè)自2021年下半年以來集體漲價以應對成本壓力。圖9：大麥價格持續(xù)上行 圖：金屬鋁價格持續(xù)上行 天津市場價天津市場價大麥（元噸）3,0002,0001,00005678901

鋁平均價（元鋁平均價（元噸）05 6 7 8 9 0 1 2022年一季度啤酒生產(chǎn)成本進一步上行噸成本同比上漲雙位數(shù)以上在提價及規(guī)模效應下啤酒企業(yè)依然保持了穩(wěn)健的盈利水平龍頭企業(yè)通過大規(guī)模采購以及長單有望鎖定原材料成本，成本壓力可控。疫情反復對啤酒消費場景影響較大，3月行業(yè)銷量同比下滑約10%，青島情使得青島啤酒發(fā)貨受阻一季度銷量同比略有下滑提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來了噸價的明顯提升，行業(yè)高端化趨勢不減。表0：022年一季度啤酒企業(yè)成本上升明顯企業(yè)總銷量增速噸價（元）噸價增速噸成本（元）噸成本增速凈利率凈利率同比變化重慶啤酒+.%6+.%5.%.%-.pct青島啤酒-.%+.%.%.%+.pct珠江啤酒+.%3+.%.%.%-.pct燕京啤酒+.%+.%7.%.%+.pctWnd表1：022年一季度啤酒企業(yè)費用率下降企業(yè)1銷售費率同比變化1管理費率同比變化重慶啤酒.%-.pct.%-.pct青島啤酒.%-.pct.%.pct燕京啤酒.%-.pct.%-.pct珠江啤酒.%-.pct.%-.pctWnd大眾品需求成本端均有壓力龍頭企業(yè)經(jīng)營加穩(wěn)健回顧2021年疫情對消費場景以及居民收入增長均產(chǎn)生了不利影響大眾品收入增速整體放緩但乳制品等具有剛需屬性的大眾品展現(xiàn)了較強的需求韌性龍頭企業(yè)增長優(yōu)于行業(yè)平均水平隨著大宗商品上漲大眾品成本端壓力顯現(xiàn)行業(yè)競爭格局較好的子行業(yè)有望通過提價順利傳導，同時部分原材料價格已出現(xiàn)邊際改善，相關(guān)公司盈利能力將逐步修復。乳制品需求性較強毛銷望進一增加通過乳制品2021年年報及2022年一季報，我們總結(jié)出4條觀點：整體需求較為穩(wěn)定乳制品需求更偏剛需屬性疫情后居民對于乳制品養(yǎng)價值認知提升，進一步推升乳制品需求。原奶價格上漲推動競爭邊際趨緩2021年原奶價格持續(xù)上漲2021鮮乳均價為4.3元/g同比+13.2%成本壓力推動下游競爭趨緩毛銷差擴大，釋放利潤空間2022年1-4月生鮮乳價格邊際下滑伴隨規(guī)模化牧場興建及奶補欄，預計全年仍將維持下滑趨勢。各乳企均加大上游牧業(yè)發(fā)展力度在原奶緊缺背景下各乳企均加大上布局力度，通過并購或自建牧場保障上游供應穩(wěn)定性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級消費升級及原奶供需缺口情況下各乳企均加大高毛利高端產(chǎn)品銷售力度同時規(guī)?；翀龅呐d建高品質(zhì)原奶的供給增加也有力推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化發(fā)展。收入端，長期需求較為穩(wěn)定乳制品消費存在剛需屬性拉長時間看整體需求為平穩(wěn)。短期季度間存在波動：21Q1-21Q2季度增速較大，主因2020年年初疫情導致低基數(shù)預計未來疫情影響將會減緩整體增速更為穩(wěn)定同時2021節(jié)備貨季更集中于Q1也帶來一定影響伴隨居民不斷追求健康生活方式預計后續(xù)乳制品仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定擴容速度。圖1：乳制品需求較為穩(wěn)定，疫情短期影響行業(yè)增速 伊利股份三元股份蒙牛乳業(yè)天潤乳業(yè)伊利股份三元股份蒙牛乳業(yè)天潤乳業(yè)光明乳業(yè)燕塘乳業(yè)新乳業(yè)80%60%40%20%-20%-40%利潤端，毛利率方面：運輸費調(diào)整短期影響毛利水平伊利光明在2021年年末光明三元、天潤、燕塘2020年末將運輸費用調(diào)整至成本端列示，短期拉低Q4毛利率水平。此外，光明21Q4毛利率下滑主因?qū)犊蛻魧r沖減營業(yè)收入，以及新萊特高毛利的嬰配粉業(yè)務占比下滑。原奶價格上升導致乳制品毛利率下滑長期來看飼養(yǎng)成本增加原奶格上行導致乳企毛利率普遍處于下滑態(tài)勢，因此各乳企均減輕空中營銷及終端促銷搭贈力度縮減費用以釋放利潤空間目前原奶價格已邊際下滑同時奶牛存欄持續(xù)補充預計全年奶價仍將延續(xù)下行趨勢利好后續(xù)毛利率恢復凈利率方面，受原奶成本壓力及階段性費用投放，如伊利21Q4雙奧營銷等，凈利率呈現(xiàn)一波動趨勢。圖2：原奶價格上漲導致乳制品毛利率有所下滑 圖：成本壓力及營銷活動導致凈利率呈現(xiàn)波動趨勢伊利股份新乳業(yè)燕塘乳蒙牛乳業(yè)三元股份光明乳業(yè)天潤乳業(yè)伊利股份新乳業(yè)燕塘乳蒙牛乳業(yè)三元股份光明乳業(yè)天潤乳業(yè)伊利股份新乳業(yè)燕塘乳蒙牛乳業(yè)三元股份光明乳業(yè)天潤乳業(yè)40%10%20%1818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q118Q118Q21818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1展望后續(xù)，我們認為：乳制品需求仍將穩(wěn)定向好發(fā)展乳制品本身具備剛需屬性同時疫情后民對于乳制品營養(yǎng)價值認知提升預計后續(xù)乳制品需求仍將持續(xù)增長并且伴隨消費升級，以及規(guī)?；翀鼋ㄔO，預計乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將向高端化發(fā)展。預計原奶價格邊際回落進一步擴大毛銷差原奶價格上漲推動下游競趨緩，目前原奶價格邊際下滑，預計將減輕成本壓力，進一步釋放利潤空間。調(diào)味品行業(yè)承壓，候邊善2021年調(diào)味品行業(yè)整體承壓成本端大豆等直接原材料以及包材價格持續(xù)上行渠道上商超客流減少社區(qū)團購沖擊傳統(tǒng)經(jīng)銷體系居民消費整體疲軟企業(yè)自身新品增長乏力，過多無效費用投入，使得調(diào)味品企業(yè)2021年營收增長放緩，盈利能力普遍下滑。表2：021年調(diào)味品企業(yè)凈利率普遍下滑企業(yè)收入增速利潤增速凈利率凈利率比變化海天味業(yè)+.%+.%.%-.pct涪陵榨菜+.%-.%.%-.pct中炬高新-.%-.%.%-.pct千禾味業(yè)+.%+.%.%-.pct恒順醋業(yè)-.%-.%.%-.pct天味食品-.%-.%.%-.pct蓮花健康+.%-.%.%-.pct安琪酵母+.%-.%.%-.pct加加食品-.%-.%-.%-.pct佳隆股份+.%+.%.%+.pct仲景食品+.%-.%.%-.pct日辰股份+.%+.%.%-.pct安記食品+.%-.%.%-.pct分季度來看2021年年中調(diào)味品企業(yè)營收出現(xiàn)下滑疊加企業(yè)過多的渠道費用投放部分企業(yè)單季度出現(xiàn)虧損隨著渠道庫存去化同時2021年下半年企業(yè)通過提價等方式積極改善渠道庫存及價盤，出現(xiàn)恢復性增長。圖4：021年調(diào)味品單季度營收增長趨緩 圖：021年調(diào)味品企業(yè)單季度凈利率波動較大海天味業(yè)恒順醋業(yè)海天味業(yè)恒順醋業(yè)中炬高新千禾味業(yè)天味食品20211 20212 20213 20214 20221-20%-40%-60%

海天味業(yè)天味食海天味業(yè)天味食千禾味中炬高新恒順醋業(yè)20211 20212 20213 20214 20221-10%步入2022年提價逐步落地春節(jié)期間調(diào)味品動銷保持平穩(wěn)以商超渠為例醬油醋等基礎調(diào)味（1-2月數(shù)據(jù)合計動銷基本恢復至疫情前2019年水平龍頭企業(yè)海天報表端整體表現(xiàn)更為穩(wěn)健在年報中對2022年展望及業(yè)績目也更加務實天味恒順等企業(yè)在完成渠道調(diào)整后一季報呈現(xiàn)較好的增長后續(xù)靜候行業(yè)邊際改善。圖6：醬油商超（抽樣）渠道-2月表現(xiàn)平穩(wěn) 圖：醋商超（抽樣）渠道12月表現(xiàn)平穩(wěn) 醬油銷售額（億元）17.6%醬油銷售額（億元）17.6%增速-1.2%-11.7%9 0 1

-10%-20%

醋銷售額（億元）16.0%醋銷售額（億元）16.0%增速1.0%-16.5%99 0 1

-10%-20%蘿投，：年為2月計據(jù) 蘿投，：年為12月計據(jù)表3：022年一季度部分調(diào)味品企業(yè)恢復性增長企業(yè)收入增速利潤增速凈利率凈利率比變化海天味業(yè)+.%-.%.%-.pct涪陵榨菜-.%+.%.%+.pct中炬高新+.%-.%.%-.pct千禾味業(yè)+.%+.%.%+.pct恒順醋業(yè)+.%-.%.%-.pct天味食品+.%+.%.%+.pct蓮花健康+.%+.%.%+.pct安琪酵母+.%-.%.%-.pct加加食品+.%-.%.%-.pct佳隆股份-.%-.%-.%-.pct仲景食品-.%-.%.%-.pct日辰股份+.%-.%.%-.pct安記食品-.%-.%.%-.pct休閑食春期擾動入增2有望環(huán)速通過休閑食品2021年年報及2022年一季報，我們總結(jié)出6條觀點：春節(jié)錯期短期影響行業(yè)收入增速：22年春節(jié)較21年早11天，備貨節(jié)奏不同導致21Q4明顯提速22Q1相對降速若合并考慮兩個季度基本實現(xiàn)良好發(fā)展。提價紅利將逐步釋放原材料價格上漲推動行業(yè)普遍提價目前提價紅釋放將逐步釋放，帶動盈利能力提升。渠道多元化發(fā)展伴隨直播新零售等業(yè)態(tài)快速發(fā)展及線上去中心化響銷售渠道更加多元化流量更加碎片化各企業(yè)均加大新渠道布局力度邁向渠道多元化發(fā)展階段。社區(qū)團購影響減弱行業(yè)正邁向良性競爭水平21Q2社區(qū)團購快速發(fā)展，分流線下KA客流但伴隨國家監(jiān)管力度加強社區(qū)團購補貼力度下滑利好行整體良性發(fā)展和競爭格局優(yōu)化。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變小品類企業(yè)積極培育第二產(chǎn)品曲線多品類企業(yè)進一步縮SKU，實現(xiàn)規(guī)模效應與資源集約化發(fā)展。疫情后有望迎來補庫存階段3-4月疫情影響下部分區(qū)域發(fā)貨存在限制預計物流恢復后，或?qū)⒂瓉硌a庫存階段。收入端，21Q4各企業(yè)收入增速均環(huán)比提升，主要來自于：春節(jié)錯期春節(jié)備貨季一般線下60天備貨周期線上40天備貨周期22年春節(jié)為2月1日，較21年提前11天，利好四季度節(jié)前備貨。堅果禮快速放量，中國禮贈市場正快速變革，堅果品類具備健康、高端、老少皆宜等特性，正好契合禮贈產(chǎn)品屬性，堅果禮盒也迎來快速放量階段，22年春節(jié)洽洽三只松鼠良品鋪子等均加強堅果禮盒營銷力度及終端鋪貨廣度松鼠以堅果禮開拓分銷第一站年貨節(jié)洽洽伴隨15日裝屋頂盒每日堅果開拓三四線城市，均取得不錯效果。拓展多元化銷售渠道在社區(qū)團購直播等新業(yè)務模式推動下銷售渠更加多元化流量更加碎片化各企業(yè)積極開拓新的銷售渠道三只松鼠拓展線下分銷鹽津拓展定量裝進駐流通渠道洽洽拓展煙酒店水果店等終端網(wǎng)點甘源加大線上直播力度等，均有力貢獻部分渠道端增量。22Q1行業(yè)收入增速普遍環(huán)比下滑，主因：）春節(jié)錯期，22Q1春節(jié)備貨季同比減少11天，導致收入增速同比下滑，但整個備貨季表現(xiàn)不錯剔除季節(jié)因素21Q4及22Q1洽洽絕味/良品分別同比+17.2%+17.0%+15.4%。）3月疫情，物流限制影響部分區(qū)域發(fā)貨及終端動銷。圖8春節(jié)錯期導致休閑食品1Q4收入增速有所加快2Q1增速同比下滑三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品 鹽津鋪子 甘源食品絕味食品 甘源食品絕味食品煌上煌19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q170%50%30%10%-10%-30%利潤端成本壓力下毛利水平出現(xiàn)一定分化Q4線上費用投放力度加大影響凈利水平21Q4及22Q1各企業(yè)毛利水平出現(xiàn)一定分化毛利率的波動一方面來自于會計準則調(diào)整運輸費用調(diào)整至成本端列示拉低毛利率水平各企業(yè)調(diào)整運費的時間不一致也導致毛利率變動方向有所差異；另一方面行業(yè)均面臨不同程度的原材料成本上漲壓力在此背景下甘源洽洽有友均通過提價來應對成本上漲三只松鼠優(yōu)化供應鏈體系擴充利潤空間費用方面2021Q4開啟春節(jié)備貨季，各企業(yè)均加大營銷力度帶動年貨節(jié)銷售21Q4及22Q1受成本壓力及費用投放力度增加等因素共同影響，凈利率同比略有承壓。圖9會計準則調(diào)整營銷力度加大短期影響毛利水平 圖成本壓力及營銷力度增加凈利率同比略有下滑三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品

三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品鹽津鋪子 甘源食品 絕味食品 鹽津鋪子 甘源食品 絕味食品60%

煌上煌

40%

煌上煌40%

20%20%1818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q118Q11818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1圖1：休閑食品行業(yè)利潤波動出現(xiàn)一定分化 三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品 鹽津鋪甘源食品 絕味食品 煌上煌19Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1200%100%-100%-200%-300%展望今年Q2，預計行業(yè)將迎來邊際改善，來自于：低基數(shù)效應去年Q2在社區(qū)團購影響下行業(yè)普遍存在低基數(shù)效應同時洽洽21Q2進行組織改革，甘源21Q2提價影響渠道備貨，預計今年Q2將有所提速。提價紅利逐步釋放洽洽食品在21Q4對瓜子系列提價8%-18%有友食品在21Q4對全系列產(chǎn)品提價15%，目前均已傳導至終端，且對經(jīng)銷商的補貼政策逐漸退坡，預計提價紅利將逐步釋放，帶動盈利水平提升。疫情后進入補庫存階段3-4月受疫情影響物流限制部分區(qū)域渠道庫存處于相對低位，同時端午備貨旺季來臨，后續(xù)或?qū)⑦M入渠道補庫存階段。其他食品龍頭企收入端持增長潤端有間除雙匯由于豬肉價格下跌拖累營收增長大眾品龍頭企業(yè)2021年收入端均現(xiàn)正增長龍頭企業(yè)憑借自身規(guī)模渠道品牌等優(yōu)勢持續(xù)提升市占率但成本壓力逐步增長盈利均有所下滑巴比食品主要由于公允價值變動帶來的非經(jīng)常性損益，使得2021年年報及2022年一季報凈利率大幅波動。表4：021年龍頭企業(yè)營收保持增長，凈利率水平有所下滑企業(yè)收入增速利潤增速凈利率平凈利率比變化安井食品+.%+.%.%-.pct三全食品+.%-.%.%-.pct巴比食品+.%+.%.%+.pct味知香+.%+.%.%-.pct湯臣倍健+.%+.%.%-.pct祖名股份+.%-.%.%-.pct千味央廚+.%+.%.%-.pct雙匯發(fā)展-.%-.%.%-.pct2022年一季報部分企業(yè)盈利能力出現(xiàn)改善安井收入增長主因收購新宏并表利潤端仍承壓三全千味在提前鎖定部分原材料下凈利率水平回升望全年，在提價以及部分原材料價格回落下，企業(yè)盈利仍有改善空間。表5：022年一季度企業(yè)盈利能力邊際改善企業(yè)收入增速利潤增速凈利率凈利率比變化安井食品+.%+.%.%-.pct三全食品+.%+.%.%+.pct巴比食品+.%-.%.%-.pct味知香+.%+.%.%+.pct湯臣倍健+.%-.%.%-.pct祖名股份+.%-.%.%-.pct千味央廚+.%+.%.%+.pct雙匯發(fā)展-.%+.%.%+.pct投資建議消費行業(yè)依然“長坡厚雪的賽道同時龍頭企業(yè)依托品牌及規(guī)模效應搶占中小市場份額的結(jié)構(gòu)性增長仍在持續(xù)2021年食品飲料行業(yè)營收利潤端均保雙位數(shù)增長，白酒、啤酒、乳制品在子版塊中表現(xiàn)靚麗：白酒行業(yè)延續(xù)高景氣龍頭企業(yè)保持快速增長消費升級大趨勢不變推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級毛利率上行行業(yè)費用投放精細化推動費用投放效率上行2022改革紅利帶動茅臺洋河業(yè)績邊際提速疫情對白酒行業(yè)二季度影響或可通過業(yè)績平滑消費場景回補等方式進行調(diào)整整體影響可控我們持續(xù)推薦確定性高的高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖及區(qū)域龍頭酒企古井貢酒山西汾酒迎貢酒洋河股份等同時建議關(guān)注次高端白酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊等成長性。疫情反復下啤酒行業(yè)高端化趨勢不減2021年主要企業(yè)高端產(chǎn)品銷量增均大幅超過行業(yè)平均水平企業(yè)噸價持續(xù)提升同時啤酒企業(yè)有望通過提價控以及生產(chǎn)優(yōu)化對沖原材料成本上行企業(yè)盈利能力將保持穩(wěn)健增長短期疫情對酒消費場景有較大影響但隨著進入消費旺季以及疫情控制啤酒行業(yè)景氣向上性較大維持板塊化推薦優(yōu)選龍頭企業(yè)青島啤酒重慶啤酒建議關(guān)注華潤酒。大眾品在居民需求以及成本端均有壓力龍頭企業(yè)具有更強的抗風險能力營收增長和成本角度推薦兩條主線：一是需求相對穩(wěn)定或企業(yè)具有新增長點的優(yōu)勢企業(yè)推薦乳制品龍頭伊利股份瓜子堅果龍頭洽洽食品二是成本可控或際改善的個股，推薦涪陵榨菜、安琪酵母。行業(yè)證券碼證券稱股價S元）（行業(yè)證券碼證券稱股價S元）（）評級2020/201A202E203E201A202E203E0H 貴州臺443731推薦高端酒0Z 五糧液2.3272320推薦0Z 瀘州窖0.3393126推薦0H山西酒2.0624332推薦次高白酒2Z洋河份9.6322419推薦0H舍得業(yè)7.0392821推薦00Z古井酒5.1453324推薦3H今世緣282218推薦3H迎駕酒342621推薦3H口子窖181512推薦0H青島酒373632推薦啤酒0H重慶酒5.5524337推薦2Z珠江酒272321推薦3H海天業(yè)504135推薦2Z涪陵菜423329推薦0H中炬新262418推薦3H千禾業(yè)684235推薦餐飲業(yè)鏈3H天味品754532推薦0H恒順業(yè)754129推薦3H安井品9.2564332推薦0Z立高品433730推薦1Z千味廚463730推薦0H伊利份272320推薦乳制品0H光明業(yè)262320推薦2Z新乳業(yè)282217推薦2Z