證券分析（第6版）上部

證券分析（第6版）上部目錄\h證券分析（上）\h第一部分證券分析綜覽及方法\h導(dǎo)讀一\h必不可少的教誨\h導(dǎo)讀二\h為什么價(jià)值投資適合中國(guó)\h01證券分析的范圍與局限以及內(nèi)在價(jià)值的概念\h02分析問(wèn)題的基本要素以及定量和定性因素\h03信息來(lái)源\h04區(qū)分投資與投機(jī)\h05證券的分類\h第二部分固定價(jià)值投資\h導(dǎo)讀三\h解開(kāi)債券之謎\h導(dǎo)讀四\h從危機(jī)出發(fā)\h06固定價(jià)值投資選擇的第一原則\h07固定價(jià)值投資選擇的第二和第三原則\h08債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)\h09債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)（續(xù)）\h10債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)（再續(xù)）\h11債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)（完）\h12鐵路與公用事業(yè)債券分析中的特殊因素\h13債券分析中的其他特殊因素\h14優(yōu)先股理論\h15優(yōu)先股投資的選擇技巧\h16收益?zhèn)蛽?dān)保證券\h17擔(dān)保證券（續(xù)）\h18保護(hù)性條款與優(yōu)先證券持有人的補(bǔ)償\h19保護(hù)性條款（續(xù)）\h20優(yōu)先股的保護(hù)性條款與維持充足的次級(jí)資本\h21對(duì)所持證券的監(jiān)管\h第三部分具有投機(jī)特征的優(yōu)先證券\h導(dǎo)讀五\h“沖動(dòng)與理智”\h22特權(quán)證券\h23附帶特權(quán)優(yōu)先證券的技術(shù)特征\h24可轉(zhuǎn)換證券的技術(shù)特征\h25附帶認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)先證券、參與型證券、轉(zhuǎn)換與對(duì)沖\h26存在安全性問(wèn)題的優(yōu)先證券\h第四部分普通股投資理論與股息因素\h導(dǎo)讀六\h跟隨現(xiàn)金流\h導(dǎo)讀七\(yùn)h高安全性和高收益率的股票投資\h27普通股投資理論\h28普通股投資的新準(zhǔn)則\h29普通股分析的股息因素\h30股票股息導(dǎo)讀一

必不可少的教誨羅杰·洛溫斯坦美國(guó)頂級(jí)財(cái)經(jīng)記者，暢銷書《巴菲特傳》作者如果問(wèn)現(xiàn)在的讀者，20世紀(jì)80年代的垃圾債券、20世紀(jì)90年代末的科網(wǎng)股和21世紀(jì)的各種次級(jí)按揭貸款組合有什么共同點(diǎn)？第一個(gè)正確的答案是，它們的價(jià)格都經(jīng)歷了從高位暴跌至接近零的過(guò)程。世界上最“睿智”的對(duì)沖基金，長(zhǎng)期資本管理公司（Long-TermCapitalManagement,LTCM）的聲譽(yù)和資產(chǎn)凈值也經(jīng)歷了同樣過(guò)程。第二個(gè)正確的答案是，這些投資災(zāi)難都可能通過(guò)耐心閱讀《證券分析》得以避免。格雷厄姆和多德于1934年合寫了本書的第一版，在1940年進(jìn)行了第一次修訂，這個(gè)時(shí)間比“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）成為一個(gè)家喻戶曉的名字早了約40年；比不需審查貸款申請(qǐng)人收入就為其提供的貸款（no-documentationmortgages），及浮動(dòng)利率抵押貸款（adjustableratemortgages）的熱潮早了60多年。作者倡導(dǎo)的不只是一般意義上的懷疑論，他們提出的是一系列具體訓(xùn)誡，其中每條訓(xùn)誡都可以防止一個(gè)到多個(gè)上述投資災(zāi)難和相關(guān)狂潮的出現(xiàn)。雖然這本書被嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者奉為經(jīng)典，但我不認(rèn)為它能夠改變?nèi)A爾街機(jī)構(gòu)或公眾的投機(jī)傾向。我認(rèn)為即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，也可能表現(xiàn)得像初次駕車的年輕人一樣——在聽(tīng)到“小心駕駛”“避開(kāi)結(jié)冰路面”這樣的忠告后置若罔聞，權(quán)當(dāng)是父母的嘮叨。他肯定不希望撞壞家里的車，但避免意外并不是他優(yōu)先考慮的事，因?yàn)樗徽J(rèn)為意外會(huì)發(fā)生在自己身上。與此相似，投資者常常只將注意力集中于賺錢，卻對(duì)投資環(huán)境中無(wú)數(shù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)置之不理。我懷疑那些誤認(rèn)為“高收益必定來(lái)自高風(fēng)險(xiǎn)”的人一直將格雷厄姆和多德的話當(dāng)作耳邊風(fēng)。但事實(shí)上，避免嚴(yán)重的損失，是維持高復(fù)利增長(zhǎng)的一個(gè)先決條件。在我25年的財(cái)經(jīng)記者生涯中，我所知曉的能夠一直獲得豐厚利潤(rùn)的投資者，幾乎都是格雷厄姆和多德的信徒。其中最有名的，當(dāng)屬沃倫·巴菲特，他也是最具說(shuō)服力的實(shí)例。1950年，巴菲特成為格雷厄姆的學(xué)生，那時(shí)他還是個(gè)年僅20歲，瘦弱的年輕人。他曾向朋友透露過(guò)，他在哥倫比亞商學(xué)院兩位“能人”（指的是本杰明·格雷厄姆及其助手戴維·多德）的指導(dǎo)下學(xué)習(xí)\h(37)。而幾年后，他也是第一個(gè)承認(rèn)涉足超出導(dǎo)師所熟知的股票領(lǐng)域的人。巴菲特是一個(gè)相機(jī)行事者，沒(méi)有依葫蘆畫瓢地模仿他的恩師。他從格雷厄姆青睞的股票類型開(kāi)始，如伯克希爾·哈撒韋公司——一個(gè)當(dāng)時(shí)還苦苦掙扎在破產(chǎn)邊緣的紡織品制造商。隨后，他轉(zhuǎn)向沃爾特·迪士尼（WaltDisney）和美國(guó)運(yùn)通（AmericanExpress）等擁有較少的有形資產(chǎn)，但更具經(jīng)濟(jì)價(jià)值的公司。但他的投資理念始終堅(jiān)持不變（即使因之選擇的證券在變）。后來(lái)，少數(shù)忠實(shí)的專業(yè)投資者和個(gè)人投資者堅(jiān)持用這種投資方法取得了成功，也讓《證券分析》成為投資者手中一張歷久彌新的路線圖。至今，本書仍可謂是投資者不可或缺的圣經(jīng)，它提醒著投資者避開(kāi)那些顯而易見(jiàn)但十分危險(xiǎn)的“結(jié)冰道路”。同時(shí)，它也是投資者不可多得的一部投資寶典，引領(lǐng)著投資者尋覓一些出眾而安全的投資項(xiàng)目。那些一邊參加格雷厄姆所授課程，一邊工作的投資者對(duì)此深信不疑。他們中的一些人曾中途溜出講堂給經(jīng)紀(jì)人打電話，交易格雷厄姆教授在課堂上舉例子時(shí)提到的股票。一個(gè)后來(lái)取得成功的經(jīng)紀(jì)人堅(jiān)稱，格雷厄姆的提示非常有價(jià)值，聽(tīng)他的課能賺足學(xué)費(fèi)，可謂“課超所值”。無(wú)論這些記載是否屬實(shí)，格雷厄姆確實(shí)是不可多得的集理論家和實(shí)踐家于一身的學(xué)者。為了能更好地了解他的投資方法，我們先簡(jiǎn)要地介紹一下他的特點(diǎn)。\h(38)在個(gè)人層面上，格雷厄姆是一個(gè)十分健忘的教授，他一心記掛著工作，甚至都意識(shí)不到自己穿的鞋子不是一雙。同時(shí)，他也是古典文學(xué)的忠實(shí)愛(ài)好者，拉丁文和希臘文的研究者，西班牙語(yǔ)詩(shī)歌的翻譯家。格雷厄姆對(duì)金錢沒(méi)什么興趣，但在學(xué)術(shù)上，他的好奇心無(wú)人能及。1914年從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)時(shí)，他同時(shí)得到了英語(yǔ)、數(shù)學(xué)和哲學(xué)的任教機(jī)會(huì)。但他聽(tīng)從了一名院長(zhǎng)的建議，來(lái)到了華爾街。在這里工作時(shí)，他更像是面對(duì)學(xué)術(shù)界的另一個(gè)分支，一門遵循邏輯和可測(cè)試原則（盡管這些原則尚未被發(fā)現(xiàn)）的學(xué)科。他被資金管理深深吸引，并在該領(lǐng)域表現(xiàn)出色，最終將實(shí)踐的成果融入他的寫作和教學(xué)中。格雷厄姆花了二十多年的時(shí)間把他的投資理念凝練成了一門如歐式幾何般嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)科。在這段時(shí)間里，市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期——從20世紀(jì)20年代興旺的大牛市，到20世紀(jì)30年代初黑暗的、接近毀滅的大蕭條。創(chuàng)立一個(gè)分析學(xué)科讀者不難從第1章的內(nèi)容中找到格雷厄姆和多德提出的分析方法。事實(shí)上，這些分析方法是第一部分的奠基石，也是整本書的基礎(chǔ)。兩位作者承諾使用“已確立的原則和合理的邏輯”，或用他們的話叫“科學(xué)的方法”。但他們同時(shí)也承認(rèn)，與法律或醫(yī)學(xué)類似，投資不是硬科學(xué)，而是一門技能和機(jī)會(huì)同時(shí)發(fā)揮作用的學(xué)科。在《證券分析》一書中，兩位作者提供了最大化投資技能影響，最小化機(jī)遇影響的策略。若你將你的投資組合寄望于運(yùn)氣，這本書不適合你。它主要面向投資者，而非投機(jī)者。格雷厄姆和多德對(duì)投資和投機(jī)的區(qū)分，亦為本書的重點(diǎn)。當(dāng)然，在格雷厄姆時(shí)期，投資者所處的環(huán)境與當(dāng)今相比千差萬(wàn)別。當(dāng)時(shí)的投資者遭受的是周期性的，且往往非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條；有別于現(xiàn)在偶發(fā)的，且一般較為溫和的經(jīng)濟(jì)衰退。他們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮沒(méi)有太大信心，也沒(méi)有關(guān)于特定證券的可靠信息。出于這些原因，他們更傾向于投資債券，特別是著名公司的債券，而不是投資股票。在行業(yè)中領(lǐng)跑的公司名單在幾年，甚至幾十年中都不會(huì)有太大變化。那時(shí)的美國(guó)，各行各業(yè)都受到越來(lái)越多的規(guī)范的約束，不似現(xiàn)在這般有活力。那時(shí)的華爾街是一個(gè)高級(jí)俱樂(lè)部，投資只是有錢人的游戲，而現(xiàn)在，投資已經(jīng)成為一項(xiàng)大眾活動(dòng)。當(dāng)年，投資機(jī)會(huì)的可選擇范圍也比現(xiàn)在窄。當(dāng)時(shí)的“另類投資”可以理解成投資于新成立、尚未賺取任何利潤(rùn)的，但有機(jī)會(huì)扭虧為盈的公司。市場(chǎng)發(fā)生的變化如此深刻，而這本20世紀(jì)30年代寫的投資手冊(cè)在今天卻仍然適用，著實(shí)令人驚訝。但要注意，人性不會(huì)改變：人們?nèi)匀辉诳裨甑母唿c(diǎn)和抑郁的低點(diǎn)之間搖擺，渴求即時(shí)獲利，卻厭惡付出努力、認(rèn)真研究和獨(dú)立思考，現(xiàn)代投資者和他們的祖父輩，甚至曾祖父輩在這些方面都十分一致。無(wú)論是當(dāng)時(shí)還是現(xiàn)在，大多數(shù)投資者的心魔（主要是情緒因素）都需要用紀(jì)律來(lái)克服。證券分析的要領(lǐng)，也沒(méi)有太大的改變。在20世紀(jì)30年代，普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為：債券是安全的，適合“投資”，而股票是不安全的。格雷厄姆和多德不贊成這個(gè)機(jī)械呆板的規(guī)則。概括地說(shuō)，他們反對(duì)單純根據(jù)證券類型判斷其風(fēng)險(xiǎn)程度的觀點(diǎn)。他們認(rèn)識(shí)到，企業(yè)為融資而發(fā)行的各種證券（包括優(yōu)先債券、次級(jí)債券、優(yōu)先股和普通股）并無(wú)天壤之別，而是息息相關(guān)的。雖然債券持有人比股東享有經(jīng)濟(jì)、法律方面的優(yōu)先權(quán)是不爭(zhēng)的事實(shí)，但他們指出：為債券持有人提供保障的是“負(fù)債公司償還債務(wù)的能力”，而不是合同條款。因此，債券持有人的債權(quán)價(jià)值不可能超過(guò)該公司除去債務(wù)后所擁有的資產(chǎn)凈值（不考慮利息開(kāi)支提供的稅盾）。這點(diǎn)似乎是顯而易見(jiàn)的，但在20世紀(jì)80年代末的垃圾債券狂潮中，美國(guó)聯(lián)合百貨公司（FederatedDepartmentStores，旗下有布魯明戴爾百貨店[Bloomingdale]等多家高端零售商）的債權(quán)人卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。毫無(wú)羞恥之心的投資銀行發(fā)現(xiàn)，它們可以不顧發(fā)行方的償債能力，將垃圾債券出售給輕信投行及發(fā)行方的公眾。1988年，聯(lián)合百貨公司接受了加拿大地產(chǎn)商和企業(yè)收購(gòu)者羅伯·甘皮奧（RobertCampeau）的杠桿收購(gòu)，這讓該公司此后每年承受了6億美元的利息費(fèi)用。這個(gè)數(shù)字相當(dāng)有意思，因?yàn)槁?lián)合百貨公司的年利潤(rùn)只有4億美元\h(39)。因此，聯(lián)合百貨公司的債券違反了“債權(quán)人從公司所得不能超過(guò)其實(shí)際價(jià)值”這個(gè)規(guī)則（同時(shí)也有違常理）。不出兩年，聯(lián)合百貨公司就申請(qǐng)破產(chǎn)，其債券暴跌。不用說(shuō)，這些投資者肯定沒(méi)有讀過(guò)格雷厄姆和多德的書?！蹲C券分析》比現(xiàn)在的書籍花了更多的篇幅在債券上，這與大蕭條年代的投資習(xí)慣相符（該時(shí)代的另一個(gè)特點(diǎn)是很少提及通貨膨脹給債券持有人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)）。但作者同時(shí)以犀利的筆鋒抨擊單純根據(jù)證券類型對(duì)證券進(jìn)行評(píng)估的做法。投資者可能已經(jīng)克服（是過(guò)度克服）了對(duì)股票的恐懼，但他們又掉進(jìn)了另一個(gè)同樣簡(jiǎn)單的陷阱中，如假定投資于股市指數(shù)無(wú)論在過(guò)去還是將來(lái)始終都是精明的選擇，以及直到最近才破滅的房地產(chǎn)“只升不降”的猜想。格雷厄姆和多德從未停止過(guò)對(duì)這種做法的聲討：在某些價(jià)格上，任何證券都可以是一個(gè)合適的投資，但需要重申的是，沒(méi)有什么證券單憑其形式就能確保安全，不是只要是“藍(lán)籌股”（就是普遍受到尊重并被廣泛持有的股票）就能保護(hù)投資者免受損失。格雷厄姆和多德援引美國(guó)電話電報(bào)公司為例，其價(jià)格從1929年的每股494美元暴跌至大蕭條時(shí)期每股36美元的低位。現(xiàn)在的讀者則會(huì)想到貝爾大媽（MaBell）臭名昭著的“后代”朗訊科技（LucentTechnologies），\h(40)它在20世紀(jì)90年代末曾是藍(lán)籌股中的藍(lán)籌，機(jī)構(gòu)投資者的寵兒，直到它的股價(jià)由80美元暴跌到不足1美元。由美國(guó)電話電報(bào)公司的例子和20世紀(jì)20年代后期的狂潮可以看出，格雷厄姆和多德的投資準(zhǔn)則不可能建立在知名度或聲譽(yù)等“心理”因素上，否則，隨著市場(chǎng)發(fā)展，會(huì)不斷出現(xiàn)新的準(zhǔn)則。這和20世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，所謂的投資者不斷創(chuàng)立的新標(biāo)準(zhǔn)一樣怪誕可怕。當(dāng)時(shí)，新興網(wǎng)絡(luò)股的促銷員聲稱，股票不再需要盈利；華爾街的精英公司，如摩根士丹利、高盛和美林等，都對(duì)兜售無(wú)望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)公司的債券完全沒(méi)有顧慮。謹(jǐn)防將希望資本化當(dāng)格雷厄姆和多德對(duì)“將僅憑推測(cè)的未來(lái)前景資本化”提出警告時(shí)，他們指的可能是20世紀(jì)末的傳奇——為創(chuàng)立之初的網(wǎng)絡(luò)科技公司（其中大部分嘗試啟動(dòng)在線業(yè)務(wù)）提供種子資金的互聯(lián)網(wǎng)資本集團(tuán)（InternetCapitalGroup,ICG）。它投資了約47家這樣的公司，總投資額約為3.5億美元。隨后，在1999年8月，ICG也以每股6美元的價(jià)格上市。到當(dāng)年年底，在科網(wǎng)股熱潮的帶動(dòng)下，其股價(jià)已經(jīng)漲到了每股170美元。在這個(gè)價(jià)格下，ICG公司的價(jià)值為460億美元。由于該公司除了在那些初創(chuàng)企業(yè)身上的投資之外幾乎沒(méi)有任何其他產(chǎn)業(yè)，這就意味著，市場(chǎng)假設(shè)其投資的47筆種子資金平均將產(chǎn)生至少百倍于投資額的回報(bào)，這就是所謂的“將希望資本化”！要知道，大多數(shù)投資者甚至傾盡一生，也未能實(shí)現(xiàn)百倍的回報(bào)。果然，ICG的股票在幾年內(nèi)就被市場(chǎng)重新定價(jià)為每股25美分。這樣的小故事雖然富有意義且能娛樂(lè)大眾，但只是禁令型的——它只告訴我們什么不該做。只有當(dāng)格雷厄姆和多德經(jīng)多番討論，劃清了投資和投機(jī)之間的界限后，我們才第一次知道什么該做?！巴顿Y”（作者精心選擇了這個(gè)詞語(yǔ)）是一項(xiàng)“承諾本金安全和回報(bào)率令人滿意”的操作。這里最重要的詞是“承諾”。它不意味著絕對(duì)的保證（終究有一些承諾不能兌現(xiàn)，有些投資會(huì)賠本），但意味著高度的確定性。沒(méi)有人會(huì)說(shuō)ICG曾“承諾”安全，但也許是因?yàn)檫@個(gè)案例太簡(jiǎn)單了。讓我們來(lái)看一個(gè)歷史更悠久，定價(jià)也更合理的公司，華盛頓互惠銀行（WashingtonMutual，下文簡(jiǎn)稱“華互”）。2006年年底，其大多數(shù)股東還將自己歸類為“投資者”。華互規(guī)模龐大、在各地區(qū)均有分支機(jī)構(gòu)，在2006年利潤(rùn)有輕微下滑之前，它的收益曾連續(xù)9年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。在那10年里，其股票價(jià)格也增長(zhǎng)了一倍以上。誠(chéng)然，華互的資產(chǎn)組合中有大量的抵押貸款，包括次級(jí)抵押貸款。在美國(guó)各地，這些抵押貸款發(fā)放量的增加建立在一個(gè)日益脆弱的基礎(chǔ)上（借款者信用存疑），違約情況已開(kāi)始增加。但華互當(dāng)時(shí)的聲譽(yù)依然很高。據(jù)說(shuō)它有最精密復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具，而且其公開(kāi)聲明也足以安撫民心。華互的董事長(zhǎng)在年終信中稱贊他的公司的“定位是……在2007年取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”。無(wú)論是業(yè)余的還是專業(yè)的選股人，都順理成章地將華互標(biāo)榜為“投資”。但格雷厄姆和多德堅(jiān)持“安全性必定基于研究，源于準(zhǔn)則”，特別是對(duì)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表的研究。2006年，華互的年報(bào)顯示，公司擁有200億美元次級(jí)貸款，價(jià)值相當(dāng)于其股東權(quán)益總額的80%（雖然華互沒(méi)有明確將兩者聯(lián)系起來(lái)），而且次級(jí)抵押貸款投資組合在4年中增加了一倍。華互以往的做法是，將次貸打包為證券并出售給投資者，以將這類次級(jí)貸款從資產(chǎn)負(fù)債表上抹去。但要注意，如果拖欠率上升，投資者可能對(duì)次級(jí)貸款逐漸失去興趣，華互最終會(huì)被次級(jí)貸套牢。后來(lái)，拖欠率果真逐步上升，次級(jí)貸款“不良率”在一年中躍升了50%，達(dá)到4年前的3倍。由于華互所放的貸款，許多都超過(guò)了房?jī)r(jià)的80%這個(gè)傳統(tǒng)上限，這就意味著，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，華互的一些客戶將資不抵債，因而其拖欠風(fēng)險(xiǎn)尤為危急。華互還擁有約1000億美元的傳統(tǒng)抵押貸款（評(píng)級(jí)比次貸高），這個(gè)投資組合更大。但其中大部分并不是真正意義上的“傳統(tǒng)”貸款。整個(gè)組合中六成抵押貸款的利率一年一調(diào)，這意味著客戶可能面臨大幅調(diào)高，甚至是負(fù)擔(dān)不起的利率。華互聲稱，由于住宅價(jià)格穩(wěn)步上升，貸款人物業(yè)被法院拍賣的可能性很小。這真可以稱得上“坦誠(chéng)相告”，尤其是在該銀行發(fā)現(xiàn)“過(guò)往5年的房?jī)r(jià)增值速度可能不會(huì)再持續(xù)下去”的情況下。事實(shí)上，房地產(chǎn)低迷已成為全民皆知的新聞。但華互孤注一擲，賭房地產(chǎn)市場(chǎng)將上行，結(jié)果樓市卻在走下坡路。仔細(xì)剖析這些披露的信息，看起來(lái)要費(fèi)九牛二虎之力（華互的年報(bào)有194頁(yè)），也確實(shí)有一定的工作量。但不厭其煩地看完華互年報(bào)的人必定不會(huì)得出華互能承諾安全的結(jié)論。因此，在房?jī)r(jià)下跌、次貸損失急劇升級(jí)的時(shí)候，信奉格雷厄姆和多德的投資者仍可免受其害。這種損失很快被證明是災(zāi)難性的。2007年年底，華互放棄了次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)，裁員數(shù)千人。第四季度，該公司公告虧損近20億美元，全年股票跌幅達(dá)70%。由于市場(chǎng)趨勢(shì)變化迅速（正如華互案例所示），格雷厄姆和多德勸誡讀者要將投資建立在合理可靠的基礎(chǔ)上，即以證券“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)進(jìn)行投資。他們從未定義過(guò)這個(gè)術(shù)語(yǔ)（這點(diǎn)令人驚奇），但我們可以很容易地把握它的含義。“內(nèi)在價(jià)值”是一個(gè)企業(yè)對(duì)“長(zhǎng)期持有人”而言的價(jià)值。從邏輯上來(lái)說(shuō)，它必須以長(zhǎng)期持有人可以獲得的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，這有別于投機(jī)性評(píng)估得到的轉(zhuǎn)售價(jià)值。這個(gè)前提背后需要少許信仰支撐。偶爾，股票和債券的交易價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)，但認(rèn)定證券價(jià)格遲早會(huì)恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值，需要信仰支撐。（否則，為何投資于它們？）可以用一句通俗易懂的話來(lái)總結(jié)一下第一部分的核心內(nèi)容：格雷厄姆和多德建議投資者尋找價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值的證券。價(jià)值的范圍無(wú)論在當(dāng)時(shí)還是在現(xiàn)在，困難都在于如何計(jì)算價(jià)值。我懷疑，作者是故意不給內(nèi)在價(jià)值定義的，他們唯恐傳達(dá)了“證券價(jià)值可被精準(zhǔn)確定”的錯(cuò)誤印象。考慮到人們預(yù)測(cè)（盈利報(bào)告、浪漫邂逅、天氣變化等各種事情）的能力有限，作者力勸投資者只需考慮一個(gè)價(jià)值范圍。幸好，這已足夠幫助投資者達(dá)到目的。援引格雷厄姆和多德的話：“很有可能只需通過(guò)觀察，就能判斷一個(gè)女人是否達(dá)到了投票的年紀(jì)，而無(wú)須知其歲數(shù)；或者判斷一個(gè)男人的體重是否超標(biāo)，而無(wú)須知其體重（見(jiàn)第82頁(yè)）?！本_估值并非必要，因?yàn)槠淠康氖亲屬I入價(jià)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值，以提供安全邊際。與負(fù)載相當(dāng)于橋的最大承重量的貨物過(guò)橋很可能是挑戰(zhàn)命運(yùn)一樣，按股票的完全價(jià)值購(gòu)入含有“投機(jī)成分”（因?yàn)閮r(jià)值計(jì)算可能會(huì)有所偏離）。一個(gè)類似的警告是，有利的賠率不會(huì)賦予賭徒投資所需的安全要素。格雷厄姆和多德以虛擬的輪盤賭為例，它的賠率已轉(zhuǎn)至19∶18，對(duì)賭客有利。“如果賭客把賭注全部押在一個(gè)號(hào)上，略微有利的賠率也是無(wú)足輕重的”。事實(shí)上，即便賠率非常高，冒險(xiǎn)把全副身家押在一局上也是很不明智的。1998年，長(zhǎng)期資本管理公司就下過(guò)這樣一個(gè)，或者說(shuō)一系列投注。它的每一筆交易都經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)計(jì)算（基金由兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主坐鎮(zhèn)），且過(guò)往經(jīng)驗(yàn)表明，其每筆交易的贏面都比較大。然而，高杠桿之下，長(zhǎng)期資本管理公司冒著遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它承受能力的風(fēng)險(xiǎn)。加之它的各種投注雖表面上無(wú)關(guān)，但實(shí)際上主題相連（每個(gè)賭注都押在債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將縮小上面）。一筆交易垮掉，全盤皆輸，這家傳奇的基金公司也隨之退出舞臺(tái)。讓我們回到何謂投資這個(gè)問(wèn)題上來(lái)。一個(gè)廣為流傳的說(shuō)法是，格雷厄姆和多德僅依靠公司的賬面價(jià)值來(lái)確定安全閾值。內(nèi)在價(jià)值衡量的是經(jīng)濟(jì)潛力（所有者可能從資產(chǎn)中獲得的價(jià)值），而賬面價(jià)值計(jì)算的是已投入的資產(chǎn)的價(jià)值\h(41)。僅有賬面價(jià)值，還不能起到?jīng)Q定性的作用。如果你將相同的金額投資到兩家汽車公司，比如說(shuō)豐田汽車和通用汽車，那么兩家公司的賬面價(jià)值將是相等的，但其內(nèi)在價(jià)值（或經(jīng)濟(jì)價(jià)值）卻有著很大的不同。格雷厄姆和多德沒(méi)有犯這樣的錯(cuò)誤，他們直截了當(dāng)?shù)卣f(shuō)，在預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)方面，賬面價(jià)值“從實(shí)用角度看幾乎毫無(wú)價(jià)值”。然而，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)對(duì)證券進(jìn)行認(rèn)真分析后，格雷厄姆經(jīng)常發(fā)掘出滿足“本金安全”原則的證券。20世紀(jì)30年代，市場(chǎng)非常低迷，以至于股票以低于其公司所持現(xiàn)金（甚至是減去債務(wù)后的凈值）的價(jià)格出售的情況經(jīng)常出現(xiàn)（這類似于購(gòu)買一所附帶著保險(xiǎn)柜的房屋，所花的錢卻比保險(xiǎn)柜里的現(xiàn)金還少?。?。如今這么超值的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)難得一見(jiàn)，因?yàn)閷?duì)股市有興趣的人越來(lái)越多，大量投資者時(shí)刻在電腦屏幕前搜索著這些超值的機(jī)會(huì)。逢低吸納盡管如此，超值的投資機(jī)會(huì)仍然存在。當(dāng)整個(gè)行業(yè)或板塊的證券都被不分青紅皂白地拋售時(shí)，個(gè)別股票往往是便宜的。例如，20世紀(jì)80年代初，儲(chǔ)蓄和貸款業(yè)很不景氣，主要原因是利率監(jiān)管的上限取消后，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)不得不給短期存款支付高于長(zhǎng)期貸款的利率。因此，為了募集更多的資金，互助儲(chǔ)蓄銀行（存款人所有）開(kāi)始上市，并以非常低的價(jià)格出售股票。其中一個(gè)是塔科馬聯(lián)合儲(chǔ)蓄銀行（UnitedSavingsBankofTacoma，下文簡(jiǎn)稱“塔科馬”），成交價(jià)僅為賬面價(jià)值的35%。雖然當(dāng)時(shí)許多儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)實(shí)力很弱，但塔科馬盈利良好，且資金充足。“人們不了解塔科馬，”一位熟諳內(nèi)情的投資者說(shuō)，“它剛（從互助所有權(quán)結(jié)構(gòu)）轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，規(guī)模不大，還沒(méi)有進(jìn)入大眾的視野。”不到一年，這位投資者的資金已是原來(lái)的五倍。1997年，亞洲股市、匯市相繼崩潰后，另一個(gè)機(jī)會(huì)卻在向大家招手。不分好壞的拋售狂潮再現(xiàn)，格雷厄姆和多德的信奉者抓住機(jī)會(huì)，預(yù)訂航班飛往香港、新加坡和吉隆坡。格雷格·亞歷山大（GregAlexander）是魯安·坎尼夫–戈德法布基金（RuaneCunniff&Goldfarb）的管理人，在讀遍他聽(tīng)說(shuō)過(guò)的亞洲公司的年報(bào)后，認(rèn)定最劃算的投資機(jī)會(huì)在韓國(guó)。韓國(guó)此前不鼓勵(lì)外國(guó)投資，因此資金尤為短缺。飛抵首爾后，格雷格還未適應(yīng)時(shí)差，就清楚意識(shí)到這就是格雷厄姆和多德追隨者的天堂。市場(chǎng)上超值的股票像枝頭上熟透的水果，隨手可得。當(dāng)?shù)氐囊患易C券經(jīng)紀(jì)商，新榮證券（ShinyoungSecurities），在利率高峰期積存了高收益率的韓國(guó)政府債券，而當(dāng)時(shí)其股票交易價(jià)竟不足賬面價(jià)值的一半。令人驚訝的是，即使到了2004年，仍有一家叫大教（Daekyo）的家教公司，每股僅售20美元，卻對(duì)應(yīng)著22.66美元的現(xiàn)金資產(chǎn)外加持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。用格雷厄姆和多德的話說(shuō)，這類股票承諾安全，因?yàn)槠涫蹆r(jià)低于有形資產(chǎn)的價(jià)值。亞歷山大買了十多只韓國(guó)的股票，其市價(jià)都在相當(dāng)短的時(shí)間內(nèi)成倍上升。這種超值投資機(jī)會(huì)的爭(zhēng)奪在美國(guó)更為激烈，但當(dāng)市場(chǎng)中某個(gè)行業(yè)整體受到大趨勢(shì)的負(fù)面影響時(shí)，仍可以找到一些超值的投資機(jī)會(huì)。例如，2001年的能源股很便宜（油價(jià)也很低）。格雷厄姆和多德不建議推測(cè)石油價(jià)格，因?yàn)橛蛢r(jià)取決于無(wú)數(shù)不確定因素，從石油輸出國(guó)組織（OPEC）到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速，再到天氣等。但是，因?yàn)樵撔袠I(yè)不景氣，鉆井公司的售價(jià)甚至低于它們?cè)O(shè)備的價(jià)值。恩斯克國(guó)際（EnscoInternational）的成交價(jià)低于每股15美元，而其鉆機(jī)的重置成本估計(jì)達(dá)每股35美元。帕特森–UTI能源公司（Patterson-UTIEnergy）擁有價(jià)值約28億美元的350個(gè)鉆機(jī)，該公司的市值卻僅為10億美元。投資者以巨大的折扣購(gòu)得這些資產(chǎn)。雖然隨后是石油價(jià)格的上漲推動(dòng)這些股票價(jià)格上升，但關(guān)鍵點(diǎn)是，這筆投資不取決于石油價(jià)格。信仰格雷厄姆和多德的投資者是在可觀的安全邊際前提下購(gòu)買這些股票的。另一種更常見(jiàn)的選擇資產(chǎn)的方式，是將企業(yè)的外殼層層剝離，直至各子公司層面。有時(shí)，子公司加總的價(jià)值會(huì)超過(guò)其母公司的市值。一個(gè)有趣的案例是2002年的?？宋鳡柲茉垂荆╔celEnergy）。埃克西爾能源公司擁有5個(gè)子公司，因此分析這只股票需要一些數(shù)學(xué)上的拆分解構(gòu)（格雷厄姆天生擅長(zhǎng)這類計(jì)算）。其中4個(gè)子公司是盈利狀況良好的公用事業(yè)機(jī)構(gòu)；剩下的一個(gè)是負(fù)債累累，瀕臨破產(chǎn)的替代型能源供應(yīng)商。母公司無(wú)須負(fù)責(zé)償還子公司的債務(wù)。然而，受到安然倒閉的余波影響，投資者對(duì)公用事業(yè)控股的公司避之唯恐不及。“那時(shí)真是很奇怪，”一位對(duì)沖基金經(jīng)理回憶道，“人們先拋售，后思考。市場(chǎng)是非理性的?！碑?dāng)時(shí)，?？宋鳡柲茉磦某山粌r(jià)為56美分（因此，你可以用560美元買到母公司1000美元的債券）。同時(shí)，這只債券的票面利率為7%，很有吸引力。但問(wèn)題是?？宋鳡柲茉垂臼欠衲苤Ц独ⅰＲ晃粚?duì)沖基金的投資者發(fā)現(xiàn)，?？宋鳡柲茉垂驹谕獍l(fā)售的債券總額為10億美元，其健康的子公司的賬面價(jià)值為40億美元（從公司信息披露中可以挖掘出無(wú)數(shù)這類非常有用的數(shù)據(jù)）。那么從賬面上看，其資產(chǎn)足夠贖回債券，且綽綽有余。于是，這位對(duì)沖基金投資者買下了他能找到的每一份?？宋鳡柲茉磦Ｒ褵o(wú)債券可買時(shí)，這位投資者將目光轉(zhuǎn)向?？宋鳡柲茉垂镜墓善薄蛲瑯拥脑颍摴镜墓善焙蛡粯硬痪皻?。該股票并非很安全（破產(chǎn)程序中，債券持有人優(yōu)先獲得償付）。盡管如此，他經(jīng)過(guò)計(jì)算之后，確信埃克西爾能源母公司不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)。另外，盈利的子公司當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)為5億美元，即每股收益超過(guò)1美元。而該公司股價(jià)為7美元，或者說(shuō)市盈率低于7倍。因此，他一并購(gòu)買了股票。那家業(yè)績(jī)不佳的子公司確實(shí)申請(qǐng)了破產(chǎn)，但一如所料，無(wú)損于母公司的價(jià)值。一年之內(nèi)，隨著對(duì)公用事業(yè)的恐慌消退，華爾街對(duì)?？宋鳡柲茉粗匦鹿乐?，其債券價(jià)格從56美元漲至105美元，股價(jià)也一路飆升。這位投資者每筆?？宋鳡柲茉吹慕灰锥假嵙艘槐丁Ｋ膬蓚€(gè)決策靠的都不是運(yùn)氣，而是將格雷厄姆和多德的投資理論作為量化的示范。該投資者稱：“這是一個(gè)安全、穩(wěn)定的行業(yè)，沒(méi)有很大的商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，我想本杰明·格雷厄姆也是這樣認(rèn)為的?！迸c埃克西爾能源公司這類謎題一樣有趣的是大多數(shù)股票都是簡(jiǎn)單基于其盈利進(jìn)行估值的。但實(shí)際上，這個(gè)過(guò)程并不“簡(jiǎn)單”。股票估值涉及計(jì)算公司往后每年的盈利能力，而不只是粗略了解它目前擁有資產(chǎn)的狀況。格雷厄姆和多德勉強(qiáng)認(rèn)同這種做法，說(shuō)“勉強(qiáng)”，是因?yàn)槲磥?lái)不可能具有如當(dāng)前一樣的確定性。預(yù)測(cè)現(xiàn)金流無(wú)論信心多足，預(yù)測(cè)盈利都是非常困難的，最具指導(dǎo)意義的也只能是公司過(guò)去的盈利狀況。但資本的收益總是波動(dòng)的。企業(yè)盈利具有“天生不穩(wěn)定的特質(zhì)”，若要嘗試估計(jì)，格雷厄姆和多德亦會(huì)蹙眉。由于技術(shù)發(fā)展飛速，許多高科技公司都是天生不穩(wěn)定的，至少是不可預(yù)測(cè)的。20世紀(jì)90年代末，如果有人創(chuàng)造出更好的搜索引擎，雅虎將受到重創(chuàng)（后來(lái)谷歌確實(shí)做到了）。而麥當(dāng)勞則不會(huì)面臨這種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)主要依靠品牌，其實(shí)力在一兩年間不會(huì)有太大變化，也沒(méi)有人會(huì)重新發(fā)明漢堡包。不過(guò)，應(yīng)當(dāng)指出，即便是麥當(dāng)勞也不能停滯不前。它最近推出濃咖啡，部分原因是為了擊退星巴克這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但目前一些信奉格雷厄姆和多德的投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為，所有高科技企業(yè)都是不可能分析清楚的，并因此視其為投資禁地（也許是因?yàn)榘头铺貙?duì)高科技企業(yè)的厭惡廣為人知）。這種木訥的規(guī)則違背了格雷厄姆和多德的信條：分析師應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況和公司特定的情況進(jìn)行分析。亞馬遜是一個(gè)符合格雷厄姆式分析的高科技公司。雖然業(yè)務(wù)只在網(wǎng)絡(luò)上，但亞馬遜本質(zhì)上是一個(gè)零售商，它的估值方式可能與沃爾瑪、西爾斯百貨公司等完全相同?，F(xiàn)在，又回到前面的問(wèn)題，在給定的市場(chǎng)價(jià)下，企業(yè)能否提供充足的安全邊際。亞馬遜成立的時(shí)間不長(zhǎng)，但其中絕大部分時(shí)間，它的股價(jià)被瘋狂高估。在科網(wǎng)股泡沫破滅時(shí)，亞馬遜的證券價(jià)格也崩潰了。大市崩盤后，有許多可怕的流言聲稱亞馬遜即將破產(chǎn)，但巴菲特買入了亞馬遜的大幅折價(jià)的債券。債券價(jià)格隨后回升到面值，巴菲特賺得缽滿盆盈。另一個(gè)例子是英特爾，這家較成熟的制造商的芯片銷售量隨經(jīng)濟(jì)周期變化，與早年通用汽車公司的狀況非常相似。事實(shí)上，英特爾現(xiàn)在存在的時(shí)間，遠(yuǎn)比格雷厄姆和多德寫這本書時(shí)，通用汽車成立的歷史長(zhǎng)。對(duì)于未來(lái)收益的估計(jì)（適用于任何行業(yè)），《證券分析》提供了兩個(gè)重要的準(zhǔn)則。第一個(gè)準(zhǔn)則，如上所述，具有穩(wěn)定收益的公司更容易預(yù)測(cè)，因而估計(jì)結(jié)果更為可靠。不過(guò)，因?yàn)槲覀兯幍氖澜缭絹?lái)越瞬息萬(wàn)變，所以這個(gè)準(zhǔn)則還要做一點(diǎn)更新，即：公司盈利波動(dòng)越大，在判斷其未來(lái)時(shí)越要謹(jǐn)慎，在回溯其歷史時(shí)也應(yīng)看得更遠(yuǎn)。格雷厄姆和多德建議看10年。第二個(gè)準(zhǔn)則涉及盈利趨勢(shì)的波動(dòng)，至少是周期性的波動(dòng)。因此，格雷厄姆和多德指出了一個(gè)重要（卻被再三忽視）的區(qū)別。一家公司的平均盈利可以為預(yù)測(cè)未來(lái)提供粗略的指導(dǎo)；而相比之下，盈利趨勢(shì)則不可靠得多。所以棒球迷都知道這個(gè)道理，一個(gè)擊球距離在250碼的擊球手某個(gè)星期打出了300碼的好成績(jī)，并不意味著他一定會(huì)在賽季余下的比賽中也打出這么好的成績(jī)。即使他做到了，他在下一年也存在回歸常態(tài)的可能。但投資者被趨勢(shì)誘惑——也許是他們想被誘惑，因?yàn)閾?jù)格雷厄姆和多德觀察發(fā)現(xiàn)，“在未來(lái)足夠長(zhǎng)的時(shí)間里，趨勢(shì)可以產(chǎn)生任何期望實(shí)現(xiàn)的結(jié)果”。為了理解平均值和趨勢(shì)之間的區(qū)別，讓我們來(lái)看看微軟20世紀(jì)90年代后半期的每股收益。（把6月作為會(huì)計(jì)年度結(jié)束期。）雖然此期間的平均值是0.48美元，但近期的數(shù)字更高，且呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。用這個(gè)趨勢(shì)預(yù)測(cè)未來(lái)，一個(gè)漫不經(jīng)心的分析師在2000年世紀(jì)之交，可能會(huì)寫下類似下列的數(shù)字：增減一點(diǎn)金額，就是這些所謂的分析師在做的事。2000年年初，基于盈利將繼續(xù)飆升的預(yù)期，微軟的股票交易價(jià)高于50美元。但2000年是新電腦訂購(gòu)周期的高峰，之后新訂單下降，微軟的收入隨之銳減。2001年，每股收益為0.72美元；2002年，僅為0.50美元，幾乎與其在20世紀(jì)90年代中期的平均值持平。股價(jià)因此跌入低谷，僅值20多美元。但是，微軟不是無(wú)信譽(yù)的互聯(lián)網(wǎng)公司。20多年來(lái)，它一直盈利，而且除了2001—2002年周期性衰退以外，其收入一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)。投資者只是對(duì)業(yè)務(wù)下滑反應(yīng)過(guò)度，正如他們以前對(duì)利好消息反應(yīng)過(guò)度一樣。他們擔(dān)心谷歌可能入侵微軟的地盤，雖然這種擔(dān)心很經(jīng)不起推敲。微軟繼續(xù)稱霸操作系統(tǒng)軟件領(lǐng)域（事實(shí)上，它幾乎一直壟斷該業(yè)務(wù)），并產(chǎn)生著巨大的現(xiàn)金流。此外，由于它已不需要再投資，所以可以自由地支配這些現(xiàn)金。（相比之下，航空公司則必須不斷地再投資于新飛機(jī)。）從這個(gè)角度看，微軟生而是個(gè)好公司。到2007財(cái)政年度，它的市盈率只有15倍多，遠(yuǎn)低于其特許專營(yíng)權(quán)所保證的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)華爾街再次認(rèn)清這一事實(shí)之后，微軟的股價(jià)迅速?gòu)牡忘c(diǎn)上升了50%。這也說(shuō)明了價(jià)格和價(jià)值之間一直有著持久的、如雙人舞般的關(guān)系。微軟的證券價(jià)格較高時(shí)，它只是一個(gè)純粹的投機(jī)選擇；但在價(jià)格低時(shí)，則是可靠的投資良機(jī)。《證券分析》一書中涉及的現(xiàn)金流內(nèi)容，現(xiàn)在確實(shí)已經(jīng)過(guò)時(shí)了。在20世紀(jì)30年代，公司并不需要公布現(xiàn)金流量表，也幾乎沒(méi)有公司會(huì)這樣做。如今，詳細(xì)的現(xiàn)金流量表是必須公布的，對(duì)認(rèn)真的投資者而言也是不可或缺的。損益表提供公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)信息；現(xiàn)金流量表則報(bào)告資金流轉(zhuǎn)信息。像安然或美國(guó)廢物管理公司（WasteManagement）這樣篡改賬目的公司，總是能粉飾損益表一段時(shí)間，但它們不能操縱現(xiàn)金流。因此，當(dāng)損益表和現(xiàn)金流量表開(kāi)始出現(xiàn)分歧，就是公司盈利存疑的一個(gè)信號(hào)。光束公司（Sunbeam）是胸懷大志的、綽號(hào)“電鋸”的艾爾·鄧?yán)眨ˋlDunlap）經(jīng)營(yíng)的家電制造商，根據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)告（由該公司自己報(bào)告），攪拌機(jī)的銷售額大幅上升，但現(xiàn)金流卻沒(méi)有相應(yīng)增加。后來(lái)事實(shí)證明，鄧?yán)杖隽藗€(gè)彌天大謊。雖然他賣掉了光束公司，但光束公司不久后倒閉，而“電鋸”也被美國(guó)證券交易委員會(huì)永久革除在上市公司擔(dān)任主管或董事的資格。同樣，當(dāng)朗訊的股票價(jià)比天高時(shí)，它銷售出去的電話系統(tǒng)，特別是售往發(fā)展中國(guó)家的那部分，很多其實(shí)沒(méi)有收回貨款。事實(shí)上，這種推遲支付相當(dāng)于是借款給客戶。雖然這些“銷售”被記到了盈利下面，但現(xiàn)金流量表又一次沒(méi)能圓謊。格雷厄姆之所以會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)槲词枕?xiàng)目在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)成為應(yīng)收賬款，而他在閱讀資產(chǎn)負(fù)債表方面是把好手。較損益表和現(xiàn)金流量表而言，格雷厄姆和多德更加重視記錄財(cái)務(wù)某個(gè)時(shí)點(diǎn)情況的資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)橄啾戎拢皟深悎?bào)表描繪的是上一個(gè)季度或上一年的變化，而這些信息可能是不可獲得或不夠詳盡的。在20世紀(jì)40年代，公布季度盈利的要求本身都是個(gè)新生事物，而損益表也不像今天這樣內(nèi)容充實(shí)，有著詳細(xì)的注腳和對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)的討論。格雷厄姆對(duì)公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（盡管它們是他主要的資料來(lái)源）的補(bǔ)充來(lái)自對(duì)行業(yè)和政府出版物的高度兼收并蓄。研究煤炭行業(yè)的股票時(shí)，他會(huì)查閱美國(guó)煤炭委員會(huì)（U.S.CoalCommission）的報(bào)告；汽車行業(yè)則有《克拉姆汽車服務(wù)》（Cram’sAutoService）。對(duì)于當(dāng)代的投資者而言，在大多數(shù)情況下，公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)詳盡又可靠。此外，如今的行業(yè)數(shù)據(jù)可以通過(guò)更多渠道獲取。因此，美國(guó)（當(dāng)今）的證券投資者面臨著格雷厄姆和多德難以想象的一個(gè)挑戰(zhàn)。后者遭受了信息匱乏之苦，而當(dāng)今的投資者則要面臨信息過(guò)量之困。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布更為頻密，互聯(lián)網(wǎng)上的信息也無(wú)窮無(wú)盡，種種資料的質(zhì)量參差不齊，著實(shí)令人煩惱。剔除無(wú)關(guān)緊要的，甚至是根本錯(cuò)誤的信息，或者確切地說(shuō)，辨別出特別重要的信息，都是艱巨的挑戰(zhàn)。其難度堪比要在股票跌價(jià)之前識(shí)別出朗訊的現(xiàn)金流問(wèn)題或華互的次貸風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則是，投資者應(yīng)該在所研究的證券披露的信息上投入大量時(shí)間，亦要在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的報(bào)告上投入大量時(shí)間。重點(diǎn)不只是記住這些數(shù)字，而是要理解它們。正如我們已經(jīng)看到的，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表可以揭示盈利狀況，這也是華爾街最關(guān)注的數(shù)據(jù)。人與人的學(xué)習(xí)方式存在差異，因而沒(méi)有一個(gè)對(duì)所有投資者而言都是絕對(duì)值得推薦的資料來(lái)源。沃爾特·施洛斯（WalterSchloss）曾是格雷厄姆的雇員，后來(lái)自己成立公司，并成為著名的投資者。他和他的兒子兼合伙人埃德溫（Edwin）共用一個(gè)電話，這樣每個(gè)人都不會(huì)浪費(fèi)太多時(shí)間講電話。（施洛斯的辦公室小得像個(gè)衣櫥。）與施洛斯父子一樣，許多投資者最適合團(tuán)隊(duì)工作。另一方面，眾所周知，巴菲特總是獨(dú)自待在奧馬哈市樸實(shí)無(wú)華的辦公室里工作；他的搭檔查理·芒格，居住在奧馬哈以西2400千米的洛杉磯，他們每天聯(lián)系一次。巴菲特在很大程度上依靠自己經(jīng)營(yíng)。一些投資者嚴(yán)格依靠公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息，而另一些則做大量的調(diào)查走訪。對(duì)沖基金經(jīng)理埃迪·蘭伯特（EddieLampert）在買下汽車零件零售商汽車地帶（AutoZone）的控股權(quán)之前，走訪了其旗下的數(shù)十家門店。這是蘭伯特讓自己放心的方式。信息溢價(jià)通常情況下，廣為人知的公開(kāi)信息讓獨(dú)家信息得到了更多的重視。獨(dú)家信息最可能的來(lái)源（這里先向施洛斯表示抱歉）是電話。一些共同基金雇用曾做過(guò)記者的人深挖投資“獨(dú)家新聞”。他們電話采訪前雇員以獲得對(duì)管理層坦率的評(píng)價(jià)，同時(shí)他們還與供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手交談。某共同基金發(fā)現(xiàn)，一家卓越的金融公司新任首席執(zhí)行官向合伙人坦承，他對(duì)接任工作感到緊張，因?yàn)樗x不懂財(cái)務(wù)報(bào)表。這家基金本已關(guān)注該公司股票，但得知這個(gè)消息后立即對(duì)其失去了興趣。雖然不是每個(gè)人都擁有聘請(qǐng)私人偵探的資源，但支付研究費(fèi)用應(yīng)該是完全沒(méi)有問(wèn)題的。一位積極進(jìn)取的股票經(jīng)紀(jì)人，為密切跟蹤他的一只股票——瓊斯蘇打飲料公司（JonesSoda），特意與飲料販?zhǔn)劬W(wǎng)點(diǎn)之一的星巴克的咖啡師聊天。當(dāng)咖啡師告訴他，星巴克準(zhǔn)備放棄這個(gè)品牌時(shí)，他迅速清倉(cāng)。此外，某些信息只有從管理層對(duì)問(wèn)題的即興作答中才能收集到。但要事先聲明的是，有一些高管會(huì)說(shuō)謊。格雷厄姆特別不信任高管（他不喜歡拜訪管理層正是出于這個(gè)原因）。他和多德警告說(shuō)：“客觀考驗(yàn)管理能力的方法很少?！闭珉y以判斷教練在球隊(duì)的勝利中占多大功勞一樣，確實(shí)很難說(shuō)清公司的成功多大程度上應(yīng)歸因于高管。投資者往往把可能是由有利條件（或僅僅是運(yùn)氣好）帶來(lái)的結(jié)果，歸功于超凡的管理能力。在20世紀(jì)90年代初期和中期，可口可樂(lè)的盈利急速上升，積極宣傳公司的首席執(zhí)行官郭思達(dá)\h(42)被請(qǐng)上了《財(cái)富》雜志的封面。郭思達(dá)很有才能，他的能力充分反映在可口可樂(lè)公司的盈利中，而這些盈利又進(jìn)一步反映在了股票價(jià)格中。然而，投資者“得寸進(jìn)尺”，將股價(jià)推高至45倍市盈率，皆因他們對(duì)管理層增加盈利充滿信心。格雷厄姆和多德稱此為“重復(fù)計(jì)算”，也就是說(shuō)，投資者基于對(duì)管理者的信心購(gòu)買股票，看到該股票上漲后，將此作為管理層能力的進(jìn)一步證明從而認(rèn)定股價(jià)會(huì)漲得更高。1997年，投資銀行奧本海默（Oppenheimer）的一位分析師為郭思達(dá)所折服（郭思達(dá)在同年晚些時(shí)候與世長(zhǎng)辭），他寫到，可口可樂(lè)對(duì)“短期業(yè)績(jī)有著絕對(duì)的控制”。\h(43)有三點(diǎn)理由說(shuō)明這樣的信心是站不住腳的。第一，郭思達(dá)的才能已經(jīng)作為考慮因素計(jì)入股價(jià)。第二，管理層“絕對(duì)控制”的說(shuō)法，如神話一般縹緲，這在增幅收窄時(shí)就顯而易見(jiàn)了。第三，它確實(shí)在一定程度上擁有控制權(quán)，但卻是通過(guò)可疑的會(huì)計(jì)手段“控制”可口可樂(lè)的盈利。例如，可口可樂(lè)習(xí)慣把裝瓶廠的股份出售并將利得計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，從而進(jìn)行粉飾。認(rèn)為郭思達(dá)是一個(gè)神奇的天才大師這樣的說(shuō)法是一個(gè)警告信號(hào)：它非但不能證明郭思達(dá)有能力讓未來(lái)的盈利高入云霄，還對(duì)公司過(guò)去已經(jīng)取得的收益提出了質(zhì)疑。當(dāng)真相浮出水面，可口可樂(lè)的股票陷入低谷達(dá)十年之久。這樣的例子表明，在今天，無(wú)論是投資風(fēng)險(xiǎn)，還是人性易受誘惑和易于犯錯(cuò)的弱點(diǎn)，一點(diǎn)兒都不比格雷厄姆和多德所處的時(shí)代少。目前的市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜，因此我們更需要一本直白詳盡、邏輯性強(qiáng)、尤為審慎的投資指南，而這些正是作者的信仰?，F(xiàn)將第一部分奉上——闡述內(nèi)在價(jià)值的入門知識(shí)，探究投資與投機(jī)的差異，介紹格雷厄姆和多德的投資方法、哲學(xué)、謀略與指引、工具等。羅杰·洛溫斯坦（RogerLowenstein）美國(guó)頂級(jí)財(cái)經(jīng)記者。他的文章經(jīng)常發(fā)表在《紐約時(shí)報(bào)》《投資組合》《美國(guó)財(cái)經(jīng)雜志》等權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志上。不僅如此，他還著有暢銷書《巴菲特傳》、《賭金者》（WhenGeniusFailed）、《當(dāng)美國(guó)變老》（WhileAmericaAged）、《華爾街的終結(jié)》（TheEndofWallStreet）。他還兼任紅杉基金的外部董事。在第一部分導(dǎo)讀中，洛溫斯坦向我們展示了他對(duì)于當(dāng)代應(yīng)用價(jià)值投資理念的真知灼見(jiàn)。導(dǎo)讀二

為什么價(jià)值投資適合中國(guó)邱國(guó)鷺高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)董事長(zhǎng)對(duì)高毅資產(chǎn)的研究員以及高禮價(jià)值投資研究院的學(xué)員開(kāi)展培訓(xùn)的過(guò)程中，我一直在思考應(yīng)該選用一本什么樣的書作為證券分析行業(yè)的入門閱讀材料。比較了很多選項(xiàng)之后，我認(rèn)為《證券分析》這本書可能是最好的培訓(xùn)教科書之一。它不僅提供了投資的方法論，還提供了投資的哲學(xué)和理念，能夠幫助大家很好地把理論和實(shí)踐相結(jié)合。縱觀全書，格雷厄姆最主要的投資思想有三個(gè)：安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資。本書的第一部分對(duì)一些基本問(wèn)題進(jìn)行了提綱挈領(lǐng)的分析，是對(duì)全書的綜述，也是其他部分的基礎(chǔ)。我曾給《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》作過(guò)序，那本自傳是對(duì)格雷厄姆一生經(jīng)歷的精彩回顧，讀完可以了解他的投資方法產(chǎn)生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的價(jià)值投資方法簡(jiǎn)單地歸結(jié)為片面強(qiáng)調(diào)低估值的“煙蒂投資法”，其實(shí)他們忽視了格雷厄姆的投資思想產(chǎn)生的大背景是在大蕭條之下?！蹲C券分析》采用的基礎(chǔ)語(yǔ)言是會(huì)計(jì)用語(yǔ)，出發(fā)點(diǎn)是財(cái)務(wù)報(bào)表，它提供了一種可掌握、可運(yùn)用的方式方法論，教給大家如何通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)進(jìn)行基本面分析，而不僅僅是坐而論道。分析一個(gè)學(xué)生的能力可以通過(guò)分析他一段時(shí)間各科考試的綜合平均成績(jī)，分析一家公司也是類似的道理，我們通過(guò)一段較長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤分析，可以大致評(píng)判這家公司的內(nèi)在能力和內(nèi)在價(jià)值。古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)過(guò)，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，公司的護(hù)城河、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)也在不斷地變化。特別是中國(guó)，在短短二十多年的時(shí)間里經(jīng)歷了別國(guó)上百年走過(guò)的路，從城鎮(zhèn)化到城市化到工業(yè)化到信息化，中國(guó)的加速發(fā)展和變化，讓我們?cè)谕顿Y過(guò)程中面臨更多的挑戰(zhàn)。不過(guò)有變化并不代表經(jīng)典的思想已經(jīng)過(guò)時(shí)。凡事都有切入點(diǎn)，《證券分析》一書就提供了一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。我們知道，價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，但內(nèi)在價(jià)值看不見(jiàn)摸不著，我們能看見(jiàn)的是財(cái)務(wù)報(bào)表顯示出的數(shù)據(jù)。公司的內(nèi)在價(jià)值反映了公司的能力和本質(zhì)，而財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)其實(shí)只是一種現(xiàn)象。就好比一個(gè)能力90分的學(xué)生，發(fā)揮優(yōu)異時(shí)可能考95分，發(fā)揮失常時(shí)可能只考70分。現(xiàn)象能夠反映本質(zhì)，現(xiàn)象和本質(zhì)都會(huì)變化，但是本質(zhì)不如現(xiàn)象變化得快，核心是如何通過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)。我一直認(rèn)為投資的三項(xiàng)基本要素是估值、品質(zhì)和時(shí)機(jī)。在估值分析方面，《證券分析》一書提供了很多會(huì)計(jì)和定量的角度去解讀和評(píng)判公司的基本面，從而解答公司的估值問(wèn)題。判斷公司品質(zhì)的好壞則相對(duì)復(fù)雜，需要對(duì)行業(yè)的深入了解和多方面的積累，才可能透過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表挖掘公司更深一層的能力。比如，白酒在2013—2015年經(jīng)歷了較大的行業(yè)壓力，體現(xiàn)為各家白酒上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)較差，但這并不會(huì)改變它商業(yè)模式非常好的本質(zhì)。這類公司一把米一斤水就可以賣幾百塊錢，說(shuō)明它們的品牌忠誠(chéng)度、細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)格局依然很好。再比如，2010—2011年市場(chǎng)認(rèn)為醫(yī)保改革將給醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)巨大利好，開(kāi)始爆炒醫(yī)藥股，那是風(fēng)來(lái)了一擁而上的普漲行情。但其實(shí)各醫(yī)藥公司之間的分化非常大，創(chuàng)新藥公司的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，而生產(chǎn)輔助用藥和中藥注射劑的一些公司競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，會(huì)被逐步淘汰，未來(lái)還可能面臨一致性評(píng)價(jià)無(wú)法通過(guò)的問(wèn)題。雖然風(fēng)來(lái)了垃圾也能飛，但是各家公司的內(nèi)在能力差異巨大；雖然財(cái)務(wù)報(bào)表上看都在增長(zhǎng)，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是風(fēng)口上的豬。我們做證券分析時(shí)不能只停留在表面利潤(rùn)增長(zhǎng)這個(gè)層面，而是需要透過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表去分析公司背后的能力。比如，2013年大家爆炒電影、游戲、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融，從報(bào)表的角度看這幾個(gè)行業(yè)增速非?？?，但幾年過(guò)后一地雞毛，本質(zhì)是這些行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)的能力無(wú)法經(jīng)受住時(shí)間的檢驗(yàn)。那幾年電影行業(yè)的票房每年增長(zhǎng)約50%，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來(lái)看，定價(jià)權(quán)其實(shí)掌握在演員和導(dǎo)演的手里面。某部電影火了，演員和導(dǎo)演可以成立自己的工作室進(jìn)行再創(chuàng)作，和制片公司沒(méi)關(guān)系。手游也是類似的情形，一段時(shí)間的收入流水很高，但幾個(gè)月以后老游戲沒(méi)有人玩兒了，又要重新做新的游戲。P2P互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當(dāng)時(shí)說(shuō)要顛覆銀行，現(xiàn)在銀行總資產(chǎn)200萬(wàn)億了，而P2P互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因?yàn)榻鹑诘谋举|(zhì)是風(fēng)控能力?！蹲C券分析》一書為大家提供了一個(gè)分析公司的基本框架，但更重要的是能夠讓人們更深一層去看到報(bào)表背后的內(nèi)在價(jià)值，而不是只看到報(bào)表層面的利潤(rùn)高增長(zhǎng)這些現(xiàn)象。股價(jià)的波動(dòng)本身也是一種現(xiàn)象，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一種映射。格雷厄姆提出的安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資這三個(gè)思想是相輔相成、辯證統(tǒng)一的。安全邊際來(lái)源于兩個(gè)方面：一個(gè)是基本面的低估值，另一個(gè)是基本面的堅(jiān)實(shí)。另外，市場(chǎng)先生也是一種很好的說(shuō)法。格雷厄姆曾形容，市場(chǎng)先生本身像一個(gè)極端的精神病人，有時(shí)候很樂(lè)觀，會(huì)報(bào)出一個(gè)非常高的價(jià)格，有時(shí)候又很悲觀，會(huì)報(bào)出一個(gè)非常低的價(jià)格，這種情形在A股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。我們要重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)象對(duì)本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價(jià)格對(duì)基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)生能力的映射。因?yàn)楣蓛r(jià)是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動(dòng)度就特別大，這也說(shuō)明了安全邊際和市場(chǎng)先生兩個(gè)思想的結(jié)合非常重要。正因?yàn)椴▌?dòng)特別大，在價(jià)格通過(guò)兩層映射對(duì)于內(nèi)生價(jià)值存在明顯低估的時(shí)候，就給了投資者一個(gè)很好的安全邊際。如果以實(shí)業(yè)的眼光去投資，投資者就會(huì)更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)，而不是簡(jiǎn)單地根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)做出判斷。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、管理層素質(zhì)，這些是企業(yè)的內(nèi)在，是第一層的內(nèi)容，每季度、半年度、年度的財(cái)報(bào)是第二層的內(nèi)容，而價(jià)格是第三層的內(nèi)容。這三個(gè)基本思想是我們做價(jià)值投資需要掌握的基本的邏輯思維框架，是道的層面；如何進(jìn)行基本面分析和市場(chǎng)分析，是術(shù)的層面，有一定經(jīng)濟(jì)學(xué)或商科背景的人都能夠完成。利用會(huì)計(jì)的方法去分析企業(yè)的基本面，一定程度上可以避免被管理層講述的各種故事所誤導(dǎo)。一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值可以反映為較長(zhǎng)一段時(shí)間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的高質(zhì)量，例如，收入、利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，較高的凈資產(chǎn)收益率水平。價(jià)值投資在中國(guó)是適用的，而且從過(guò)去15年的歷史來(lái)看，很多優(yōu)秀價(jià)值投資人在中國(guó)的長(zhǎng)期回報(bào)都很高。但是，在中國(guó)的資本市場(chǎng)，價(jià)格偏離價(jià)值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時(shí)間經(jīng)常很長(zhǎng)，所以在中國(guó)做價(jià)值投資非?？简?yàn)投資人的定力和獨(dú)立判斷力。認(rèn)真掌握《證券分析》這本書里的知識(shí)、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨(dú)立判斷力?；久娣治瞿芰κ莾r(jià)值投資的基礎(chǔ)，《證券分析》這本書值得每一位價(jià)值投資者仔細(xì)研讀。邱國(guó)鷺現(xiàn)任高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)董事長(zhǎng)。具有19年的基金業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，曾任南方基金管理有限公司投資總監(jiān)和投委會(huì)主席、普林瑟斯資本管理公司基金經(jīng)理、奧泰爾領(lǐng)航者對(duì)沖基金合伙人、美國(guó)韋奇資本管理公司合伙人等職，曾獲中國(guó)基金業(yè)20年最佳基金經(jīng)理獎(jiǎng)。所著的《投資中最簡(jiǎn)單的事》及合著的《投資中不簡(jiǎn)單的事》均曾登上金融投資類暢銷書榜首。01

證券分析的范圍與局限以及內(nèi)在價(jià)值的概念分析，是指根據(jù)已確立的原則和合理的邏輯對(duì)可獲得的事實(shí)進(jìn)行仔細(xì)研究，并試圖從中得出結(jié)論。這是科學(xué)研究方法的一部分。但是將分析應(yīng)用于證券領(lǐng)域時(shí)，我們遇到了嚴(yán)重的障礙，因?yàn)橥顿Y在本質(zhì)上并不是一門精確的科學(xué)。其實(shí)，法律和醫(yī)學(xué)同樣不是精確的科學(xué)，因?yàn)樵谶@些領(lǐng)域中，個(gè)人技藝和機(jī)會(huì)都是決定成敗的重要因素。然而，在法律和醫(yī)學(xué)兩個(gè)領(lǐng)域中，專業(yè)分析不僅有用，而且不可或缺。因此，在投資甚至投機(jī)領(lǐng)域應(yīng)該也是如此。在過(guò)去三十年里，華爾街證券分析的聲譽(yù)經(jīng)歷了輝煌的崛起，也經(jīng)歷了恥辱的衰落——這段興衰史與股價(jià)變化相關(guān)但并不同步。在1927年以前很長(zhǎng)一段時(shí)間里，證券分析一直不斷地向前發(fā)展，財(cái)務(wù)報(bào)告和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析得到了各方人士越來(lái)越多的重視。但是在始于1927年的“新時(shí)代”里，人們徹底放棄了分析方法。表面上看，事實(shí)和數(shù)字仍然受到重視，但實(shí)則卻被一種偽分析所操縱，用以解釋這一時(shí)期的假象。對(duì)頭腦清醒的分析師來(lái)說(shuō)，1929年10月的市場(chǎng)崩潰是意料之中的。然而這次股災(zāi)牽連的范圍，以及對(duì)既有盈利能力的破壞程度，卻超出了他們的想象。因此，最終的結(jié)果是，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券分析慘遭雙重抹黑：?第一，市場(chǎng)崩潰之前，證券市值持續(xù)虛高，一“券”千金；?第二，市場(chǎng)崩潰之后，證券實(shí)際價(jià)值暴跌，一文不值。1927—1933年的市場(chǎng)是如此非同尋常，以至于這段經(jīng)驗(yàn)不大可能提供一個(gè)有效的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判證券分析的效用。直到1933年以后，不同的評(píng)判觀點(diǎn)才有了生存空間。我們相信，在債券和優(yōu)先股領(lǐng)域，那些選擇投資標(biāo)的的合理原則已被證明較為有效，而在普通股領(lǐng)域，市場(chǎng)往往偏向于駁斥保守的觀點(diǎn)，但反過(guò)來(lái)，許多分析時(shí)看似廉價(jià)的股票卻表現(xiàn)得令人失望。另一方面，分析方法讓人們有充分的理由相信，有代表性的股票的價(jià)格在1937年年初太高，一年后則太低。證券分析的三大功能證券分析的功能可以用三個(gè)標(biāo)題來(lái)概括：描述功能、選擇功能和評(píng)判功能。描述功能顧名思義，描述功能意指匯集某一證券有關(guān)的重要事實(shí)，并以連貫的、易于理解的方式把這些重要事實(shí)列舉出來(lái)。對(duì)于市場(chǎng)上各種有價(jià)證券而言，手冊(cè)、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)局（StandardStatistics）以及惠譽(yù)國(guó)際（Fitch）等已經(jīng)充分地利用了這種功能。深入的描述性分析旨在揭示證券的優(yōu)劣，將其特征與其他同類證券進(jìn)行比較，對(duì)可能影響到其未來(lái)表現(xiàn)的因素進(jìn)行評(píng)估。這種分析幾乎適用于每一家公司的證券，而且由于它為判斷提供了系統(tǒng)的事實(shí)基礎(chǔ)，因而對(duì)投資乃至理性投機(jī)都有幫助。選擇功能在選擇功能中，證券分析更進(jìn)一步，表達(dá)出明確的判斷。它旨在確定某一證券是否應(yīng)被購(gòu)買、出售、持有或與其他證券進(jìn)行交換。這種較積極的分析最適合哪種類型的證券，在哪種情況下發(fā)揮作用呢？這項(xiàng)分析又會(huì)遇到什么樣的障礙或限制呢？我們可以從一組實(shí)例入手，并以此為基礎(chǔ)，進(jìn)行更普適性的討論。分析判斷的案例1928年圣路易斯–舊金山鐵路公司（St.Louis-SanFranciscoRailwayCompany）向公眾大量發(fā)售票面利率為6%、售價(jià)為100美元的非累積優(yōu)先股。歷史記錄顯示，該公司沒(méi)有一年的盈利能夠達(dá)到固定費(fèi)用與優(yōu)先股股息之和的1.5倍。根據(jù)公認(rèn)有效的選股標(biāo)準(zhǔn)，這只證券保護(hù)性不足，不應(yīng)持有。一個(gè)相反的案例：1932年6月，歐文斯–伊利諾伊公司（Owens-IllinoisGlassCompany）出售一只1939年到期、票面利率5%、售價(jià)70美元、到期收益率11%的債券。該公司的利潤(rùn)高于利息許多倍，不僅歷史平均值如此，即使在嚴(yán)重的蕭條時(shí)期也如此。該債券單靠流動(dòng)資產(chǎn)就足以償還。隨后，公司還發(fā)行了普通股和優(yōu)先股，即便是以最低的股價(jià)計(jì)算，這些股票也有巨大的總市值。通過(guò)分析，分析師認(rèn)為這只證券非常穩(wěn)定且價(jià)格極具吸引力，因而推薦投資者購(gòu)買。讓我們舉一個(gè)普通股方面的例子：1922年，航空證券興起之前，萊特航空公司（WrightAeronauticalCorporation）的股票在紐約證券交易所的賣出價(jià)僅為8美元。但當(dāng)時(shí)它的股息有1美元，有一段時(shí)間其每股收益超過(guò)2美元，每股現(xiàn)金資產(chǎn)甚至超過(guò)8美元。在這種情況下，分析師會(huì)毫不遲疑地確定該股內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格。1928年，這只股票的價(jià)格已升至每股280美元。當(dāng)時(shí)的股息為2美元，每股收益為8美元（在1927年為3.77美元），每股凈資產(chǎn)低于50美元。對(duì)這一情景進(jìn)行分析可得出結(jié)論：市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)的大多是完全臆測(cè)的投資前景，換句話說(shuō)，其內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。還有一種類型的分析結(jié)論可以通過(guò)對(duì)跨區(qū)快速地鐵公司（InterboroughRapidTransitCompany,I.R.T.）票面利率為5%的第一替續(xù)債券和票面利率為7%的抵押票據(jù)進(jìn)行比較來(lái)說(shuō)明。1933年，兩種證券均以62美元的價(jià)格出售。利率7%的債券的價(jià)值顯然大大超過(guò)利率5%的債券，因?yàn)槊繌?000美元面值的7%票據(jù)都獲得了面值1736美元的5%債券的擔(dān)保；且7%票據(jù)的本金已經(jīng)到期，持有者有權(quán)選擇全額兌付或出售抵押品獲利。每張7%票據(jù)靠抵押品收到的年息約為87美元（實(shí)際上分配給了債券持有人），以至于7%票據(jù)的當(dāng)期收益要大大高于5%債券。即使出現(xiàn)某些技術(shù)細(xì)節(jié)問(wèn)題使得票據(jù)持有人不能及時(shí)、完全地主張他們的合同權(quán)利，也不會(huì)改變7%票據(jù)的內(nèi)在價(jià)值大大超過(guò)5%債券這一事實(shí)。另一個(gè)同類型的案例是1936年10月，派拉蒙電影公司（ParamountPictures）以113美元銷售的第一可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和同時(shí)以15.875美元銷售的普通股之間的比較。持有人有權(quán)將1股優(yōu)先股自由兌換成7股普通股，且累積股息為每股11美元左右。顯然，優(yōu)先股比普通股便宜，因?yàn)樗鼤?huì)在普通股獲得股息之前得到非常可觀的股息，而且由于它可轉(zhuǎn)換，持有者還可以充分享受普通股股價(jià)上升帶來(lái)的好處。如果一個(gè)普通股的股東認(rèn)同這種分析并將他的普通股按7∶1的比例轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，他的股息和本金價(jià)值很快就會(huì)大幅增加。\h(44)內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格從上述例子可以看出，證券分析師的工作并非不能得到實(shí)用、具體的成果，而且他們的分析適用于各種各樣的情況。在所有這些實(shí)例中，證券分析師似乎總是關(guān)注證券的內(nèi)在價(jià)值，特別是內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。然而，我們必須認(rèn)識(shí)到，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格。但是，臆測(cè)內(nèi)在價(jià)值會(huì)像市場(chǎng)價(jià)格那樣明確則是一個(gè)極大的錯(cuò)誤。曾經(jīng)有一段時(shí)間，人們認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值（比如，一只普通股的內(nèi)在價(jià)值）與“賬面價(jià)值”基本一樣，即它等于公允價(jià)值下的公司凈資產(chǎn)。這種觀點(diǎn)相當(dāng)明確，但毫無(wú)實(shí)際價(jià)值，因?yàn)椴徽撌瞧骄杖脒€是平均市場(chǎng)價(jià)格，都不由賬面價(jià)值決定。內(nèi)在價(jià)值與“盈利能力”以上觀點(diǎn)逐漸被一種新觀點(diǎn)所取代，即一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期有十足的把握。僅僅知道過(guò)去的平均盈利能力，或是過(guò)去盈利能力表現(xiàn)出的明確的上升或下降趨勢(shì)，都是不夠的。必須有合理理由才能認(rèn)為，這個(gè)平均盈利或升跌趨勢(shì)能可靠地預(yù)測(cè)未來(lái)。經(jīng)驗(yàn)表明，這個(gè)預(yù)測(cè)方法在很多例子中都是錯(cuò)誤的。這意味著，我們無(wú)法放心地將明確的數(shù)字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價(jià)值概念，當(dāng)作證券分析的一般前提。案例為了使這個(gè)推理更清楚，我們來(lái)看一個(gè)典型的例子。我們對(duì)1933年凱斯公司（J.I.CaseCompany）普通股的內(nèi)在價(jià)值的分析將會(huì)有怎樣的結(jié)果呢？該股票的市場(chǎng)價(jià)格是30美元，每股凈資產(chǎn)為176美元，未支付股息；十年平均收益達(dá)到每股9.50美元，1932年的業(yè)績(jī)是每股虧損17美元。如果遵循通常的估價(jià)方法，我們可能會(huì)用普通股十年內(nèi)的每股平均盈利乘以10，得到95美元的內(nèi)在價(jià)值。但是，讓我們看看組成這10年平均值的具體數(shù)字（如表1-1所示）。很顯然，平均值9.50美元只是從10個(gè)無(wú)關(guān)的數(shù)字得出的算術(shù)結(jié)果，很難讓人相信這個(gè)結(jié)果反映了這家公司過(guò)去的典型情況，或預(yù)測(cè)了其未來(lái)的趨勢(shì)。因此，任何從這個(gè)平均值得出的“真實(shí)價(jià)值”或“內(nèi)在價(jià)值”都是隨機(jī)的或是虛假的。\h(45)表1-1凱斯公司普通股每股收益（單位：美元）內(nèi)在價(jià)值在證券分析中的作用闡述內(nèi)在價(jià)值在證券分析中的作用，有助于我們理清各個(gè)看似矛盾的例子。最重要的一點(diǎn)是，證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價(jià)值，而是為了證明其內(nèi)在價(jià)值是足夠的，例如能夠?yàn)閭峁┍Ｕ匣蛘吣軌驗(yàn)橘?gòu)買股票提供依據(jù)。證券分析也可以用來(lái)確定證券的內(nèi)在價(jià)值，或者該值大大高于或低于市場(chǎng)價(jià)格。要實(shí)現(xiàn)這一目的，只需對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)。打個(gè)簡(jiǎn)單的比喻，我們很有可能只需通過(guò)觀察，就能判斷一個(gè)女人是否達(dá)到了投票的年紀(jì)，而無(wú)須知其歲數(shù)；或者判斷一個(gè)男人的體重是否超標(biāo)，而無(wú)須知其體重。簡(jiǎn)要地回顧一下我們的例子，上述觀點(diǎn)可能會(huì)變得更清晰。拒絕購(gòu)買圣路易斯–舊金山鐵路公司的優(yōu)先股，并不需要對(duì)這個(gè)鐵路系統(tǒng)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行精確計(jì)算。它的盈余記錄已表明，扣除了債權(quán)人的利息和優(yōu)先股股東的股息之后剩余的價(jià)值太小，因而不足以保障投資的安全性。歐文斯–伊利諾伊公司票面利率為5%的債券的情況卻剛好相反。要對(duì)該公司進(jìn)行公允精確的估值非常困難，但要判斷該公司價(jià)值是否遠(yuǎn)超公司債務(wù)則相當(dāng)容易。在萊特航空公司的案例中，公司早期的情況證明公司價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)每股8美元，或共計(jì)1800000美元。數(shù)年后，事實(shí)也同樣確鑿地表明其價(jià)值達(dá)不到每股280美元，共計(jì)70000000美元。分析師無(wú)法確定萊特航空1922年每股的實(shí)際價(jià)值是20美元還是40美元，也難以確定1929年每股的實(shí)際價(jià)值是50美元還是80美元。但幸運(yùn)的是，分析師沒(méi)有必要精確地估計(jì)出每股的實(shí)際價(jià)值便可得出結(jié)論，即每股8美元有吸引力，而每股280美元沒(méi)有吸引力。凱斯公司的例子說(shuō)明了更為典型的普通股情況，即分析師無(wú)法就內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系得出一個(gè)可靠的結(jié)論。但即便如此，如果價(jià)格過(guò)高或過(guò)低，還是可以得出結(jié)論的。由于存在這種不確定性，在1933年年初很難確定該公司普通股的內(nèi)在價(jià)值是接近30美元還是130美元。然而，如果股票以每股10美元的低價(jià)出售，那毋庸置疑，分析師將判斷該公司股票的內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格。內(nèi)在價(jià)值概念的靈活性上述例子說(shuō)明了將內(nèi)在價(jià)值概念用于證券分析時(shí)是多么靈活。根據(jù)不同的情況，內(nèi)在價(jià)值的概念或多或少會(huì)有些差別，差異的程度可以用假設(shè)性的“近似值范圍”來(lái)表示。當(dāng)市場(chǎng)前景不確定性增加時(shí)，“近似值范圍”會(huì)擴(kuò)大。例如，1922年，萊特航空公司的證券的價(jià)值范圍為20美元到40美元，而1933年凱斯公司的證券的價(jià)值范圍為30美元到130美元。即使內(nèi)在價(jià)值的概念非常模糊，但當(dāng)證券的估值大大偏離其價(jià)值范圍時(shí)，我們?nèi)匀荒艿贸鼋Y(jié)論。特殊情況下概念更加明確相比上文中其他案例，跨區(qū)快速地鐵公司的案例更能清楚地說(shuō)明這一點(diǎn)。在這個(gè)案例中，可以用票面利率5%的債券的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)7%票據(jù)進(jìn)行非常明確的估值。如果能確定抵押票據(jù)持有人可以獲得抵押品，那么7%票據(jù)價(jià)值1736美元，5%債券價(jià)值1000美元，這個(gè)數(shù)學(xué)比例關(guān)系最終會(huì)在市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)。但是由于市場(chǎng)上種種復(fù)雜情況，這個(gè)關(guān)系可能不會(huì)完全實(shí)現(xiàn)。因此，在現(xiàn)實(shí)中，不能說(shuō)7%票據(jù)的價(jià)值一定比5%債券高74%，但可以確定7%票據(jù)的價(jià)值高于5%債券。當(dāng)兩種證券以相同的價(jià)格出售時(shí)，這是一個(gè)非常有用的結(jié)論?？鐓^(qū)快速地鐵公司證券的例子是一個(gè)比較特殊的案例，在這個(gè)案例中，利用內(nèi)在價(jià)值的分析可能會(huì)比平常情況得出更為明確的結(jié)論。在這個(gè)特殊情況下，可能會(huì)涉及清算，或引起“套利”“對(duì)沖”等技術(shù)操作。理論上說(shuō)，這些技術(shù)操作可能是分析師工作中最令人滿意的領(lǐng)域。但從更廣泛的投資理論和實(shí)踐上看，由于它們具有特殊性且不常出現(xiàn)，因此相對(duì)不太重要。證券分析過(guò)程中的主要障礙分析師不可能永遠(yuǎn)都是對(duì)的。此外，某個(gè)結(jié)論在邏輯上可能是正確的，但在實(shí)際應(yīng)用中效果卻很差。證券分析過(guò)程中主要面臨以下三大障礙：（a）數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確；（b）未來(lái)的不確定性；（c）市場(chǎng)的非理性行為。a．?dāng)?shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確。第一個(gè)障礙雖然嚴(yán)重，但卻不是最重要的。故意偽造數(shù)據(jù)的情況很罕見(jiàn)；大部分失實(shí)謊報(bào)是因?yàn)槭褂昧藭?huì)計(jì)手段，而優(yōu)秀的分析師能識(shí)破這些手段。隱瞞比謊報(bào)更普遍，但隨著多項(xiàng)法規(guī)的實(shí)施，隱瞞的程度已經(jīng)大大降低。紐約證券交易所和美國(guó)證券交易委員會(huì)先后要求公司對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行更完整的信息披露以及更充分的補(bǔ)充說(shuō)明。若仍有重要信息被隱瞞，分析師應(yīng)該可以憑經(jīng)驗(yàn)和技巧注意到這個(gè)問(wèn)題。事實(shí)上，如果分析師通過(guò)適當(dāng)?shù)恼{(diào)查和施壓，仍不能查明事實(shí)，那他應(yīng)將該隱瞞事項(xiàng)考慮在內(nèi)。毫無(wú)疑問(wèn)，隱瞞有時(shí)無(wú)法察覺(jué)出來(lái)，并會(huì)因此導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。b．未來(lái)的不確定性。更多的時(shí)候，障礙是源于不斷變化的未來(lái)。根據(jù)事實(shí)和明確的前景得出的分析結(jié)論可能由于事情出現(xiàn)新的發(fā)展而失效，由此引出這樣一個(gè)問(wèn)題：證券分析在預(yù)測(cè)條件變化方面的作用到底有多大？在對(duì)分析過(guò)程中涉及的各種因素進(jìn)行討論之前，我們暫不考慮這個(gè)問(wèn)題。未來(lái)的變化顯然是難以預(yù)測(cè)的，證券分析通常需要假設(shè)過(guò)去的記錄至少能為未來(lái)提供一個(gè)粗略的指引。對(duì)這個(gè)假設(shè)的質(zhì)疑越多，分析的價(jià)值越少。因此，將這項(xiàng)技術(shù)應(yīng)用于優(yōu)先證券比應(yīng)用于普通股更為有效，因?yàn)閮?yōu)先證券是不受環(huán)境變化影響的；同理，將之應(yīng)用于穩(wěn)定的業(yè)務(wù)比應(yīng)用于頻繁變化的業(yè)務(wù)更為有效；最后，將之應(yīng)用于正常情況下比應(yīng)用于不確定性大、變化劇烈的情況下更為有效。c．市場(chǎng)的非理性行為。證券分析的第三個(gè)障礙在于市場(chǎng)本身。從某種意義上說(shuō)，市場(chǎng)和未來(lái)一樣難以把握，分析師對(duì)這兩者既不能預(yù)測(cè)也不能控制。但分析師的成功很大程度上還是依賴于這兩方面。人們可能會(huì)認(rèn)為，投資分析師的主要工作與證券的市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系不大，他們的主要任務(wù)是選擇優(yōu)質(zhì)的、有固定利息收益的債券，并通過(guò)調(diào)查判斷利息和本金的安全性。證券的購(gòu)買者不應(yīng)該過(guò)于關(guān)注后續(xù)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，而只需留意這些債券是否仍是良好的投資工具。在我們看來(lái)，這種傳統(tǒng)的看待投資者的觀點(diǎn)是不正確的，而且有點(diǎn)虛偽。證券持有人，無(wú)論其持有的證券有什么特性，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)行情感興趣，這個(gè)事實(shí)可以從投資實(shí)務(wù)中強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)能力這一點(diǎn)得到證實(shí)。如果某只證券的市場(chǎng)流動(dòng)性是重要的，那么有一個(gè)吸引人的價(jià)格則更為重要。相比投機(jī)者，高等級(jí)債券的投資者較少關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)。然而，即便不考慮財(cái)務(wù)方面的影響，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于投資者仍有強(qiáng)烈的心理影響。因此，即使是在分析高等級(jí)證券，分析師除了要考慮到影響證券基本安全的因素，也還必須考慮到任何可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生不利影響的因素。分析師的一部分工作是尋找可能被低估或被高估的證券，這與市場(chǎng)價(jià)格直接相關(guān)，因?yàn)樗呐袛嗍欠駵?zhǔn)確很大程度上取決于證券最終的市場(chǎng)價(jià)格。這種分析工作建立在雙重假設(shè)之上：第一，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離證券的真正價(jià)值；第二，當(dāng)這些偏差存在時(shí)，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)自我糾正的趨勢(shì)。即使華爾街常常高調(diào)談?wù)摗笆袌?chǎng)的判斷絕對(duì)可靠”，并聲稱“股票的價(jià)值就是出售的價(jià)格，既不多也不少”，但第一項(xiàng)假設(shè)所闡述的是幾乎確鑿無(wú)疑的事實(shí)。價(jià)值調(diào)整速度緩慢的風(fēng)險(xiǎn)第二項(xiàng)假設(shè)在理論上同樣是正確的，但在現(xiàn)實(shí)中的結(jié)果往往是最不理想的。因疏忽或偏見(jiàn)引起的對(duì)某一證券價(jià)值的低估可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，而由于投資過(guò)熱或人為的刺激因素造成的價(jià)值高估同樣有可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。分析師面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，由于存在這樣的延誤，新的決定因素在市場(chǎng)價(jià)格尚未回歸到分析師判斷的價(jià)值之前，可能已經(jīng)出現(xiàn)。換句話說(shuō)，等到價(jià)格最終反映了分析師判斷的價(jià)值時(shí)，這個(gè)價(jià)值可能已經(jīng)發(fā)生了很大變化，分析師做出投資決定所基于的事實(shí)和理由可能已經(jīng)不再適用。分析員必須想方設(shè)法地規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)：?方法一是注重挑選不大可能突然發(fā)生變化的情況；?方法二是著重挑選那些具備公眾吸引力的證券，一旦分析師識(shí)別出價(jià)值因素，公眾會(huì)迅速做出反應(yīng)；?方法三是通過(guò)調(diào)整自己的分析以適應(yīng)一般的金融市場(chǎng)情況——在商業(yè)和市場(chǎng)條件平穩(wěn)時(shí)更注重尋找被低估的證券，而在市場(chǎng)壓力異常和不確定的情況下，更加謹(jǐn)慎行事。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系通過(guò)圖1-1可以清楚看到證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，該圖追蹤了市場(chǎng)價(jià)格的影響因素和形成步驟。從圖中可以明顯地看出，我們所說(shuō)的分析因素對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響是局部的、間接的——所謂局部，是因?yàn)榧兇獾耐稒C(jī)性因素經(jīng)常從相反的方向影響價(jià)格；所謂間接，是因?yàn)樗ㄟ^(guò)人們的投資情緒和決定才能影響證券的市場(chǎng)價(jià)格。換句話說(shuō)，市場(chǎng)不是一個(gè)天平，不能根據(jù)每只證券的特性來(lái)精確、客觀地記錄它們的價(jià)值。相反，我們應(yīng)該稱市場(chǎng)為一個(gè)投票機(jī)，由無(wú)數(shù)的個(gè)人參與選擇，這些選擇部分出于理性，部分出于感性。圖1-1內(nèi)在價(jià)值因素與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系Ⅰ．一般市場(chǎng)因素Ⅱ．個(gè)體因素證券分析與投機(jī)的區(qū)別人們可能會(huì)認(rèn)為，合理的分析在任何情況下都應(yīng)該產(chǎn)生成功的結(jié)果，即便是在不確定性很大、風(fēng)險(xiǎn)很高的投機(jī)活動(dòng)中。如果用于投機(jī)的證券是在對(duì)公司情況進(jìn)行專門研究的基礎(chǔ)上選出來(lái)的，難道這種方法就不能給投機(jī)者帶來(lái)明顯的優(yōu)勢(shì)嗎？在承認(rèn)未來(lái)情況不確定的前提下，市場(chǎng)有利和不利的發(fā)展是否能夠或多或少地相互抵消，使得最初的合理分析所建立起的優(yōu)勢(shì)平均而言能帶來(lái)一些利潤(rùn)？這個(gè)說(shuō)法似是而非，具有欺騙性，分析師若輕易接受這一說(shuō)法，將誤入歧途。因此，在力主依賴分析進(jìn)行投機(jī)之前，我們有必要詳細(xì)討論一些正確的觀點(diǎn)。首先，“投機(jī)機(jī)制”對(duì)投機(jī)者十分不利，其危害可能超過(guò)分析研究帶來(lái)的好處。這些不利包括為交易支付傭金和利息費(fèi)用，即“買賣價(jià)差”，以及最重要的平均損失超過(guò)平均利潤(rùn)這個(gè)先天趨勢(shì)，除非采用與分析方法相背離的特定交易技術(shù)來(lái)避免該趨勢(shì)。其次，在投機(jī)情況下，基本分析因素容易發(fā)生迅速而突然的變化。未待到市場(chǎng)價(jià)格反映其價(jià)值，證券的內(nèi)在價(jià)值可能已經(jīng)發(fā)生了變化。與投資情況相比，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在投機(jī)活動(dòng)中要嚴(yán)重得多。最后，依賴分析進(jìn)行投機(jī)的第三個(gè)阻礙來(lái)源于未知因素，這些因素有必要從證券分析中分離出來(lái)。理論上講，這些未知因素有利還是不利的概率應(yīng)該是均等的，因而長(zhǎng)期來(lái)看它們能夠相互抵消。例如，兩家同業(yè)公司盡管有著相似的前景，但通過(guò)盈利的比較分析，我們不難確定哪家公司的證券售價(jià)更低。不過(guò)，表面上極具吸引力的證券之所以售價(jià)低廉，很可能是因?yàn)榱碛幸恍┥形磁?，但熟知公司?nèi)幕者已知的不利因素，而價(jià)格看似高于其相對(duì)價(jià)值的證券也可能因?yàn)轭愃频脑?。在投機(jī)活動(dòng)中，知道內(nèi)情的人往往具備這個(gè)優(yōu)勢(shì)，從而使得市場(chǎng)的有利和不利變化能互相抵消的假設(shè)失效，而不了解內(nèi)情的分析師的勝算則不大。\h(46)隨機(jī)因素的增多會(huì)降低證券分析的價(jià)值依賴分析進(jìn)行投機(jī)的最后一個(gè)障礙，雖然理由較為抽象，但其現(xiàn)實(shí)意義非常重大。即使我們承認(rèn)分析會(huì)給投機(jī)者帶來(lái)數(shù)學(xué)上的優(yōu)勢(shì)，但也不能保證他一定會(huì)獲得利潤(rùn)。投機(jī)行為仍然存在風(fēng)險(xiǎn)，在任何情況下，都有可能出現(xiàn)虧損；而投機(jī)操作結(jié)束后，也很難確定分析師的建議是有益的還是有害的。因此，分析師在投機(jī)領(lǐng)域的作用是不確定的，還有點(diǎn)缺乏職業(yè)尊嚴(yán)。這就好像分析師和命運(yùn)女神在投機(jī)這架鋼琴上演奏一曲二重奏，所有的曲調(diào)都是由善變的女神決定的。我們?cè)倥e一個(gè)更為具體的例子，以幫助人們理解為什么分析從本質(zhì)上說(shuō)更適用于投資，而不是投機(jī)。（我們假設(shè)本章中的“投資”意味著預(yù)期安全，而“投機(jī)”則代表著承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)。我們將在后面的章節(jié)中對(duì)此進(jìn)行更詳細(xì)的探究。）在蒙特卡洛輪盤賭中，賭場(chǎng)主的賠率為19對(duì)18。所以，賭客每下注37美元，賭場(chǎng)主平均可以贏得1美元。那些未受過(guò)訓(xùn)練的投資者或投機(jī)者面對(duì)的賠率也是如此。我們假設(shè)，通過(guò)一些分析，一個(gè)輪盤賭賭客能夠在有限的賭博次數(shù)中，扭轉(zhuǎn)賭場(chǎng)主的賠率使之變?yōu)?8對(duì)19，從而有利于自己。如果他將賭注平均押在所有的數(shù)字上，那么無(wú)論結(jié)果是哪一個(gè)，他肯定會(huì)贏得一筆穩(wěn)健的收入。這種操作可以比喻為在有利的市場(chǎng)環(huán)境下，根據(jù)合理的分析進(jìn)行投資。但如果賭客把賭注全部押在某一個(gè)數(shù)字上，與他所選的號(hào)碼是否被選中相比，略微有利于他的賠率便顯得無(wú)足輕重了。如果幸運(yùn)的話，他的“分析”能幫他贏得多一點(diǎn)；但如果不幸運(yùn)的話，他的分析就沒(méi)有價(jià)值了。這個(gè)例子也許略帶夸張，但它詮釋了分析師在實(shí)際投機(jī)操作中的角色。確切地說(shuō)，由分析帶來(lái)的數(shù)學(xué)優(yōu)勢(shì)，在投資領(lǐng)域能夠確保良好的效果，但在投機(jī)這種運(yùn)氣起壓倒性作用的領(lǐng)域，則有可能被證明是完全無(wú)效的。因此可以認(rèn)為，在投機(jī)方面，分析不具有指導(dǎo)作用，它僅是一種輔助手段。只有在運(yùn)氣屬于次要因素的領(lǐng)域，分析師才可能發(fā)出權(quán)威的聲音，并對(duì)自己的分析判斷的結(jié)果負(fù)責(zé)。評(píng)判功能金融投資的原理和公司金融的方法都屬于證券分析的領(lǐng)域。將標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于事實(shí)，便能得到分析判斷的結(jié)果。因此，分析師需要關(guān)注所選標(biāo)準(zhǔn)的合理性和實(shí)用性；還需關(guān)注證券，尤其是債券和優(yōu)先股是否有足夠的保障性條款；并重點(diǎn)關(guān)注執(zhí)行這些保障條款的方法是否為公認(rèn)金融實(shí)務(wù)的一部分。對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)，公正地介紹事實(shí)是一件非常重要的事，而這意味著他必定會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)方法進(jìn)行評(píng)判。最后，他還必須關(guān)心公司策略對(duì)證券持有人的影響，因?yàn)樗治龅淖C券的價(jià)值在很大程度上取決于公司的管理行為，其中包括公司資本結(jié)構(gòu)、股息和擴(kuò)張策略、管理層報(bào)酬，甚至包括是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算無(wú)利可圖的業(yè)務(wù)?；谝陨细鞣N觀點(diǎn)，證券分析能夠提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛啵苊忮e(cuò)誤，糾正濫用，并更好地保護(hù)債券或股票持有人的利益。02

分析問(wèn)題的基本要素以及定量和定性因素在第1章中，我們站在分析師的角度，根據(jù)他們的目的，提出了一些用于分析的概念和材料?，F(xiàn)在，我們問(wèn)一下正在工作的分析師，他在選擇解決特定問(wèn)題的方法時(shí)，主要考慮了哪些要素？面對(duì)五花八門的待處理信息，他應(yīng)持怎樣的基本態(tài)度？四個(gè)基本要素證券分析的目的是回答或者幫助回答一些非?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。其中最常見(jiàn)的有：為了達(dá)到某個(gè)確定的目的，應(yīng)該購(gòu)買什么樣的證券？應(yīng)該買進(jìn)、賣出，還是持有證券S呢？所有這些問(wèn)題都離不開(kāi)四個(gè)基本要素。它們是：?證券；?價(jià)格；?時(shí)間；?人。上述兩類問(wèn)題可以被更完整地表述為：投資者I是否應(yīng)在T時(shí)刻以價(jià)格P買入（或售出，或持有）證券S？這又引出了關(guān)于四個(gè)因素相對(duì)重要性的討論。為方便闡述，下文將按照從后向前的順序來(lái)考慮它們。個(gè)人因素每一次證券買賣都或多或少地涉及個(gè)人因素，其中最主要的是有意購(gòu)買者的財(cái)務(wù)狀況。一項(xiàng)對(duì)于商人而言有吸引力的投機(jī)性買賣，絕不是收入有限的受托人或寡婦想涉及的。對(duì)于那些不能從票面利率3.5%的美國(guó)自由公債（UnitedStatesLiberty）中享受免稅優(yōu)惠的投資者而言，他們寧可投資于需要繳稅但收益率較高的政府證券。\h(47)還有一些個(gè)人特性可能也會(huì)影響個(gè)人對(duì)證券的選擇，包括：財(cái)務(wù)素養(yǎng)和能力、性格以及偏好。雖說(shuō)這些因素有時(shí)確實(shí)是至關(guān)重要的，但它們通常不是分析