冀東水泥案例分析

冀東水泥案例分析冀東水泥案例分析冀東水泥案例分析冀東水泥案例分析編制僅供參考審核批準生效日期地址：電話：傳真:郵編:冀東水泥股利分配案例分析一案例概況唐山冀東水泥有限公司（冀東水泥，000401）成立于1994年，由冀東發(fā)展集團有限責任公司發(fā)起設(shè)立，于1996年在深交所掛牌上市。公司屬于水泥行業(yè)，經(jīng)營范圍主要為：水泥生產(chǎn)和銷售、熟料以及石灰石開采和銷售，以著名的“盾石”牌硅酸鹽水泥為主導(dǎo)產(chǎn)品。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，冀東發(fā)展集團是冀東水泥的第一大股東，持股總數(shù)占總股本的%，最終控制人為唐山市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會；公司第二大股東境內(nèi)非國有法人安徽海螺水泥有限公司，截至2012年12月31日持股比例達到%；公司的第三大股東是公司非公開發(fā)行股票引進戰(zhàn)略投資者——新天域資本旗下的菱石投資有限公司，持股比例達10%；除此之外，公司的前十大股東均為境內(nèi)非國有法人，持股比例較低，一般不超過2%。盡管大股東冀東集團的持股比例沒有達到絕對控股，但由于其他股東的持股比例均較低，大股東掌握著公司的實際控制權(quán)。作為控股股東，冀東發(fā)展集團進行集團化經(jīng)營，而冀東水泥是冀東集團公司的核心企業(yè)，實施專業(yè)化的集團產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，以冀東水泥為中心，建立并形成了“總部—大區(qū)—子公司”的三級管理機制。從業(yè)績和融資兩個方面來看，冀東水泥在2009年~2011年營業(yè)收入和凈利潤快速增長。2009~2011年每股收益分別為元、元和元，每股未分配利潤依次為元、元和元。同時2009~2011年冀東水泥不斷在資本市場上進行了大筆的融資，每股現(xiàn)金持有水平由2009年的增長到2011年的元。冀東水泥自1996年上市以來實施穩(wěn)定的分紅政策，1997~2008年共進行了11次的現(xiàn)金分紅，總共派現(xiàn)億元；2009~2011年三年間實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的快速增長，且盈利能力高于行業(yè)平均水平，在盈利變強和現(xiàn)金增多的年度反而停止分紅，也沒有進行任何形式的股利分配，不免被外界質(zhì)疑“鐵公雞”。公司給出的不分紅的理由是為快速發(fā)展期的投資項目節(jié)約資金。從市場政策環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略層次判斷具有一定的說服力。2009年以來，為抑制水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩、淘汰落后產(chǎn)能，國家出臺一系列政策鼓勵大型水泥企業(yè)兼并重組，提高生產(chǎn)集中度，帶動水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。作為全國性大型水泥企業(yè)，受政策推動，冀東水泥2009年起進入快速發(fā)展時期，管理層抓住時機制定了“發(fā)展型”的公司戰(zhàn)略和“區(qū)域領(lǐng)先”的競爭戰(zhàn)略，以新建與并購方式相結(jié)合擴張，并形成多項目、多地經(jīng)營擴張的發(fā)展格局。另外，不分配現(xiàn)金股利使得公司失去公開增發(fā)等再融資資格，反而不利于公司獲取資金。那么，面臨資金運籌的矛盾，管理層可能考慮了哪些影響因素進行權(quán)衡，并如何在股東現(xiàn)實回報與公司長遠發(fā)展之間進行選擇公司是否具備分配現(xiàn)金股利的條件1、水泥行業(yè)上市公司分配現(xiàn)金股利比較首先，上市公司整體現(xiàn)金股利分配水平在2009~2011年間大幅度提升。根據(jù)證監(jiān)會對上市公司年報披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，可以得出以下三個方面的結(jié)論：（1）分配現(xiàn)金股利上市公司比重。（2）現(xiàn)金股利金額。（3）現(xiàn)金股利與市值比率，A股上市公司的股息率從2009年的%提升到2011年的，滬深300的股息率也從%提高到%，而2011年美國標普500的股息率也僅為201.%。其次，水泥行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配水平在2009~2011年間也有所提升。結(jié)合圖2-1與圖2-2中的信息可知：2006~2011年分配現(xiàn)金股利的企業(yè)占水泥行業(yè)企業(yè)數(shù)的比重呈上升趨勢。圖2-1圖2-2最后，上市公司整體與水泥行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配水平在2009~2011年穩(wěn)步提高的背景下，冀東水泥卻連續(xù)三年未分配現(xiàn)金股利。2、公司盈利能否保障分配現(xiàn)金股利首先，冀東水泥2009~2010年各年度凈利潤為正，且保持增長趨勢。如圖2-3所示，2009~2011年公司實現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤和每股收益保持著增長的趨勢。圖2-3其次，累計未分配利潤也為正，且迅速增長。如圖2-4所示，冀東水泥在2009年以前不存在未彌補的虧損。隨著公司實現(xiàn)凈利潤的留存，公司的每股未分配利潤增長較快。圖2-4再次，冀東水泥盈利能力較強。冀東水泥在2011年的營業(yè)毛利率、銷售凈利率等盈利指標有所下降，如表2-1公司在2011年的營業(yè)毛利率和凈資產(chǎn)收益率下降主要是由于陜西地區(qū)2011年下半年的水泥價格的探底及公司過高的財務(wù)費用造成的。表2-1冀東水泥2009-2011年盈利能力（單位：億元）項目冀東水泥水泥行業(yè)中位數(shù)2009年2010年2011年2009年2010年2011年息稅折舊攤銷前利潤%%%%%%營業(yè)毛利率%%%%%%銷售凈利率%%%%%%凈資產(chǎn)收益率%%%%%%投入資本回收率%%%%%%最后，冀東水泥盈余具有較強的持續(xù)性。從表2-2可以看出，在合并財務(wù)報表層次，冀東水泥的利潤主要來源于核心營業(yè)利潤，2009~2011年核心營業(yè)利潤逐年穩(wěn)步上升，說明公司的利潤來源穩(wěn)定，持續(xù)性較強表2-2冀東水泥2009~2011年利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元）項目冀東水泥水泥行業(yè)中位數(shù)2009年2010年2011年2009年2010年2011年營業(yè)利潤核心營業(yè)利潤營業(yè)利潤調(diào)整項投資收益營業(yè)外收支凈額利潤總額另外，冀東水泥不存在其他影響現(xiàn)金分紅的約束條件。從年報披露的信息看，冀東水泥處于水泥行業(yè)，并沒有特殊的監(jiān)管要求。存在未彌補的虧損或是所處行業(yè)受到特殊的監(jiān)管要求，也并不能成為冀東水泥不分配現(xiàn)金紅利的正當理由，也就是說公司不存在股利分配的客觀約束條件。綜上所述，公司盈利能夠保障分配現(xiàn)金股利。3、現(xiàn)金持有能否保障支付現(xiàn)金股利如表2-3所示，2009~2011年，在公司每股收益快速增長的情況下，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量卻在下降，說明經(jīng)營活動的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力下降。然而，在2009~2011年期間冀東水泥不斷在資本市場上進行了大筆的融資，彌補了投資現(xiàn)金流出，緩解了由于投資現(xiàn)金流出與經(jīng)營活動的現(xiàn)金流創(chuàng)造不足帶來的資金壓力，同時使得每股現(xiàn)金持有水平由2009年的增長到2011年的元。因此，僅從現(xiàn)金流角度考慮，公司持有足夠的現(xiàn)金持有量來保障現(xiàn)金分紅。表2-3冀東水泥每股現(xiàn)金流水平（單位：元/股）項目2007年2008年2009年2010年2011年每股收益每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量每股現(xiàn)金凈流量每股期末現(xiàn)金持有水平每股派現(xiàn)（含稅）總而言之，冀東水泥在2009~2011三年實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的快速增長，且盈利能力指標高于行業(yè)平均水平。同時，2009~2011年期間冀東水泥不斷在資本市場上進行了大手筆的融資，使得每股現(xiàn)金持有水平由2009年的元增長到2011年的元。冀東水泥在盈利變強與現(xiàn)金流增多的年度反而停止了分配現(xiàn)金股利，不免被外界質(zhì)疑為“鐵公雞”。三、不分配現(xiàn)金股利的驅(qū)動因素1、水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為優(yōu)勢企業(yè)擴張?zhí)峁┯欣麜r機首先，國際金融對以內(nèi)銷為主的水泥行業(yè)影響有限。如圖3-1所示2006~2012年，全國水泥出口量、出口量/產(chǎn)量均呈下降趨勢，說明水泥行業(yè)外的絕對數(shù)量與相對比重萎縮。同時，出口量/產(chǎn)量均未超過5%，說明水泥行業(yè)以內(nèi)銷為主。因此，國際金融危機對以內(nèi)銷為主且外銷萎縮的水泥行業(yè)影響有限。圖3-1其次，政府為應(yīng)對金融危機出臺的刺激政策給水泥行業(yè)發(fā)展帶來機遇。為應(yīng)對國際金融危機，保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，時任國務(wù)院總理溫家寶于2008年11月5日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，提出“進一步擴大內(nèi)需，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施”，計劃投資4萬億元用于建設(shè)保障性安居工程與基礎(chǔ)設(shè)施。再次，來自產(chǎn)業(yè)鏈下游的需求不減反增。固定資產(chǎn)與房地產(chǎn)投資額加大會拉動水泥行業(yè)的發(fā)展。如圖3-2所示，2006~2012年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成投資額與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額均上升，說明水泥行業(yè)來自產(chǎn)業(yè)鏈下游的需求不減反增。圖3-2最后，金融危機后宏觀政策影響下，投資拉動水泥行業(yè)發(fā)展。（1）產(chǎn)銷方面：2006~2012年全國水泥產(chǎn)量與銷量總體呈上升趨勢，說明水泥產(chǎn)量上升，產(chǎn)品銷售狀況較好。（2）產(chǎn)能方面：2006~2012年水泥新增產(chǎn)能保持在20000萬噸以上，2009~2011年水泥產(chǎn)能邊際產(chǎn)量較高，說明水泥行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)能擴張規(guī)模較大。2、新建與并購項目增多導(dǎo)致資金需求加大首先，區(qū)域性經(jīng)營與專業(yè)化的集團產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略加大新建與并購項目的資金需求。冀東水泥著力建設(shè)以建材為主、多業(yè)并舉、科工貿(mào)為一體的大型國際化企業(yè)集團。水泥行業(yè)區(qū)域型擴張的特點與冀東集團水泥板塊的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，集團以冀東水泥為中心，建立并形成了“總部—大區(qū)—子公司”的三級管理機制。期間“大區(qū)”數(shù)量由4個增加到6個，說明冀東水泥與子公司在多地擴張規(guī)模。其次，作為水泥企業(yè)的冀東水泥，行業(yè)固有的“重資產(chǎn)”特征使得區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略下資金需求量相對較大。如表3-1所示，水泥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“重資產(chǎn)”特征：（1）現(xiàn)金儲備較低。（2）流動資產(chǎn)比重相對較低。（3）固定資產(chǎn)比例較高。指標年份貨幣資金/總資產(chǎn)流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)行業(yè)總體行業(yè)總體行業(yè)總體2007年12%17%35%57%45%26%2008年13%17%38%57%40%26%2009年15%21%37%59%42%25%2010年13%25%36%62%42%22%2011年13%24%35%63%42%20%表3-12007~2011年水泥行業(yè)上市公司與所有上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較再次，冀東水泥為擴大產(chǎn)能持續(xù)新建和并購水泥生產(chǎn)線，加大了資金需求。冀東水泥近幾年的收購、增資和新設(shè)等動作的確比較頻繁，如表3-2所示，近三年公司的資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，同時固定資產(chǎn)的規(guī)模也隨之迅速膨脹。判斷公司處于發(fā)展擴張期的最明顯的標志就是水泥產(chǎn)能的急劇擴大，從2009年初的4000萬噸到2011年突破1億噸，并且隨著2012年永吉、秦嶺等項目的陸續(xù)投產(chǎn)，冀東水泥的水泥產(chǎn)能有望跨上新的臺階。項目2007年2008年2009年2010年2011年資本保值增值率%%%%%固定資產(chǎn)增長率%%%%%總資產(chǎn)增長率%%%%%建成產(chǎn)能（萬噸）250040006000900010000表3-2冀東水泥的發(fā)展能力公司大規(guī)模的投資行為導(dǎo)致現(xiàn)金流的需求增大，經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流和籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，基本用于投資活動的現(xiàn)金凈支出。如表3-3所示，冀東水泥的資本支出與折舊攤銷比保持較高的比率，公司的資本支出較大，使得規(guī)模的擴張較快。從每股投資活動現(xiàn)金凈流量也可以看出，公司的投資力度很大，平均每年每股要投入4-5元的凈現(xiàn)金流。而現(xiàn)金滿足投資比率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，公司自身經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流滿足投資支出的比例越來越小，剩余的投資支出只能通過從外界籌資來實現(xiàn)。項目2007年2008年2009年2010年2011年投資活動現(xiàn)金凈流量（億元）資本支出與折舊攤銷現(xiàn)金滿足投資比率每股投資活動現(xiàn)金凈流量（元）表3-3冀東水泥投資活動現(xiàn)金流量指標另外，后期新建與并購項目資金需求仍然很大。冀東水泥在2011年年報中提到了后期的經(jīng)營計劃，公司將繼續(xù)通過收購、兼并等方式進一步擴大產(chǎn)能，提高市場占有率。要支撐公司目前的發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)快速的擴張，未來發(fā)展的資金需求應(yīng)從固定資產(chǎn)投資增長、收購所需資金和流動資產(chǎn)規(guī)模增大占用資金三個方面來考慮。（1）固定資產(chǎn)投資增長。（2）收購所需資金。如果冀東水泥維持目前的擴張戰(zhàn)略，繼續(xù)大規(guī)模地擴建固定資產(chǎn)、收購其他公司，并且要保證有足夠的資金投入日航經(jīng)營活動。因此，冀東水泥未來發(fā)展的資金需求量的確相當?shù)拇蟆＃?）流動資產(chǎn)規(guī)模增大占用資金。2009~2011年冀東水泥流動資產(chǎn)的規(guī)模變化及銷售收入的比例如圖3-3所示。綜上所述，冀東水泥有很多在建的項目，需要大量的資金投入，包括募集資金的使用和非募集資金的投入，投資項目資金需求促使公司為此通過籌資活動籌措資金。圖3-33、財務(wù)流動性風(fēng)險加大降低現(xiàn)金股利分配能力首先，冀東水泥在2009~2011年凈利潤不斷增長，經(jīng)營現(xiàn)金流入?yún)s在減少。如表3-4所示，2009年以后冀東水泥實現(xiàn)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量有下降的趨勢，流入流出比降低，這說明公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流創(chuàng)造能力降低。項目2007年2008年2009年2010年2011年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（億元）經(jīng)營現(xiàn)金流入流出比銷售收到現(xiàn)金比率盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)表3-4冀東水泥經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標2009~2011年經(jīng)營性營運資金的現(xiàn)金流減少，由此導(dǎo)致在利潤增長的情況下經(jīng)營現(xiàn)金流反而減少。在2009~2011年凈利潤不斷增加，經(jīng)營現(xiàn)金流入?yún)s在減少，凈利潤的經(jīng)營現(xiàn)金流實現(xiàn)不足。其次，債務(wù)的增加導(dǎo)致償債壓力不斷增大。冀東水泥經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量逐漸減少，內(nèi)源資金不足以滿足投資項目所需資金。如表3-5所示，截至2010年3月31日，公司負債總額為億元，資產(chǎn)負債率達%，水泥行業(yè)平均資產(chǎn)負債率僅為%，說明冀東水泥融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)融資為主。項目2009年2010年2011年金額（億元）占資產(chǎn)比例金額（億元）占資產(chǎn)比例金額（億元）占資產(chǎn)比例短期借款%%%長期借款%%%應(yīng)付債券合計%%%負債合計%%%流動負債%%%表3-5冀東水泥負債情況再次，2009~2011年籌資活動對現(xiàn)金流的補充作用減弱。如圖3-4所示，隨著債務(wù)的增加，取得借款發(fā)行債券收到的現(xiàn)金構(gòu)成了籌資現(xiàn)金流入的主要部分，且籌資活動現(xiàn)金流入量不斷增加。圖3-4最后，投資現(xiàn)金凈流出加大、經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造不足及籌資活動對現(xiàn)金流的補充作用減弱三者共同導(dǎo)致冀東水泥的財務(wù)流動性惡化。如圖3-5所示，投資現(xiàn)金凈流出加大、經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造不足和籌資活動對現(xiàn)金流的補充作用減弱，使得2009~2011年各年度現(xiàn)金凈流入減少，進而導(dǎo)致期末現(xiàn)金余額幾乎增速減緩。圖3-53、集團內(nèi)部資金占用減少可用于現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金集團化經(jīng)營背景下，集團業(yè)務(wù)布局、現(xiàn)金分布與職能分工如下：（1）集團的生產(chǎn)與銷售布局，如表3-6所示，冀東水泥2008~2011年子公司整體的營業(yè)收入規(guī)模占合并報表的比例60%左右波動，但負債比重卻遠低于存貨、固定資產(chǎn)與收入比重。2008年2009年2010年2011年子公司存貨比重74%80%89%89%子公司固定資產(chǎn)比重77%71%81%87%子公司負債比重40%48%49%47%子公司營業(yè)收入比重62%54%59%64%子公司凈利潤比重14%18%35%34%子公司持有現(xiàn)金比重37%54%46%43%表3-6冀東水泥子公司各項資產(chǎn)、負債、收入、利潤與現(xiàn)金持有規(guī)模占合并報表比重（2）母子公司的利潤貢獻程度，如表3-6所示，在子公司整體存貨、固定資產(chǎn)和收入比重大致在60%以上的情況下，子公司整體的利潤貢獻相對不足。（3）集團持有現(xiàn)金的空間分布情況，如表3-6所示，上市公司現(xiàn)金持有量僅占合并報表現(xiàn)金總量的50%左右。集團內(nèi)各公司不同的職能分工決定了內(nèi)部資金運作存在的必然性。由集團內(nèi)的業(yè)務(wù)布局與現(xiàn)金分布等信息可以初步判斷，在集團資金流動過程中，上市公司冀東水泥可能扮演著資金提供方的角色。四、管理層是否有分配現(xiàn)金股利的動力1、取得再融資資格與節(jié)約流動資金的權(quán)衡（1）公開增發(fā)的條件。冀東水泥2007~2009年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤為億元，實現(xiàn)的年均可分配利潤為億元，前者占后者的比例為%，大于要求規(guī)定的30%，而以同樣方式計算的2008~2010年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤占最近實現(xiàn)的年均可分配利潤的%。因此，冀東水泥在2009年和2010年還具有公開增發(fā)的資格，但公司并沒有采用這種融資方式，而自2011年公司開始失去了公開增發(fā)的資格。（2）配股的條件。冀東水泥自2011年度開始由于現(xiàn)金股利分配的問題上去了配股的資格，冀東水泥連續(xù)三年不分配現(xiàn)金紅利的股利政策，也使得公司失去了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債的資格?？紤]現(xiàn)金股利分配對再融資的影響，管理層在分配現(xiàn)金股利帶來的再融資可能與不分配現(xiàn)金股利直接節(jié)約資金之間進行權(quán)衡。2、管理層是否充分考慮股東回報（1）控股股東冀東發(fā)展集團的意愿。冀東水泥管理層不分配現(xiàn)金股利的決策及極有可能是控股股東冀東發(fā)展集團的意愿。假設(shè)公司分配2009~2011年的現(xiàn)金股利，每股元的低水平現(xiàn)金股利分配也沒有使控股股東冀東發(fā)展集團獲得巨額利益，反而會導(dǎo)致集團可支配資金的流出。（2）除控股股東外，其他大股東海螺水泥與戰(zhàn)略投資者分別注重公司的投資價值和長遠利益。大股東海螺水泥投資冀東水泥并在冀東水泥未分配現(xiàn)金股利的年度增持股票說，與分配現(xiàn)金股利相比，海螺水泥更注重冀東水泥長期的投資價值；戰(zhàn)略投資者菱石有限公司以戰(zhàn)略投資者的身份投資冀東水泥，說明菱石投資有限公司及其新天域資本認為冀東水泥基本面較好并且具有高增長潛力，比較注重公司的長遠利益。（3）中小股東可能有不同的回報意愿。投資者在2010~2012年每年3月份左右得知不分配2009~2011年度現(xiàn)金股利，相對于市場而言，冀東水泥年度日均成交量增速并未下降，相比之下，在2013年冀東水泥股價大跌時，成交量增速才顯著低于市場同期水平，由此反映了投資者賺取差價的“炒股”心理；部分投資者也可能認同管理層通過不分配現(xiàn)金股利為公司發(fā)展擴張節(jié)約資金的措施。市場對2009~2012年最大收購項目——收購秦嶺水泥呈正向反應(yīng)，說明投資者看好該投資項目，在一定程度上說明投資者認同管理者的行為。3、現(xiàn)金股利分配方案的治理要求首先，大部分中小股東可能未行使對股利分配方案的投票權(quán)。如表4-1所示，2009~2011年參與表決的股東所持表決權(quán)占有表決權(quán)總股份的比重在60%左右，說明擁有近40%的表決權(quán)的股東未參與審議年度利潤分配預(yù)案。相比而言，現(xiàn)場出席年度股東大會分別有11人、8人和6人，其所持有的股權(quán)均占表決權(quán)總股份的50%以上，人均持股5%以上。由此說明，出席現(xiàn)場股東大會的股東絕大多數(shù)是大股東，而參與網(wǎng)絡(luò)投票的多為小股東，同時大部分中小股東未參與投票過程。另外，大股東海螺水泥的增持和戰(zhàn)略投資者菱石投資的進入導(dǎo)致2009~2011年出席會議的股東所持有股權(quán)占上市公司有表決權(quán)總股份比重持續(xù)上升。會議類型表決與出席情況2009年2010年2011年董事會會議表決結(jié)果同意100%100%100%棄權(quán)0%0%0%反對0%0%0%年度股東大會表決結(jié)果同意100%80%100%棄權(quán)0%20%0%反對0%0%0%出席股東會議人數(shù)11（0）25（17）30（24）出席會議的股東所持有股權(quán)占上市公司有表決權(quán)總股份比重50%（0%）58%（5%）66%（4%）表4-12009~2011年度不分配股利提案的審議情況其次，即使參與審議股利分配議案，中小股東的表決權(quán)也不足以約束管理層的行為。（1）控股股東冀東發(fā)展集團可能實際控制董事會。結(jié)合表4-2中的信息，冀東水泥董事會成員中超過50%在控股股東冀東發(fā)展集團任職，且部分董事會成員在集團身居要職，所以集團可能實際控制冀東水泥的董事會。（2）大股東主導(dǎo)股東大會決策?？毓晒蓶|冀東發(fā)展集團、海螺水泥和菱石投資僅有的持股比例10%以上的三大股東主導(dǎo)股東大會的決策。三者在公司長遠發(fā)展方面利益一致，由此使得管理層考慮到公司長遠利益制定的不分配現(xiàn)金股利的方案得以通過。姓名2009年2010年2011年公司職務(wù)集團職務(wù)公司職務(wù)集團職務(wù)公司職務(wù)集團職務(wù)張增光董事長董事長董事長董事長董事長董事長王曉華董事副董事長、總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事總經(jīng)理于九洲副董事長、總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事長表4-2截至2009~2011各年年度報告披露日在股東單位擔任董事職位、監(jiān)事和高管其次，獨立董事與監(jiān)事會未對管理層不分配現(xiàn)金股利決策提出反對意見。有兩個原因：（1）公司治理監(jiān)督效果受到限制。監(jiān)事會成員均有在公司參與部門管理的背景，不利于在對公司決策監(jiān)督時保持獨立性。監(jiān)事會在對公司股東分配決策進行監(jiān)督時，可能回收紙與高管；（2）假設(shè)獨立董事與監(jiān)事會能夠在監(jiān)管公司決策中發(fā)揮作用，那么未提出反對意見說明其認為不分配現(xiàn)金股利為發(fā)展節(jié)約資金符合公司長期利益。最后，中小股東可能認同或是不關(guān)心股利分配決策，并且事實證明其并沒有使用投票權(quán)，利用公司治理中的約束機制進行制約。同時，即使想反對不分配現(xiàn)金股利議案也由于權(quán)利限制沒有能力通過約束機制對管理層進行制約。最終結(jié)果是：冀東水泥關(guān)于不分配現(xiàn)金股利的議案得以審議通過，公司治理沒有對管理層不分配現(xiàn)金股利進行約束。五、管理層未分配現(xiàn)金股利的決策是否合理1、未分配現(xiàn)金股利期間的投資是否取得預(yù)期回報（1）其固定資產(chǎn)營運效率如何冀東水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2007~2012年間始終低于行業(yè)值，尤其是在2009~2011年快速發(fā)展期間，由于在建項目的陸續(xù)投產(chǎn)和收購子公司，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與行業(yè)的差距拉大。然而在2012年快速擴張期結(jié)束，冀東水泥該指標仍低于行業(yè)水平，說明單位固定資產(chǎn)帶來的營業(yè)收入較低，投資回報不足。（2）隨著企業(yè)不斷投資擴張，營業(yè)收入的利潤實現(xiàn)情況，2009~2011年冀東水泥銷售凈利率不斷下降，2011年起低于行業(yè)水平。2012年水泥行業(yè)高速增長時期結(jié)束，水泥產(chǎn)能的集中釋放等因素導(dǎo)致水泥產(chǎn)品價格下跌，行業(yè)利潤空間縮減。受行業(yè)因素影響，2012年冀東水泥實現(xiàn)營業(yè)收入億元，同比減幅%；實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤億元，同比減幅%。2009~2011年建成的產(chǎn)能沒有在2012年得到有效的發(fā)揮，秦嶺等主要子公司出現(xiàn)虧損，銷售凈利率大幅度下降，甚至接近于零。由此說明，單位固定資產(chǎn)帶來的營業(yè)收入較低，收入規(guī)模的擴大未實現(xiàn)相應(yīng)的利潤。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率的乘法效應(yīng)下，新建產(chǎn)能和收購項目投資的收益率下降。（3）未分配現(xiàn)金股利期間，企業(yè)價值是否提升2010~2012年冀東水泥的企業(yè)價值非但沒有提升，反而略有下降。冀東水泥快速發(fā)展期結(jié)束后，2012年的會計收益與企業(yè)價值變差，產(chǎn)能投資的回報不足。投資結(jié)束后的第一年冀東水泥業(yè)績不佳，但冀東水泥2009~2011年通過新建與收購的方式進行擴張，形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，市場占有率不斷提高。產(chǎn)能規(guī)模方面，冀東水泥堅持在既有區(qū)域內(nèi)做大做強，拓展新區(qū)域業(yè)務(wù)并取得區(qū)域領(lǐng)先地位。市場占有方面，如圖5-4所示，冀東水泥全國水泥市場份額在2007~2011年間不斷攀升，縮小了行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)海螺水泥的收入規(guī)模差距。2、未分配現(xiàn)金股利是否真的有助于緩解資金壓力如果2009~2011年冀東水泥按照以前年度的平均派現(xiàn)水平進行現(xiàn)金紅利的分配，相關(guān)模擬數(shù)據(jù)表如表5-1所示。按照每年每股哦元進行派現(xiàn)，冀東水泥在2009~2011年每年因分紅的現(xiàn)金凈流出在億元左右，占投資活動凈現(xiàn)金流出的比例僅在2%~3%之間。未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占上市公司現(xiàn)金持有比例也僅為10%左右，因此，冀東水泥不分配現(xiàn)金紅利并沒有在本質(zhì)上緩解投資活動帶來的巨大資金壓力。項目2009年2010年2011年模擬每股派現(xiàn)（含稅）（元/股）股利分配基數(shù)（億股）未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金（億元）投資活動現(xiàn)金凈流出（億元）未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占投資活動現(xiàn)金凈流出的比例%%%上市公司現(xiàn)金持有（億元）未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占上市公司現(xiàn)金持有的比例%%%表5-1冀東水泥模擬股利分配情況然而，如果上市公司存在不合理的資金使用情況，即使不分配現(xiàn)金紅利確實緩解一定流動資金壓力，也是沒有充分考慮股東回報，可以認為管理層決策欠妥。綜上所述，冀東水泥開始發(fā)展混凝土業(yè)務(wù)和最后的轉(zhuǎn)讓，可能都是掌握著控制權(quán)的大股東冀東集團的意愿。冀東水泥2009~2011年向混凝土公司累計出資億元，來為集團培育混凝土板塊業(yè)務(wù)。這部分資金原本可以用于每年約億元的現(xiàn)金紅利支出，以維持公司穩(wěn)定的股利政策。因此，站在上市公司視角思考，公司確實存在不合理的資金使用情況，即使不分配現(xiàn)金紅利確實緩解一定流動資金的壓力，也是沒有充分考慮股東回報。3、恢復(fù)現(xiàn)金股利分配是否出于回報投資者的目的第一，冀東水泥2012年恢復(fù)分配現(xiàn)金股利并非真的出于回饋投資者的目的。如表5-2所示，2007、2008和2012年三個分配現(xiàn)金股利的年度，除2007年冀東水泥股票年化收益率（考慮差價收益）外，冀東水泥股票年化收益率（考慮差價收益）與冀東水泥股票年化收益率（不考慮差價收益）均低于同期國債、企業(yè)債與公司債年化收益率，說明冀東水泥股利分配水平并未達到投資者預(yù)期的收益水平，也并未將投資者回報放在首要地位進行考慮。證券類型2007年2008年2012年冀東水泥股票年化收益率（考慮差價收益）%%%冀東水泥股票年化收益率（不考慮差價收益）%%%國債年化收益率%%%企業(yè)債與公司債年化收益率%%%表5-2冀東水泥分配現(xiàn)金股利年度不同證券年化收益率第二，證監(jiān)會政策壓力迫使冀東水泥2012年度恢復(fù)分配現(xiàn)金股利。中國證監(jiān)會于2012年5月發(fā)布《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，同時中國證監(jiān)會河北監(jiān)督局發(fā)布《關(guān)于印發(fā)河北上市公司進一步落實現(xiàn)金分紅有關(guān)規(guī)定的通知》，通知提及“對于累計凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好但連續(xù)多年未分紅的上市公司，如發(fā)現(xiàn)存在分紅政策不符合公司章程規(guī)定、分配方案未履行必要的決策程序、披露信息與事實不符等不當行為的，將依法采取必要措施，并向市場公開”。第三，分配現(xiàn)金股利是出于取得再融資資格的考慮做出的決策。早在2008年，證監(jiān)會為促進上市公司進行分紅，出臺《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司再融資時，“最近3年以現(xiàn)金累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”，這與公司《章程》的修改部分幾乎完全相同，結(jié)合2012年公司恢復(fù)現(xiàn)金股利分配分析，可推測管理層在2012年為未來利用資本市場進行