金融市場(chǎng)課件第十二章-現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展

第十二章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第十二章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展1學(xué)習(xí)目的理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論理解連續(xù)時(shí)間金融模型3.

掌握行為金融理論

12十二月2022學(xué)習(xí)目的理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論11十二月2022章節(jié)分布現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)第三節(jié)行為金融理論第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型章節(jié)分布現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)一、風(fēng)險(xiǎn)收益理論二、有效市場(chǎng)理論三、資本結(jié)構(gòu)理論四、期權(quán)理論12十二月2022第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)一、風(fēng)險(xiǎn)收益理

一、風(fēng)險(xiǎn)—收益理論

在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值—方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)模型（APT）12十二月2022

一、風(fēng)險(xiǎn)—收益理論

在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)二、有效市場(chǎng)理論效率市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothesis，EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場(chǎng)相對(duì)于這個(gè)信息集是有效的，任何人根據(jù)這個(gè)信息集進(jìn)行交易都無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。效率市場(chǎng)假說(shuō)將證券市場(chǎng)分為三個(gè)層次：弱式效率市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)、強(qiáng)式效率市場(chǎng)。在弱勢(shì)效率市場(chǎng)中技術(shù)分析無(wú)效；在半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)內(nèi)基本分析無(wú)效；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)內(nèi)連內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。12十二月2022二、有效市場(chǎng)理論效率市場(chǎng)假說(shuō)(Efficie三、資本結(jié)構(gòu)理論1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》的論文。該理論開(kāi)創(chuàng)了從交易成本角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheory)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一。

MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響，12十二月2022三、資本結(jié)構(gòu)理論1958年，米勒(M.Mill三、資本結(jié)構(gòu)理論MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見(jiàn)解。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。他認(rèn)為，通過(guò)資本市場(chǎng)所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資本之間的關(guān)系，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面。三、資本結(jié)構(gòu)理論MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易三、資本結(jié)構(gòu)理論因而，在完全競(jìng)爭(zhēng)(不考慮稅收)條件之下，公司的資本成本及市場(chǎng)價(jià)值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨(dú)立的。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)影響；企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用。

但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對(duì)股息支付和留存盈余則要繳所得稅。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。三、資本結(jié)構(gòu)理論因而，在完全競(jìng)爭(zhēng)(不考慮稅收)條件之下，公司四、期權(quán)理論1973年，布萊克(F．B1ack)和舒爾斯(M．Scholes)在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》發(fā)表了著名論文《期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)》，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。12十二月2022四、期權(quán)理論1973年，布萊克(F．B1ack)和舒爾斯(M四、期權(quán)理論布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下，該證券組合的收益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿足的偏微分方程?？梢越o(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn)(這里指股票)價(jià)格的變動(dòng)。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。四、期權(quán)理論布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造四、期權(quán)理論如果按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利(虧損)總能與衍生品的虧損(盈利)相抵，該組合就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權(quán)(不支付利息的股票歐式期權(quán))定價(jià)公式。布萊克和舒爾斯期權(quán)定價(jià)公式(BS期權(quán)定價(jià)公式)的推出是現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重大突破。默頓打破了公式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)變動(dòng)條件的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生了具的極大發(fā)展。四、期權(quán)理論如果按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)四、期權(quán)理論布萊克—舒爾斯—默頓期權(quán)定價(jià)模型(BSM定價(jià)模型)問(wèn)世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實(shí)際應(yīng)用。此后，金融學(xué)者開(kāi)展了大量的后續(xù)研究，對(duì)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。比如針對(duì)該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯(Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦(Rubinstein)提出了用二項(xiàng)式方法來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾(Ro11)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間定價(jià)法給出了證券支付紅利時(shí)的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊(Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)的平價(jià)關(guān)系等。四、期權(quán)理論布萊克—舒爾斯—默頓期權(quán)定價(jià)模型(BSM定價(jià)模型四、期權(quán)理論到了20世紀(jì)80年代，達(dá)菲(D.Duffie)等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對(duì)提高社會(huì)資本資源配置效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是有價(jià)值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用還可以通過(guò)增加市場(chǎng)的完全性和提高市場(chǎng)效率而創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值。金融市場(chǎng)活動(dòng)的工程化趨勢(shì)不僅為金融業(yè)本身帶來(lái)益處，而且為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造了效益。四、期權(quán)理論到了20世紀(jì)80年代，達(dá)菲(D.Duffie)等第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型一、1969—1980年的主要發(fā)展二、1981年之后的發(fā)展第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型一、1969—1980年的主要發(fā)展一、1969—1980年的主要發(fā)展在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域，1969年至1980年這個(gè)時(shí)期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無(wú)疑問(wèn)是最有影響力的論文。他們提出了重要的期權(quán)定價(jià)模型，在對(duì)標(biāo)的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：12十二月2022一、1969—1980年的主要發(fā)展在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域，1一、1969—1980年的主要發(fā)展其中，St為標(biāo)的證券(這里考慮為股票)價(jià)格，Wt為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，μ、σ為參數(shù)。BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買(mǎi)賣股票和期權(quán)沒(méi)有交易費(fèi)用，等等。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。一、1969—1980年的主要發(fā)展其中，St為標(biāo)的證券(一、1969—1980年的主要發(fā)展這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展開(kāi)辟了新的觀點(diǎn)。此外，他們認(rèn)為，公司股權(quán)和債權(quán)可以看作是對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的或有權(quán)，由此引出了一個(gè)稱為“或有權(quán)研究”的新研究領(lǐng)域，這為衍生品定價(jià)、公司金融及違約風(fēng)險(xiǎn)等方面的深入研究提供了基礎(chǔ)。同時(shí)期的重要研究還包括跨期資產(chǎn)定價(jià)理論。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓開(kāi)創(chuàng)性地使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，一、1969—1980年的主要發(fā)展這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融一、1969—1980年的主要發(fā)展并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域，同時(shí)也極大地推廣了連續(xù)時(shí)間方法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。一、1969—1980年的主要發(fā)展并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)一、1969—1980年的主要發(fā)展后人對(duì)BS模型中關(guān)于標(biāo)的證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)方式的基本假定提出了新的看法并展開(kāi)了大量研究。默頓試圖把價(jià)格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運(yùn)動(dòng)方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入BS模型：其中，qt

是強(qiáng)度為λ的泊松過(guò)程，Kt為每次跳躍的規(guī)模。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動(dòng)微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨(dú)立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。12十二月2022一、1969—1980年的主要發(fā)展后人對(duì)B一、1969—1980年的主要發(fā)展

一、1969—1980年的主要發(fā)展

一、1969—1980年的主要發(fā)展哈里森和克雷普斯(Harrison＆Kreps從基本概念上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來(lái)成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場(chǎng)研究的許多分支。這篇文章還對(duì)均衡定價(jià)模型和無(wú)套利模型進(jìn)行了比較，提出了其中的聯(lián)系所在。一、1969—1980年的主要發(fā)展哈里森和二、1981年之后的發(fā)展盧卡斯(Lucas)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論，并且通過(guò)一個(gè)偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價(jià)格。作為對(duì)一般均衡框架的應(yīng)用，限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型——CIR模型。該模型的一個(gè)最基本特征是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)過(guò)程的內(nèi)生性，且該利率變動(dòng)過(guò)程是一個(gè)連續(xù)時(shí)間的一階自回歸均值回復(fù)過(guò)程。二、1981年之后的發(fā)展盧卡斯(Lucas)在離散時(shí)間交換二、1981年之后的發(fā)展此外，模型中所采用的各種假定非常有用，因?yàn)檫@些假定很好地隱含了利率的實(shí)證特性：均值回復(fù)過(guò)程保證了利率永遠(yuǎn)非負(fù)；方程中的絕對(duì)方差直接與利率自身成比例；就利率自身而言，存在一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)分布。在BS模型中，資產(chǎn)收益的均值和方差都是常數(shù)，但現(xiàn)實(shí)情況并不是這樣。赫爾和懷特使用了隨機(jī)波動(dòng)模型(SV模型)：二、1981年之后的發(fā)展此外，模型中所采用的二、1981年之后的發(fā)展其中，W1，W2是相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，Vt為波動(dòng)過(guò)程，這說(shuō)明波動(dòng)自身是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程；參數(shù)α、β、η

體現(xiàn)了收益分布的高峰特征，參數(shù)ρ

體現(xiàn)資產(chǎn)收益的非對(duì)稱性，即杠桿效應(yīng)。之后赫斯頓(Heslon，1993)給出了在隨機(jī)波動(dòng)模型下，期權(quán)價(jià)格的解析。貝茨（Bates，1996）將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出了SVJ模型，該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，最重要的是它改變了SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn)。二、1981年之后的發(fā)展其中，W1，W2是相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)二、1981年之后的發(fā)展達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie，Pan＆Singleton，2000)提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍同時(shí)發(fā)生，且兩者跳躍規(guī)模大小相關(guān)的模型(SVCJ)；另一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍獨(dú)立發(fā)生，規(guī)模也獨(dú)立的模型(SVU)。埃拉科爾(Eraker，2004)還提出了狀態(tài)非獨(dú)立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動(dòng)模型(SVSCJ)。二、1981年之后的發(fā)展達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie，二、1981年之后的發(fā)展在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯(Schoutens，2003)、尼爾森和謝潑德(Barndorff-Nielsen＆Shephard，2005)對(duì)正態(tài)倒數(shù)高斯(NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和應(yīng).此外，1981年之后連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展還圍繞下面幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)。二、1981年之后的發(fā)展在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非二、1981年之后的發(fā)展第一，在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問(wèn)題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立?？伎怂购忘S(Cox＆Huang，1989)，卡拉特扎斯、勒霍斯基和施里夫(Karatzas，Lehoczky＆Shreve，1987)證明，在完全市場(chǎng)里，利用鞅理論可以將動(dòng)態(tài)跨期問(wèn)題簡(jiǎn)化為靜態(tài)問(wèn)題。這個(gè)方法對(duì)解決跨期資產(chǎn)選擇問(wèn)題和受限條件下的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題有特殊的幫助。二、1981年之后的發(fā)展二、1981年之后的發(fā)展第二，連續(xù)交易問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間模型是建立在市場(chǎng)存在“連續(xù)交易機(jī)會(huì)”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場(chǎng)并非連續(xù)開(kāi)放。達(dá)菲和黃(Duffie＆Huang，1985)證明，在只有較少證券的情況下，連續(xù)交易時(shí)可以達(dá)到阿羅—德布魯均衡，但是如果有很多證券則不成立。他們從福利的角度對(duì)動(dòng)態(tài)交易機(jī)會(huì)的重要性進(jìn)行了分析。羅斯(Ross，1989)指出，對(duì)于金融理論家來(lái)說(shuō)，如何對(duì)金融市場(chǎng)交易量的水平和形式進(jìn)行解釋是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。盡管這個(gè)問(wèn)題與是否采用連續(xù)時(shí)間方法無(wú)關(guān)，但這對(duì)于連續(xù)時(shí)間金融方面的學(xué)者來(lái)說(shuō)仍舊是個(gè)有趣的研究對(duì)象。二、1981年之后的發(fā)展第二，連續(xù)交易問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間模型是二、1981年之后的發(fā)展這方面研究的連續(xù)時(shí)間模型從研究連續(xù)交易機(jī)會(huì)開(kāi)始，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)休息。有人認(rèn)為估計(jì)的價(jià)格波動(dòng)率與選取收盤(pán)價(jià)或是交易價(jià)格有關(guān)。交易行為本身可能會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)性。人們?nèi)绾螌⑦@些問(wèn)題放進(jìn)一個(gè)連續(xù)時(shí)間模型呢？特別是當(dāng)存在交易成本時(shí)，很可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生的交易間隔，只有當(dāng)狀態(tài)變量觸及一定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)交易才會(huì)發(fā)生二、1981年之后的發(fā)展這方面研究的連續(xù)時(shí)間模二、1981年之后的發(fā)展第三，連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證現(xiàn)象的相符問(wèn)題。例如股權(quán)溢價(jià)之謎、股權(quán)溢價(jià)的反周期變化、資產(chǎn)定價(jià)中股票收益率的可測(cè)性、衍生品定價(jià)中波動(dòng)率微笑和偏度等。股權(quán)溢價(jià)之謎指現(xiàn)實(shí)中的股權(quán)溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)行的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的溢價(jià)，如果使其保持一致，則得到的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)偏離合理水平。關(guān)于股權(quán)溢價(jià)之謎的問(wèn)題首先由梅拉和普雷斯科特(Mehra＆Prescott，1985)提出。學(xué)者們?cè)谥铝τ诮鉀Q股權(quán)溢價(jià)之謎的過(guò)程中，進(jìn)一步發(fā)展了連續(xù)時(shí)間模型，并將偏好因素考慮進(jìn)來(lái)。孫達(dá)雷山(Sundaresan，1989)和克斯坦丁尼德斯(Constantinides，1990)發(fā)展了基于消費(fèi)習(xí)慣的定價(jià)模型，二、1981年之后的發(fā)展第三，連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證二、1981年之后的發(fā)展進(jìn)一步促進(jìn)了資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證工作的發(fā)展，關(guān)于實(shí)證研究可見(jiàn)坎貝爾和科克倫(Campbell＆Cochrane，1999)。

為了更形象地理解連續(xù)時(shí)間金融模型，我們以基于消費(fèi)習(xí)慣的模型為例進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明?？紤]基于消費(fèi)習(xí)慣的效用函數(shù)：其中，ct表示消費(fèi)流，zt表示習(xí)慣，賦予過(guò)去消費(fèi)水平的權(quán)重由α表示。二、1981年之后的發(fā)展進(jìn)一步促進(jìn)了資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證工作的發(fā)展二、1981年之后的發(fā)展第四，考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。當(dāng)存在稅收、交易成本、限制市場(chǎng)參與、不完全性和信息不對(duì)稱等情況時(shí)，連續(xù)時(shí)間模型如何發(fā)展?

第五，連續(xù)時(shí)間金融模型的估計(jì)問(wèn)題。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了很多方法，如矩估計(jì)、參數(shù)方法、非參數(shù)方法等來(lái)估計(jì)金融問(wèn)題中的連續(xù)時(shí)間模型。達(dá)菲和辛格爾頓(Duffie＆Singleton，1993)提出了矩模擬法，雅辛(Alt-Sahalia，1999)利用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)。第六，結(jié)合博弈論和議價(jià)問(wèn)題。一些學(xué)者們開(kāi)始試圖結(jié)合博弈論和議價(jià)問(wèn)題來(lái)研究連續(xù)時(shí)間模型，以使契約特征變成內(nèi)生變量，從而加強(qiáng)跨期定價(jià)框架的一般性二、1981年之后的發(fā)展第四，考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。第三節(jié)行為金融理論一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展二、行為金融學(xué)的內(nèi)哈三、金融市場(chǎng)中的異象四、心里偏差與偏好五、金額市場(chǎng)中的個(gè)體心里與行為偏差六、行為資產(chǎn)定價(jià)模型七、行為投資策略第三節(jié)行為金融理論一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展

早在19世紀(jì)，古斯塔夫?勒本（GustaveLebon）和麥基（Mackey）就開(kāi)始研究投資市場(chǎng)群體行為，并出版了專著。而凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和“空中樓閣”理論，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物精神”。12十二月2022一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展早在19世紀(jì)，古斯塔夫一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展1951年，波利爾（Burell）發(fā)表了《一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法》論文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來(lái)討論理論的必要性，并提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)理論的思路，由此開(kāi)拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。1967年和1972年，鮑曼（Bauman）和斯洛維奇（Slovic）分別發(fā)表了《科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想？》和《人類判斷行為的心理學(xué)研究》，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，明確地批評(píng)了金融學(xué)科片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)發(fā)展的方向。12十二月2022一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展1951年，波利爾（Burell）一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展卡尼曼（Kahneman）和特維爾斯基（Tversky）1979年的文章《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》，為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，成為行為金融研究史上的一個(gè)里程碑。1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特維爾斯基的著作《不確定性下的判斷：?jiǎn)l(fā)式與偏差》中研究了人類行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型的基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過(guò)度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展卡尼曼（Kahneman）和特維爾一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展卡尼曼和特維爾斯基(1992)的研究指出：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不是按照傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財(cái)富水平進(jìn)行考量，而是以一個(gè)參考點(diǎn)為基準(zhǔn)看待收益或者損失，每次的決策都會(huì)因情況不同而改變，決策并不是按照貝葉斯法則進(jìn)行的，決策時(shí)會(huì)受到框定效應(yīng)的影響。奧?。∣dean，1998)對(duì)于處置效應(yīng)的研究，里特（Ritter，1991)對(duì)于IPO的異常現(xiàn)象的研究，卡尼曼等(1998)對(duì)過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足之間轉(zhuǎn)換機(jī)制的研究等，對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展卡尼曼和特維爾斯基(1992)的研一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心理對(duì)最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。謝夫林（Shefrin）和斯塔曼（Statman，1994）提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM），2000年，二人又提出了行為組合理論（BPT）。一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展近幾年，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短的幾年時(shí)間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場(chǎng)異象的實(shí)證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建，從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場(chǎng)各個(gè)方面的研究體系，從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)的研究擴(kuò)散到主體理性程度更低的新興市場(chǎng)的研究。其研究的趨勢(shì)是：越來(lái)越注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建，越來(lái)越多地滲透到金融學(xué)的各個(gè)分支，越來(lái)越多地與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合，越來(lái)越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來(lái)越朝著宏觀化、社會(huì)化方向發(fā)展。一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展近幾年，行為金融學(xué)的二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵

行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析投資者各種心理特征，并以此來(lái)研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的學(xué)科。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人，投資者的理性會(huì)保證市場(chǎng)的有效、價(jià)格的理性。然而行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無(wú)法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。12十二月2022二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析投二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵從根本動(dòng)機(jī)與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟(jì)人分為兩種表現(xiàn)類型：利他主導(dǎo)型和利己主導(dǎo)型，但在分析具體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)則往往假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)或效用函數(shù)的主要內(nèi)容是自私自利。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中投資者的心理具有理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化這樣三個(gè)特點(diǎn)。行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的基本理念進(jìn)行了部分修正：投資者是有限理性的，投資者會(huì)犯錯(cuò)誤。在絕大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的，而非傳統(tǒng)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格。行為金融學(xué)修正了理性人假說(shuō)的論點(diǎn)，指出由于認(rèn)知過(guò)程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無(wú)法以理性人方式對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)。二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵從根本動(dòng)機(jī)與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟(jì)人三、金融市場(chǎng)中的異象有效市場(chǎng)假說(shuō)是以人的行為是理性的為前提，理性人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。然而，大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明股票市場(chǎng)存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無(wú)法用有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)有的定價(jià)模型來(lái)解釋，因此，被稱為“異象”（Anomalies）。三、金融市場(chǎng)中的異象有效市場(chǎng)假說(shuō)是以人的行為三、金融市場(chǎng)中的異象（一）股票溢價(jià)之謎“股票溢價(jià)之謎”是指股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無(wú)法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。三、金融市場(chǎng)中的異象（一）股票溢價(jià)之謎三、金融市場(chǎng)中的異象三、金融市場(chǎng)中的異象三、金融市場(chǎng)中的異象為什么股票的收益率會(huì)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率呢？通常的解釋是，股票相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的存在，股票應(yīng)該獲得更高的收益率。根據(jù)美國(guó)過(guò)去20年證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，美國(guó)股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差約為每年20%，而同期短期國(guó)債的收益率標(biāo)準(zhǔn)差僅為4%，這表明股票的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大大超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。但是Mehra和Prescott（1985）提出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅能解釋大約1%的股票溢價(jià)，過(guò)去110年中剩余的5.9%的股票溢價(jià)是標(biāo)準(zhǔn)金融理論所無(wú)法解釋的。三、金融市場(chǎng)中的異象為什么股票的收益率會(huì)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收三、金融市場(chǎng)中的異象

圖12-1美國(guó)20世紀(jì)金融資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)三、金融市場(chǎng)中的異象三、金融市場(chǎng)中的異象圖12-2美國(guó)證券市場(chǎng)不同證券收益率曲線圖三、金融市場(chǎng)中的異象三、金融市場(chǎng)中的異象（二）封閉式基金折價(jià)之謎在有效市場(chǎng)的前提下，基金的收益滿足CAPM的假設(shè)，基金無(wú)法獲得超額收益。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好β的不同?；鹪谳^高的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較高的收益；反之，基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應(yīng)該按照每份基金份額的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，即基金所持有的平均每份資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。但是學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金單位份額交易的價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值，雖然有時(shí)候基金份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易，但實(shí)證表明，折價(jià)10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。這種與有效市場(chǎng)假設(shè)相矛盾的價(jià)格表現(xiàn)就是所謂的封閉式基金之迷(Closed-endmutualfundpuzzle）。三、金融市場(chǎng)中的異象（二）封閉式基金折價(jià)之謎三、金融市場(chǎng)中的異象圖12-3展示了三大陸公司（TricontinentalCorporation，TRI-CON）在1960至1986年之間的每年年末的基金折價(jià)率。三大陸公司是美國(guó)股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產(chǎn)在1986年10月超過(guò)13億美元。圖12-3美國(guó)證券市場(chǎng)封閉式基金折價(jià)率三、金融市場(chǎng)中的異象圖12-3展示了三大陸公司（Tricon三、金融市場(chǎng)中的異象2.封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋（1）“代理成本理論”；（2）“資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷理論”（包括“限制性股票假說(shuō)”和“大宗股票折現(xiàn)假說(shuō)”）；（3）“資本利得稅理論”；（4）“資本利得稅理論”；（5）“業(yè)績(jī)預(yù)期理論”；（6）封閉式基金的價(jià)格受投資者情緒波動(dòng)的影響三、金融市場(chǎng)中的異象2.封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋三、金融市場(chǎng)中的異象3.封閉式基金之謎的行為金融解釋茨威格(1973)最早認(rèn)為基金折價(jià)變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；德隆、謝夫林、薩默斯和沃爾德曼（1990）提出基金主要投資者的交易行為都是隨機(jī)性的，他們建立了“噪音交易者模型”。還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)為預(yù)期的經(jīng)理人的能力與表現(xiàn)與基金的折溢價(jià)有著聯(lián)系。李、謝夫林和泰勒（簡(jiǎn)稱LST，1991）認(rèn)為基金折價(jià)率的變化反映的是個(gè)人投資者情緒的變化，由此認(rèn)為具有相同投資者結(jié)構(gòu)的投資品種，將會(huì)受到類似的投資者情緒的影響。三、金融市場(chǎng)中的異象3.封閉式基金之謎的行為金融解釋三、金融市場(chǎng)中的異象（三）過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足證券市場(chǎng)中存在對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。過(guò)度反應(yīng)是指投資者對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過(guò)多的權(quán)重，對(duì)近期趨勢(shì)的外推導(dǎo)致與長(zhǎng)期平均值的不一致。人們過(guò)于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。人們?cè)谑袌?chǎng)上升時(shí)變得過(guò)于樂(lè)觀而在市場(chǎng)下降時(shí)變得過(guò)于悲觀。因此，價(jià)格在壞信息下下跌過(guò)度而在好信息下上升過(guò)度。反應(yīng)不足是指證券價(jià)格對(duì)影響公司價(jià)值的基本面消息沒(méi)有做出充分地、及時(shí)地反應(yīng)。反應(yīng)不足在證券價(jià)格的變動(dòng)上表現(xiàn)為當(dāng)影響價(jià)格的消息到來(lái)后，證券價(jià)格會(huì)在最初價(jià)格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒(méi)有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長(zhǎng)的時(shí)間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。三、金融市場(chǎng)中的異象（三）過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足三、金融市場(chǎng)中的異象（四）規(guī)模效應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)。班茨（Banz）1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的股票投資收益率與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。法碼（Fama）和弗倫奇（1992）對(duì)1963-1990年在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票的研究發(fā)現(xiàn)，市值小的股票比市值大的股票的年平均收益率高。西格爾(1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在1926-1996年間，紐約證券交易所市值最大的10%股票的年綜合回報(bào)率為9.84%，而市值最小的10%股票的收益率則為13.83%。三、金融市場(chǎng)中的異象（四）規(guī)模效應(yīng)三、金融市場(chǎng)中的異象此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)行了廣泛檢驗(yàn)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國(guó)等。除了加拿大和法國(guó)外，其它國(guó)家均存在規(guī)模效應(yīng)三、金融市場(chǎng)中的異象此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)三、金融市場(chǎng)中的異象（五）賬面市值比效應(yīng)賬面市值比（B/M，book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估計(jì)股票價(jià)格的便宜程度。B/M低的公司一般是價(jià)格較貴的“成長(zhǎng)型”公司，而B(niǎo)/M高的公司則是價(jià)格較為便宜的“價(jià)值型”公司。購(gòu)買(mǎi)價(jià)格較為便宜、B/M值高的公司股票通常也被稱做“價(jià)值投資”三、金融市場(chǎng)中的異象（五）賬面市值比效應(yīng)三、金融市場(chǎng)中的異象法碼和弗倫奇把從1963到1990年在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上交易的股票每年按帳面市值比10%的間隔進(jìn)行分類，然后計(jì)算出每類股票在下一年的平均收益，他們發(fā)現(xiàn)B/M最高的10%的股票的平均收益比B/M最低的10%的股票每月高1.53%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，賬面市值比大的公司相對(duì)于賬面市值比低的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此無(wú)法用β系數(shù)來(lái)解釋高賬面市值比股票的超額收益。三、金融市場(chǎng)中的異象法碼和弗倫奇把從1963到1三、金融市場(chǎng)中的異象（六）日歷效應(yīng)股票收益率與時(shí)間有關(guān)，也就是說(shuō)在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)。1.一月效應(yīng)

表12-3證券交易的一月效應(yīng)

單位：%三、金融市場(chǎng)中的異象（六）日歷效應(yīng)三、金融市場(chǎng)中的異象2.周一效應(yīng)表12-4證券交易日投資收益率比較單位：%三、金融市場(chǎng)中的異象2.周一效應(yīng)四、心理偏差與偏好從人類心理角度分析，投資者面臨不確定性條件下的決策過(guò)程出現(xiàn)的心理偏差和偏好。主要表現(xiàn)為過(guò)度自信所導(dǎo)致的事后聰明偏差和過(guò)度交易、損失厭惡所導(dǎo)致的和短視偏差，以及證實(shí)偏差。同時(shí)，在不確定性決策過(guò)程中，投資者還會(huì)出現(xiàn)后悔厭惡、模糊厭惡、心理賬戶、時(shí)間偏好和稟賦效應(yīng)等偏好。這些偏差和偏好的存在，影響著人類的理性決策。四、心理偏差與偏好從人類心理角度分析，投資者面臨不確定性條件四、心理偏差與偏好（一）過(guò)度自信心理學(xué)家通過(guò)實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過(guò)度自信”。過(guò)度自信是典型而普遍存在的一種心理偏差，并在投資決策過(guò)程中發(fā)揮重要的作用。投資者對(duì)他們的交易水平常常是過(guò)度自信的。過(guò)度自信通常有兩種形式：第一，人們?cè)趯?duì)可能性做出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)確性，第二，人們自己對(duì)數(shù)量估計(jì)的置信區(qū)間太狹窄。四、心理偏差與偏好（一）過(guò)度自信四、心理偏差與偏好1.過(guò)度自信與事后聰明偏差“事后聰明偏差”是指，把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對(duì)必然和明顯的，而沒(méi)有意識(shí)到對(duì)結(jié)果的回顧會(huì)影響人們的判斷，使他們認(rèn)為事件是很容易預(yù)測(cè)的，但人們無(wú)法說(shuō)出是什么樣的信息導(dǎo)致了結(jié)果的產(chǎn)生，過(guò)度自信是導(dǎo)致事后聰明偏差的心理因素。四、心理偏差與偏好1.過(guò)度自信與事后聰明偏差四、心理偏差與偏好2.過(guò)度自信與過(guò)度交易過(guò)度自信在金融市場(chǎng)主要表現(xiàn)為“過(guò)度交易”。過(guò)度自信包含了對(duì)憑借個(gè)人努力獲得成功的過(guò)度樂(lè)觀，在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂(lè)觀：投資者由于過(guò)度自信，堅(jiān)信他們掌握了有必要進(jìn)行投機(jī)性交易的信息，并過(guò)分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報(bào)率，因此可能導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生。四、心理偏差與偏好2.過(guò)度自信與過(guò)度交易四、心理偏差與偏好（二）損失厭惡人們?cè)诿鎸?duì)收益和損失的決策時(shí)表現(xiàn)出不對(duì)稱性。人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)，這就是損失厭惡。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。四、心理偏差與偏好（二）損失厭惡四、心理偏差與偏好1.損失厭惡與稟賦效應(yīng)由于人們放棄他所擁有一個(gè)物品而感受的痛苦，要大于得到一個(gè)原本不屬于他的物品所帶來(lái)的喜悅，因而在定價(jià)方面，同一種物品在這種情況下的賣價(jià)高于買(mǎi)價(jià)，我們把這種現(xiàn)象稱為“稟賦效應(yīng)”。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性，交易惰性的產(chǎn)生，主要源于投資者對(duì)于自身所持有的股票，由于其稟賦效應(yīng)的存在，需要市場(chǎng)更高的出價(jià)才肯賣出，從而使其不愿意進(jìn)行股票交易。四、心理偏差與偏好1.損失厭惡與稟賦效應(yīng)四、心理偏差與偏好2.短視的損失厭惡在股票投資中，長(zhǎng)期收益可能會(huì)周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象被稱之為“短視的損失厭惡”。四、心理偏差與偏好2.短視的損失厭惡四、心理偏差與偏好（三）后悔厭惡“后悔”是沒(méi)有做出正確決策時(shí)的情緒體驗(yàn)，是認(rèn)識(shí)到一個(gè)人本該做得更好而感到痛苦。后悔比受到損失更加痛苦，因?yàn)檫@種痛苦讓人覺(jué)得要為損失承擔(dān)責(zé)任。“后悔厭惡”是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。如投資者趨向于獲得一定的信息后，才做出決策，即便是這些信息對(duì)決策來(lái)講并不重要，沒(méi)有它們也能做出決策，這主要是減少后悔對(duì)自身的精神損失。四、心理偏差與偏好（三）后悔厭惡四、心理偏差與偏好后悔厭惡理論的核心是以下三個(gè)定理。定理1：脅迫情形下采取行動(dòng)所引起的后悔比非脅迫情形下的后悔要輕微。定理2：沒(méi)有做引起的后悔比做了錯(cuò)誤的行動(dòng)引起的后悔要輕微。定理3：個(gè)體需對(duì)行動(dòng)的最終結(jié)果承擔(dān)責(zé)任情形下引起的后悔比無(wú)需承擔(dān)責(zé)任情形下的后悔要強(qiáng)烈四、心理偏差與偏好后悔厭惡理論的核心是以下三個(gè)定理。四、心理偏差與偏好（四）模糊厭惡“模糊”指信息能得知卻不被得知的狀態(tài)。模糊厭惡是指人們?cè)谑煜さ氖虑楹筒皇煜さ氖虑橹g更喜歡熟悉的那個(gè)，而回避選擇不熟悉的事情去做。模糊厭惡在資本市場(chǎng)表現(xiàn)為對(duì)未知的恐懼。四、心理偏差與偏好（四）模糊厭惡四、心理偏差與偏好（五）心理賬戶心理賬戶是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對(duì)人的決策行為起著十分重要的影響，資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險(xiǎn)承受能力自然不一樣。人們根據(jù)資金的來(lái)源、資金的所在、和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類，我們將這種現(xiàn)象稱為“心理賬戶”。這對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”產(chǎn)生挑戰(zhàn)。四、心理偏差與偏好（五）心理賬戶四、心理偏差與偏好人們通過(guò)三種心理賬戶對(duì)他們所面對(duì)的選擇的得失進(jìn)行評(píng)價(jià)。1.最小賬戶，僅僅與可選方案間的差異有關(guān)，而與各個(gè)方案的共同特性無(wú)關(guān)。2.局部賬戶，描述的是可選方案的結(jié)果與參考水平之間的關(guān)系，這個(gè)參考水平由決策的背景所決定3.綜合賬戶，從更廣的類別對(duì)可選方案的得失進(jìn)行評(píng)價(jià)。四、心理偏差與偏好人們通過(guò)三種心理賬戶對(duì)他們所面對(duì)的選擇的得四、心理偏差與偏好（六）證實(shí)偏差一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，人們有時(shí)會(huì)把一些附加證據(jù)錯(cuò)誤地解釋為對(duì)他們有利，不再關(guān)注那些否定該設(shè)想的新信息。人們有一種尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的傾向，這種證實(shí)而不是證偽的傾向叫“證實(shí)偏差”。證實(shí)偏差產(chǎn)生的原因主要有：1.信念堅(jiān)持是導(dǎo)致證實(shí)偏差的心理基礎(chǔ)，他們會(huì)堅(jiān)持相信他們的假設(shè)，即使這個(gè)假設(shè)和新數(shù)據(jù)相矛盾。2.錨定往往也是導(dǎo)致證實(shí)偏差的心理因素之一。四、心理偏差與偏好（六）證實(shí)偏差四、心理偏差與偏好3.三方面的因素也導(dǎo)致了證實(shí)偏差。第一，證據(jù)的模糊性被廣泛認(rèn)為是證實(shí)偏差和過(guò)度自信的重要媒介因素。第二，人們通過(guò)估計(jì)不同現(xiàn)象間的相互關(guān)系來(lái)解釋求證問(wèn)題，經(jīng)常假想出事件的相互關(guān)系，即使他們通常可能并不存在。第三，對(duì)資料的選擇性收集或?qū)彶?。證實(shí)偏差也是金融市場(chǎng)上正反饋機(jī)制形成的推動(dòng)力之一。企業(yè)經(jīng)理人的證實(shí)偏差更多的表現(xiàn)在投資決策上，對(duì)于具有信念而論證又不可行的項(xiàng)目，傾向于尋求正面信息而不肯放棄項(xiàng)目的實(shí)施，導(dǎo)致決策錯(cuò)誤，甚至一錯(cuò)再錯(cuò)。四、心理偏差與偏好3.三方面的因素也導(dǎo)致了證實(shí)偏差。第一，證四、心理偏差與偏好（七）時(shí)間偏好人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報(bào)酬滯后的任務(wù)，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來(lái)報(bào)酬而投入滯后的事情，這就是說(shuō)人們表現(xiàn)出所謂的“時(shí)間偏好”。時(shí)間偏好有不一致傾向，在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域中都有普遍的表現(xiàn)。儲(chǔ)蓄行為的時(shí)間不一致模型，它認(rèn)為人們有較高的現(xiàn)在消費(fèi)傾向，這種情況下“自我控制”就顯得十分重要。特別是對(duì)于習(xí)慣性商品的需求來(lái)講更是如此，因?yàn)檫@種習(xí)慣性上癮，意味著今天追求的消費(fèi)愿望要在將來(lái)付出代價(jià)。四、心理偏差與偏好（七）時(shí)間偏好五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差(一)過(guò)度自信與事后聰明偏差過(guò)度自信是導(dǎo)致“事后聰明偏差”的心理因素。事后聰明偏差是指，把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對(duì)必然和明顯的——而沒(méi)有意識(shí)到對(duì)結(jié)果的回顧會(huì)影響人們的判斷，使他們認(rèn)為事件是很容易預(yù)測(cè)的，但人們無(wú)法說(shuō)出是什么樣的信息導(dǎo)致了結(jié)果的產(chǎn)生。(二)過(guò)度自信與過(guò)度交易過(guò)度自信在金融市場(chǎng)主要表現(xiàn)為過(guò)度的頻繁交易。過(guò)度自信包含了對(duì)憑借個(gè)人努力獲得成功的過(guò)度樂(lè)觀。在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂(lè)觀。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差(一)過(guò)度自信與事后聰明五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差（三）過(guò)度自信與“自我歸因”過(guò)度自信與“自我歸因”（是息息相關(guān)的，由于與期望相比，人們失敗的次數(shù)要多一些，所以隨著時(shí)間的推移，對(duì)理性的學(xué)習(xí)將可能消除過(guò)度自信，因?yàn)橥ㄟ^(guò)學(xué)習(xí)和自我提高可以改善自我歸因傾向。（四）損失厭惡導(dǎo)致的行為偏差1.損失厭惡導(dǎo)致的稟賦效應(yīng)稟賦效應(yīng)是與損失厭惡相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。許多決策是在兩種方案間的選擇：維持現(xiàn)狀，或者接受一個(gè)新的五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差（三）過(guò)度自信與“自我歸因五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差方案（新的方案在一些方面有利而在另一些方面不利）。如果將現(xiàn)狀視為參考水平，那么決策者偏愛(ài)維持現(xiàn)狀，因?yàn)橛恼T惑力不足以抵消對(duì)損失的厭惡感。人們具有不愿意放棄現(xiàn)狀下的資產(chǎn)的傾向，因?yàn)閾p失一項(xiàng)資產(chǎn)的痛苦程度大于得到一項(xiàng)資產(chǎn)的喜悅程度，所以個(gè)體行為者為了得到資產(chǎn)的“支付意愿”（要小于因?yàn)榉艞壻Y產(chǎn)的“接受意愿”。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致買(mǎi)價(jià)與賣價(jià)的價(jià)差，如果讓人們對(duì)某種經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行定價(jià)，則其得到這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意支付的最大值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其放棄這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意接受的最小補(bǔ)償值。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差方案（新的方案在一些方面有五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差2.短視的損失厭惡在股票投資中，長(zhǎng)期收益可能會(huì)周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象稱之為“短視的損失厭惡”。短視的損失厭惡是建立在兩個(gè)概念之上的：一是投資者是損失厭惡的，即決策者傾向于把損失看得要重一些，損失帶來(lái)的受傷害的感受約是收益帶來(lái)的良好感受的兩倍多；二是投資者是“短視”的，也會(huì)經(jīng)常性地評(píng)價(jià)他們的投資組合，指即使長(zhǎng)期投資的投資者也要顧慮短期的收益和損失。這樣，短視的損失厭惡可能導(dǎo)致人們?cè)谄溟L(zhǎng)期的資產(chǎn)配置中可能過(guò)于保守。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差2.短視的損失厭惡五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差3.后悔厭惡導(dǎo)致的行為偏差認(rèn)知失調(diào)理論可以解釋共同基金的一種現(xiàn)象，即資金流向業(yè)績(jī)好的共同基金的速度比資金流出業(yè)績(jī)差的共同基金的速度要快得多。那就是說(shuō)發(fā)生損失的基金持有人不愿意通過(guò)贖回他們持有的基金來(lái)面對(duì)投資失敗的事實(shí)，因?yàn)槿藗儞?dān)心贖回后，基金凈值回升而給自身帶來(lái)后悔。4.處置效應(yīng)投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”，即投資者過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過(guò)早地賣出盈利股。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差3.后悔厭惡導(dǎo)致的行為偏差五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差5.羊群行為金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會(huì)有很大的影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系，它是影響資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，是金融市場(chǎng)整體情緒和市場(chǎng)泡沫的主要推動(dòng)力，對(duì)市場(chǎng)的有效性有著重要的影響。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差5.羊群行為五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差羊群行為發(fā)生可以歸納為以下幾個(gè)方面的原因：（1）投資者信息不對(duì)稱、不完全。模仿他人的行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。人們?cè)绞侨鄙傩畔?，越是容易?tīng)從他人的意見(jiàn)。（2）推卸責(zé)任的需要。后悔厭惡心理使投資者為了避免個(gè)人決策投資失誤可能帶來(lái)的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽(tīng)從一些投資經(jīng)理和股評(píng)人士的建議，因?yàn)檫@樣的話，即使投資失誤，投資者從心理把責(zé)任推卸給別人，而減輕自己的后悔。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差羊群行為發(fā)生可以歸納為以下五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差（3）減少恐懼的需要。人類屬于群體動(dòng)物，偏離大多數(shù)人往往會(huì)產(chǎn)生一種孤單和恐懼感。(4)缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及其他一些個(gè)性方面的特征，如知識(shí)水平、智力水平、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心等都是產(chǎn)生羊群行為的影響因素。一般有較高社會(huì)贊譽(yù)需要的人比較重視社會(huì)對(duì)他的評(píng)價(jià)，希望得到他人的贊許，也容易表現(xiàn)出從眾傾向；還有高焦慮的人從眾性也比較強(qiáng)；女性比男性更具有從眾心理與行為。五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差（3）減少恐懼的需要六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論（一）傳統(tǒng)定價(jià)理論的缺陷經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論在投資決策、評(píng)估以及公司金融領(lǐng)域都有廣泛的運(yùn)用。但是由于完全理性和有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件過(guò)于嚴(yán)格和模型過(guò)分地簡(jiǎn)化處理，導(dǎo)致定價(jià)模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論（一）傳統(tǒng)定價(jià)理論的缺陷六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論首先，CAPM存在著兩個(gè)悖論：其一，在CAPM框架下交易將不可能發(fā)生。按常理而論，資本市場(chǎng)的交易必須是在市場(chǎng)參與者對(duì)特定資產(chǎn)有不同的價(jià)值估計(jì)時(shí)才發(fā)生的。而CAPM對(duì)理性人持有完全信息以及同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)，使得人們無(wú)法在CAPM框架下看到資本市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項(xiàng)目的真正價(jià)值，原因在于為追求套期交易而購(gòu)入的某項(xiàng)資產(chǎn)勢(shì)必將人為地抬高此項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格而使其偏離真正價(jià)值，套期保值因此變得毫無(wú)意義，這顯然是與現(xiàn)實(shí)相違背的。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論首先，CAPM存在著兩個(gè)悖論：其一，在C六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論其次，隨著金融實(shí)證研究的開(kāi)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)“異象”出現(xiàn)，例如股權(quán)溢價(jià)之謎、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎、過(guò)度波動(dòng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等。而資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)法對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的現(xiàn)象做出合理解釋。對(duì)此，很多的學(xué)者對(duì)經(jīng)典的定價(jià)理論進(jìn)行了反思以揭示其內(nèi)在矛盾的根源：第一，所謂的市場(chǎng)投資組合不能完全、恰當(dāng)?shù)卮碚鎸?shí)的市場(chǎng)投資組合；第二，沒(méi)有考慮到市場(chǎng)的不完全性，如借貸成本、投資比例限制、有差別的稅收政策、資產(chǎn)不可分性以及某些資產(chǎn)的不可交易性等；六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論其次，隨著金融實(shí)證研究的開(kāi)展，越來(lái)越多的六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論第三，模型的假設(shè)條件不現(xiàn)實(shí)。經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特性，所以其資本資產(chǎn)定價(jià)模型也就不考慮投資者的價(jià)值取向特性，而是假設(shè)所有投資者采取“理性最大化”的行為。實(shí)際上，資產(chǎn)定價(jià)模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡思想的產(chǎn)物，供求曲線既決定于消費(fèi)者的理性趨利特性，也決定于消費(fèi)者的價(jià)值感受。在CAPM中，供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔，而事實(shí)上投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式、情緒波動(dòng)都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià)。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論第三，模型的假設(shè)條件不現(xiàn)實(shí)。經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論面對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中出現(xiàn)的異常收益與有效市場(chǎng)假說(shuō)的矛盾，有效市場(chǎng)假說(shuō)中關(guān)于投資者無(wú)法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的假設(shè)是正確的，但證券市場(chǎng)上的所有證券并不一定能被有效定價(jià)。投資者不同程度的非理性最大化行為集合到市場(chǎng)層面很可能會(huì)產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)典金融理論并未考慮噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，因此傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)市場(chǎng)的解釋和估計(jì)就是不完全的。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論面對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中出現(xiàn)的異常收益與有六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論（二）行為資產(chǎn)定價(jià)理論行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運(yùn)用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的均衡，比如通過(guò)構(gòu)造投資者的心理賬戶，來(lái)理解投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資及其定價(jià)，就是典型的一種模型方法。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論（二）行為資產(chǎn)定價(jià)理論六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論1.基于CCAPM的行為資產(chǎn)定價(jià)模型巴克什（Bakshi）和陳（Chen）研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過(guò)求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在這個(gè)模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論1.基于CCAPM的行為資產(chǎn)定價(jià)模型六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論桑德里森（Sundaresan）研究了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。這個(gè)模型通過(guò)向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論桑德里森（Sundaresan）研究了基六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論阿拜爾（Abel）提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過(guò)調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論阿拜爾（Abel）提出了基于追趕時(shí)髦的資六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論加利（Gali）和科利爾（Collier）研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論加利（Gali）和科利爾（Collier六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論2.基于投資者心理的行為資產(chǎn)定價(jià)模型有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價(jià)格上，價(jià)格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價(jià)值的。但是在一個(gè)充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價(jià)格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價(jià)值存在著偏差。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論2.基于投資者心理的行為資產(chǎn)定價(jià)模型六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論布萊克?費(fèi)舍爾（BlackFisher，1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征：(1)錯(cuò)誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的特殊信息，這些信息可能來(lái)自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的一些虛假信息。(2)對(duì)未來(lái)價(jià)格表現(xiàn)出過(guò)分主觀的錯(cuò)誤看法。(3)對(duì)選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷是有偏差的。六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論布萊克?費(fèi)舍爾（BlackFisher七、行為投資策略行為投資策略是指利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差所造成市場(chǎng)的非有效性來(lái)制定的投資策略。也就是利用股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉(cāng)獲利。行為投資策略主要分為四類：（一）逆向投資策略與慣性投資策略（二）小盤(pán)股投資策略（三）集中投資策略（四）成本平均策略和時(shí)間分散策略七、行為投資策略行為投資策略是指利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差第十二章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第十二章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展96學(xué)習(xí)目的理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論理解連續(xù)時(shí)間金融模型3.

掌握行為金融理論

12十二月2022學(xué)習(xí)目的理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論11十二月2022章節(jié)分布現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)第三節(jié)行為金融理論第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型章節(jié)分布現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)一、風(fēng)險(xiǎn)收益理論二、有效市場(chǎng)理論三、資本結(jié)構(gòu)理論四、期權(quán)理論12十二月2022第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)一、風(fēng)險(xiǎn)收益理

一、風(fēng)險(xiǎn)—收益理論

在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值—方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)模型（APT）12十二月2022

一、風(fēng)險(xiǎn)—收益理論

在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)二、有效市場(chǎng)理論效率市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothesis，EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場(chǎng)相對(duì)于這個(gè)信息集是有效的，任何人根據(jù)這個(gè)信息集進(jìn)行交易都無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。效率市場(chǎng)假說(shuō)將證券市場(chǎng)分為三個(gè)層次：弱式效率市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)、強(qiáng)式效率市場(chǎng)。在弱勢(shì)效率市場(chǎng)中技術(shù)分析無(wú)效；在半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)內(nèi)基本分析無(wú)效；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)內(nèi)連內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。12十二月2022二、有效市場(chǎng)理論效率市場(chǎng)假說(shuō)(Efficie三、資本結(jié)構(gòu)理論1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》的論文。該理論開(kāi)創(chuàng)了從交易成本角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheory)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一。

MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響，12十二月2022三、資本結(jié)構(gòu)理論1958年，米勒(M.Mill三、資本結(jié)構(gòu)理論MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見(jiàn)解。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。他認(rèn)為，通過(guò)資本市場(chǎng)所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資本之間的關(guān)系，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面。三、資本結(jié)構(gòu)理論MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易三、資本結(jié)構(gòu)理論因而，在完全競(jìng)爭(zhēng)(不考慮稅收)條件之下，公司的資本成本及市場(chǎng)價(jià)值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨(dú)立的。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)影響；企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用。

但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對(duì)股息支付和留存盈余則要繳所得稅。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。三、資本結(jié)構(gòu)理論因而，在完全競(jìng)爭(zhēng)(不考慮稅收)條件之下，公司四、期權(quán)理論1973年，布萊克(F．B1ack)和舒爾斯(M．Scholes)在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》發(fā)表了著名論文《期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)》，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。12十二月2022四、期權(quán)理論1973年，布萊克(F．B1ack)和舒爾斯(M四、期權(quán)理論布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下，該證券組合的收益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿足的偏微分方程?？梢越o(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn)(這里指股票)價(jià)格的變動(dòng)。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。四、期權(quán)理論布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造四、期權(quán)理論如果按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利(虧損)總能與衍生品的虧損(盈利)相抵，該組合就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權(quán)(不支付利息的股票歐式期權(quán))定價(jià)公式。布萊克和舒爾斯期權(quán)定價(jià)公式(BS期權(quán)定價(jià)公式)的推出是現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重大突破。默頓打破了公式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)變動(dòng)條件的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生了具的極大發(fā)展。四、期權(quán)理論如果按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)四、期權(quán)理論布萊克—舒爾斯—默頓期權(quán)定價(jià)模型(BSM定價(jià)模型)問(wèn)世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實(shí)際應(yīng)用。此后，金融學(xué)者開(kāi)展了大量的后續(xù)研究，對(duì)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。比如針對(duì)該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯(Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦(Rubinstein)提出了用二項(xiàng)式方法來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾(Ro11)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間定價(jià)法給出了證券支付紅利時(shí)的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊(Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)的平價(jià)關(guān)系等。四、期權(quán)理論布萊克—舒爾斯—默頓期權(quán)定價(jià)模型(BSM定價(jià)模型四、期權(quán)理論到了20世紀(jì)80年代，達(dá)菲(D.Duffie)等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對(duì)提高社會(huì)資本資源配置效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是有價(jià)值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用還可以通過(guò)增加市場(chǎng)的完全性和提高市場(chǎng)效率而創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值。金融市場(chǎng)活動(dòng)的工程化趨勢(shì)不僅為金融業(yè)本身帶來(lái)益處，而且為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造了效益。四、期權(quán)理論到了20世紀(jì)80年代，達(dá)菲(D.Duffie)等第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型一、1969—1980年的主要發(fā)展二、1981年之后的發(fā)展第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型一、1969—1980年的主要發(fā)展一、1969—1980年的主要發(fā)展在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域，1969年至1980年這個(gè)時(shí)期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無(wú)疑問(wèn)是最有影響力的論文。他們提出了重要的期權(quán)定價(jià)模型，在對(duì)標(biāo)的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：12十二月2022一、1969—1980年的主要發(fā)展在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域，1一、1969—1980年的主要發(fā)展其中，St為標(biāo)的證券(這里考慮為股票)價(jià)格，Wt為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，μ、σ為參數(shù)。BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買(mǎi)賣股票和期權(quán)沒(méi)有交易費(fèi)用，等等。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。一、1969—1980年的主要發(fā)展其中，St為標(biāo)的證券(一、1969—1980年的主要發(fā)展這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展開(kāi)辟了新的觀點(diǎn)。此外，他們認(rèn)為，公司股權(quán)和債權(quán)可以看作是對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的或有權(quán)，由此引出了一個(gè)稱為“或有權(quán)研究”的新研究領(lǐng)域，這為衍生品定價(jià)、公司金融及違約風(fēng)險(xiǎn)等方面的深入研究提供了基礎(chǔ)。同時(shí)期的重要研究還包括跨期資產(chǎn)定價(jià)理論。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓開(kāi)創(chuàng)性地使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，一、1969—1980年的主要發(fā)展這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融一、1969—1980年的主要發(fā)展并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域，同時(shí)也極大地推廣了連續(xù)時(shí)間方法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。一、1969—1980年的主要發(fā)展并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)一、1969—1980年的主要發(fā)展后人對(duì)BS模型中關(guān)于標(biāo)的證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)方式的基本假定提出了新的看法并展開(kāi)了大量研究。默頓試圖把價(jià)格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運(yùn)動(dòng)方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入BS模型：其中，qt

是強(qiáng)度為λ的泊松過(guò)程，Kt為每次跳躍的規(guī)模。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動(dòng)微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨(dú)立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。12十二月2022一、1969—1980年的主要發(fā)展后人對(duì)B一、1969—1980年的主要發(fā)展

一、1969—1980年的主要發(fā)展

一、1969—1980年的主要發(fā)展哈里森和克雷普斯(Harrison＆Kreps從基本概念上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來(lái)成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場(chǎng)研究的許多分支。這篇文章還對(duì)均衡定價(jià)模型和無(wú)套利模型進(jìn)行了比較，提出了其中的聯(lián)系所在。一、1969—1980年的主要發(fā)展哈里森和二、1981年之后的發(fā)展盧卡斯(Lucas)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論，并且通過(guò)一個(gè)偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價(jià)格。作為對(duì)一般均衡框架的應(yīng)用，限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型——CIR模型。該模型的一個(gè)最基本特征是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)過(guò)程的內(nèi)生性，且該利率變動(dòng)過(guò)程是一個(gè)連續(xù)時(shí)間的一階自回歸均值回復(fù)過(guò)程。二、1981年之后的發(fā)展盧卡斯(Lucas)在離散時(shí)間交換二、1981年之后的發(fā)展此外，模型中所采用的各種假定非常有用，因?yàn)檫@些假定很好地隱含了利率的實(shí)證特性：均值回復(fù)過(guò)程保證了利率永遠(yuǎn)非負(fù)；方程中的絕對(duì)方差直接與利率自身成比例；就利率自身而言，存在一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)分布。在BS模型中，資產(chǎn)收益的均值和方差都是常數(shù)，但現(xiàn)實(shí)情況并不是這樣。赫爾和懷特使用了隨機(jī)波動(dòng)模型(SV模型)：二、1981年之后的發(fā)展此外，模型中所采用的二、1981年之后的發(fā)展其中，W1，W2是相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，Vt為波動(dòng)過(guò)程，這說(shuō)明波動(dòng)自身是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程；參數(shù)α、β、η

體現(xiàn)了收益分布的高峰特征，參數(shù)ρ

體現(xiàn)資產(chǎn)收益的非對(duì)稱性，即杠桿效應(yīng)。之后赫斯頓(Heslon，1993)給出了在隨機(jī)波動(dòng)模型下，期權(quán)價(jià)格的解析。貝茨（Bates，1996）將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出了SVJ模型，該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，最重要的是它改變了SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn)。二、1981年之后的發(fā)展其中，W1，W2是相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)二、1981年之后的發(fā)展達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie，Pan＆Singleton，2000)提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍同時(shí)發(fā)生，且兩者跳躍規(guī)模大小相關(guān)的模型(SVCJ)；另一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍獨(dú)立發(fā)生，規(guī)模也獨(dú)立的模型(SVU)。埃拉科爾(Eraker，2004)還提出了狀態(tài)非獨(dú)立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動(dòng)模型(SVSCJ)。二、1981年之后的發(fā)展達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie，二、1981年之后的發(fā)展在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯(Schoutens，2003)、尼爾森和謝潑德(Barndorff-Nielsen＆Shephard，2005)對(duì)正態(tài)倒數(shù)高斯(NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和應(yīng).此外，1981年之后連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展還圍繞下面幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)。二、1981年之后的發(fā)展在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非二、1981年之后的發(fā)展第一，在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問(wèn)題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立?？伎怂购忘S(Cox＆Huang，1989)，卡拉特扎斯、勒霍斯基和施里夫(Karatzas，Lehoczky＆Shreve，1987)證明，在完全市場(chǎng)里，利用鞅理論可以將動(dòng)態(tài)跨期問(wèn)題簡(jiǎn)化為靜態(tài)問(wèn)題。這個(gè)方法對(duì)解決跨期資產(chǎn)選擇問(wèn)題和受限條件下的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題有特殊的幫助。二、1981年之后的發(fā)展二、1981年之后的發(fā)展第二，連續(xù)交易問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間模型是建立在市場(chǎng)存在“連續(xù)交易機(jī)會(huì)”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場(chǎng)并非連續(xù)開(kāi)放。達(dá)菲和黃(Duffie＆Huang，1985)證明，在只有較少證券的情況下，連續(xù)交易時(shí)可以達(dá)到阿羅—德布魯均衡，但是如果有很多證券則不成立。他們從福利的角度對(duì)動(dòng)態(tài)交易機(jī)會(huì)的重要性進(jìn)行了分析。羅斯(Ross，1989)指出，對(duì)于金融理論家來(lái)說(shuō)，如何對(duì)金融市場(chǎng)交易量的水平和形式進(jìn)行解釋是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。盡管這個(gè)問(wèn)題與是否采用連續(xù)時(shí)間方法無(wú)關(guān)，但這對(duì)于連續(xù)時(shí)間金融方面的學(xué)者來(lái)說(shuō)仍舊是個(gè)有趣的研究對(duì)象。二、1981年之后的發(fā)展第二，連續(xù)交易問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間模型是二、1981年之后的發(fā)展這方面研究的連續(xù)時(shí)間模型從研究連續(xù)交易機(jī)會(huì)開(kāi)始，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)休息。有人認(rèn)為估計(jì)的價(jià)格波動(dòng)率與選取收盤(pán)價(jià)或是交易