資本結(jié)構(gòu)理論培訓(xùn) 課件

資本結(jié)構(gòu)理論小組成員：唐麗麗——社會(huì)保障郭春艷—經(jīng)濟(jì)思想史資本結(jié)構(gòu)理論1引言合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)組織來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心，它對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和管理都很重要，資本結(jié)構(gòu)既是一個(gè)老話題，但同時(shí)也是一個(gè)年輕的題目。資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵：廣義：全部資本的構(gòu)成及比例，短期和長(zhǎng)期資本。狹義：長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例。引言合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)組織來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的。2資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心部分，也是一個(gè)讓很多人趨之若鶩卻又仍然顯得撲朔迷離的課題。

斯圖爾特.梅耶斯曾將資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題稱為“資本結(jié)構(gòu)之謎”

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心部分，也是一個(gè)讓很多人趨3縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)歷程，大致可劃分為四個(gè)階段：一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前）二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（1958年至20世紀(jì)70年代）三、新資本結(jié)構(gòu)理論

（20世紀(jì)70年代末至目前）四、后資本結(jié)構(gòu)理論（20世紀(jì)80年代中期至今）縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)歷程，大致可劃分為四個(gè)階段：一、早4一早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi).杜蘭特的論文：“企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題”凈收入理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論傳統(tǒng)理論缺乏實(shí)踐意義和嚴(yán)密的邏輯證明一早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi).杜蘭特的論文：“5二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）最初的MM理論——資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論

（二）修正的MM理論——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論

（三）回歸的MM理論——米勒模型

（四）權(quán)衡理論

二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）最初的MM理論——資本結(jié)構(gòu)6（一）最初的MM理論1958年，莫迪利安尼和米勒在“Americaeconomicreview”上發(fā)表的《Thecostofcapital,corporationfinance,andthetheoryofinvestment

》一文中，提出了最初的MM理論。這篇論文奠定了兩人在學(xué)術(shù)界的地位，也被公認(rèn)為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的奠基石。（一）最初的MM理論1958年，莫迪利安尼和米勒在“Am7基本假設(shè)：MM理論的前提條件是完美資本市場(chǎng)的假設(shè)假設(shè)一：無(wú)費(fèi)用的資本市場(chǎng)假設(shè)二：無(wú)個(gè)人所得稅假設(shè)三：完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)假設(shè)四：借貸平等假設(shè)五：相同的期望假設(shè)六：沒(méi)有信息成本假設(shè)七：無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本基本假設(shè)：MM理論的前提條件是完美資本市場(chǎng)的假設(shè)8命題一：企業(yè)價(jià)值命題VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVL：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值VU：無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值

EBIT：息稅前凈利K=KU為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資本化比率，即貼現(xiàn)率。企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率，即不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。命題一：企業(yè)價(jià)值命題VL=VU=EBIT/K=EBIT/K9命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題KS=KU+RP=KU+(KU－KB)(B/S)KS：負(fù)債企業(yè)的股本成本

KB：負(fù)債成本KU：無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本

RP：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬B：債務(wù)的價(jià)值S：權(quán)益的價(jià)值負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題KS=KU+RP=KU+(KU－KB)(10命題三：投資報(bào)酬率問(wèn)題企業(yè)投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率必須大于或等于企業(yè)的綜合資本成本。命題三：投資報(bào)酬率問(wèn)題企業(yè)投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率必須大于或等于11該理論的基本命題說(shuō)明企業(yè)變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)試圖影響企業(yè)價(jià)值是沒(méi)有意義的。在不考慮企業(yè)所得稅，認(rèn)為企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，都只是改變企業(yè)總價(jià)值在股權(quán)與債權(quán)人之間的分割比率、而不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)相同而資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。因此企業(yè)的價(jià)值和資本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)論該理論的基本命題說(shuō)明企業(yè)變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)試圖影響企業(yè)價(jià)值是沒(méi)有意12（二）修正的MM理論1963年，Modigliani和Miller又發(fā)表了《公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)：一項(xiàng)修正》一文，將企業(yè)所得稅引入到無(wú)企業(yè)稅模型中，改變了最初企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。該模型也有三個(gè)基本命題（二）修正的MM理論1963年，Modigliani和Mil13命題一：賦稅節(jié)余命題VL=VU+TCBTC：企業(yè)所得稅稅率

B：負(fù)債當(dāng)引入企業(yè)所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，差異越大。命題一：賦稅節(jié)余命題VL=VU+TCB14命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題KS=KU+(KU－KB)(1－T)(B/S)由于(1－T)總是小于1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度，所以負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題KS=KU+(KU－KB)(1－T)(B15命題三：投資報(bào)酬率命題企業(yè)資金應(yīng)該投向于內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于新投資臨界率的項(xiàng)目。命題三：投資報(bào)酬率命題企業(yè)資金應(yīng)該投向于內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于16結(jié)論當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率最后達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，也就是說(shuō)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是全部都是負(fù)債。結(jié)論當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率最后達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，也就是說(shuō)17（三）回歸的MM理論1976年，米勒發(fā)表《負(fù)債與稅收》，將個(gè)人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了加入所得稅得稅因素的MM理論。（三）回歸的MM理論1976年，米勒發(fā)表《負(fù)債與稅收》，將個(gè)18基本公式VL=VU+[1－(1－TC)(1－TS)/(1－TB)]BTC：企業(yè)所得稅率

TS：個(gè)人股票所得稅率TB：個(gè)人債券所得稅率

B：企業(yè)負(fù)債價(jià)值負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值+負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值，其中稅收節(jié)約價(jià)值取決于TC、TS和TB?；竟絍L=VU+[1－(1－TC)(1－TS)/(1－T19結(jié)論當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高；如果個(gè)人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時(shí)，資金會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率降低。結(jié)論當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益20（四）權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的利益和成本的結(jié)果。負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。（四）權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的利益和成21基本公式VL=VU+TD(a)－C(a)TD：負(fù)債企業(yè)的稅收利益C：破產(chǎn)成本

a：負(fù)債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的。但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大?；竟絍L=VU+TD(a)－C(a)22結(jié)論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論說(shuō)明了適度負(fù)債比率的合理性。如果企業(yè)負(fù)債過(guò)多,則必須通過(guò)發(fā)行股票,限制現(xiàn)金股利或者變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)籌集資金以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。結(jié)論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本23（五）評(píng)述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的負(fù)債和權(quán)益資本的關(guān)系，奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。MM理論雖然經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展而變得較為完善，但仍然太符合現(xiàn)實(shí)的情況。（五）評(píng)述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的24MM理論的局限基本假設(shè)過(guò)于苛刻許多假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無(wú)法實(shí)現(xiàn)，如其假定交易成本為零,但實(shí)際運(yùn)行中,各類交易費(fèi)用不可避免。MM理論的分析缺乏動(dòng)態(tài)性未考慮到外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。無(wú)實(shí)證檢驗(yàn)的支撐實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不能給MM理論以有力的支持,這是MM理論一個(gè)較嚴(yán)重的缺陷。MM理論的局限基本假設(shè)過(guò)于苛刻25三新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代分析工具，如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等，引入資本結(jié)構(gòu)分析。一系列解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的新觀點(diǎn)便應(yīng)運(yùn)而生，其流派主要有：（一）代理成本理論（二）信號(hào)傳遞理論（三）優(yōu)序融資理論三新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代26（一）代理成本理論在完全信息條件下，委托人實(shí)施代理是無(wú)成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項(xiàng)任務(wù)。不對(duì)稱信息是代理成本存在的主要原因。（一）代理成本理論在完全信息條件下，委托人實(shí)施代理是無(wú)成本的27兩種代理成本該理論考察了兩種代理成本即股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本，來(lái)源于股東和管理者之間的利益沖突。債權(quán)代理成本,這來(lái)源于股東與債權(quán)人之間的利益沖突。兩種代理成本該理論考察了兩種代理成本即股權(quán)代理成本和債權(quán)代理28結(jié)論需要將股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進(jìn)行權(quán)衡,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將在股權(quán)融資和債務(wù)融這兩種融資方式的邊際代理成本相等時(shí)出現(xiàn),此時(shí),企業(yè)的總代理成本最小。結(jié)論需要將股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進(jìn)行權(quán)衡,最優(yōu)資本結(jié)29（二）信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息。1977年，羅斯(Ross)通過(guò)建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵(lì)—信號(hào)”模型來(lái)分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問(wèn)題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵(lì)機(jī)制引入信號(hào)傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論。（二）信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企30公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見(jiàn)信號(hào)有三種：(1)利潤(rùn)宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。資本結(jié)構(gòu)理論培訓(xùn)課件31結(jié)論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之亦然。結(jié)論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)32（三）優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory，也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論是以非對(duì)稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。（三）優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫33主要內(nèi)容通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票。因而，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，投資者不愿購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。主要內(nèi)容通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票34結(jié)論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，公司將先選擇債券籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。結(jié)論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；35（四）評(píng)述新資本結(jié)構(gòu)理論不是簡(jiǎn)單地因襲現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論套路，而是力圖通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“契約”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)的“內(nèi)部因素”方面來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析。從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開(kāi)辟了新的研究方向，極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容。（四）評(píng)述新資本結(jié)構(gòu)理論不是簡(jiǎn)單地因襲現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論套36但對(duì)一些關(guān)鍵問(wèn)題，這一理論只是想當(dāng)然的加以接受，而沒(méi)有在理論上作出本源性的解釋。而且大多是以靜態(tài)或比較靜態(tài)、局部均衡角度來(lái)展開(kāi)分析，一般認(rèn)為企業(yè)資本總量不變、已實(shí)現(xiàn)的較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)也就會(huì)保持不變，沒(méi)有考慮外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件變換可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。但對(duì)一些關(guān)鍵問(wèn)題，這一理論只是想當(dāng)然的加以接受，而沒(méi)有在理論37四后資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結(jié)構(gòu)理論到了20世紀(jì)80年代中期卻頗難以為繼，究其根本原因，乃是因?yàn)樾沦Y本結(jié)構(gòu)理論賴以為核心的信息不對(duì)稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢(shì)。在這一背景下，后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。四后資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后38主要流派（一）控制權(quán)理論（二）資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論（三）市場(chǎng)擇時(shí)理論主要流派39（一）控制權(quán)理論20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著企業(yè)兼并與接管活動(dòng)的深入進(jìn)行,人們發(fā)現(xiàn)資本交易不僅會(huì)引起剩余收益分配問(wèn)題,而且還會(huì)引起剩余控制權(quán)分配問(wèn)題?；谄胀ü捎型镀睓?quán)而債權(quán)人無(wú)投票權(quán)的事實(shí),管理者經(jīng)常通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變企業(yè)投票權(quán)的分布,從而對(duì)接管成功與否產(chǎn)生影響,這樣形成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論。（一）控制權(quán)理論20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著企業(yè)兼并與接管活動(dòng)40主要觀點(diǎn)控制權(quán)理論認(rèn)為,管理者占有的股份越多,其控制能力也就越強(qiáng)。它把資本結(jié)構(gòu)作為解決股東、管理者之間代理沖突的手段。主要觀點(diǎn)控制權(quán)理論認(rèn)為,管理者占有的股份越多,其控制能力也就41如果用債務(wù)限制管理者對(duì)現(xiàn)金流的權(quán)利,而管理者可以自由作出資本結(jié)構(gòu)決策,我們就看不到管理者自愿分紅的決定。債務(wù)是減少自由現(xiàn)金流量代理成本、最大化公司價(jià)值的事前措施。管理者可以利用自愿舉債,避免控制權(quán)的挑戰(zhàn)。如果用債務(wù)限制管理者對(duì)現(xiàn)金流的權(quán)利,而管理者可以自由作出資本42（二）資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論20世紀(jì)80年代以來(lái),伴隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展,資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐漸融合,形成了一個(gè)年輕的資本結(jié)構(gòu)理論研究分支——以產(chǎn)品、要素市場(chǎng)相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論。（二）資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論20世紀(jì)80年代以來(lái),伴隨著產(chǎn)業(yè)組43資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論的研究方向正趨于系統(tǒng)化和微觀化。在系統(tǒng)化方面是將資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境納一個(gè)框架進(jìn)行分析;微觀化方面是進(jìn)一步研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、優(yōu)先結(jié)構(gòu)、債務(wù)契約等與企業(yè)戰(zhàn)略的相互影響。資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論的研究方向正趨于系統(tǒng)化和微觀化。在系統(tǒng)化44（三）市場(chǎng)擇時(shí)理論1996年Stein在其論文《非理性世界的理性資本安排》中首次提出市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)（market

timinghypothesis),即在股票市場(chǎng)非理性、公司股價(jià)被過(guò)分高估時(shí),理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度熱情;反之當(dāng)股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí),管理者可能回購(gòu)股票。沿著這一思路,以后的學(xué)者從市場(chǎng)擇時(shí)這一新的視角展開(kāi)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證的深入研究。（三）市場(chǎng)擇時(shí)理論1996年Stein在其論文《非理性世界的45基本觀點(diǎn)該理論認(rèn)為,對(duì)企業(yè)而言,沒(méi)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)歷史上有意的市場(chǎng)擇時(shí)行為的累積結(jié)果?；居^點(diǎn)該理論認(rèn)為,對(duì)企業(yè)而言,沒(méi)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)46市場(chǎng)擇時(shí)理論突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè),來(lái)研究管理者如何利用股票市場(chǎng)窗口機(jī)會(huì)選擇融資工具,利用市場(chǎng)上暫時(shí)出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢(shì),使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化,并形成長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的一種理論分析框架。市場(chǎng)擇時(shí)資本結(jié)構(gòu)理論的提出,為解釋公司融資決策行為提供了一個(gè)全新的視角。市場(chǎng)擇時(shí)理論突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè),47（四）評(píng)述后資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)前面各類資本結(jié)構(gòu)理論的繼承和沿襲，但它擺脫了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析框架，對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的其他傳統(tǒng)因素一概予以忽視；同時(shí)它省略了新資本結(jié)構(gòu)理論中信息不對(duì)稱這一核心內(nèi)容，代之以其他理論解釋。（四）評(píng)述后資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)前面各類資本結(jié)構(gòu)理論的繼承和沿48后資本結(jié)構(gòu)理論只是對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與新資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行挑戰(zhàn)，卻沒(méi)有辦法推翻新資本結(jié)構(gòu)理論，也無(wú)力給資本結(jié)構(gòu)理論重新搭建起一個(gè)全新的理論框架。與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論所擁有的大量豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相比，后資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證檢驗(yàn)就顯然太過(guò)于單薄。但它無(wú)疑是今后資本結(jié)構(gòu)理論的研究方向。后資本結(jié)構(gòu)理論只是對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與新資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行挑戰(zhàn)49五總體評(píng)述資本結(jié)構(gòu)理論分支眾多，整個(gè)演進(jìn)歷程有以下規(guī)律：資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程與經(jīng)濟(jì)金融學(xué)理論的發(fā)展密切相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)體現(xiàn)了“否定之否定”的科學(xué)精神。資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)印證了不斷放寬假設(shè)條件的研究模式。資本結(jié)構(gòu)理論還沒(méi)有得到經(jīng)驗(yàn)性驗(yàn)證的有力支持。五總體評(píng)述資本結(jié)構(gòu)理論分支眾多，整個(gè)演進(jìn)歷程有以下規(guī)50謝謝大家到此結(jié)束謝謝大家到此結(jié)束51資本結(jié)構(gòu)理論小組成員：唐麗麗——社會(huì)保障郭春艷—經(jīng)濟(jì)思想史資本結(jié)構(gòu)理論52引言合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)組織來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心，它對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和管理都很重要，資本結(jié)構(gòu)既是一個(gè)老話題，但同時(shí)也是一個(gè)年輕的題目。資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵：廣義：全部資本的構(gòu)成及比例，短期和長(zhǎng)期資本。狹義：長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例。引言合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)組織來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的。53資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心部分，也是一個(gè)讓很多人趨之若鶩卻又仍然顯得撲朔迷離的課題。

斯圖爾特.梅耶斯曾將資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題稱為“資本結(jié)構(gòu)之謎”

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心部分，也是一個(gè)讓很多人趨54縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)歷程，大致可劃分為四個(gè)階段：一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前）二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（1958年至20世紀(jì)70年代）三、新資本結(jié)構(gòu)理論

（20世紀(jì)70年代末至目前）四、后資本結(jié)構(gòu)理論（20世紀(jì)80年代中期至今）縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)歷程，大致可劃分為四個(gè)階段：一、早55一早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi).杜蘭特的論文：“企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題”凈收入理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論傳統(tǒng)理論缺乏實(shí)踐意義和嚴(yán)密的邏輯證明一早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi).杜蘭特的論文：“56二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）最初的MM理論——資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論

（二）修正的MM理論——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論

（三）回歸的MM理論——米勒模型

（四）權(quán)衡理論

二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）最初的MM理論——資本結(jié)構(gòu)57（一）最初的MM理論1958年，莫迪利安尼和米勒在“Americaeconomicreview”上發(fā)表的《Thecostofcapital,corporationfinance,andthetheoryofinvestment

》一文中，提出了最初的MM理論。這篇論文奠定了兩人在學(xué)術(shù)界的地位，也被公認(rèn)為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的奠基石。（一）最初的MM理論1958年，莫迪利安尼和米勒在“Am58基本假設(shè)：MM理論的前提條件是完美資本市場(chǎng)的假設(shè)假設(shè)一：無(wú)費(fèi)用的資本市場(chǎng)假設(shè)二：無(wú)個(gè)人所得稅假設(shè)三：完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)假設(shè)四：借貸平等假設(shè)五：相同的期望假設(shè)六：沒(méi)有信息成本假設(shè)七：無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本基本假設(shè)：MM理論的前提條件是完美資本市場(chǎng)的假設(shè)59命題一：企業(yè)價(jià)值命題VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVL：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值VU：無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值

EBIT：息稅前凈利K=KU為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資本化比率，即貼現(xiàn)率。企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率，即不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。命題一：企業(yè)價(jià)值命題VL=VU=EBIT/K=EBIT/K60命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題KS=KU+RP=KU+(KU－KB)(B/S)KS：負(fù)債企業(yè)的股本成本

KB：負(fù)債成本KU：無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本

RP：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬B：債務(wù)的價(jià)值S：權(quán)益的價(jià)值負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題KS=KU+RP=KU+(KU－KB)(61命題三：投資報(bào)酬率問(wèn)題企業(yè)投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率必須大于或等于企業(yè)的綜合資本成本。命題三：投資報(bào)酬率問(wèn)題企業(yè)投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率必須大于或等于62該理論的基本命題說(shuō)明企業(yè)變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)試圖影響企業(yè)價(jià)值是沒(méi)有意義的。在不考慮企業(yè)所得稅，認(rèn)為企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，都只是改變企業(yè)總價(jià)值在股權(quán)與債權(quán)人之間的分割比率、而不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)相同而資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。因此企業(yè)的價(jià)值和資本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)論該理論的基本命題說(shuō)明企業(yè)變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)試圖影響企業(yè)價(jià)值是沒(méi)有意63（二）修正的MM理論1963年，Modigliani和Miller又發(fā)表了《公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)：一項(xiàng)修正》一文，將企業(yè)所得稅引入到無(wú)企業(yè)稅模型中，改變了最初企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。該模型也有三個(gè)基本命題（二）修正的MM理論1963年，Modigliani和Mil64命題一：賦稅節(jié)余命題VL=VU+TCBTC：企業(yè)所得稅稅率

B：負(fù)債當(dāng)引入企業(yè)所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，差異越大。命題一：賦稅節(jié)余命題VL=VU+TCB65命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題KS=KU+(KU－KB)(1－T)(B/S)由于(1－T)總是小于1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度，所以負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題KS=KU+(KU－KB)(1－T)(B66命題三：投資報(bào)酬率命題企業(yè)資金應(yīng)該投向于內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于新投資臨界率的項(xiàng)目。命題三：投資報(bào)酬率命題企業(yè)資金應(yīng)該投向于內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于67結(jié)論當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率最后達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，也就是說(shuō)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是全部都是負(fù)債。結(jié)論當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率最后達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，也就是說(shuō)68（三）回歸的MM理論1976年，米勒發(fā)表《負(fù)債與稅收》，將個(gè)人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了加入所得稅得稅因素的MM理論。（三）回歸的MM理論1976年，米勒發(fā)表《負(fù)債與稅收》，將個(gè)69基本公式VL=VU+[1－(1－TC)(1－TS)/(1－TB)]BTC：企業(yè)所得稅率

TS：個(gè)人股票所得稅率TB：個(gè)人債券所得稅率

B：企業(yè)負(fù)債價(jià)值負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值+負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值，其中稅收節(jié)約價(jià)值取決于TC、TS和TB?；竟絍L=VU+[1－(1－TC)(1－TS)/(1－T70結(jié)論當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高；如果個(gè)人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時(shí)，資金會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率降低。結(jié)論當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益71（四）權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的利益和成本的結(jié)果。負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。（四）權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的利益和成72基本公式VL=VU+TD(a)－C(a)TD：負(fù)債企業(yè)的稅收利益C：破產(chǎn)成本

a：負(fù)債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的。但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大?；竟絍L=VU+TD(a)－C(a)73結(jié)論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論說(shuō)明了適度負(fù)債比率的合理性。如果企業(yè)負(fù)債過(guò)多,則必須通過(guò)發(fā)行股票,限制現(xiàn)金股利或者變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)籌集資金以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。結(jié)論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本74（五）評(píng)述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的負(fù)債和權(quán)益資本的關(guān)系，奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。MM理論雖然經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展而變得較為完善，但仍然太符合現(xiàn)實(shí)的情況。（五）評(píng)述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的75MM理論的局限基本假設(shè)過(guò)于苛刻許多假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無(wú)法實(shí)現(xiàn)，如其假定交易成本為零,但實(shí)際運(yùn)行中,各類交易費(fèi)用不可避免。MM理論的分析缺乏動(dòng)態(tài)性未考慮到外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。無(wú)實(shí)證檢驗(yàn)的支撐實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不能給MM理論以有力的支持,這是MM理論一個(gè)較嚴(yán)重的缺陷。MM理論的局限基本假設(shè)過(guò)于苛刻76三新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代分析工具，如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等，引入資本結(jié)構(gòu)分析。一系列解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的新觀點(diǎn)便應(yīng)運(yùn)而生，其流派主要有：（一）代理成本理論（二）信號(hào)傳遞理論（三）優(yōu)序融資理論三新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代77（一）代理成本理論在完全信息條件下，委托人實(shí)施代理是無(wú)成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項(xiàng)任務(wù)。不對(duì)稱信息是代理成本存在的主要原因。（一）代理成本理論在完全信息條件下，委托人實(shí)施代理是無(wú)成本的78兩種代理成本該理論考察了兩種代理成本即股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本，來(lái)源于股東和管理者之間的利益沖突。債權(quán)代理成本,這來(lái)源于股東與債權(quán)人之間的利益沖突。兩種代理成本該理論考察了兩種代理成本即股權(quán)代理成本和債權(quán)代理79結(jié)論需要將股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進(jìn)行權(quán)衡,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將在股權(quán)融資和債務(wù)融這兩種融資方式的邊際代理成本相等時(shí)出現(xiàn),此時(shí),企業(yè)的總代理成本最小。結(jié)論需要將股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進(jìn)行權(quán)衡,最優(yōu)資本結(jié)80（二）信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息。1977年，羅斯(Ross)通過(guò)建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵(lì)—信號(hào)”模型來(lái)分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問(wèn)題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵(lì)機(jī)制引入信號(hào)傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論。（二）信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企81公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見(jiàn)信號(hào)有三種：(1)利潤(rùn)宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。資本結(jié)構(gòu)理論培訓(xùn)課件82結(jié)論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之亦然。結(jié)論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)83（三）優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory，也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論是以非對(duì)稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。（三）優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫84主要內(nèi)容通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票。因而，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，投資者不愿購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。主要內(nèi)容通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票85結(jié)論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，公司將先選擇債券籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。結(jié)論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；86（四）評(píng)述新資本結(jié)構(gòu)理論不是簡(jiǎn)單地因襲現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論套路，而是力圖通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“契約”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)的“內(nèi)部因素”方面來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析。從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開(kāi)辟了新的研究方向，極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容。（四）評(píng)述新資本結(jié)構(gòu)理論不是簡(jiǎn)單地因襲現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論套87但對(duì)一些關(guān)鍵問(wèn)題，這一理論只是想當(dāng)然的加以接受，而沒(méi)有在理論上作出本源性的解釋。而且大多是以靜態(tài)或比較靜態(tài)、局部均衡角度來(lái)展開(kāi)分析，一般認(rèn)為企業(yè)資本總量不變、已實(shí)現(xiàn)的較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)也就會(huì)保持不變，沒(méi)有考慮外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件變換可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。但對(duì)一些關(guān)鍵問(wèn)題，這一理論只是想當(dāng)然的加以接受，而沒(méi)有在理論88四后資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結(jié)構(gòu)理論到了20世紀(jì)80年代中期卻頗難以為繼，究其根本原因，乃是因?yàn)樾沦Y本結(jié)構(gòu)理論賴以為核心的信息不對(duì)稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢(shì)。在這一背景下，后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。四后資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后89主要流派（一）控制權(quán)理論（二）資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論（三）市場(chǎng)擇時(shí)理論主要流派90（一）控制權(quán)理論20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著企業(yè)兼并與接管活動(dòng)的深入進(jìn)行,人們發(fā)現(xiàn)資本交易不僅會(huì)引起剩余收益分配問(wèn)題,而且還會(huì)引起剩余控制權(quán)分配問(wèn)題?；谄胀ü捎型镀睓?quán)而債權(quán)人無(wú)投票權(quán)的事實(shí),管理者經(jīng)常通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變企業(yè)投票權(quán)的分布,從而對(duì)接管成功與否產(chǎn)生影響,這樣形成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論。（一）控制權(quán)理論20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著企業(yè)兼并與接管活動(dòng)91主要觀點(diǎn)控制權(quán)理論認(rèn)為,管理者占有的股份越多,其控制能力也就越強(qiáng)。它把資本結(jié)構(gòu)作為解決股東、管理者之間代理沖突的手段。主要觀點(diǎn)控制權(quán)理論認(rèn)為,管理者占有的股份越多,其控制能力也就92如果用債務(wù)限