輕工制造行業(yè)2023年度策略：成本下行釋放利潤(rùn)彈性出口訂單或現(xiàn)拐點(diǎn)

輕工制造行業(yè)2023年度策略成本下行釋放利潤(rùn)彈性，出口訂單或現(xiàn)拐點(diǎn)中信證券研究部 輕工團(tuán)隊(duì)2022年12月8日請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款和聲明PAGEPAGE5核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)預(yù)計(jì)2023年紙基材料行業(yè)（紙業(yè)及包裝）將受益新漿線投放對(duì)漿價(jià)下行形成的推動(dòng)，建議把握行業(yè)利潤(rùn)彈性機(jī)會(huì)?？傻撞颗渲茫?.新型煙草行業(yè)國(guó)內(nèi)政策底部確立，守望海外政策拐點(diǎn)；2.輕工消費(fèi)（文具、寵物用品等）底部特征明顯，靜待需求改善。家居行業(yè)政策面出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)，滯后效應(yīng)致行業(yè)仍延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)，海外訂單或出現(xiàn)拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)交付改善不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。幌M(fèi)能力減弱；原材料價(jià)格上漲；匯CONTENTS目錄造紙&個(gè)護(hù)：成本下行，靜待利潤(rùn)彈性釋放包裝：盈利彈性持續(xù)釋放，把握龍頭Alpha新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn)輕工消費(fèi)：底部特征明顯，靜待需求改善家居：震蕩仍是主旋律，密切關(guān)注需求變化造紙&個(gè)護(hù)：成本下行，靜待利潤(rùn)彈性釋放造紙：把握漿價(jià)下行的投資機(jī)會(huì)生活用紙：品牌紙企收入表現(xiàn)突出，靜待利潤(rùn)彈性釋放個(gè)護(hù)：把握衛(wèi)生巾區(qū)域龍頭全國(guó)擴(kuò)張成長(zhǎng)機(jī)遇投資策略：推薦消費(fèi)屬性占比更高的漿紙系公司投資機(jī)會(huì)1.1造紙：把握漿價(jià)下行的投資機(jī)會(huì)1.1造紙：把握漿價(jià)下行的投資機(jī)會(huì)漿價(jià)短期高位震蕩，預(yù)計(jì)23Q1平穩(wěn)下行階段正式開(kāi)啟。22H1擾動(dòng)紙漿供給的多重因素緩解后，22Q3歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致的供給缺口，疊加Arauco的156萬(wàn)噸新漿線再次延遲投產(chǎn)，接力助推漿價(jià)高位震蕩。根據(jù)PPPC數(shù)據(jù)，2021年歐洲商品漿產(chǎn)能合計(jì)1836萬(wàn)噸，占全球商品漿的25%，能源危機(jī)造成的開(kāi)工率下行，導(dǎo)致歐洲商品漿輸出減少，自7月以來(lái)歐洲紙漿出口大幅下滑，對(duì)全球供需格局產(chǎn)生一定沖擊。而Arauco的新產(chǎn)線，原本預(yù)計(jì)9月投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)再次落空后，近期部分國(guó)內(nèi)紙廠陸續(xù)接到Arauco的詢(xún)價(jià)意向，預(yù)計(jì)12月新漿線開(kāi)始接單并逐步發(fā)貨概率較大，此外UPM的210萬(wàn)噸新漿線預(yù)計(jì)23Q1投放。新產(chǎn)能投放作為重要標(biāo)志性事件，預(yù)計(jì)將對(duì)漿價(jià)下行趨勢(shì)落實(shí)將形成有力推動(dòng)。 年全分地漂白葉漿漂白葉漿能及例（位：噸） 地區(qū)產(chǎn)能漂白針葉漿比例產(chǎn)能漂白闊葉漿比例北美138048%1544%西歐91932%45111%東歐2278%1063%拉丁美洲2659%247361%日本181%591%亞洲（不含日本）191%80820%其他地區(qū)281%351%全球2856100%4085100%資料來(lái)源：PulpandPaperProductsCouncil，中信證券研究部注：西歐產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)口徑中包含瑞典、芬蘭等北歐國(guó)家產(chǎn)能1.1造紙：把握漿價(jià)下行的投資機(jī)會(huì)1.1造紙：把握漿價(jià)下行的投資機(jī)會(huì) 全商品分品產(chǎn)能化情（單：萬(wàn)） 紙漿種類(lèi)國(guó)家公司產(chǎn)能變化變化日期總計(jì)比例紙漿種類(lèi)國(guó)家公司產(chǎn)能變化變化日期總計(jì)比例俄羅斯IiimGroup17.52018-2020俄羅斯Mondi10.02020烏拉圭MontesdelPlata20.02018-2020加拿大NorthernPulp-29.52020Q1印尼APRIL-43.52018-2021加拿大PaperExcellence-21.02020Q3印尼APP-5.52018Q1美國(guó)New-IndyContainerboard-25.02020Q4美國(guó)Domtar-22.0美國(guó)Domtar-22.02022Q1瑞典Sodra8.02022Q2加拿大WestFraser-10.02023加拿大PaperExcellence35.02023Q4日本DaioPaper10.52025Q3美國(guó)NDPaper15.02019Q32UKP芬蘭SotraEnso15.02021Q132.03.7%俄羅斯Pitkyaranta2.02023Q4BKP/DP智利芬蘭AraucoStoraEnso-55.063.02020Q32022Q18.00.9%BKP/UKP芬蘭MetsaFibre88.02023Q388.010.2%俄羅斯IiimGroup13.02018-2022芬蘭UPM3.02018Q2白俄羅斯SvetlogorskyP&B40.02018Q4LBKP/NBKP美國(guó)PhoenixPaper0.02019Q49.51.1%美國(guó)ResoluteForestProducts-10.52022Q1中國(guó)亞太森博-10.02023中國(guó)亞太森博-26.02023Q3NBKP/UKP加拿大OjiFibreSolutionsNordicKraft2.030.02018-20202020Q432.03.7%NBKP/DP芬蘭SotraEnso-33.02019Q4-33.0-3.9%Sulphite瑞典LesseboPaper1.52019H11.50.2%總計(jì)866.5100.0%印尼APP(OKI)-11.02018H2葡萄牙TheNavigatorCo.-5.02018Q3印尼APP(OKI)-33.02019-2020西班牙ENCE2.02019Q1西班牙ENCE8.02019Q4中國(guó)王子制紙15.02020Q1中國(guó)OjiPaper-9.02020Q3

美國(guó) Domtar 22.0

35.5 4.1%LBKP693.080.0%LBKP693.080.0%巴西Bracell160.02021Q3巴西Klabin-3.02021Q3印尼PTTEL(Marubeni)3.02021Q4葡萄牙Altri2.02022智利Arauco-29.02022Q1中國(guó)亞太森博-20.02022Q2智利Arauco156.02022Q3中國(guó)聯(lián)盛紙業(yè)10.02023印尼APRIL-43.52023烏拉圭UPM210.02023Q1巴西CMPC35.02023Q4巴西Suzano255.02024H2美國(guó)Domtar-8.02018Q1瑞典SCA47.02018Q2NBKP捷克Mondi9.02018Q4加拿大ResoluteForestProducts2.52019Q4美國(guó)Domtar7.02019Q4資料來(lái)源：PulpandPaperProductsCouncil（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部注：LBKP表示漂白硫酸鹽闊葉漿，NBKP表示漂白硫酸鹽針葉漿，UKP表示未漂白硫酸鹽漿，DP表示溶解漿，BKP表示漂白硫酸鹽漿，Sulphite表示亞硫酸鹽漿 6PAGEPAGE14短期漿紙系公司成本壓力猶存，2023年盈利有望改善。近期受海運(yùn)費(fèi)降低、供應(yīng)端擾動(dòng)減弱和新增產(chǎn)能落地預(yù)期漸強(qiáng)催化，漿廠外盤(pán)報(bào)價(jià)（以到岸價(jià)為主）出現(xiàn)一定松動(dòng)，但鑒于進(jìn)口木漿從下單到使用的時(shí)滯，22Q4生產(chǎn)所用木漿以Q3議定價(jià)格為主，成本環(huán)比繼續(xù)提升。與此同時(shí)，考慮人民幣貶值因素，22Q4以來(lái)訂單美元報(bào)價(jià)雖有下行，但人民幣計(jì)價(jià)來(lái)看仍有小幅提升，對(duì)造紙公司影響預(yù)計(jì)將延續(xù)至23Q1。我們判斷本輪漿價(jià)真正開(kāi)啟下行通道后，會(huì)以平穩(wěn)下行趨勢(shì)為主，類(lèi)似2019年漿價(jià)走勢(shì)，但底部會(huì)高于2019年，預(yù)計(jì)回落至歷史中樞下方20%~30%區(qū)間能企穩(wěn)，而漿紙系造紙公司將受益于漿價(jià)下行趨勢(shì)，有望兌現(xiàn)盈利的改善。針葉漿闊葉漿外價(jià)格走（單美元噸） 2022年針漿/闊葉漿外盤(pán)價(jià)格季度平均值 紙漿內(nèi)盤(pán)格走（單：元/噸） 400

針葉漿 闊葉漿

0

22Q1 22Q2 22Q3 22Q466846817689855184996541866846817689855184996541856654138

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

針葉漿 闊葉漿 本色漿 化機(jī)漿20152016201720182019202020212022 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部注：22Q4均價(jià)為2022/10/1-2022/11/17平均值

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部1.2生活用紙：品牌紙企收入表現(xiàn)突出，靜待利潤(rùn)彈性釋放1.2生活用紙：品牌紙企收入表現(xiàn)突出，靜待利潤(rùn)彈性釋放高漿價(jià)環(huán)境下，部分品牌生活用紙優(yōu)勢(shì)凸顯，收入增速靚麗。中小企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨漿或采購(gòu)生活用紙?jiān)?，截?022/11/18，生活用紙?jiān)埑鰪S價(jià)已達(dá)8158元/噸，較年初上漲27%，2022Q2以來(lái)，木漿-原紙端提價(jià)較為順利，但原紙-品牌端提價(jià)阻力仍存，我們測(cè)算中小企業(yè)出廠噸價(jià)距頭部品牌價(jià)差已縮減至1000元以?xún)?nèi)。相較中小企業(yè)，頭部生活用紙企業(yè)采購(gòu)海外木漿、自產(chǎn)原紙，終端價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，享受品牌溢價(jià)，高漿價(jià)環(huán)境下品牌生活用紙企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，2022Q3，維達(dá)國(guó)際的大陸生活用紙業(yè)務(wù)收入自然增長(zhǎng)14%，中順潔柔受渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整和提價(jià)影響收入同比-14%。（2022Q2中順潔柔/維達(dá)國(guó)際的大陸生活用紙業(yè)務(wù)收入增速約為16%/14%，2022Q1約為-10%/0%，2022H1恒安國(guó)際生活用紙收入同比增長(zhǎng)24%）。 生活用紙紙出價(jià)（元/噸）

木漿生用紙率

中順潔、維恒安、紅葉用紙收（億）

木漿生活用紙木漿生活用紙2020/042020/062020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102017 2018 2019 2020 2021 2022

木漿生活用紙

-

中順潔柔 維達(dá) 恒安 金紅葉2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H12022Q3資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部

資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部頭部紙企持續(xù)推進(jìn)高端化和提價(jià)，但提價(jià)落地和銷(xiāo)量增長(zhǎng)平衡較難。各紙企持續(xù)推進(jìn)高端化，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并取得一定成效：2022H1，恒安云感柔膚系列和濕紙巾收入分別同比近90%/近20%，收入占紙巾業(yè)務(wù)比重達(dá)10%+/7%；2022Q3維達(dá)高端產(chǎn)品占比超37%；中順潔柔油畫(huà)系列收入占比已超10%。此外，各紙企也在推動(dòng)提價(jià)，但提價(jià)落地和銷(xiāo)量難以平衡，主要因?yàn)樯钣眉埿略霎a(chǎn)能較多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年生活用紙新增產(chǎn)能233萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高。2022H1恒安生活用紙收入同比+24%，其中量/價(jià)貢獻(xiàn)雙位數(shù)/高單位數(shù)；2022Q3維達(dá)大陸生活用紙收入同比+15%，其中量/價(jià)貢獻(xiàn)約9%/6%；2022Q3中順潔柔生活用紙收入同比-14%，其中提價(jià)幅度達(dá)雙位數(shù)。2022H1末中順潔柔、維達(dá)、恒安、金紅葉生活用紙產(chǎn)能（單位：萬(wàn)噸） 生活用行業(yè)產(chǎn)能（位：2022H1末中順潔柔、維達(dá)、恒安、金紅葉生活用紙產(chǎn)能（單位：萬(wàn)噸）＞200142＞200142139＞80200

200

1501005050--恒安 維達(dá)

潔柔 金紅葉資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部注：為新增產(chǎn)能，未考慮淘汰產(chǎn)能 資料來(lái)源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部預(yù)計(jì)2022Q4-2023Q1生活用紙盈利仍有壓力，2023Q2之后有望逐步釋放利潤(rùn)彈性?？紤]到各紙企木漿備庫(kù)3個(gè)月左右，由于22Q3-22Q4漿價(jià)仍在高位，預(yù)計(jì)生活用紙企業(yè)22Q4-23Q1盈利仍將承壓。目前漿價(jià)已處于歷史高位，伴隨供應(yīng)端擾動(dòng)減弱和新增產(chǎn)能落地預(yù)期（2022Q4末智利Arauco156萬(wàn)噸闊葉漿、2023Q1烏拉圭UPM210萬(wàn)噸闊葉漿），我們預(yù)計(jì)23Q1起漿價(jià)將進(jìn)入緩慢下行區(qū)間，生活用紙消費(fèi)屬性強(qiáng)，伴隨漿價(jià)回落有望逐步釋放利潤(rùn)彈性。 中順潔、維恒安、紅葉用紙毛率 中順潔柔 維達(dá) 恒安 金紅葉50%40%30%20%10%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Q3資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部1.3個(gè)護(hù)：把握衛(wèi)生巾區(qū)域龍頭全國(guó)擴(kuò)張成長(zhǎng)機(jī)遇1.3個(gè)護(hù)：把握衛(wèi)生巾區(qū)域龍頭全國(guó)擴(kuò)張成長(zhǎng)機(jī)遇衛(wèi)生巾品類(lèi)剛需高頻、成熟穩(wěn)定，消費(fèi)升級(jí)特征顯著，強(qiáng)品牌、輕資產(chǎn)、高ROE，是個(gè)護(hù)品類(lèi)投資最佳賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)中有變，把握區(qū)域品牌龍頭通過(guò)新興渠道彎道超車(chē)實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)張的機(jī)遇。百亞股份是川渝衛(wèi)生用品龍頭，旗下中高端衛(wèi)生巾品牌“自由點(diǎn)”延續(xù)量?jī)r(jià)齊升，由區(qū)域品牌邁向全國(guó)市場(chǎng)，電商、直播等新興渠道高速增長(zhǎng)。2022Q3，受益于低基數(shù)和電商高增長(zhǎng)，公司收入/凈利潤(rùn)同比+21%/+23%。2022Q4，公司官宣虞書(shū)欣為品牌代言人，雙十一電商延續(xù)高增，天貓旗艦店同比增長(zhǎng)40%，位列國(guó)產(chǎn)品牌第二，拼多多唯品會(huì)翻倍增長(zhǎng)、抖音渠道增長(zhǎng)翻4倍。公司線上化、高端化、全國(guó)化邏輯持續(xù)驗(yàn)證，疫情擾動(dòng)緩解后有望迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。1.4投資策略：推薦消費(fèi)屬性占比更高的漿紙系公司投資機(jī)會(huì)1.4投資策略：推薦消費(fèi)屬性占比更高的漿紙系公司投資機(jī)會(huì)漿價(jià)上行階段，造紙公司通過(guò)對(duì)下游提價(jià)消化原材料壓力，漿自給率高&低價(jià)漿庫(kù)存多的公司優(yōu)勢(shì)更顯著；漿價(jià)下行階段，消費(fèi)屬性越強(qiáng)的紙品（消費(fèi)屬性排序：生活用紙＞特種紙＞大宗紙）價(jià)盤(pán)更穩(wěn)，受益于原材料價(jià)格下行紅利越明顯，盈利改善彈性越大。綜合考慮公司治理狀況、產(chǎn)能投放計(jì)劃和受益漿價(jià)下行狀態(tài)，推薦仙鶴股份/維達(dá)國(guó)際/中順潔柔，建議關(guān)注五洲特紙/華旺科技/恒安國(guó)際；同時(shí)大宗紙龍頭公司憑借自身布局優(yōu)勢(shì)，若需求改善亦能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)狀態(tài)，推薦太陽(yáng)紙業(yè)。個(gè)護(hù)行業(yè)周期性較弱，推薦市占率有望穩(wěn)步提升的區(qū)域龍頭個(gè)護(hù)品牌公司百亞股份。風(fēng)險(xiǎn)因素：漿價(jià)下行節(jié)奏未達(dá)預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；能源成本上行超預(yù)期；下游需求減弱壓制出貨量；競(jìng)爭(zhēng)加劇。包裝：盈利彈性持續(xù)釋放，把握龍頭Alpha龍頭收入韌性強(qiáng)，盈利呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)龍頭收入韌性強(qiáng)，盈利呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì) 股主要紙包企業(yè)年單季度入同增速 股主要金屬裝企業(yè)2022年單季收入比增速

Q1 Q2 Q3

Q1 Q2

44%35%38%22%12%44%35%38%22%12%16%19%-2%-6%-8%32%26%32%26%22%28%12%15%8%22%13% 19%1%4%-6%-18%

奧瑞金 寶鋼包裝 昇興股

-15%嘉美包裝資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：新巨豐新上市，32%為22H1增速 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部股主要紙包企業(yè)年單季度利率比變（pcts） 企業(yè)2022年單季凈利同比化（pcts） Q1 Q2 1.01.50.7-0.4-4.9-4.9

Q1 Q2 2

1.50

-19.2

10-1-2-3-4 -5-6-7

-3.9

-2.3

-1.9

-0.6

0.2

-1.3

0.6

-5.7

-5.2

-1.8裕同科技 新巨豐 勁嘉股份 美盈森 合興包裝 奧瑞金 寶鋼包裝 昇興股份 嘉美包裝資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：新巨豐新上市，-4.9pcts為H1凈利率變化。 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)計(jì)2023預(yù)計(jì)2023年盈利修復(fù)邏輯有望持續(xù)，把握龍頭Alpha和盈利彈性釋放預(yù)計(jì)2023年盈利修復(fù)邏輯有望持續(xù)。原材料價(jià)格回落為影響板塊盈利能力恢復(fù)的核心變量，伴隨海外漿廠新增產(chǎn)能落地，預(yù)計(jì)2023年漿價(jià)會(huì)逐步進(jìn)入平穩(wěn)下行區(qū)間，包裝企業(yè)成本壓力邊際改善，毛利率和凈利率有望企穩(wěn)回升。投資策略：把握龍頭Alpha和盈利彈性釋放?？紤]到裕同科技作為商業(yè)紙包裝行業(yè)龍頭，憑借品質(zhì)和交付能力帶動(dòng)供應(yīng)份額持續(xù)提升，大消費(fèi)布局下多點(diǎn)開(kāi)花，預(yù)計(jì)2023年收入有望維持高增；產(chǎn)能架構(gòu)率提升、智能工廠陸續(xù)投產(chǎn)、費(fèi)用管控持續(xù)強(qiáng)化以及原材料價(jià)格的回落，有望助推公司盈利彈性的持續(xù)釋放，重點(diǎn)推薦。新巨豐在充足的募投資金支持下產(chǎn)能快速擴(kuò)張，支撐公司對(duì)下游核心客戶(hù)的供應(yīng)份額提升和新客戶(hù)的持續(xù)拓展，同時(shí)原材料價(jià)格回落預(yù)計(jì)帶來(lái)盈利端修復(fù)，建議關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；新客戶(hù)拓展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；大客戶(hù)壓低公司產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)；匯率大幅波動(dòng)。 同科單季毛利及凈率

毛利率 歸屬凈

20.8% 21.4%6.6% 6.7%

25.4%11.1%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 15PAGEPAGE17新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn)新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn)新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn)國(guó)內(nèi)：稅收政策落地，政策底部清晰。2022年伴隨政策密集發(fā)布，“總量管理+市場(chǎng)準(zhǔn)入許可+市場(chǎng)化定價(jià)“為特點(diǎn)的監(jiān)管體系形成，口味煙監(jiān)管禁令及消費(fèi)稅兩大不確定因素落地后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)政策底部清晰，稅收政策促使行業(yè)與國(guó)家利益同向而行，利好霧化滲透率提升。我們判斷消費(fèi)稅負(fù)對(duì)代工企業(yè)影響可控，基于我們的推算，下游提價(jià)幅度可對(duì)沖大部分消費(fèi)稅負(fù)，預(yù)計(jì)對(duì)代工環(huán)節(jié)毛利率影響幅度控制在0-5pcts。展望明年，因口味煙減少及新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品鋪貨正向作用有限，預(yù)計(jì)明年為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注中煙制定的2023年銷(xiāo)量目標(biāo)及提價(jià)后新國(guó)標(biāo)口味的需求端反饋，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)在監(jiān)管體系下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定有序的增長(zhǎng)。海外：格局優(yōu)化，預(yù)期底漸行漸近。VUSE、LOGIC和NJOY的相繼過(guò)審及JUUL被否促使海外市場(chǎng)格局得到空前優(yōu)化。自JUUL的被否后，VUSE市場(chǎng)份額持續(xù)提升，根據(jù)HNB資訊轉(zhuǎn)引的尼爾森數(shù)據(jù)，截至月5日的四周內(nèi)，VUSE市占率達(dá)40.4%，JUUL市場(chǎng)份額降至27.6%?？紤]到VUSE、LOGIC和NJOY均為思摩爾大客戶(hù)，且已過(guò)審的核心單品均為思摩爾ODM（VUSE核心單品Alto仍在審核），長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)格局改善對(duì)思摩爾海外業(yè)務(wù)形成較大利好?？谖斗矫妫『纱伎谖懂a(chǎn)品仍在審查，LOGIC幾款薄荷醇口味電子煙審查被拒事件提示了口味監(jiān)管進(jìn)一步加碼的政策風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2023年為政策出清最后一年?？紤]到薄荷類(lèi)口味在美國(guó)市場(chǎng)占比高達(dá)50%，若薄荷類(lèi)口味煙被禁料短期內(nèi)對(duì)需求產(chǎn)生較大沖擊，海外業(yè)績(jī)拐點(diǎn)料推遲至2024年兌現(xiàn)。投資策略：國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清，待海外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)釋放充分后，低基數(shù)+低估值下公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望催化較大的估值彈性，建議把握底部配置機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因素：VUSEalto及薄荷醇口味未能通過(guò)新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn)新型煙草：底部確立，守望拐點(diǎn) 思摩爾際分業(yè)績(jī)及內(nèi)外分 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4（E收入（億元）30.039.532.435.622.534.630.336.0同比135%52%12%10%-25%-12%-7%1%環(huán)比-7%32%-18%10%-37%54%-13%19%國(guó)內(nèi)收入（億元）11.117.010.48.04.512.86.07.0同比625%335%38%-11%-59%-25%-42%-13%環(huán)比23%53%-39%-23%-44%185%-53%17%占比37%43%32%23%20%37%20%19%海外收入（億元）18.922.522.127.618.021.824.329.0同比68%2%3%19%-5%-3%10%5%環(huán)比-19%19%-2%25%-35%21%11%19%占比63%57%68%78%80%63%80%81%調(diào)整后凈利潤(rùn)（億元）12.317.512.57.47.9同比288%76.3%7.6%-14.5%-55%-49%-41%-35%環(huán)比-14%42%-29%-2.4%-55%60%-16%7%調(diào)整后凈利率（）40.9%44.2%38.5%34.2%24.6%26%25%22%資料來(lái)源：思摩爾國(guó)際公告，中信證券研究部推算、預(yù)測(cè) 18PAGEPAGE19輕工消費(fèi)：底部特征明顯，靜待需求改善PAGEPAGE20輕工消費(fèi)：底部特征明顯，靜待需求改善輕工消費(fèi)：底部特征明顯，靜待需求改善文具&辦公用品：基本面有望持續(xù)改善。晨光股份22Q3傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（不含晨光科技）收入增速3.4%，環(huán)比Q2的-9.8%改善兌現(xiàn)，考慮到當(dāng)前渠道庫(kù)存較低，若疫情得到有效控制、終端動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)，低基數(shù)助力疊加五年規(guī)劃改革效益（如新渠道模式打造、新品類(lèi)拓展和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)流程優(yōu)化等）逐步釋放，我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)改善勢(shì)頭將延續(xù)，并有望釋放一定的收入增長(zhǎng)彈性。此外，2022年以來(lái)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利率承壓明顯（預(yù)計(jì)同比下滑3-4pcts），主要受精品文創(chuàng)占比下滑、費(fèi)用率上升影響，我們預(yù)計(jì)全年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利率下滑幅度會(huì)在3pcts左右，凈利率絕對(duì)值預(yù)計(jì)回到2017年水平，底部特征凸顯，未來(lái)向上修復(fù)有望帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性。新業(yè)務(wù)方面，科力普延續(xù)良好表現(xiàn)、九木觸底反彈態(tài)勢(shì)清晰，此外晨光科技優(yōu)化成效開(kāi)始釋放（22Q3收入增速達(dá)33.5%）。綜上而言，我們認(rèn)為晨光股份基本面向上趨勢(shì)較為明確，且2023年逐季穩(wěn)健改善概率較大，建議配置。寵物用品：需求相對(duì)剛性，利潤(rùn)率將持續(xù)修復(fù)。用品消費(fèi)高頻、剛需，單價(jià)較低，需求韌性更強(qiáng)，受歐美高通脹的影響更風(fēng)險(xiǎn)因素：部分地區(qū)疫情反復(fù)影響；雙減政策影響、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率低于預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期；海外需求低于預(yù)期。PAGEPAGE21家居：震蕩仍是主旋律，密切關(guān)注需求變化家居：震蕩仍是主旋律，密切關(guān)注需求變化家居：震蕩仍是主旋律，密切關(guān)注需求變化家居板塊短期基本面壓力猶存?？紤]到當(dāng)前客流情況和經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，我們判斷家居行業(yè)承壓局面22Q4將延續(xù)，其中零售渠道延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行、工程渠道受保交付拉動(dòng)有望改善、出口繼續(xù)探底。當(dāng)前疫情防控形勢(shì)導(dǎo)致前端潛客池短期難以補(bǔ)充，預(yù)計(jì)23H1板塊壓力猶存，基本面持續(xù)向上的拐點(diǎn)信號(hào)仍需等待。春季躁動(dòng)行情可期待，但持續(xù)性存疑。考慮到地產(chǎn)保交付措施持續(xù)加碼，對(duì)家居需求邊際修復(fù)作用顯現(xiàn)，而春季作為重要的政策醞釀期，無(wú)論是地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)真正意義好轉(zhuǎn)、疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化還是微觀接單數(shù)據(jù)階段性改善，博弈情緒發(fā)酵有望再次帶來(lái)板塊估值修復(fù)行情，可逢低進(jìn)行布局。春季躁動(dòng)行情能否延續(xù)，取決于春節(jié)后開(kāi)門(mén)紅、315大促活動(dòng)的各家居公司接單狀態(tài)，若動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)良好且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)尚可，行情延續(xù)性概率較大，反之須注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。 商品住交付積累值同增速化情況 2014-022014-042014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部測(cè)算注：商品住宅交付面積=商品住宅竣工面積-待售庫(kù)存面積變動(dòng) 2220232023年家居行業(yè)需關(guān)注以下幾點(diǎn)1、優(yōu)質(zhì)公司增長(zhǎng)狀態(tài)有望前低后高。2022年壓制家居行業(yè)的因素包括地產(chǎn)交付趨弱、散點(diǎn)疫情擾動(dòng)和高基數(shù)，從而導(dǎo)致基本面呈現(xiàn)逐季放緩的局面。展望2023年，除地產(chǎn)因素持續(xù)釋放壓力外，疫情擾動(dòng)、高基數(shù)均有望得到緩解。與此同時(shí)，優(yōu)質(zhì)公司憑借模式創(chuàng)新和渠道卡位，尤其是賦能經(jīng)銷(xiāo)商增強(qiáng)主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)能力，克服地產(chǎn)周期下行沖擊保持穩(wěn)健增長(zhǎng)仍是大概率事件，因此基本面磨底后緩慢復(fù)蘇料將兌現(xiàn)。2、渠道盈利下滑后的反噬作用。經(jīng)過(guò)2022年收入增速下行考驗(yàn)后，經(jīng)銷(xiāo)商同店增長(zhǎng)承壓明顯，盈利處于收縮通道。經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)行業(yè)需求持續(xù)低迷，家居收入增速經(jīng)歷完第一波探底過(guò)程，渠道盈利趨弱有很大概率會(huì)帶來(lái)總部利潤(rùn)率的再一輪承壓，該沖擊或于23Q3體現(xiàn)最為明顯，公司需要通過(guò)費(fèi)用優(yōu)化、效率提升或依靠原料價(jià)格下行形成對(duì)沖。3、外銷(xiāo)修復(fù)確定性或更高。短期看家居出口下行過(guò)程尚未結(jié)束，出貨收入增速仍在探底階段，但考慮到海外客戶(hù)去庫(kù)存逐步接近尾聲，預(yù)計(jì)海外訂單將在明年春節(jié)后出現(xiàn)修復(fù)。雖然海外高通脹環(huán)境對(duì)消費(fèi)需求制約作用仍在，但對(duì)中國(guó)家居出口企業(yè)來(lái)講，有兩個(gè)邊際改善因素不容忽視：1）運(yùn)費(fèi)降低后的訂單回流；2）低基數(shù)下疊加海外新業(yè)務(wù)布局效益釋放。因此我們判斷從年度維度來(lái)看，2023年家居出口增速回升概率較大。投資策略：地產(chǎn)拉動(dòng)行業(yè)的貢獻(xiàn)料趨弱，C端翻新需求潛力巨大，預(yù)計(jì)將逐漸成為行業(yè)增長(zhǎng)主力，同時(shí)考慮到舊的發(fā)展模式瓶頸凸顯，更應(yīng)關(guān)注模式創(chuàng)新和新業(yè)務(wù)拓展成效，看好具備綜合性渠道管控能力、強(qiáng)產(chǎn)品力的家居品牌發(fā)展。中長(zhǎng)期穩(wěn)健維度，推薦歐派家居，建議關(guān)注顧家家居；短期彈性維度，推薦敏華控股/索菲亞/江山歐派/慕思股份，建議關(guān)注志邦家居/喜臨門(mén)。出口方面，建議關(guān)注共創(chuàng)草坪/玉馬遮陽(yáng)/夢(mèng)百合。風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)交付改善不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。幌M(fèi)能力減弱；原材料價(jià)格上漲。23重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)簡(jiǎn)稱(chēng)代碼收盤(pán)價(jià)21EPS22E23E24E21PE22E23E24E評(píng)級(jí)太陽(yáng)紙業(yè)002078.SZ41.281.50101197買(mǎi)入晨光股份603899.SH53.81.641.471.902.3233372823買(mǎi)入歐派家居603833.SH117.14.384.415.045.9127272320買(mǎi)入索菲亞002572.SZ31.691.9613612109買(mǎi)入仙鶴股份603733.SH30.11.441.261.882.2421241613買(mǎi)入裕同科技002831.SZ31.81.091.662.052.5229191613買(mǎi)入思摩爾國(guó)際6969.HK12.90.900.490.580.8013242014買(mǎi)入百亞股份003006.SZ13.80.530.600.760.9726231814買(mǎi)入共創(chuàng)草坪605099.SH24.00.951.191.592.0225201512買(mǎi)入敏華控股1999.HK7.90.570.620.720.851413119買(mǎi)入慕思股份001323.SZ35.31.721.802.072.3521201715買(mǎi)入新巨豐301296.SZ16.60.370.500.750.9745332217買(mǎi)入江山歐派603208.SH62.72.452.824.034.6226221614增持依依股份001206.SZ26.60.861.291.491.7331211815增持恒安國(guó)際1044.HK36.42.822.373.043.1212141110增持維達(dá)國(guó)際3331.HK19.30.861.291.491.7322151311增持勁嘉股份002191.SZ7.90.700.680.730.7511121111增持盈趣科技002925.SZ18.11.400.991.221.5213181512增持奧瑞金002701.SZ5.10.350.300.380.4514171311增持中順潔柔002511.SZ11.80.440.280.410.5427422922持有資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為截至2022/12/5/收盤(pán)價(jià)；維達(dá)國(guó)際、敏華控股貨幣單位為港元，敏華控股2021-2024年對(duì)應(yīng)其FY2022-2025；思摩爾國(guó)際、恒安國(guó)際收盤(pán)價(jià)為港元，港元對(duì)人民幣匯率0.8955 24感謝您的信任與支持！THANK YOU李鑫首席必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)分析師執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1010510120016

肖昊輕工分析師執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1010519070002

康達(dá)輕工分析師執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1010520120004

郭韻輕工分析師執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S101052010000325免責(zé)聲明免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2022年12月8日分析師聲明：（i）（ii）一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱(chēng)為“中信證券”。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶(hù)應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶(hù)提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶(hù)）因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買(mǎi)入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5～20之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10～5之間賣(mài)出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10～10之間弱于大市證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10以上26免責(zé)聲明免責(zé)聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報(bào)告所提到的公司建立或保持顧問(wèn)、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，（2）參與或投資本報(bào)告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券或其衍生品交易。本研究報(bào)告涉及具體公司的披露信息，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)/disclosure。法律主體聲明本研究報(bào)告在中華人民共和國(guó)（香港、澳門(mén)、臺(tái)灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z20374000）分發(fā)。本研究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國(guó)香港由CLSALimited（）CLSecuritiesCo.,Ltd.CLSAAustraliaPtyLtd.（53139992331/350159）CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）SingaporePteLtd.（198703750W）CLSAEuropeBVCLSA（UK）CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；電話(huà)：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識(shí)別號(hào)：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發(fā)；在韓國(guó)由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來(lái)西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發(fā)；在菲律賓由