第八章資本市場理論和投資組合應用課件

第八章資本市場理論和投資組合應用分析第八章資本市場理論和投資組合應用分析1引言資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是關(guān)于資本市場理論的模型，而馬考維茨模型則是投資組合分析的基礎。一方面，馬考維茨模型是規(guī)范性(normative)的—它指明了投資者應該如何去行動；而另一方面，資本市場理論則是實證性（positive）的。假定投資者按馬考維茨建議的方式行動，這一行動中需要解決如下暗含的問題：（1）證券的價格行為；（2）投資者期望的風險－回報率關(guān)系的類型；（3）衡量證券風險的適當方法。前面章節(jié)討論了證券多樣化的問題，試圖用一種非正規(guī)的方式來解決這些暗含的問題。而資本資產(chǎn)定價模型是一個一般均衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案。引言資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是關(guān)于資本市場理論2資本資產(chǎn)定價模型的假設與含義馬考維茨模型和資本市場理論的共同假設：1.投資者是回避風險的，追求期望效用最大化2.投資者根據(jù)回報率的均值與方差來選擇投資組合3.所有投資者處于同一單期投資期資本市場理論附加的假設：1.投資者可以以無風險利率無限制地進行借入和貸出2.投資者們對于證券回報率的均值、方差及協(xié)方差具有相同的期望值3.沒有稅負，沒有市場不完全的情況，例如沒有交易成本使證券產(chǎn)生“價格錯定”的現(xiàn)象資本資產(chǎn)定價模型的假設與含義馬考維茨模型和資本市場理論的共同3以無風險利率借入與貸出投資者還可以將無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的投資組合M混合起來，得到要求的風險－回報率組合。令W代表投資于無風險資產(chǎn)的比例，則1－W為投資于風險資產(chǎn)的比例，計算投資組合RP的期望回報率：投資組合的方差：以無風險利率借入與貸出投資者還可以將無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的投4組合的風險資產(chǎn)直接與風險資產(chǎn)的投資份額成比例組合的風險資產(chǎn)直接與風險資產(chǎn)的投資份額成比例5結(jié)論整個投資組合C的風險溢價E(rc)-rf=Y[E(rp)-rf]；整個投資組合C的標準差σc=Yσp；不同的資產(chǎn)分配決策對應著風險與收益之間的不同組合，描述組合的所有點，都落在F與P之間的連線上。其斜率S=[E(rp)-rf]/σp。E(rp)=15%E（r）PFσp=22%σrf=7%E(rp)-rf=8%S=8/22CE(rc)=15%σc=11%結(jié)論整個投資組合C的風險溢價E(rc)-rf=Y[E(rp6第八章資本市場理論和投資組合應用課件7方差報酬率上圖FCP直線稱為資本分配線（capitalallocationline,CAL）。資本分配線的斜率S表示投資者每增加一單位標準差所獲取的預期收益率的增加量，又稱方差報酬率或夏普比率(SharpeRatio)。資本分配線：方差報酬率上圖FCP直線稱為資本分配線（capitala8不同借貸組合情況下的風險與回報率不同借貸組合情況下的風險與回報率9風險回報率的替換關(guān)系風險回報率的替換關(guān)系10第八章資本市場理論和投資組合應用課件11第八章資本市場理論和投資組合應用課件12直觀上看，當投資者同時投資于無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)時，投資組合的總風險要比僅投資于風險資產(chǎn)小。相反，當投資者額外借入資金進行風險資產(chǎn)投資時，總風險要比僅投資于風險資產(chǎn)要大。后一種情形一般被稱為財務杠桿。直觀上看，當投資者同時投資于無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)時，投資組合13資本市場線資本市場線14無風險資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改變成了直線RfMB。這條直線從縱軸上無風險利率點Rf處向上延伸，與原有效前沿曲線相切于點M，它包含了所有風險資產(chǎn)投資組合M與無風險借貸的組合。注意杠桿投資組合（即M與無風險借入的組合）是從M向外延伸的射線。無風險資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改變成了直線RfMB15根據(jù)資本市場理論，所有投資者具有相同的（或同質(zhì)的）預期，既然如此，那么所有投資者的選擇最終都會落在圖所示的直線上。因此每一位投資者都將試圖構(gòu)造出一個包括無風險資產(chǎn)與投資組合M的新的投資組合來。因為所有投資者持有相同的風險投資組合，那么在均衡時組合中包括的全部風險資產(chǎn)將與市場價值成比例。如果實際情況不是如此，那么價格就會調(diào)整，直到投資組合M中證券價值與整個市場的價值成比例為止。這個包含所有風險投資組合的組合稱為市場投資組合(marketportfolio)。根據(jù)資本市場理論，所有投資者具有相同的（或同質(zhì)的）預期，既然16托賓分割定理假設所有投資者都持有投資組合M，剩下的惟一決策就是怎樣籌集投資于M的資金。融資的方式（即無風險資產(chǎn)的數(shù)量）依賴于投資者對風險的回避程度。風險回避程度高的投資者將貸出更多的無風險資產(chǎn)。風險回避程度低的投資者將借入資金更多地投資于組合M。托賓分割定理假設所有投資者都持有投資組合M，剩下的惟一決策就17最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的持有比例最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的持有比例18直線RfMB上的投資組合優(yōu)于曲線上點A到點M及點M到點Z的投資組合，因為在給定的風險水平下，前者的回報率更高。這些無風險借貸時的投資組合，除去組合M外，都優(yōu)于僅由風險資產(chǎn)組成的投資組合。直線RfMB上的投資組合優(yōu)于曲線上點A到點M及點M到點Z的19資本市場線公式直線RfMB是所有投資者將市場投資組合M與無風險資產(chǎn)這兩者組合生成的投資行為的集合，形成了所謂的資本市場線（CML,capitalmarketline）資本市場線公式直線RfMB是所有投資者將市場投資組合M與無20風險的價格(priceofrisk）在資本市場線上的投資組合，其期望回報率減去無風險利率的差與該組合的標準差成比例。比例常數(shù)等于市場組合的回報率與無風險利率之差（即E(Rm)－Rf）除以二者的風險之差（Sm－0）。資本市場線的斜率被稱為風險的價格(priceofrisk)。這個斜率是增加一單位風險時增加的期望回報率，或稱為承擔單位風險所要求的回報率。風險的價格(priceofrisk）在資本市場線上的投資21證券市場線/資本資產(chǎn)定價模型為了衡量一種證券的系統(tǒng)風險，我們簡單地把與Si相乘。這里是某種證券或投資組合與市場投資組合之間的相關(guān)系數(shù)，Si是某種證券或投資組合的標準差。如果一個投資組合已完全多樣化，則其系統(tǒng)風險就等于其總風險。這是因為該組合與市場的相關(guān)程度是完全正向的(＝＋1)，因此·SP＝SP。這種情況下的風險是用標準差衡量的，此時，資本市場線則恰當?shù)卣f明了風險與回報率之間的關(guān)系。證券市場線/資本資產(chǎn)定價模型為了衡量一種證券的系統(tǒng)風險，我們22證券市場線然而對于并未完全多樣化的投資組合以及單個證券來說，系統(tǒng)風險和總風險并不相等。因此這時的組合或單個證券并不與市場完全相關(guān)。證券市場線將系統(tǒng)風險作為風險的衡量方法，體現(xiàn)了未完全多樣化的投資組合的風險與回報率的關(guān)系。即：證券市場線然而對于并未完全多樣化的投資組合以及單個證券來說，23資本資產(chǎn)定價模型運用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項，資本資產(chǎn)定價模型可以表述為：資本資產(chǎn)定價模型運用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項，資本資24證券市場直線/資本資產(chǎn)定價模型證券市場直線/資本資產(chǎn)定價模型25風險和回報率的關(guān)系風險和回報率的關(guān)系26圖的表達圖的表達27我們可以運用資本資產(chǎn)定價模型圖來對證券做分類。值大于1.00的證券位于直線的上部,例如證券A，被稱為“進取型”證券；而值小于1.00的證券位于直線的下方，例如證券B，被稱為“防御型”證券。從資本資產(chǎn)定價模型的圖上可以看出來，進取型證券有望獲得高于平均水平的回報率，而防御型證券的期望回報率低于平均值。我們可以運用資本資產(chǎn)定價模型圖來對證券做分類。值大于1.28證券的低估與高估資本資產(chǎn)定價模型還提供了一種用來評估證券相對吸引力的框架。特別是高風險的股票因其風險原因，其期望回報率高。問題在于，它提供的回報率是否與其風險成比例。反之，低風險股票的期望回報率低，也是由于其優(yōu)點低風險所致。同樣的問題是，它提供的回報率是否與其風險成比例。證券的低估與高估資本資產(chǎn)定價模型還提供了一種用來評估證券相對29資本資產(chǎn)定價模型與證券估值資本資產(chǎn)定價模型與證券估值30價值低估股票A、B、C就位于直線上方，相對于其等級來說，其價值被低估了。從簡單回報率公式就可以看出，這些股票的當前價格過低，價格必定上升—導致業(yè)績高于平均水平—通過增大分母來降低股票所要求的回報率。價值低估股票A、B、C就位于直線上方，相對于其等級來說，其價31價值高估當某種證券產(chǎn)生的回報率低于相應的風險時，就可以推測為其價值被高估（缺乏吸引力）。股票X、Y、Z位于直線下方，相對于其等級來說，價值被高估了。從回報率的公式可以看出，這些股票的當前價格過高，價格必然下降—業(yè)績低于平均水平—減小分母，使回報率提高。價值高估當某種證券產(chǎn)生的回報率低于相應的風險時，就可以推測為32價格正確股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價模型市場線的標準看，它們恰好被正確地定價。這些股票提供的回報率與其風險是相稱的。它們的價格是“正確”的，業(yè)績處于期望的平均水平，既未被高估也未被低估。價格正確股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價模型市場線33價格錯定的原因交易成本，交易成本的存在會減少投資者糾正資本資產(chǎn)定價模型的微小偏差的動力。因為調(diào)整的成本可能會大于或至少等于價格扭曲時所帶來的潛在收益。投資者有稅負可能會使投資者不愿賣出某種高估的證券以獲取資本利得，因為這樣會帶來稅負。不完全信息可能會影響對證券的估價。價格錯定的原因交易成本，交易成本的存在會減少投資者糾正資本資34市場不完全時的資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)實中的資本資產(chǎn)定價模型是一條帶，而不是一條單線。這條帶的寬度隨市場的不完全性而變化。市場不完全時的資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)實中的資本資產(chǎn)定價模型是一條35資本資產(chǎn)定價模型是一個簡單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價格的一般均衡的深刻含義。資本資產(chǎn)定價模型具有實際的用途，它為證券的估價提供了一種標準。換一個說法，它還能提供一種基準，評估非均衡的證券定價；同樣，它還提供了一種指南，使投資者在賣出與買進證券時有利可圖。它說明了系統(tǒng)風險是證券或投資組合風險的重要組成部分，它強調(diào)有必要集中精力評價證券或投資組合的系統(tǒng)風險或市場風險。相應地，它還指出非系統(tǒng)風險是相對“不重要的”風險，因為這一部分風險在投資組合中能夠被消除掉。把考慮的風險集中到兩個部分，這個模型就減少了需要統(tǒng)計的數(shù)據(jù)輸入，并且大大地簡化了證券的投資組合分析。資本資產(chǎn)定價模型是一個簡單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價36實證檢驗資本資產(chǎn)定價模型所描述的風險與回報率的關(guān)系是期望的(expected)，或是事前的(exante)關(guān)系。本模型中的回報率是期望回報率，值是根據(jù)期望值的方差和協(xié)方差推導出來的。這種風險－回報率關(guān)系是預測性的，而非回顧性的，應該體現(xiàn)投資者的期望。那么，要檢驗這種關(guān)系，理想的做法是擁有單個證券或投資組合的回報率的期望值。然而各種期望值是難以觀測的，特別是關(guān)于證券或投資組合的風險屬性的預期。因此，在檢驗這種關(guān)系時，研究者依靠的是現(xiàn)實的或歷史的數(shù)據(jù)。這里的假設是，如果在檢驗中有足夠多的觀測，投資者的期望將與現(xiàn)實相一致。這意味著現(xiàn)實作了預期的代表物。例如，研究者會取出最近10年的回報率數(shù)據(jù)，并將這些實現(xiàn)的取值進行算術(shù)平均，作為同一期間期望值的代表物。實證檢驗資本資產(chǎn)定價模型所描述的風險與回報率的關(guān)系是期望的(37經(jīng)驗擬合資本資產(chǎn)定價模型經(jīng)驗擬合資本資產(chǎn)定價模型38第一，這條直線應該是向上傾斜的。這就證實了系統(tǒng)風險高的證券或投資組合比風險低者獲得的回報率要高，至少在一個較長的時期是如此。第二，按平均數(shù)看，與回報率之間應該是一種線性關(guān)系，以證實其他非系統(tǒng)因素對回報率的決定是不重要的。最后，常數(shù)項或縱軸上的截距，即公式中的，其期望值應等于無風險利率Rf。相應地，這條直線的斜率的期望值應等于研究期內(nèi)的市場風險增溢（Rm－Rf）。第一，這條直線應該是向上傾斜的。這就證實了系統(tǒng)風險高的證券或39單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)是一種對證券市場直線合理的直接替代物，它被廣泛用做檢驗資本資產(chǎn)定價模型的工具，同時也推動了理論的實際運用。這兩種模型的形式是相當類似的：資本資產(chǎn)定價模型是以風險與回報率的期望關(guān)系來表達的，而單指數(shù)模型是描述回報率的生成過程的一個統(tǒng)計模型。單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)40構(gòu)成單指數(shù)模型的基礎的觀點所有證券都受總體市場運動的影響。當總體指數(shù)在強力攀升時，對此的反應是各種股票一般也趨于上升。相反，當總體市場指數(shù)急速下降時，各股票一般也會相應下降。此外，這種總體的市場運動或市場因素被設定為系統(tǒng)力量，統(tǒng)一地作用于所有股票。其他影響被認定為是特殊的或獨特的因素，作用于個別股票，這種影響在投資組合中可以被分散掉。構(gòu)成單指數(shù)模型的基礎的觀點所有證券都受總體市場運動的影響。41單指數(shù)模型的散點坐標圖單指數(shù)模型的散點坐標圖42單指數(shù)模型表達式上圖指出了歐米茄基金的回報率與市場回報率之間的系統(tǒng)性關(guān)系。我們運用單指數(shù)模型作為市場模型，對這些點擬合出一條直線來，從而就描述了這種關(guān)系。這個模型是一個簡單的線性回歸。在此例中我們用因變量Ri代表該種證券或投資組合的回報率，用標準普爾的回報率Rm代表市場回報率，作為自變量。其表達式如下：單指數(shù)模型表達式上圖指出了歐米茄基金的回報率與市場回報率之間43參數(shù)是圖中散點擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對總體市場的敏感程度，指出了證券或投資組合回報率隨市場回報率變化的幅度。系數(shù)被定義為證券回報率和市場回報率的協(xié)方差[Cov(Ri,Rm)]與市場回報率的方差[Var(Rm)]之比，我們可以作如下的運算：參數(shù)是圖中散點擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對總體市場的敏44在圖表示的例中，18年間該種投資組合的標準差為21%，市場的標準差為18%。同時，兩種回報率的相關(guān)系數(shù)為+0.94。該種投資組合的值可以用公式計算出來：計算出來的系數(shù)為1.10，這表明該基金對市場的敏感程度要比值為1.00的基金高10%。例如，當市場上升10%，我們可以預料該基金會上升11%；當市場下降10%時，我們可以預料該基金會下降11%。在圖表示的例中，18年間該種投資組合的標準差為21%45是這條擬合直線的截距，它表明，當市場回報率為零時，該種證券的回報率將是多少。例如，一種值為＋2%的證券或投資組合即使在市場回報率為零時，它還將獲得2%的回報率。在市場回報率的所有水平上它都將獲得2%的額外回報率。相反，一種值為－2%的證券或投資組合在市場回報率為零時，它還會損失2%。在市場回報率的所有水平上，它都會少得到2%的回報率。因此正的代表了一種回報率的獎勵，是一種證券或投資組合吸引人的方面，而負的值代表了對投資者的一種懲罰，是一種證券或投資組合不吸引人的方面。在此例中，歐米茄基金的截距實際上為零，表明該種投資組合對投資者的回報率既沒有獎勵又沒有懲罰。是這條擬合直線的截距，它表明，當市場回報率為零時，該種證券的46是該模型未能識別的影響所產(chǎn)生的意外性回報率。它一般被稱作隨機性(Random)或殘值（Residual）回報率。它可能取任何值，但是在大量的觀察中，其平均值趨向于零。我們進一步設定，這些殘值回報率在各種證券之間是不相關(guān)的，也就是說，一旦除去對證券的市場影響，各種證券之間不存在明顯的相關(guān)性。換言之，這個假設意味著只有影響證券或投資組合的系統(tǒng)性作用才是總體的市場作用。我們應該認識到，這是構(gòu)成資本資產(chǎn)定價模型的基礎性前提和假設。是該模型未能識別的影響所產(chǎn)生的意外性回報率。它一般被稱作隨機47衡量個別證券的風險與回報率運用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個別證券的期望回報率表述為：該種證券的回報率由兩個部分組成：（1）由證券的值代表特殊的回報率的部分；（2）由代表的市場關(guān)聯(lián)的回報率部分。殘值回報率在這里消失了，因為其平均值為零，也就是說，其期望值為零。相應地，證券的風險[Var(Ri)]為與市場關(guān)聯(lián)的部分和該種證券特殊的部分之和，如公式所示：衡量個別證券的風險與回報率運用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個48總風險＝與市場關(guān)聯(lián)的風險＋特殊風險與市場關(guān)聯(lián)的風險有時也被稱做系統(tǒng)風險，是所有證券共有的。這種風險系統(tǒng)地作用于所有證券。特殊風險也稱做可多樣化消除的風險，因為對某種證券而言是惟一的，并且通過增加投資組合中的證券可以減小這種風險?？傦L險＝與市場關(guān)聯(lián)的風險＋特殊風險49衡量投資組合的風險與回報率投資組合的期望回報率等于個別證券的特殊回報率的加權(quán)平均數(shù)加上各個別證券與市場關(guān)聯(lián)的回報率的加權(quán)平均數(shù)。投資組合的回報率則為投資組合的加上投資組合的與期望的市場回報率的乘積，如公式衡量投資組合的風險與回報率投資組合的期望回報率等于個別證券的50第八章資本市場理論和投資組合應用課件51投資組合的風險各證券只是通過共同的市場作用而相關(guān)聯(lián)，則投資組合的風險也可以簡單地表示為組合中各個別證券的與市場關(guān)聯(lián)的風險加上其特殊風險的加權(quán)平均數(shù)。投資組合的風險各證券只是通過共同的市場作用而相關(guān)聯(lián)，則投資組52單指數(shù)模型和總風險中的與市場關(guān)聯(lián)的風險和殘值風險單指數(shù)模型和總風險中的與市場關(guān)聯(lián)的風險和殘值風險53分析投資組合的風險和回報率指數(shù)模型為分析投資組合的風險－回報率的特征提供了一種特別有用的視角。這是因為它把風險和回報率的來源分為單個的、可識別的部分?；貓舐视上率霾糠纸M成：（1）與市場關(guān)聯(lián)的回報率；（2）證券的特殊回報率。相應地，與回報率的組成部分相對應，根據(jù)單指數(shù)模型，我們可以確認：（1）貝塔系數(shù)是揭示市場風險的一般衡量方法；(2)殘值風險Var(e)是指獲取特殊回報率的不確定性。分析投資組合的風險和回報率指數(shù)模型為分析投資組合的風險－回報54既然總體市場作用是對某種投資組合的回報率與風險起支配作用的來源，那么經(jīng)理們應關(guān)注于監(jiān)測表現(xiàn)于外在的投資組合風險的這種來源。投資組合的經(jīng)理們需要確認，投資組合的定位是否符合長期的政策目標，或者是否與現(xiàn)時的市場環(huán)境相適合。例如，假如市場環(huán)境特別地被看好，經(jīng)理就不妨趁此機會，把投資組合的值增加到高于現(xiàn)時的水平。相反，如果預測出市場會下挫，恰當?shù)牟呗詰斒前淹顿Y組合的值降低到低于現(xiàn)時水平。最后，如果經(jīng)理不能確定市場的走向，希望用套期保值來抵御這種不確定性，那么恰當?shù)牟呗跃褪潜３滞顿Y組合的值與市場的一致，即為1.00，在市場上保持一種中庸的姿態(tài)。既然總體市場作用是對某種投資組合的回報率與風險起支配作用的來55單指數(shù)模型還指出衡量證券特殊回報率的指標是值。當為正值時，是有吸引力的；當為負值時，是缺乏吸引力的。相應地，衡量獲取特殊回報率的不確定性的指標是殘值方差。當投資組合沒有很好地多樣化時，其值就大；當組合有很好地多樣化時，其值就小。投資組合的經(jīng)理們應努力構(gòu)造這樣一種投資組合，使其值為正且很大。但他們也應注意在構(gòu)造這樣一種組合的過程中所遭受的殘值風險。非系統(tǒng)風險越低，獲取正的值的確定性越來越大；非系統(tǒng)風險越高，獲取正的值的確定性就越小。單指數(shù)模型還指出衡量證券特殊回報率的指標是值。當為正56因此，我們的目標應該是構(gòu)造一個具有大的正值的投資組合，而同時最小化其非市場風險。投資組合的優(yōu)化技術(shù)，事實上正式提供了一種方法：通過從證券總體中確定組合的組成及各證券的權(quán)重，來使投資組合的風險－回報率特征最優(yōu)化。因此，我們的目標應該是構(gòu)造一個具有大的正值的投資組合57投資組合實用分析在下表中列示了某一權(quán)益投資戰(zhàn)略的一組目標及控制參數(shù)。這是一名系統(tǒng)投資經(jīng)理在一年期內(nèi)成功執(zhí)行的戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略強調(diào)在低于平均風險的條件下，增加增量的回報率。這里標準普爾500是比較的基準，而回報率的目標則是與標準普爾500的回報率持平或超過其兩個百分點，并且要長期一貫地超過平均水平。另外，該經(jīng)理不愿設定市場的時間選擇風險，所以該投資組合的值控制在0.95～1.05之間，這與市場的值比較相符。投資組合實用分析在下表中列示了某一權(quán)益投資戰(zhàn)略的一組目標及控58相應地，投資組合的殘值風險的目標是標準誤差低于5%。標準誤差也稱做跟蹤誤差(trackingerror)，低水平的標準誤差有助于確保投資組合的運動與比較的基準—標準－普爾500相一致（此所謂跟蹤）。相應地，投資組合的殘值風險的目標是標準誤差低于5%。標準誤59投資的戰(zhàn)略目標投資的戰(zhàn)略目標60投資組合的風險－回報率結(jié)構(gòu)投資組合的風險－回報率結(jié)構(gòu)61第八章資本市場理論和投資組合應用課件62第八章資本市場理論和投資組合應用課件63第八章資本市場理論和投資組合應用課件64第八章資本市場理論和投資組合應用課件65第八章資本市場理論和投資組合應用課件66練習題1.比較馬考維茨的投資組合理論與資本市場理論各自所需的假設。2.解釋有效投資組合的概念。3.說明在無限制借入和貸出的條件下，有效前沿的形狀是如何發(fā)生變化的。4.為什么說市場投資組合的存在對于資本資產(chǎn)定價模型是一個關(guān)鍵的概念？5.為什么說回報率的標準差不是用作衡量單個證券和無效投資組合的一種恰當方法？6.為什么說系統(tǒng)風險與單個證券和無效投資組合都有關(guān)？練習題1.比較馬考維茨的投資組合理論與資本市場理論各自所需677.什么時候系統(tǒng)風險等同于總風險？8.如果一種證券位于證券市場直線的上方，那它是被高估了還是低估了？9.如果一種證券位于證券市場直線的下方，那么其價格須上升還是下降才能回到該直線上？10.造成證券的位置偏離證券市場線的原因有哪些？11.說明為什么無風險借貸在實際中不可能是一個有效的假設，并說明潛在的缺陷是如何改變證券市場直線所描述的風險－回報率之間關(guān)系的。7.什么時候系統(tǒng)風險等同于總風險？6812.設市場上風險的價格為1/3，無風險利率為9%，市場回報率的標準差為21%。試確定期望的市場回報率。13.設無風險利率為9%，期望的市場回報率為15%。試畫出證券市場直線，并指出進取型的證券將位于何處，以及防御型的證券將位于何處。14.證券J的值為0.70，而證券K的值為1.30。運用上題的有關(guān)證券市場直線的數(shù)據(jù)，計算各證券的期望回報率。12.設市場上風險的價格為1/3，無風險利率為9%，6915.根據(jù)下面的信息及單指數(shù)模型的假設，計算股票1與股票2之間的協(xié)方差。=0.90，=1.10，市場指數(shù)的方差為0.04。16.設市場的標準差為18%，單個股票的標準差為40%，該股票與市場的相關(guān)系數(shù)為0.5。計算該股票的值。17.對某投資者來說有效投資組合的風險可以用投資組合的回報率的標準差來衡量。為什么單個證券的風險不能用同樣的方法來計算？15.根據(jù)下面的信息及單指數(shù)模型的假設，計算股票1與股票27018.有關(guān)市場、無風險利率及兩只股票的信息如下：(a)畫出證券市場直線。(b)計算各股票的值。(c)以證券市場直線為參照，畫出各股票的位置。(d)各股票的值為多少？18.有關(guān)市場、無風險利率及兩只股票的信息如下：7119.畫出一條典型的證券市場直線，指出定價過高和定價過低的證券分別位于何處。并指出進取型和防御型的證券分別位于何處。20.定義下述概念：(a)市場風險；(b)總風險；(c)非系統(tǒng)風險；(d)系統(tǒng)風險。19.畫出一條典型的證券市場直線，指出定價過高和定價過低的7221.設市場指數(shù)的回報率的標準差為20%。根據(jù)下表的信息，計算股票A和股票Z的值。試解釋為什么股票Z雖然值高，但值卻低？21.設市場指數(shù)的回報率的標準差為20%。根據(jù)下表的信7322.在市場模型22.在市場模型74第八章資本市場理論和投資組合應用分析第八章資本市場理論和投資組合應用分析75引言資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是關(guān)于資本市場理論的模型，而馬考維茨模型則是投資組合分析的基礎。一方面，馬考維茨模型是規(guī)范性(normative)的—它指明了投資者應該如何去行動；而另一方面，資本市場理論則是實證性（positive）的。假定投資者按馬考維茨建議的方式行動，這一行動中需要解決如下暗含的問題：（1）證券的價格行為；（2）投資者期望的風險－回報率關(guān)系的類型；（3）衡量證券風險的適當方法。前面章節(jié)討論了證券多樣化的問題，試圖用一種非正規(guī)的方式來解決這些暗含的問題。而資本資產(chǎn)定價模型是一個一般均衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案。引言資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是關(guān)于資本市場理論76資本資產(chǎn)定價模型的假設與含義馬考維茨模型和資本市場理論的共同假設：1.投資者是回避風險的，追求期望效用最大化2.投資者根據(jù)回報率的均值與方差來選擇投資組合3.所有投資者處于同一單期投資期資本市場理論附加的假設：1.投資者可以以無風險利率無限制地進行借入和貸出2.投資者們對于證券回報率的均值、方差及協(xié)方差具有相同的期望值3.沒有稅負，沒有市場不完全的情況，例如沒有交易成本使證券產(chǎn)生“價格錯定”的現(xiàn)象資本資產(chǎn)定價模型的假設與含義馬考維茨模型和資本市場理論的共同77以無風險利率借入與貸出投資者還可以將無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的投資組合M混合起來，得到要求的風險－回報率組合。令W代表投資于無風險資產(chǎn)的比例，則1－W為投資于風險資產(chǎn)的比例，計算投資組合RP的期望回報率：投資組合的方差：以無風險利率借入與貸出投資者還可以將無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的投78組合的風險資產(chǎn)直接與風險資產(chǎn)的投資份額成比例組合的風險資產(chǎn)直接與風險資產(chǎn)的投資份額成比例79結(jié)論整個投資組合C的風險溢價E(rc)-rf=Y[E(rp)-rf]；整個投資組合C的標準差σc=Yσp；不同的資產(chǎn)分配決策對應著風險與收益之間的不同組合，描述組合的所有點，都落在F與P之間的連線上。其斜率S=[E(rp)-rf]/σp。E(rp)=15%E（r）PFσp=22%σrf=7%E(rp)-rf=8%S=8/22CE(rc)=15%σc=11%結(jié)論整個投資組合C的風險溢價E(rc)-rf=Y[E(rp80第八章資本市場理論和投資組合應用課件81方差報酬率上圖FCP直線稱為資本分配線（capitalallocationline,CAL）。資本分配線的斜率S表示投資者每增加一單位標準差所獲取的預期收益率的增加量，又稱方差報酬率或夏普比率(SharpeRatio)。資本分配線：方差報酬率上圖FCP直線稱為資本分配線（capitala82不同借貸組合情況下的風險與回報率不同借貸組合情況下的風險與回報率83風險回報率的替換關(guān)系風險回報率的替換關(guān)系84第八章資本市場理論和投資組合應用課件85第八章資本市場理論和投資組合應用課件86直觀上看，當投資者同時投資于無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)時，投資組合的總風險要比僅投資于風險資產(chǎn)小。相反，當投資者額外借入資金進行風險資產(chǎn)投資時，總風險要比僅投資于風險資產(chǎn)要大。后一種情形一般被稱為財務杠桿。直觀上看，當投資者同時投資于無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)時，投資組合87資本市場線資本市場線88無風險資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改變成了直線RfMB。這條直線從縱軸上無風險利率點Rf處向上延伸，與原有效前沿曲線相切于點M，它包含了所有風險資產(chǎn)投資組合M與無風險借貸的組合。注意杠桿投資組合（即M與無風險借入的組合）是從M向外延伸的射線。無風險資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改變成了直線RfMB89根據(jù)資本市場理論，所有投資者具有相同的（或同質(zhì)的）預期，既然如此，那么所有投資者的選擇最終都會落在圖所示的直線上。因此每一位投資者都將試圖構(gòu)造出一個包括無風險資產(chǎn)與投資組合M的新的投資組合來。因為所有投資者持有相同的風險投資組合，那么在均衡時組合中包括的全部風險資產(chǎn)將與市場價值成比例。如果實際情況不是如此，那么價格就會調(diào)整，直到投資組合M中證券價值與整個市場的價值成比例為止。這個包含所有風險投資組合的組合稱為市場投資組合(marketportfolio)。根據(jù)資本市場理論，所有投資者具有相同的（或同質(zhì)的）預期，既然90托賓分割定理假設所有投資者都持有投資組合M，剩下的惟一決策就是怎樣籌集投資于M的資金。融資的方式（即無風險資產(chǎn)的數(shù)量）依賴于投資者對風險的回避程度。風險回避程度高的投資者將貸出更多的無風險資產(chǎn)。風險回避程度低的投資者將借入資金更多地投資于組合M。托賓分割定理假設所有投資者都持有投資組合M，剩下的惟一決策就91最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的持有比例最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的持有比例92直線RfMB上的投資組合優(yōu)于曲線上點A到點M及點M到點Z的投資組合，因為在給定的風險水平下，前者的回報率更高。這些無風險借貸時的投資組合，除去組合M外，都優(yōu)于僅由風險資產(chǎn)組成的投資組合。直線RfMB上的投資組合優(yōu)于曲線上點A到點M及點M到點Z的93資本市場線公式直線RfMB是所有投資者將市場投資組合M與無風險資產(chǎn)這兩者組合生成的投資行為的集合，形成了所謂的資本市場線（CML,capitalmarketline）資本市場線公式直線RfMB是所有投資者將市場投資組合M與無94風險的價格(priceofrisk）在資本市場線上的投資組合，其期望回報率減去無風險利率的差與該組合的標準差成比例。比例常數(shù)等于市場組合的回報率與無風險利率之差（即E(Rm)－Rf）除以二者的風險之差（Sm－0）。資本市場線的斜率被稱為風險的價格(priceofrisk)。這個斜率是增加一單位風險時增加的期望回報率，或稱為承擔單位風險所要求的回報率。風險的價格(priceofrisk）在資本市場線上的投資95證券市場線/資本資產(chǎn)定價模型為了衡量一種證券的系統(tǒng)風險，我們簡單地把與Si相乘。這里是某種證券或投資組合與市場投資組合之間的相關(guān)系數(shù)，Si是某種證券或投資組合的標準差。如果一個投資組合已完全多樣化，則其系統(tǒng)風險就等于其總風險。這是因為該組合與市場的相關(guān)程度是完全正向的(＝＋1)，因此·SP＝SP。這種情況下的風險是用標準差衡量的，此時，資本市場線則恰當?shù)卣f明了風險與回報率之間的關(guān)系。證券市場線/資本資產(chǎn)定價模型為了衡量一種證券的系統(tǒng)風險，我們96證券市場線然而對于并未完全多樣化的投資組合以及單個證券來說，系統(tǒng)風險和總風險并不相等。因此這時的組合或單個證券并不與市場完全相關(guān)。證券市場線將系統(tǒng)風險作為風險的衡量方法，體現(xiàn)了未完全多樣化的投資組合的風險與回報率的關(guān)系。即：證券市場線然而對于并未完全多樣化的投資組合以及單個證券來說，97資本資產(chǎn)定價模型運用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項，資本資產(chǎn)定價模型可以表述為：資本資產(chǎn)定價模型運用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項，資本資98證券市場直線/資本資產(chǎn)定價模型證券市場直線/資本資產(chǎn)定價模型99風險和回報率的關(guān)系風險和回報率的關(guān)系100圖的表達圖的表達101我們可以運用資本資產(chǎn)定價模型圖來對證券做分類。值大于1.00的證券位于直線的上部,例如證券A，被稱為“進取型”證券；而值小于1.00的證券位于直線的下方，例如證券B，被稱為“防御型”證券。從資本資產(chǎn)定價模型的圖上可以看出來，進取型證券有望獲得高于平均水平的回報率，而防御型證券的期望回報率低于平均值。我們可以運用資本資產(chǎn)定價模型圖來對證券做分類。值大于1.102證券的低估與高估資本資產(chǎn)定價模型還提供了一種用來評估證券相對吸引力的框架。特別是高風險的股票因其風險原因，其期望回報率高。問題在于，它提供的回報率是否與其風險成比例。反之，低風險股票的期望回報率低，也是由于其優(yōu)點低風險所致。同樣的問題是，它提供的回報率是否與其風險成比例。證券的低估與高估資本資產(chǎn)定價模型還提供了一種用來評估證券相對103資本資產(chǎn)定價模型與證券估值資本資產(chǎn)定價模型與證券估值104價值低估股票A、B、C就位于直線上方，相對于其等級來說，其價值被低估了。從簡單回報率公式就可以看出，這些股票的當前價格過低，價格必定上升—導致業(yè)績高于平均水平—通過增大分母來降低股票所要求的回報率。價值低估股票A、B、C就位于直線上方，相對于其等級來說，其價105價值高估當某種證券產(chǎn)生的回報率低于相應的風險時，就可以推測為其價值被高估（缺乏吸引力）。股票X、Y、Z位于直線下方，相對于其等級來說，價值被高估了。從回報率的公式可以看出，這些股票的當前價格過高，價格必然下降—業(yè)績低于平均水平—減小分母，使回報率提高。價值高估當某種證券產(chǎn)生的回報率低于相應的風險時，就可以推測為106價格正確股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價模型市場線的標準看，它們恰好被正確地定價。這些股票提供的回報率與其風險是相稱的。它們的價格是“正確”的，業(yè)績處于期望的平均水平，既未被高估也未被低估。價格正確股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價模型市場線107價格錯定的原因交易成本，交易成本的存在會減少投資者糾正資本資產(chǎn)定價模型的微小偏差的動力。因為調(diào)整的成本可能會大于或至少等于價格扭曲時所帶來的潛在收益。投資者有稅負可能會使投資者不愿賣出某種高估的證券以獲取資本利得，因為這樣會帶來稅負。不完全信息可能會影響對證券的估價。價格錯定的原因交易成本，交易成本的存在會減少投資者糾正資本資108市場不完全時的資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)實中的資本資產(chǎn)定價模型是一條帶，而不是一條單線。這條帶的寬度隨市場的不完全性而變化。市場不完全時的資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)實中的資本資產(chǎn)定價模型是一條109資本資產(chǎn)定價模型是一個簡單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價格的一般均衡的深刻含義。資本資產(chǎn)定價模型具有實際的用途，它為證券的估價提供了一種標準。換一個說法，它還能提供一種基準，評估非均衡的證券定價；同樣，它還提供了一種指南，使投資者在賣出與買進證券時有利可圖。它說明了系統(tǒng)風險是證券或投資組合風險的重要組成部分，它強調(diào)有必要集中精力評價證券或投資組合的系統(tǒng)風險或市場風險。相應地，它還指出非系統(tǒng)風險是相對“不重要的”風險，因為這一部分風險在投資組合中能夠被消除掉。把考慮的風險集中到兩個部分，這個模型就減少了需要統(tǒng)計的數(shù)據(jù)輸入，并且大大地簡化了證券的投資組合分析。資本資產(chǎn)定價模型是一個簡單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價110實證檢驗資本資產(chǎn)定價模型所描述的風險與回報率的關(guān)系是期望的(expected)，或是事前的(exante)關(guān)系。本模型中的回報率是期望回報率，值是根據(jù)期望值的方差和協(xié)方差推導出來的。這種風險－回報率關(guān)系是預測性的，而非回顧性的，應該體現(xiàn)投資者的期望。那么，要檢驗這種關(guān)系，理想的做法是擁有單個證券或投資組合的回報率的期望值。然而各種期望值是難以觀測的，特別是關(guān)于證券或投資組合的風險屬性的預期。因此，在檢驗這種關(guān)系時，研究者依靠的是現(xiàn)實的或歷史的數(shù)據(jù)。這里的假設是，如果在檢驗中有足夠多的觀測，投資者的期望將與現(xiàn)實相一致。這意味著現(xiàn)實作了預期的代表物。例如，研究者會取出最近10年的回報率數(shù)據(jù)，并將這些實現(xiàn)的取值進行算術(shù)平均，作為同一期間期望值的代表物。實證檢驗資本資產(chǎn)定價模型所描述的風險與回報率的關(guān)系是期望的(111經(jīng)驗擬合資本資產(chǎn)定價模型經(jīng)驗擬合資本資產(chǎn)定價模型112第一，這條直線應該是向上傾斜的。這就證實了系統(tǒng)風險高的證券或投資組合比風險低者獲得的回報率要高，至少在一個較長的時期是如此。第二，按平均數(shù)看，與回報率之間應該是一種線性關(guān)系，以證實其他非系統(tǒng)因素對回報率的決定是不重要的。最后，常數(shù)項或縱軸上的截距，即公式中的，其期望值應等于無風險利率Rf。相應地，這條直線的斜率的期望值應等于研究期內(nèi)的市場風險增溢（Rm－Rf）。第一，這條直線應該是向上傾斜的。這就證實了系統(tǒng)風險高的證券或113單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)是一種對證券市場直線合理的直接替代物，它被廣泛用做檢驗資本資產(chǎn)定價模型的工具，同時也推動了理論的實際運用。這兩種模型的形式是相當類似的：資本資產(chǎn)定價模型是以風險與回報率的期望關(guān)系來表達的，而單指數(shù)模型是描述回報率的生成過程的一個統(tǒng)計模型。單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)114構(gòu)成單指數(shù)模型的基礎的觀點所有證券都受總體市場運動的影響。當總體指數(shù)在強力攀升時，對此的反應是各種股票一般也趨于上升。相反，當總體市場指數(shù)急速下降時，各股票一般也會相應下降。此外，這種總體的市場運動或市場因素被設定為系統(tǒng)力量，統(tǒng)一地作用于所有股票。其他影響被認定為是特殊的或獨特的因素，作用于個別股票，這種影響在投資組合中可以被分散掉。構(gòu)成單指數(shù)模型的基礎的觀點所有證券都受總體市場運動的影響。115單指數(shù)模型的散點坐標圖單指數(shù)模型的散點坐標圖116單指數(shù)模型表達式上圖指出了歐米茄基金的回報率與市場回報率之間的系統(tǒng)性關(guān)系。我們運用單指數(shù)模型作為市場模型，對這些點擬合出一條直線來，從而就描述了這種關(guān)系。這個模型是一個簡單的線性回歸。在此例中我們用因變量Ri代表該種證券或投資組合的回報率，用標準普爾的回報率Rm代表市場回報率，作為自變量。其表達式如下：單指數(shù)模型表達式上圖指出了歐米茄基金的回報率與市場回報率之間117參數(shù)是圖中散點擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對總體市場的敏感程度，指出了證券或投資組合回報率隨市場回報率變化的幅度。系數(shù)被定義為證券回報率和市場回報率的協(xié)方差[Cov(Ri,Rm)]與市場回報率的方差[Var(Rm)]之比，我們可以作如下的運算：參數(shù)是圖中散點擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對總體市場的敏118在圖表示的例中，18年間該種投資組合的標準差為21%，市場的標準差為18%。同時，兩種回報率的相關(guān)系數(shù)為+0.94。該種投資組合的值可以用公式計算出來：計算出來的系數(shù)為1.10，這表明該基金對市場的敏感程度要比值為1.00的基金高10%。例如，當市場上升10%，我們可以預料該基金會上升11%；當市場下降10%時，我們可以預料該基金會下降11%。在圖表示的例中，18年間該種投資組合的標準差為21%119是這條擬合直線的截距，它表明，當市場回報率為零時，該種證券的回報率將是多少。例如，一種值為＋2%的證券或投資組合即使在市場回報率為零時，它還將獲得2%的回報率。在市場回報率的所有水平上它都將獲得2%的額外回報率。相反，一種值為－2%的證券或投資組合在市場回報率為零時，它還會損失2%。在市場回報率的所有水平上，它都會少得到2%的回報率。因此正的代表了一種回報率的獎勵，是一種證券或投資組合吸引人的方面，而負的值代表了對投資者的一種懲罰，是一種證券或投資組合不吸引人的方面。在此例中，歐米茄基金的截距實際上為零，表明該種投資組合對投資者的回報率既沒有獎勵又沒有懲罰。是這條擬合直線的截距，它表明，當市場回報率為零時，該種證券的120是該模型未能識別的影響所產(chǎn)生的意外性回報率。它一般被稱作隨機性(Random)或殘值（Residual）回報率。它可能取任何值，但是在大量的觀察中，其平均值趨向于零。我們進一步設定，這些殘值回報率在各種證券之間是不相關(guān)的，也就是說，一旦除去對證券的市場影響，各種證券之間不存在明顯的相關(guān)性。換言之，這個假設意味著只有影響證券或投資組合的系統(tǒng)性作用才是總體的市場作用。我們應該認識到，這是構(gòu)成資本資產(chǎn)定價模型的基礎性前提和假設。是該模型未能識別的影響所產(chǎn)生的意外性回報率。它一般被稱作隨機121衡量個別證券的風險與回報率運用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個別證券的期望回報率表述為：該種證券的回報率由兩個部分組成：（1）由證券的值代表特殊的回報率的部分；（2）由代表的市場關(guān)聯(lián)的回報率部分。殘值回報率在這里消失了，因為其平均值為零，也就是說，其期望值為零。相應地，證券的風險[Var(Ri)]為與市場關(guān)聯(lián)的部分和該種證券特殊的部分之和，如公式所示：衡量個別證券的風險與回報率運用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個122總風險＝與市場關(guān)聯(lián)的風險＋特殊風險與市場關(guān)聯(lián)的風險有時也被稱做系統(tǒng)風險，是所有證券共有的。這種風險系統(tǒng)地作用于所有證券。特殊風險也稱做可多樣化消除的風險，因為對某種證券而言是惟一的，并且通過增加投資組合中的證券可以減小這種風險?？傦L險＝與市場關(guān)聯(lián)的風險＋特殊風險123衡量投資組合的風險與回報率投資組合的期望回報率等于個別證券的特殊回報率的加權(quán)平均數(shù)加上各個別證券與市場關(guān)聯(lián)的回報率的加權(quán)平均數(shù)。投資組合的回報率則為投資組合的加上投資組合的與期望的市場回報率的乘積，如公式衡量投資組合的風險與回報率投資組合的期望回報率等于個別證券的124第八章資本市場理論和投資組合應用課件125投資組合的風險各證券只是通過共同的市場作用而相關(guān)聯(lián)，則投資組合的風險也可以簡單地表示為組合中各個別證券的與市場關(guān)聯(lián)的風險加上其特殊風險的加權(quán)平均數(shù)。投資組合的風險各證券只是通過共同的市場作用而相關(guān)聯(lián)，則投資組126單指數(shù)模型和總風險中的與市場關(guān)聯(lián)的風險和殘值風險單指數(shù)模型和總風險中的與市場關(guān)聯(lián)的風險和殘值風險127分析投資組合的風險和回報率指數(shù)模型為分析投資組合的風險－回報率的特征提供了一種特別有用的視角。這是因為它把風險和回報率的來源分為單個的、可識別的部分?；貓舐视上率霾糠纸M成：（1）與市場關(guān)聯(lián)的回報率；（2）證券的特殊回報率。相應地，與回報率的組成部分相對應，根據(jù)單指數(shù)模型，我們可以確認：（1）貝塔系數(shù)是揭示市場風險的一般衡量方法；(2)殘值風險Var(e)是指獲取特殊回報率的不確定性。分析投資組合的風險和回報率指數(shù)模型為分析投資組合的風險－回報128既然總體市場作用是對某種投資組合的回報率與風險起支配作用的來源，那么經(jīng)理們應關(guān)注于監(jiān)測表現(xiàn)于外在的投資組合風險的這種來源。投資組合的經(jīng)理們需要確認，投資組合的定位是否符合長期的政策目標，或者是否與現(xiàn)時的市場環(huán)境相適合。例如，假如市場環(huán)境特別地被看好，經(jīng)理就不妨趁此機會，把投資組合的值增加到高于現(xiàn)時的水平。相反，如果預測出市場會下挫，恰當?shù)牟呗詰斒前淹顿Y組合的值降低到低于現(xiàn)時水平。最后，如果經(jīng)理不能確定市場的走向，希望用套期保值來抵御這種不確定性，那么恰當?shù)牟呗跃褪潜３滞顿Y組合的值與市場的一致，即為1.00，在市場上保持一種中庸的姿態(tài)。既然總體市場作用是對某種投資組合的回報率與風險起支配作用的來129單指數(shù)模型還指出衡量證券特殊回報率的指標是值。當為正值時，是有吸引力的；當為負值時，是缺乏吸引力的。相應地，衡量獲取特殊回報率的不確定性的指標是殘值方差。當投資組合沒有很好地多樣化時，其值就大；當組合有很好地多樣化時，其值就小。投資組合的經(jīng)理們應努力構(gòu)造這樣一種投資組合，使其值為正且很大。但他們也應注意在構(gòu)造這樣一種組合的過程中所遭