證券投資學(xué)之普通股價(jià)值評(píng)估課件

Ch06普通股價(jià)值評(píng)估紅利現(xiàn)值模型基于市盈率的現(xiàn)值模型比率估值模型zsq.zjgsuCh06普通股價(jià)值評(píng)估紅利現(xiàn)值模型zsq.zjgsu1引言普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格.市場(chǎng)價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的.不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司的價(jià)值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營(yíng)困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等.盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會(huì)有較大的分歧.zsq.zjgsu引言普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格.zsq.zjgs2普通股估值的主要方法zsq.zjgsu普通股估值的主要方法zsq.zjgsu3§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddiscountmodels股票的內(nèi)在價(jià)值是對(duì)投資于股票的未來所得的資本化,而從長(zhǎng)期看(買入-持有),這個(gè)未來所得就是紅利.本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.zsq.zjgsu§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddisco4Williams模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價(jià)值理論》一書中闡述了紅利現(xiàn)值模型。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價(jià)格，R為投資者要求的收益率。zsq.zjgsuWilliams模型JohnBurrWilliams（15基本估值模式

(FundamentalValuationModel)對(duì)上述模型的簡(jiǎn)化：zsq.zjgsu基本估值模式

(FundamentalValuation6基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情形假設(shè)投資者在期初以價(jià)格買進(jìn)股票,在時(shí)期以價(jià)格賣出,則:zsq.zjgsu基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情7股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動(dòng)性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場(chǎng)資本化率的波動(dòng)程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對(duì)較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計(jì)模型。zsq.zjgsu股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本8單期（single-period）報(bào)酬模型例:某股票預(yù)測(cè)將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場(chǎng)資本化綠為8%,則:zsq.zjgsu單期（single-period）報(bào)酬模型例:某股票預(yù)測(cè)將有9固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對(duì)于普通股很難得到滿足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.zsq.zjgsu固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股10★Gordon模型:constantgrowthMyronJ.Gordon普及了該模型zsq.zjgsu★Gordon模型:constantgrowthMyron11Gordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長(zhǎng),且增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率小于投資者要求的收益率,即:zsq.zjgsuGordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):12假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長(zhǎng)；2.公司每年的股價(jià)增長(zhǎng)率為g。zsq.zjgsu假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收13凈收益以速度g增長(zhǎng)設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為1.若,因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng),故若干年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,若干年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的.zsq.zjgsu凈收益以速度g增長(zhǎng)設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為zsq.zjgsu14股價(jià)增長(zhǎng)率為gzsq.zjgsu股價(jià)增長(zhǎng)率為gzsq.zjgsu15關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足.紅利增長(zhǎng)率g接近于或低于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,為什么?A:紅利增長(zhǎng)率g若大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模.zsq.zjgsu關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一16收益、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(retentionratio)b固定不變；假設(shè)1意味著公司實(shí)行固定股利率政策,并且這一政策將延續(xù)到將來.假設(shè)2.留存收益再投資收益率(Returnonretainedearnings)固定不變.可以用凈資產(chǎn)收益率ROE(returnonequity)來替代留存收益再投資收益率.zsq.zjgsu收益、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(rete17在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的演示假設(shè)時(shí)期t公司的每股凈資產(chǎn)為NA,則:1.時(shí)期t:zsq.zjgsu在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的演示假設(shè)時(shí)期t公司的每股凈資產(chǎn)18zsq.zjgsuzsq.zjgsu19zsq.zjgsuzsq.zjgsu20例:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng),設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實(shí)行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.zsq.zjgsu例:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為21解答zsq.zjgsu解答zsq.zjgsu22內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率zsq.zjgsu內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率zsq.zjgsu23增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu24若,但只要再投資收益率為正,每股收益仍在增加,只有再投資收益率小于0,再投資才會(huì)促使每股收益下降.相關(guān)內(nèi)容可以看下述例子.zsq.zjgsu若25例:PVGO與股價(jià)某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公司實(shí)行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設(shè)公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益為12%.zsq.zjgsu例:PVGO與股價(jià)某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公26Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變.只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會(huì)帶來股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會(huì)帶來股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉.很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng),因此常數(shù)增長(zhǎng)模型具有一定的局限性.zsq.zjgsuGordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)27*紅利增長(zhǎng)率g的預(yù)測(cè)zsq.zjgsu*紅利增長(zhǎng)率g的預(yù)測(cè)zsq.zjgsu28*歷史增長(zhǎng)率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計(jì)時(shí)間段：增長(zhǎng)率平均值對(duì)預(yù)測(cè)的起始與終止時(shí)間非常敏感，預(yù)測(cè)時(shí)段的長(zhǎng)度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長(zhǎng)率法在g預(yù)測(cè)中的權(quán)重:取決于歷史增長(zhǎng)率對(duì)估計(jì)時(shí)間段長(zhǎng)度的敏感性。zsq.zjgsu*歷史增長(zhǎng)率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)29*專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)1.效果:對(duì)短期（如未來1~4個(gè)季度）收益預(yù)測(cè)，專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測(cè)；但當(dāng)預(yù)測(cè)期長(zhǎng)達(dá)3~5年時(shí)，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測(cè)。2.決定未來增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)中專業(yè)分析人員預(yù)測(cè)值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢(shì)越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測(cè)平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。zsq.zjgsu*專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)1.效果:對(duì)短期（如未來1~4個(gè)季度）收30*投資者要求收益率的預(yù)測(cè)1.CAPM2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法:若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券.首先估計(jì)債券收益率(相對(duì)于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).zsq.zjgsu*投資者要求收益率的預(yù)測(cè)1.CAPMzsq.zjgsu31walter模型:股利增長(zhǎng)值固定zsq.zjgsuwalter模型:股利增長(zhǎng)值固定zsq.zjgsu32walter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長(zhǎng)額增長(zhǎng);2.再投資收益率保持不變,通?？梢訰OE來代替.zsq.zjgsuwalter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長(zhǎng)額增長(zhǎng);z33walter模型:股價(jià)以固定增加額增長(zhǎng)zsq.zjgsuwalter模型:股價(jià)以固定增加額增長(zhǎng)zsq.zjgsu34兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長(zhǎng)期,高速增長(zhǎng),并可預(yù)期今后一段時(shí)間仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率.但隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入,支持高速增長(zhǎng)的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個(gè)正常的增長(zhǎng)率。zsq.zjgsu兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長(zhǎng)35zsq.zjgsuzsq.zjgsu36例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以后5年內(nèi)公司高速增長(zhǎng),股利增長(zhǎng)率為20%,此后,公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,股利增長(zhǎng)率變?yōu)?0%.設(shè)投資者要求的收益率為16%,估計(jì)該股票價(jià)值.zsq.zjgsu例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以37使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長(zhǎng)率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。實(shí)際上，從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長(zhǎng)率的影響很大。zsq.zjgsu使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？從理38三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速度增長(zhǎng)，預(yù)期一段時(shí)間內(nèi)保持這一增長(zhǎng)率，然后，公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失，導(dǎo)致增長(zhǎng)率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的水平。zsq.zjgsu三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速39收益與紅利組合模型zsq.zjgsu收益與紅利組合模型zsq.zjgsu40例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長(zhǎng),6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣出(預(yù)計(jì)該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價(jià)值.zsq.zjgsu例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股41§2基于市盈率的現(xiàn)值模型

zsq.zjgsu§2基于市盈率的現(xiàn)值模型42市盈率(price-earningratio)若分子的價(jià)格是實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格,此時(shí)的市盈率就是實(shí)際市盈率;若分子的價(jià)格是理論價(jià)值,此時(shí)的市盈率就是理論市盈率.判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實(shí)際市盈率的大小:若實(shí)際市盈率大于理論市盈率,則說明股價(jià)偏高;而若實(shí)際市盈率小于理論市盈率,則說明股價(jià)偏低.所以問題的關(guān)鍵在于如何估計(jì)理論市盈率.zsq.zjgsu市盈率(price-earningratio)若分子的價(jià)格43理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論市盈率的估計(jì)模型必然與前面的DDM聯(lián)系在一起.我們先來討論上述DDM所對(duì)應(yīng)的市盈率現(xiàn)值模型.zsq.zjgsu理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論44單期報(bào)酬模型zsq.zjgsu單期報(bào)酬模型zsq.zjgsu45固定股利模型zsq.zjgsu固定股利模型zsq.zjgsu46Gordon模型zsq.zjgsuGordon模型zsq.zjgsu47Walter模型zsq.zjgsuWalter模型zsq.zjgsu48兩階段模型zsq.zjgsu兩階段模型zsq.zjgsu49理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu50影響理論市盈率的因素1.每股收益;2.收益或紅利的增長(zhǎng)潛力;3.市場(chǎng)利率水平;4.投資于該股票的風(fēng)險(xiǎn)程度等zsq.zjgsu影響理論市盈率的因素1.每股收益;zsq.zjgsu51小結(jié)模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會(huì)完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對(duì)于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對(duì)普通股的估值分歧較大。而且這種方法對(duì)于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長(zhǎng)性公司等。因而有些分析者就采用相對(duì)簡(jiǎn)單的相對(duì)價(jià)值法。zsq.zjgsu小結(jié)模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入52§3比率估值模型

zsq.zjgsu§3比率估值模型53主要的比率模型zsq.zjgsu主要的比率模型zsq.zjgsu54利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接估計(jì)該股票的價(jià)值相對(duì)要容易.1.利用可比公司估計(jì)某比率,如市盈率;2.估計(jì)這些比率的分母,如市盈率中的每股收益;3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價(jià)估計(jì).zsq.zjgsu利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接55可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一組公司。實(shí)際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難,因此,通常用同行業(yè)公司來替代.可比公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度、增長(zhǎng)潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異

，根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問題。實(shí)際計(jì)算中主要對(duì)由于財(cái)務(wù)杠桿的不同進(jìn)行修正。zsq.zjgsu可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一組公司56市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計(jì)的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預(yù)計(jì)的每股收益為0.6元,則待估股票的估計(jì)價(jià)格為0.6*16.5=9.9Q:使用多家可比公司的好處A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問題,則通過求平均值將高估或低估相互抵消.zsq.zjgsu市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其57*市凈率模型每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價(jià)”?不是,股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象并非罕見.同樣的凈資產(chǎn),由于會(huì)計(jì)方法的不同凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同,其價(jià)值也會(huì)存在差異.但我們還是可以通過類似于市盈率模型的方法來估計(jì)股票的價(jià)格.zsq.zjgsu*市凈率模型每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價(jià)”?zsq.zj58*市值/重置價(jià)值比率若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價(jià)（較高）出售而獲利。這種行為將會(huì)降低類似公司的市值而提高重置價(jià)值，從而重置價(jià)值等于市價(jià)。Tobin（1969）：Tobin’sqLindberg-Ross(1981)發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。zsq.zjgsu*市值/重置價(jià)值比率若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公59*市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金.在股票分析中,對(duì)于現(xiàn)金流有越來越重視的傾向.在使用上類似于市盈率模型.zsq.zjgsu*市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金.在股票分析中,對(duì)60*市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：1.PS一般不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，任何情況都能使用；2.銷售收入不象利潤(rùn)、帳面價(jià)值會(huì)受折扣、存貨、非經(jīng)常性支出等會(huì)計(jì)政策的影響，難以被人為擴(kuò)大；PS不象PE那樣易變，因?yàn)槔麧?rùn)比銷售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況變化更敏感。缺點(diǎn)：當(dāng)公司出現(xiàn)成本控制問題時(shí)，盡管利潤(rùn)、帳面價(jià)值會(huì)顯著下降，但銷售收入可能不會(huì)大幅下降。所以用PS對(duì)問題公司估價(jià)，會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論。zsq.zjgsu*市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：zsq.zjgsu61普通股估值需注意1.多種方法的結(jié)合.2.當(dāng)你發(fā)現(xiàn)估計(jì)出來的價(jià)值與實(shí)際的股票價(jià)格有很大的差距時(shí),不要急著作出投資決策.不要首先判斷市場(chǎng)有誤,因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)所包含的信息遠(yuǎn)比模型中所使用的信息要多得多.這時(shí)候應(yīng)該再作仔細(xì)分析,只有確信無誤后才可作投資決策.zsq.zjgsu普通股估值需注意1.多種方法的結(jié)合.zsq.zjgsu62Exercise_041.某公司上一年度支付的股利為每股0.45元,本年度預(yù)期支付0.60元,第二年支付0.90元,第三年支付0.6元,從第四年起(含第四年)每年以8%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng),設(shè)投資者要求的收益率為11%.估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.2.課本PP192:練習(xí)4、5.

作業(yè)上交時(shí)間:布置后的下下周周二.zsq.zjgsuExercise_041.某公司上一年度支付的股利為每股0.63Ch06普通股價(jià)值評(píng)估紅利現(xiàn)值模型基于市盈率的現(xiàn)值模型比率估值模型zsq.zjgsuCh06普通股價(jià)值評(píng)估紅利現(xiàn)值模型zsq.zjgsu64引言普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格.市場(chǎng)價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的.不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司的價(jià)值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營(yíng)困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等.盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會(huì)有較大的分歧.zsq.zjgsu引言普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格.zsq.zjgs65普通股估值的主要方法zsq.zjgsu普通股估值的主要方法zsq.zjgsu66§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddiscountmodels股票的內(nèi)在價(jià)值是對(duì)投資于股票的未來所得的資本化,而從長(zhǎng)期看(買入-持有),這個(gè)未來所得就是紅利.本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.zsq.zjgsu§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddisco67Williams模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價(jià)值理論》一書中闡述了紅利現(xiàn)值模型。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價(jià)格，R為投資者要求的收益率。zsq.zjgsuWilliams模型JohnBurrWilliams（168基本估值模式

(FundamentalValuationModel)對(duì)上述模型的簡(jiǎn)化：zsq.zjgsu基本估值模式

(FundamentalValuation69基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情形假設(shè)投資者在期初以價(jià)格買進(jìn)股票,在時(shí)期以價(jià)格賣出,則:zsq.zjgsu基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情70股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動(dòng)性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場(chǎng)資本化率的波動(dòng)程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對(duì)較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計(jì)模型。zsq.zjgsu股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本71單期（single-period）報(bào)酬模型例:某股票預(yù)測(cè)將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場(chǎng)資本化綠為8%,則:zsq.zjgsu單期（single-period）報(bào)酬模型例:某股票預(yù)測(cè)將有72固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對(duì)于普通股很難得到滿足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.zsq.zjgsu固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股73★Gordon模型:constantgrowthMyronJ.Gordon普及了該模型zsq.zjgsu★Gordon模型:constantgrowthMyron74Gordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長(zhǎng),且增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率小于投資者要求的收益率,即:zsq.zjgsuGordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):75假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長(zhǎng)；2.公司每年的股價(jià)增長(zhǎng)率為g。zsq.zjgsu假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收76凈收益以速度g增長(zhǎng)設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為1.若,因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng),故若干年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,若干年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的.zsq.zjgsu凈收益以速度g增長(zhǎng)設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為zsq.zjgsu77股價(jià)增長(zhǎng)率為gzsq.zjgsu股價(jià)增長(zhǎng)率為gzsq.zjgsu78關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足.紅利增長(zhǎng)率g接近于或低于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,為什么?A:紅利增長(zhǎng)率g若大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模.zsq.zjgsu關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一79收益、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(retentionratio)b固定不變；假設(shè)1意味著公司實(shí)行固定股利率政策,并且這一政策將延續(xù)到將來.假設(shè)2.留存收益再投資收益率(Returnonretainedearnings)固定不變.可以用凈資產(chǎn)收益率ROE(returnonequity)來替代留存收益再投資收益率.zsq.zjgsu收益、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(rete80在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的演示假設(shè)時(shí)期t公司的每股凈資產(chǎn)為NA,則:1.時(shí)期t:zsq.zjgsu在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的演示假設(shè)時(shí)期t公司的每股凈資產(chǎn)81zsq.zjgsuzsq.zjgsu82zsq.zjgsuzsq.zjgsu83例:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng),設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實(shí)行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.zsq.zjgsu例:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為84解答zsq.zjgsu解答zsq.zjgsu85內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率zsq.zjgsu內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率zsq.zjgsu86增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu87若,但只要再投資收益率為正,每股收益仍在增加,只有再投資收益率小于0,再投資才會(huì)促使每股收益下降.相關(guān)內(nèi)容可以看下述例子.zsq.zjgsu若88例:PVGO與股價(jià)某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公司實(shí)行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設(shè)公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益為12%.zsq.zjgsu例:PVGO與股價(jià)某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公89Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變.只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會(huì)帶來股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會(huì)帶來股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉.很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng),因此常數(shù)增長(zhǎng)模型具有一定的局限性.zsq.zjgsuGordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)90*紅利增長(zhǎng)率g的預(yù)測(cè)zsq.zjgsu*紅利增長(zhǎng)率g的預(yù)測(cè)zsq.zjgsu91*歷史增長(zhǎng)率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計(jì)時(shí)間段：增長(zhǎng)率平均值對(duì)預(yù)測(cè)的起始與終止時(shí)間非常敏感，預(yù)測(cè)時(shí)段的長(zhǎng)度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長(zhǎng)率法在g預(yù)測(cè)中的權(quán)重:取決于歷史增長(zhǎng)率對(duì)估計(jì)時(shí)間段長(zhǎng)度的敏感性。zsq.zjgsu*歷史增長(zhǎng)率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)92*專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)1.效果:對(duì)短期（如未來1~4個(gè)季度）收益預(yù)測(cè)，專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測(cè)；但當(dāng)預(yù)測(cè)期長(zhǎng)達(dá)3~5年時(shí)，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測(cè)。2.決定未來增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)中專業(yè)分析人員預(yù)測(cè)值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢(shì)越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測(cè)平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。zsq.zjgsu*專業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)1.效果:對(duì)短期（如未來1~4個(gè)季度）收93*投資者要求收益率的預(yù)測(cè)1.CAPM2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法:若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券.首先估計(jì)債券收益率(相對(duì)于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).zsq.zjgsu*投資者要求收益率的預(yù)測(cè)1.CAPMzsq.zjgsu94walter模型:股利增長(zhǎng)值固定zsq.zjgsuwalter模型:股利增長(zhǎng)值固定zsq.zjgsu95walter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長(zhǎng)額增長(zhǎng);2.再投資收益率保持不變,通常可以ROE來代替.zsq.zjgsuwalter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長(zhǎng)額增長(zhǎng);z96walter模型:股價(jià)以固定增加額增長(zhǎng)zsq.zjgsuwalter模型:股價(jià)以固定增加額增長(zhǎng)zsq.zjgsu97兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長(zhǎng)期,高速增長(zhǎng),并可預(yù)期今后一段時(shí)間仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率.但隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入,支持高速增長(zhǎng)的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個(gè)正常的增長(zhǎng)率。zsq.zjgsu兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長(zhǎng)98zsq.zjgsuzsq.zjgsu99例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以后5年內(nèi)公司高速增長(zhǎng),股利增長(zhǎng)率為20%,此后,公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,股利增長(zhǎng)率變?yōu)?0%.設(shè)投資者要求的收益率為16%,估計(jì)該股票價(jià)值.zsq.zjgsu例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以100使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長(zhǎng)率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。實(shí)際上，從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長(zhǎng)率的影響很大。zsq.zjgsu使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？從理101三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速度增長(zhǎng)，預(yù)期一段時(shí)間內(nèi)保持這一增長(zhǎng)率，然后，公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失，導(dǎo)致增長(zhǎng)率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的水平。zsq.zjgsu三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速102收益與紅利組合模型zsq.zjgsu收益與紅利組合模型zsq.zjgsu103例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長(zhǎng),6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣出(預(yù)計(jì)該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價(jià)值.zsq.zjgsu例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股104§2基于市盈率的現(xiàn)值模型

zsq.zjgsu§2基于市盈率的現(xiàn)值模型105市盈率(price-earningratio)若分子的價(jià)格是實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格,此時(shí)的市盈率就是實(shí)際市盈率;若分子的價(jià)格是理論價(jià)值,此時(shí)的市盈率就是理論市盈率.判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實(shí)際市盈率的大小:若實(shí)際市盈率大于理論市盈率,則說明股價(jià)偏高;而若實(shí)際市盈率小于理論市盈率,則說明股價(jià)偏低.所以問題的關(guān)鍵在于如何估計(jì)理論市盈率.zsq.zjgsu市盈率(price-earningratio)若分子的價(jià)格106理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論市盈率的估計(jì)模型必然與前面的DDM聯(lián)系在一起.我們先來討論上述DDM所對(duì)應(yīng)的市盈率現(xiàn)值模型.zsq.zjgsu理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論107單期報(bào)酬模型zsq.zjgsu單期報(bào)酬模型zsq.zjgsu108固定股利模型zsq.zjgsu固定股利模型zsq.zjgsu109Gordon模型zsq.zjgsuGordon模型zsq.zjgsu110Walter模型zsq.zjgsuWalter模型zsq.zjgsu111兩階段模型zsq.zjgsu兩階段模型zsq.zjgsu112理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu113影響理論市盈率的因素1.每股收益;2.收益或紅利的增長(zhǎng)潛力;3.市場(chǎng)利率水平;4.投資于該股票的風(fēng)險(xiǎn)程度等zsq.zjgsu影響理論市盈率的因素1.每股收益;zsq.zjgsu114小結(jié)模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會(huì)完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對(duì)于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對(duì)普通股的估值分歧較大。而且這種方法對(duì)于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長(zhǎng)性公司等。因而有些分析者就采用相對(duì)簡(jiǎn)單的相對(duì)價(jià)值法。zsq.zjgsu小結(jié)模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入115§3比率估值模型

zsq.zjgsu§3比率估值模型116主要的比率模型zsq.zjgsu主要的比率模型zsq.zjgsu117利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接估計(jì)該股票的價(jià)值相對(duì)要容易.1.利用可比公司估計(jì)某比率,如市盈率;2.估計(jì)這些比率的分母,如市盈率中的每股收益;3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價(jià)估計(jì).zsq.zjgsu利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接118可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一組公司。實(shí)際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難,因此,通常