基金問道系列之十七：如何辨別“明星基金家族”的真實(shí)投資能力

證券研究報(bào)告基金研究專題研究證券研究報(bào)告基金研究專題研究基金研究報(bào)告作者孫雨(分析師)3976934——基金問道系列之十七大多數(shù)基金都是基金家族(Fundfamily)中的一員(基金家族，也即基金家族化發(fā)展本文首先探討了基金業(yè)績的“溢出效應(yīng)”(SpilloverEffects)。本文發(fā)最后，本文討論如何辨別明星基金家族背后的真實(shí)投資能力。首先，資。(2)對基金管理者而言：要清醒認(rèn)識(shí)“造星”行為的長期后果，心放到提升家族管理水平上來。行總結(jié)；不構(gòu)成任何證書編號sunyu5238@證書編號張子健(研究助理)證書編號676666證書編號相關(guān)報(bào)告績的影響2022.11.25基金經(jīng)理的“隨波逐流”與投資能力2022.11.252022.11.24私募基金市場運(yùn)行周報(bào)2022.11.23或能較好應(yīng)對機(jī)構(gòu)贖回壓力的純債類基金2022.11.20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究2of2of16 3of3of161.文獻(xiàn)概述文獻(xiàn)來源1.1.文獻(xiàn)摘要明星基金”對整個(gè)基金家族的溢出效應(yīng)以及后果。本文發(fā)現(xiàn)，明星基金會(huì)吸引更多的資金流入該基金以及該基金家族中的其他基本文認(rèn)為，溢出效應(yīng)會(huì)促使能力較低的基金家族追求“造星”策略。與1.2.文獻(xiàn)框架同一基金管理公司發(fā)行并管理的全部基金的總稱?；鸺易寤l(fā)展也是增加投資者對旗下基金經(jīng)理的信任感。盡管基金家族形式很普遍，但對基金家族成員基金間內(nèi)在聯(lián)系的后果或金的業(yè)績以提高知名度時(shí)，會(huì)吸引更多的資金流入，就可能產(chǎn)生這種溢不了解基金家族層面的業(yè)績和策略，我們就有可能忽視基金家族對單個(gè)大量的研究表明，投資者對基金業(yè)績的反應(yīng)是不對稱。相同幅度的業(yè)績增長或業(yè)績下降，業(yè)績增長帶來的資金凈流入要高于業(yè)績下降導(dǎo)致的資基金會(huì)產(chǎn)生不成比例的收益。當(dāng)基金處于家族結(jié)構(gòu)中時(shí)，基金業(yè)績的正向方面，對于能力較高的基金家族來說，制定投資策略以最大化其在投資4of4of16本文首先探討基金家族成員基金之間是否存在溢出效應(yīng)。具體來說，明中，本文使用1991-1998年美國證券價(jià)格研究中心(CRSP)的美國國內(nèi)開放文后續(xù)的分析中，除非另有說明，否則我們將明星基金定義為：以過去本文的結(jié)果表明，基金家族中的明星基金具有很強(qiáng)的正溢出效應(yīng)。總體基金帶來的總資金凈流入是其3倍以上。本文的發(fā)現(xiàn)與Khorana&undsMS的明星基金吸引了更多的資金凈流入。不過這兩類明星基金在基金家族明星基金的業(yè)績溢出效應(yīng)是否會(huì)影響基金家族的投資策略和其他決策？可以合理地控制兩個(gè)因素(至少從長遠(yuǎn)來看)：家族基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差對產(chǎn)生明星基金的概率影響最為顯著?；饠?shù)量對產(chǎn)能力較低的家族更有動(dòng)機(jī)采用增加基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差的策略來產(chǎn)生明金。另一方面，投資能力較高的家族更傾向于在成員基金之間共享金中，基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差較高的基金家族，在隨后的一年的業(yè)績明顯低于基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差較低的基金家族。這表明，能有效產(chǎn)生明星的投資5of5of16然明星業(yè)績可能與投資能力有關(guān)，但正如所討論的那樣，它們也可能是沒有證據(jù)表明晨星五星評級基金未來的業(yè)績更好。因此，追求明星基金資組合中只有事前產(chǎn)生明星基金概率低(基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差低和基金數(shù)只有在事前產(chǎn)生明星基金概率較低的情況下，明星業(yè)績才能反應(yīng)出基金2.主要變量定義2.1.基金家族的業(yè)績衡量alpha權(quán)平均，以此衡量基金家族的業(yè)績。具體來說，本文使用以下普通最小二乘法(OLS)回歸來估計(jì)基金因子載荷和α值：Rit?RFt=αi+βiRMRFRMRFt+βiSMBSMBt+βiHMLHMLt+eit(1)因子的載荷。利用估計(jì)的因子載荷(?βs)和超額收益α?，本文定義基it≡αi+eit(2)f績，根據(jù)基金的資產(chǎn)凈值總額(TNA)進(jìn)行加權(quán)平均，作為基金家族f在月度t的三因子調(diào)整后的業(yè)績aft:αft=(3)6of6of162.2.基金家族的資金凈流入基金家族的新增資金流為所有成員基金的新增資金流之和。對于每個(gè)成Newmoneyit=TNAit?TNAi,t?1?(1+Rit)(4)Newmoneygrowthit=?Newmoneyft=∑1NewmoneyitNewmoneygrowthft=(5)(6)(7)2.3.基金家族的管理策略本文使用基金家族截面中成員基金之間的三因子調(diào)整后收益αit標(biāo)準(zhǔn)差，員基金之間共享信息和策略，基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差相對較低。(Cross-fundstd.dev.)ft=√∑1(αit?αft)22.4.明星基金與明星基金家族在樣本期的每個(gè)月度，本文計(jì)算每只基金在過去12個(gè)月平均三因子調(diào)星(垃圾)基金，則該基金家族被定義為明星(垃圾)基金家族。7of7of163.明星基金給基金家族帶來了什么？3.1.明星基金會(huì)增加基金家族的資金凈流入明星基金對基金家族資金流的影響，本文在控制了基金家族歷星基金家族的資金凈流入與非明星基金明星基金會(huì)增加整個(gè)基金家族的資金凈流入；而當(dāng)基金家族中存在垃圾家族吸引了更多的資金流入，但是表現(xiàn)最差的基金卻未因其糟在較長時(shí)期內(nèi)持續(xù)優(yōu)良業(yè)績以及他們的營銷曝光很高，相比前因子模型定義的明星基金，給基金家族家族創(chuàng)造資金凈流入的能(Expenseratio)和前端費(fèi)用(Front-endload)負(fù)相關(guān)。3.2.明星基金對家族中其他基金的存在溢出效應(yīng)上文表明明星基金能增加基金家族層面的資金凈流入。本文現(xiàn)在研究明星基金是否有助于吸引更多資金流入同一基金家族的其他基金。如果投溢出效應(yīng)將導(dǎo)致明星家族中的非明星基金的資金凈流入高于非明星家族中同類基金。另一方面，如果明星基金的資金凈流入主要是由于吞噬了同一基金家族中其他基金的資金流，那么明星家族中的非明星基金的影響。金家族層面的資金凈流入；(2)屬于明星基金家族的非明星基金比屬于基金更能吸引資金流入。9of9of16？明星基金的基金家族的業(yè)績是否與其他基金家族的業(yè)績存在明顯的不4.1.明星基金的事前概率本部分探討基金家族特征與產(chǎn)生明星基金概率之間的關(guān)系。Goetzmann哪怕只是純粹的運(yùn)氣。其他因素，比如較高的投研投入等也可能會(huì)增加基金家族規(guī)模(Familysize,家族成員基金的平均TNA衡量)、基金家族noverratioFrontendload基金數(shù)量(Numberoffunds)，對產(chǎn)生明星基金的概率也有較為顯著的影響。，我們注意到，基金家族在上個(gè)年度是否擁有明星基金以及垃圾基MS明星基金的概率沒有顯著關(guān)系，這表明基金家族很難通過投資策略的博弈來創(chuàng)造(長期的)MS明星基金。不過基金的數(shù)量與產(chǎn)生MS明表3：基金家族特征與產(chǎn)生明星基金概率：基于三因子模型的明星基金表4：基金家族特征與產(chǎn)生明星基金概率：MS明星基金4.2.根據(jù)基金家族特征構(gòu)建投資組合本文根據(jù)影響產(chǎn)生明星基金概率的兩個(gè)基金家族特征來構(gòu)建投資組合?；鸺易逄卣?：基金家族成員基金間三因子調(diào)整后業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差(Cross-fundstd.dev)。如果基金家族在上一年的Cross-fundstd.dev高于中位數(shù)，則該基金家族被定義為高標(biāo)準(zhǔn)差家族(HighStd)；反之，該基金家族被定義為低標(biāo)準(zhǔn)差基金家族(LowStd)?；鸺易逄卣?：基金家族成員基金數(shù)量(Numberoffunds)。類似的，如果基金家族在前一年的平均基金數(shù)高于中位數(shù)，則該基金家族被定義argeStar有高標(biāo)準(zhǔn)差、大規(guī)模的明星基金家族的組成的組合。其他投資組合的表4.3.投資組合表現(xiàn)本文通過比較根據(jù)家族特征構(gòu)建的各種投資組合的表現(xiàn)，研究能力較低wStd本文的證據(jù)表明，事前有更大概率產(chǎn)生明星的明星家族的表現(xiàn)低于市場注：前四個(gè)組合由屬于明星家族的基金組成，后四個(gè)組合由屬于非明星家族的基金組成。虛線為由TNA加權(quán)的基準(zhǔn)投資組合(包括樣本中的所有基金)的月平均四因約為2%，且單因子和四因子模型的業(yè)績差準(zhǔn)差家族和低標(biāo)準(zhǔn)差家族的表現(xiàn)。本文發(fā)現(xiàn)高標(biāo)準(zhǔn)差的明星家族在隨后專題研究ell加基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差的投資策略是基金家族投資能力較差的體現(xiàn)(未來業(yè)績差)，而該策略能增加基金家族產(chǎn)生明星基金的概率。衡專題研究5.如何辨別“明星基金家族”的真實(shí)投資能力也愛屋及烏。但正如本文所討論的，明星光環(huán)的背后并不一定是卓越的5.1.簡單買入明星基金家族的策略不能獲取超額收益先，本文檢驗(yàn)簡單買入明星基金家族的策略是否能給投資者帶來超額并不優(yōu)于多元化基準(zhǔn)投資組合。這與猜想一致，即跟隨明星基金家族的簡單策略并不能使基金投資者受益。5.2.從產(chǎn)生明星基金事前概率去判斷arghStdLargeStarPanelB中，我們將LowStd-Small-Star投資組合的表現(xiàn)與其他投資組合的表現(xiàn)進(jìn)行比較。結(jié)果表明，事前產(chǎn)生明星基金的概率較低的明星基金LowStdSmallStar明星組合?；鸺易?HighStd-Large-Star組合)的表現(xiàn)不如LowStd-Star和非明星概言之，只有在事前產(chǎn)生明星基金概率較低的情況下，明星業(yè)績才反映出基金家族卓越的投資能力。因此，對于那些天真地追逐明星業(yè)績的基表7：基金家族投資組合的相對業(yè)績：年度再平衡6.結(jié)論業(yè)績正溢出效應(yīng)：明星基金不僅能增加自身的資金凈流入，而且能增加的明星基金相比，擁有七只基金的族表現(xiàn)有關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)與能力較低的家族尋求利用現(xiàn)金流對明星表現(xiàn)的增加基金間業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差的投資策略是基金家族的投資能力較差的體現(xiàn)(未來業(yè)績差)，而該策略能增加基金家族產(chǎn)生明星基金的概率。追逐明星基金家族的策略不會(huì)提高投資者回報(bào)。然而，當(dāng)考慮到事7.風(fēng)險(xiǎn)提示1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià) 幅相對同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)或修享投離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。