金融行業(yè)2023年財富管理產(chǎn)業(yè)投資策略：唯有持續(xù)精進(jìn)才能陪伴客戶穿越周期

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第25頁起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)財富管理面臨老客戶持倉體驗差、新增客戶艱難的困境。主要原因是客戶保值增值目標(biāo)與市場持續(xù)趨弱之間的供求矛盾。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，這一矛盾短期內(nèi)難以消除。通過研究嘉信理財、美林證券、UBS在美國歷史上三輪熊市，我們總結(jié)出六條應(yīng)對策略。面對牛短熊長的市場環(huán)境和亟待配套的制度環(huán)境，中國財富管理機(jī)構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力。對照六條應(yīng)對策略，我們認(rèn)為線上生態(tài)是最好的商業(yè)模式。建議關(guān)注螞蟻集團(tuán)、東方財富、華泰證券和富途證券，以及線高客中具有品牌優(yōu)勢的招商銀行和中金公司。▍財富管理面臨的困境：已有客戶被套牢，持倉體驗差，新增投資和轉(zhuǎn)介紹新中信證券研究部邵子欽非銀行金融業(yè)首席分析師3.03%/-2.25%/1.89%。盡管2022Q3股票型基金有逆勢加倉跡象，但還有待進(jìn)一步觀察。▍困境產(chǎn)生的原因是：客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾。由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，資產(chǎn)荒與資金荒相互強(qiáng)化，因此我們預(yù)計供求矛盾在短期內(nèi)難以消除。從美國經(jīng)驗來看，財富管理規(guī)模變動與投資回報率正相關(guān)，持續(xù)牛市創(chuàng)造的收益是財富管理的核心驅(qū)動力。從中國經(jīng)驗來看，由于股市薛姣非銀行金融業(yè)分析師良金融產(chǎn)業(yè)首席分析師童成墩非銀行金融業(yè)聯(lián)席首席分析師牛短熊長，以及剛兌產(chǎn)品的絕對競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為，財富管理規(guī)模的核心驅(qū)動力來自政策引導(dǎo)下的資金配置結(jié)構(gòu)的改變。▍市場巨幅波動，股債平衡策略失效。截至2022年11月28日，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)、MSCI中國、恒生指數(shù)、滬深300分別較2021年末下跌35.54%、24.49%、26.07%、24.43%。滬深兩市10月和香港市場9月日均交易額分別較2021年下降25.22%和44.51%。2004-2021年曾經(jīng)被證明有效的股債平衡策略，在2022年以來股債雙殺之下失效。FOF指數(shù)2022年內(nèi)虧損6.81%，如果從2020年8月買入，持有至今9個季度不賺錢。▍歷史：美國財富機(jī)構(gòu)如何度過1973、2000、2008三輪熊市。盡管20世紀(jì)70年代基金關(guān)閉率高達(dá)61%，但由于機(jī)構(gòu)化率低，影響有限。隨著20世紀(jì)90年代機(jī)構(gòu)化率提升，后兩輪危機(jī)對行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。我們梳理了嘉信理財、美林證券、UBS在危機(jī)中的應(yīng)對策略，總結(jié)如下：▍①通過“嚴(yán)控成本、聚焦核心”來止損。②通過“募集資金”來備足糧草準(zhǔn)備過冬。③通過“重塑與用戶互動”來亡羊補(bǔ)牢。④通過“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”來梳理品牌。⑤通過“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺”來實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。⑥通過“堅持增長理念”來實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。▍中國財富管理機(jī)構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力。由于客戶賺取的是市場平均收益，因此牛長熊短的市場是財富管理的基礎(chǔ)環(huán)境。這個基礎(chǔ)環(huán)境需要以經(jīng)濟(jì)基本面和政策面為基礎(chǔ)。以美國經(jīng)驗來看，需要通過順人性的制度設(shè)計(養(yǎng)老稅收遞延)來克服人性弱點(diǎn)(包括即時消費(fèi)傾向、貪婪和恐懼等)。用市場化的方法(養(yǎng)老金DC模式)來解決資本和收益的長期社會分配問題。關(guān)鍵詞是長錢、助推、機(jī)構(gòu)化。在我國個人養(yǎng)老金市場剛剛起步的當(dāng)下，對投顧能力提出更高要求。▍選擇在精進(jìn)中具有領(lǐng)先優(yōu)勢的財富管理平臺。①從“嚴(yán)控成本、聚焦核心”的止損能力來看，線上平臺具有成本優(yōu)勢，而聚焦核心則取決于公司的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行力。②從“募集資金”儲備糧草能力來看，上市公司比非上市公司具有明顯優(yōu)勢。③從“重塑與用戶互動”能力來看，線上平臺優(yōu)勢明顯。④從“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”能力來看，獨(dú)立第三方具有優(yōu)勢。⑤從“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺”能力來看，由于線上線下服務(wù)不同客群，各具優(yōu)勢。線上生態(tài)的優(yōu)勢在于用戶獲取和用戶維護(hù)成本低，可以通過數(shù)字化和智能化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2陸昊非銀行金融業(yè)分析師S070001張文峰非銀行金融業(yè)分析師S030001的方法實現(xiàn)投顧服務(wù)低成本迭代。線下生態(tài)的優(yōu)勢在于擁有財富基數(shù)大且積累速度快、教育程度高的高凈值客戶群體，并可以通過全牌照為高凈值和超高凈值客戶提供家族企業(yè)傳承、投資策略、組合管理、流動性和風(fēng)險管理、慈善事業(yè)等一站式服務(wù)。⑥從“堅持長期增長理念”來看，主要考驗公司治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略定力。▍風(fēng)險因素：資本市場大幅下行；經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期；養(yǎng)老金稅收遞延政策低于預(yù)期；渠道費(fèi)率改革低于預(yù)期。▍投資策略：從股東利益角度來看，商業(yè)模式最優(yōu)的是線上生態(tài)。因為線上大眾市場空間大、市場集中度高、數(shù)字化和智能化賦能空間大。相比之下，線下高客是存量市場、市場相對分散、數(shù)字化和智能化賦能空間有限。線上平臺建議關(guān)注：螞蟻集團(tuán)——擁有理財生態(tài)的超級平臺，東方財富——具有公募心智的垂類平臺，華泰證券和富途證券——兼具交易屬性的細(xì)分垂類平臺。線下平臺建議關(guān)注：招商銀行——擁有高客心智的全國性商業(yè)銀行、中金公司——獨(dú)立運(yùn)營且品牌正逐步形成的財富機(jī)構(gòu)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級.SZ1券8.SH998券K6665******5.SHK***6776請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3困境：客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾 5困境：現(xiàn)有客戶體驗不佳，新增客戶艱難 5供求矛盾：短期難以消除 6 6市場持續(xù)趨弱 8歷史：美國財富管理機(jī)構(gòu)如何度過歷史上的三輪熊市 9 2000和2008年兩輪危機(jī)對財富管理產(chǎn)生影響 10 美林證券：整合資源提高效率，最終等來增長 14UBS：2000年躲過一劫，但次貸受到牽連 16能陪伴客戶穿越周期 17中國財富管理機(jī)構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力 17海外財富管理機(jī)構(gòu)值得借鑒的過冬經(jīng)驗 18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 和美國權(quán)益基金規(guī)模 7圖5：1985-2021標(biāo)普500收益率和基金規(guī)模同比 7圖6：公募基金資金凈流入(全部基金) 7圖7：公募基金資金凈流入(非貨基) 7 圖15：歷史共同基金持有美國股票比重 11圖16：歷史權(quán)益基金投資者換手率 11 圖21：1999-2003年美林非息成本構(gòu)成即同比 16表格目錄表1：美國市場歷史新發(fā)基金和關(guān)?；鹎闆r 11 3 GPC 155：1997-2003年美林證券雇員數(shù)量 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍困境：客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾2022年以來，由于市場行情大幅波動，多數(shù)財富管理平臺均面臨相同難題。已有財富客戶多數(shù)處于虧損狀態(tài)，被動套牢，用戶體驗不佳。在此前提下，老客戶新增投資和轉(zhuǎn)介紹客戶的意愿都不強(qiáng)。同時由于客戶風(fēng)險偏好急劇下降，拓展新客難度正在增大。截至2022年三季度末，公募基金規(guī)?？傆?6.43萬億元。分類別看，占比由高到低的分別是：貨基40.28%、債基31.40%、混合型基金18.38%和股票型基金7.84%，其他 (含QDII、Reits等)2.1%。從公募基金份額變化情況來看，1Q22/2Q22/3Q22環(huán)比4.77%/5.11/3.07%，按基金類型來劃分，貨基季度環(huán)比5.77%/5.82%/0.82%，債基季度環(huán)比3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度環(huán)比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度環(huán)比：7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度環(huán)比：3.03%/-2.25%/1.89%。盡管股票型基金Q3有逆勢加倉跡象，我們觀察到包括支付寶、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)理財平臺通過優(yōu)化金選服務(wù)、提升財富號活躍度、加推直播場次等手段加大對用戶定投等投教內(nèi)容投放，預(yù)計對引導(dǎo)用戶定投方面有一定果效，但還有待進(jìn)一步觀察。0.000.000.000.000放式公募基金份額:混合型金放式公募基金份額:混合型金放式公募基金份額:貨幣型開放基金同比(右)0%Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明61471014/710141471014/710147100200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%：Wind，中信證券研究部0%0%0%0%0%00.00,000.000.00：Wind，中信證券研究部供求矛盾：短期難以消除困境產(chǎn)生的原因是客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動之間的矛盾。由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，資產(chǎn)荒與資金荒相互強(qiáng)化，因此我們預(yù)計供求矛盾在短期內(nèi)難以消除。資產(chǎn)荒由來已久，只不過在資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期下得到進(jìn)一步強(qiáng)化。資產(chǎn)縮水，但負(fù)債不但不會縮水，反而呈復(fù)利增長。這種情況下，企業(yè)出于生存考慮，大多數(shù)會選擇主動放棄收入和利潤最大化目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求降低負(fù)債率。這不僅難以新增優(yōu)秀企業(yè)，且將進(jìn)一步加劇資產(chǎn)荒。資金荒的起源是作為全球流動性的水龍頭的美聯(lián)儲持續(xù)加息，先是帶來香港離岸市場的流動性缺失，然后傳導(dǎo)至A股，疊加地緣政治影響，A股、H股、中概股同時面臨流動性下降的風(fēng)險。由于客戶受市場劇烈波動影響，風(fēng)險偏好迅速下移，進(jìn)一步加劇了流動性風(fēng)險，造成資金荒。資金荒與資產(chǎn)荒相互強(qiáng)化，導(dǎo)致市場趨弱維持的時間會比較長，因此我們預(yù)計客戶保值增值目標(biāo)與市場持續(xù)趨弱之間的矛盾短期內(nèi)無法消除。MSCI中國(美元)、恒生指數(shù)、滬深300分別較2021年末下跌24.49%、26.07%、24.43%，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)較2021年末下跌35.54%。10月滬深兩市日均交易額為7939億元，同比下滑21.61%，較2021的年日均1.06萬億同比下滑39.15%，較2021年全年日均的1673.8億下滑44.51%。財富管理是一個目標(biāo)導(dǎo)向的過程，是為實現(xiàn)人生目標(biāo)而提供的必要的財務(wù)支持。雖然其最終目的不是短期收益最大化，但長期穩(wěn)定的回報積累是實現(xiàn)財富管理目標(biāo)的前提條件。從美國經(jīng)驗來看，財富管理規(guī)模變動與回報率正相關(guān)，持續(xù)牛市創(chuàng)造的收益是財富管理和資產(chǎn)管理的核心驅(qū)動力。從歷史上看，美國共同基金規(guī)模的主要影響因素是市場整體請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7收益率。1984-2021年標(biāo)普500收益率和美國權(quán)益基金規(guī)模同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.84，與非貨幣基金增速相關(guān)系數(shù)為0.71，共同基金規(guī)模增長主要源自權(quán)益資產(chǎn)增值，這也說明美國公募基金是存量市場。指數(shù)和美國權(quán)益基金規(guī)模(十億美元)非貨基金規(guī)模00000080%60%40%20% 標(biāo)普500收益率權(quán)益基金規(guī)模同比同比/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/12021/1/1從中國經(jīng)驗來看，由于股市牛短熊長，以及剛兌產(chǎn)品的絕對競爭優(yōu)勢，財富管理規(guī)模的核心推動力來自政策引導(dǎo)下的資金配置結(jié)構(gòu)的改變。這也是過去3年公募基金規(guī)模大發(fā)展的原因。公募基金AUM的高速增長主要來自資金流入，占過去十年行業(yè)規(guī)模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們把公募基金的凈值增長拆分為資金流入、經(jīng)營凈利潤(即費(fèi)后投資收益)和分紅，經(jīng)過我們測算發(fā)現(xiàn)資金流入是公募基金規(guī)模增長的最大驅(qū)動，2011-2021年十年間流入20.6萬億元，占規(guī)模增量的89%；凈利潤是公募基金費(fèi)后創(chuàng)造的價值，公募基金十年間創(chuàng)造利潤5.5萬億元，占規(guī)模增量的24%；十年間公募基金向投資者分紅3萬億元，占規(guī)模增量的-13%。從這個角度來看，中國公募基金是增量市場，2022年1月1日資管新規(guī)正式落地實施，帶來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的真正改變，可以看作是中國財富管理行業(yè)發(fā)展元年。00-Wind券研究部基，億元)0000-0Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8指數(shù)收盤價較2021年12月31日收盤價分別回調(diào)了26.14%、25.56%和18.50%。02017/01/062018/01/062019/01/062020/01/062021/01/062022/01/06Wind證券研究部股債雙殺導(dǎo)致股債平衡策略失效。股債平衡是一種傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，建立在股債負(fù)相關(guān)性基礎(chǔ)之上，歷史數(shù)據(jù)顯示是有效的。該策略最早來自格雷厄姆的《聰明的投資者》，基本原理是：由于股債具有蹺蹺板效應(yīng)，通過股債平衡配置，可以平滑收益率曲線。華夏個模型，回測2004-2021年數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)代表股票類資產(chǎn)，中證全債指數(shù)代表債券型資產(chǎn)，股債5：5，每年末進(jìn)行動態(tài)再平衡，結(jié)果該策略取得10.4%年化收益率，并跑贏了全倉滬深300指數(shù)投資。但是今年以來的股債雙殺，讓股債平衡策略失效。從FOF指數(shù)來看，截至2022年11月28日年內(nèi)虧損6.81%，如果從2020年8月買入，持有至今9個季度是不賺錢的。/02/23/02/23/02/23/02/23/02/23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明935/7911135791113/57935/7911135791113/57911135790.00000.00000.00000.00000.00 .00▍歷史：美國財富管理機(jī)構(gòu)如何度過歷史上的三輪熊市美元大幅貶值和嚴(yán)重通脹；1973年緊縮貨幣外加石油危機(jī)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:環(huán)比(右)8.006.004.002.001971-8-11972-3-11973-5-11974-7-11975-2-11971-8-11972-3-11973-5-11974-7-11975-2-11975-9-11976-4-11977-6-11978-8-11979-3-12000年科網(wǎng)泡沫：2000年科網(wǎng)泡沫、2001年安然事件和911恐怖襲擊、2003年伊拉克戰(zhàn)爭。2000-2003年標(biāo)普500從最高1553點(diǎn)跌至最低769點(diǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明102000/1/32001/1/32002/1/32003/1/3Wind券研究部2008年次貸危機(jī)：以雷曼兄弟破產(chǎn)為導(dǎo)火索，造成全球金融市場深幅調(diào)整、政府財政救助、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)重組、失業(yè)率上升。2000和2008年兩輪危機(jī)對財富管理產(chǎn)生影響盡管1970s基金新發(fā)率曾大幅下降，同時關(guān)閉率高達(dá)61%，但是由于當(dāng)時機(jī)構(gòu)化率不高，對資產(chǎn)管理和財富管理影響有限。但是隨著1990s機(jī)構(gòu)化率的大幅提升，2000和2008年的兩次危機(jī)對上述兩個行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。下面我們梳理了嘉信理財、美林證券、UBS在危機(jī)中的歷史表現(xiàn)，以期有所啟發(fā)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11terForBetterorWorse”(/10.2469/faj.v61.n1.2678)注：terForBetterorWorse”(/10.2469/faj.v61.n1.2678)注：金數(shù)創(chuàng)率停率28(est.)80%(est.)2hnCBogleTheMutualFundIndustryYearsLaterForBetterorWorsehttpsdoiorgfajvn究部1973-1982年：抓住傭金自由化機(jī)遇，以科技為突破口擴(kuò)大市場份額。1975年5月1日，美國正式解除股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對最低傭金的限制。當(dāng)時嘉信理財?shù)哪繕?biāo)客戶是獨(dú)立投資者，目標(biāo)收入是獨(dú)立投資者市場份額的~15%。為達(dá)成這一目標(biāo)，公司具體舉措包括：新增網(wǎng)點(diǎn)：1975年9月開設(shè)第一家分支機(jī)構(gòu)。延長服務(wù)時間：1978年將電話服務(wù)時間延長至5：30-19：00。1980年11月4加大IT投入：1978年末開展數(shù)據(jù)庫與結(jié)算系統(tǒng)的整體改造。1979年花費(fèi)50萬美元(超過當(dāng)時全部權(quán)益資產(chǎn))定制最先進(jìn)的計算機(jī)軟件系統(tǒng)，從紙質(zhì)化向電子化飛躍。1979年春天，購買二手IBM360-50型計算機(jī)，幾年后更新為370型計依然沒有放緩其科技投入步伐?；I集資本金：1980年首次公開募股失敗，之后以400萬美元向美國鋼鐵公司出售20%公司股權(quán)。1981年底，美國銀行收購嘉信理財(以市價5200萬美元的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12260萬股股票成交)，獲得美銀700萬美元次級債，嘉信理財獲得資本和信譽(yù)，并抓住1982年市場的反轉(zhuǎn)機(jī)遇。2000-2003年：重組瘦身度難關(guān)，以口碑贏得業(yè)務(wù)拓展新機(jī)遇精簡機(jī)構(gòu)：面對科網(wǎng)泡沫破滅的窘境，公司首先研究成本結(jié)構(gòu)，去中心化，每個人都承擔(dān)盈虧壓力。2001年3月底，實施第一輪裁員計劃，裁撤了2000多個崗位；2001年8月，實施第二輪重組計劃，將員工數(shù)量減少10%，再度裁撤2000多個崗位。2000-2003年共計削減30%薪酬費(fèi)用，減少50%工作崗位。截至2004年3月，執(zhí)委會成員由10名減至2名，并徹底取消了執(zhí)委會副主席職位。增收減支：每個負(fù)責(zé)人被委任兩項任務(wù)：增收和減支。公司通過減少設(shè)備降低成本，同時取消部分技術(shù)的免費(fèi)對外授權(quán)，收取了2.25億美元的授權(quán)費(fèi)。2004年8月向瑞銀集團(tuán)出售資本市場業(yè)務(wù)。以口碑贏得聲譽(yù)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫、安然事件等使金融機(jī)構(gòu)與客戶利益沖突問題顯性化。嘉信由于沒有參與衍生品交易，不僅避免聲譽(yù)風(fēng)險，而且贏得用戶口碑。2002年6月3日《商業(yè)周刊》封面文章的標(biāo)題是《嘉信理財VS華爾街：大公司步履蹣跚，嘉信理財正得憤懣不平的投資者》。創(chuàng)辦投資者銀行：2001年設(shè)想創(chuàng)辦一家投資者銀行——嘉信銀行，2003年4月獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)，是第一家專門針對投資者需求而設(shè)計的銀行。便于用戶在嘉信一站式開展業(yè)務(wù)，它是一個簡單化的銀行，有線上入口，沒有全國性的分支機(jī)構(gòu)，貸款流程簡單快捷。它被整合到客戶的投資賬戶中，為客戶提供包括免費(fèi)支票、免費(fèi)自助取款機(jī)取現(xiàn)、賬戶間免費(fèi)轉(zhuǎn)賬，沒有退回支票的手續(xù)費(fèi)和查詢費(fèi)等任何零散費(fèi)用的銀行賬戶。推出股票評級系統(tǒng)：在華爾街丑聞頻發(fā)期間，嘉信收購了芝加哥投資分析公司，并推出嘉信理財股票評級系統(tǒng)。提供私人理財服務(wù)：首次進(jìn)軍財富管理領(lǐng)域，并使用了一套使投資建議更為客觀的方法。公司采用薪酬制而非傭金制聘請理財顧問。理財顧問可以根據(jù)客戶需求、環(huán)境以及目標(biāo)，而不是自己的報酬給出投資建議。2008-2012年：口碑帶來逆勢增長，銀行業(yè)務(wù)互補(bǔ)效應(yīng)得到體現(xiàn)口碑帶來逆勢增長。2008年10月金融危機(jī)最嚴(yán)重的時候，公司新增3萬個賬戶，同請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13報利息收入彌補(bǔ)交易下滑。盡管2008年交易量急劇下滑，但銀行利息收入穩(wěn)定增長，彌補(bǔ)了交易收入損失。發(fā)揮了銀行業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)的互補(bǔ)效應(yīng)。年嘉信理財收入結(jié)構(gòu)(百萬美元)0000,309.00,994.0000,193.00資產(chǎn)管理和手續(xù)費(fèi)1,549.008.005.00費(fèi)：7.001.00理和信托費(fèi)用000000收入易年報，中信證券研究部0%20042005200620072008請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14美林證券歷史：1971年公司上市，1976年創(chuàng)建MerrillLynchAssetManagement。1977年，公司推出現(xiàn)金管理賬戶(CMA)，客戶可以將所有現(xiàn)金存入貨幣市場共同基金，并提供支票功能和信用卡。由于1973年石油危機(jī)資料有限，以及2008年次貸危機(jī)遭受重創(chuàng)后被美國銀行收購，所以下面僅分析2000年科網(wǎng)泡沫情況。2000-2002年：盡管在管規(guī)模連續(xù)下降，但通過客戶服務(wù)留住客戶2000-2002年受市場下跌影響，公司資管規(guī)模持續(xù)下滑。公司資產(chǎn)管理和財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)主要是MLIM(MerrillLynchInvestmentManagers)和GPC(GlobalPrivateClient)業(yè)務(wù)。2002年，公司MLIM業(yè)務(wù)在管資產(chǎn)為4620億美元，較2000年的5570億美元下降17%。公司GPC業(yè)務(wù)賬戶資產(chǎn)也從2000年的1.48萬億美元下降22%至1.14萬億美元。資管規(guī)模的下降也使得MLIM/GPC業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理收入分別從2000年18/39億美元下降到2001年17/37億美元，再到2002年14/35億美元。成本方面，由于客戶投訴增加導(dǎo)致公司需要支付更高的專家費(fèi)和訴訟費(fèi)用。者00公告，中信證券研究部USNon-US00公告，中信證券研究部2001年重新定義業(yè)務(wù)，通過PWAs和FAC提高客戶服務(wù)效率。公司在美國采用了多渠道服務(wù)模式，重新定了業(yè)務(wù)，根據(jù)可投資資產(chǎn)水平將FAs和客戶聯(lián)系起來，以提供全面的金融產(chǎn)品和配套服務(wù)。公司在美國設(shè)立超高凈值客戶和私人財富顧問(PWAs)結(jié)盟。還開發(fā)了基于電話的財富咨詢中心(“FAC”)，以提高客戶服務(wù)效率，實際客戶流失并不嚴(yán)重，資管規(guī)模下降主要源于基金凈值縮水。2002年財富管理業(yè)務(wù)重要性得到凸顯，整合全球私人客戶資源。2002年公司Globalprivateclient稅前利潤同比下滑11%，明顯低于GlobalMarkets&InvestmentBanking18%的下滑幅度。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的重要性得以凸顯。GPC是世界領(lǐng)先的財富管理機(jī)構(gòu)，2002年底，美林整合了GPC全球私人客戶，之前是PrivateClientGroup，整合美國和非美國的資源為客戶提供廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)，包括零售經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)和負(fù)債管理、投行、信托和傳承規(guī)劃、消費(fèi)者和小微商戶貸款、保險產(chǎn)品等。GPC在2002年底有14000財務(wù)顧問、670個辦公室，服務(wù)個人投資者、中間商和機(jī)構(gòu)。2002年底GPC賬戶資產(chǎn)為1.1萬億美元，盡管吸引新進(jìn)資金180億美元，但仍較2001年的1.3萬億美元有所下滑，主要源于請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15市場下行帶來的凈值損失。MILM十億美元)2-194公告，中信證券研究部GPC(十億美元)5-148-160公告，中信證券研究部2003年：GPC通過多元服務(wù)創(chuàng)收，業(yè)績好轉(zhuǎn)吸引增量資金。2003年GPC推行TotalMerrill取得進(jìn)展。為每個家庭提供交易、投資賬戶、信用產(chǎn)品、銀行服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費(fèi)和小微信貸、退休服務(wù)和保險產(chǎn)品，降低了公司對傭金的依賴。2003年公司為客戶提供超過200億美元的抵押貸款。2003年MLIM業(yè)績轉(zhuǎn)好幫助美林實現(xiàn)財富規(guī)模增長。在GPC的開放架構(gòu)系統(tǒng)中，MLIM與其他資產(chǎn)管理公司在投資業(yè)績方面展開競爭。MLIM2003年底70%+的在管資產(chǎn)值。2000-2003年：嚴(yán)格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵。公司在困境中嚴(yán)格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵等。2000-2003年，公司非息成本由210億美元下降到145億美元，下降31%。其中最大一部分是薪資福利，由137億美元下降到96美元，下降超30%，主要由于激勵比例下降以及裁員等降本管理措施起效。在市場壓力下，公司總雇員數(shù)量和財務(wù)顧問數(shù)量從2000年的71600個和20200個分別降至48100個和13500個，下降比例均為33%。在撤銷重疊業(yè)務(wù)部門的同時，大幅削減人力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16交易業(yè)務(wù)成本YoY福利通訊和技術(shù)折舊交易業(yè)務(wù)成本YoY費(fèi)用專家費(fèi)其他0000020%10%0%0000030%-公告，中信證券研究部,600,900,700,400,000量00公告，中信證券研究部UBS劫，但次貸受到牽連2000-2002年：堅守價值業(yè)績優(yōu)異，創(chuàng)建全球統(tǒng)一平臺2000年，由于核心價值型策略優(yōu)于增長型策略，公司資管業(yè)績高于基準(zhǔn)，獲得擴(kuò)大市場份額的機(jī)遇。公司于1999年收購GlobalAssetManagement(GAM)，2000年2月GAM和InvestmentFundsunits從私人銀行部門移出，設(shè)立UBS資產(chǎn)管理公司，并于2000年12月推出UBS基金解決方案，向開放式產(chǎn)品框架邁出重要一步。2000年UBS投資基金的主要關(guān)注點(diǎn)是擴(kuò)大分銷渠道，并整合US和UK投資業(yè)務(wù)、BrinsonPartners和Philips&Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺。6月UBS資管公司和UBSWarburg聯(lián)合推出另類投資業(yè)務(wù)O’connor。下半年推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基金分銷平臺funds@ubs，為UBS提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運(yùn)營。2001年出售非核心資產(chǎn)TicketCorner，并將境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)拓展至法國。公司發(fā)布以滿足私人客戶的定制化需求。私人銀行宣布在賬戶管理中推出兩種新“開放框架”產(chǎn)品——UBSmanagedFundPortfolio和UBSMoneyManagerAccess。2002年由于利潤下滑，嚴(yán)格控制成本。權(quán)益市場下跌導(dǎo)致公司資管規(guī)模下降，全年實行嚴(yán)格的薪酬管理和運(yùn)營費(fèi)用管理，公司員工數(shù)減少1.3%。雖然市場下跌導(dǎo)致富裕客戶資產(chǎn)規(guī)模下降，但私人銀行和UBSPaineWebber全年都有凈流入的新資金。2007-2009年：資管和投行同時受挫，依靠業(yè)績慢慢修復(fù)2007年財富和資產(chǎn)管理業(yè)績優(yōu)秀，資金錄得凈流入。但是由于DillonReadCapitalManagement公司的成立，導(dǎo)致對美國抵押貸款市場敞口過重，公司關(guān)閉DRCM并將其請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17整合至投資銀行。2008年投資資產(chǎn)縮水30%，管理費(fèi)下降11%，財富管理和資產(chǎn)管理都是資金凈流出。公司2008年全球財富管理和商業(yè)銀行投資資產(chǎn)共計1.60萬億瑞士法郎，上一年同期為2.3萬億瑞士法郎，同比下降31%。公司虧損的主要原因是投行固收交易業(yè)務(wù)中涉及美國次貸。公司裁員7%，薪資下降36%，同時補(bǔ)足風(fēng)控短板并加強(qiáng)財務(wù)穩(wěn)定性，發(fā)行兩張強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，并將大量非流動證券和其他頭寸出售給瑞士國家銀行擁有和控制的基金，以降低風(fēng)險。2009年財富管理和資產(chǎn)管理由于強(qiáng)勁的投資業(yè)績吸引資金流入，以彌補(bǔ)資金流出。由于投行剩余風(fēng)險頭寸損失大幅減少，以及集團(tuán)運(yùn)營費(fèi)用減少，公司在第四季度扭虧為盈。在復(fù)蘇道路上，公司的主要舉措包括：4月制定裁員計劃；繼續(xù)降低風(fēng)險和壓縮資產(chǎn)負(fù)債表(同比降低33%)；加強(qiáng)資本基礎(chǔ)，提高資本充足率。▍唯有管理運(yùn)營持續(xù)精進(jìn)，才能陪伴客戶穿越周期海外更大的投顧壓力由于客戶賺取的是市場平均收益，因此牛長熊短是財富管理的基礎(chǔ)。盡管跑贏基準(zhǔn)是客戶的永恒追求，但把客戶作為一個整體來看，其賺取的是市場平均收益。只有在牛長熊短的市場環(huán)境下，客戶資產(chǎn)才能實現(xiàn)累進(jìn)不退。這是最好的廣告，也是最現(xiàn)實的助推器。這就是為什么美國早在1975年就開始券商傭金自由化改革，但財富管理在1982年市場啟動牛市之后才真正起步的主要原因。牛長熊短的市場環(huán)境需要以經(jīng)濟(jì)基本面和政策環(huán)境支持為基礎(chǔ)。較低的利率、合理的經(jīng)濟(jì)增長是牛市的必要條件，同時需要稅收優(yōu)惠政策的順人性助推，以實現(xiàn)養(yǎng)老金(長錢)的積累，以上只是解決了長線資金的問題。要想實現(xiàn)長期牛市，還需要市場定價效率的提升。如果養(yǎng)老金以公募基金為投資主體，公募基金的公開競爭推動市場機(jī)構(gòu)化率的提高，市場買賣雙方就具備了博弈的基礎(chǔ)。如果市場規(guī)模逐步擴(kuò)大的同時有完整配套的交易工具，那么假以時日市場效率自然得到提升，市場也就步入良性發(fā)展的軌道，這就是紐交所和納斯達(dá)克發(fā)展的歷史，也是目前美國80%公募基金跑不贏指數(shù)，被動投資占比超過一半，資產(chǎn)配置創(chuàng)造價值的原因。關(guān)鍵詞是長錢、助推、機(jī)構(gòu)化。本質(zhì)上都是通過順人性的制度設(shè)計(養(yǎng)老稅收遞延)來克服人性弱點(diǎn)(包括即時消費(fèi)傾向、貪婪和恐懼等)。用市場化的方法(養(yǎng)老金DC模式)來解決資本和收益的長期社會分配問題。在我國個人養(yǎng)老金市場剛剛起步的當(dāng)下，對投顧能力提出更高要求。2022年9月26日，國常會通過個人養(yǎng)老金個人所得稅優(yōu)惠試點(diǎn)，對繳費(fèi)者按每年1.2萬元限額予以稅前扣除，投資收益暫不征稅，領(lǐng)取收入時實際稅負(fù)由7.5%降至3%。由于2018年個人所得稅納稅人數(shù)約為6500萬，占政策目標(biāo)人群的6.5%，占總?cè)丝诒壤?.6%，與美國2020IRA財富機(jī)構(gòu)的投顧能力提出更高要求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18海外財富管理機(jī)構(gòu)值得借鑒的過冬經(jīng)驗從嘉信、美林、UBS的熊市歷史經(jīng)驗來看，只有熬過熊市才能見到曙光。在熊市中可以通過“嚴(yán)控成本、聚焦核心”來止損；通過“募集資金”來備足糧草準(zhǔn)備過冬；通過“重塑與用戶互動”來亡羊補(bǔ)牢；通過“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”來樹立品牌；通過“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺”來實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展；通過“堅持增長理念”來實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。上述六項舉措均是管理和運(yùn)營上的精細(xì)化管理和迭代升級。1.嚴(yán)控成本，聚焦核心2001年UBS出售非核心資產(chǎn)TicketCorner；2002年員工數(shù)在并不冗余的情況下減少1.3%；2007年裁員7%，薪資下降36%；2007年關(guān)閉DRCM并將其整合至投資銀行。個大幅縮小。同時公司總雇員數(shù)從2000年的71600個下降至48100個，降幅33%。在人力精簡的同時，裁撤重疊的業(yè)務(wù)分部。2000-2003年，嘉信理財共計減少50%工作崗位，削減30%員工薪酬。截至2004年3月，執(zhí)委會成員由10名減至2名，并徹底取消了執(zhí)委會副主席職位。2006年11月20日，嘉信宣布以33億美元現(xiàn)金向美國銀行出售旗下其高凈值財富管理子公司——美國信托。當(dāng)時美國信托擁有超過5000萬美元資產(chǎn)的客戶500個。由于兩個公司文化不同，美國信托以銷售人員為核心的激勵機(jī)制，缺乏與公司利益的一致性，無法實現(xiàn)可擴(kuò)展的商業(yè)模型，因此在困境周期將其賣出。2.募集資金，有備無患1971年美林證券在紐交所上市，成為華爾街第一家公開上市的投行公司，最初設(shè)想價格為35美元每股，后下調(diào)至28美元，合計籌集資金1.12億美元。1980年首次公開募股失敗后，嘉信理財以400萬美元向美國鋼鐵公司出售20%公司股權(quán)。1981年底，美國銀行收購嘉信理財(以市價5200萬美元的260萬股股票成交)，獲得美銀700萬美元次級債，嘉信獲得資本和信譽(yù)，因此有機(jī)會抓住1982年的市場反轉(zhuǎn)。2008年UBS在經(jīng)歷次貸危機(jī)帶來的嚴(yán)重影響后，采取措施提高財務(wù)穩(wěn)定性。公司在當(dāng)年發(fā)行了兩張強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，并進(jìn)行一次配股，共籌集346億瑞士法郎。3.重塑與用戶互動人際關(guān)系是客戶滿意度的主要衡量指標(biāo)。重塑與客戶的互動，增強(qiáng)與客戶的深層次交往，盡可能本地化服務(wù)。在零售組織和服務(wù)機(jī)構(gòu)向關(guān)系模式轉(zhuǎn)變的過程中，嘉信理財給每一位25萬美元資產(chǎn)以上的客戶分配一名經(jīng)驗豐富的顧問。每個顧問負(fù)責(zé)的賬戶數(shù)量不超2001年美林證券面對用戶資產(chǎn)大幅縮水并沒有退縮，而是采用多渠道將FAs和客戶聯(lián)系起來，為客戶提供更全面的配套服務(wù)，并在美國設(shè)立超高凈值客戶和私人財富顧問 (PWAs)結(jié)盟，還開發(fā)了基于電話的財富咨詢中心(“FAC”)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明194.堅守用戶視角，贏得用戶口碑公司最核心的資產(chǎn)是客戶。嘉信理財堅持從用戶需求和目標(biāo)出發(fā)來看待公司的每一個決定。公司認(rèn)為投資者信心建立基于三個基本條件：平等且公平的競爭環(huán)境、低成本和高效率的市場準(zhǔn)入、有助于做出投資決策的信息和無利益沖突的建議?！安灰蕴峁┩顿Y建議為幌子兜售股票”是創(chuàng)始人查爾斯.施瓦布在創(chuàng)建嘉信理財時就立下的原則?？诒秦敻还芾頇C(jī)構(gòu)的生命線。嘉信理財在2000年科網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機(jī)中都深受口碑所賜，贏得逆勢擴(kuò)張的機(jī)會。避免利益沖突是贏得口碑的關(guān)鍵。為了避免投行業(yè)務(wù)帶來的利益沖突，2004年8月嘉信理財向瑞銀集團(tuán)出售資本市場業(yè)務(wù)。另外，為了避免經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)在利益沖突，嘉信理財擯棄傭金薪酬制度，金融顧問不拿傭金，而是領(lǐng)取固定薪酬，獎金基于所服務(wù)客戶的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模，與其貢獻(xiàn)的傭金金額毫無關(guān)系。2000年UBS由于堅守核心價值策略，幫助用戶避免了科網(wǎng)泡沫的損失，公司資管業(yè)績高于基準(zhǔn)，更高于增長型策略。2006年美林證券為了避免與用戶利益沖突，將MLIM(美林資管)轉(zhuǎn)讓給貝萊德。5.構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺2000年UBS投資基金的主要關(guān)注點(diǎn)是擴(kuò)大分銷渠道，并整合US和UK投資業(yè)務(wù)、BrinsonPartners和Philips&Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺。6月UBS資管公司和UBSWarburg聯(lián)合推出另類投資業(yè)務(wù)O’connor。下半年，公司推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基金分銷平臺funds@ubs，UBS提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運(yùn)營。2003年GPC推行TotalMerrill，為每個家庭提供交易、投資賬戶、信用產(chǎn)品、銀行服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費(fèi)和小微信貸、退休服務(wù)和保險產(chǎn)品。6.堅持增長理念金融顧問是推動共同基金行業(yè)成長的杠桿。創(chuàng)始人查爾斯﹒施瓦布一直堅持增長理念，在危機(jī)中嘉信理財不僅不降低科技投入，而且還會以科技作為未來增長的突破口而加大投入，完善公司可持續(xù)增長的技術(shù)框架。以技術(shù)推動價格下降既是公司的使命，也是嘉信理財增長的引擎。公司堅信一個簡單而重要的真理：在其他條件等同的情況下，價格至關(guān)重要。盡管更高的價格的確帶來更多的收入，但也掩蓋了公司的低效，以及結(jié)構(gòu)性改革的必要性，高價并不會構(gòu)建更強(qiáng)大的競在2004下半年和2005年，嘉信理財通過連續(xù)8次降價逐步重建在用戶心目中的低成本心智，2009-2017年，公司把股票交易傭金降至8.95美元，接著降至4.95美元。1.資本市場大幅下行。市場大幅波動下，客戶參與意愿可能大幅降低，可能會暫時中請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20斷機(jī)構(gòu)化進(jìn)程；2.經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長中樞長期向下，居民財富增長中樞下滑，財富管理行業(yè)的增長中樞也將相應(yīng)下行；3.養(yǎng)老金稅收遞延政策低于預(yù)期。如果稅收遞延額度不能在1.2萬元/年基礎(chǔ)上持續(xù)增長，對客戶養(yǎng)老賬戶積累吸引力將下降；4.渠道費(fèi)率改革低于預(yù)期。如果渠道費(fèi)率一刀切，可能降低從業(yè)者積極性，扼殺行業(yè)。從“嚴(yán)控成本、聚焦核心”的止損能力來看，線上平臺具有成本優(yōu)勢，而聚焦核心則取決于公司的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行力。由于線上平臺邊際成本為零，因此與線下平臺相比具有嚴(yán)控成本優(yōu)勢。聚焦核心的本質(zhì)是舍得，需要公司具有做減法的勇氣。不僅需要管理團(tuán)隊對行業(yè)發(fā)展趨勢、公司經(jīng)營環(huán)境和公司戰(zhàn)略目標(biāo)有清晰的認(rèn)知，而且需要有堅定的執(zhí)行力。這是對公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平的全面檢驗。從“募集資金”儲備糧草的能力來看，上市公司比非上市公司具有明顯優(yōu)勢。由于目前中國還是一個融資驅(qū)動型市場，在歐美市場2022年募資額同比下滑90%的情況下，A股和H股在全球IPO中位列前三，可見上市公司的募資具有全球競爭優(yōu)勢。從“重塑與用戶互動”能力來看，線上平臺優(yōu)勢明顯。一方面，線上平臺可以通過資訊、交易、組合管理、投教、投顧等多種方式高頻次觸達(dá)用戶。另一方面，線上論壇既是用戶宣泄情緒的出口，同時也是滿足用戶之間互動連接(社交屬性)的剛需。從“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”能力來看，獨(dú)立第三方具有優(yōu)勢。獨(dú)立的第三方身份既是堅守用戶視角的制度保障，也是贏得用戶口碑的基礎(chǔ)。盡管短期來看，內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同可以提高效率，但長期來看仍無法抵消用戶信任度下降可能帶來的潛在損失。從“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺”的能力來看，由于線上和線下服務(wù)不同客群，各具優(yōu)勢。線上生態(tài)的優(yōu)勢在于用戶獲取和用戶維護(hù)成本低，可以通過數(shù)字化和智能化的方法實現(xiàn)投顧服務(wù)的低成本迭代。正如中國在移動支付領(lǐng)域全球領(lǐng)先是受益于中國零售商業(yè)處于初級發(fā)展階段和中國金融行業(yè)淺層次同質(zhì)化競爭。同理，中國線上理財有望受益于中國金融機(jī)構(gòu)投顧缺失、深陷同質(zhì)化競爭、尚未實現(xiàn)買方投顧轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀。在后資管新規(guī)時代，盡管線上財富管理機(jī)構(gòu)不允許賣銀行理財這類可以平滑收益率曲線的剛需產(chǎn)品，但是在熊市和監(jiān)管雙重壓力之下，資金被引導(dǎo)提高貨基和債基配置比例，有利于線上理財機(jī)構(gòu)夯實賬戶基礎(chǔ)，提高生態(tài)壁壘。線下生態(tài)的優(yōu)勢在于擁有財富基數(shù)大且積累速度快、教育程度高的高凈值客戶群體，并可以通過全牌照為高凈值和超高凈值客戶提供家族企業(yè)傳承、投資策略、組合管理、流動性和風(fēng)險管理、慈善事業(yè)等一站式服務(wù)，具體包括：銀行(現(xiàn)金儲蓄管理、國際電匯等)、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21信貸(房地產(chǎn)融資、保證金交易等)、投資(對沖基金、PE等另類資產(chǎn)配置、第三方共同基金和交易型開放式指數(shù)基金等)、交易(股票/債券發(fā)行上市及交易)、投行(股權(quán)債券融資、直接投資)、托管(資產(chǎn)組合估值、保管與結(jié)算等)、財富規(guī)劃(家族治理與繼承、保險等)和信托(信托/慈善管理、遺囑認(rèn)證和遺產(chǎn)管理)等?？梢酝ㄟ^上述個性化服務(wù)，與客戶建立深度綁定關(guān)系?！皥猿珠L期增長理念”主要考驗公司治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略定力。只有完善的公司治理，才能持續(xù)選拔出與時俱進(jìn)的管理團(tuán)隊，才能堅守公司愿景和長期戰(zhàn)略。相對穩(wěn)定的管理團(tuán)隊，可以在一定程度上保證戰(zhàn)略的長期性和穩(wěn)定性。從歷史來看，中國平安能成為中國最大保險集團(tuán)、華泰證券能成為中國股基交易份額最大的證券公司、招商銀行能成為中國最大的零售商業(yè)銀行，一定程度上都得益于穩(wěn)定的管理團(tuán)隊。當(dāng)然治理結(jié)構(gòu)是一個多元化考核和動態(tài)評估的過程，以上只是歷史回顧，無法替代未來判斷。從股東利益角度來看，商業(yè)模式最優(yōu)的是線上生態(tài)。因為線上大眾市場空間最大、市場集中度最高、數(shù)字化和智能化賦能空間最大。相比之下，線下高客是存量市場、市場相對分散、數(shù)字化和智能化賦能空間有限。線上平臺建議關(guān)注：螞蟻集團(tuán)——擁有理財生態(tài)的超級平臺，東方財富——具有公募心智的垂類平臺，華泰證券和富途證券——兼具交易屬性細(xì)分垂類平臺。就本土人民幣資產(chǎn)配置而言，專注于服務(wù)高客的招商銀行獨(dú)樹一幟，券商系的中金公司對商業(yè)模式的思考和實踐獨(dú)具特色。上述六家公司值得重點(diǎn)關(guān)注。平臺整改將完成，有望推出“綠燈”投資案例。解鈴還須系鈴人，平臺整改是螞蟻集團(tuán)最大基本面，影響最大的是微貸業(yè)務(wù)。10月28日，在十三屆全國人大常委會第三十七次會議上，發(fā)改委主任何立峰指出：支持和引導(dǎo)平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“路燈”投資案例。如果征信牌照、消金注資和助貸模式問題得到解決，則微貸的商業(yè)模式就可以確定下來，2023年公司講步入規(guī)范健康的發(fā)展軌道?；貧w初心，財富仍然是長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道。今年螞蟻集團(tuán)是市場少有的公募基金凈申購平臺。一是，貨基和債基供給充足；二是，用戶金額小、信任度高；三是，投顧全方位觸達(dá)可以對客戶進(jìn)行有效的情緒管理。2Q22權(quán)益型基金季度增長絕對值位列行業(yè)第4，非貨基季度絕對增長額位列行業(yè)第1。2Q22末權(quán)益型基金保有規(guī)模6500億元，較1Q22增長358億元，環(huán)比+6%，同比-1%，樣本占比10.3%，市占率8.4%；非貨基保有規(guī)模13269億元，較1Q22增長1298億元，環(huán)比+11%，同比+25%，樣本占比15.3%，市占率8.2%。隨著線上化-數(shù)字化-智能化推進(jìn)，我們認(rèn)為公司仍有巨大份額提升空間。需要“堅守用戶視角、贏得用戶口碑”。今年最大問題是遭遇30年來A股市場最大調(diào)螞蟻集團(tuán)具有正確的價值觀，如果堅守初心，避免順人性營銷，不以AUM為KPI，隨著實踐的推移，通過幫助用戶賺錢來贏得用戶信任，我們預(yù)計公司有望步入良性發(fā)展軌道。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22投顧前移至場景，基于用戶提供差異化服務(wù)。螞蟻集團(tuán)具有場景優(yōu)勢，通過財富號、“支小寶”理財助理、理財直播、理財智庫、投教基地、“理財分”、金選專區(qū)、投顧管家等全方位觸達(dá)用戶，其中包括智能投顧和人工理財師。從近期實踐來看，人工電話理財師的服務(wù)效果超出預(yù)期?；鸬牟町愋栽谟诓呗?，而投顧的差異性在于人，人的類型可以無限細(xì)分，這就是螞蟻集團(tuán)用戶服務(wù)的擴(kuò)展空間。螞蟻集團(tuán)兼具場景、用戶、數(shù)據(jù)、技術(shù)和品牌，是最具潛質(zhì)的理財生態(tài)。風(fēng)險因素：監(jiān)管政策趨嚴(yán)超預(yù)期；業(yè)務(wù)合規(guī)調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期；市場競爭激烈程度超兼具牌照、流量、數(shù)據(jù)、場景的財富管理垂類平臺。東方財富從用戶剛需且高頻的財經(jīng)媒體平臺轉(zhuǎn)向財富綜合管理平臺，是國內(nèi)僅有的具有金融牌照和用戶理財心智的大的流量平臺。擁有同時服務(wù)于上市公司、個人和機(jī)構(gòu)的金融場景。流量是公司的基石，財經(jīng)資訊門戶容易激發(fā)用戶金融需求，篩選出高質(zhì)量用戶，并形成用戶粘性。數(shù)據(jù)是公司的資源，也是提供差異化投顧服務(wù)的潛力所在。場景即生態(tài)，投顧服務(wù)需要融入場景，場景+服務(wù)將轉(zhuǎn)化為公司價值。擁有投資經(jīng)驗豐富、波動容忍度高的權(quán)益用戶。不同于螞蟻超級平臺，東方財富作為垂類平臺，其種子用戶多由股票交易用戶轉(zhuǎn)化而來，都經(jīng)歷過市場的風(fēng)險教育，風(fēng)險偏好明顯高于普通基民。根據(jù)銀華基金等聯(lián)合發(fā)布的《中國權(quán)益基金投資者行為金融學(xué)研究白皮書》(2021)，天天基金權(quán)益投資者平均投資經(jīng)驗為6.22年，比行業(yè)平均高1.12年。天天基金的投資者容忍度占比最高為高等，占比達(dá)到46%，而全市場波動容忍度占比最高為中等，達(dá)到39%。天天基金(合并東方財富證券計算)2Q22權(quán)益型基金季度增長絕對值位列行業(yè)第1，非貨基季度絕對增長額位列行業(yè)第3。2Q22末權(quán)益型基金保有規(guī)模5352億元，較1Q22增長713億元，環(huán)比+15%，同比+21%，樣本占比8.4%，市占率6.9%；非貨基保有規(guī)模7058億元，較1Q22增長883億元，環(huán)比+14%，同比+39%，樣本占比雖然沒有銀行賬戶，但可以免除第三方支付轉(zhuǎn)賬限額。賬戶是非銀金融的最大軟肋，東方財富盡管沒有解決銀行賬戶或者投資主賬戶的難題，但正因為沒有支付賬戶，公司較早實現(xiàn)與銀行直連，用戶可以通過銀聯(lián)在線支付進(jìn)行轉(zhuǎn)賬，而不受第三方支付轉(zhuǎn)賬金額限制。這不僅帶來更好的用戶體驗，而且也是其戶均資產(chǎn)明顯高于兩大支付平臺的原因。風(fēng)險因素：資本市場景氣度下行；第三方基金銷售費(fèi)率下降；金融監(jiān)管趨嚴(yán)等。兼具證券牌照、數(shù)據(jù)、流量的細(xì)分垂類平臺。2022年上半年，華泰證券總客戶規(guī)模突破2000萬，國內(nèi)“漲樂財富通”平均月活933萬，在證券行業(yè)內(nèi)排名第一名。國際“漲樂全球通”沒有披露月活數(shù)據(jù)，但國際業(yè)務(wù)(含零售和機(jī)構(gòu))實現(xiàn)收入44.15億元、凈利潤11.52億元，分別同比增長59%和24%來看，我們推測業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23建立“漲樂財富通”和“聊TA”雙平臺服務(wù)生態(tài)。一端賦能客戶，一端賦能投資顧問，搭建因時而變的全生命周期服務(wù)。通過構(gòu)建內(nèi)容互動場景及工具、提供沉浸式業(yè)務(wù)辦理體驗、打造特色行情交易與賬戶服務(wù)等，提高用戶粘性。漲樂財富通8.0通過個性化推洞察和有溫度的服務(wù)?！傲腡A”通過系列實用工具為投顧賦能，同時為客戶匹配合適的投顧。雙平臺運(yùn)營不僅可以提高服務(wù)品質(zhì)，而且可以提高運(yùn)營效率、降低運(yùn)營成本。數(shù)字化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)零的突破。華泰2019年啟動全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)據(jù)的貫通與重新架構(gòu)、用科技賦數(shù)據(jù)以靈魂，是數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心痛點(diǎn)。公司堅持在數(shù)據(jù)治理基礎(chǔ)上用平臺化、生態(tài)化方式推動數(shù)據(jù)能力進(jìn)階，用數(shù)據(jù)引擎提供更懂客戶、更懂市場的服務(wù)。目前公司數(shù)字服務(wù)產(chǎn)品包括：綜合金融終端、金融數(shù)據(jù)服務(wù)、極速交易柜臺系統(tǒng)、管理人服務(wù)平臺和數(shù)字員工華小生，此外還有交易全棧解決方案和資產(chǎn)管理綜合解決方案。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降；財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期；公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴率波動風(fēng)險。富途大象通過“ESOP+IPO+IR/PR+WM”一站式服務(wù)觸達(dá)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代客群。他們也是2022年迄今受傷最嚴(yán)重的群體，處于創(chuàng)富時段，風(fēng)險偏好高，熟悉權(quán)益市場，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)，大部分收入來自股權(quán)和股權(quán)激勵。截至2022年6月末，富途財富客戶資產(chǎn)218.7億港元，同比增長59%。其中，超過20萬投資資產(chǎn)的客戶占比15%。富途已完成了跨越一二級市場的“財富管理+企業(yè)服務(wù)”體系的構(gòu)建。在一級市場中，富途可通過員工持股計劃(ESOP)服務(wù)，完善對初創(chuàng)企業(yè)及其高管的覆蓋，后續(xù)通過IPO服務(wù)實現(xiàn)上市公司以及高客群體培育。在二級市場中，富途可銜接一級市場資源，在企業(yè)端推廣投資者關(guān)系和公共關(guān)系維護(hù)(IR/PR)等后續(xù)服務(wù)，與創(chuàng)始人和高管團(tuán)隊建立信任關(guān)系，然后再針對個性化需求提供財富管理解決方案。截至2022年6月末，富途已累積數(shù)字化零售渠道與投資社交社區(qū)提高了富途的用戶粘性。富途通過“牛牛圈”和“moomoo社區(qū)”構(gòu)建一站式投資閉環(huán)生態(tài)。2022Q1香港用戶平均在富途牛牛APP停留時長33.4分鐘/天，日活36.3萬，每日生產(chǎn)UGC內(nèi)容10萬條。富途大象采用精品模式，做財富客戶的第一道守門人。截至2022Q1，公司已與全球64家知名金融及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作，包括貝萊德、摩根士丹利等。除此之外，易方達(dá)、高騰、紐約梅隆資管等已相繼入駐富途大象財富“大象幫投”板塊，提升基金組合配置能力?！敖鹑谂普?數(shù)字化渠道與社區(qū)+精品化產(chǎn)品系列”是富途的核心競爭力。風(fēng)險因素：海外市場拓展速度不及預(yù)期；海外監(jiān)管不確定性；互聯(lián)網(wǎng)券商競爭對手和傳統(tǒng)券商沖擊；公司財富管理及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；境內(nèi)企業(yè)海外上市的監(jiān)管不確定性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明