企業(yè)并購與重組課件

企業(yè)并購重組與價值創(chuàng)造王懷芳博士二零一零年十一月CV⊙教育背景

1999——2002上海財經大學金融學院博士1995——1998上海財經大學數(shù)量經濟碩士1990——1995復旦大學數(shù)學系學士⊙工作經歷

1998——2000申銀萬國證券研究所2002——2004上海融昌投資有限公司研究部總監(jiān)2004——2005上海六禾投資有限公司董事副總經理2006——至今教師⊙聯(lián)系方式

E—mail:wanghuaifang@電話：（021）69768000—68086

目錄

并購重組的理論及動因——并購重組理論并購重組的方案設計——香江控股收購山東臨工并購重組的風險控制——新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠案例并購重組的估值問題——滬東重機整體上市公司重組——萬科專業(yè)化發(fā)展之路管理層收購MBO——TCL的MBO之路并購重組的反收購策略——新浪網對盛大網絡的反收購私募股權投資——摩根斯坦利PE蒙牛企業(yè)并購重組的理論及動因1、并購的概念及分類2、并購理論3、并購動因4、中國特色的并購重組動機企業(yè)并購重組的理論及動因1、并購的概念及分類兼并與收購是一個公司通過產權交易取得其他公司一定程度控制權，以增強自身經濟實力，實現(xiàn)自身經濟目標的一種經濟行為。兼并與收購在國際上通常稱為Mergers&Acquisitions，簡稱M&A。在這個術語中包含兩個概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一個是Acquisitions

，即收購或購買，二者通常合在一起使用，簡稱并購。企業(yè)并購重組的理論及動因●Mergers：兼并，泛指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權利與義務由存續(xù)或新設公司承擔。兼并有兩種形式：吸收合并和新設合并?！馎cquisition：收購，是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產、營業(yè)部門或股票，從而居于控制地位的交易行為。收購可分為資產收購和股份收購。兼并強調兩家企業(yè)合并在一起，收購強調一方對另一方的控制。實際上，兼并和收購往往交織在一起，很難區(qū)分開，統(tǒng)稱為“并購”。企業(yè)并購重組的理論及動因并購與公司重組公司重組主要對公司目前所擁有的內部資源進行重組組合、調整，而并購是對公司外部資源、業(yè)務、或其他公司控制權的購買，是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的實現(xiàn)手段之一，二者具有很大差異。但常見的公司重組行為，如出售資產、子公司給其他投資者，又必然會涉及到資產、業(yè)務或股權被其他投資者收購的問題，因此重組、并購又緊密聯(lián)系在一起。企業(yè)并購重組的理論及動因2、并購的主要類型

善意收購與敵意收購善意收購通常指目標公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，所以雙方通過協(xié)商來決定并購的具體安排，如收購方式、收購價格、人事安排、資產處置等。敵意收購指收購公司在目標公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行進行收購的行為。

企業(yè)并購重組的理論及動因2、并購的主要類型——按照并購出資方式出資購買資產式并購出資購買股權式并購股票置換資產式并購股票置換式并購混合支付式并購企業(yè)并購重組的理論及動因3、并購重組理論1）效率理論說（efficiencytheory）：對參與交易者都能夠提高各自績效。兩個基本假設：一是并購有利于改進管理層的經營管理業(yè)績；二是并購會導致某種形式的協(xié)同效應。?效率差異化理論：也稱為“管理協(xié)同理論”。?非效率管理者理論?經營協(xié)同效應理論?多樣化經營理論?策略性結盟理論?價值低估理論企業(yè)并購重組的理論及動因3、并購重組理論2）代理問題和管理者主義理論詹森和梅克林于1976年最先提出，當管理者只擁有公司所有權股份的一小部分時，便會產生代理問題。?代理問題：根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價的簽訂和執(zhí)行，由此產生代理成本?管理主義：管理者有擴大企業(yè)規(guī)模的動機，假定管理者的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資要求回報率。?自大（驕傲）假說：（Roll，1986）企業(yè)并購重組的理論及動因3、并購重組理論3）自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流量。4）市場勢力假說5）稅負考慮假說企業(yè)并購重組的理論及動因4、并購重組動因及效應分析動因1）規(guī)模經濟動因2）提高市場占有率動因3）企業(yè)發(fā)展動因4）單純利潤動因5）買“殼”上市動因6）降低交易費用動因7）政府推動動因企業(yè)并購重組的理論及動因4、并購重組動因及效應分析效應

1）經營協(xié)同效應：1+1＞22）財務協(xié)同效應：并購給企業(yè)帶來財務上帶來收益，合理避稅，預期效應對并購的巨大刺激。3）企業(yè)發(fā)展效應：有效降低新行業(yè)進入壁壘，降低企業(yè)發(fā)展風險與成本，充分利用經驗——成本曲線效應。4）市場份額效應：橫向并購減少競爭對手，解決行業(yè)生產能力擴大速度與市場擴大速度的矛盾。縱向并購對上下游企業(yè)實施有效控制，節(jié)約交易成本，降低產業(yè)流程風險。二、企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新1、并購重組的方案設計2、多種方式的融合——案例分析企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新1、并購重組的方案設計B、方案設計1）股權收購

?協(xié)議轉讓：70%比例——并購成本低、簡單易行

?定向增發(fā)：類似吸收合并

?收購母公司：上海貝嶺

?要約收購：中石化

?MBO：宇通客車?換股收購：濰柴動力換股吸收合并湘火炬企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新1、并購重組的方案設計2）資產重組?剝離/出售劣質資產和債務重組——萬科?投資再生性資產、變更或增加主業(yè)（注入優(yōu)質資產）?盤活原有資產企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新2、多種方式的融合——香江集團收購山東臨工案例1）收購方與被收購方簡介

南方香江集團有限公司成立于1994年1月19日。實際控制人為劉志強先生和翟美卿女士。公司注冊資本為6億元人民幣。

南方香江是一家專注商貿流通市場建設與房地產開發(fā)的大型企業(yè)集團。南方香江業(yè)務主要集中于以下幾個領域：

（1）商貿流通市場建設領域

南方香江專注于各類商貿流通市場和綜合商業(yè)廣場的建設和經營，目前，南方香江已經在山東的聊城和臨沂，河南的鄭州、洛陽、新鄉(xiāng)，江西的南昌、景德鎮(zhèn)、進賢，湖北隨州，東北的沈陽，河北的保定等地興建多個超大型物流基地，開發(fā)面積超過500萬平方米。

（2）房地產領域

（3）礦產資源領域企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新2、多種方式的融合——香江集團收購山東臨工案例山東臨工是1993年3月26日經山東省臨沂地區(qū)經濟體制改革委員會臨體改［1993］第28號文批準,由山東臨沂工程機械廠發(fā)起,以定向募集方式設立的股份有限公司。公司擁有總資產20億元，固定資產3.9億元，員工3000余人，主導產品有裝載機、挖掘機、壓路機、挖掘裝載機等四大類，五十多個品種。年綜合生產能力2萬臺，在全國裝載機行業(yè)綜合排名第四位。

近年來，公司產品銷往全國各地，并出口十幾個國家和地區(qū)，市場占有率迅速提高，經濟效益持續(xù)穩(wěn)定增長，綜合指標在全國同行業(yè)名列前茅。企業(yè)并購重組的方案設計及創(chuàng)新2、多種方式的融合——香江集團收購山東臨工案例第一步：山東臨工集團將持有山東臨工28.97%股權協(xié)議轉讓給南方香江集團公司；第二步：南方香江集團全面要約收購，最終持股比例達到38.87%；第三步：資產置換，工程機械業(yè)務置出，商貿物流置進；第四步：工程機械業(yè)務出售給原山東臨工管理層，MBO完成？三、并購重組的風險控制1、并購重組的風險控制1）并購重組中的主要風險A、評估風險；B、負債風險；C、人員風險；D、政府干預；F、整合風險并購重組的風險控制2）并購重組中的風險控制A、并購前對目標公司的外部環(huán)境和內部情況進行審慎的調查與評估B、并購協(xié)議中的“四劍客”：（1）陳述與保證；2）在交割日前準予買方進入調查目標公司，在此期間不得修改章程、分紅、發(fā)行股票及與第三方進行并購談判等；（3）達到預定標準或者一方實質履行合同約定義務，雙方必須在約定時間進行交割，否則合同解除；（4）賠償責任。C、加強中介機構的作用并購重組的風險控制3）、并購整合并購重組的風險控制引言：手術過后的危險期波士頓咨詢集團的一項研發(fā)現(xiàn)，只有低于20%的公司在收購目標企業(yè)之前，考慮過兩家公司的整合步驟。目標公司在成功地和收購方實現(xiàn)整合之前，收購的價值形成仍然是潛在的。成功的收購所帶來的欣喜若狂和激動不已的心情平靜下來之后，收購之后的整合過程就在一個冰冷的起點開始了，整合的質量決定著合并后的企業(yè)是否度過“手術后的危險期”。70/70現(xiàn)象：當今世界上70%的并購后未能實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，70%失敗來源于并購后的整合過程。整合內容◎戰(zhàn)略整合：包括戰(zhàn)略決策組織的一體化及各子系統(tǒng)戰(zhàn)略目標、手段、步驟的一體化。它是指并購企業(yè)在綜合分析企業(yè)情況后，將目標企業(yè)納入其發(fā)展戰(zhàn)略內，使目標企業(yè)服從于并購企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標及相關安排與調整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應?！驑I(yè)務活動整合：指聯(lián)合、調整和協(xié)調采購、產品開發(fā)、生產、營銷、財務等各項職能活動。并購后的企業(yè)可以將一些業(yè)務活動合并，包括相同的生產線、研究開發(fā)活動、分銷渠道、促銷活動等，同時放棄一些多余的活動、如多余的生產、服務活動，并協(xié)調各種業(yè)務活動的銜接。3）、并購整合并購重組的風險控制整合內容◎管理活動整合：指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準則和秩序的保障。一般情況，并購企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標企業(yè)。但事實上，并購企業(yè)也可以取得一個現(xiàn)有且立即可以利用的管理制度，如果目標企業(yè)原有的管理制度良好，并購企業(yè)可以坐享其成。但目前中國的現(xiàn)實有難度?！蚪M織結構整合：并購企業(yè)應根據(jù)具體情況調整組織結構，要注意目標統(tǒng)一、分工協(xié)作、精干高效，使責權利相結合。3）、并購整合并購重組的風險控制整合內容◎人事整合：人事整合是難度較大的問題，也是影響并購效率的重要因素。一是并購企業(yè)對人才的態(tài)度將會影響到目標企業(yè)職員的去留；二是并購企業(yè)應采取實質性的激勵性措施。人是管理活動的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購的成敗。3）、并購整合并購重組的風險控制整合內容◎文化整合：3）、并購整合并購重組的風險控制沖突型摩擦型模糊型相容型文化兼容性大小文化差異性小大并購中企業(yè)文化風險類型分析整合內容◎文化整合：3）、并購整合并購重組的風險控制并購中企業(yè)文化風險的控制途徑◆并購前詳細評估文化的相容性；◆選擇適當?shù)奈幕戏绞剑弧魠f(xié)調與其他整合工作的關系3、案例——新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠1）收購雙方概況A、于1997年改制上市，主導產品為離心球墨鑄鐵管及配套管件和鋼鐵冶煉及壓延加工產品。B、中國最大的離心球墨鑄鐵管企業(yè)，國內市場占有率約為40%，出口比例達30%，產品行銷60個國家和地區(qū)。C、收購前具有年產110萬噸鋼、60萬噸球墨鑄鐵管、2萬噸管件、5萬噸鋼格板的生產規(guī)模。D、贏利能力指標位居上市公司前列。連續(xù)多年被評為上市公司50強。并購重組的風險控制蕪湖鋼鐵廠A、建于1958年，隸屬蕪湖市經貿委，具備年產生鐵40萬噸，機燒結礦60萬噸，發(fā)電量4320萬kwh的生產能力。B、2000-2002年，生鐵產量分別為：30、32、35萬噸，主營收入分別為：32,447、34,986、38,113萬元，凈利潤分別為：88、99、377萬元。C、截至2002年12月31日，賬面總資產58,153萬元，總負債33,536萬元，凈資產24,618萬元蕪湖焦化廠A、于1998年7月建成投產，是一個以供應城市居民用氣為主的焦化廠，具備年產焦碳17.5萬噸的生產能力。B、2001-2002年，焦炭產量分別為：5.7、12萬噸，實現(xiàn)主營收入分別為：1,917、10,220萬元，實現(xiàn)凈利潤分別為：-688、-909萬元；C、截至2002年12月31日，賬面總資產30,707萬元，總負債13,099萬元，凈資產17,608萬元

1）、收購雙方概況

并購重組的風險控制3、案例——新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠2）、收購動因及流程

新興鑄管（000778）A、生產能力達到極限B、產品需求與供給的區(qū)域矛盾C、蕪湖地區(qū)的競爭優(yōu)勢D、完整的燒結、煉焦、煉鐵資源。蕪湖鋼鐵廠與蕪湖焦化廠A、舊有國有企業(yè)沉重的包袱B、不具有規(guī)模優(yōu)勢C、產品缺乏競爭力

A、提高市場占有率B、經營協(xié)同效應并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——并購前的風險控制收購蕪鋼資產與承接負債情況收購資產：總資產30,215萬元，其中流動資產8,173萬元，固定資產凈值11,887萬元，無形資產（土地使用權）10,155萬元；總負債33,851萬元；資產凈值-3,636萬元；承接負債：流動負債33,740萬元，長期負債111萬元；各債務人承諾同意轉移其債權。A、只收購經營性資產并承擔相應債務并購重組的風險控制收購蕪焦廠資產與承接負債情況收購資產：總資產15,000萬元；流動資產3,437萬元，固定資產10,813萬元，無形資產（土地使用權）750萬元；總負債10,565萬元，資產凈值4,435萬元；承接負債：蕪湖市建設投資公司債務7,550萬元，蕪湖市建設投資公司承諾同意轉移其債權；流動負債3,015萬元；各債務人承諾同意轉移其債權。A、只收購經營性資產并承擔相應債務并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——并購前的風險控制B、通過政府安排人員1）離休人員的退休、醫(yī)療及統(tǒng)外費，統(tǒng)籌外的一切費用由蕪湖市政府支付。2）按蕪湖市政策內退的在冊職工，在原有國有企業(yè)調整勞動關系所需的補償費用由蕪湖市政府支付。3）政府對職工所支付的補償費用，從收購資產預留部分進行支付。以收購資產凈值為799萬元，加上土地出讓金作為職工安置費用彌補給蕪湖新興，共1999萬元。并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——并購前的風險控制C、爭取政策優(yōu)惠政策1）以收購前02年上繳稅費為基數(shù)，對超基數(shù)中市財政實得部分前三年全部、后兩年50%獎勵補助給蕪湖新興。2）涉及到資產過戶、土地出讓等費用按工本費收取，按政策法規(guī)需要征收的稅費按最低標準收取，市財政按實得部分獎勵補助給企業(yè)。3）保證蕪湖新興所收購資產不存在被司法凍結、抵押、質押，也沒有被第三方所占有，沒有其他或有債務。4）以可支配資源對解決兩企業(yè)其他債務問題作出安排，以保證出售資產行為的合法性。并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——并購前的風險控制A、制定科學的發(fā)展戰(zhàn)略蕪湖新興作為新興鑄管華東地區(qū)球墨鑄鐵管的戰(zhàn)略基地，其業(yè)務重心從原先的鐵水生產拓展到球墨鑄鐵管業(yè)務，是新興鑄管能夠成為世界第一的重要因素。B、人事整合目標公司中高管理層正職均有新興鑄管公司派駐，公司各項管理制度基本移植于新興鑄管公司。C、文化整合蕪湖新興與新興鑄管實現(xiàn)人員輪崗制度，經過2—3年左右時間，使蕪湖新興生產工人適應及接受新興鑄管的企業(yè)文化并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——并購后的風險控制▼并購中的整合是一綜合性活動，上述所講的風險控制手段是一個有機整體，不可分離▼

不同類型的并購活動，風險控制手段有很大的不同，如強弱并購與強強聯(lián)合就具有很大的差異性。并購重組的風險控制3）如何控制收購風險——幾點啟示四、企業(yè)并購重組的估值方法1、價值基礎及評估途徑2、一般估值方法3、案例分析企業(yè)并購重組的估值方法1、價值基礎及評估途徑★實物資產與金融資產的定價機制實物資產：供需決定價格金融資產：未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值企業(yè)并購重組的估值方法1、價值基礎及評估途徑★不同形式的價值概念○賬面價值：是以歷史成本為基礎進行計量的會計概念，即在資產負債表中表現(xiàn)為資產總和減去負債總和；○市場價值：在符合公平交易所要求的必要條件的競爭性市場上，在買方和賣方雙方都行為謹慎、精明、以自身利益為最大化為目標且不受非正常強迫的情況下，經過一段時間展示期，特定資產權利在特定日期以現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物或其他經準確說明的條件表示的最可能的價格。企業(yè)并購重組的估值方法1、價值基礎及評估途徑★不同形式的價值概念○內在價值：從投資角度看，企業(yè)真實價值應該是能夠反映企業(yè)未來盈利能力的，因此內在價值為企業(yè)在其剩余的壽命中可以產生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；○清算價值：企業(yè)在破產清算時的價值。企業(yè)并購重組的估值方法企業(yè)并購重組的估值方法1、價值基礎及評估途徑價值基礎A、最常用為公允市場價值B、一般假定企業(yè)會持續(xù)經營C、公允價值評估途徑A、成本途徑B、市場途徑C、收益途徑購買企業(yè)是買豬，而不是買豬肉——珠海恒通集團公司總裁2、一般估值方法A、凈資產法——協(xié)議轉讓案例：占絕對比重B、重置成本法——資產剝離與收購案例：新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠C、市場定價法——二級市場案例：寶延風波、寶鋼集團收購邯鄲鋼鐵D、市盈率法——整體上市案例：鞍鋼整體上市企業(yè)并購重組的估值方法3、案例——中船集團借滬東重機整體上市1）收購雙方概況——中船集團中船集團組建于1999年7月，目前注冊資本為63.743億元，是國務院國資委直接管理的特大型企業(yè)集團，也是國家授權的投資機構。中船集團是我國產量規(guī)模最大、管理技術水平最為先進的特大型造船集團，目前，中船集團已發(fā)展成為在中國造船行業(yè)生產、技術領先，在多個行業(yè)領域內快速發(fā)展的特大型企業(yè)集團。2006年集團造船產量已超600萬噸，連續(xù)三年穩(wěn)居世界造船公司第三位。其“十一五”目標：到2010年造船產量確保900萬噸、力爭1000萬噸，爭取成為全球第二大造船集團，2015年成為世界第一大造船集團。目前該集團控制三家上市公司，即滬東重機、廣船國際、江南重工企業(yè)并購重組的估值方法3、案例——中船集團整體上市1）收購雙方概況——滬東重機公司位于上海浦東新區(qū)，是國內生產規(guī)模最大和技術開發(fā)能力最強的的船用大功率柴油機生產和研發(fā)基地，迄今已有40多年的造機歷史，截止2004年底累計生產船用柴油機1294臺/935萬馬力。2005年計劃產量107萬馬力，生產產量占國內生產總量的60%以上。目前，公司已被認定為上海市浦東新區(qū)企業(yè)技術開發(fā)機構、上海市浦東新區(qū)信息化試點企業(yè)、上海市高新技術企業(yè)、上海市企業(yè)技術中心主要股本結構如下（2006年中船整體上市前）：滬東中華造船（集團）有限公司50.87%上船澄西船舶有限公司17.25%社會流通股31.88%企業(yè)并購重組的估值方法2）整體上市主要內容A、基本情況公司向中船集團等特定對象非公開發(fā)行股票總數(shù)不超過40,000萬股新股。認購方式分為資產認購和現(xiàn)金認購兩部分，其中中船集團以資產認購不低于本次非公開發(fā)行新股數(shù)量的59%，寶鋼及上海電氣以資產合計認購不少于本次發(fā)行總量的16%，其余部分由包括寶鋼集團、中國人壽、中信集團等其他不超過7家的國有大型企業(yè)以現(xiàn)金認購。非公開發(fā)行股票發(fā)行價格為30元/股。除中船集團、寶鋼集團、上海電氣以資產認購的部分外，本次非公開發(fā)行新股的現(xiàn)金認購部分預計可募集現(xiàn)金約30億元，主要用于外高橋、澄西船舶的技術改造。中船集團持有的用以認購新股的資產包括外高橋66.66%的股權、澄西船舶100%股權及遠航文沖54%的股權；寶鋼用以認購新股的資產為其所持有外高橋公司16.67%的股權，上海電氣用以認購新股資產為其所持有的外高橋公司16.67%的股權。上述認股資產評估值約90億元企業(yè)并購重組的估值方法2）整體上市主要內容B、標的資產情況介紹★上海外高橋造船有限公司

注冊資本13.2億元，是我國最大、最現(xiàn)代化的船舶制造廠商，被譽為“中國第一船廠”，目前具備年造船250萬噸的能力，可建造10萬噸以上好望角型散貨船和阿芙拉型油輪，同時還可建造20萬噸以上VLCC、FPSO和海洋鉆井平臺等海洋工程。06年造船產量達300萬噸以上，約占中船集團造船總噸位的50%。截至2006年10月31日，外高橋總資產108.44億元，凈資產21.54億元，主營業(yè)務收入56.07億元，凈利潤7.08億元，凈資產收益率32.87%。企業(yè)并購重組的估值方法3）標的資產情況介紹★中船澄西船舶修造有限公司

澄西船舶注冊資本2億元，是中船集團所屬的大型修船企業(yè)，擁有10萬噸、8萬噸、3萬噸、1.5萬噸浮船塢各1座，總塢容22.5萬噸。截至2006年10月31日，澄西船舶總資產24.94億元，凈資產5.31億元，主營業(yè)務收入23.91億元，凈利潤2.37億元，凈資產收益率44.63%。★廣州中船遠航文沖船舶工程有限公司

遠航文沖注冊資本6.41億元，是中國最早承修外輪的修船廠之一，也是中國南方最大型的修船基地，有15萬噸和1.5萬噸干船塢各1座，總塢容16.5萬噸，在龍穴擬新建30萬噸、20萬噸干船塢各1座。截至2006年10月31日，遠航文沖總資產8.45億元，凈資產7.47億元，主營業(yè)務收入4.44億元，凈利潤1.06億元，凈資產收益率14.19%。企業(yè)并購重組的估值方法4）資產估值：◆所收購資產按照盈利水平計算，市盈率約為9倍，低于同類上市公司廣川國際40倍左右市盈率；◆定向增發(fā)價格為30元，按照公司06年每股收益，認購市盈率為30倍左右，而按照07年計算，則僅為10倍左右。企業(yè)并購重組的估值方法5）啟示：

☆全流通背景下，通過資產收購方式實現(xiàn)集團整體上市將成為未來市場重要的內容；☆估值方法多采用市盈率方法A、一是某些資產缺乏二級市場交易價格B、保護中小股東利益C、實現(xiàn)集團資產上市☆但應該謹防所收購資產處于盈利能力的最高點現(xiàn)象，進而影響未來股票市場的發(fā)展。企業(yè)并購重組的估值方法五、公司重組

1、公司重組的形式2、公司重組的動因3、案例——萬科發(fā)展壯大之路公司重組

1、公司重組的形式

公司重組是對公司所有權或控制權結構的一種重新安排。從資產負債表來看，公司重組影響的要素包括資產、負債及股權，因此公司重組可分為資產重組、負債重組和股權重組，而負債重組和股權重組又常被合并在一起稱為財務重組。公司重組

1、公司重組的形式

⊙剝離：也稱為資產出售，是指公司將其現(xiàn)有部分子公司、部門、產品生產線、其他固定資產等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價證券作為回報?！逊植穑阂卜Q股權出售，是指母公司將資產的一部分轉移到新設立的子公司，再將子公司股權對外出售給第三方。如果一家公司通過將子公司公開發(fā)行股份的方式將子公司分拆，使子公司成為一個新的上市公司，這種方式又被稱為分拆上市。

公司重組

1、公司重組的形式

⊙分立：是與剝離不同的一種企業(yè)產權分裂方式，公司分立是指一個公司依法簽訂分立協(xié)議，不經清算程序，分設為二個或二個以上公司的法律行為?！奄Y產置換：是指以自己的資產交換另一公司的資產，包括整體置換和部分置換等形式。

公司重組

2、公司重組的動因

§激勵/監(jiān)督成本理論：重組能夠提高監(jiān)督效率。§信息/信號傳遞理論：公司管理層擁有市場所不知的信息，重組能夠傳遞信息?！旖灰壮杀纠碚摚浩髽I(yè)和市場之間進行選擇是交易成本的函數(shù)，重組反映成本變化，如多元化向專業(yè)化的轉變。公司重組

3、案例——萬科發(fā)展壯大之路公司重組1）萬科公司簡介

萬科成立于1984年5月，是目前中國最大的房地產上市公司。1991年在深交所掛牌上市，兩次榮獲福布斯“全球最佳小企業(yè)”稱號，一次入選“福布斯亞洲最佳小企業(yè)200強”。萬科將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務，目前業(yè)務覆蓋上海、深圳、廣州、北京、天津等20多個城市。2006年，公司銷售收入178.5億元，凈利潤21.5億元，納稅14.1億元。截至2006年年末，總資產485億元，凈資產149億元。

公司重組萬科成功的原因：選擇了一個行業(yè)、創(chuàng)造了一套制度、培養(yǎng)了一個團隊、樹立了一個品牌、確立了主流產品、實行了跨地域發(fā)展模式?！跏?）萬科發(fā)展戰(zhàn)略

※資產重組的歸核化戰(zhàn)略——集中于房地產業(yè)1993年業(yè)務范圍：房地產、進出口貿易、商業(yè)、工業(yè)制造與服務、廣告娛樂等；非直接控制、僅參股投資企業(yè)達12家之多。1996年，轉讓深圳怡寶食品飲料公司、北京比特實業(yè)股份公司；1997年，轉讓深圳萬科工業(yè)揚聲器制造廠及深圳萬科供電公司的股權；1998年，轉讓深圳國際企業(yè)服務公司、香港銀都國際置業(yè)公司股權，盤活所持北京銀建股份有限公司和上海泛亞招商控股公司等公司法人股；2001年，將深圳萬科精品制造公司股權整體轉讓給公司員工（ESOP）或外部投資者、將所持萬佳百貨72%的股權轉讓給華潤。

公司重組2）萬科發(fā)展戰(zhàn)略

※制定適合于中國經濟區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略布局投放的資源由20個城市向北京、深圳、上海和天津集中。也就是說，萬科走的不僅是經營領域的專業(yè)化，也是地域專業(yè)化戰(zhàn)略之路。萬科發(fā)展策略是集約化發(fā)展。從區(qū)域發(fā)展策略上來說，是3＋X的發(fā)展模式，3是指珠三角，長三角，和環(huán)渤海地區(qū)，這三個地區(qū)占了商品銷售住宅71.7％的份額，目前萬科基本完成了這個區(qū)域的布局。X是指中西部地區(qū)的重點城市，像武漢、成都這樣的中心區(qū)域城市。

公司重組3）適時與科學的資產重組成就了萬科的輝煌

公司重組3）適時與科學的資產重組成就了萬科的輝煌六、管理層收購MBO管理層收購MBO1、管理層收購MBO的發(fā)展

●MBO起源于美國20世紀60—70年代。1976年美國KKR公司收購羅克威爾公司一個制造齒輪部件廠，為達到收購目的，聯(lián)合該公司管理層進行了成功的收購。并取得巨大成功。●MBO發(fā)生的背景。主要集中于美國80年代第四次并購浪潮中，深層次原因在于美國公司多元化造成企業(yè)業(yè)績下降，而進行的資產剝離。管理層收購MBO2、管理層收購MBO的目的美國

●外部投資機構給于目標公司管理層股權，取得他們對并購的支持；●大型企業(yè)集團剝離分力資產，被分離的資產賣給管理層；●管理層為創(chuàng)業(yè)而收購公司所有權；●大股東退出，為對股東負責，避免股價大幅波動而售于管理層。中國

●

國企改革●管理層創(chuàng)業(yè)●管理層侵吞國有資產的動機管理層收購MBO3、管理層收購MBO的融資方式美國

●債務融資占主導地位，即有優(yōu)先債，更多的是次級債；●股權融資●銀行貸款●其他資金中國

●

管理層個人財富●個人抵押貸款●私人借貸●信托機構融資管理層收購MBO3、管理層收購MBO的定價美國

●自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型●資產資產定價模型（CAPM）●比較價值模型中國

●

凈資產作為定價參考：有溢價，也有折價，幅度基本在20%左右。中國MBO所帶來的問題：利潤操縱嚴重所引起的國有資產流失管理層收購MBO案例——TCL公司的MBO1、TCL公司簡介該公司創(chuàng)辦于1981年，是目前國內最大的消費類電子集團之一?？偛课挥谥袊喜炕葜?，從20世紀90年代以來，連續(xù)多年保持高速增長，2004年全球營業(yè)收入近500億人民幣，5萬5千多名雇員遍布全球145個國家。2004年，通過兼并重組湯姆遜彩電業(yè)務，成立TTE公司，一躍成為全球最大彩電企業(yè)，彩電銷售近2300萬臺，居全球首位；TCL集團旗下手機業(yè)務，通過兼并阿爾卡特手機業(yè)務，也使其手機從國內第一品牌迅速拓展成覆蓋歐洲、南美、東南亞和中國的全球性手機供應商。目前，TCL集團已形成以多媒體電子、移動通訊、數(shù)碼電子為支柱，包括家電、核心部品、照明和文化等產業(yè)在內的產業(yè)集群。自2004年兼并重組湯姆遜彩電業(yè)務和阿爾卡特手機業(yè)務以來，集團下屬產業(yè)在世界范圍內擁有4個研發(fā)總部、18個研發(fā)中心和近20個制造基地和代加工廠，并在全球45個國家和地區(qū)設有銷售組織，銷售其旗下TCL、Thomson、RCA等品牌彩電及TCL、Alcatel品牌手機。其中，其下屬彩電企業(yè)TTE2005年實現(xiàn)彩電銷售超過2200多萬部，居全球首位。管理層收購MBO2、TCL集團改制之路第一階段：全民所有制企業(yè)（1981——1997）100%的國有企業(yè)第二階段：有限責任公司（1997/4—2002/2）1）實施國有資產授權經營試點及獎勵計劃具體內容：若經營性國有資產沒有增加，對責任人只發(fā)基本工資的50%；若經營性國有資產增加幅度在0—10%，每增加2%補發(fā)工資的10%，增加到10%時，則補發(fā)全部，若經營性國有資產增加幅度在10—25%、25%—40%、40%以上時，分別從增值部分提取15%、30%、45%作為對責任人的獎勵，若經營性國有資產減少時，則每減少1%，自責任人預繳的50萬元保證金中扣罰10%，直至全部扣完，若經營性國有資產減少10%，則對責任人進行行政處罰直至免除職務。獎金不以現(xiàn)金發(fā)放，直接轉為受獎人員對本公司的出資。管理層收購MBO2、TCL集團改制之路2）變更設立國有獨資公司——TCL集團有限公司3）歷次授權經營獎勵和股權變動A、1997—2001年股權激勵B、引進戰(zhàn)略投資者管理層收購MBO股本比例變動情況變動情況199719981999200020012002惠州市投資控股公司100%91.09%79.22%62.59%53.35%40.97%李東升等管理層

7.99%15.43%15.98%23.51%9.08%其他自然人(包括工會)

0.92%5.346%21.43%23.14%31.57%南太電子(深圳)有限公司

6.00%PhilipsElectronicsChinaB.V

4%LuckyConceptLimited

3.00%RegalTrinityLimited

3.00%株式會社東芝

2.00%住友商事株式會社

0.38%合計100%100%100%100%100%100%管理層收購MBO第三階段：股份制改組（2002年）1）股份制改組——設立TCL股份有限公司2）吸收合并TCL通訊整體上市◆每股TCL通訊流通股折為TCL集團流通股新股的股數(shù)（折股比例）=每股TCL通訊流通股的折股價格21.15元/TCL集團向社會公眾公開發(fā)行流通股新股的發(fā)行價4.26元=4.96478873。根據(jù)發(fā)行價格4.26元/股?！舭l(fā)行量：994395944股，占發(fā)行后總股本的38.45%，其中行社會公眾投資者首次公司公開發(fā)行59000000股（22.81%）(募集資金2513400000元)換股發(fā)行404395944股(15.64%)。

◆TCL集團發(fā)行前，占TCL通訊總股本的56.7%，整體上市之后該部分股權注銷。管理層收購MBO合并發(fā)行后的模擬股本結構合并前比例合并及IPO后惠州市投資控股有限公司40.97%25.22%TCL集團股份有限公司工會工作委員會14.79%9.10%李東生9.08%5.59%南太電子(深圳)有限公司6.00%3.69%PhilipsElectronicsChinaB.V4.00%2.46%LuckyConceptLimited3.00%1.85%RegalTrinityLimited3.00%1.85%株式會社東芝2.00%1.23%袁信成1.56%0.96%鄭傳烈1.48%0.91%呂忠麗1.48%0.91%本集團其他發(fā)起人股東12.64%7.78%原TCL通訊流通股股東

15.64%首次公開發(fā)行流通股新股

22.81%

100%100%管理層合計40.65%24.87%管理層收購MBO3、TCL管理層收購（MBO）值得學習及借鑒之處創(chuàng)新1）增量2）股權多元化——萬科3）整體上市——募集資金與整體上市的有機結合七、并購重組的反收購策略并購重組的反收購策略

1、國際上常見的反收購措施主要有三類：

采取股票交易策略，如股份回購、白衣騎士法等以防止被收購；

采取管理上的策略，如發(fā)行有限制表決權的股票、通過密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驅鯊劑”反收購條款等，以防止被收購；

訴諸于法律的保護，即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關法律對收購行為的規(guī)定，求助法院確認某項收購不合法。股票交易策略

（1）股份回購（ShareRepurchase）與死亡換股股份回購

股份回購與死亡換股股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份?；刭徆煞菰趯崙?zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。（2）帕克曼（Pac-man）防御

收購收購者即“帕克曼”戰(zhàn)略，也是被收購企業(yè)可能采取的一種方式，目標企業(yè)購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）

指目標企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。公司在遭到收購威脅時，為不使本企業(yè)落人惡意收購者手中，可選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。

美國1978年至1984年間78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救。并購重組的反收購策略管理策略

（1）毒丸計劃（PoisonPill）

毒丸計劃亦稱毒丸術，最早起源于股東認股權證計劃，其正式名稱為“股權攤薄反收購措施”。常見的毒丸計劃有：

a.負債毒丸計劃

負債毒丸計劃指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權發(fā)生大規(guī)模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。

b.人員毒丸計劃

人員毒丸計劃的基本方法是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。

并購重組的反收購策略（2）焦土戰(zhàn)術（ScorchedEarthPolicy）

焦土戰(zhàn)術同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：

a.出售“冠珠”。公司可能將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些經營好的子公司或者資產出售，使得收購者的意圖無法實現(xiàn)，或者增加大量資產，提高公司負債，最后迫使收購者放棄收購計劃。

b.虛胖戰(zhàn)術。公司購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，使公司資產質量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內資產收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負。

采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風險也能夠達到擊退惡意收購的目的?！岸就栌媱潯焙汀敖雇翍?zhàn)術”是其中兩個殺手锏。并購重組的反收購策略

（3）驅鯊劑（SharkRepellents）

所謂驅鯊劑是指公司出于反收購的目的在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅鯊劑”條款：

a.分期分級董事會制度（StaggeredBoardElection）

又稱董事會輪選制，是指公司章程規(guī)定每年只能改選１/４或1/3的董事。這意味著收購者即使收購到了足量的股權，也無法對董事會做出實質性改組，即無法很快地入主董事會控制公司。b.絕對多數(shù)條款（Super-majorityProvision）

絕對多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，對于可能影響到控制權變化的重大事項決議必須經過多數(shù)人表決權同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購條款，必須經過絕對多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。并購重組的反收購策略

（4）?？ㄓ媱潱―ualClassRecapitalization）

牛卡計劃也稱作“不同表決權股份結構”，這種反收購策略是將公司股票按投票權劃分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票的投票權，高級股票每一股擁有十票的投票權。高級股票可以轉換為低級股票。如果實行?？ㄓ媱?，即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權。

（5）相互持股

關聯(lián)公司或關系友好公司之間相互持有對方股權。具體做法是，一個公司購買另一公司10%的股份，另一公司反過來也購買這個公司10%的股份，一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關聯(lián)或者友好公司被收購。

（6）尋求機構投資者和中小股東支持

尋求股東支持通常有兩種途徑：

a.改善公司業(yè)績，提升公司價值，贏得投資者信賴和支持；

b.公開征集其他股東投票代理權，取得股東大會上表決權的優(yōu)勢。

并購重組的反收購策略

（7）管理層防衛(wèi)策略

“金降落傘”是指目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職時，可一次性領到巨額的退休金、股票選擇權收入或額外津貼。目前全美500強中已有一半以上通過了這項議案。

“銀降落傘”指規(guī)定目標公司一旦落入收購方手中，公司有義務向被解雇中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色保證金。

“錫降落傘”是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內被解雇的話，則可領取員工遣散費。

在20世紀80年，美國500家大公司中有一半以上董事會采用“金降落傘”議案。

（8）綠色郵件（Greenmail）

綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經濟利益趕走外部的收購者。并購重組的反收購策略2、案例——新浪網對盛大網絡的反收購盛大網絡成立于1999年11月，并于2001年9月正式進軍在線游戲運營市場，目前是中國最大的網絡游戲運營商，運營《傳奇》《泡泡堂》等多款游戲。目前盛大市值已超過16億美元，稱得上是中國最實用的電子商務系統(tǒng)。新浪(NASDAQ:SINA)定位于“在線媒體及增值資訊娛樂服務提供商”。擁有十五家地區(qū)性網站，通過旗下三大業(yè)務主線：即提供網絡媒體及娛樂服務的新浪網、提供用戶付費在線及無線增值服務的新浪無線以及向中小型企業(yè)提供增值服務的新浪企業(yè)服務，提供包括門戶網站、收費郵箱、無線短信、虛擬ISP、搜索引擎、分類信息、在線游戲、電子商務、網絡教學、企業(yè)電子解決方案在內的一系列服務。目前新浪市值11億美元左右，在全球范圍內擁有超過8328萬注冊用戶，居世界第二位。并購重組的反收購策略2、案例——新浪網對盛大網絡的反收購

▼1月6日至12日以每股30美元買進48萬股新浪股票；又緊接著購入30萬股股票，每股價格為29.97美元。▼2月7日，新浪宣布業(yè)績。預測2005年一季度營收總額將在4300萬美元至4700萬美元，較2004年四季度營收5690萬美元大幅下降。新浪股價隨即大跌。陳天橋于2月8日(農歷大年三十)通過直接控制的四家公司以每股23.17美元買入728萬股，占新浪股份14%。▼2月10日，盛大媒體有限公司再以每股22.97美元價格購入總計16萬股新浪股票。▼陳天橋在8日至10日兩次購入新浪股票，汪赴法國度假，段則到汕頭打高爾夫。直至11日大年初三，陳才設法找到段永基，通報了這一消息。▼2月19日8時，盛大發(fā)布公告稱已持有新浪19.5%已發(fā)行普通股。▼2月22日晚10時，新浪宣布將采納股東購股權計劃，即所謂“毒丸”計劃，據(jù)此，一旦盛大及其關聯(lián)方再收購新浪0.5%或以上的股權，或者某個人或團體獲得10%的新浪普通股，“毒丸”計劃就自動啟動；于股權確認日(預計為2005年3月7日)當日記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權。并購重組的反收購策略新浪網對盛大網絡的反收購的啟示一是收購作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的重要策略之一，企業(yè)家們應該高度重視并熟練掌握。二是利用資本市場收購必須作好全面準備，如資金準備、收購對象選擇、收購團隊準備等。在收購對象方面，新浪股權結構分散，使其理論上最有被收購的可能。三是把握收購時機，迅速行動。在時機選擇上，一方面在新浪公布不利業(yè)績，另一方面選擇在放假期間。四是反收購，早準備。反收購手段包括預防性的和被動性的。并購重組的反收購策略

中國全流通市場環(huán)境下的反收購

◎股權分置改革使上市公司的股權結構分散度進一步提高?！颉渡鲜泄臼召徆芾磙k法》對收購的限制更加寬松?，F(xiàn)在已有一批控股權比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括萬科、美的電器、伊利股份和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實施“金色降落傘計劃”等反并購策略。

并購重組的反收購策略美的電器反收購的戰(zhàn)略布局首先，引入分級分期董事制度。2005年4月25日，G美的董事會、監(jiān)事會通過了《關于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第96條規(guī)定，董事局每年更換和改選的人數(shù)最多為董事局總人數(shù)的1/3.這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。其次，設置了金色降落傘計劃。新《公司章程》第96條規(guī)定，公司應和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權利和義務、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責任以及公司因提前解除合同的補償?shù)葍热?。根?jù)該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權的話，就要付出相應的成本。其三，確保控股權。除修改公司章程外，G美的的實際控制人何亨健實施了股權增持計劃。美的集團動用10.8億元增持G美的的股權。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權，實現(xiàn)了絕對的控股。確?？毓蓹嗍欠词召彽淖罡尽⒆钣行У牟呗?。并購重組的反收購策略八、私募股權投資1、私募股權投資概述2、私募股權投資在中國的發(fā)展3、中國私募股權投資的現(xiàn)狀與展望4、案例——摩根斯坦利PE蒙牛私募股權投資1、私募股權投資概述PrivateEquity（簡稱“PE”）在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權型投資方式。私募股權投資1、私募股權投資概述

廣義的私募股權投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital)、發(fā)展資本（developmentcapital）、并購基金（buyout/buyinfund）、夾層資本（MezzanineCapital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投資（privateinvestmentinpublicequity,即PIPE）、不良債權distresseddebt和不動產投資（realestate）等等（以上所述的概念有重合部分）。狹義的PE主要指對已經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

在中國PE多指后者，以與VC區(qū)別。私募股權投資1、私募股權投資的特點

＊在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者或個人募集,銷售和贖回是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行，在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場操作,一般無需披露交易細節(jié)。＊多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資機構也因此對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優(yōu)先股，以及可轉債的工具形式。＊一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務。＊比較偏向于已形成一定規(guī)模和產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，這一點與VC有明顯區(qū)別。私募股權投資1、私募股權投資的特點＊投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。＊流動性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。＊資金來源廣泛，如富有個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。＊PE投資機構多采取有限合伙制，這種形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。＊投資退出渠道多樣化，有IPO、出售、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。私募股權投資2、私募股權投資的發(fā)展§VC控制風險的結果

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中國PE行業(yè)的發(fā)展

○中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月新橋資本（NewbridgeCapital），以12.53億元人民幣，收購深圳發(fā)展銀行的17.89%的控股股權?！?004年末，美國華平投資集團等機構，聯(lián)手收購哈藥集團55%股權，創(chuàng)下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；進入2005年后，PE領域更是欣欣向榮，其特點是國際著名PE機構與國內金融巨頭聯(lián)姻，其投資規(guī)模巨大。2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業(yè)銀行引資工作，2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。○聯(lián)想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯(lián)想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業(yè)者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。私募股權投資2、私募股權投資的發(fā)展§VC控制風險的結果

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中國PE行業(yè)的發(fā)展

○在中國，PE基金投資比較關注新興私營企業(yè)，由于后者的成長速度很快，而且股權干凈，無歷史遺留問題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標。同時，有些PE基金也參與國企改革，對改善國企的公司治理結構，引入國外先進的經營管理理念，提升國企國際化進程作出了很大的貢獻。○目前在國內活躍的PE投資機構，絕大部分是國外的PE基金，國內相關的機構仍非常少，只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于PE概念進入中國比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實力，相對于國外PE動輒一個項目投資幾億美金，國內大多數(shù)企業(yè)或個人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個行業(yè)。私募股權投資3、中國私募股權投資的現(xiàn)狀與展望

＆目前國內活躍的PE投資機構一是專門的獨立投資基金，如TheCarlyleGroup,3iGroupetc；二是大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如MorganStanleyAsia,JPMorganPartners，GoldmanSachsAsia,CITICCapitaletc；三是中外合資產業(yè)投資基金的法規(guī)出臺后，新成立的私募股權投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；四是大型企業(yè)的投資基金，服務于其集團的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，如GECapital等；五其他如Temasek，GIC。私募股權投資3、中國私募股權投資的現(xiàn)狀與展望

＆中國PE業(yè)務展望：處于工業(yè)化轉型期高速發(fā)展的中國經濟和不斷完善的投資環(huán)境，為PE提供了廣闊的舞臺。尤其在以下幾個領域，PE更加有用武之地：

◆為日益活躍的中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購、擴展提供資金。

◆內地企業(yè)境內境外公開上市前的Pre-IPO支持?！翥y行及公司重組。◆國企民營化將是未來PE的關注點。華平對哈藥的投資，以及凱雷集團談判收購徐工機械，都是順應了這一新趨勢。

◆跨國境的收購兼并。越來越多的國內企業(yè)將走出國門進行境外收購兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業(yè)務機會。

◆其他領域如不良資產處理，房地產投資等等也為PE提供了機會。私募股權投資4、私募股權投資的結構安排

多數(shù)私募投資者除了參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經營。他們需要在董事會占有至少一個席位，擁有一票否決權，而且很多PE投資者會指派被投資公司的財務總監(jiān)，對企業(yè)財務進行掌控。

一般情況下私募股權投資基金占公司股份不超過30％。

為了減少對于股份的稀釋，采取可轉換公司債券和可轉換優(yōu)先股之類的金融工具，并能根據(jù)需要做出調整。國外PE的常見方法還有“賣出選擇權”和轉股條款等。賣出選擇權要求被投資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購私募股權基金的那部分股權，否則私募股權基金有權自由出售所持公司股權，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。

并購重組基金通過收購上市公司的股權，將其下市、重組、整合然后再上市，在這過程中必須先獲得目標企業(yè)的控制權。也有一些PE投資基金逐漸傾向于從參股到控股，如麥格理基礎設施基金通過控股提升企業(yè)價值獲得高額回報，它們期望從被動的少數(shù)股權投資轉變?yōu)橘徺I控制權，甚至100%買斷。私募股權投資私募股權投資PE類型是否戰(zhàn)略投資投資概述股權安排成長型投資

否2007年3月，德州太平洋集團(TPG)旗下的TPG成長基金對中國葡萄酒制造企業(yè)云南紅酒業(yè)集團首期投資1,500萬美元，未取得控股權。20-30%是2007年3月，凱雷旗下的亞洲投資基金Ⅱ以8000萬美元已完成收購誠德鋼管有限公司的股權。49%是2005年末，凱雷集團和戰(zhàn)略投資者Prudential以4.10億美元獲得了中國太平洋保險的少數(shù)股權。25.0%并購

是2004年末，美國華平投資集團等機構聯(lián)手收購哈藥集團股權，取得了控制權。55%否2006年1月，PAG以1.225億美元的總價買下中國童車之王好孩子，取得了控制權。67.4%否2005年底，凱雷集團宣布參與徐工的改制，希望獲得控股權。待定否2004年5月，新橋資本以12.53億元的價格從深圳市政府的手中收購了深圳發(fā)展銀行的股份，獲得了深發(fā)展的控制權。17.9%不動產投資否2004年12月，上海新茂房地產發(fā)展有限公司(新茂大廈的直接持有者)的控股權以9800萬美元的價格轉讓給房地產基金MG-PA。95%是2005年7月，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了9家中國境內大型商業(yè)零售中心的少數(shù)股權。24%不良債權投資否摩根士丹利房地產基金MSREF與金地、上海盛融合資設立注冊資本約為人民幣5億元的項目公司，處理建行不良資產包。MSREF取得控制權。55%Pre-IPO資本否2006年高盛集團投資約25.82億美元持有工商銀行少數(shù)股權。5.75%否2007年1月，英聯(lián)、摩根斯坦利和高盛向太子奶集團注資7300萬美元，取得少數(shù)股權。約30%創(chuàng)業(yè)投資否2000年凱雷集團注入攜程旅行網800萬美元資金取得少數(shù)股權。約25%私募股權投資投資概述股權設計附加條件在1997年底華平注資1100萬美元入股亞信，取得少數(shù)股權。11%如亞信未能實現(xiàn)約定的增長目標，華平持有的股權比例自動升至22%2002年12月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)向蒙牛投資入股2600多萬美元共持蒙牛乳業(yè)少數(shù)股權。32%從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2005年初，摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元認購上海永樂家用電器少數(shù)股權。27.31%若2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤高于7.5億元，外方將向中方轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6.75億元，中方將向外方轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，中方向外方轉讓9394.76萬股。2005年初，高盛以3000多萬美元的價格置換了江蘇雨潤食品的少數(shù)股份。

9%若2005年雨潤凈利潤在2.63－3.25億元區(qū)間，中方需將至多2.81%的已發(fā)行股份轉給外方；若凈利潤少于2.592億元，中方需以溢價20%的價格贖回外方所持股份。2006年2月，華平認購國美電器發(fā)行的1.25億美元可轉換債券及2500萬美元認股權證。0%一旦債券及認股權證獲悉數(shù)轉換及行使，華平將持有1.7668億股普通股，占國美電器總發(fā)行股本約9.71％，成為國美電器的第二大股東。5、蒙牛的融資歷程A）2002年7月之前的自然人增資方式的融資

?1999年1月，牛根生同原伊利同事成立蒙牛乳業(yè)有限責任公司，注冊資金是100萬元。?1999年8月18日，進行股份制改造—成立內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人。?在2002年6月之前，又進行兩次增資擴股，原來的10位股東增資擴股后，還新增15名自然人股東和5家法人股東，但新股東投資只占注冊股本的26.5%。私募股權投資5、蒙牛的融資歷程B）戰(zhàn)略投資者引進

2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機構簽署投資意向：外資投入2.16億元，占32%股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后約6000萬股外資占不到1/3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”外資進入成本為10.1元/股。

協(xié)議主要內容在開曼公司，“蒙牛系”掌握A類股和外資系掌握B類股的投票權是51%:49%，但是股份數(shù)量比例卻是9.4%:90.6%。如果“蒙?！惫芾韺釉谝荒曛畠葲]有完成高速增長任務，那么A、B股之間轉化很可能會發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開曼公司內部90.6%股權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”66.7%股權)的絕對控股權，可隨時更換“蒙牛股份”管理層！結果

蒙牛2002年銷售收入16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。私募股權投資私募股權投資5、蒙牛的融資歷程C）可轉換債券融資

戰(zhàn)略投資者通過可轉換債券向蒙牛注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元，約定的未來換股價格僅為0.74港元／股。協(xié)議主要內容2004~2006年，如果蒙牛復合年增長率低于50%，即2006年營業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國際投資機構支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占總股數(shù)的6%），或者支付等值現(xiàn)金；反之，3家國際投資機構要向蒙牛管理團隊支付同等股份。結果

4月初，蒙牛宣布，國際投資股東與管理層之間的股權激勵計劃提前兌現(xiàn)，蒙牛管理層獲獎6260萬余股蒙牛股票，以市價平均6港元計算，約合3.75億港元5、蒙牛的融資歷程D）上市融資2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市，共發(fā)售3.5億股，募集資金10億港元。上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54%，國際投資機構持股11%，公眾持35%。結果

在蒙牛融資過程中，摩根士丹利等國際投資機構兩輪共投入了6120萬美元，折合約4.77億港元。套現(xiàn)總金額高達26.125億港元，摩根士丹利等國際投資機構投入產出比近550%。私募股權投資討論問題A）私募融資方式的探討B(tài)）蒙牛與摩根是“豪賭協(xié)議”嗎？C）融資為蒙牛帶來了什么——僅僅是資金嗎？D）蒙牛融資歷程的借鑒意義私募股權投資九、并購重組中的法律法規(guī)并購重組中的法律法規(guī)基本法律體系《公司法》《證券法》專門法律體系《上市公司股份收購管理辦法》《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》《關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知》以及信息披露法規(guī)等?！蛾P于上市公司重大購買或出售資產行為的通知》《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》并購重組中的法律法規(guī)《公司法》1、客觀上從法律角度消除了并購中可能產生的障礙，體現(xiàn)以下幾方面：1）關于對外投資限制的消除第十五條公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人。2）擴大無形資產出資比例第二十七條股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產除外。全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十。十一、并購重組中的法律法規(guī)2、加強社會公眾及其他股東了解公司信息的渠道，減少了并購的潛在風險首先，規(guī)定公眾及公司其他股東了解公司信息的權利。以往法律中并未明確社會公眾查詢公司資料的權利。其次，體現(xiàn)對公司中小股東利益的保護，對于并購完成后賣方仍為目標公司股東但喪失大股東地位情況下，保障并購后賣方利益有積極作用。

第三、對股東會決議投反對票股東，可請公司按合理價格收購其股權；在股東會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協(xié)議的，可向人民法院提起訴訟。該條明確特定情況中小股東退出機制，對并購提出新的要求。第四、公司股東在濫用股東權利損害公司及其他股東利益情況下，需對公司或者公司其他股東損失承擔賠償責任；公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任逃避債務并且嚴重損害債權人利益的，需對公司的債務承擔連帶責任。并購重組中的法律法規(guī)《證券法》1、增加收購方式

第八十五條投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。本條增加了其他合法方式的規(guī)定。所謂其他合法方式是指國有股權行政劃轉、司法裁決繼承、贈與等方式。本條與原條文相比，更符合上市公司收購的實際情況。并購重組中的法律法規(guī)2、要約收購靈活加大

第八十八條通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。收購上市公司部分股份的收購要約應當約定，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進行收購。1）增加了強制要約收購義務人的范圍，將一致行動人作為要約收購義務人。2）持有股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購需發(fā)出收購要約。3）強制性全面收購變?yōu)榘幢壤召徆煞荨７奖悴灰酝耸袨槟康牡囊s收購。并購重組中的法律法規(guī)《上市公司收購管理辦法》

1、要約收購價不再打折上市公司收購中的核心問題———要約收購價格，管理辦法中作出了實質性修改，即將流通股的要約價格與市價掛鉤，不再打折。管理辦法規(guī)定，要求對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格；而對要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，《辦法》只是要求收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。而此前的上市公司收購管理辦法中，該項規(guī)定為在提示性公告日前30個交易日內，該種股票每日加權平均價格的算術平均值的90%。并購重組中的法律法規(guī)2、嚴格監(jiān)管MBO

首先，在公司治理方面，上市公司獨立董事比例應當達到