東方雨虹經(jīng)營分析報告五

東方雨虹經(jīng)營分析報告五2022年3月

核心觀點核心邏輯通過復盤雨虹上市以來的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長是其股價穿越周期、累計漲幅近百倍的主導因素。追根溯源系公司戰(zhàn)略的持續(xù)創(chuàng)新以及再融資助力增收增利并進，兼顧市占率提升與利潤水平強勁。當下我們繼續(xù)看好公司，基于：非房市場中滲透率加速提升；）多元化尤其是C端市場有望再造一個雨虹。有別于市場的觀點3月CB。3圖表：2021年雨虹與其他防水企業(yè)收入規(guī)模明顯拉開差距圖表：2021年雨虹與其他防水企業(yè)銷售利潤率加速分化東方雨虹營業(yè)收入同比東方雨虹市占率規(guī)模以上防水企業(yè)收入同比規(guī)模以上防水企業(yè)銷售利潤率剔除東方雨虹東方雨虹銷售利潤率30%20%10%剔除雨虹160%東方雨虹市占率（基數(shù)為規(guī)模以上，右軸）30%25%20%15%10%100%40%-20%2021年公司數(shù)據(jù)來自于業(yè)績快報2021年公司數(shù)據(jù)來自于業(yè)績快報Wind，公司招股書，公司年報，防水協(xié)會，市場研究部Wind，公司招股書，公司年報，防水協(xié)會，市場研究部圖表：行業(yè)高β下快速擴渠道提規(guī)模是之前市占率提升的主要邏輯圖表：渠道布局完備后規(guī)模效應、多元化布局助力市占率再提升東方雨虹銷售費用率東方雨虹管理費用率東方雨虹扣非歸母凈利率東方雨虹平均市值（右軸）東方雨虹市占率()1,5001,200900東方雨虹市占率（右軸）東方雨虹毛利率（右軸）30%24%18%12%14%12%10%50%40%30%20%10%6003000注：管理費用剔除研發(fā)費用，銷售費用加回運費；2021年數(shù)據(jù)通過快報計算，毛利率、費用率為前三季度值注：管理費用剔除研發(fā)費用，銷售費用加回運費；2021年數(shù)據(jù)通過快報計算，毛利率、費用率為前三季度值Wind，公司招股書，公司年報，防水協(xié)會，市場研究部Wind，公司招股書，公司年報，防水協(xié)會，市場研究部。4公司復盤：周期交替不止，業(yè)績增長不停5年圖表：2008年9月東方雨虹上市至今累計收益遠超建材行業(yè)及Wind全A指數(shù)水平Wind，公司招股書，公司年報，市場研究部2008-2010年：直銷時代——基建高峰托底地產(chǎn)下行，重點項目打造口碑背景：房價漲幅較大導致地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，疊加金融危機，地產(chǎn)投資快速下行；逆周期調(diào)節(jié)年開始房價308地產(chǎn)調(diào)控政策愈發(fā)嚴厲，金融危機爆發(fā)后地產(chǎn)市場開始顯著走弱。而與之相反，自金融危機爆發(fā)以來，年月“四萬億”政策刺激下，基建逆周期調(diào)節(jié)力度空前，高增長延續(xù)至年。此后，年左右開啟了高鐵及地鐵的建設高峰，傳統(tǒng)基建與新基建動能明顯切換。據(jù)Wind，年高鐵營業(yè)里程公里，同比；高鐵線路占鐵路總數(shù)比重達到7.1%，同比3.5pct。。5年下游以基建項目為主，約以上的營收來自于基建。公司防水工程業(yè)務拓展到高鐵、地鐵等領域，抓住年京滬高鐵開工建設的機會，規(guī)模實現(xiàn)快速增長。年公司營收同比+139%，為歷史上最高同比增速。同時，公司開始利用上市資金優(yōu)勢，抓住四川地震災后重建、西部大開發(fā)、廣州新十項工程等鋪開西部、華南市場，與多地政府合作投資生產(chǎn)基地，開啟全國化的布局。公司抓住了諸多明星工程的直銷機會，在當時國企主導的防水市年進京創(chuàng)業(yè)無償贊助毛主席紀念堂防水維修項目，年前后中標首都機場、水立方、鳥巢、中央電視臺等包工包料項目，年世博會眾多場館防水工程等。圖表：2008年開始基建、地產(chǎn)投資增速顯著分化::累計同比圖表：2010年雨虹營收同比創(chuàng)新高，但利潤同比相對較小歸母凈利潤增速扣非歸母凈利增速160%140%120%100%80%60%40%20%:60%50%40%30%20%10%20062007200820092010WindWind但因規(guī)模快速擴張，現(xiàn)金流開始顯著惡化。公司前期過度依賴基建項目，建設周期及回款周期較長，同時基建項目招標過程中低價中標現(xiàn)象較多，經(jīng)營高質量國標產(chǎn)品的公司并不存在明顯的競爭優(yōu)勢。圖表：2005-10年雨虹應收項目規(guī)模及占比提升明顯圖表：2005-11年雨虹經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額逐步惡化億元)應收項目占營收比例營收增速（右軸）應收項目增速（右軸）180%40%35%30%25%20%15%10%0.5160%140%120%100%80%60%40%20%0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)-20%2005200620072008200920102005200620072008200920102011注：應收項目包括應收賬款、應收票據(jù)WindWind股價在估值驅動下迎來戴維斯雙擊。公司年上市到年底，受到基建投資刺激帶額收益明顯。年公司歸母凈利33%，期間估值達到歷史最高點，08-09年底、年中樞分別達到、。6圖表：2008-10年雨虹股價累計收益近，戴維斯雙擊圖表：2008-10年期間雨虹估值水平達到歷史峰值倍200%600%500%400%300%200%100%A))A)PE東方雨虹（右軸）150%100%50%0-50%-100%WindWind年：工渠加速——地產(chǎn)與基建景氣共振，標準化打通擴張堵點背景：基建熱潮回歸常態(tài)，地產(chǎn)景氣回升，年基建、地產(chǎn)景氣共振。年3月開始，地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)松動跡象，地產(chǎn)投資出現(xiàn)觸底回升的趨勢，月當月地產(chǎn)投資同比增速達到年表現(xiàn)出持續(xù)的高增長。2010-2012年初基建投資在大規(guī)模刺激后回歸常態(tài)，疊加高基數(shù)影響，基建投資增速保持下降趨勢。年初年，甚至到年，地產(chǎn)和基建投資增速均保持兩位數(shù)的單月同比增速，防水下游整體出現(xiàn)持續(xù)的高景氣時期。）重心轉向地產(chǎn)改善現(xiàn)金流狀況，前瞻布局萬科集采迎來收獲期。前期基建相關項目快速擴張下帶來現(xiàn)金流惡化，在此背景下，公司轉變專攻基建的策略，轉向地產(chǎn)領域，年8營區(qū)域內(nèi)（北上深及其周邊和西南地區(qū)）若有對公司產(chǎn)品的集采需求，需僅限于采購公司構由基建為主變?yōu)榈禺a(chǎn)商主導，期間萬科均為每年的第一大客戶。集采帶來的可觀業(yè)務量明顯改善公司現(xiàn)金流，年開始公司現(xiàn)金流顯著轉正。）行業(yè)景氣共振，加速工渠布局鋪開市場。期間公司以大客戶直銷為主，12-14年地產(chǎn)與基建投資均保持較高水平的增長。公司前期起步于北京和上海，重點工程品牌很好確立了公司在上述市場的強勢地位，然而在其他地區(qū)的外擴過程中，公司前期大工程直銷的方式并未有效帶來市場的快速擴張和品牌力建設，因此公司開始在全國范圍內(nèi)建設生產(chǎn)基地，布局工程渠道客戶。年公司工渠客戶增加至家，打通全國布局和渠道建設的堵點，逐步放大擴張優(yōu)勢，為集采發(fā)力奠定基礎。。7后快速擴張的同時，公司逐步發(fā)現(xiàn)防水施工領域存在總包方、供應商、客戶等多方矛盾的痛點，同時集采過程中，房企追求極致的性價比，一定程度上倒逼公司通過標準化來縮短工期。公司開始實施雨虹標準，建立標準化施工體系，并探尋防水涂料機械化噴涂設年9快速、精準的推送產(chǎn)品信息和施工標準化知識，開展技術培訓和聯(lián)誼相結合的線下推廣。利潤率出現(xiàn)拐點，得益于效益、成本等改善。年毛利率、歸母凈利率觸底，2012年公司步入盈利能力和凈利潤增速拐點，、年扣非歸母凈利增速分別達到、加大地產(chǎn)商的綁定，集采模式下疊加產(chǎn)能的大幅釋放，收入維持增長，而標準化施工帶來2材料采購管理并提高儲備能力，成本控制良好。圖表：2005-13年雨虹前五大客戶結構逐步以地產(chǎn)為主圖表：2012年開始基建、地產(chǎn)投資景氣共振:基礎設施建設投資:累計同比:50%40%30%20%10%35%30%25%20%15%10%-10%200520062007200820092010201120122013資料來源：公司招股書，公司年報，市場研究部Wind圖表：12Q2開始雨虹毛利率及凈利率逐步上行圖表：2012年開始雨虹凈利潤增速提升較多歸母凈利潤50%扣非歸母凈利潤歸母凈利潤增速歸母凈利率160%140%120%100%80%扣非歸母凈利增速40%30%20%10%560%40%20%-20%-40%-10%020062007200820092010201120122013資料來源：公司招股書，公司年報，市場研究部資料來源：公司招股書，公司年報，市場研究部產(chǎn)投資增速在12年股價漲幅達到，期間估值水平逐步下降，主要來源于EPS的大幅上漲，年歸母凈利復合增速52%。。8圖表：2011-13年雨虹股價累計收益，凈利潤增長驅動反彈圖表：2011-13年雨虹估值水平逐步回落至多倍水平A))A30%20%10%60%40%20%)PE東方雨虹（右軸）0-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%-60%WindWind2014-2015年：C端元年——地產(chǎn)頹而基建強，首次架構調(diào)整打開多元化背景：地產(chǎn)投資持續(xù)2年下行，期間地產(chǎn)政策面持續(xù)放松，年2月銷售觸底，年底14-15年5行提出支持首套房貸，9月個大中城市實施近4年的限購政策放松，同月央行推出新政鼓勵購房。地產(chǎn)銷售面積當月同比增速在年2月觸底，并在4月轉正至2015年月，中央財經(jīng)領導小組第十一次會議提出化解房地產(chǎn)庫存，決策層首次提及房地產(chǎn)庫存問題。政府對于地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度已從過去的抑制房價上漲，轉向通過調(diào)控供給和促進銷售等措施來推動行業(yè)的平穩(wěn)回升。年初地產(chǎn)投資開始觸底反彈。圖表：2014-16年基建、地產(chǎn)投資累計同比走勢分化::累計同比圖表：2014-15年處于地產(chǎn)政策回暖和基本面下行并筑底的時期地產(chǎn)投資累計同比40%:30%新開工面積累計同比30%20%10%銷售面積累計同比竣工面積累計同比20%10%-10%-20%-30%WindWind公司：C端開始發(fā)力。市場的主題推廣會；整合微信、微博、手機報等自媒體矩陣，加強內(nèi)容策劃、推廣策劃和牌知名度。。9年公司上市以來首次進行組織結構調(diào)整，并加速不同建材品類的擴張。隨著滲透全國的戰(zhàn)略布局積累，公司在華北、華東、東北、中南、華南、西南、西北地區(qū)均已建立生產(chǎn)基地，在滿足客戶多元化產(chǎn)品的需求和全國性的供貨要求方面具備較強的競爭優(yōu)勢。但受到年公司營業(yè)收入同比-2%務的渠道優(yōu)勢，增多建材種類抵御單一品種的風險。圖表：2015年開始雨虹零售業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L圖表：2015-19年雨虹零售占比趨于穩(wěn)定狀態(tài)零售渠道收入（百萬）2,0001,8001,6001,4001,2001,00080070%60%50%40%30%20%10%120%100%80%60%40%20%600400200-10%-20%02015201620172018201920152016201720182019WindWind圖表：2014-2015年雨虹的上下游、零售端多元布局時間地點投建內(nèi)容2014/6/212015/2/122015/5/92015/5/272015/8/52015/8/212015/10/23建設蕪湖基地項目，生產(chǎn)防水、砂漿、石墨聚苯板和香港公司共同出資設立華砂砂漿華砂公司收購長沙洛迪生產(chǎn)硅藻泥設立虹網(wǎng)科技搭建電商平臺，被更多的消費者認知、消費投建杭州建德市項目，2016年月開始建設特種涂料生產(chǎn)項目瀘州項目除做防水外，新建萬噸砂漿、2萬噸混凝土添加劑設立民用建材公司整合公司民建板塊后期銷售接繼反彈帶來地產(chǎn)投資整體景氣回升，公司估值中樞抬升，整個區(qū)間來看跌幅相對上一階段放緩，疊加凈利潤延續(xù)高增，股價創(chuàng)新高。圖表：2014-15年雨虹股價累計漲幅最高達后回落至50%圖表：2014-15年雨虹估值中樞先下行后提升至倍左右)AA)250%200%150%100%50%160%140%120%100%80%()PE東方雨虹（右軸）060%40%20%-20%-40%-50%WindWind。102016-2018年：合伙人元年——地產(chǎn)集采與精裝修興起，好時代+好戰(zhàn)略背景：地產(chǎn)調(diào)控趨嚴加速房企集中度提升，疊加精裝修興起，集采帶來防水市占率快速提升黃金時期，公司全面打開市場深度擴張步伐。從年底首提房住不炒到年上半年超次樓市調(diào)控政策，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷近2年的政策調(diào)控，行業(yè)生態(tài)進入新紀元，龍頭地產(chǎn)商集中度快速提升。同時，精裝修快速興起，據(jù)奧維云網(wǎng)，年全國精裝修滲透率提升到32%，提前完成十三五規(guī)劃。公司依托行業(yè)龍頭和全國布局優(yōu)勢，在大型地產(chǎn)商集采年初公司開啟了上市以來規(guī)模最大、品類最多、速度最快的擴張。年月，公司共對外投資次，預定的投資建設總規(guī)模億元、單個項目平均投資額8億元，投資頻率達到個/月，投資項目TPO公司：）建立創(chuàng)新合伙人機制綁定優(yōu)質工渠代理商，加速渠道下沉觸及碎片化需求；）地產(chǎn)風險釋放后組織架構再調(diào)整，完成從“防水系統(tǒng)服務商”到“建筑建材系統(tǒng)服務商”年下半年金融去杠桿趨嚴，資管新規(guī)導致信托暴雷、地產(chǎn)融資受限，行業(yè)危機下公司再次進行組織架構調(diào)整。年月的事業(yè)部合并組建工程建材集團，深度融合原工程渠道和工程直銷渠道。同時設立北方、）集采：公司化小核算單位，實行費用包干，鼓勵項目跟投，積極尋找項目合伙人，對合伙人團隊進行超額）渠道方面：除了經(jīng)營公司原有的防水材料外，還承擔保溫材料、涂料、砂漿、建筑修繕板塊的業(yè)務。圖表：2016-18年基建、地產(chǎn)投資累計同比走勢分化::累計同比圖表：2016年開始房企集中度加速提升（按銷售面積）CR3CR5CR10CR40:30%80%70%60%50%40%30%20%10%CR20CR50CR30CR10020%10%2014201520162017201820192020WindWind受房市管控影響，年開始估值隨建材板塊一同被下殺，股價受地產(chǎn)調(diào)控、信托暴雷等影響自高點回撤超，多元化擴張亦放緩，但公司凈利潤保持高增，16-18年歸母凈利潤平均增速Wind全A整體下挫情況下公司股價依然保持較高超額收益。。圖表：2016-18年雨虹累計收益最終回落至左右圖表：2016-18年雨虹估值水平回落到2012-33倍之間）A))A30%20%10%200%150%100%50%)PE東方雨虹（右軸）0-10%-20%-30%-40%-50%WindWind2019年至今：一體化發(fā)力——地產(chǎn)弱而基建托底，新一輪市占率拐點顯現(xiàn)背景：20Q3年B年原材料價格下行較多，防水行業(yè)高景氣度持續(xù)近兩年。地產(chǎn)三道紅線開啟新一輪調(diào)控，年下半年滑、減值風險等導致行業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力，行業(yè)出清拐點顯現(xiàn)。）一體化公司大力發(fā)展市占率低的空白市場，利用地方資源擴展非房業(yè)務實現(xiàn)彎道加速，有效規(guī)避地產(chǎn)風險并保證增長持續(xù)性。目前公司深化一體化公司變革，打破渠道壁壘，充分整合優(yōu)勢資源，提高人效。一方面公司通過一體化公司，在產(chǎn)能、產(chǎn)品種類、資源等全方位布局下沉市場，直接觸及并聚焦當?shù)厥袌觯瑢俚貙I，充分整合當?shù)乜蛻艏笆袌銮蕾Y源，發(fā)揮渠道直銷“”的優(yōu)勢，填補市場空白；另一方面公司利用地方資源，拓展保障性住房、交通基建、水利設施等非房領域業(yè)務。年公司歸母凈利潤增速達到+37%，同比，毛利率達到，同比+1pct，二者迎來向上拐點；年歸母凈利潤增速+64%/23.5%。公司組織結構調(diào)整后迎來更全面的發(fā)展，中樞抬升帶來的股價戴維斯雙擊再現(xiàn)。年以恒大為首的地產(chǎn)暴雷帶來估值下殺的同時，還有業(yè)務規(guī)模主動收縮以及減值風險的釋放，公司股價回調(diào)較多。后期隨著地產(chǎn)政策回暖，公司在新一輪地產(chǎn)回升周期中市占率和業(yè)績增長有望迎來新的爬升。圖表：2019年至今基建、地產(chǎn)投資累計同比走勢趨于下行圖表：2008-3Q21雨虹收入及利潤保持高增長歸母凈利潤扣非歸母凈利潤營業(yè)收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）扣非歸母凈利潤增速（右軸）基建投資：累計同比地產(chǎn)投資：累計同比250150%100%50%40%30%20%10%200150100-10%-20%-30%0-50%WindWind。12圖表：2019至今雨虹累計收益超過圖表：2019至今雨虹估值中樞提升至30多倍)AA)160%700%600%500%400%300%200%100%()PE東方雨虹（右軸）140%0120%100%80%60%40%20%-20%-100%WindWind。13追根溯源：戰(zhàn)略韌性強勁，再融資保動能戰(zhàn)略創(chuàng)新為矛：商業(yè)模式持續(xù)迭代，以人為本而盡其用機制可快速調(diào)整應對行業(yè)變化，危機中迅速迭代快速的機制調(diào)整，充分的資源整合，危機中迅速迭代。我們認為，防水行業(yè)輕資產(chǎn)運營、回報率高、進入壁壘低的特點，決定了渠道和品牌建設是行業(yè)最為重要的價值鏈。自上市以來，我們認為公司一直圍繞渠道和品牌的建立做出重大轉變：年首次架構調(diào)整為“”系統(tǒng)，多品類整合，規(guī)避單一業(yè)務風險；3）年調(diào)整為工建集團、民建集團、天鼎豐控銷商的直接對接和合伙人模式分紅等使其規(guī)模加速擴張，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢并最大化效率，同時在地產(chǎn)風險后實現(xiàn)規(guī)模增長到風控優(yōu)先的快速切換；）年一體化公司變革，提升非一線城市滲透率。我們認為這也是公司前瞻性的表現(xiàn)，能夠在行業(yè)危機前做到充足應對，并在危機后快速迭代。圖表：2018年11月調(diào)整后雨虹的組織結構資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部標準化解決防水痛點，全面構建產(chǎn)品與服務壁壘年開始施行標準化解決防水痛點，集施工標準化、裝備現(xiàn)代化、培訓專業(yè)化、施工安全化。面向工長的虹哥匯及雨虹學院推行雨虹標準，形成從業(yè)人員的使用粘性。公司作為總包、業(yè)主等因專業(yè)技能參差不齊，很難保證防水施工質量。公司通過建立標準化施工，可以有效的規(guī)避人與人之間的行為差異，降低施工過程中的質量風險。一方面，標準化會帶來產(chǎn)品和服務的粘性，打通全國擴張的堵點。通過虹哥匯及雨虹學院的正規(guī)培訓，工長可完全適應雨虹的施工標準，該標準建立在雨虹超過種產(chǎn)品在全球幾十年的使用上，通過不斷反饋形成最佳工法和施工服務方法，形成產(chǎn)品和服務粘性。另一方面，防水施工的單耗比較固定，材料端的降本空間很小，因此縮短工期、減少人工成本為降本關鍵，而標準化施工和機械化施工的推行可帶來較大的降本空間。。14圖表：東方雨虹標準化施工流程東方雨虹技能培訓學院工種資料來源：東方雨虹標準化施工明細，市場研究部一體化公司全方位下沉渠道，多元化增加盈利面一體化公司垂直提升滲透率。公司下設多個一體化公司，成為滲透到全國最底層的中堅力31方面帶來稅收、就業(yè)，綁定政府資源，或者通過和城投平臺成立公司的模式，以較大優(yōu)勢深入挖掘北上廣深以外的空白和低市占率市場；從側面加速行業(yè)整合優(yōu)化。多元化布局增強盈利點。）上下游拓展。公司為防水行業(yè)中唯一大范圍布局上游的公司，可通過原材料自供實現(xiàn)降本，例如非織布，主體為天鼎豐控股；新等多個領域。公司通過多元化布局，將業(yè)務天花板從防水市場拓展到功能性化學建材，同時實現(xiàn)平臺化集成供應，支撐公司龐大的后服務市場。圖表：雨虹生產(chǎn)基地基本覆蓋全國大部分地區(qū)資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部。15圖表：2008-2021H1年東方雨虹各業(yè)務營收占比圖表：2008-2021H1年東方雨虹各業(yè)務毛利占比100%85%70%55%40%25%10%-5%100%85%70%55%40%25%10%-5%Wind，市場研究部Wind，市場研究部圖表：東方雨虹部分業(yè)務板塊明細品牌業(yè)務成立/并入時間-公司名稱1813北方區(qū)、華東區(qū)、華南區(qū)三大區(qū)各子公司東方雨虹民用建材有限責任公司洛迪環(huán)?？萍加邢薰?015/12/82014/4/292012/8/302017/4/212009/4/302018/4/162017/11/72010/9江蘇臥牛山建筑節(jié)能科技有限公司廣州孚達保溫隔熱材料有限公司上海越大建設工程有限公司上海煬和新材料科技有限公司天鼎豐控股有限公司昆明風行防水材料有限公司華砂砂漿有限責任公司2015/4/82017/5/82019德愛威（中國）有限公司北京壁安新型建材有限責任公司東方雨虹建筑修繕技術有限公司雨虹建筑修繕2017/5/9資料來源：公司官網(wǎng)，公司各年年報，市場研究部深入激發(fā)團隊干勁，合伙人機制綁定優(yōu)質經(jīng)銷商對員工嚴格管理但獎懲分明，股權激勵范圍廣。公司歷年來的三次股權激勵和最新的股權余人發(fā)展至近別占當年員工數(shù)量比例的史考核復合增速均為次股權激勵實際為。最新的股權激勵方案也結合了公司當下面臨的回款痛點，加入了應收賬款增速的考量。年以來公司保持了較好的應收項目增速，均低于營收增速。從時點上看，股權激勵時點均覆蓋再融資和擴張關鍵時點，有效保證了擴張時期員工潛力的挖掘和擴張動能的接繼。圖表：雨虹歷次股權激勵與員工持股計劃復盤第一次股權激勵2012/10/11第二次股權激勵2016/7/1第三次股權激勵2019/9/212189/27%3296.6年股票期權激勵2021/3/27員工持股計劃2021-3-27/占比1230/23%6435.54136/42%1611/16%授予數(shù)量（萬股）1701.45175.6170000年為基數(shù)，2013-17年凈利增倍為基數(shù)，2020-21年凈利不低于2017-21年凈利潤增速不低于25%/55%/95%/145%/205%，加權25%/56%/95%/144%/205%年為基數(shù)，2022-23年凈利25%/56%/95%/144%，應年為基數(shù)，2021-2419.13/23.91億元；2019年凈利增速不低于權13.5%73%/107%，收增速不高于營收增速應收增速不高于營收增速實際業(yè)績表現(xiàn)2013-172017-21、年凈利潤為年凈利潤同比+26%，108%/236%/281%/482%/594%46%/69%/140%/294%/396%30.91/38.85應收增速小于收入增速權在16%-25%權在18%-20%速小于收入增速Wind，公司各年年報，股權激勵/持股計劃草案，市場研究部。16圖表：東方雨虹與可比公司人均產(chǎn)值對比)圖表：東方雨虹應收項目和營收情況應收項目占營收比例70%60%50%40%30%20%10%180%160%140%120%100%80%250200150100應收項目增速（右軸）營收增速（右軸）60%40%20%-20%02014201520162017201820192020Wind，市場研究部注：應收項目含應收賬款、應收票據(jù)、應收賬款融資Wind，市場研究部股價底部精準回購，增持彰顯管理層信心?；刭弻蓛r形成較好支撐，歷次公司回購后二級市場均有不俗表現(xiàn)，年月董事長兜底式回購后一年內(nèi)公司股價漲幅。圖表：東方雨虹歷次回購情況匯總第一次回購第二次回購2018/7/3董事長兜底式回購2018/10/17第三次回購2021-11-92021-11-10首次公告時間2015/8/251年后股價漲幅1年內(nèi)股價最高漲幅首次回購時間2016/1/122018/8/14在2018/10/18至股元/股元/-16.22018/11/17期間完成不超過股37.2-48.9/股約定數(shù)量的公司股票凈買入，連續(xù)持有個月以上，約約萬股且在約定的持有期連續(xù)在東（占總股本的（占總股本方雨虹履職的，該等股票的0.71%-1.42%）的）收益歸員工個人所有，虧損10-20億元/股約（占總股本的）約（占總股本的3.03%）約（占總股本的1.57%）4創(chuàng)新公司股利分配方式，切實提高上市公司股東的投資回報,維護股起初擬作為公司后期員工持股計則由董事長李衛(wèi)國予以全額用于后期實施員工持股計劃或者股權激勵有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起。增強投資者信心合伙人模式共享公司發(fā)展，成為全國市場下沉的中堅力量。公司與經(jīng)銷商或前員工成立合伙人模式，享受公司快速發(fā)展的紅利。年公司與近名優(yōu)秀的工程渠道代理商成立了3家控股公司，將其入伙費轉化為股權形式。截至年底，公司合伙人有個，通過合伙人模式吸引各地擁有資源的或市場做好的的小B企業(yè)或者個人等各種主體，）2）有較嚴格經(jīng)）部分經(jīng)銷商是防水工程公司轉化而來，東方雨虹會提供專業(yè)的工程培訓、現(xiàn)場技術指導等賦能服務。圖表：東方雨虹合伙人公司成立情況東方雨虹產(chǎn)業(yè)投資第一股份有限公司浙江虹毅科技開發(fā)股份有限公司2017/9/20浙江虹致科技開發(fā)股份有限公司2017/9/202016/4/23經(jīng)銷商數(shù)量注冊資本（萬元）其中：公司自有資金（萬元）27,10017,02114,94013,85051.11%）13,25048.89%）8,681（51.00%）8,340（49.00%）7,620（51.00%）7,320（49.00%）工程渠道代理商（萬元）資料來源：東方雨虹公告，市場研究部。17再融資為盾：與市占率提升的平衡過程，助力彎道超車再融資復盤：居安思危彰顯前瞻性再融資加速擴張和多元化落地，并增強公司在行業(yè)景氣下行期的抗風險能力。上市以來，公司共進行過42計劃，充分展示公司的前瞻性；）再融資內(nèi)容上，年多元化發(fā)展前，集中在防水業(yè)務擴張或補流，而、年兩次再融資更多聚焦品類拓展。建項目快速擴張帶來的資金短缺；抵御基建投資增速大幅下降帶來的需求下行沖擊。能力進而提升競爭力、市占率，同時向上游延伸建設無紡布等增厚利潤空間；此后地產(chǎn)投資進入近兩年的下行周期，此次定增增強了公司的抗風險能力。年可轉債：年下半年-2018年下半年，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷近2年的政策調(diào)控，行業(yè)生態(tài)進入新紀元，龍頭地產(chǎn)商集中度快速提升，公司利用再融資加速擴張有效抓住集中度快速提升窗口期。設規(guī)模和產(chǎn)品種類均達到上市以來新高。年底公司由防水系統(tǒng)服務商轉型為建筑建材系統(tǒng)服務商，業(yè)務體系進一步整合為民建集團、工建集團等業(yè)務板塊，此次定增著力發(fā)展建筑涂料、無紡布、薄膜等，有望加速對新賽道的滲透。圖表：雨虹及歷次再融資情況復盤年IPO年定向增發(fā)年短期融資券年定向增發(fā)12.7年可轉債年定向增發(fā)）募集總額（億元））募資用途18.480.01500萬平卷4000萬平卷材償還貸款、補充資金8000萬平卷億平卷材億平卷材/44.5萬噸涂料/1萬噸涂料/4萬噸非織萬噸涂料萬噸砂漿//2萬噸涂料/6萬噸涂料萬噸非織造布/岳陽//咸陽/徐州/錦/唐山/6地/青島/蕪湖/廣州/保萬噸砂漿多種建涂合計萬噸等）項目建設地點/錦州/2013-09-092014-08-192013Q2/地2020-10-162021-4-82020Q2）預案首次公告日2008-06-112008-09-1020072010-06-032011-01-112010Q12011-04-232012-07-0520102016-11-012017-10-202016Q3）正式發(fā)行日）最近一期財務概述營收（億元）/yoy4.8/+66.7%0.4/+36.4%2.5/+179.2%0.01/-46.6%19.8/+139.0%1.0/+41.9%11.1/+36.8%0.9/+45.4%18.8/+30.7%3.6/+97.9%61.9/+24.2%10.3/+59.0%20.0%歸母凈利潤（億元）/yoy）雨虹防水當年市占率）首次公告后3個月漲跌幅）相對萬得全A指數(shù)漲跌幅37.6%15.1%-5.7%18.3%-1.5%-0.9%37.0%14.1%Wind圖表：雨虹再融資時點（首次公告至正式發(fā)行）基本處于地產(chǎn)或基建投資下行前期或期間基建投資：當月同比地產(chǎn)投資：當月同比60%40%20%-20%-40%注：陰影寬度代表首次公告至正式發(fā)行的時間Wind，歷次再融資報告書（對應時間），市場研究部。181、年產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，對應地產(chǎn)集采、下游大型地產(chǎn)商市占率快速提升、重大機制調(diào)整、、2016年，當年市占率分別提升、、1.4pct。年迎來重點基建工程項目年為公司加速地產(chǎn)集采市場滲透的時期，同時是上市以來首次產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，防水卷材、涂料產(chǎn)能同比分別年之后，下游大型房企客戶集中度快速提升，市占率進入快速提升通道。圖表：2008-2021H1年東方雨虹防水卷材產(chǎn)能及增速億平方米)圖表：2008-2021H1年東方雨虹各業(yè)務營收情況億元)6543210120%100%80%60%40%20%1251000350%300%250%200%150%100%50%-50%Wind，市場研究部注：防水涂料還含有砂漿、特種墻面涂料；其他包含保溫材料、無紡布等Wind，市場研究部支持全國布局下沉，區(qū)域上增強補弱，保證擴張分布的平衡性。我們通過統(tǒng)計公司在歷次再融資之前的對外投資區(qū)域、數(shù)目、規(guī)模情況，發(fā)現(xiàn)兩次再融資不會集中投資一個地區(qū)，華東、華北重在數(shù)量，華東、華中重在規(guī)模，各地區(qū)投資強度（單個項目平均投資額）保持平衡。年月的定增前，公司在各個區(qū)域都有較強的投資強度，我們認為這樣的結果可以保證每個地區(qū)都有較強的競爭力，整體來看有望具備較強的需求消化能力，市占率提升的安全墊較高。圖表：各次再融資之前雨虹投建項目個數(shù)（按區(qū)域）)圖表：各次再融資之前雨虹投建項目總規(guī)模（按區(qū)域）億元)516014012010000資料來源：公司歷次對外投資公告，市場研究部資料來源：公司歷次對外投資公告，市場研究部。19圖表：各次再融資之前公司在不同區(qū)域單個項目平均投資額圖表：各次再融資之前雨虹投建項目總體單個平均規(guī)模/)單個項目平均投資額987654321864200資料來源：公司歷次對外投資公告，市場研究部資料來源：公司歷次對外投資公告，市場研究部再融資有效支撐公司增收增利并進再融資支持業(yè)務橫向、縱向擴張，形成良性循環(huán)，行業(yè)周期下行階段加速成長。前期公司年月公司的定增融資規(guī)模超過了此前所有的融資行為，項目建設周期為2-5品類建涂等建設期均在3年以上，我們預計項目將是一個中長期逐步投產(chǎn)的過程，考慮到公司在防水領域已經(jīng)建立了較強的渠道和品牌優(yōu)勢，產(chǎn)能增長一定程度上就代表了公司的市占率增長，公司在新領域的滲透過程中有望始終保持較強的競爭力，實現(xiàn)在新領域的快此次再融資有望進一步鞏固龍頭地位，并可能在新領域上彎道超車。圖表：東方雨虹歸母凈利潤、營收同比增速與市占率圖表：防水行業(yè)收入、東方雨虹營收和市占率同比營收同比增速規(guī)模以上防水企業(yè)收入同比歸母凈利潤同比增速市占率（右軸）150%125%100%75%50%25%東方雨虹營業(yè)收入同比東方雨虹市占率同比（右軸））-1%160%140%120%100%80%60%40%20%26%22%18%14%10%-2%-25%注：市占率為營業(yè)收入口徑；公司2021年業(yè)績數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報Wind注：市占率為營業(yè)收入口徑；公司2021年業(yè)績數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報Wind。20圖表：東方雨虹毛利率、凈利率與市占率情況綜合毛利率原油均價同比（右軸）瀝青均價同比（右軸）市占率（右軸）30%45%40%35%30%25%20%15%10%60%50%40%30%20%10%70%25%20%15%10%50%30%10%-10%-30%-50%-70%注：市占率為營業(yè)收入口徑Wind，市場研究部Wind，市場研究部（年ROE變動主因是凈利率變化導致，杠桿水平保持穩(wěn)定，導致ROE波動較大；、年凈利率增長對沖了杠桿水平下降對ROE的影響；年開始杠桿水平不斷提高，抵御了擴張過程中凈利率下降對ROE實力度過歷次行業(yè)下行周期。圖表：東方雨虹、ROIC與市占率情況圖表：東方雨虹杜邦拆分ROE銷售凈利率ROEROIC市占率（右軸）30%25%20%15%10%30%25%20%15%10%30%3.02.52.01.51.00.50.0資產(chǎn)周轉率（右軸）權益乘數(shù)（右軸）25%20%15%10%注：市占率為營業(yè)收入口徑；由公司年快報數(shù)據(jù)計算Wind，市場研究部注：市占率為營業(yè)收入口徑；由公司年快報數(shù)據(jù)計算Wind，市場研究部。21當下看點：渠道變革引領，擴品類再出發(fā)下行周期行業(yè)分化加劇，雨虹市占率或再上新臺階雨虹與其他防水公司加速分化，公司市占率有望迎來加速提升。防水行業(yè)短期受制于高成本和需求端地產(chǎn)基本面筑底，中長期預計進入穩(wěn)態(tài)的低增長時期，存量競爭時代已加速到來。目前防水行業(yè)剔除雨虹后，其他公司收入增速和利潤增速開始出現(xiàn)明顯分化。利潤端方面，剔除雨虹后行業(yè)利潤總額出現(xiàn)連續(xù)三年負增長，行業(yè)整體處于不盈利甚至大幅虧損狀態(tài)，利潤率方面分化更為嚴重?，F(xiàn)金流方面，公司各地合伙人和地方政府現(xiàn)金流基本優(yōu)先回收，同時回款和風控為公司考核重點。然而中小企業(yè)只能通過資金換業(yè)務的墊資模式實現(xiàn)增長，因此在地產(chǎn)暴雷后現(xiàn)金流的回收沒有保障。分化根本原因為小企業(yè)難連續(xù)經(jīng)營、中型企業(yè)受損于地產(chǎn)暴雷風險、雨虹擴張下沉搶占市進快出；年地產(chǎn)沖擊可能導致公司大幅虧損；1%但嚴重影響居住體驗的，在建筑業(yè)高質量健康發(fā)展的背景下，疊加低價中標大幅減少，客戶選擇雨虹或者中標選擇雨虹的高質量產(chǎn)品和優(yōu)質服務更符合商業(yè)邏輯。圖表：雨虹市占率與規(guī)模以上防水企業(yè)收入增速比較圖表：雨虹市占率與規(guī)模以上防水企業(yè)利潤總額增速比較東方雨虹營業(yè)收入同比規(guī)模以上防水企業(yè)收入同比剔除雨虹東方雨虹市占率（基數(shù)為規(guī)模以上，右軸）規(guī)模以上防水企業(yè)利潤總額同比剔除東方雨虹東方雨虹利潤總額同比160%140%120%100%80%30%25%20%15%10%120%100%80%60%40%20%30%25%20%15%10%東方雨虹市占率（基數(shù)為規(guī)模以上，右軸）60%40%20%-20%-40%-60%-20%-40%年數(shù)據(jù)通過快報計算年數(shù)據(jù)通過快報計算Wind，公司招股書，公司各年年報，防水協(xié)會，市場研究部Wind，公司招股書，公司各年年報，防水協(xié)會，市場研究部圖表：雨虹市占率與規(guī)模以上防水企業(yè)銷售利潤率比較圖表：雨虹歷史ROIC比同行上市公司更為穩(wěn)定且在以上東方雨虹市占率（基數(shù)為規(guī)模以上，右軸）30%20%10%規(guī)模以上防水企業(yè)銷售利潤率剔除東方雨虹東方雨虹銷售利潤率30%20%10%20142015201620172018201920202021年數(shù)據(jù)通過快報計算注：科順股份（300737CH）、凱倫股份（300715CH）；年數(shù)據(jù)通過三季報數(shù)據(jù)年化而來。Wind，公司招股書，公司各年年報，防水協(xié)會，市場研究部Wind，公司招股書，公司各年年報，防水協(xié)會，市場研究部。22非房B端仍是長期市場，營商優(yōu)化利好一體化公司預計非房防水市場規(guī)模超千億，占到總需求半壁江山。據(jù)防水協(xié)會，年規(guī)模以上防水企業(yè)收入50%-60%模約億元。此外，據(jù)中國建筑防水協(xié)會，年防水市場中，房建、基建、更新市場分布約為年67%35%房建中非住宅領域防水合計有億元的市場，另外如果加上住宅市場中保障房、公租房、舊改等，預計整體非房防水市場規(guī)模超房、學校等工建，質量要求較高。并且當前政府基建項目營商環(huán)境改善較大，現(xiàn)金流狀況得到大幅改善，利好公司一體化公司模式。年底國家要求地方政府投資的項目不能由施工方墊資，付款期最長不得超日，另外明確規(guī)定投標人不得通過異常低價進行競標，提出了綜合評估法、經(jīng)評審的最低價投標價法等新的評估方法。非房大小主體均利好一體化公司，基建集采重品牌質量資源且回款改善、小B市場龐大而零散。目前非房市場客戶主體基本為小B客戶，我們在《基建集采漸發(fā)力，靜待新領域）中統(tǒng)計了頭部7家建筑央企原材料采購規(guī)模，其中防水材料集采約億，則剔除集采后非房防水市場中近千億的市場，或基本都為小B客戶主導，多為地方的Wind年全國約一體化公司市占率可能依然較低，市場空間較大。圖表：2020年全國建筑業(yè)房建竣工面積組成圖表：頭部7家建筑央企原材料采購規(guī)模測算（億元）商業(yè)及服務用房年基建訂單金額10,73311,1305,283防水材料集采外加劑集采科研教育醫(yī)療用房建筑公司水泥集采混凝土集采78文化體育娛樂用房廠房及建筑物3,2142,2545221,06434其他未列明的房屋建筑34,5631,698WindWind，各公司年報，各公司官網(wǎng)，市場研究部預測圖表：不同類型建筑工程企業(yè)數(shù)量保持增長趨勢圖表：建筑裝飾工程總產(chǎn)值穩(wěn)中有升:::::公共建筑裝飾裝修::住宅裝飾裝修市場530%20%10%總產(chǎn)值同比8432106420201120122013201420152016201720182019WindWind。23大B復蘇中謀高質發(fā)展，C端崛起或再造一個雨虹大B地產(chǎn)集中度趨勢更明顯，居住質量成為首選，保障房成為重要增量。地產(chǎn)端防水市場進入較大經(jīng)營壓力，一方面“房住不炒”大趨勢下蛋糕變小，另一方面地產(chǎn)信用風險暴雷下較多企業(yè)主動降低業(yè)務規(guī)模，減少風險敞口。我們認為，政策端的持續(xù)放松，同時房貸利率和地產(chǎn)銷售、新開工和公司收入增長相關性較強，隨著房貸利率進入下行趨勢，銷售和新開工將逐步好轉。因此我們認為未來大B端集采業(yè)務有望保持平穩(wěn)，同時地產(chǎn)風險暴雷后集中度提升趨勢將更為明顯，頭部國企地產(chǎn)集中度提升，對公司形成利好局面。零售需求逆勢強勁，存量更新時代加速，德愛威、建筑修繕、城市更新把握C端趨勢。公司C端主要包括民建集團、德愛威零售、建筑修繕三大板塊，收入規(guī)模保持高速增長，渠道布局進入實質性加速階段，且規(guī)模體量已經(jīng)較大。公司增長主要依托于民建集團，不斷建立和完善零售渠道的經(jīng)銷網(wǎng)絡，營業(yè)網(wǎng)點不斷下沉提高密度。營業(yè)網(wǎng)點方面，預計年公司營業(yè)網(wǎng)點/年建材行業(yè)零售額顯著優(yōu)于B2以上，因此現(xiàn)金流更好、品牌和服務要求更高的零售端市場有望再造一個雨虹。圖表：地產(chǎn)實物量中銷售和房貸利率領先雨虹收入增速圖表：大B地產(chǎn)中長期看集中趨勢不變（按銷售面積計算）雨虹單季度收入同比%）CR3CR5CR10CR30150%02468地產(chǎn)銷售單季同比CR50CR100CR200地產(chǎn)新開工單季同比首套房貸利率（右軸，逆序）0100%50%-50%Wind，公司年報，市場研究部Wind，公司年報，市場研究部圖表：2021年建材零售額同比增速當月同比基本保持在2位數(shù)圖表：雨虹不同板塊收入預測::(%)20202021E2022E::2001801601401201000-10-20-30-400C一體化公司非防水板塊Wind，公司年報，市場研究部Wind，公司年報，市場研究部預測。24盈利預測）望彌補地產(chǎn)需求下行的影響，基于：）中小企業(yè)受成本上漲、地產(chǎn)需求下行、應收減體化公司，市場份額和盈利能力有望進一步分化；）由于受到地產(chǎn)投資整體下行的影場，有望彌補地產(chǎn)防水需求的下行；B需求雖下行，但體量依然較大，我們計公司產(chǎn)銷量有望隨著公司全國各基地的建成投產(chǎn)、一體化公司的下沉而保持高增長，預計公司21-23年公司防水綜合銷量（涂料折面積）13.2/15.9/19.1億平，同比+31%/+20%/+20%。）價格：我們認為公司防水產(chǎn)品價格可以保持較高的向上空間，基于：）公司做為防水/質量全國交付/年3月日公司公告，因原料價格上漲，自3月日開始對瀝青卷材/高分子卷材聚氨酯涂料/水性涂料/瀝青涂料售價分別上調(diào)15%-20%/10%/20%/20%/20%。）公司產(chǎn)品種類豐富且研發(fā)優(yōu)勢明顯，我們認為可通過差異化產(chǎn)品迭代與持續(xù)推新等方式，同時C端占+5%/+5%/+5%。）成本毛利率：據(jù)Wind年瀝青均價元/噸，同比，今年至今均價元//較Q4均價+18%/+18%21-23年毛利率為33.4%/33.7%/34.8%年在原油需求恢復和地緣沖元/，公司毛利率-1.4pct；若瀝青漲價至元/噸，則公司毛利率-4.2pct。圖表：瀝青價格變動對公司年毛利率及歸母凈利潤的敏感性分析瀝青價格（元/瀝青價格漲跌幅2,4502,8003,15035.1%3,3253,5003,6753,8504,2004,55037.9%36.5%34.4%5,47733.7%5,25133.0%-0.7%5,026-4.3%32.3%-1.4%4,801-8.6%30.9%-2.8%4,350-17.2%29.5%-4.2%3,899-25.7%毛利率變動（pct）6,603歸母凈利潤變動25.7%Wind，市場研究部預測6,15217.2%5,702）一定費用支出，綜合考慮我們預計銷售管理費用率保持穩(wěn)定，預計21-23年公司銷售費用率7.8%/7.7%/7.7%、管理費用率5.4%/5.3%/5.3%；而差異化產(chǎn)品和多元化發(fā)展有望支撐研發(fā)費用率維持強勁，預計21-23年研發(fā)費用率為2.1%/2.1%/2.1%。。25圖表：東方雨虹盈利預測主要指標2018A63,28734,0452019A81,65444,5992020A100,92153,9652021E132,43273,9321762022E158,91888,7182112023E190,702106,462253防水材料綜合銷量（折面積，萬平）防水卷材（萬平）防水涂料（萬噸）單位售價防水卷材（元/平）單位售價防水涂料（元/噸）單位成本防水卷材（元/平）瀝青單位成本（元噸）瀝青單位成本變動除瀝青外其他單位成本變動單位毛利防水卷材（元/平）單位毛利防水涂料（元/噸）21.504,60513.605.7622.384,60514.025.9420.824,69512.674.5021.864,92913.835.7622.955,17614.276.3024.105,43414.176.301.800.18-1.440.091.260.540.00-2.100.24-0.10-0.10-0.101,78914,0467,3193,9761,9511,89718,1549,9804,8752,3481,93421,73011,2336,0143,3041,1031,72531,89216,1598,6515,2861,6991,76040,01920,36010,9006,6072,0381131,73950,22325,65413,7348,2592,446130其他主營業(yè)務總收入增速36.5%37.2%33.8%37.7%30.4%151.8%4,8592,6891,54529.3%36.4%22.6%20.3%21.9%6,4893,7292,00819.7%12.6%23.3%40.7%32.7%-36.1%8,0504,3982,47746.8%43.9%43.9%60.0%54.0%28.0%10,6395,9373,0281,32134025.5%26.0%26.0%25.0%20.0%15.0%13,4847,7043,7061,65240825.5%26.0%26.0%25.0%20.0%15.0%17,45610,5724,3951,982489其他主營業(yè)務其他主營業(yè)務34.6%36.7%38.9%27.9%10.2%1,69912.1%91735.7%37.4%41.2%27.8%10.6%10.5%2,14211.8%96537.0%39.2%41.2%28.5%20.2%13.6%1,7881,26146433.36%36.74%35.00%25.00%20.00%13.00%2,49633.69%37.84%34.00%25.00%20.00%13.00%3,09234.76%41.21%32.00%24.00%20.00%13.00%3,867其他主營業(yè)務銷售費用率1,7232,1212,662管理費用率2683576808541,072研發(fā)費用率Wind，市場研究部預測我們預計公司21-23年歸母凈利潤為52.5169.37+23.49%25.48%、32.10%。當前可比公司對應年Wind一致預期均值，考慮到多元化優(yōu)勢下公司年圖表：可比公司估值表（20220315）EPS(元)2021EPE（倍）2021E股價市值公司名稱公司代碼（元）（百萬元）2020A40.051.912022E55.332.952023E68.664.272020A49.1235.957.202022E35.5623.319.442023E28.6516.087.181967.3068.67278,92347.920.280.750.6741.05249.7114.2019.8481.2022.88603737300737300715平均值10.661.481.131.4813.301.631.011.388.1613.2320.3818.239.6225.1128.2515.3813.8000227138.001.341.662.082.75注：除東方雨虹外，其余公司盈利預測均來自WindWindBloomberg，市場研究部預測。26圖表：東方雨虹PE-Bands圖表：東方雨虹PB-Bands)15x40x25x45x)3.5x8.5x5.2x30x6.8x10.2x12000MarSep19MarSep20MarSep21MarSep19MarSep20MarSep21WindWind風險提示原料價格超預期上行。公司主要原材料瀝青價格如果出現(xiàn)大幅上漲，同時公司無法順利向下游傳導成本壓力，可能會顯著影響公司的盈利水平。擴品類不及預期。公司在不斷培育除防水以外的新品類，如果相關行業(yè)競爭加劇或新品類發(fā)展受阻，可能會導致公司擴品類不及預期，影響公司發(fā)展。。27盈利預測資產(chǎn)負債表利潤表會計年度人民幣百萬)流動資產(chǎn)201915,4474,4285,636290.87540.952,0162,5346,9690.00202019,3876,0166,101327.50448.801,1995,2958,459165.914,7551,4912,04727,84712,1322,5252021E26,6494,6602022E28,4527,0402023E39,69810,92013,425870.411,469會計年度人民幣百萬)營業(yè)收入201918,154139.432,142965.31413.39(8.35)1.94202021,73013,681185.901,7881,261379.86(45.63)0.892021E31,89221,254272.832,4961,723185.94(66.97)0.892022E40,01926,535342.353,0922023E50,22332,768429.643,867現(xiàn)金營業(yè)成本應收賬款580.041,00410,491558.75818.942,441營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用其他應收賬款預付賬款管理費用2,1212,662存貨3,7965,261財務費用204.81160.64其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資5,4837,1037,753資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤(84.03)(105.46)10,907207.386,76312,665259.238,17714,845324.049,9630.8920.006,50415.0010.006,5091,2375,27221.09