金融期權(quán)運(yùn)行特征分析與展望

2一、期權(quán)市場運(yùn)行情況回顧31.1

期權(quán)市場擴(kuò)容，2022年新增中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指相關(guān)品種2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)在上交所上市交易，境內(nèi)首只ETF期權(quán)誕生；2019年12月23日，滬深交易所及中金所推出3只滬深300系列期權(quán)，實(shí)現(xiàn)單品種到多品種的跨越；2022年7月22日，中證1000股指期權(quán)與中證1000股指期貨在中金所上市交易；2022年9月19日，上交所推出中證500ETF期權(quán)，深交所推出中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)；A股場內(nèi)衍生品市場已初步形成對大中小盤寬基指數(shù)期貨和期權(quán)的全覆蓋，創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)是境內(nèi)首個創(chuàng)新成長類股票的風(fēng)險管理工具。A股場內(nèi)衍生品市場工具體系資料來源：上交所、深交所、中金所，中信證券研究部期權(quán)期貨滬深300指數(shù)上交所：華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)深交所：嘉實(shí)滬深300ETF期權(quán)中金所：滬深300股指期權(quán)中金所滬深300股指期貨上證50指數(shù)上交所上證50ETF期權(quán)中金所上證50股指期貨中證1000指數(shù)中金所中證1000股指期權(quán)中金所中證1000股指期貨創(chuàng)業(yè)板指深交所創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)中金所中證500股指期貨中證500指數(shù)上交所：南方中證500ETF期權(quán)深交所：嘉實(shí)中證500ETF期權(quán)2022年9月19日上市 2022年7月22日上市 2022年9月19日上市41.2

A股場內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展大事記境內(nèi)期權(quán)市場大事記（2019年以來）資料來源：上交所、深交所、中金所，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，中信證券研究部日期 細(xì)則2019年11月15日期權(quán)保證金制度升級：上交所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)指引》，規(guī)定了六類組合策略的類型，組合策略的提出可提高資金使用效率并降低期權(quán)交易成本。2019年12月7日 期權(quán)保證金制度升級：深交所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)指引》，內(nèi)容同上交所。2019年12月19日 交易限制調(diào)整：上交所調(diào)整股票期權(quán)單筆申報最大數(shù)量。2019年12月23日 新品種上市：上交所、深交所、中金所分別推出滬市300ETF期權(quán)、深市300ETF期權(quán)和滬深300股指期權(quán)2020年6月22日 限額調(diào)整：中金所調(diào)整滬深300股指期權(quán)單日交易限額。2020年7月1日 險資參與：中國銀保監(jiān)會發(fā)布新的《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》。2021年11月1日對外開放：證監(jiān)會公布合格境外投資者可參與金融衍生品交易品種，新增開放商品期貨、商品期權(quán)、股指期權(quán)三類品種，參與股指期權(quán)的交易目的限于套期保值交易，自2021年11月1日施行。2022年4月20日 立法通過：《中華人民共和國期貨和衍生品法》表決通過，市場迎來規(guī)范發(fā)展新起點(diǎn)。2022年6月22日 新品種上市：中證1000股指期權(quán)與中證1000股指期貨在中金所上市交易2022年9月19日 新品種上市：上交所推出中證500ETF期權(quán)，深交所推出中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)。我國股票期權(quán)市場各季度日均成交面值（單位：億元），中信證券研究部。注：左軸單位為億元；以A股場內(nèi)期權(quán)日均成交面值除以A股市場日均成交額作為期現(xiàn)成交比。A股場內(nèi)期權(quán)日均成交、持倉面值及期現(xiàn)成交比我國股票期權(quán)市場各季度日均持倉面值（單位：億元）1.3

A股場內(nèi)期權(quán)市場成交與持倉情況2022Q3，A股場內(nèi)期權(quán)日均成交面值2641億元，日均持倉面值2997億元，日均成交金額42.30億元。2022Q3，A股市場日均成交額為9153億元，以場內(nèi)期權(quán)日均成交面值除以A股市場日均成交額作為期現(xiàn)成交比，2022Q3該比例已達(dá)到28.85%。期現(xiàn)成交比近年來穩(wěn)步提升，新期權(quán)上市后有望進(jìn)一步提速。中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指相關(guān)期權(quán)上市以后，期權(quán)標(biāo)的對A股的市值覆蓋率大幅度提升。35003000250020001500100050002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q350ETF期權(quán)1000股指期權(quán)滬市300ETF期權(quán)滬市500ETF期權(quán)深市300ETF期權(quán)深市500ETF期權(quán)300股指期權(quán)創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)35003000250020001500100050002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q350ETF期權(quán)1000股指期權(quán)滬市300ETF期權(quán)

深市300ETF期權(quán)

300股指期權(quán)滬市500ETF期權(quán)

深市500ETF期權(quán)

創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)20%10%0%30%40%050001000015000200002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3A股市場日均成交額A股場內(nèi)期權(quán)日均成交面值A(chǔ)股場內(nèi)期權(quán)日均持倉面值A(chǔ)股場內(nèi)期權(quán)日均成交面值/A股市場日均成交額(右軸)5八類期權(quán)近5周日均持倉面值占比八類期權(quán)近5周日均成交面值占比六類ETF期權(quán)日均成交面值與標(biāo)的ETF規(guī)模的比例1.4

新上市期權(quán)品種交易情況中證500ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)上市以后，成交逐漸活躍。2022年10月24日至28日期間，滬市500ETF期權(quán)、深市500ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的成交面值占比分為達(dá)到15.76%、3.27%、7.69%。成交最活躍的50ETF期權(quán)與滬市300ETF期權(quán)占比分別為20.36%和22.60%。300股指期權(quán)與1000股指期權(quán)的占比分別為12.87%和14.15%。ETF期權(quán)成交量受限于標(biāo)的ETF的規(guī)模，以期權(quán)日均成交面值除以標(biāo)的ETF規(guī)模：中證500ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的期現(xiàn)比迅速增加，已與滬市300ETF期權(quán)處在同一量級。35%30%25%20%15%10%5%0%2022-09-23 2022-09-30 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-2835%30%25%20%15%10%5%0%2022-09-23 2022-09-30 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28200%160%120%80%40%0%2022-09-23 2022-09-30 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-2867二、境內(nèi)期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)82.1

期權(quán)投資者數(shù)量和期權(quán)策略私募產(chǎn)品備案數(shù)穩(wěn)步增長滬市期權(quán)投資者賬戶數(shù)量及單月增長量資料來源：上交所，中信證券研究部上交所期權(quán)投資者數(shù)量穩(wěn)步增長。截至2022年9月30日，滬市期權(quán)投資者賬戶數(shù)量為57.93萬戶，較2021年年末新增3.67萬戶。2018年至2021年，每年度上交所期權(quán)賬戶數(shù)量為5.00萬、10.55萬、7.62萬、5.27萬。截至2022年9月末，期權(quán)策略私募產(chǎn)品備案數(shù)當(dāng)年新增50只，2018年至2021年，每年度新增備案數(shù)為36只、69只、80只、82只。各個季度期權(quán)策略私募產(chǎn)品的備案數(shù)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中信證券研究部。

注：名稱中包含“期權(quán)”字樣的私募產(chǎn)品被視為期權(quán)策略產(chǎn)品。0510152025303540452014Q22014Q32015Q12015Q22015Q32015Q42016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32000018000160001400012000100008000600040002000001000002000003000004000005000006000007000002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/1滬市投資者賬戶總數(shù)單月增長量（次軸）9資料來源：上交所、港交所，中信證券研究部上交所期權(quán)市場各交易占比（按交易目的劃分）2.2

A股場內(nèi)期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)（基于上交所ETF期權(quán)市場）個人投資者占比較高但近2年有下降趨勢：2021年上交所ETF期權(quán)市場個人投資者成交占比為39%，個人投資者成交占比連續(xù)2年下降，2019年、2020年占比分別為52%、44%。做市商功能逐漸凸顯，2019-2021年做市商成交占比為28%、35%、36%。期權(quán)投資者交易目的：增強(qiáng)收益交易占比最大。增強(qiáng)收益（54%）交易占比最大，依次為方向性交易（19%）、套利交易（18%）、保險交易（9%）。機(jī)構(gòu)投資者主要以增強(qiáng)收益和套利交易為主，個人投資者以增強(qiáng)收益和方向性交易為主。與港交所期權(quán)市場相比，上交所期權(quán)的“保險”和“套利”交易占比較小。個人投資者偏好買入開倉與賣出平倉，機(jī)構(gòu)投資者偏好賣出開倉和買入平倉。港交所期權(quán)市場各交易占比（按交易目的劃分）上交所期權(quán)市場不同類型投資者的交易偏好上交所期權(quán)市場不同交易參與人成交量0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020

2021保險

增強(qiáng)收益

套利

投機(jī)交易（方向性交易）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%個人投資者機(jī)構(gòu)投資者

全部投資者占比買入開倉買入平倉賣出開倉賣出平倉備兌開倉備兌平倉050000100000150000200000250000201520162017201820192020

2021經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量(證券) 自營業(yè)務(wù)成交量(證券)做市業(yè)務(wù)成交量(證券) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量(期貨)做市業(yè)務(wù)成交量(期貨)資料來源：上交所、港交所官網(wǎng)，中信證券研究部上交所期權(quán)市場各類型投資者交易占比0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020

2021證券/期貨公司做市證券公司自營機(jī)構(gòu)投資者(除做市和自營）個人投資者港交所期權(quán)市場各類型投資者交易占比0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2018EP做市交易機(jī)構(gòu)投資者(除做市和自營)EP自營交易個人投資者個人13%個人39%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2018HedgingPure

tradingArbitrage保險9%保險40%套利18%套利30%三、海外基金在期權(quán)領(lǐng)域的應(yīng)用103.1

美國市場期權(quán)類基金的類別Calamos

Investment，晨星，中信證券研究部共同基金（Mutual

fund）策略類別產(chǎn)品形式晨星分類交易所交易產(chǎn)品（ETP）增強(qiáng)收益類一般是在持有權(quán)益資產(chǎn)的同時賣出認(rèn)購期權(quán)，來獲取期權(quán)費(fèi)，也可以是持有現(xiàn)金類資產(chǎn)，賣出認(rèn)沽期權(quán)。常見的策略包括備兌策略和Put-write策略。業(yè)績比較基準(zhǔn)一般為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)，此類策略的投資目的是實(shí)現(xiàn)與標(biāo)的資產(chǎn)相近/略高的收益，同時降低風(fēng)險。適用環(huán)境：溫和上漲、震蕩、下跌。不利環(huán)境：大漲。波動率：從波動率下降中獲益。Derivative

IncomeBeta大于0.6，主要暴露的風(fēng)險仍然是權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險，通過各類期權(quán)overlay策略來增強(qiáng)收益或降低風(fēng)險。Options

TradingBeta小于0.6，權(quán)益風(fēng)險暴露較低，部分beta極低的產(chǎn)品屬于絕對收益型產(chǎn)品。對沖風(fēng)險類一般是在持有權(quán)益類資產(chǎn)的同時，通過買入認(rèn)沽期權(quán)、賣出認(rèn)沽/認(rèn)購期權(quán)來降低組合風(fēng)險。常見的策略：買入認(rèn)沽對沖、衣領(lǐng)策略、buffer策略。業(yè)績比較基準(zhǔn)：可以是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)，也可以是絕對收益型產(chǎn)品，取決于如何構(gòu)建期權(quán)組合。期權(quán)交易類通過期權(quán)交易獲利，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)絕對收益。113.2

美國市場期權(quán)類共同基金業(yè)績及規(guī)模美國市場期權(quán)類共同基金的規(guī)模（單位：億美元）Calamos

Investment美國市場期權(quán)類共同基金的資金流（單位：億美元）2020年以來美國市場期權(quán)類共同基金迎來高速增長截至2021年末，期權(quán)類共同基金的規(guī)模達(dá)到711億美元，較2020年末增加337億美元，規(guī)模增長率為90%。美國期權(quán)類共同基金規(guī)模增長的主要來源為資金流入，2020年、2021年、2022年YTD（截至10月14日）分別獲得凈流入97億美元、286億美元、284億美元。2021年全年52周，美國期權(quán)類共同基金均獲得資金凈流入。2021

年標(biāo)普

500

指數(shù)收益率為

29%

，

Derivative

Income

和Options

Trading類別的收益率分別為17%和11%；2022年年初至10月14日，標(biāo)普500指數(shù)跌幅為24%，兩類期權(quán)產(chǎn)品的跌幅分別為16%和14%。Calamos

Investment37471180070060050040030020010002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021Derivative

Income Options

Trading97286284350300250200150100500-50Derivative

Income Options

Trading美國市場期權(quán)類共同基金的業(yè)績（2021年和2022YTD）Calamos

Investment17%11%29%-2%-16%-14%-24%-16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Derivative

IncomeOptions

Trading標(biāo)普500彭博美國綜合債2022YTD收益率 2021年收益率12133.3

美國市場代表性期權(quán)類共同基金基金類別基金名稱基金公司業(yè)績基準(zhǔn)基金規(guī)模使用策略（權(quán)益資產(chǎn)投資+期權(quán)對沖）風(fēng)險對沖類SwanDefinedRisk

Fund（代表份額：SDRAX）SWAN

CAPITALS&P50011.1億美元（2022Q1）投資于低成本的ETF買入平值或輕虛認(rèn)沽期權(quán)，期權(quán)期限通常為1到2年不依賴于擇時和股票選擇。主動管理短期期權(quán)組合風(fēng)險對沖類GatewayFund（代表份額：GATEX）NATIXIS

FUNDSS&P50065億美元（2022Q3）使用量化多因子模型構(gòu)建股票組合持續(xù)賣出指數(shù)認(rèn)購期權(quán)來獲取權(quán)利金，也會買入指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)來保護(hù)組合風(fēng)險對沖類JPMorganHedgedEquity

Fund（代表份額：JHQAX）J.P.Morgan

AssetManagementS&P500148.7億美元（2022Q3）通過指數(shù)增強(qiáng)策略優(yōu)選個股構(gòu)建Put

Spread

Collar策略：買入較高行權(quán)的put，賣出較低行權(quán)價的put，同時賣出虛值call風(fēng)險對沖類CalamosHedgedEquity

FundCalamosS&P

5005.69億美元（2022Q3）現(xiàn)貨端持有股票主動管理期權(quán)overlay策略增強(qiáng)收益類ParametricVolatilityRisk

PremiumEaton

VanceS&P

5006.78億美元（2022Q3）備兌策略和put

write策略相結(jié)合期權(quán)端進(jìn)行主動管理美國市場上使用期權(quán)策略的典型基金100%標(biāo)普500漲跌基金收益優(yōu)選個股的超額收益美國市場規(guī)模最大的option-based共同基金（JPMorgan

Hedged

Equity

Fund）Bloomberg，各基金公司官網(wǎng)，中信證券研究部J.P.MorganAsset

Management3.4

美國市場期權(quán)類ETF代表——結(jié)構(gòu)化ETFBloomberg，中信證券研究部。注：數(shù)量與規(guī)模統(tǒng)計截至2021年5月末。65318117InnovatorTrueSharesFirst

Trust AllianzPacer4568.872375.3627.08AllianzInnovatorTrueShares223.43First

TrustPacer64.04數(shù)量規(guī)模True

SharesAllianzFirst

TrustPacer2020-122020-072019-112018-08 Innovator2020-06①

傳統(tǒng)Buffer：3種程度，12個月全覆蓋②

高參與率系列：StackerETF、ACCELERATED

ETF③

FOF型標(biāo)普500MSCI新興市場MSCI

EAFERussell

2000Nasdaq-10020+YearTreasury

Bond數(shù)量與規(guī)模參與時間結(jié)構(gòu)掛鉤標(biāo)的①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，12個月全覆蓋②

Income類標(biāo)普500MSCI

EAFENasdaq-100黃金①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，僅覆蓋4個月份標(biāo)普500①

低參與率無cap型buffer：1種程度，12個月全覆蓋標(biāo)普500①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，僅覆蓋2個月份②

Flex

Buffer：1種程度，僅覆蓋2個月份③

FOF型標(biāo)普500143.5

境內(nèi)市場期權(quán)策略應(yīng)用實(shí)踐300ETF及其期權(quán)組合策略的表現(xiàn)（2022年YTD），中信證券研究部?？疾炱冢?019年12月23日至2022年10月14日。300ETF及其期權(quán)組合策略的表現(xiàn)（300期權(quán)上市至2022/10/14）50ETF及其備兌策略的表現(xiàn)，中信證券研究部?？疾炱冢?015年2月27日至2022年10月14日。2.001.801.601.401.201.000.800.6050ETF備兌策略年化收益率年化波動率最大回撤50ETF2.40%22.50%-43.72%備兌策略4.39%14.24%-29.18%50ETF及其buffer策略的表現(xiàn)，中信證券研究部?？疾炱冢?015年2月27日至2022年10月14日。2.001.801.601.401.201.000.800.6050ETF buffer策略年化收益率年化波動率最大回撤50ETF2.4022.50-43.72buffer策略2.78%12.23%-26.01%1.101.000.900.800.700.60

備兌衣領(lǐng)雙賣

對沖buffer華泰柏瑞300ETFCIS300增強(qiáng)綜合年化收益率年化波動率最大回撤備兌-16%15%-18%對沖-12%6%-11%衣領(lǐng)-6%4%-6%buffer-12%12%-13%雙賣-22%27%-28%華泰柏瑞300ETF-27%20%-23%CIS300增強(qiáng)綜合-25%19%-23%1.001.201.401.600.802019-12-23 2020-12-23 2021-12-23，中信證券研究部?？疾炱冢?019年12月23日至2022年10月14日。

備兌

衣領(lǐng)雙賣1.80

15對沖

buffer華泰柏瑞300ETFCIS300增強(qiáng)綜合年化收益率年化波動率最大回撤備兌8%13%-20%-2%11%-25%對沖2%6%-9%衣領(lǐng)buffer6%10%-15%雙賣11%22%-29%1%-34%華泰柏瑞300ETF21%4%-33%CIS300增強(qiáng)綜合20%四、期權(quán)市場情緒指標(biāo)1617，中信證券研究部。注：考察期為2022年9月19日至10月14日。50、300、500、1000、創(chuàng)業(yè)板指期權(quán)認(rèn)購skew走勢滬市300ETF期權(quán)認(rèn)購skew和認(rèn)沽skew走勢（滾動20交易日均值），中信證券研究部。注：考察期為2022年9月19日至10月14日。50、300、500、1000、創(chuàng)業(yè)板指期權(quán)認(rèn)沽skew走勢4.1

期權(quán)市場情緒指標(biāo)：情緒磨底，靜待拐點(diǎn)2.602.402.202.001.801.601.401.201.000.140.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06華泰柏瑞300ETF(右軸)

滬市300ETF期權(quán)認(rèn)購skew滬市300ETF期權(quán)認(rèn)沽skew年初至今0.00-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05-0.062022/9/192022/9/20202