酒店行業(yè)深度報告：把握復(fù)蘇周期再論酒店投資機(jī)會

酒店行業(yè)深度報告：把握復(fù)蘇周期，再論酒店投資機(jī)會01酒店行業(yè)框架酒店行業(yè)兼具周期性及成長性酒店行業(yè)具有直營和加盟兩種商業(yè)模式，兼具供需波動下RevPAR調(diào)整的周期性及快速拓店下量價齊升的成長性。直營模式下，酒店的收入主要受到RevPAR的影響，RevPAR的波動來源于酒店客房供需變動帶來的入住率和平均房價的變化，因此，直營酒店具備較強(qiáng)的周期屬性。加盟模式下，拓店的成本主要為人工成本，幾乎無需承擔(dān)開業(yè)前費用，因此相較于直營模式，加盟模式下的輕資產(chǎn)拓店邊際成本更低，能夠更快速拓店，拓店的數(shù)量和結(jié)構(gòu)決定了加盟模式下酒店集團(tuán)的收入，因此，加盟酒店具備強(qiáng)成長性。周期性：供需關(guān)系影響酒店核心指標(biāo)RevPARRevpar顯著影響直營店的利潤率。通過對華住直營店經(jīng)營利潤的拆分，我們發(fā)現(xiàn)：兩輪Revpar上行周期中（2009-2010、2017-2018），華住的直營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率均達(dá)到歷史較高水平。結(jié)構(gòu)升級一定程度上可以減弱周期性。華住自2011年推出中端品牌全季開始產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。行業(yè)在2012-2014面臨限三公消費下的需求低迷，華住通過綜合房價提升使得Revpar表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平，依然保持10%以上的經(jīng)營利潤率。成長性：依靠加盟模式迅速擴(kuò)店國內(nèi)酒店集團(tuán)直營店逐步退出，加盟成為主流擴(kuò)張利器。國內(nèi)酒店集團(tuán)均加大了加盟酒店拓店力度，從近五年錦江、華住、首旅三家酒店集團(tuán)的開業(yè)酒店來看，直營酒店總數(shù)持續(xù)減少，而凈增加盟酒店數(shù)持續(xù)增長，首旅/華住/錦江的加盟酒店占比從2017年的74%/82%/84%分別增長至2021年的87%/91%/91%，分別提升了13pct、11pct、7pct。成長性：結(jié)構(gòu)升級帶動房價提升隨著中高端酒店占比提升，集團(tuán)整體ADR有向上趨勢，帶動RevPAR提升。對比錦江、華住及首旅的酒店結(jié)構(gòu)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，雖然入住率有所下滑，但受益于中高端酒店占比逐漸提升，集團(tuán)整體平均房價不斷提升。錦江/華住/首旅ADR從2016年的178/185/172元提升至2019年的211/234/200元。02行業(yè)中長期邏輯看點行業(yè)集中度：連鎖化經(jīng)營趨勢推動行業(yè)集中度提升國內(nèi)低線城市酒店連鎖化率水平較低，連鎖化提升空間凸顯。2015-2021年，我國酒店行業(yè)連鎖化率由17%提升至35%，但仍然低于全球平均和美國酒店的連鎖化率。2020年，酒店行業(yè)全球平均和美國市場的連鎖化率分別為42%、73%。分區(qū)域來看，2021年我國一線城市、副省級及省會城市的連鎖化率均已經(jīng)達(dá)到40%以上，而其他城市的連鎖化率僅為29.9%，隨著一二線城市連鎖化率相繼達(dá)到全球平均水平，低線城市的連鎖化率提升帶來的增量空間將成為新的競爭焦點。結(jié)構(gòu)升級：人口結(jié)構(gòu)變遷打開中高端酒店升級空間內(nèi)酒店結(jié)構(gòu)和人口收入結(jié)構(gòu)基本匹配，但與美國酒店結(jié)構(gòu)差異較大。對比中美兩國的酒店結(jié)構(gòu)與人口收入結(jié)構(gòu)，我國酒店行業(yè)呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)型酒店占比最高，達(dá)61%，美國酒店行業(yè)呈現(xiàn)橄欖型結(jié)構(gòu)，中端及高端酒店占比較多，二者基本與國家的人口收入結(jié)構(gòu)相匹配。行業(yè)加速洗牌，并購整合2015年以來，國內(nèi)酒店市場并購提速，錦江、華住、首旅等酒店集團(tuán)通過并購快速提高集團(tuán)的市場份額，同時通過并購優(yōu)質(zhì)品牌，打造了多元的品牌矩陣，完善公司酒店產(chǎn)品的價格帶。2020年新冠肺炎疫情期間，中小酒店企業(yè)經(jīng)營承壓，上市酒店集團(tuán)則擁有資金和運營優(yōu)勢，或產(chǎn)生交易機(jī)會。供給端歷史性出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升疫情期間供給端出清，連鎖酒店逆勢增長。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會的標(biāo)準(zhǔn)，將15間及以上規(guī)模的設(shè)施稱為酒店住宿業(yè)，15間以下稱為其他住宿業(yè)。2020年，受到疫情沖擊，抗風(fēng)險能力較差的其他住宿業(yè)數(shù)量大幅減少38%；酒店住宿業(yè)數(shù)量減少17%，其中，非連鎖酒店減少了21%，連鎖酒店逆勢增長5%。2021年疫情反復(fù)下，其他住宿業(yè)數(shù)量大幅減少35%；酒店住宿業(yè)數(shù)量減少10%，其中，非連鎖酒店減少了13%，連鎖酒店逆勢增長4%。（報告來源：未來智庫）03歷史大行情起底供需大爆發(fā)：借助資本快速擴(kuò)張，如家2年7倍星級酒店供給出清，經(jīng)濟(jì)型酒店集團(tuán)繼續(xù)跑馬圈地:受到金融危機(jī)影響，星級酒店數(shù)量由2008年的1.4萬家下降至2010年的1.2萬家大幅出清；與此同時，經(jīng)濟(jì)型酒店保持?jǐn)U張步伐，根據(jù)華住招股書數(shù)據(jù)，2003-2008年我國經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量GAGR達(dá)100%；2008-2010年，如家+漢庭+錦江之星酒店數(shù)量由998家增長至1852家，復(fù)合增速36%。經(jīng)濟(jì)型酒店成為中小企業(yè)差旅和大眾旅行團(tuán)出游住宿首選。搶先登陸資本市場，如家擴(kuò)店最為迅速。錦江之星為我國經(jīng)濟(jì)型酒店的先行者，誕生于1996年。但如家在2003年登陸納斯達(dá)克，借助資本進(jìn)行了快速擴(kuò)張，2007-2010如家酒店數(shù)量由266家增長至818家，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過錦江之星和漢庭。需求回暖+供給出清，2010Q3如家同店Revpar增幅高達(dá)17%。2009年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，非制造業(yè)PMI低點回升，疊加行業(yè)供給出清，OCC和ADR相繼恢復(fù)正增長，行業(yè)進(jìn)入上行周期，Revpar增長在2010Q3到達(dá)頂點。結(jié)構(gòu)升級成長性凸顯：華住3年13倍2015年行業(yè)固定資產(chǎn)投資額見頂，行業(yè)進(jìn)入整合期。年住宿和餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資額（根據(jù)2011-2015數(shù)據(jù)，70%以上為住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資額）于2015年見頂，酒店行業(yè)發(fā)展逐漸進(jìn)入到整合期，即兼并收購和酒店翻牌。物業(yè)增速趨緩，房價增長成為更重要的驅(qū)動因素通過內(nèi)部孵化或兼并收購，中端酒店成為酒店集團(tuán)發(fā)力重心。2015年起，中高端酒店成為酒店集團(tuán)布局重心，錦江的主力品牌維也納、麗楓；首旅的主力品牌如家商旅、如家精選均于這段時間收購或成立。華住的中高端酒店布局相對較早，主力品牌全季成立于2011年。相較于經(jīng)濟(jì)型酒店，中高端酒店更加強(qiáng)調(diào)品質(zhì)和特色，因此品牌更加多元化。從各酒店集團(tuán)中高端酒店發(fā)展來看，錦江更多來自收并購；首旅如家主要為自有品牌（20年與凱悅合資成立逸扉酒店），華住則采取自創(chuàng)、收購、與海外集團(tuán)合作多種方式并行。逆勢擴(kuò)張+管理改善預(yù)期，錦江2年3.6倍疫后三大龍頭均增加開店數(shù)量。疫情爆發(fā)后，單體酒店大幅出清，酒店集團(tuán)迎來提升市場份額的歷史性機(jī)遇。錦江、首旅、華住拓店數(shù)量均超過疫情之前水平。在凈增酒店方面，2020年華住酒店加速下沉步伐，凈增酒店1171家酒店，高于錦江和首旅。2021年華住的擴(kuò)張步伐有所放緩，錦江酒店2021凈增酒店1207家領(lǐng)先。錦江持續(xù)鞏固龍頭地位。錦江酒店自收購鉑濤、維也納之后，2016年確立了酒店規(guī)模龍頭地位。截至2021年，錦江開業(yè)酒店數(shù)量10613家，儲備酒店超過4000家，明顯高于華住和首旅，預(yù)計龍頭地位穩(wěn)固。下一輪周期展望：量價齊升，復(fù)蘇帶來強(qiáng)周期海外酒店ADR先行復(fù)蘇下，帶動酒店業(yè)績相較以往更快反彈。2008年的金融危機(jī)后，OCC的率先恢復(fù)帶動ADR緩慢提升，而2020年的新冠肺炎疫情外生壓抑出行條件，需求端仍然強(qiáng)勁，ADR的率先恢復(fù)下，酒店復(fù)蘇彈性較大。溫德姆酒店2008年ADR恢復(fù)至危機(jī)前同等增長水平歷經(jīng)了4年之久，而在2020年以來的疫情影響下，ADR增速恢復(fù)至疫情前水平僅用時15個月。相較于海外市場，國內(nèi)酒店中高端替代趨勢下酒店平均房價ADR提升空間更大，預(yù)期Revpar彈性更高。04個股對比成長性：龍頭積極擴(kuò)店，堅持結(jié)構(gòu)升級和多品牌矩陣錦江酒店規(guī)模在2016年彎道超車，后續(xù)每年依然保持較高的開店量。錦江酒店2016年完成對鉑濤、維也納的收購，酒店規(guī)模躍居行業(yè)之首，后續(xù)每年依然保持1000家左右的開店數(shù)量，鞏固龍頭地位。截至22Q1，錦江、華住、首旅酒店數(shù)量分別為10757、7988、5993家，錦江規(guī)模優(yōu)勢穩(wěn)固。結(jié)構(gòu)升級為行業(yè)大趨勢。2015起，三大龍頭中高端酒店占比整體呈上升趨勢。其中錦江在疫情爆發(fā)后開店結(jié)構(gòu)中高端占比更高，結(jié)構(gòu)升級相比另外兩家更加迅速。周期性：目前均以加盟擴(kuò)張為主，君亭直營占比最高加盟擴(kuò)張成為主流方式，三大龍頭直營店占比逐步下降。目前三大酒店集團(tuán)直營店處于收縮狀態(tài)，擴(kuò)張主要依靠加盟擴(kuò)張，錦江、華住、首旅直營店占比逐步下降。首旅和如家由于早期的擴(kuò)張策略較為保守，新進(jìn)入?yún)^(qū)域會以直營店作為旗艦店，再開始加盟店復(fù)制，因此首旅的直營店占比目前與錦江和華住相比仍處于較高水平。2021年首旅、錦江、華住直營店數(shù)量占比分別為13%、9%、9%，直營店收入占比分別為75%、63%、50%。君亭專注于中高端酒店，直營店占比高于三大龍頭。君亭酒店均為中高端酒店，規(guī)模相對較小，具有最高的直營店占比。21Q3公司直營店占比34%，2020年直營店貢獻(xiàn)90%以上的營收。直營店更具周期性，復(fù)蘇周期高直營占比有望帶來更大的業(yè)績彈性。22年6月，公司發(fā)布定增預(yù)案，募集資金5.2億元，其中4.6億元用于新增15家直營酒店建設(shè)，預(yù)計直營店將持續(xù)成為公司主要的收入和利潤來源。盈利質(zhì)量：華住經(jīng)營數(shù)據(jù)與費控均處于領(lǐng)先地位2021年華住經(jīng)營數(shù)據(jù)全面領(lǐng)先。2021年，華住OCC\ADR\Revpar分別為74%、234元、172元，三項指標(biāo)絕對值均高于錦江酒店和首旅酒店，延續(xù)疫情前的領(lǐng)先地位。酒店龍頭疫情期間單房間加盟收入明顯下滑。2019年，錦江酒店單房間加盟收入（加盟收入/加盟酒店客房數(shù)）為8810元/年，高于華住和首旅。疫情期間，三家龍頭這一指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，主要由于疫情期間單店收入下降以及對加盟商進(jìn)行的一系列費用減免扶持政