高收益?zhèn)呤找鎮(zhèn)袌鐾顿Y圖譜

今年以來，國內(nèi)微觀基礎(chǔ)和外部環(huán)境不確定性、復(fù)雜性明顯上升，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體或呈現(xiàn)非對稱的“W型復(fù)蘇”態(tài)勢。貨幣政策仍將堅(jiān)持“以我為主”，流動性有望繼續(xù)保持合理充裕。信用債發(fā)行受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度、城投隱性債務(wù)管控以及房企違約不斷等多重因素出現(xiàn)階段性放緩，結(jié)構(gòu)性供需不均格局下債券市場進(jìn)一步分化。從CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)1看，受益于超預(yù)期風(fēng)險事件低發(fā)，高收益?zhèn)?票息策略優(yōu)勢凸顯，1-8月累計(jì)回報3.55%，明顯跑贏中債國債（2.37%）和信用債（2.42%）指數(shù)。從信用風(fēng)險角度看，今年違約風(fēng)險整體釋放減緩，但并不意味著信用風(fēng)險實(shí)質(zhì)性降低，短期償債指標(biāo)弱化表明微觀主體活力恢復(fù)欠佳，同時尾部風(fēng)險及房企風(fēng)波未平，行業(yè)間、區(qū)域性信用風(fēng)險傳染效應(yīng)不可忽視。在此背景下，當(dāng)前信用債市場存量高收益?zhèn)鶓?yīng)當(dāng)如何挖掘？本文圍繞高收益?zhèn)?、高收益城?債、高收益產(chǎn)業(yè)債存量特征、投資機(jī)會及風(fēng)險關(guān)注逐一展開，以供投資者參考。一、存量高收益?zhèn)菏找媛史謱虞^為明顯，城投占據(jù)主導(dǎo)地位近年來高收益?zhèn)袌鲆?guī)模逐步擴(kuò)張，2022年7月底，存量高收益?zhèn)灿?860只，規(guī)模達(dá)3.00萬億元，占狹義信用債存量規(guī)模的比例約為11%。由于主體信用資質(zhì)分化加劇，高收益?zhèn)找媛蕝^(qū)間寬度隨之?dāng)U大，但仍集中在6-8%區(qū)間，呈現(xiàn)以下五大特征：（一）城投占據(jù)主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)類國企、民企分布較為均衡受再融資能力差異影響，城投債占絕對主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)債中非城投國企、非國有企業(yè)主體分布較為均衡。2022年7月底，高收益城投債存續(xù)規(guī)模為2.22萬億元，占高收益?zhèn)壤咏?/4，主要系信用債市場違約風(fēng)險逐漸常態(tài)化，新發(fā)債存在向城投集中的趨勢。產(chǎn)業(yè)主體方面，國企和民企分布較為均衡，存續(xù)規(guī)模分別為3339.97億元、4463.95億元。圖圖1：高收益?zhèn)种黧w類存續(xù)規(guī)模億元）圖2：高收益?zhèn)种黧w類存續(xù)規(guī)模比研究院依托對高收益?zhèn)袌龅母櫻芯浚瑯?gòu)建CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)，該指數(shù)基期為2018年1月2日，基期點(diǎn)位為10。本報告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6及以上的信用債。由于目前中國高收益?zhèn)袌錾胁皇欤瑹o官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國債券市場本土化應(yīng)用不佳。參考投機(jī)級中資美元債信用資質(zhì)、風(fēng)險調(diào)整后收益等因素，并考慮到中國債券一級市場存在明顯的斷層，票面利率8及以上發(fā)行的債券占比極少，故將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再資能力但存在較高風(fēng)險溢價的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于的債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國高收益比相近，且具有相似信用特征。本報告定義的城投范圍是基于基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計(jì)樣本，形成廣義城投口徑。非國有企,.%非城投國企,城投,.%0城投非城投國企非國有企業(yè)數(shù)據(jù)來：Win,數(shù)據(jù)來：Win,（二）國企屬性主體以6-8區(qū)間為主，民企風(fēng)險釋放抬升收益率水平城投和非城投國企以6-8%區(qū)間為主，受民營房企信用風(fēng)險持續(xù)釋放，非國有企業(yè)收益率在10%以上的規(guī)模占比達(dá)到54%。從收益率分布來看，高收益?zhèn)?-7%、7-8%的規(guī)模和占比依次為1.43萬億元、0.87萬億元、47.52%、28.90%。分主體性質(zhì)來看，城投、非城投國企、非國有企業(yè)收益率中樞依次抬升，與當(dāng)前市場信用風(fēng)險排序整體較為一致。具體而言，城投、非城投國企收益率在6-8%的占比分別為85.06%、69.57%，而非國有企業(yè)收益率以10%以上為主，規(guī)模占比達(dá)到54%。圖3：高收益?zhèn)种黧w性收益率分規(guī)模（億元）圖4：高收益?zhèn)种黧w性收益率分規(guī)模占比0城投非城投國企非國有企業(yè)[6%，7%）[7%，8%）[8%，10%）[10%，20%）[20%，30%）[30%，50%）[50%，100%）[100%，）非國有企業(yè)非城投國企城投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%數(shù)據(jù)來：Win,數(shù)據(jù)來：Win,（三）剩余期限以中短端為主，與新發(fā)債券持續(xù)短期化特征有關(guān)高收益?zhèn)Ｓ嗥谙?以中短期限為主，2年及以下規(guī)模占比為77.24%，主要與新發(fā)債券持續(xù)短期化特征有關(guān)。從剩余期限分布來看，高收益?zhèn)?年以下、1-2年的規(guī)模和占比依次為1.31萬億元、1.01萬億元、43.53%、33.71%，與新發(fā)債券持續(xù)短期4含權(quán)債均指行權(quán)剩余期限,下同?；卣饔嘘P(guān)。分主體性質(zhì)來看，城投、非城投國企、非國有企業(yè)剩余期限中樞依次低，城投主體剩余期限整體要長于產(chǎn)業(yè)主體。具體而言，城投、非城投國企、非國企業(yè)剩余期限在2年以下的占比分別為73.18%、80.11%、95.31%。圖5：高收益?zhèn)种黧w類剩余期限模（億元）圖6：高收益?zhèn)种黧w類剩余期限模分布0城投非城投國企民營企業(yè)1年[1年，2年）[2年，3年）[3年，4年）[4年，5年）5年民營企業(yè)非城投國企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%數(shù)據(jù)來：Win,數(shù)據(jù)來：Win,（四）主體評級AA占比高達(dá)54，產(chǎn)業(yè)類主體評級中樞偏高高收益?zhèn)黧w評級中AA占比高達(dá)54%，產(chǎn)業(yè)類主體評級中樞高于城投。從主體評級來看，高收益?zhèn)蠥AA、AA+、AA規(guī)模和占比依次為0.52萬億元、0.68萬億元、1.62萬億元、17.20%、22.99%、53.94%。分主體性質(zhì)來看，城投、非城投國企、非國有企業(yè)主體評級中樞依次抬升。具體而言，城投主體評級中AA占比高達(dá)66.18%，非城投國企則以AAA和AA為主，占比分別為46.20%和27.45%，非國有企業(yè)AAA和AA+占比高達(dá)52.37%、27.22%。圖7：高收益?zhèn)种黧w類主體評級模（億元）圖8：高收益?zhèn)种黧w類主體評級模分布非城投國企民營企業(yè)AA A+ AA AA以下 無評級民營企業(yè)非城投國企城投0AAA+ 級0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%數(shù)據(jù)來：Win,數(shù)據(jù)來：Win,（五）券種結(jié)構(gòu)豐富，私募債占比接近五成高收益?zhèn)N結(jié)構(gòu)豐富，其中私募債占比接近五成。從券種結(jié)構(gòu)來看，高收益?zhèn)兴侥紓?、一般中期票?jù)、一般公司債、一般企業(yè)債規(guī)模和占比依次為1.40萬億元、0.45萬億元、0.42萬億元、0.39萬億元、46.56%、14.94%、14.08%、12.91%。分主體性質(zhì)來看，城投以私募債和一般企業(yè)債為主，占比分別為54.57%、16.66%，非城投國企則以私募債和一般中票為主，占比分別為38.20%、36.69%，而非國有企業(yè)公司債超六成。圖9：高收益?zhèn)种黧w類券種規(guī)模億元）圖10：高收益?zhèn)种黧w型券種規(guī)模城投非城投國企民營企業(yè)私募債 一般中期票據(jù) 一般公司債債 具 一般短期融資民營企業(yè)非城投國企城投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0數(shù)據(jù)來：Win,數(shù)據(jù)來：Win,二、高收益城投債：相對投資價值凸顯，可結(jié)構(gòu)性信用下沉獲取超額收益2022年以來，在穩(wěn)增長、促基建背景下，“央行23條”等政策再提“保障城投合理融資需求”，但在隱債“控增化存”主線下，城投債發(fā)行審核仍較為嚴(yán)格，整融資環(huán)境未有明顯放松，嚴(yán)監(jiān)管下城投債供給有限，疊加市場需求向頭部集中，城債融資結(jié)構(gòu)性分化加劇，低層級、弱資質(zhì)城投凈融資有所弱化。2022年7月底，存量高收益城投債共有3943只，涉及1338家主體，存量規(guī)模為2.22萬億元，涉及29個省市，行政層級、主體評級、期限結(jié)構(gòu)分布較為廣泛，為高收益?zhèn)顿Y者提供了較豐富的標(biāo)的資產(chǎn)，投資者可結(jié)合負(fù)債端收益率和期限要求結(jié)構(gòu)性信用下沉，獲取超額收益。（一）涉及29個省市，江蘇、四川、山東、重慶、湖南存續(xù)較多高收益城投債涉及29個省市，江蘇、四川、山東、重慶、湖南存續(xù)規(guī)模較高。根據(jù)區(qū)域絕對規(guī)模，可以劃分為四個梯隊(duì)：第一梯隊(duì)（2000億以上）：江蘇、四川、山圖11：高收益城投債存規(guī)模熱力圖億元）東；第二梯隊(duì)（1000-2000億）：重慶、湖南、貴州、廣西、天津；第三梯隊(duì)（500-1000億）：云南、江西、陜西、浙江、河南；第四梯隊(duì)（500億以下）：湖北、安徽圖11：高收益城投債存規(guī)模熱力圖億元）數(shù)據(jù)來：Win，（二）結(jié)構(gòu)性分化特征明顯，強(qiáng)區(qū)域區(qū)縣級、弱區(qū)域地市級是主要供給圖12：高收益城投債行層級分布圖13：高收益城投債行層級分區(qū)域布（億元）高收益城投債結(jié)構(gòu)性分化特征明顯，強(qiáng)區(qū)域區(qū)縣級、弱區(qū)域地市級是主要供給。分行政層級來看，區(qū)縣級和地市級占比分別為49.19%、46.22%，省級占比僅有4.59%。具體而言，廣西、江蘇、四川、湖南、貴州、山東地市級高收益城投債規(guī)模均超900億元，累計(jì)占高收益地市級城投債的比例高達(dá)65.65%；區(qū)縣級平臺中，重慶、江蘇、山東、四川超過1000億元，占高收益區(qū)縣級城投債的比例為55.38%。省級平臺則以圖12：高收益城投債行層級分布圖13：高收益城投債行層級分區(qū)域布（億元）,.%省級 地市級 區(qū)縣級區(qū)縣級,.%,.%省級 地市級 區(qū)縣級區(qū)縣級,.%地市,.%3500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國江蘇山東重慶湖南貴州廣西壯族自治區(qū)天云南省江西省浙江省河南省湖北省安徽省吉林省河北省黑龍江遼寧省福建省新疆維吾爾自治區(qū)山西北京廣東青海內(nèi)蒙古自治區(qū)上海高收益城投債剩余期限在2年以內(nèi)占比約為七成，可選擇優(yōu)質(zhì)區(qū)域短久期債券作為安全底倉配置。從剩余期限來看，1年以下、1-2年的城投債占比較高，分別為37.41%、35.77%，結(jié)合具體省份來看，江蘇、山東、四川、重慶、湖南、貴州、天津、廣西區(qū)域剩余期限在2年以內(nèi)的高收益城投債規(guī)模均超900億元，累計(jì)占高收益城投圖14：高收益城投債剩期限分布圖15：高收益城投債剩期限分區(qū)域布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,圖14：高收益城投債剩期限分布圖15：高收益城投債剩期限分區(qū)域布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國1年[1年，2年）[2年，3年）[3年，4年）[4年，5年）5年3500300025002000150010005000[1年，2年3577%1年,3741%[2年，3,1329%[4年，5年）,5年,317%[3年，4年）,389%647%江蘇四川山東重慶湖南貴州廣西壯族自治區(qū)天云南省江西省陜西省浙江省江蘇四川山東重慶湖南貴州廣西壯族自治區(qū)天云南省江西省陜西省浙江省安徽省吉林省河北省甘肅省黑龍江遼寧省福建省新疆維吾爾自治區(qū)山西北京廣東青海寧夏回族自治內(nèi)蒙古自治城投主體評級AA占比高達(dá)66%，風(fēng)險區(qū)域評級中樞偏高。從主體評級分布來看，高收益城投債主體評級中樞較低，AA占比高達(dá)66.18%，其次為AA+，占比為22.91%。結(jié)合區(qū)域特征來看，江蘇、四川、重慶、山東、湖南區(qū)域是主體評級為AA的主要供給省份，存量規(guī)模均超1400億元，合計(jì)占比為61.25%；主體評級為AA+的城投中，江圖16：高收益城投債剩期限分布圖17：高收益城投債剩期限分區(qū)域布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國AA A+ AA圖16：高收益城投債剩期限分布圖17：高收益城投債剩期限分區(qū)域布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國AA A+ AA AA以下 無評級AA,.%無評級A以下, .%.%AAA,350.%300250AA+,200.%1501005000江蘇四川山東重慶湖南廣西壯族自治區(qū)天云南省江蘇四川山東重慶湖南廣西壯族自治區(qū)天云南省江西省陜西省浙江省河南省湖北省安徽省吉林省甘肅省黑龍江遼寧省福建省新疆維吾爾自治區(qū)山西北京廣東青海寧夏回族自治區(qū)上海圖18：高收益城投債分域成交活躍（億元）弱區(qū)域博弈較為激烈，投資者對多數(shù)省份采取低估值成交策略，旨在尋求一定安全邊際。從成交規(guī)模來看，2022年1-7月，山東、江蘇、重慶、四川、廣西、天津、湖南、貴州成交絕對規(guī)模顯著高于其余省市，超過1000億元。結(jié)合存量規(guī)模，河北、青海、河南、山東、廣西、天津、甘肅換手率5高于90%，區(qū)域現(xiàn)券成交較為活躍。從成交偏離6來看，除青海、北京、廣西之外，其余省市低于估價凈價成交規(guī)模占比超過50%；從估值偏離幅度來看，青海、內(nèi)蒙古加權(quán)凈價偏離幅度為正且偏離較多，主要系個別主體存在異常高估值成交，廣東省因廣州地鐵可續(xù)期債成交凈價明顯低于估價凈價，導(dǎo)致加權(quán)凈價偏離幅度高達(dá)-6.24%，甘肅則因蘭州市負(fù)面輿情出現(xiàn)多筆異常低估值成交，其余省市加權(quán)凈價偏離幅度可控，在(-2%,0%)范圍之內(nèi)，表明投資者圖18：高收益城投債分域成交活躍（億元）5換手率=222年-7月交易規(guī)模2021年底和022年7月底存量規(guī)模的均值，下同。6本報告采用凈價偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價偏離度指（凈價收盤價前一交易日中債估價凈價）/前一交易日中債估價凈價*100。為避免小額異常成交對樣本券的影響，剔除成交額小于000萬元的債券。0

-月交易規(guī)模 換手率（右）

%%%%%%%%山東江蘇重慶山東江蘇重慶四川廣西壯族自治區(qū)天湖南江西河南云南陜西湖北吉林浙江安徽山西新疆維吾區(qū)福建遼寧北廣東省黑龍江上海數(shù)據(jù)來：大慧，圖圖19：高收益城投債分域成交偏離況

高于估價凈價成占比 加權(quán)成交凈價偏幅（）

%%%.%.%.%青海北廣西壯族自治區(qū)甘肅青海北廣西壯族自治區(qū)甘肅黑龍江貴州省山東省河北省天津新疆維吾爾自治區(qū)云南遼寧重慶山西寧夏回族自治區(qū)湖北湖南河南福建江西安徽浙江廣東上海數(shù)據(jù)來：大慧，（六）江蘇、重慶、浙江等地持有體驗(yàn)更優(yōu)，弱區(qū)域估值波動風(fēng)險承壓城投區(qū)域表現(xiàn)分化明顯，江蘇、重慶、浙江等地持有體驗(yàn)更優(yōu)，弱區(qū)域估值波動風(fēng)險承壓。結(jié)合構(gòu)建的高收益城投債十大重點(diǎn)區(qū)域凈價指數(shù)7表現(xiàn)來看，2020年5月以來，受新冠疫情影響各地財政收支矛盾加大，部分地區(qū)債務(wù)擴(kuò)張加速，疊加流動性退坡以及城投監(jiān)管趨嚴(yán)，融資環(huán)境邊際趨緊，高風(fēng)險區(qū)域非標(biāo)逾期增加，7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價指數(shù)。圖20：高收益城投債十重點(diǎn)區(qū)域凈指數(shù)基本面和融資面共振下城投區(qū)域分化加劇。結(jié)合收益率和估值風(fēng)險看，江蘇、重慶、浙江持有體驗(yàn)更佳，圖20：高收益城投債十重點(diǎn)區(qū)域凈指數(shù)

江蘇 湖南 山東 四川 重慶 天津 貴州 浙江 云南 廣西/2 /2 /2 /2 /2數(shù)據(jù)來：Win，三、高收益產(chǎn)業(yè)債：防御型策略為主，信用下沉及久期策略空間有限當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，微觀主體的活力恢復(fù)仍需時日，多數(shù)產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人盈利能力修復(fù)放緩，短期債務(wù)壓力有所增加，主體信用分化態(tài)勢進(jìn)一步凸顯。在此背景下，高收益產(chǎn)業(yè)債信用挖掘難度進(jìn)一步提升。從存量債券看，2022年7月底，高收益產(chǎn)業(yè)債合計(jì)917只，涉及發(fā)行人354家，存量債券規(guī)模為7803.92億元。受信用事件多發(fā)影響，整體利差估值高于城投、成交相對不活躍、估值偏離大，信用下沉及久期策略空間不大。（一）涉及22個行業(yè)，房地產(chǎn)、綜合、煤炭等行業(yè)存續(xù)較多高收益產(chǎn)業(yè)債涉及22個行業(yè)，房地產(chǎn)、綜合、煤炭等行業(yè)存續(xù)規(guī)模較高。高收益產(chǎn)業(yè)債多分布于房地產(chǎn)、綜合、煤炭等行業(yè)，行業(yè)集中度高、各行業(yè)收益表現(xiàn)分化。結(jié)合企業(yè)屬性看，煤炭、電力生產(chǎn)與供應(yīng)、鋼鐵、商業(yè)與個人服務(wù)、金融等行業(yè)以國有企業(yè)發(fā)行人為主，而房地產(chǎn)、有色金屬、農(nóng)林牧漁、輕工制造、化工等行業(yè)則多為民營企業(yè)發(fā)行人。從交易利差看，除了房地產(chǎn)利差高企外，公用事業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)等行業(yè)因存量高收益?zhèn)鶖?shù)目不足10只、且多為違約或展期發(fā)行人，導(dǎo)致行業(yè)利差顯著走高；存量規(guī)模前十大行業(yè)中，電力生產(chǎn)與供應(yīng)、交通運(yùn)輸、金融等行業(yè)交易利差較低。圖21：高收益產(chǎn)業(yè)債存?zhèn)袠I(yè)分布圖22：高收益產(chǎn)業(yè)債分業(yè)到期收益及利差數(shù)據(jù)來：Win,中信國圖21：高收益產(chǎn)業(yè)債存?zhèn)袠I(yè)分布圖22：高收益產(chǎn)業(yè)債分業(yè)到期收益及利差數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國3002502001501005000% B-右0.0.50.00.50.00.50.00.50.0000500050000-50債券只數(shù)右余額億元)40003500300025002000150010005000房地綜煤建批發(fā)和零售業(yè)金融化交通運(yùn)農(nóng)林牧有色金輕工制造汽電裝備制建筑材醫(yī)公用事文化產(chǎn)信息技房地公用事文化產(chǎn)有色金輕工制電綜信息技術(shù)汽車建批發(fā)和零售裝備制造煤化建筑材料醫(yī)金交通運(yùn)電力生產(chǎn)與供高收益產(chǎn)業(yè)債剩余期限偏短，久期策略挖掘空間有限。整體上看，高收益產(chǎn)業(yè)債平均剩余期限為1.05年，較高收益城投債剩余期限短0.58年；從剩余期限來看，1圖23：高收益產(chǎn)業(yè)債剩期限分布圖24：高收益產(chǎn)業(yè)債剩期限分行業(yè)布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國1年 12) 23) 34) 45) 5年圖23：高收益產(chǎn)業(yè)債剩期限分布圖24：高收益產(chǎn)業(yè)債剩期限分行業(yè)布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國1年 12) 23) 34) 45) 5年400035003000250020001500100050001年6096%12)2785%23)807%5年34)45)175%122% 房地煤建批發(fā)和零售業(yè)金商業(yè)與個人服化交通運(yùn)電力生產(chǎn)與供應(yīng)農(nóng)林牧有色金鋼房地煤建批發(fā)和零售業(yè)金商業(yè)與個人服化交通運(yùn)電力生產(chǎn)與供應(yīng)農(nóng)林牧有色金鋼輕工制電裝備制建筑材公用事文化產(chǎn)信息技圖25：高收益產(chǎn)業(yè)債主評級分布圖26：高收益產(chǎn)業(yè)債主評級分行業(yè)布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國AA A+ A 以下 無評級400035003000250020001500100050002281%4860%2048%無評級140%以下671%主體評級中樞整體較高，AA+及以上規(guī)模占比超七成。從主體評級分布來看，高收益產(chǎn)業(yè)債主體評級中樞較高，AAA占比高達(dá)48.60%，其次為AA+圖25：高收益產(chǎn)業(yè)債主評級分布圖26：高收益產(chǎn)業(yè)債主評級分行業(yè)布（億元）數(shù)據(jù)來：Win,中信國數(shù)據(jù)來：Win,中信國AA A+ A 以下 無評級400035003000250020001500100050002281%4860%2048%無評級140%以下671%房地綜煤建批發(fā)和零售業(yè)金商業(yè)與個人服化交通運(yùn)電力生產(chǎn)與供應(yīng)農(nóng)林牧有色金房地綜煤建批發(fā)和零售業(yè)金商業(yè)與個人服化交通運(yùn)電力生產(chǎn)與供應(yīng)農(nóng)林牧有色金鋼輕工制汽電裝備制建筑材醫(yī)公用事文化產(chǎn)信息技高收益產(chǎn)業(yè)債整體交易活躍度不及城投，以低于估價凈價成交為主、異常成交偏高。從成交規(guī)模來看，2022年1-7月，高收益產(chǎn)業(yè)債累計(jì)成交3463億元，其中房地圖27：高收益產(chǎn)業(yè)債分業(yè)成交活躍（億元）產(chǎn)、綜合、煤炭、建筑行業(yè)成交絕對規(guī)?？壳?，均超過200億元。結(jié)合存量規(guī)模看，產(chǎn)業(yè)債交易活躍度不及城投債，其中文化產(chǎn)業(yè)、商業(yè)與個人服務(wù)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)現(xiàn)券成交最為活躍，鋼鐵、輕工制造、有色金屬、醫(yī)藥等行業(yè)換手率較低。從成交偏離來看，整體上產(chǎn)業(yè)債以低于估價凈價成交為主，其中公用事業(yè)、建筑、商業(yè)與個人服務(wù)等板塊低于估價凈價成交規(guī)模占比超過70%；從偏離幅度看，房地產(chǎn)、煤炭、輕工制造等行業(yè)異常成交8占比靠前，其中房地產(chǎn)行業(yè)受違約及展期券影響，成交價格較為離散、偏離估值凈價中樞水平較高；煤炭行業(yè)主要系豫能化、永煤控股展期后兌付情況良好，近期出現(xiàn)90元以上凈價成交，大幅高于凈價估價（圖27：高收益產(chǎn)業(yè)債分業(yè)成交活躍（億元）8參考《銀行間債券市場交易監(jiān)測相關(guān)報備操作指南》信用債成交凈價偏離前一日估值凈價2（含）的現(xiàn)券交易需報備偏離交易，將其界定為異常交易。,800,600,400,200,00000000000-

房綜地合產(chǎn)

建商交筑業(yè)通與運(yùn)和個輸人 服 務(wù)

農(nóng)化金電文林工融力化牧 生產(chǎn)漁 產(chǎn)業(yè)與供應(yīng)

裝電備子制 造

醫(yī)輕公建信藥工用筑息制事材技造業(yè)料術(shù)

100%117月成交額 換手率右80%70%60%50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來：大慧，圖圖28：高收益產(chǎn)業(yè)債分業(yè)成交偏離況（億元）16001400120010008006004002000

高于估價凈價成交規(guī)模 低于估價凈價成交規(guī)模 凈價偏離度2%及以上占比 凈價偏離度2%及以下占比40%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來：大慧，（五）凈價指數(shù)分化加劇，重點(diǎn)行業(yè)指數(shù)輪動領(lǐng)漲受違約及負(fù)面信用事件影響，產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)凈價指數(shù)表現(xiàn)分化明顯。結(jié)合構(gòu)建的高收益產(chǎn)業(yè)債十大重點(diǎn)行業(yè)凈價指數(shù)9表現(xiàn)來看，2020年三季度以來，行業(yè)指數(shù)分化加劇，受負(fù)面信用事件影響，煤炭、交通運(yùn)輸、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)先后出現(xiàn)大幅下挫。整體上看，2018年以來有色金屬、輕工制造等行業(yè)凈價指數(shù)漲勢靠前，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、綜合、建筑等行業(yè)走勢趨弱；階段表現(xiàn)上，2022年1-7月，批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、輕工制造等行業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)明顯修復(fù)，分別上漲9結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價指數(shù)。圖29：高收益產(chǎn)業(yè)債十重點(diǎn)行業(yè)凈指數(shù)1.60%、1.19%、0.圖29：高收益產(chǎn)業(yè)債十重點(diǎn)行業(yè)凈指數(shù)房地產(chǎn)交通運(yùn)輸房地產(chǎn)交通運(yùn)輸批發(fā)和零售業(yè)有色金屬化工建筑煤炭金融綜合輕工制造10510095908580757020181/220183/220185/220187/220189/2201811/220191/2201920181/220183/220185/220187/220189/2201811/220191/220193/220195/220197/220199/2201911/220201/220203/220205/220207/220209/2202011/220211/220213/220215/220217/220219/2202111/220221/220223/220225/220227/2數(shù)據(jù)來：Win，四、投資策略展望今年以來，國內(nèi)微觀基礎(chǔ)和外部環(huán)境不確定性、復(fù)雜性明顯上升，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體或呈現(xiàn)非對稱的“W型復(fù)蘇”態(tài)勢。貨幣政策仍將堅(jiān)持“以我為主”，流動性有望繼續(xù)保持合理充裕。信用債發(fā)行受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度、城投隱性債務(wù)管控以及房企違約不斷等多重因素出現(xiàn)階段性放緩，結(jié)構(gòu)性供需不均格局下債券市場分層趨勢愈發(fā)分明，一方面優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債交易利差持續(xù)壓縮，另一方面展期等負(fù)面信用事件頻發(fā)造成產(chǎn)業(yè)類債券價格偏離及估值波動風(fēng)險走高，交投活躍度下行。當(dāng)前高收益?zhèn)袌鲆?guī)模達(dá)3.00萬億元，占狹義信用債存量規(guī)模的比例約為11%，信用分層加劇，城投占據(jù)主導(dǎo)地位，具有高票息、估值穩(wěn)定、交投活躍等特點(diǎn)，而產(chǎn)業(yè)主體隨著信用風(fēng)險持續(xù)釋放，估值波動加劇，尤其是民營企業(yè)尾部占比顯著走高。（一）高收益城投債為對沖需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，2022年以來穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，政治局會議定調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，基建全面發(fā)力，但嚴(yán)控隱性債務(wù)基調(diào)不改，交易所“紅橙黃綠”分檔審核、隱債問責(zé)持續(xù)推進(jìn)等嚴(yán)監(jiān)管政策對城投融資形成限制，在防風(fēng)險與穩(wěn)增長的雙重政策要求下，城投主體預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯。隨著20號文推進(jìn)省以下區(qū)域財政體制改革，“全省一盤棋”格局有望形成，局部政策利好下、結(jié)構(gòu)性用下沉強(qiáng)區(qū)域可獲取超額收益，仍需警惕弱區(qū)域因再融資受限尾部風(fēng)險加劇暴露的可能性。具體而言，在穩(wěn)基建、縣城城鎮(zhèn)化等政策背景下，涉及重點(diǎn)地區(qū)和重點(diǎn)項(xiàng)目的相關(guān)融資平臺公司或面臨持續(xù)性融資利好，“央行23條”要求按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，金融機(jī)構(gòu)從嚴(yán)收緊平臺融資的情況或邊際改善，平臺公司信用實(shí)力一定程度上得到提升，在此背景下，可在強(qiáng)區(qū)域結(jié)構(gòu)性信用下沉獲取超額收益。從區(qū)域看，江蘇、四川、山東、重慶、湖南存續(xù)高收益城投債居多，考慮到近期中央及多地通報隱債問責(zé)案例，隱債風(fēng)險化解“全省一盤棋”格局有望形成，建議機(jī)構(gòu)信用下沉過程中重點(diǎn)考慮區(qū)域整體情況；結(jié)合行政層級看，強(qiáng)區(qū)域區(qū)縣級、弱區(qū)域地市級是優(yōu)質(zhì)高收益城投債的主要供給，隨著20號文推進(jìn)省以下區(qū)域財政體制改革，或進(jìn)一步加大區(qū)縣級城投信用資質(zhì)分化，強(qiáng)區(qū)域區(qū)縣級城投在省級政府扶持下加速改革轉(zhuǎn)型，促進(jìn)信用資質(zhì)提升，而弱區(qū)域且未參與重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的弱資質(zhì)區(qū)縣級城投或面臨建設(shè)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性收縮和融資需求限制。從指數(shù)運(yùn)行及成交看，高收益城投債凈價指數(shù)結(jié)構(gòu)性分化特征明顯，江蘇、重慶、浙江等地持有體驗(yàn)更優(yōu)，而弱區(qū)域估值波動風(fēng)險承壓、博弈較為激烈，投資者對多數(shù)省份采取低估值成交策略。從存量債券剩余期限看，高收益城投債剩余期限2年以內(nèi)占比約為七成，而長久期債券則多分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)展或債務(wù)管理存在一定壓力的區(qū)域，建議優(yōu)先考慮強(qiáng)區(qū)域短久期債券作為安全底倉配置。從外部評級看，城投債整體評級中樞偏低，主體評級AA占比高達(dá)66%，評級中樞偏高的區(qū)域主要為天津等區(qū)域，天津通過召開懇談會和落地一系列化債行動提振投資者信心，城投債信用利差明顯收窄，機(jī)構(gòu)欠配壓力下仍具有一定補(bǔ)漲交投機(jī)會；此外，結(jié)合近期城投評級調(diào)整的因素主要圍繞短期償債壓力加劇、業(yè)務(wù)可持續(xù)性弱、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險及資產(chǎn)流動性弱、過往債務(wù)履約及擔(dān)保代償?shù)葐栴}，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力較差、債務(wù)壓力較大、金融資源相對匱乏的區(qū)域因融資渠道不暢而導(dǎo)致城投債務(wù)逾期引發(fā)的債券估值波動風(fēng)險。（二）高收益產(chǎn)業(yè)債當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，盡管今年違約風(fēng)險整體釋放減緩，但并不意味著信用風(fēng)險實(shí)質(zhì)性降低，短期償債指標(biāo)弱化表明微觀主體活力恢復(fù)欠佳，同時尾部風(fēng)險及房企風(fēng)波未平，集團(tuán)風(fēng)險聯(lián)動不可忽視。具體而言，一是年內(nèi)新增違約、展期以及主體級別被下調(diào)的發(fā)行人，涉及的房企數(shù)量均排列前位，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)釋放，疊加近期“停貸風(fēng)波”導(dǎo)致密集出臺的“穩(wěn)地產(chǎn)”政策效果或不及預(yù)期，因此