經濟數(shù)據點評：季末反彈不改經濟整體偏弱

目 錄

1、季末反彈不改三季度經濟整體偏弱 3

2、工業(yè)生產增速再現(xiàn)季末回升 4

3、基建投資增速繼續(xù)回升，地產韌性仍存 5

4、社零增速回升，可選消費好于必選消費 7

圖表目錄

圖1：GDP增速下滑 3

圖2：9月產銷率為近年同期高位（%） 4

圖3：9月工業(yè)增加值基數(shù)偏低 4

圖4：出口交貨值增速回升（%） 5

圖5：各行業(yè)工業(yè)增加值增速變化（%） 5

圖6：基建投資增速回升（%） 6

圖7：基建投資相關財政支出增速回升（%） 6

圖8：9月社零面臨低基數(shù) 7

圖9：可選消費表現(xiàn)好于必選消費 8

圖10：乘用車零售增速回升 8

圖11：居民人均可支配收入實際增速下滑快于名義增速 8

圖12：低基數(shù)助推居民消費支出增速回升 9

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1、季末反彈不改三季度經濟整體偏弱

三季度GDP增速不及預期原因在于：從供給端看，雖然9月工業(yè)生產增速再度季末回升，但7、8月增速分別只有4.8%、4.4%，導致三季度工業(yè)增加值同比增速從5.6%下滑至5%左右。從需求端來看，前三季度最終消費支出對GDP拉動率為3.8%，與前值持平，消費整體平穩(wěn)，但是，“出口-制造業(yè)”鏈條拖累較大，出口交貨值增速轉負，制造業(yè)投資增速從二季度末的3%回落至三季度末的2.5%。另外，企業(yè)主動去庫存也對經濟產生拖累，8月末工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速下降至2.2%，9月產銷率為近年同期高點，顯示9月可能繼續(xù)去庫存。

四季度經濟下行壓力與支撐并存，整體有望階段性企穩(wěn)。下行壓力在于：第一，消費增速仍承壓。9月社零總額同比增速回升的主要原因是汽車消費拖累減弱。國六標準在7月1日正式實施，透支效應對7-8月汽車零售影響較大，對9月汽車零售影響減弱。9月汽車消費同比下降2.2%，降幅較上月的8.1%大幅收窄。受經濟下行影響，9月剔除汽車之外的消費同比增長9%，增速較上月下降0.3個百分點。汽車這種耐用品，受收入影響較大，三季度經濟增速6.0%，前三季度全國實際人均可支配收入累計增長6.1%，比上半年下降0.4個百分點，這會制約后期消費，況且，房地產政策繼續(xù)調控，房地產相關消費也會受到負面影響。第二，PPI仍然負增長，前8個月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降1.7%，企業(yè)資本開支周期尚未向上啟動，制造業(yè)投資增速仍可能繼續(xù)下降。第三，房地產政策繼續(xù)調控，房企融資受限，房地產投資增速可能處于向下拐點，至少上升的可能性不是很大。第四，統(tǒng)計局在新聞發(fā)布會上提到“下一階段世界經濟大概率還會延續(xù)放緩的趨勢”，加上中美貿易談判存在不確定性，出口形勢嚴峻。

支撐力量在于：第一，三季度經濟增速來到6%，為了保證實現(xiàn)十八大提出的2020年兩個翻一番的目標，后續(xù)逆周期政策力度或繼續(xù)加大。第二，當前處于主動去庫存尾期，去庫存對經濟增長的拖累或將逐漸減弱，一旦需求出現(xiàn)邊際改善，企業(yè)將有動機補庫存。

圖1：GDP增速下滑

GDP:不變價:當季同比

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1993-09

1994-09

1995-09

1996-09

1997-09

1998-09

1999-09

2000-09

2001-09

2002-09

2003-09

2004-09

2005-09

2006-09

2007-09

2008-09

2009-09

2010-09

2011-09

2012-09

2013-09

2014-09

2015-09

2016-09

2017-09

2018-09

2019-09

資料來源：Wind，

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圖2：9月產銷率為近年同期高位（%）

工業(yè)企業(yè):產銷率:當月值

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

99.5

99

98.5

98

97.5

97

96.5

96

95.5

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

資料來源：Wind，

2、工業(yè)生產增速再現(xiàn)季末回升

9月工業(yè)增加值同比增速從4.4%大幅回升至5.8%，采礦業(yè)、制造業(yè)生產增速均有不同程度回升，工業(yè)增加值增速回升的主要原因在于：

其一，低基數(shù)。2018年9月工業(yè)增加值季調環(huán)比增長0.45%，為2011年以來同期最低，類比2017年9月（2016年9月工業(yè)增加值季調環(huán)比增長0.45%，2017

年9月工業(yè)增加值同比增速回升0.6個百分點）。

其二，雖然出口增速回落，但出口交貨值增速再次出現(xiàn)季末回升。低基數(shù)不能完全解釋工業(yè)生產增速回升，部分企業(yè)在季末有加快生產銷售的計劃安排，2019年9月工業(yè)增加值季調環(huán)比增長0.72%，增速顯著高于近年同期。制造業(yè)拉動工業(yè)生產增速大約1個百分點，是工業(yè)生產增速回升最大貢獻，9月出口交貨值同比減少0.7%，雖然連續(xù)2個月負增長但降幅較8月收窄，對出口敏感的計算機行業(yè)生

產增速較8月回升6.7個百分點。

其三，2019年9月工作日同比多增1天。

圖3：9月工業(yè)增加值基數(shù)偏低

資料來源：Wind，

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圖4：出口交貨值增速回升（%）

工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當月同比

25

20

15

10

5

0

-5

-10

資料來源：Wind，

圖5：各行業(yè)工業(yè)增加值增速變化（%）

工業(yè)增加值同比(2019年9月-2019年8月)

汽車制造業(yè)

鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)

農副食品加工業(yè)

非金屬礦物制品業(yè)

醫(yī)藥制造業(yè)

黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

食品制造業(yè)

電力、熱力生產和供應業(yè)

紡織業(yè)

橡膠和塑料制品業(yè)

金屬制品業(yè)

電氣機械和器材制造業(yè)

化學原料和化學制品制造業(yè)

通用設備制造業(yè)

專用設備制造業(yè)

計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

資料來源：Wind，

3、基建投資增速繼續(xù)回升，地產韌性仍存

財政支出與企業(yè)中長期貸款助推基建投資增速繼續(xù)回升。2019年1-9月基建投資增速繼續(xù)回升至3.44%，一方面，9月基建投資相關支出增速加快，投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務財政支出增速分別回升至24.4%、9.8%；另一方面，企業(yè)部門9月企業(yè)中長期貸款增加5637億元，同比多增1837億元。隨著限制地產后的逆周期政策力度明顯加大，基建投資增速有望繼續(xù)回升，但嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量、堅決不走無序舉債搞建設之路的硬約束還在，防風險是底線，監(jiān)管政策的基調還是從嚴，非標融資依然制約基建投資，年內基建投資增速上行幅度可能有限。

制造業(yè)投資增速繼續(xù)下降。雖然此前制造業(yè)投資增速持續(xù)小幅改善，但企業(yè)資

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本開支沒有啟動，去產能、環(huán)保減弱導致上游企業(yè)利潤增速下滑以及外需回落將滯后體現(xiàn)在未來制造業(yè)投資數(shù)據上，制造業(yè)投資增速下滑是大趨勢，只不過在波段上可能會有起伏，隨著滯后影響的體現(xiàn)，制造業(yè)投資增速重新回落。

地產投資仍具韌性。9月房地產投資增速為10.5%，與8月基本持平，結構上，施工面積單月增速回升至7.6%，意味著建安投資增速或仍具韌性。當前施工增速的支撐在于低竣工、房企加快推盤導致銷售增速沒有明顯回落，但由于房企拿地動力不足，加上地產融資渠道收緊，政治局會議提到“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，這一提法徹底斷絕房地產調控政策再度大幅放松的可能性，地產融資收緊可能限制竣工增速上升幅度。歷史上，商品房銷售增速由負轉正往往需要看到房價同比增速觸底回升，目前房價增速還處于下行期，因此本輪房貸利率下行的持續(xù)性和幅度均遠不及前兩輪周期，銷售增速可能低位徘徊。綜合來看，當前施工增速可能臨近頂部區(qū)域，地產融資收緊可能加速這一過程。

圖6：

基建投資增速回升（%）

30

25

20

15

10

5

資料來源：Wind，

圖7：基建投資相關財政支出增速回升（%）

財政支出當月同比(%)

30 2019-07 2019-08 2019-09

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

城鄉(xiāng)社區(qū)事務 農林水事務 交通運輸

資料來源：Wind，

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4、社零增速回升，可選消費好于必選消費

9月社零名義增速從7.5%回升至7.8%，實際增速從5.6%回升至5.79%，從結構上來看，此前表現(xiàn)較好的必選消費增速普遍回落，可選消費則普遍回升，其中，汽車消費增速從-8.1%回升至-2.2%。

汽車消費增速回升為最大支撐。9月汽車消費增速回升的原因在于，其一，低基數(shù)拉升同比增速；其二，各主機廠借勢中秋節(jié)及70周年國慶熱點的消費熱情，加大廠家激勵，推出各類促銷政策手段，吸引到店客流。

低基數(shù)下，社零表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。2018年9月社零季調環(huán)比增長0.7%，是2014-2018年同期最低，2019年8月社零季調環(huán)比增速為0.7%，僅略高于2018

年同期，低于2014-2017年同期，在超低基數(shù)的情況下，社零表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。

低基數(shù)助推居民消費支出增速回升。三季度全國居民人均可支配收入與中位數(shù)增速均小幅回落，實際增速可能回落得更多，而居民人均消費支出增速從二季度的7.77%回升至9.89%，實際消費累計增速從5.2%回升至8.3%，主要受低基數(shù)影響，

2018年三季度居民人均消費支出環(huán)比增速為5%，是2014年以來同期最低，2019年三季度居民人均消費支出環(huán)比增速為7.4%，低于2014-2017年同期。隨著四季度基數(shù)抬升，居民人均消費支出增速可能再度回落。

圖8：9月社零面臨低基數(shù)

社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(%)

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

1月

2月

3月

4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月

資料來源：Wind，

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圖9：可選消費表現(xiàn)好于必選消費

零售額當月同比(2019.9-2019.8；%)

文化辦公用品類

煙酒類糧油、食品類

建筑及裝潢材料類服裝鞋帽、針紡織品類

飲料類中西藥品類日用品類金銀珠寶類

家具類化妝品類

石油及制品類家用電器和音像器材類

通訊器材類

汽車類

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10

資料來源：Wind，

圖10：乘用車零售增速回升

銷量:零售:狹義乘用車:當月同比 銷量:汽車:當月同比

140

120

100

80

60

40

20

0

-20

-40

資料來源：Wind，

圖11：

居民人均可支配收入實際增速下滑快于名義增速

12

11

10

9

8

7

2013-12

2014-03

2014-06

2014-09

2014-12

2015-03

2015-06

2015-09

2015-12

2016-03

2016-06

2016-09

2016-12

2017-03

2017-06

2017-09

2017-12

2018-03

2018-06

2018-09

2018-12

2019-03

2019-06

2019-09

資料來源：Wind，

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圖12：低基數(shù)助推居民消費支出增速回升

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分析師介紹

潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發(fā)展智庫”專家委員會委員，中國

證券業(yè)協(xié)會分析師專業(yè)委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發(fā)銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。先后在《經濟研究》和《世界