解析政策對市場的傳導(dǎo)：第三條“水路”通股市

目錄

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美國的經(jīng)驗：“緊信用”，股市也可以好 4

2018中國“水”路不通，股市“熊出沒” 6

哪條“水路”通股市？ 8

第一條“水路”不通 8

第二條頂多算“半條” 9

第三條“水路”更值得關(guān)注 10

“文火燉湯”良性循環(huán) 11

哪些行業(yè)受益？ 12

風(fēng)險提示 14

圖目錄

圖1：2008之年后美國私人部門大幅拖低貨幣 4

圖2：2008年之后美聯(lián)儲對政府債權(quán)增加 4

圖3：聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的構(gòu)成 5

圖4：2009年美國股市就開始好轉(zhuǎn) 5

圖5：美國寬財政支撐了危機后的企業(yè)利潤 6

圖6：中國基礎(chǔ)貨幣增速分解 6

圖7：中國廣義貨幣增速分解 7

圖8：2018年中國央行和商業(yè)銀行雙縮表 8

圖9：2018年中國財政赤字率收縮 8

圖10：中國國際投資凈收益率持續(xù)為負 9

圖11：2019年經(jīng)常項目或出現(xiàn)逆差 9

圖12：按揭僅略有回暖 10

圖13：城投和建筑債券占比上升 10

圖14：股市定價表明市場對樓市看法或已變 12

圖15：債市定價亦表明市場對樓市看法或已變 12

圖16：增值稅稅率降低1個百分點對凈利潤的影響 13

圖17：企業(yè)所得稅稅率降低1個百分點對凈利潤影響 13

圖18：當(dāng)前各行業(yè)增值稅稅率 14

美國的經(jīng)驗：“緊信用”，股市也可以好

“緊信用”是2018年中國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞。所謂“緊信用”，簡單通俗地說就是銀行不愿意借錢給企業(yè)或居民，而企業(yè)或居民借錢的動力也不強。2019年金融周期下行大方向不改，雖然政府一再鼓勵銀行給民企貸款，但經(jīng)濟下行、違約事件較多，銀行風(fēng)險偏好難大幅改善，“緊信用”要變成“寬信用”難度較大。

在“緊信用”的背景下，股市是不是就沒有機會呢？從美國的經(jīng)驗來看，雖然市場“緊信用”，但如果宏觀政策足夠到位，股市仍然可以有機會。

具體到政策，如果把“松貨幣”通俗地比喻為“放水”，那么金融周期下行時期“放水”肯定是必要的，美國就是典型的例子。2008年之后的三年時間內(nèi)美國私人部門對廣義貨幣的貢獻大幅下滑就是銀行“緊信用”的體現(xiàn)，而同期“松貨幣”與“寬財政”則分別體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣大幅增長和政府融資快速上升

（圖1-2）。也就是說，政府融資大幅增加，“寬財政”靠“松貨幣”配合得以實現(xiàn)。

圖1：2008之年后美國私人部門大幅拖低貨幣

資料來源：WIND，IMF，。

圖2：2008年之后美聯(lián)儲對政府債權(quán)增加

% 對外資產(chǎn)（凈） 對非政府機構(gòu)債權(quán)（凈） 對政府債權(quán)（凈） 基礎(chǔ)貨幣

2008=109%

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

資料來源：WIND，。

從圖1-2中清楚地看到，2008年美國金融周期轉(zhuǎn)向之后比較長的一段時間內(nèi)，市場基本上處于“緊信用”狀態(tài)，因為不管是廣義貨幣還是基礎(chǔ)貨幣里面，非政府部門（居民加企業(yè)）借錢對貨幣的貢獻基本處于負值狀態(tài)，而政府借錢對貨幣增速的貢獻則大幅上升。也就是說，在市場“緊信用”的情況下，政府取代私人部門大幅借錢，帶動貨幣擴張。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲

2008年底將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的水平，并實行量化寬松政策（表1），持續(xù)保持寬松的貨幣政策。

那么，那時美國政府借錢干嘛呢？2008年到2009年，美國在財政政策方面進行了數(shù)輪大規(guī)模削減稅收收入和基建計劃（表1）。

表1：美國2008-2009年貨幣政策與財政政策

時間

政策

2008年2月

頒布減稅規(guī)模為1680億美元的《2008經(jīng)濟刺激法案》

2008年8月

頒布《2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》和《2008年延長稅收（優(yōu)惠）和

最低選擇稅減免法案》提出減稅約1100億美元的計劃

2008年11月

美聯(lián)儲執(zhí)行第一輪量化寬松政策(QE1)，釋放6000億流動性

2008年12月

美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的水平，美國步入零利率時代

2009年2月

簽署規(guī)模為7870億美元的《美國復(fù)蘇及再投資法》

2009年3月

美聯(lián)儲擴大了第一輪定量寬松政策的規(guī)模

資料來源：整理

也就是說，在市場“水”路不通的情況下，政府取而代之，大幅借錢來“放水”。這個如何影響美國彼時的股市呢？有如下三個方面。首先，當(dāng)時短端利率降至0，推升股市估值。其二，美聯(lián)儲大量購買MBS、ABS等風(fēng)險資產(chǎn)，提高了市場風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價，同樣支撐股市估值（圖3）。雖然2009年美國經(jīng)濟仍然深陷泥沼，但其股市卻一路上行，開啟了十年牛市

（圖4）。

圖3：聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的構(gòu)成 圖4：2009年美國股市就開始好轉(zhuǎn)

十億美元 美國國債 MBS 其他資產(chǎn)

5,000

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

2006-01

2006-09

2007-05

2008-01

2008-09

2009-05

2010-01

2010-09

2011-05

2012-01

2012-09

2013-05

2014-01

2014-09

2015-05

2016-01

2016-09

2017-05

2018-01

2018-09

0

30000

25000

20000

15000

10000

5000

GDP同比增速（右軸） 道瓊斯指數(shù) %

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

2006-03 2010-03 2014-03 2018-03

資料來源：WIND，，截至2018年12月末 資料來源：WIND，，截至2018年9月末

而最為值得關(guān)注的是第三個方面，“寬財政”改善了彼時美國的企業(yè)利潤，支撐了股市。美國企業(yè)利潤在2008年之后有改善，從貢獻來看，“寬財政”

確實是2009年之后一段時間內(nèi)美國企業(yè)利潤的重要來源（其間政府儲蓄規(guī)模明顯提升，圖5）。通俗地說，就是政府從聯(lián)儲借錢花，誰從政府的花錢中受益，誰的利潤就可能改善。

簡而言之，2008年金融危機爆發(fā)之后，美國市場“緊信用”非常明顯，但由于政策空間大而且執(zhí)行到位，市場“水路”不通，但政府“水路”暢通，股市反彈。

圖5：美國寬財政支撐了危機后的企業(yè)利潤

占GDP比重，% 凈投資 國外儲蓄 家庭儲蓄

政府儲蓄 股息 企業(yè)利潤

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

196019651970197519801985199019952000200520102015

資料來源：WIND，，截至2017年

2018中國“水”路不通，股市“熊出沒”

2018年中國市場“緊信用”，但“松貨幣”政策效果不佳。雖然利率有所下行，但基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣和社融增速持續(xù)回落，均創(chuàng)歷史新低（圖6-7）。

圖6：中國基礎(chǔ)貨幣增速分解

% 對外資產(chǎn)(凈) 對政府債權(quán)(凈) 對非政府機構(gòu)債權(quán)(凈) 基礎(chǔ)貨幣

70

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

2003 2006 2009 2012 2015 2018

資料來源：WIND，，截至2018年年末

對其他金融部門債權(quán)

其他（凈）

圖7：中國廣義貨幣增速分解

% 國外凈資產(chǎn) 對政府債權(quán)(凈)

40 對非金融部門債權(quán)（除房地產(chǎn)） 對非金融部門債權(quán)（房地產(chǎn)）

M2增速

30

10

-20

資料來源：WIND，，截至2018年9月末

20

0

-10

這反映了“水”路不暢。2018年央行縮表，基礎(chǔ)貨幣收縮1200余億，外匯占款下降和降準(zhǔn)置換MLF是主要原因。實際上，中國央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式過去幾年發(fā)生了重要的變化，外匯投放的重要性大幅下降。

為何2018年“水”路不通呢？大自然的水是天上掉下來的，所謂“黃河之水天上來，奔流到海不復(fù)回”，但貨幣之“水”不是這樣，不會從天上掉下來。不管是中央銀行還是商業(yè)銀行（整個銀行體系）“放水”主要靠三條路。

第一是通過外匯占款“放水”，也就是非銀私人部門把所得到的外匯賣給銀行，銀行給私人部門人民幣，這條路曾經(jīng)是放水的“主干道”，但近幾年一直不暢。隨著經(jīng)常項目趨勢回落，這個渠道已經(jīng)成為拖累，對基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的貢獻變成了負值，2018年基本延續(xù)這個情況。外匯占款的放緩也是央行被動縮表的一個重要原因（圖6-8）。

第二條路就是對非政府部門（居民和企業(yè)）“放水”，這條路2018年面臨“緊信用”。對居民“放水”主要是按揭和消費貸（消費貸中有一部分繞道到了房地產(chǎn)），由于對樓市的監(jiān)管，加上家庭杠桿的快速上升，對居民放水其實也遇到阻礙。對企業(yè)“放水”的阻礙更多。企業(yè)主要包括三類：開發(fā)商、城投和制造業(yè)。開發(fā)商融資因為樓市嚴(yán)監(jiān)管而受限，城投融資因為清理地方債務(wù)而大幅下滑。政府倒是支持銀行給制造業(yè)放貸，但在經(jīng)濟增速下行、貿(mào)易摩擦加劇、企業(yè)違約增多的情況下，銀行對制造業(yè)的風(fēng)險偏好下滑，對制造業(yè)貸款的動力下降。

第三條路就是對政府“放水”，但是2018年前11個月無論是狹義還是廣

義財政赤字率均較2017年收窄，這條路也不通（圖9），只是到了2018年

的12月份財政赤字才加大。

圖8：2018年中國央行和商業(yè)銀行雙縮表 圖9：2018年中國財政赤字率收縮

% 央行總資產(chǎn)/GDP

% % 狹義財政赤字 廣義財政赤字

70 其他存款性公司總資產(chǎn)/GDP（右軸）

65

60

55

50

45

40

20032005200720092011201320152017

320

300

280

260

240

220

200

180

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

201020112012201320142015201620172018-112018

資料來源：WIND，，截至2018年年末 資料來源：WIND，整理。注：狹義財政赤字僅

與一般公共預(yù)算賬戶相關(guān)，廣義財政赤字則包含了地方融資平臺所形成的基建類債務(wù)。

在經(jīng)濟下行而“水路”不通的情況下，在加上貿(mào)易摩擦不斷，中國股市

2018年演繹了“熊出沒”。

哪條“水路”通股市？

現(xiàn)在市場上普遍流行的說法是，2019年流動性必須比2018年寬松，否則經(jīng)濟下行壓力更大，市場也不會好。但很少有人去思考，流動性如何寬松，“水”如何放？2018年GDP同比增速較2017年下行0.2個百分點，股市節(jié)節(jié)下滑，難道流動性不需要寬松么？問題是，如前所述，2018年三條“水路”都被堵。

那么，到了2019年，問題不是該不該“放水”，而是如何才能“放水”。具體而言，三條“水路”哪條能通呢？

第一條“水路”不通

外匯占款今年如何演變？經(jīng)常項目（主要包括貿(mào)易順差和國際投資凈收入）已經(jīng)相對于GDP趨勢下行，現(xiàn)在仍然面臨壓力，這個壓力來自于幾個方面，“四面楚歌”。首先，人口老齡化，儲蓄相對于消費下降，對應(yīng)到外部就是經(jīng)常項目下行。第二，上游減產(chǎn)限產(chǎn)，疊加今年基建增速好轉(zhuǎn)，意味著原材料之類的進口還不錯，而外圍經(jīng)濟下行卻抑制出口，貿(mào)易順差有壓力。實際上，在供給側(cè)減產(chǎn)限產(chǎn)的情況下，進口對基建投資的彈性已經(jīng)明顯上升，雖不及當(dāng)年“四萬億”之后那么嚴(yán)重。

具體而言，2009-2011年“四萬億”刺激期間，基建投資每增長1%，我國進口會增長0.63%，2015-2017年房地產(chǎn)和基建再次反彈，疊加上游減產(chǎn)限產(chǎn)，基建投資每增長1%，我國進口增長0.60%，2012-2014年之間，“四萬億”影響消退，也沒有減產(chǎn)限產(chǎn)，基建投資每增長1%，我國進口只增長

0.20%。

第三，中美貿(mào)易談判可能意味著中國會增加從美國進口，雖然一部分可能通過轉(zhuǎn)移進口來源地解決，但總量仍然可能增加。

此外，而我國國際投資凈收益率一直為負，壓制經(jīng)常項目。雖然我國是凈債權(quán)國，但由于國際資產(chǎn)以低收益的外匯儲備為主，而國際債務(wù)以收益較高的來華直接投資為主，國際投資的凈收益平均來看持續(xù)為負（圖10），這情況短期恐怕難以改變。綜合來看，預(yù)計2019年經(jīng)常項目與GDP之比可能從之前幾年的2-3%的順差變?yōu)槟娌睿▓D11）。

圖10：中國國際投資凈收益率持續(xù)為負 圖11：2019年經(jīng)常項目或出現(xiàn)逆差

-8.0%

-8.2%

-8.4%

-8.6%

-8.8%

-9.0%

-9.2%

-9.4%

-9.6%

1997-2016

1997-2008

2009-2016

% 經(jīng)常賬戶差額/GDP4.0

2.0

0.0

-2.0

-4.0

2015 2016 2017 2018 2019E

資料來源：HuangYi,Fromtheworld'sfactorytoaworldcreditor:China'sexternalwealthandexcessreturns,1997-2016.HKIMRworkingpaper08/2018。

注：2019年1季度-4季度為預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：WIND，預(yù)測

從資本賬戶來看，2018年受直接投資和證券投資的拉動，非儲備性質(zhì)的金融賬戶全年順差1600億美元。進入2019年，中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶受金融開放和國內(nèi)經(jīng)濟的影響增大，整體來看預(yù)計仍將維持順差狀態(tài)，但規(guī)模略有收縮，預(yù)計將滑至1200億美元。非儲備性質(zhì)金融賬戶順差和經(jīng)常賬戶逆差，2019年外匯儲備的波動范圍相對狹窄，這需要央行尋找到更多的釋放基礎(chǔ)貨幣的“水路”。

第二條頂多算“半條”

那么，第二條“放水”之路是否可行呢？制造業(yè)仍然面臨壓力，銀行短期內(nèi)風(fēng)險偏好難大幅改善，大家自然聯(lián)想到基建和樓市“放水”的老路，這是否可行？

但歷史不會簡單重復(fù)，老路“大放水”的舊模式面臨約束“三重門”。一是樓市大“放水”會導(dǎo)致金融風(fēng)險卷土重來，新購房家庭投資需求占比已近60%，住房空置率僅次于歐債危機時的西班牙和意大利。二是如前所述，大搞基建和樓市加劇經(jīng)常項目的下行壓力，增添人民幣匯率貶值壓力，從而約束貨幣政策的空間。三是下游行業(yè)的曙光得而復(fù)失。限產(chǎn)導(dǎo)致上游行業(yè)在融資方面重享優(yōu)勢，甚至拖延對其他行業(yè)的應(yīng)付賬款。同時，生活型服務(wù)業(yè)的崛起及其較高的收入提高了制造業(yè)的勞動力成本，重回“老路”或致下游初見緩解的

“苦日子”再現(xiàn)。

此外，2月14日中國中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，與前期民營企業(yè)“紓困政策”一脈相承，主要目的在于“疏通貨幣傳導(dǎo)機制，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，改善民營企業(yè)特別是小微企

業(yè)融資狀況”?！耙庖姟敝幸蟆爸С纸鹑跈C構(gòu)通過資本市場補充資本”，根據(jù)測算2019-2020年銀行銀行業(yè)或需每年補充1.2-1.5萬億資本和總損失吸收能力（TLAC）工具，預(yù)計永續(xù)債的發(fā)行將加快；通過“制度規(guī)范”，將一定程度上提升民營企業(yè)獲得資金的效率；加大民營企業(yè)的擔(dān)保，有利于民營企業(yè)融資；加強清理拖欠民營企業(yè)賬款。這些政策或邊際上緩解民企的資金壓力，但在經(jīng)濟下行壓力下，總體的效果尚待觀察。

那么，如何解讀1月份的金融數(shù)據(jù)呢？是否代表“寬信用”已經(jīng)開啟呢？人民幣新增貸款和社融創(chuàng)新高（3.23萬億元和4.64萬億元），M2同比更顯著反彈至8.4%（前值8.1%）。信貸沖量，但質(zhì)還有待提高。企業(yè)票據(jù)和短貸帶動貸款創(chuàng)新高。1月人民幣貸款同比多增的3300億元中，票據(jù)和短期貸款即同比多增6800億，為最大貢獻；中長期貸款占比65%，與2018年均值差別不大。短期貸款大增而中長期貸款未改觀或是銀行額度充裕、信貸擴張仍謹慎的體現(xiàn)。

表內(nèi)外票據(jù)融資創(chuàng)歷史新高，期限短，也不排除部分為套利，一方面貼現(xiàn)利率隨流動性改善而顯著下行，不排除部分企業(yè)可能通過票據(jù)融資轉(zhuǎn)而進行結(jié)構(gòu)性存款套利，而部分銀行在風(fēng)險偏好仍低、對私人貸款仍謹慎、小微民企有指標(biāo)、貸款額度較寬裕的情況下亦愿意增多短期限的票據(jù)。實體信貸中，居民按揭同比僅小幅回暖，與2009年底單月的6500%，2013年初的

320%和2016年初的170%無可比擬（圖12）。

企業(yè)信貸最大投向是基建類，有年初搶好項目的因素。產(chǎn)業(yè)中長期貸款中房地產(chǎn)業(yè)占比下降（28.3%，比上年同期低5.1個百分點），其他服務(wù)

業(yè)占比上升（55%，比上年同期高6.4個百分點）。債券凈融資4990億，同比大增3768億，其中，圖13表明城投和建筑占比大增至69%（2018全年為55%），房地產(chǎn)略降，制造業(yè)基本持平。但即便如此，目前來看，基建投資的增幅也難以爆發(fā)，我們維持全年7%左右的增速的預(yù)測。

圖12：按揭僅略有回暖 圖13：城投和建筑債券占比上升

3MMA,% 新增居民中長期貸款同比

300 新增居民中長期貸款/新增實體貸款（右）250

200

150

100

50

0

-50

-100

3MMA,%

80

70

60

50

40

30

20

10

0

%400

300

200

100

0

-100

-200

-300

采礦 制造業(yè) 城投 建筑 地產(chǎn) 商務(wù)租賃 其他

201120122013201420152016201720182019 2015 2016 2017 2018 Jan-19

資料來源：WIND，截至2019年1月末 資料來源：WIND，整理

第三條“水路”更值得關(guān)注

2019年前面兩條“水路”仍然受阻，但第三條路靈活性較大，就是加大對政府“放水”。一談到對政府“放水”，很多人馬上想到的就是大搞基建，這

是慣性思維，因為之前我國在經(jīng)濟下行時期一直習(xí)慣于需求管理，就是直接刺激需求。其實寬財政包括兩個方面:增支與減收。以前大家習(xí)慣了需求管理的增支，從而總是認為寬財政就是搞基建。但是，現(xiàn)在這個思維必須要改變，不是簡單地增支，寬財政也包括減收，減稅降費，比如特朗普的寬財政主要就是減稅。

因此，財政“加力提效”就不是簡單地搞基建，而減稅降費規(guī)模將加大，財政赤字率上升，給對政府投放貨幣打開窗口。今年基建投資增速會改善是共識，但市場上樂觀的估算也就是10%或稍多，悲觀的約5%左右，高于去年的1.8%（包括水利、電力的廣義基建），而過去很長時間動不動就是15-20%的增速。預(yù)計2019年廣義財政赤字率或達7.3%。雖然減稅降費也會增加赤字，但是對貿(mào)易順差的拖累會遠弱于基建，因為企業(yè)不會把減稅所節(jié)省的資金全部用于投資，因此靈活性較大。

“文火燉湯”良性循環(huán)

如果是第三條“水路”通股市，大家想到的一個問題是，跟第二條“水路”相比，這條“水路”比較慢，對股市未必有支撐。這個說法值得商榷。為什么呢？

首先，對基建和樓市“大放水”短期可能改善風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價，從而推升股市估值。但這種風(fēng)險偏好的改善可能是“曇花一現(xiàn)”，而之后的風(fēng)險偏好很可能大幅下滑，市場經(jīng)歷更大的波動。

這是一方面是因為我國的基建空間總體上已經(jīng)不比從前了，高速增長難以持續(xù)。根據(jù)我們在2019年1月20日的深度報告《中國基建空間還有多大？》中的分析，從“剛需”來看，未來三年中國基建投資名義增速較合理的區(qū)間大約為6-10%。從融資方式來看，鑒于地方隱性債務(wù)較高，基建未來對城投的依賴會下降。更多要依賴顯性債務(wù)，如適度增加財政赤字、擴大地方政府專項債發(fā)行，以及發(fā)揮PPP的補充作用。過高的基建投資可能帶來信用風(fēng)險以及資源浪費問題。

另一方面是因為基建帶動某些相關(guān)行業(yè)，但對其他行業(yè)而言，可能是擠壓作用更大，比如原材料成本和勞動力成本擠壓。

其二，如前所述，對樓市“大放水”意味著金融風(fēng)險卷土重來，樓市反彈一開始可能導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好改善，支撐股市，但金融風(fēng)險的聚集使得市場對未來的樓市更為擔(dān)心，以致風(fēng)險偏好再次下降，結(jié)果可能也是股市波動更劇烈。

雖然市場有部分人士期望政府再次對樓市“大放水”，但從市場定價來看，多數(shù)投資者可能并不認為真的會這樣。比如，上一輪經(jīng)濟下行、政策放松之前（2013年12月至2014年9月），地產(chǎn)股漲幅遠多于大盤，表明市場對樓市充滿信心（圖14）。之后政策以及樓市的演變確實證實了這個預(yù)期。而本輪經(jīng)濟下行時期地產(chǎn)股跌幅甚于大盤，市場對樓市的看法或已悄然生變。債市亦有類似現(xiàn)象（圖15），2013年12月至2014年9月期間，地產(chǎn)債凈價漲幅遠多于整個中證信用債漲幅，而這次是反過來的。

圖14：股市定價表明市場對樓市看法或已變 圖15：債市定價亦表明市場對樓市看法或已變

% 滬深300 房地產(chǎn)（中信） % 中證信用(凈價) 中證地產(chǎn)債(凈)

30 6

20 5

10 4

0 3

-10 2

-20 1

-30

2013-12至2014-9 2017-12至2019-1

0

2013-12至2014-9 2017-12至2019-1

資料來源：WIND，測算 資料來源：WIND，

而通過減稅降費來“放水”結(jié)果是良性循環(huán)，有如下幾方面的原因。第一，現(xiàn)在企業(yè)最大的困難是成本壓力太大（稅費成本、人力成本、物流成本、財務(wù)費用等），減稅降費直接降低企業(yè)負擔(dān)。減稅降費直接改善企業(yè)盈利，支撐股市。第二，減稅降費是“普惠”，不只是利好某幾個行業(yè)，而是大多數(shù)行業(yè)都會受益。第三，企業(yè)資產(chǎn)負債表得到改善增強其融資能力，提升銀行的風(fēng)險偏好，緩解“緊信用”情況。在經(jīng)濟下行的情況下，即使銀行增加對企業(yè)放貸，但其持續(xù)性存疑。這是因為如果企業(yè)資產(chǎn)負債表不改善，其杠桿上升會導(dǎo)致銀行的風(fēng)險偏好進一步惡化。第四，減稅降費雖然不會立即導(dǎo)致經(jīng)濟增速改善，但更可持續(xù)，不會加劇經(jīng)常項目惡化問題，是“文火燉湯”，不是“烈火烹油”，市場也更加健康。

此外，我們認為“放水”并不是大水漫灌，而是讓更多資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟和中小微企業(yè)。正如2月20日李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上重申，“穩(wěn)健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞‘大水漫灌’”。

哪些行業(yè)受益？

第三條“水路”惠及哪些行業(yè)呢？時點上關(guān)注什么呢？從盈利角度看，在

PPI增速繼續(xù)放緩的背景下，整體企業(yè)利潤增速放緩趨勢不改，可能明顯低于2018年的10%左右，但行業(yè)間有分化。上游部分得益于第三條“水路”帶來的基建增速反彈，下游則因為減產(chǎn)限產(chǎn)力度不再加大，其成本上升速度放緩。而更值得關(guān)注的是，第三條“水路”帶來的減稅降費改善相關(guān)行業(yè)的盈利，圖16-17描述的是我們估算的如果增值稅和所得稅稅率下行一個百分點對各個行業(yè)的影響。

圖16：增值稅稅率降低1個百分點對凈