管理者收購概述

1、第一章 管理者收購概述第一節(jié) 管理者收購的產(chǎn)生和發(fā)展MBO的產(chǎn)生和發(fā)展是與LBO緊密聯(lián)系的。杠桿并購(Leveraged Buyout，簡稱LBO)是一種對股票市場、公司重組和治理發(fā)揮了重要影響的交易技術(shù)。LBO起源于60年代中期，于80年代中期和后期達(dá)到高潮，其間涌現(xiàn)了一批專門從事杠桿并購交易(LBO)的機(jī)構(gòu)和著名人士，例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，F(xiàn)orstman Little & Co.，Black-Stone Group，Gibbons Green & Van Amerongen，Wasserstein & Perilla，Wesray Capital等，導(dǎo)

2、演了美國上市公司的大規(guī)模重組浪潮，即使財(cái)富500家大公司也不能幸免。其中，最負(fù)盛名的公司就是KKR公司。KKR在119766年由杰杰里科爾伯伯格（JJerrry KKohllberrg）、亨亨利克萊維維(Krraviis) 和喬治治羅伯茨茨（Geeorgge RRobeertss）三個(gè)個(gè)猶太后后裔合伙伙人創(chuàng)立立。KKKR開杠杠桿并購購之先河河，執(zhí)杠杠桿并購購之牛耳耳，是美美國最早早、最大大、最著著名的專專業(yè)從事事LBOO的私人人合伙企企業(yè)。KKKR119799年完成成了700年代最最大的LLBO交易3.43億億美元收收購Hooudaaillle公司司，800年代100億美元元以上的的21筆LB

3、OO交易中中，KKKR占有有8席，最最大的LLBO交交易也是是KKRR完成的的2448億美美元收購購RJRR Naabissco公公司。119766年KKRR創(chuàng)立時(shí)時(shí)只有112萬美美元。119900年，它它可以從從機(jī)構(gòu)投投資者處處籌集到到5800億美元元。LBO模式式由科爾爾伯格首首創(chuàng)，在在創(chuàng)立KKKR公公司前，科科爾伯格格是Beear Steearnns投資資銀行公公司財(cái)務(wù)務(wù)部主管管之一。早早在600年代中中期，科科爾伯格格就注意意到不少少成功的的家族企企業(yè)主由由于年事事已高，愿愿意出售售企業(yè)股股權(quán)，但但又希望望能合理理避稅和和保留家家族控制制權(quán)。當(dāng)當(dāng)時(shí)要這這樣做只只有兩種種途徑：(1)上市

4、；(2)將企業(yè)業(yè)出售給給大公司司。但家家族企業(yè)業(yè)創(chuàng)始人人通常不不愿意上上市，不不希望把把自己辛辛苦創(chuàng)立立的企業(yè)業(yè)交給自自己不了了解的外外部成千千上萬對對公司長長期經(jīng)營營沒有興興趣的投投資者，也也不愿意意把企業(yè)業(yè)出售給給大公司司。為此此，科爾爾伯格設(shè)設(shè)計(jì)了杠杠桿收購購模式，即即把家族族企業(yè)的的大部分分股權(quán)出出售給一一個(gè)由股股權(quán)投資資者組成成的投資資團(tuán)體，家家族仍然然持有公公司部分分股權(quán)，而而投資團(tuán)團(tuán)體也同同意家族族繼續(xù)經(jīng)經(jīng)營該公公司。由由于投資資團(tuán)體的的收購資資金源于于舉債，即即杠桿貸貸款，企企業(yè)債務(wù)務(wù)比例較較高，經(jīng)經(jīng)營者承承受的壓壓力較大大，必須須努力改改善企業(yè)業(yè)現(xiàn)金流流，以便便償還債債務(wù)。1

5、19655年，科科爾伯格格首次實(shí)實(shí)現(xiàn)了設(shè)設(shè)計(jì)方案案。他組組織了一一個(gè)投資資團(tuán)體出出價(jià)9550萬美美元購買買了Stternn Meetalls公司司大部分分股權(quán)，實(shí)實(shí)際出資資只有550萬美美元，其其余通過過借債。該該公司創(chuàng)創(chuàng)辦人已已72歲，家家族仍然然持有公公司少部部分股份份并繼續(xù)續(xù)經(jīng)營。該該家族經(jīng)經(jīng)營非常常成功，采采取LBBO收購購4年后，投投資者從從公司收收到的現(xiàn)現(xiàn)金不僅僅還清了了貸款，而而且向公公眾出售售其500萬美元元初始投投資，共共收回4400萬萬美元。進(jìn)進(jìn)入700年代，越越來越多多的業(yè)務(wù)務(wù)多元化化企業(yè)集集團(tuán)(CCongglommeraatess)尋求求出售下下屬業(yè)績績不佳的的企業(yè)。這

6、這些企業(yè)業(yè)在進(jìn)入入企業(yè)集集團(tuán)以前前往往是是盈利的的。而且且，這些些部門的的經(jīng)營者者也相信信，如果果脫離企企業(yè)集團(tuán)團(tuán)，他們們的企業(yè)業(yè)仍然可可以回到到盈利狀狀態(tài)。為為此，科科爾伯格格設(shè)計(jì)了了企業(yè)管管理層參參與的杠杠桿收購購模式即即管理者者收購(MBOO)：吸吸收被收收購企業(yè)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐豐富的管管理人員員參與LLBO，即即給那些些對企業(yè)業(yè)經(jīng)營和和價(jià)值具具重要決決定作用用的主要要管理人人員分配配有吸引引力的股股份，目目的在于于促進(jìn)與與企業(yè)管管理層的的有效合合作。這這就是MMBO的的產(chǎn)生。70年代中中期以后后，隨著著股票市市場價(jià)值值評估理理念的變變化，投投資者已已不再青青睞業(yè)務(wù)務(wù)多元化化的企業(yè)業(yè)集團(tuán)，企企業(yè)

7、集團(tuán)團(tuán)出售下下屬公司司的數(shù)目目急劇增增加。119777年，這這種出售售占當(dāng)時(shí)時(shí)并購交交易的553%。投投資者也也相信企企業(yè)集團(tuán)團(tuán)所屬的的很多企企業(yè)如果果分立出出來是能能夠盈利利的。MMBO也也因此得得到廣泛泛應(yīng)用，其其實(shí)施效效果也大大大超出出了所有有參與者者的預(yù)期期，MBBO在這這一期間間得到了了進(jìn)一步步地發(fā)展展。進(jìn)入80年年代后，MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展。到80年代末，800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理層的持股比例達(dá)3以上(在西方，一般認(rèn)為3以上持股比例可達(dá)到控股要求)。到90年代代，MBBO又被被

8、眾多學(xué)學(xué)者、專專家視作作完善公公司治理理結(jié)構(gòu)的的有效手手段。同同時(shí)借助助金融政政策的改改變，大大多數(shù)公公司的管管理層可可以通過過上至銀銀行下至至公開市市場、債債券市場場、保險(xiǎn)險(xiǎn)公司甚甚至基金金公司等等渠道獲獲得融資資。多數(shù)數(shù)投資者者認(rèn)為一一個(gè)由管管理層直直接控股股的公司司更值得得信賴。管管理者收收購在歐歐美的發(fā)發(fā)展如圖圖1.11。40000400003000020000100000600500400300200100 020001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981公司數(shù)百萬美元實(shí)

9、施MBO的公司家數(shù) 總金額圖1.1 19981-20000年歐歐美MBBO發(fā)展展趨勢資料來源：Repportt foor MManaagemmentt Buuy-oout Ameericca-EEuroope Revviewws對管理者收收購進(jìn)行行研究并并正式命命名的是是英國。1980年，英國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特在研究公司的分立和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們只籠統(tǒng)地稱之為“Buy outs”。后來，英國對此類收購進(jìn)行融資的主要機(jī)構(gòu)-工商金融機(jī)構(gòu)（Industrial and Commer

10、cial Finance Corporation）把這種現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購（Management Buyouts），簡稱MBO，該名稱一直沿用至今。在工商金融公司和諾丁漢大學(xué)的聯(lián)合倡導(dǎo)下，1981年3月，英國首屆關(guān)于MBO的全國性會(huì)議在諾丁漢大學(xué)舉行，引起了工業(yè)界和商業(yè)界的廣泛關(guān)注，極大地促進(jìn)了對MBO的研究。此后，MBO在歐美各國得到蓬勃發(fā)展。第二節(jié) 管理者者收購的的涵義與與特征一、管理者者收購的的涵義管理者收購購（MBBO）是是Mannageemennt BBuy-outts的英英文縮寫寫，Maanaggemeent含含義是：經(jīng)理、管管理人員員的意思思，可以以統(tǒng)稱為為“管理者者”，B

11、uyy-ouuts:是指通通過購買買一個(gè)公公司的全全部或大大部分股股份（ssharres）來來獲得該該公司的的控制權(quán)權(quán)。所以以，管理理者收購購（MBBO）的的含義是是管理者者為了控控制所在在公司而而購買該該公司股股份的行行為。管管理者收收購（MMBO）譯譯成中文文是“管理者者收購”，“經(jīng)理層層收購”或“經(jīng)理層層融資收收購”。其實(shí)實(shí)質(zhì)是公公司的管管理者或或經(jīng)理層層運(yùn)用杠杠桿收購購的方式式，利用用借貸所所融資本本購買本本公司的的股份，從從而改變變本公司司所有者者結(jié)構(gòu)、控控制權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)，使企企業(yè)的原原經(jīng)營者者變成了了企業(yè)的的所有者者，從而而獲得預(yù)預(yù)期收益益的一種種收購行行為【1】 【1】

12、 王巍，李曙光：管理者收購-從經(jīng)理到股東，1999年，中國人民大學(xué)出版社，北京。從管理者收收購的定定義中，我我們又引引出杠桿桿收購概概念。杠杠桿收購購的英文文簡稱是是LBOO，（Leeverrageed BBuy-outts），它它是一種種利用高高負(fù)債融融資購買買目標(biāo)公公司的股股份，以以達(dá)到控控制、重重組該目目標(biāo)公司司的目的的，并從從中獲得得超過正正常收益益的有效效金融工工具。杠杠桿收購購的實(shí)施施者通常?？煞譃闉橐韵滤乃念悾?. 專業(yè)業(yè)并購公公司以及及專門從從事并購購業(yè)務(wù)的的投資基基金公司司2. 對并并購業(yè)務(wù)務(wù)有興趣趣的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者3. 由私私人控制制的非上上市公司司或個(gè)人人4. 能通通過借

13、債債融資收收購的目目標(biāo)公司司內(nèi)部管管理人員員可見，當(dāng)杠杠桿收購購的實(shí)施施者是目目標(biāo)公司司的管理理者或經(jīng)經(jīng)理層時(shí)時(shí)，LBBO就成成為管理理者收購購（MBBO），即即管理者者收購。二、管理者者收購的的主要特特征1. 管理理者收購購（MBBO）的的主要實(shí)實(shí)施者是是目標(biāo)公公司內(nèi)部部的經(jīng)理理和管理理人員這些人對本本公司非非常了解解，而且且有很強(qiáng)強(qiáng)的經(jīng)營營管理能能力。他他們通過過設(shè)立新新公司，并并以新公公司的名名義來實(shí)實(shí)施收購購行為。通通過實(shí)施施管理者者收購，他他們由單單純的經(jīng)經(jīng)營者變變成經(jīng)營營者與所所有者合合二為一一；2. 管理理者收購購（MBBO）主主要融資資手段是是借貸融融資這要求目標(biāo)標(biāo)公司的的管理

14、者者要有較較強(qiáng)的資資本運(yùn)作作能力。其其融資方方案不僅僅要滿足足債權(quán)人人和權(quán)益益持有人人的要求求，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)預(yù)期的的收益，而而且管理理者還要要承擔(dān)一一定的融融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)； 3. 有較較大的成成本下降降、提高高經(jīng)營利利潤的潛潛力空間間和能力力，具有有比較強(qiáng)強(qiáng)且穩(wěn)定定的現(xiàn)金金流產(chǎn)生生能力投資者通過過對目標(biāo)標(biāo)公司股股權(quán)、控控制權(quán)、資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)以及業(yè)業(yè)務(wù)的重重組，來來達(dá)到節(jié)節(jié)約代理理成本、獲獲得巨大大的現(xiàn)金金流入并并給投資資者帶來來超常收收益的目目的。隨著管理者者收購（MBO）的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實(shí)踐中又派生出兩種管理者收購（MBO）形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施

15、收購，這樣使管理者收購（MBO）更易獲得成功；二是管理者收購與員工持股計(jì)劃（ESOP，即Employee Stock Ownership Plans）或員工控股收購（EBO Employee Buyout）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。第三節(jié) 管理者者收購適適用對象象并不是所有有的企業(yè)業(yè)都適合合管理者者收購，管管理者收收購的適適用對象象一般有有以下幾幾種：一、上市公公司這類管理者者收購（MBO）目標(biāo)為股票在證券交易所上市的公司，通常公司被收購后即轉(zhuǎn)為私人控股，股票停止上市交易，所以又稱為“非市場化”。二、集團(tuán)的的子公司司或分支支機(jī)構(gòu)上世紀(jì)末和和本

16、世紀(jì)紀(jì)20年代代的兩次次購并浪浪潮產(chǎn)生生橫向一一體化的的企業(yè)及及縱向一一體化的的康采恩恩，600年代世世界第三三次購并并浪潮又又誕生了了龐大的的混合聯(lián)聯(lián)合企業(yè)業(yè)集團(tuán)。進(jìn)進(jìn)入800年代，一一些多種種經(jīng)營的的集團(tuán)逆逆向操作作，出售售其累贅贅的子公公司和分分支機(jī)構(gòu)構(gòu)，甚至至從某特特定行業(yè)業(yè)完全退退出，以以便集中中力量發(fā)發(fā)展核心心業(yè)務(wù)，或或者是改改變經(jīng)營營重點(diǎn)，將將原來的的邊緣產(chǎn)產(chǎn)業(yè)定為為核心產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，從從而出售售其余部部分業(yè)務(wù)務(wù)（包括括原核心心業(yè)務(wù)），這這時(shí)候最最愿意購購買的人人，往往往是最了了解情況況的內(nèi)部部管理者者。出售售決策做做出后，賣賣主要選選擇具體體的買主主，選擇擇的重要要因素之之一是各各方

17、出價(jià)價(jià)的高低低。外部部購買者者出價(jià)的的依據(jù)是是目標(biāo)企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)、經(jīng)營營活動(dòng)以以及與自自身業(yè)務(wù)務(wù)的協(xié)調(diào)調(diào)程度，而而內(nèi)部購購買者則則擁有關(guān)關(guān)于企業(yè)業(yè)潛力的的詳細(xì)信信息。但但出價(jià)高高低并非非賣主考考慮的唯唯一因素素。以下下幾種情情況會(huì)增增強(qiáng)管理理者購買買的競爭爭能力：1. 賣主主出于非非財(cái)務(wù)目目標(biāo)的考考慮。比比如，若若賣給第第三者會(huì)會(huì)損害賣賣主的形形象，或或希望盡盡快平穩(wěn)穩(wěn)地脫手手，賣主主往往更更愿意選選擇管理理者收購購（MBBO）；2. 管理理者已擁擁有目標(biāo)標(biāo)公司很很大比例例的股份份，或掌掌握了不不為賣方方和外部部競爭者者所知曉曉的重要要內(nèi)幕消消息。當(dāng)當(dāng)然，管管理者亦亦需正確確估計(jì)其其專業(yè)

18、技技能及地地位所賦賦予的討討價(jià)還價(jià)價(jià)能力，若若優(yōu)勢不不大則應(yīng)應(yīng)慎重考考慮是否否參與競競爭，否否則一旦旦收購失失敗，他他們可能能很快會(huì)會(huì)被解雇雇；3. 與集集團(tuán)分離離后，新新獨(dú)立的的企業(yè)與與原母公公司還保保持一定定的貿(mào)易易聯(lián)系（作作為原料料供應(yīng)商商或客戶戶）。此此時(shí)若賣賣給外部部購買者者，可能能形成壟壟斷，對對集團(tuán)利利益不利利，故賣賣方往往往趨向選選擇管理理者收購購（MBBO），因因?yàn)楣芾砝碚邔で笄笈c母公公司合作作的愿望望一般強(qiáng)強(qiáng)于外部部購買者者。三、私有化化的公營營部門私有化的公公營部門門有以下下幾種情情況：（一）將國國有企業(yè)業(yè)整體出出售；（二）將國國有企業(yè)業(yè)整體分分解為多多個(gè)部分分，再分分別

19、賣出出，原企企業(yè)成為為多個(gè)獨(dú)獨(dú)立的私私營企業(yè)業(yè)；（三）多種種經(jīng)營的的龐雜的的公眾集集團(tuán)公司司出售其其邊緣業(yè)業(yè)務(wù)，繼繼續(xù)保留留其核心心業(yè)務(wù)；（四）地方方政府或或準(zhǔn)政府府部門出出售一些些地方性性服務(wù)機(jī)機(jī)構(gòu)。以上這些都都是管理理者收購購（MBBO）的潛在在機(jī)會(huì)。雖雖然公營營部門私私有化可可以有多多種形式式，但管管理者收收購（MMBO）無疑是是最有效效、最靈靈活的一一種。它它一方面面將資本本市場的的監(jiān)督機(jī)機(jī)制引入入公營部部門；另另一方面面又使管管理者成成為股東東，刺激激了他們們的經(jīng)營營積極性性。800年代英英國對公公營部門門實(shí)行私私有化時(shí)時(shí)，就廣廣泛采用用了管理理者收購購（MBBO）形式及及其派生生形

20、式員員工控股股收購（EBO）。對于東歐正在進(jìn)行的改革，管理者收購（MBO）、EBO也是最可接受的、可操作性最強(qiáng)的私有化方式。第四節(jié) 我國開開展管理理者收購購的意義義管理者收購購作為一一種制度度創(chuàng)新，對對于我國國企業(yè)的的有效整整合、降降低代理理成本、提提高經(jīng)營營管理效效率以及及社會(huì)資資源的優(yōu)優(yōu)化配置置都有著著重大意意義，具具體表現(xiàn)現(xiàn)在：一、有利于于我國國國有企業(yè)業(yè)改革20世紀(jì)990年代代以后，我我國政府府明確提提出了國國有企業(yè)業(yè)改革的的主張，政政府主張張?jiān)谝欢ǘǔ潭壬仙蠈杏衅髽I(yè)的的產(chǎn)權(quán)有有償出售售。黨的的十五屆屆四中全全會(huì)的召召開，做做出了國國有企業(yè)業(yè)發(fā)展的的重大決決定，強(qiáng)強(qiáng)調(diào)要對對國有企企

21、業(yè)做出出戰(zhàn)略性性的調(diào)整整，大多多數(shù)國有有企業(yè)要要“退出”一般性性競爭領(lǐng)領(lǐng)域，國國有企業(yè)業(yè)如何退退出，就就成為一一個(gè)難題題。因此此，管理理者收購購對國有有企業(yè)建建立退出出機(jī)制有有著重要要的借鑒鑒意義。此此外，管管理層在在收購國國有企業(yè)業(yè)之后，可可以通過過出售國國有企業(yè)業(yè)的非核核心業(yè)務(wù)務(wù)和不合合理的投投資項(xiàng)目目，這在在一定程程度上可可以解決決國有企企業(yè)高負(fù)負(fù)債的問問題。二、有利于于明晰國國有企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)由于歷史的的原因，國國有企業(yè)業(yè)的行業(yè)業(yè)主管部部門和資資產(chǎn)管理理部門相相脫節(jié)，而而集體企企業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系系更是五五花八門門，再加加上從880年代代開始的的承包制制，使其其產(chǎn)權(quán)關(guān)關(guān)系更為為復(fù)雜，致致使我國

22、國大量企企業(yè)存在在“所有者者缺位”的問題題。如果果通過管管理者收收購的方方式收購購目標(biāo)企企業(yè)，即即管理層層或全體體職工共共同出資資購買企企業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，成成為企業(yè)業(yè)的新股股東，從從而使企企業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)得以以明晰，那那么圍繞繞著產(chǎn)權(quán)權(quán)的一系系列問題題也迎刃刃而解。三、有利于于國有企企業(yè)的企企業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整和和業(yè)務(wù)整整合 管管理者收收購能夠夠有力地地推動(dòng)社社會(huì)產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整，同同時(shí)也是是企業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整的主要要方法之之一。隨隨著信息息技術(shù)的的發(fā)展與與廣泛應(yīng)應(yīng)用，社社會(huì)分工工越來越越細(xì)，企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營更講講究全國國甚至全全球范圍圍內(nèi)的協(xié)協(xié)同與合合作，傳傳統(tǒng)國有有企業(yè)那那種“大而全全”、“小而全全”的經(jīng)

23、營營理念已已經(jīng)不適適應(yīng)全球球競爭的的需要。國國有企業(yè)業(yè)應(yīng)該積積極參與與全球分分工與協(xié)協(xié)作，甩甩掉那些些缺乏贏贏利能力力或發(fā)展展優(yōu)勢不不足的子子公司或或分支機(jī)機(jī)構(gòu)，有有效地調(diào)調(diào)整資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集集中資源源深入拓拓展核心心業(yè)務(wù)，構(gòu)構(gòu)建企業(yè)業(yè)的核心心能力。通通過管理理者收購購，既避避免了母母公司的的經(jīng)濟(jì)情情報(bào)外泄泄，同時(shí)時(shí)又可以以更方便便地同管管理者收收購企業(yè)業(yè)建立協(xié)協(xié)作關(guān)系系。 四四、有利利于降低低企業(yè)的的代理成成本通過管理者者收購，能能夠有效效地降低低企業(yè)代代理成本本。國有有企業(yè)的的所有者者和經(jīng)營營者分離離，實(shí)質(zhì)質(zhì)上形成成所謂的的委托代代理關(guān)系系。代理理成本不不僅包括括以薪金金和紅利利形式付付給管

24、理理者的監(jiān)監(jiān)督費(fèi)用用，還包包括一大大筆隱形形成本，即即因管理理者錯(cuò)過過和忽視視企業(yè)發(fā)發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)而造成成的損失失。代理理成本在在傳統(tǒng)國國有企業(yè)業(yè)普遍存存在，它它造成資資源的浪浪費(fèi)和配配置的相相對無效效，使企企業(yè)及整整個(gè)社會(huì)會(huì)利益受受到侵蝕蝕。降低低代理成成本是管管理者收收購的深深層動(dòng)因因之一。如要直接監(jiān)監(jiān)督他們們，則需需耗費(fèi)大大量財(cái)力力、人力力和物力力，既不不現(xiàn)實(shí)又又未必奏奏效，一一般只能能借助于于機(jī)械的的標(biāo)準(zhǔn)化化經(jīng)營指指標(biāo)進(jìn)行行考核。而而當(dāng)指標(biāo)標(biāo)未達(dá)到到時(shí)，也也常常因因?yàn)榉N種種原因無無力直接接干預(yù)。國國家則被被迫承擔(dān)擔(dān)“最后貸貸款人”的義務(wù)務(wù)，導(dǎo)致致無效或或低效經(jīng)經(jīng)營。管理者收購購使管理理者擁

25、有有經(jīng)營者者和所有有者的雙雙重身份份，從而而調(diào)動(dòng)其其積極性性。同時(shí)時(shí)管理者者收購常常伴有高高負(fù)債杠杠桿的作作用，會(huì)會(huì)對管理理者產(chǎn)生生債務(wù)約約束，增增加其壓壓力，促促使其努努力工作作。金融融機(jī)構(gòu)的的介入，使使得對管管理者的的監(jiān)督更更有效和和更積極極，減少少了代理理成本機(jī)機(jī)會(huì)的產(chǎn)產(chǎn)生，降降低了代代理成本本。五、有利于于培養(yǎng)一一支專業(yè)業(yè)化的高高素質(zhì)的的企業(yè)家家隊(duì)伍企業(yè)家作為為對企業(yè)業(yè)未來不不確定因因素的決決策者，他他的才能能優(yōu)劣以以及能否否充分發(fā)發(fā)揮是企企業(yè)能否否發(fā)展的的前提，企企業(yè)家才才能是一一種自信信、冒險(xiǎn)險(xiǎn)、競爭爭意志力力、敬業(yè)業(yè)精神、創(chuàng)創(chuàng)新精神神及對潛潛在機(jī)會(huì)會(huì)的敏感感和直覺覺等諸多多素質(zhì)的

26、的合成。然然而企業(yè)業(yè)家才能能作為一一種人力力資本，有有著天然然依附于于人的特特性，如如果管理理者不愿愿釋放依依附于身身的才能能，企業(yè)業(yè)所有者者則無能能為力。管管理者收收購為管管理者實(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)家理想想開辟了了一條新新途徑，極極大地刺刺激管理理者的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)意識(shí)識(shí)，能有有效調(diào)動(dòng)動(dòng)企業(yè)管管理者釋釋放企業(yè)業(yè)家才能能的積極極性，有有利于在在中國形形成真正正的企業(yè)業(yè)家階層層，并且且反過來來影響國國有企業(yè)業(yè)的改革革和經(jīng)營營。六、有利于于中國的的非公有有企業(yè)解解決從家家族式企企業(yè)向現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)的變革革在產(chǎn)權(quán)的問問題上，非非公有制制企業(yè)不不存在產(chǎn)產(chǎn)權(quán)模糊糊、產(chǎn)權(quán)權(quán)主體缺缺位問題題，其主主要問題題是治理理結(jié)構(gòu)上上的

27、問題題。中國國的非公公有制企企業(yè)絕大大多數(shù)還還是家族族式的組組織與管管理，對對家族以以外的管管理人員員總是不不信任和和存有戒戒心，處處處設(shè)防防與限制制，缺少少發(fā)展現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)所必需需的信任任基礎(chǔ)。這這也是很很多家族族式企業(yè)業(yè)發(fā)展到到一定的的階段就就停滯不不前或中中途夭折折的重要要原因。要要解決這這個(gè)問題題，保證證企業(yè)的的持續(xù)發(fā)發(fā)展，管管理者收收購是一一種較可可行的方方法。通通過職業(yè)業(yè)經(jīng)理和和專業(yè)管管理人才才的介入入和滲透透，可以以推動(dòng)家家族式企企業(yè)向現(xiàn)現(xiàn)代型企企業(yè)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，通通過管理理者收購購（MBBO）使使得原所所有者退退出或部部分退出出，更有有利于非非公有企企業(yè)的二二次創(chuàng)業(yè)業(yè)及可持持續(xù)發(fā)展

28、展，最終終實(shí)現(xiàn)企企業(yè)價(jià)值值的提升升。第二章 管理者者收購的的理論分分析第一節(jié) 管理者者收購的的理論假假設(shè)管理者收購購的理論論假設(shè)主主要有以以下四個(gè)個(gè)：價(jià)值值創(chuàng)造、管管理機(jī)會(huì)會(huì)主義、稅稅收利益益【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Ch

29、aracteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 11, p111129.一、價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造論價(jià)值創(chuàng)造論論是管理理者收購購主要的的理論基基礎(chǔ)，該該理論認(rèn)認(rèn)為管理理者收購購之所以以能夠創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值值，原因因在于：可以降低代代理成本本首先，管理理者收購購后企業(yè)業(yè)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)比較較集中且且穩(wěn)定。特特別是機(jī)機(jī)構(gòu)股東東的介入入，使監(jiān)監(jiān)督更為為有效；其次，管管理者收收購常伴伴有高負(fù)負(fù)債杠桿桿的作用用，這就就可以迫迫使企業(yè)業(yè)將現(xiàn)金金流量用用于償還還債務(wù)而而不是支支付股息息。相對對于

30、股息息的發(fā)放放來說，管管理人員員對于償償還債務(wù)務(wù)的自由由選擇的的余地較較小，即即債務(wù)減減少了管管理人員員的對自自由現(xiàn)金金流量的的分配權(quán)權(quán)，減少少了自由由現(xiàn)金流流量所導(dǎo)導(dǎo)致的代代理成本本(詹森，119933)【2】 AnJu Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.2】；最最后，由由于管理理者收購購后所有有權(quán)適當(dāng)當(dāng)集中于于大股東

31、東手中，這這就有利利于解決決投資者者搭便車車問題。當(dāng)當(dāng)控制權(quán)權(quán)集中在在少數(shù)投投資者手手中時(shí)，由由于他們們占有企企業(yè)利益益的大部部分，他他們比控控制權(quán)(如投票票權(quán))分散在在很多投投資者手手中時(shí)更更容易采采取一致致行動(dòng)，他他們有動(dòng)動(dòng)力去搜搜集有關(guān)關(guān)企業(yè)的的信息和和監(jiān)督經(jīng)經(jīng)理，從從而可以以避免搭搭便車問問題。在在某些情情況下，大大股東還還有足夠夠多的投投票權(quán)對對經(jīng)理施施加壓力力甚至通通過代理理人爭奪奪戰(zhàn)和收收購來罷罷免經(jīng)理理。也就就是說，大大股東們們是通過過共同利利益最大大化和對對企業(yè)資資產(chǎn)的充充分控制制來解決決代理問問題的。另另外集中中方式也也體現(xiàn)在在大債權(quán)權(quán)人，大大債權(quán)人人通過【2】 AnJu

32、Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.管理者收購購可以降降低管理理者專屬屬性投資資風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目需需要管理理人員付付出不成成比例的的艱辛努努力，但但當(dāng)管理理人員進(jìn)進(jìn)行專有有性投資資時(shí)，這這種專屬屬性投資資就很容容易遭到到劫持。因因此只有有在管理理人員獲獲得該項(xiàng)項(xiàng)目收益益的相應(yīng)應(yīng)的比例例時(shí)，該該項(xiàng)目才才會(huì)被采采納，但但外部股股東

33、可能能認(rèn)為這這些管理理人員報(bào)報(bào)酬合同同過于慷慷慨，于于是外部部股東和和其它利利益相關(guān)關(guān)者傾向向于剝削削管理者者的報(bào)酬酬(包括這這些投資資收益或或準(zhǔn)租金金)。阿爾爾欽和伍伍德沃德德(19986)指出，越越是依賴賴于團(tuán)隊(duì)隊(duì)(企業(yè))經(jīng)營水水平的資資源所有有者就越越會(huì)重視視控制團(tuán)團(tuán)隊(duì)的權(quán)權(quán)利，并并要求成成為權(quán)益益所有者者。在實(shí)實(shí)施管理理者收購購后就可可以使管管理人員員自己采采納這些些專屬性性的投資資計(jì)劃。另另外，在在資本市市場比較較發(fā)達(dá)的的國家，管管理者收收購的一一個(gè)主要要作用是是降低敵敵意接管管的威脅脅，從而而提高了了管理人人員與雇雇員對自自身人力力資源投投資的動(dòng)動(dòng)力。管理者收購購后企業(yè)業(yè)業(yè)務(wù)重重組

34、，優(yōu)優(yōu)化企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營結(jié)構(gòu)，從從而導(dǎo)致致企業(yè)經(jīng)經(jīng)營成本本大幅降降低在管理者收收購以后后，管理理者可以以剝離一一部分與與核心業(yè)業(yè)務(wù)無關(guān)關(guān)的資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行出出售，這這樣，企企業(yè)既可可以償還還到期的的債務(wù)，又又可以使使企業(yè)甩甩掉缺乏乏競爭能能力或盈盈利能力力的分支支部分，集集中企業(yè)業(yè)資源，深深入拓展展核心業(yè)業(yè)務(wù)，構(gòu)構(gòu)建企業(yè)業(yè)的核心心競爭力力，提升升企業(yè)贏贏利能力力，同時(shí)時(shí)，管理理者通過過收購后后對企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)整合、人人事整合合、業(yè)務(wù)務(wù)流程重重組可以以大幅度度地降低低企業(yè)的的經(jīng)營成成本。企業(yè)家潛能能的釋放放管理者通過過收購本本企業(yè)從從而擁有有了企業(yè)業(yè)的股權(quán)權(quán)，企業(yè)業(yè)成為自自己的企企業(yè)，企企業(yè)業(yè)績績也就與

35、與管理者者報(bào)酬直直接掛鉤鉤，這促促使他們們致力于于創(chuàng)新，挖挖掘企業(yè)業(yè)潛力，進(jìn)進(jìn)行具有有長期效效益的改改革，即即管理者者收購使使企業(yè)管管理者成成為企業(yè)業(yè)所有者者，從而而激發(fā)了了管理者者的積極極性和潛潛能。企業(yè)效率的的提高管理層收購購后，一一方面，管管理者成成為企業(yè)業(yè)的股東東，管理理者為企企業(yè)在創(chuàng)創(chuàng)造財(cái)富富，也實(shí)實(shí)際上為為自己在在創(chuàng)造財(cái)財(cái)富，所所以，管管理者將將會(huì)更加加努力地地工作，企企業(yè)經(jīng)營營效率也也隨之提提高；另另一方面面，MBBO使得得經(jīng)營權(quán)權(quán)和所有有權(quán)的再再結(jié)合，使使決策程程序可以以更有效效率，重重要的新新投資計(jì)計(jì)劃不需需要過于于詳盡的的研究，也也不需要要向董事事會(huì)報(bào)告告，可以以迅速地地采

36、取行行動(dòng)。有有時(shí)，一一項(xiàng)新的的投資計(jì)計(jì)劃的迅迅速執(zhí)行行對它的的成功是是至關(guān)重重要的。因因此，提提高了效效率，也也就意味味著增加加了企業(yè)業(yè)的財(cái)富富。二、管理機(jī)機(jī)會(huì)主義義論該理論認(rèn)為為，如果果管理者者購買企企業(yè)的控控制權(quán)是是由于他他們擁有有更多的的信息，則則意味著著企業(yè)的的價(jià)值明明顯地被被外部投投資者所所低估了了，即管管理機(jī)會(huì)會(huì)主義是是建立在在管理者者和公眾眾投資者者的信息息不對稱稱的基礎(chǔ)礎(chǔ)上。在在此特性性下，如如果對收收購所支支付的費(fèi)費(fèi)用低于于購買價(jià)價(jià)格與企企業(yè)的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值之差異異，則管管理者團(tuán)團(tuán)隊(duì)的盈盈利就是是正的，提提升的內(nèi)內(nèi)在的價(jià)價(jià)值在目目標(biāo)公司司私有化化一段時(shí)時(shí)間之后后又通過過再次上上

37、市而變變現(xiàn)。三、稅收利利益論該理論是由由Lowwenssteiin(119855)提出出的【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.1】，他他認(rèn)為雖雖然基于于生產(chǎn)能能力改善善的價(jià)值值創(chuàng)造論論與基于于信息不不對稱的的管理機(jī)機(jī)會(huì)主義義論有一一定的合合理之處處，但稅稅收的好好處才是是管理者者收購的的真正驅(qū)驅(qū)動(dòng)力，因因?yàn)?/p>

38、在收收購過程程中借助助了大量量的負(fù)債債，所以以目標(biāo)公公司將發(fā)發(fā)生大額額的利息息支付，而而這些利【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.四、企業(yè)家家精神該觀點(diǎn)認(rèn)為為一旦管管理者不不能獲得得與其貢貢獻(xiàn)的相相應(yīng)的報(bào)報(bào)酬時(shí)(Cofff，19999)，或或如果管管理者不不能獲得得其創(chuàng)新新技術(shù)的的相應(yīng)的的補(bǔ)償時(shí)時(shí)(Caas

39、taaniaas&HHelffat，2000I)，他他們就會(huì)會(huì)采取管管理者收收購這一一手段以以使企業(yè)業(yè)私有化化。雖然然近來公公司已在在補(bǔ)償機(jī)機(jī)制的基基礎(chǔ)上提提高了權(quán)權(quán)益(HHolmmstoom&CCaPllan，20001)，但但是對管管理者知知識(shí)的回回報(bào)程度度并不足足以使人人滿意，這這引起了了許多學(xué)學(xué)者的注注意。主主要是由由知識(shí)或或訣竅等等所引起起的不對對稱與代代理理論論中的信信息不對對稱有本本質(zhì)的不不同，后后者隱藏藏的是已已知的信信息，而而前者的的信息是是企業(yè)家家自己也也難以言言明的，這這也就無無法通過過勞動(dòng)力力市場以以有形的的契約來來計(jì)量。如如Wriightt，Hosskisson，Bu

40、sseniitz和和Diaal(220000)已經(jīng)經(jīng)關(guān)注到到管理者者從事收收購的企企業(yè)家技技巧的重重要性。這這些技巧巧也許代代表了一一種優(yōu)勢勢的源泉泉。企業(yè)業(yè)家精神神不僅體體現(xiàn)在收收購之前前和之中中，并且且在收購購后由于于管理者者成為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)擔(dān)者，這這也就自自然地促促使他發(fā)發(fā)揮出企企業(yè)家才才能。第二節(jié) 管理者者收購的的現(xiàn)代理理論解釋釋一、管理者者收購（MBO）與委托代理理論（一）委托托代理關(guān)關(guān)系的形形成委托代理關(guān)關(guān)系被定定義為一一種契約約關(guān)系。在在這種契契約下，一一個(gè)或一一些人（委委托人）授授權(quán)另一一個(gè)人（代代理人）為為實(shí)現(xiàn)委委托人的的利益而而從事某某些活動(dòng)動(dòng)，其中中包括授授予代理理人某些些

41、決策權(quán)權(quán)力。委委托代理理關(guān)系產(chǎn)產(chǎn)生的首首要原因因是資本本所有權(quán)權(quán)與控制制權(quán)的分分離。古古典資本本主義企企業(yè)的主主要特征征是，擁擁有剩余余索取權(quán)權(quán)的資本本所有者者同時(shí)又又是企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營者。隨隨著交易易范圍的的擴(kuò)大及及資本的的不斷積積累，企企業(yè)的規(guī)規(guī)模也隨隨之?dāng)U大大。于是是由資本本所有者者完全獨(dú)獨(dú)立控制制企業(yè)經(jīng)經(jīng)營活動(dòng)動(dòng)的方式式越來越越受到所所有者所所具有的的精力、專專業(yè)知識(shí)識(shí)、時(shí)間間、組織織協(xié)調(diào)能能力的局局限的制制約。當(dāng)當(dāng)所有者者不能再再進(jìn)行風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)決策策的同時(shí)時(shí)又必須須圓滿地地從事上上述活動(dòng)動(dòng)時(shí)，就就可能委委托專業(yè)業(yè)人員代代理執(zhí)行行企業(yè)的的職能，這這時(shí)委托托代理關(guān)關(guān)系便產(chǎn)產(chǎn)生了【1】張維迎：契

42、約的企業(yè)家-契約理論，1995年，第20頁，上海三聯(lián)書店 上海人民出版社，上海?！?】張維迎：契約的企業(yè)家-契約理論，1995年，第20頁，上海三聯(lián)書店 上海人民出版社，上海。（二）代理理問題的的產(chǎn)生“代理問題題”指的是是企業(yè)經(jīng)經(jīng)理人員員作為委委托人（所所有者）的的代理人人行使經(jīng)經(jīng)營管理理大權(quán)時(shí)時(shí)，有意意無意侵侵害資產(chǎn)產(chǎn)所有者者利益的的問題?！按韱栴}題”伴隨著著19世世紀(jì)以后后的“經(jīng)理革革命”產(chǎn)生而而來。隨隨著生產(chǎn)產(chǎn)力發(fā)展展、企業(yè)業(yè)規(guī)模和和范圍擴(kuò)擴(kuò)大、企企業(yè)經(jīng)營營者人數(shù)數(shù)（股東東）增加加，特別別是企業(yè)業(yè)經(jīng)營決決策專業(yè)業(yè)性和復(fù)復(fù)雜性的的提高，傳傳統(tǒng)意義義上所有有者和經(jīng)經(jīng)營者合合一的業(yè)業(yè)主型企企

43、業(yè)，被被所有權(quán)權(quán)和經(jīng)營營權(quán)分離離的現(xiàn)代代股份公公司取代代。經(jīng)營營管理才才干作為為一種 高級(jí)人人力資本本，取代代了物質(zhì)質(zhì)資本而而成為更更重要的的生產(chǎn)要要素。資資產(chǎn)所有有者把企企業(yè)財(cái)產(chǎn)產(chǎn)的實(shí)際際占用、使使用權(quán)委委托給“代理人人”即經(jīng)理理階層行行使，其其本意是是為了促促成優(yōu)秀秀經(jīng)營人人才的人人力資本本和股東東實(shí)物資資本的最最佳結(jié)合合，以求求企業(yè)在在市場競競爭中生生存發(fā)展展和獲取取利潤最最大化。但但是作為為委托人人的所有有者與作作為代理理人的經(jīng)經(jīng)營者之之間先天天就存在在矛盾。首首先，二二者目標(biāo)標(biāo)利益不不一致。委委托人的的目標(biāo)利利益就是是資本增增值和資資本收益益最大化化，最終終表現(xiàn)為為對利潤潤最大化化的

44、目標(biāo)標(biāo)追求；而代理理人的目目標(biāo)利益益是多元元的，除除了追求求更高的的貨幣收收益外，還還有名譽(yù)譽(yù)、權(quán)力力、地位位、舒適適的辦公公條件、氣氣派的業(yè)業(yè)務(wù)旅行行，至少少形式上上的經(jīng)營營規(guī)模和和市場份份額等。經(jīng)經(jīng)濟(jì)收入入的追求求雖與企企業(yè)利潤潤有關(guān)系系，但企企業(yè)利潤潤的追求求（非其其個(gè)人所所有），在在很多情情況下對對于其個(gè)個(gè)人多元元化的目目標(biāo)追求求可能并并無補(bǔ)益益甚至?xí)?huì)發(fā)生沖沖突，代代理人為為了自己己的目標(biāo)標(biāo)利益而而侵害委委托人的的利益就就成為必必然。其其次，二二者信息息控制不不對稱。代代理人直直接經(jīng)營營企業(yè)，具具備生產(chǎn)產(chǎn)技巧和和經(jīng)營業(yè)業(yè)務(wù)上的的優(yōu)勢，其其掌握的的信息和和個(gè)人經(jīng)經(jīng)營行為為是大量量的每日

45、日每時(shí)的的，形成成很多隱隱蔽的“私人信信息”和“私人行行為”；委托托人由于于已經(jīng)授授權(quán)，不不便也不不可能過過細(xì)干預(yù)預(yù)，因而而對企業(yè)業(yè)經(jīng)營者者的努力力程度和和經(jīng)營稟稟賦、條條件的了了解是有有限的，往往往是表表面的，因因而無法法準(zhǔn)確判判斷經(jīng)營營者是否否有能力力并盡力力追求股股東的利利益，無無法對代代理人實(shí)實(shí)施完全全的監(jiān)督督。所有有權(quán)與控控制權(quán)的的分離事事實(shí)上常常常導(dǎo)致致所有權(quán)權(quán)約束的的弱化。第第三，二二者責(zé)任任風(fēng)險(xiǎn)不不對等。所所有者把把財(cái)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營使用用權(quán)委托托給代理理人后，表表面上似似乎“輕松”了，但但一旦企企業(yè)發(fā)生生意外，責(zé)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)畢竟還還是得由由所有者者承擔(dān)；代理人人獲得企企業(yè)控制制權(quán)后名名

46、義上權(quán)權(quán)利和義義務(wù)是對對等的，但但企業(yè)真真出了問問題，代代理人損損失的最最多只是是一己名名聲和職職位。由由于委托托代理制制存在上上述三個(gè)個(gè)內(nèi)在的的矛盾，代代理人不不能很好好貫徹委委托人意意圖甚至至為追求求個(gè)人目目標(biāo)利益益犧牲資資產(chǎn)所有有者利益益的“代理問問題”就很可可能發(fā)生生。（三）管理理者收購購對代理理問題的的解決委托代理制制度的建建立，是是企業(yè)制制度的創(chuàng)創(chuàng)新，它它極大地地提高資資本的營營運(yùn)效率率。但委委托代理理制度的的效率或或功能，是是以代理理人忠誠誠地服務(wù)務(wù)于委托托人為前前提的。然然而，在在公司實(shí)實(shí)際運(yùn)行行過程中中“經(jīng)理階階層”與股東東的目標(biāo)標(biāo)函數(shù)并并非完全全一致，經(jīng)經(jīng)營者行行為經(jīng)常常會(huì)

47、偏離離所有者者“利潤最最大化原原則”的現(xiàn)象象，這被被成為代代理人的的“道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)”。面對委托代代理關(guān)系系中的“道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)”，委托托人必須須設(shè)計(jì)出出一套有有效的監(jiān)監(jiān)督和激激勵(lì)機(jī)制制。這就就是所謂謂的公司司“治理結(jié)結(jié)構(gòu)”（corrporratee govvernnancce），其其目的是是通過嚴(yán)嚴(yán)格界定定和規(guī)范范出資者者與經(jīng)營營者的權(quán)權(quán)力和責(zé)責(zé)任，來來約束經(jīng)經(jīng)理行為為，使之之為投資資者的利利益努力力工作，以以降低代代理成本本、提高高代理效效率。在現(xiàn)代企業(yè)業(yè)的公司司治理中中，要解解決的核核心問題題往往是是經(jīng)理層層的激勵(lì)勵(lì)與約束束問題，或或者說是是經(jīng)理層層的個(gè)人人效用最最大化問問題。如如果所有有者與經(jīng)

48、經(jīng)營者完完全合一一，企業(yè)業(yè)的發(fā)展展就會(huì)受受到限制制，就不不能取得得基于分分工基礎(chǔ)礎(chǔ)上的委委托代理理關(guān)系所所帶來的的效益與與效率；如果所所有者與與經(jīng)營者者（所有有權(quán)與經(jīng)經(jīng)營權(quán)）分分離得太太遠(yuǎn)，又又可能會(huì)會(huì)導(dǎo)致所所有者失失去控制制、股東東權(quán)益得得不到保保障的“內(nèi)部人人控制”行為?，F(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)的治理理結(jié)構(gòu)的的關(guān)鍵問問題就是是找到所所有權(quán)與與經(jīng)營權(quán)權(quán)、所有有者利益益與經(jīng)營營者利益益以及激激勵(lì)與約約束之間間的平衡衡點(diǎn)。而而管理者者收購就就是求得得這種平平衡的一一種重要要方法和和手段，所所有權(quán)與與經(jīng)營權(quán)權(quán)分離的的背后實(shí)實(shí)際上是是企業(yè)家家職能的的分解，即即承擔(dān)經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、從事事經(jīng)營管管理、索索取剩余余收入

49、三三項(xiàng)職能能的分解解。在現(xiàn)現(xiàn)代公司司制度下下，承擔(dān)擔(dān)經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和索索取剩余余收入的的主要是是企業(yè)的的所有者者-股東，而而從事經(jīng)經(jīng)營管理理的職責(zé)責(zé)主要由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理來承承擔(dān)。管管理者收收購的結(jié)結(jié)果反映映的實(shí)質(zhì)質(zhì)是所有有權(quán)與經(jīng)經(jīng)營權(quán)部部分的合合一，是是分解了了的企業(yè)業(yè)家職能能復(fù)合的的一種回回歸。一一方面，所所有者和和經(jīng)營者者的合二二為一，大大大地降降低了代代理成本本；另一一方面，管管理者收收購使企企業(yè)家職職能合一一，極大大地激勵(lì)勵(lì)了管理理者的積積極性，但但同時(shí)還還未削弱弱對其的的約束作作用，這這是因?yàn)闉樵趯?shí)際際運(yùn)作中中，由于于管理者者實(shí)行的的是高負(fù)負(fù)債經(jīng)營營，因此此他會(huì)本本能地強(qiáng)強(qiáng)化自我我約束；同

50、時(shí)，管管理者收收購引入入了外部部治理機(jī)機(jī)制，我我們知道道，管理理者收購購（MBBO）的的重要參參與者是是銀行、證證券公司司等金融融機(jī)構(gòu)，他他們不僅僅安排整整個(gè)操作作過程，而而且還提提供債權(quán)權(quán)和股權(quán)權(quán)融資支支持，因因此，金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)會(huì)對企企業(yè)進(jìn)行行非常嚴(yán)嚴(yán)密的監(jiān)監(jiān)督，他他們會(huì)通通過組建建董事會(huì)會(huì)要求公公司提供供詳細(xì)的的經(jīng)營和和財(cái)務(wù)信信息，監(jiān)監(jiān)督企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略投投資?？煽梢?，管管理者收收購后，由由于所有有者與經(jīng)經(jīng)營者角角色實(shí)現(xiàn)現(xiàn)部分合合一，不不僅有效效地降低低了代理理成本，而而且實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了激勵(lì)勵(lì)與約束束的有效效平衡。二、管理者者收購（MBO）與激勵(lì)理論根據(jù)大衛(wèi)麥克萊萊蘭（Davvid McCClelll

51、annd）提提出的33種需要要理論（Three-needs Theory），現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下3種需要：(1)成就需要，指在企業(yè)提供的發(fā)展平臺(tái)上追求卓越、爭取成功的需要；(2)權(quán)力需要，即影響或控制他人的欲望；（3）歸屬需要，指在企業(yè)和社會(huì)建立良好關(guān)系、取得一定地位的需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報(bào)成為一種激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)馬斯洛洛的需要要層次理理論，人人有五個(gè)個(gè)層次的的需要：（1）生生理需要要，包括括饑餓、干干渴、棲棲身、性性和其他他身體需需要；（22）安全全需要，即即保護(hù)自自己免受受生理和和心理傷傷害的需需要；（33）社會(huì)會(huì)需要，包包括愛、歸歸屬、接接納和友友誼

52、等；（4）尊尊重需要要，包括括獲得自自主、自自尊、成成就的內(nèi)內(nèi)部尊重重和獲得得地位、認(rèn)認(rèn)可、關(guān)關(guān)注的外外部尊重重；（55）自我我實(shí)現(xiàn)需需要，即即一種追追求個(gè)人人能力極極限的內(nèi)內(nèi)驅(qū)力，包包括成長長、發(fā)揮揮自我潛潛能和自自我實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。一個(gè)個(gè)企業(yè)的的管理者者的主導(dǎo)導(dǎo)需要往往往是尊尊重需要要和自我我實(shí)現(xiàn)需需要，通通過管理理者收購購，管理理者獲得得了對企企業(yè)和自自身的自自主權(quán)，同同時(shí)也獲獲得了比比以往更更高的地地位，也也為個(gè)人人才能的的發(fā)揮找找到了自自由發(fā)揮揮的空間間，滿足足了他們們的主導(dǎo)導(dǎo)需要，從從而管理理者本人人起到很很強(qiáng)的激激勵(lì)作用用。根據(jù)公平理理論，個(gè)個(gè)人不僅僅關(guān)心自自己經(jīng)過過努力所所獲得的的報(bào)酬

53、的的絕對數(shù)數(shù)量，也也關(guān)心自自己的報(bào)報(bào)酬和其其他人報(bào)報(bào)酬的關(guān)關(guān)系，個(gè)個(gè)人會(huì)將將自己的的投入與與產(chǎn)出與與其他人人的投入入與產(chǎn)出出相比較較。當(dāng)個(gè)個(gè)人感到到自己的的投入與與產(chǎn)出比比高于他他人的投投入與產(chǎn)產(chǎn)出比時(shí)時(shí)，就會(huì)會(huì)感到不不公平，個(gè)個(gè)人就可可能才取取如下幾幾種行為為之一來來求得公公平：（11）改變變自己的的投入；（2）改改變自己己的產(chǎn)出出；（33）離開開工作場場所。當(dāng)當(dāng)一個(gè)感感到不公公平的管管理者采采取第一一種行為為時(shí)，他他會(huì)降低低工作的的努力程程度，他他不再那那么努力力工作，不不再那么么負(fù)責(zé)；當(dāng)管理理者采取取第二種種行為時(shí)時(shí)，即改改變自己己的產(chǎn)出出時(shí)，他他就可能能采取兩兩種方式式，一是是消極方方

54、式，即即通過增增加在職職消費(fèi)、奢奢侈享受受、不正正當(dāng)獲利利等隱性性收入來來改變產(chǎn)產(chǎn)出；二二是積極極方式，即即改變自自己的地地位，想想方設(shè)法法以正當(dāng)當(dāng)方式獲獲得自己己應(yīng)得的的東西。管管理者收收購就是是這樣一一種積極極的方式式。通過過管理者者收購，管管理者改改變了自自身地位位，擁有有了企業(yè)業(yè)的控制制權(quán)和剩剩余索取取權(quán)，獲獲得了與與自己的的投入相相匹配的的產(chǎn)出，從從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了公平平，受到到了激勵(lì)勵(lì)。管理者收購購（MBBO）把把公司的的特定控控制權(quán)、剩剩余控制制權(quán)和剩剩余索取取權(quán)全部部歸管理理者所有有，是完完全符合合現(xiàn)代激激勵(lì)理論論，可最最大限度度地激勵(lì)勵(lì)管理者者。第三章 管理者者收購的的模式與與程序

55、第一節(jié) 管理者者收購的的一般程程序規(guī)范的管理理者收購購，其操操作的一一般程序序可分為為三個(gè)階階段：策策劃、執(zhí)執(zhí)行和收收購后的的整合，下下面具體體闡述這這三個(gè)階階段的內(nèi)內(nèi)容。一、策劃階階段這一階段主主要包括括組建團(tuán)團(tuán)隊(duì)、設(shè)設(shè)計(jì)管理理層激勵(lì)勵(lì)體系、設(shè)設(shè)立收購購主體、選選聘中介介機(jī)構(gòu)、選選擇戰(zhàn)略略投資者者、收購購融資安安排等。（一）管理理者收購購（MBBO）可可行性分分析。由于管理者者團(tuán)隊(duì)長長期服務(wù)務(wù)于目標(biāo)標(biāo)公司，掌掌握著得得天獨(dú)厚厚的內(nèi)部部信息資資源，對對目標(biāo)公公司的歷歷史沿革革、股東東及管理理層、經(jīng)經(jīng)營狀況況、分銷銷渠道、財(cái)財(cái)務(wù)資料料、客戶戶及供應(yīng)應(yīng)商情況況、企業(yè)業(yè)文化等等都極為為了解，所所以，

56、管管理者對對目標(biāo)公公司進(jìn)行行的可行行性分析析，其主主要內(nèi)容容應(yīng)放在在以下方方面：1. 檢查查和確認(rèn)認(rèn)目標(biāo)企企業(yè)的競競爭優(yōu)勢勢、現(xiàn)在在以及可可以預(yù)見見的未來來若干年年財(cái)務(wù)和和現(xiàn)金流流情況；2. 對供供應(yīng)商、客客戶和分分銷商的的穩(wěn)定性性進(jìn)行評評估；3. 目標(biāo)標(biāo)公司現(xiàn)現(xiàn)存經(jīng)營營管理和和制度上上的問題題及改進(jìn)進(jìn)潛力；4. 收購購存在的的法律障障礙和解解決途徑徑；5. 收購購有關(guān)的的稅收事事項(xiàng)及安安排；6. 員工工及養(yǎng)老老金問題題。管理層完成成對目標(biāo)標(biāo)公司收收購后，在在滿足商商業(yè)銀行行和戰(zhàn)略略投資者者的還本本付息和和其它利利益要求求外，公公司股東東權(quán)益的的增長和和管理者者的利益益回報(bào)等等。（二）組建建管

57、理團(tuán)團(tuán)隊(duì)以目標(biāo)公司司現(xiàn)有管管理人員員為基礎(chǔ)礎(chǔ)，由各各職能部部門的高高級(jí)管理理人員和和職員組組成收購購管理團(tuán)團(tuán)隊(duì)。組組建管理理團(tuán)隊(duì)時(shí)時(shí)，應(yīng)從從優(yōu)勢互互補(bǔ)的角角度考慮慮，引進(jìn)進(jìn)必要的的外部專專家和經(jīng)經(jīng)營管理理人員，同同時(shí)剔除除掉內(nèi)部部那些缺缺乏敬業(yè)業(yè)精神和和團(tuán)隊(duì)協(xié)協(xié)作的原原管理人人員或高高級(jí)職員員。通常常情況下下，管理理團(tuán)隊(duì)以以自有積積蓄或自自籌資金金提供110%的的收購資資金，作作為新公公司的權(quán)權(quán)益基礎(chǔ)礎(chǔ)設(shè)計(jì)管管理人員員激勵(lì)體體系。（三）設(shè)計(jì)計(jì)管理人人員激勵(lì)勵(lì)體系管理人員激激勵(lì)體系系的核心心思想為為通過股股權(quán)認(rèn)購購、股票票期權(quán)或或認(rèn)股權(quán)權(quán)證等形形式向管管理人員員提供基基于股票票價(jià)格的的激勵(lì)報(bào)報(bào)酬

58、，使使管理人人員成為為公司的的所有者者和經(jīng)營營者，其其收入及及權(quán)益與與公司盈盈虧直接接掛鉤，能能夠得到到基于利利潤等經(jīng)經(jīng)營目標(biāo)標(biāo)的股東東報(bào)酬，從從而充分分發(fā)揮其其管理才才能和敬敬業(yè)精神神。（四）設(shè)立立收購主主體由管理團(tuán)隊(duì)隊(duì)作為發(fā)發(fā)起人注注冊成立立一家殼殼公司或或稱為“紙上公公司”，作為為擬收購購目標(biāo)公公司的主主體。殼殼公司的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)就是是過渡性性貸款加加自有資資金。設(shè)設(shè)立新公公司的原原因是因因?yàn)楣芾砝韺幼鳛闉橐蝗鹤宰匀蝗艘獙?shí)現(xiàn)對對目標(biāo)企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的收購購，必須須借助于于法人形形式才能能實(shí)現(xiàn)。因因此，在在這種情情況下，管管理層在在組建管管理團(tuán)隊(duì)隊(duì)后，首首先要在在目標(biāo)公公司的經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)的基

59、礎(chǔ)礎(chǔ)上設(shè)計(jì)計(jì)公司框框架，制制定公司司章程，確確定公司司股份認(rèn)認(rèn)購原則則，發(fā)起起設(shè)立有有限責(zé)任任公司。在在新設(shè)立立的公司司中，管管理團(tuán)隊(duì)隊(duì)人員經(jīng)經(jīng)過選舉舉確定董董事長、總總經(jīng)理和和董事會(huì)會(huì)成員和和各個(gè)層層面的高高級(jí)管理理人員。（五）選聘聘中介機(jī)機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)應(yīng)根據(jù)收收購目標(biāo)標(biāo)公司的的規(guī)模、特特點(diǎn)以及及收購工工作的復(fù)復(fù)雜程度度，選聘聘專業(yè)中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)，如投投資銀行行、律師師事務(wù)所所、會(huì)計(jì)計(jì)師事務(wù)務(wù)所和評評估師事事務(wù)所指指導(dǎo)業(yè)務(wù)務(wù)操作，提提高并購購成功率率。中介介機(jī)構(gòu)的的參與對對管理團(tuán)團(tuán)隊(duì)完成成收購有有著非常常重要的的作用。一一般來說說，目標(biāo)標(biāo)公司的的資產(chǎn)規(guī)規(guī)模都比比較大，即即使是收收購大集集團(tuán)旗下

60、下一個(gè)子子公司也也非動(dòng)用用巨額現(xiàn)現(xiàn)金不能能完成。財(cái)財(cái)務(wù)顧問問和投資資銀行的的介入，能能夠利用用其專業(yè)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和和廣泛的的融資渠渠道幫助助管理團(tuán)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)計(jì)收購方方案，安安排和疏疏通融資資渠道，并并根據(jù)需需要引薦薦戰(zhàn)略投投資者。律律師事務(wù)務(wù)所的介介入能夠夠從法律律上保障障收購工工作的合合法性和和有效性性。會(huì)計(jì)計(jì)師事務(wù)務(wù)所和評評估師事事務(wù)所的的任務(wù)是是對擬收收購資產(chǎn)產(chǎn)/股票進(jìn)進(jìn)行審計(jì)計(jì)和評估估，幫助助收購團(tuán)團(tuán)隊(duì)確定定合理的的收購價(jià)價(jià)格，保保證管理理團(tuán)隊(duì)的的收購對對象物有有所值。（六）收購購融資安安排在任何一個(gè)個(gè)管理者者收購交交易當(dāng)中中，除了了那些最最小的，管管理者往往往只能能夠支付付得起總總購買價(jià)價(jià)格