【產(chǎn)業(yè)鏈分析】醫(yī)藥-醫(yī)藥行業(yè)分析課件

1、23 九月 2022【產(chǎn)業(yè)鏈分析】醫(yī)藥醫(yī)藥行業(yè)分析賀平鴿23 九月 2022【產(chǎn)業(yè)鏈分析】醫(yī)藥醫(yī)藥行業(yè)分析賀平鴿Self-introduction 賀平鴿，國信證券經(jīng)濟研究所 醫(yī)藥行業(yè)首席分析師 畢業(yè)于中山大學，獲生物工程碩士學位 曾供職于三九醫(yī)藥，具有5年醫(yī)藥企業(yè)工作經(jīng)驗 2000年進入大鵬證券綜合研究所， 2004年加盟國信證券經(jīng)濟研究所，從事醫(yī)藥行業(yè)及上市公司研究 具有8年證券從業(yè)經(jīng)歷 08年代表作：08年投資策略報告全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑；解析醫(yī)藥股的“增長版圖”；降低板塊估值預期，精選個股；08年中期投資策略報告行業(yè)景氣支撐相對收益Self-introduction 賀平鴿，國

2、信證券經(jīng)濟從全球醫(yī)藥格局演變看行業(yè)本質 中國醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)“特色”醫(yī)藥行業(yè)結構和特征子行業(yè)及醫(yī)藥上市公司分析框架化學制藥子行業(yè)中藥子行業(yè)生物制藥子行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)目 錄 從全球醫(yī)藥格局演變看行業(yè)本質目 錄 從全球醫(yī)藥格局演變看“行業(yè)本質” 從全球醫(yī)藥格局演變看“行業(yè)本質”全球醫(yī)藥市場格局源源不斷上市的專利新藥驅動7090年代高速增長；近年新藥匱乏而增速放緩；但GDP增速；美、歐、日三足鼎立，占全球市場份額約80；規(guī)范市場：高度集中Top10企業(yè)壟斷全球50%以上市場份額；Top10藥品的全球市場份額高達10； “重磅炸彈”壟斷高端藥品市場份額；醫(yī)藥分銷業(yè)亦高度“集中”；非規(guī)范市場：發(fā)展中國家市

3、場小而散、增速快，仿制為主，藥品知識產(chǎn)權體系尚不健全。2008年全球主要藥品市場的銷售及增長情況區(qū)域 2008年銷售額(億美元) 2008年增長率(%) 2007年增長率(%) 2003-2008年復合年增長率(%) 預測2009年增長率(%) 預測2008-2013年復合年增長率(% 北美地區(qū) 31181.44.45.7-10 -12 歐洲 24755.87.16.434 36 亞洲/非洲/澳洲90815.31513.71112 1114 日本 7662.14.22.745 14 拉美 46512.612.812.7910 1114 全球77314.86.66.62.53.5 36 全球醫(yī)藥

4、市場格局源源不斷上市的專利新藥驅動7090年代高速行業(yè)本質 & 盈利模式 行業(yè)本質： 高投入、高風險、長周期、高回報 研發(fā)決定未來，得專利者得天下 盈利模式： 新藥+知識產(chǎn)權巨額利潤！ 行業(yè)本質 & 盈利模式 行業(yè)本質： ”重磅炸彈”推動世界藥品市場增長 “重磅炸彈”銷售額占全球市場份額50 R&D生產(chǎn)力決定全球產(chǎn)業(yè)地位 行業(yè)本質 & 盈利模式 ”重磅炸彈”推動世界藥品市場增長行業(yè)本質 & 盈利模式制藥產(chǎn)業(yè)的價值鏈大宗原料藥特色原料藥仿制藥非專利藥專利藥制劑藥原料藥產(chǎn)品附加值 / 企業(yè)盈利能力專利藥品是跨國制藥巨頭的核心競爭力處方藥占據(jù)世界主流醫(yī)藥市場盡管仿制藥的處方量強勁攀升至70，但品牌專

5、利藥的銷售額仍占90市場份額制藥產(chǎn)業(yè)的價值鏈大宗原料藥特色原料藥仿制藥非專利藥專利藥制劑影響一國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局的因素產(chǎn)業(yè)政策包括：醫(yī)療衛(wèi)生體制、監(jiān)管政策和環(huán)境、專利政策、藥品審批制度、研發(fā)投入、藥價政策、衛(wèi)生支出、醫(yī)保支付制度。等 案例：80年代歐洲是全球最大的藥品市場和創(chuàng)新藥物研發(fā)中心，90年代以來，歐洲出現(xiàn)退縮，美國躍居老大。數(shù)據(jù)：1991年60重大新藥誕生于歐洲，40在美國，至2001年歐洲比例降為28，而美國占68，日本占4，2001年以后75%的新藥誕生于美國；相應地，藥品市場占有率此消彼長。 美國：市場化典范。鼓勵創(chuàng)新、價格自由、高衛(wèi)生支出、處方藥直銷廣告等，全球領導地位； 日本：政

6、府全面監(jiān)管。研發(fā)投入相對不足、強制藥價下降，增長停滯； 印度：1970年專利法僅對制藥工藝授予專利，2005年才開始藥品專利保護“印度模式”崛起的國情因素； 歐洲：福利資本主義制度，藥價抑制政策、平行貿易，強制使用非專利藥，由“盛”而“衰”； 中國：1985年前只有工藝專利；1993年開始保護藥品專利，并對19861993年之間的藥品發(fā)明專利實行有條件的行政保護（7.5年）；2002年底“新藥”定義變?yōu)椤笆状卧谥袊N售的藥品”。 影響一國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局的因素產(chǎn)業(yè)政策“重磅炸彈”專利到期困境，面臨“通用名藥”挑戰(zhàn)新藥研發(fā)愈加困難全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢“重磅炸彈”專利到期困境，面臨“通用名藥”挑戰(zhàn)新藥研發(fā)

7、愈加困并購推動增長，整合應對低潮進軍生物制藥領域成為熱點 疫苗產(chǎn)業(yè)炙手可熱通用名藥市場空前增長 未來三年將有240億美元的藥品失去專利保護全球產(chǎn)業(yè)轉移“印度模式”崛起中國制藥業(yè)的機遇 20062008全球重大并購案例時間交易雙方金額詳細2008年諾華，愛爾康390億美元諾華390億美元購愛爾康2008年武田，Millennium88億美元武田制藥出資88億美元收購Millennium公司2008年禮來，ImClone65億美元禮來65億美元現(xiàn)金收購ImClone公司2008年第一制藥三共，南新45億美元日本第一制藥三共45億美元收購南新2007年先靈葆雅，歐加農(nóng)144億美元先靈葆雅144億美元

8、收購歐加農(nóng)2007年三菱，田邊43億美元三菱43億美元收購田邊2006年拜耳，先靈（德國）165億歐元歐盟批準拜耳與先靈公司并購案2006年諾華，凱龍54億美元諾華54億美元收購凱龍2006年德國默克，雪蘭諾133億德國默克133億拿下雪蘭諾2006年UCB，Schwarz56億美元UCB同意以56億美元收購Schwarz制藥2006年強生，輝瑞消費品部166億美元強生166億美元如愿收購輝瑞消費品部全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢并購推動增長，整合應對低潮20062008全球重大并購案例 中國醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的“特色” 中國醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的“特色”特殊的中國醫(yī)療衛(wèi)生體制和產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)院是產(chǎn)業(yè)價值鏈中扭曲的市場主體 8

9、0藥品通過醫(yī)院終端銷售患者是弱勢消費群體醫(yī)藥企業(yè)多方受壓： 市場化的醫(yī)藥企業(yè) VS 非市場化的強勢醫(yī)院 非市場化的監(jiān)管環(huán)境特殊的支付體系 政府、社保、商保、私人特殊的中國醫(yī)療衛(wèi)生體制和產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)院是產(chǎn)業(yè)價值鏈中扭曲的市場主中國醫(yī)衛(wèi)體制的制度性缺陷： 醫(yī)療機構是產(chǎn)業(yè)鏈中扭曲的市場主體醫(yī)院擁有藥品銷售環(huán)節(jié)的“雙向壟斷”地位壟斷賣方地位：控制80處方權和藥品銷售權壟斷買方地位：決定5000多家藥企、8000多家商業(yè)配送企業(yè)生死醫(yī)療資源分配失衡、醫(yī)療服務信息不對稱以藥養(yǎng)醫(yī)體制：藥費收入占比50左右醫(yī)生成為藥品推銷員醫(yī)院變成從藥品銷售中獲利的盈利性機構中國醫(yī)衛(wèi)體制的制度性缺陷： 醫(yī)療機構是產(chǎn)業(yè)鏈中問題根源

10、： 政府投入嚴重不足 79%的中國農(nóng)村人口無醫(yī)療保險(2004)45的中國城市人口無醫(yī)療保險(2004)醫(yī)療保障體系缺失各國衛(wèi)生費用占GDP比重和構成（2004年，）問題根源： 政府投入嚴重不足 79%的中國農(nóng)中國醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀與困境需求旺盛 VS 過度競爭扭曲產(chǎn)業(yè)鏈和監(jiān)管政策嚴重打擊了醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新和整合動能，企業(yè)小散亂，生存環(huán)境遠不如表觀需求和終端增長那樣樂觀整體盈利能力和效益水平趨降！ 藥品流通：持續(xù)降價、打擊商業(yè)賄賂 藥品供給：結構性供大于求 批文泛濫：SFDA迄今已核發(fā)168740個藥品批準文號藥品生產(chǎn)：“后GMP ”產(chǎn)能嚴重過剩 不必擔心需求增長的市場 藥品研發(fā)：仿制之路已走到盡頭

11、制藥行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷中國醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀與困境需求旺盛 VS 過度競爭扭曲縱向觀察： 中國醫(yī)藥行業(yè)景氣剛剛開始縱向觀察： 中國醫(yī)藥行業(yè)景氣剛剛開始橫向比較： 未來10年中國醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展期橫向比較： 未來10年中國醫(yī)藥行業(yè)中國醫(yī)藥經(jīng)濟運行態(tài)勢：穩(wěn)步快速增長2007年中國藥品市場全球增長最快醫(yī)藥行業(yè)增速遠高于GDP增速中國醫(yī)藥經(jīng)濟運行態(tài)勢：穩(wěn)步快速增長2007年中國藥品市場全球行業(yè)經(jīng)濟效益經(jīng)歷兩次逆轉07年行業(yè)效益大幅恢復性增長，數(shù)據(jù)來源：wind、國信證券經(jīng)濟研究所收入的增長一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效益水平開始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。改革開放20多年中，中國醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，持續(xù)

12、利潤增速收入增速收入的增長一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效益水平開始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。改革開放20多年中，中國醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，持續(xù)利潤增速收入增速07年行業(yè)開始恢復效益型增長。收入的增長一直較穩(wěn)定，但2004年行業(yè)效益水平開始顯著下降，06年創(chuàng)歷史低谷。改革開放20多年中，中國醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，持續(xù)利潤增速收入增速行業(yè)經(jīng)濟效益經(jīng)歷兩次逆轉07年行業(yè)效益大幅恢復性增長，數(shù)據(jù)來增長景氣的內在動力（一）人口 自建國以來，我國年均人口自然增長率高達11.72 ，近五年來年均人口自然增長率也達到5.64 。人口城鎮(zhèn)化速度加快人口結構的老齡化趨勢推動藥品市場增長。我國60歲以上人口比例逐步上升，

13、據(jù)統(tǒng)計65歲以上老齡人的患病率約是1545歲青壯年的37倍。 增長景氣的內在動力（一）人口 自建國以來，我國年均人口自增長景氣的內在動力（二）經(jīng)濟增長20022006年人均國民收入年均增長13.36，而同期人均衛(wèi)生費用年均增長13.72 ，二者基本同步增長增長景氣的內在動力（二）經(jīng)濟增長20022006年人均 研發(fā) 生產(chǎn) 流通 終端新藥品注冊管理辦法 延長審批時間一倍提高仿制藥品技術要求增加現(xiàn)場抽樣環(huán)節(jié)對造假者嚴厲處罰制藥工業(yè)污染物排放標準 部分指標要求高于國際標準雙高：“高環(huán)境風險”、“高污染”品 種目錄正在編制三年過渡期后投入可能翻番？ 新GMP修訂創(chuàng)新型企業(yè)受益！門檻提高，龍頭受益！藥品

14、掛網(wǎng)采購推廣省為單位；政府為主體商業(yè)公司向配送物流傾斜“兩票制” 放寬至“三票制”？“后藥價時代”區(qū)域商業(yè)龍頭、產(chǎn)品線豐富的規(guī)模企業(yè)受益！新處方管理辦法 醫(yī)院用藥“一品兩規(guī)”社區(qū)醫(yī)療機構“一品一規(guī)”品牌規(guī)模企業(yè)、擁有獨家品種企業(yè)受益！效益景氣的外部力量（一） 行業(yè)政策和監(jiān)管自1998年我國開展”三醫(yī)改革”以來，我國醫(yī)藥市場一直處于政策調整期2007年國家藥監(jiān)局局長一審被判死刑行業(yè)監(jiān)管導向的轉折點？ 研發(fā) 生產(chǎn) 流通 終端新藥品注冊管理辦法 制效益景氣的外部力量（二）藥品降價表2：19972007年政府主導藥品調價次數(shù)時間 降價范圍 平均降幅年降價總額(億元)11997年10 月15種抗生素和3

15、2種生物制品 15%2021998 年4 月解熱鎮(zhèn)痛類等38種藥品10%1531999 年4 月21種頭孢類中管藥品 20%2041999 年6 月西力欣等150種進口藥品 5%851999 年8 月降纖酶等2種生化藥品 15%1.262000 年1 月人血白蛋白等12種中管生物制品 10%3.472000 年6 月頭孢拉定等9種藥品15%1282000 年10 月氨芐青霉素等21種抗感染藥品 20%1892001 年4 月醫(yī)保目錄69種抗感染藥品 20%20102001 年7 月醫(yī)保目錄49種中成藥 15%4112001年12月抗腫瘤、循環(huán)系統(tǒng)用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥以及治療精神障礙等醫(yī)保目錄38

16、3種化學藥20%30122002年12月消化道、血液系統(tǒng)及診斷用藥等醫(yī)保目錄199種化學藥20%20132003年3月公布醫(yī)保目錄種267種中成藥的最高零售價，其中甲類67種，乙類200種14%15142004年5月調整枸櫞酸芬太尼等3種特殊藥品價格 152004年6月大幅調低24種抗感染類藥物價格 30%35162004年7月18種藥品單獨定價方案172005年10月下調抗生素、生物制品、維生素等22種藥品價格40%40182006年3月抗生素、抗腫瘤等中西藥 192006年8月調整99種抗生素最高零售價30%43202006年11月32種中成藥腫瘤用藥14.50%13212007年1月調整

17、心腦血管等10類354種藥品的最高零售價格20%70222007年2月278種中成藥內科用藥最高零售價格 15%50232007年4月調整188種中成藥的零售價格16%16資料來源：發(fā)改委、國信證券經(jīng)濟研究所0607年大規(guī)模、密集調價效益景氣的外部力量（二）藥品降價表2：19972007效益景氣的外部力量（三）打擊商業(yè)賄賂 圖10：20022008年衛(wèi)生部門綜合醫(yī)院藥費增速變化 數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部、國信證券經(jīng)濟研究所07年：增速恢復至20.88%06年打擊商業(yè)賄賂：增速僅4.35%03年非典：增速7.82 效益景氣的外部力量（三）打擊商業(yè)賄賂 圖10：2002效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革

18、過去/當前醫(yī)藥行業(yè)的體制缺陷：如何解決新醫(yī)改。國家發(fā)改委醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導意見中提出的目標是：醫(yī)療保險覆蓋嚴重不足，壓抑需求扭曲的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)上游的醫(yī)藥工商業(yè)充分競爭，而居中游的醫(yī)療機構完全壟斷覆蓋2010年實現(xiàn)全民醫(yī)保 蛋糕擴大醫(yī)藥分開，徹底改變“以藥養(yǎng)醫(yī)” 蛋糕合理分配需方改革供方改革效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革過去/當前醫(yī)藥行業(yè)效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革效益景氣的外部力量（四）醫(yī)療體制改革市場蛋糕的擴大雖然是漸進的，但是確定的；不確定的是分配方式如何改革表3：新型農(nóng)村合作醫(yī)療覆蓋進展年份200520062007參合人口（億人） 1.794.17.3補償新農(nóng)合人次（

19、億人次）1.222.724.5補償資金支出（億元）61.75155.81346.6平均每獲償參合人次金額（元）51 57 77 醫(yī)改的關鍵點醫(yī)藥分家，改革牽一發(fā)而動全身，一旦實施必然對上游的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有結構和流通模式產(chǎn)生巨大沖擊力，在解決分家后醫(yī)院生存問題上，需要國家財政大力投入并需要產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的系列配套措施，因此醫(yī)改蛋糕的分配必將是一個漫長的過程。 全民醫(yī)保目標的一些舉措已經(jīng)在穩(wěn)步推進新農(nóng)合快速覆蓋；圖12：2007年社區(qū)醫(yī)療增長數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部、國信證券經(jīng)濟研究所2007年底已設立社區(qū)衛(wèi)生服務中心(站)2.7萬個，比上年增加4377個醫(yī)療資源拓展市場蛋糕的擴大雖然是漸進的，但是確定的；

20、不確定的是分配 全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑理想狀況：價平“量”增，推動藥品市場總量剛性放大 激活中低端消費潛能，釋放被長期壓抑的醫(yī)療服務需求全國醫(yī)療機構總診療人次數(shù)有望大幅增長 假設：醫(yī)藥衛(wèi)生總費用全國醫(yī)療機構總診療人次數(shù)（量） x 每人次就診平均費用（價） 19902006年 醫(yī)療費用 VS 診療人次數(shù)資料來源：中國衛(wèi)生部，國信證券經(jīng)濟研究所2015 全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑19902006年 醫(yī)療費從開始到結果醫(yī)改誰受益？誰先、誰最？ 從開始到結果醫(yī)改誰受益？誰先、誰最？ 中國醫(yī)藥行業(yè)未來可能的改觀 全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑 醫(yī)藥行業(yè)結構和特征中國醫(yī)藥行業(yè)未來可能的改觀 醫(yī)藥行業(yè)

21、結構和特征醫(yī)藥工業(yè)結構和市場分布 化學制藥（原料制劑） 你 中藥（飲片中成藥） 你 生物制藥（生化生物） 收入比重：56%：25%：8 利潤總額比重：51：29：9三大子行業(yè)收入和利潤結構 醫(yī)藥工業(yè)收入結構 第一、第二終端銷售結構醫(yī)院市場80零售市場20市場分布 制劑RxOTC醫(yī)藥工業(yè)結構和市場分布化學制藥（原料制劑） 醫(yī)藥商業(yè)結構和市場分布 中國藥品銷售渠道資料來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所中國：醫(yī)院獨大壟斷美國：渠道多元化 醫(yī)藥商業(yè)結構和市場分布中國藥品銷售渠道資料來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟行業(yè)集中度醫(yī)藥工業(yè) 中國醫(yī)藥工業(yè)的集中度和比較地位：2005年行業(yè)集中度醫(yī)藥工業(yè) 中國醫(yī)藥工業(yè)的集中度和比較地位：

22、20行業(yè)集中度醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)市場集中度批發(fā)企業(yè)數(shù)（家）TOP3市場份額美國7096%日本230074%（前30家）德國106070%英國2085%中國1275513（2003年）17.7%(2005年）19.2（2007年）利潤比重69（前20家，2007年）發(fā)達國家：規(guī)模化、集約化、高效率，凈利潤率平均約1.2% 中 國：規(guī)模小、集中度低、效率低，凈利潤率平均約0.6% 企業(yè)數(shù)量龐大帶來過度競爭，虧損面約50 區(qū)域市場分割和下游醫(yī)院的非市場化特征，使得整合難、集中度提升速度慢行業(yè)集中度醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)市場集中度批發(fā)企業(yè)數(shù)（家）出口競爭力 進口出口出口結構： 結構品種待優(yōu)化，比較優(yōu)

23、勢待提高 出口：附加值低、污染重的化學原料藥及常規(guī)醫(yī)療器 械占比大； 進口：高端化學制劑及高檔醫(yī)療器械占比大出口競爭力進口出口出口結構：出口競爭力 進出口量（噸）進出口額（億美元）出口 VS 進口： 出口產(chǎn)品的附加值遠遠低于進口產(chǎn)品 出口競爭力進出口量（噸）進出口額（億美元）出口 VS 進口子行業(yè)盈利能力比較 毛利率水平：銷售利潤率： 利潤總額/收入子行業(yè)盈利能力比較（2007年）醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥工業(yè)子行業(yè)盈利能力比較毛利率水平：銷售利潤率：子行業(yè)盈利能力比較子行業(yè)的可類比研究方法 醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥流通業(yè)原料藥藥品批發(fā)生物制藥中藥處方藥非處方藥藥品零售化學制劑化工行業(yè)輕資產(chǎn)型制造業(yè)消費品行業(yè)物流行業(yè)

24、商業(yè)連鎖醫(yī)藥行業(yè)其它行業(yè)區(qū)別：行業(yè)政策和監(jiān)管力度、產(chǎn)業(yè)鏈的市場化程度、患者（弱勢消費者） vs 消費者 子行業(yè)的可類比研究方法醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥流通業(yè)原料藥藥品批發(fā)生物子行業(yè)的可類比研究方法 競爭性質和程度完全不同所面臨的終端“壟斷化”和歐美醫(yī)藥商業(yè)的終端“多元化”以及蘇寧國美的終端“分散化”有著本質區(qū)別；產(chǎn)業(yè)價值鏈條上的地位完全不同 醫(yī)藥商業(yè) VS 蘇寧國美 子行業(yè)的可類比研究方法競爭性質和程度完全不同醫(yī)藥商業(yè) VS 中國醫(yī)藥行業(yè)未來可能的改觀 全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑 子行業(yè)及上市公司分析框架中國醫(yī)藥行業(yè)未來可能的改觀 子行業(yè)及上市公司分析框架分析框架：行業(yè)子行業(yè)比較優(yōu)勢醫(yī)藥資產(chǎn)行業(yè)特征：

25、非周期高增長行業(yè)政策：頻繁出臺 投資選擇：子行業(yè)自上而下，景氣度 政策扶持民族優(yōu)勢公 司自下而上，發(fā)展趨勢 核心競爭力未來長大化學制劑 化學原料藥 中藥生物制藥醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械大宗原料藥特色原料藥華北制藥浙江醫(yī)藥天藥股份海正藥業(yè)華海藥業(yè) 研發(fā)型仿制 品牌普藥恒瑞醫(yī)藥 白云山、麗珠集團 華東醫(yī)藥、三精制藥華邦制藥、哈藥集團雙鶴藥業(yè)傳統(tǒng)中藥：品牌消費現(xiàn)代中藥：品牌科技同仁堂、云南白藥 東阿阿膠、廣州藥業(yè)、片仔癀、馬應龍 天士力、康緣藥業(yè)業(yè)、康美藥業(yè)疫苗、血液制品診斷試劑、生物生化天壇生物華蘭生物 科華生物雙鷺藥業(yè)達安基因藥品批發(fā)藥品零售國藥股份上海醫(yī)藥南京醫(yī)藥桐君閣山東藥玻萬東醫(yī)療新華醫(yī)療關注主題

26、：品牌、資源、產(chǎn)業(yè)升級促進結構變遷的推動力：產(chǎn)業(yè)政策科技創(chuàng)新分析框架：行業(yè)子行業(yè)比較優(yōu)勢醫(yī)藥資產(chǎn)行業(yè)特征：非周期高化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級 化學制藥產(chǎn)業(yè)價值鏈示意圖：原料藥以產(chǎn)業(yè)鏈最低端的大宗原料藥為主，出口為主，周期性；成品藥以第2類（專利已過期）中的老品種為主，同時搶仿了大量第3類（專利尚未到期），成品藥純進口。 特色原料藥“螺旋式上升”： 研發(fā)驅動國際藥政注冊進入規(guī)范市場銷售獲得合理利潤競爭力提高向產(chǎn)業(yè)鏈更高端升級大宗原料藥陷入惡性周期性循環(huán)怪圈 ：價格回升復產(chǎn)、擴產(chǎn)供大于求內戰(zhàn)、價格暴跌、淘汰整體競爭力削弱化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級化學制藥產(chǎn)業(yè)價值鏈示意圖：特色原料藥化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)

27、升級 化學原料藥：業(yè)績隨品種周期大幅波動，環(huán)保新標加速洮汰 大宗原料藥企業(yè)：關注具體品種競爭格局變遷，毛利率變動訴說產(chǎn)品周期位置 毛利率 60，周期頂部 特色原料藥企業(yè)：關注出口路線、升級路線、藥政注冊、所仿品種的專利狀況 規(guī)范市場 VS 非規(guī)范市場， OEM or 轉移生產(chǎn) or 聯(lián)合申報? 制劑出口？ 制藥工業(yè)水污染排放標準8月執(zhí)行：環(huán)保投入將翻倍化學制劑：未來分化仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級型 VS 大型品牌普藥 仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級型企業(yè)：me-too新品、搶仿品種原料/制劑出口；民營企業(yè)擔綱大型品牌普藥型企業(yè)：“低水平、廣覆蓋”過程中爭取生存空間；國有企業(yè)為主 投資機會僅存在于市值低估情況下管理變革導致

28、的業(yè)績“一過性”反轉過程中 重要公司：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)未來可能殊路同歸 化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級化學原料藥：業(yè)績隨品種周期大幅波動，化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級 代表型公司：恒瑞醫(yī)藥 恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)升級基礎上的產(chǎn)業(yè)升級抗腫瘤藥大市場、高成長；一線產(chǎn)品進口替代高額研發(fā)投入、形成豐富產(chǎn)品梯隊未來：仿創(chuàng)藥上市 國內OTC 原料出口 制劑出口 化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)升級基礎上的產(chǎn)業(yè)升級抗中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級 傳統(tǒng)中藥：擁有獨特資源和品牌優(yōu)勢主攻OTC市場（零售市場） OTC：RX約=24：75， 在OTC中，中成藥占78，傳統(tǒng)品牌具有優(yōu)勢依靠管理提升和對老產(chǎn)品的衍深開發(fā)提升“

29、資源品牌”價值、推動成長 現(xiàn)代中藥：中藥發(fā)展和進入主流醫(yī)藥市場的必由之路 主攻處方藥市場（醫(yī)院市場）：靠“科技療效”取勝 在心血管、抗腫瘤等“大病種”治療領域，現(xiàn)代中藥具有化學藥難以取代的獨特優(yōu)勢 新產(chǎn)品儲備推動成長中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級傳統(tǒng)中藥：擁有獨特資源和品牌中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級 中藥類上市公司競爭力評價: 中藥工業(yè)規(guī)模是成長性必要條件 經(jīng)營波動小、穩(wěn)定成長、穩(wěn)定分紅 “高毛利率品種品牌優(yōu)勢低有息負債率高盈利能力” “絕秘壟斷”經(jīng)營的云南白藥、片仔癀，工業(yè)部分的凈利潤率高達30 不同資源背景的中藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式不同3種模式代表和重點關注公司： 云南白藥 /東

30、阿阿膠/片仔癀 /馬應龍 同仁堂 /廣州藥業(yè) 天士力 /康緣藥業(yè)中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級中藥類上市公司競爭力評價:生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長 生物工程 & 生化：一個品種一個行業(yè)，關注具有研發(fā)團隊和學術領頭人的企業(yè) 疫苗：全國30多家疫苗企業(yè)外資4大巨頭；市場規(guī)模約4550億元；06年疫苗流通和預防接種管理條例、20062012年全國消除麻疹行動計劃 ；08年擴大國家免疫規(guī)劃實施方案：一類苗從5苗7病 增至 14苗15病疫苗行業(yè)每年增長15，08年有大的飛躍計劃疫苗種類增加，蛋糕變大。今后幾年25增速 ；三年以后更多的有價疫苗納入計劃疫苗； 有價疫苗看品種和營銷，新納入計劃免疫的品

31、種存在35年爆發(fā)成長期；關注國家對防疫事業(yè)的投入，關注國家隊央企“中生集團”的整合 生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長生物工程 & 生化：一個品種一生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長 血液制品：全國32家血液制品企業(yè)，148家單采血漿站、少數(shù)外資企業(yè)；市場總容量約40億元左右；安全制造標準不斷提高，監(jiān)管力度加大，政策性洗牌還將進行，集中度需要進一步提高；05年毛利率30，08H凈利率達30，顯示本輪景氣周期到達高點。診斷試劑：免疫、生化診斷試劑穩(wěn)定發(fā)展；核酸、基因診斷快速發(fā)展；關注“試劑儀器”模式、臨床醫(yī)學實驗室模式關注進口替代、關注出口競爭力 重點公司：天壇生物、華蘭生物、科華生物、雙鷺藥業(yè)、達安基

32、因生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率 特征：扭曲的業(yè)態(tài)、微薄的利潤位居扭曲產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游是市場化、數(shù)目眾多的制藥企業(yè)，下游是非市場化的強勢醫(yī)院，大大小小的企業(yè)都痛并活著，行業(yè)整合難度大，政策性洗牌持續(xù)進行作為通路和服務業(yè)，毛利率持續(xù)下降是常態(tài)；體制、管理、效率提升最關鍵產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的變革之路依然漫長核心競爭力：規(guī)模品種資金成本領先區(qū)域龍頭在淘汰賽中逐步勝出，民營企業(yè)有望崛起關注具有壟斷經(jīng)營權的區(qū)域龍頭公司 重點公司：國藥股份、一致藥業(yè)醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率特征：扭曲的業(yè)態(tài)、微薄的利潤 2007年，醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)企業(yè)數(shù)量5675家，醫(yī)藥工業(yè)上市公司約107家，從數(shù)量

33、看占比不足2；從資產(chǎn)規(guī)模和收入、利潤規(guī)模看，占比約2530 。 跨國企業(yè)憑借良好產(chǎn)品線和營銷實力占據(jù)了各主要治療領域的一線用藥和高端消費市場。樣本醫(yī)院前10大供應廠商中，合資藥廠占據(jù)80；藥品市場份額50；如果簡單根據(jù)行業(yè)高增長態(tài)勢來推斷國有制藥企業(yè)高枕無憂，則難免失誤。國產(chǎn)制藥企業(yè)及合資制藥企業(yè)市場份額變化20042007年合資制藥企業(yè)收入平均增速超過行業(yè)平均合資制藥企業(yè)銷售平均增長率達到25% 跨國合資/進口企業(yè)市場份額超過50樣本醫(yī)院購藥金額平均增長率22 數(shù)據(jù)來源：SFDA南方經(jīng)濟研究所、國信證券經(jīng)濟研究所 上市公司整體競爭力分析 上市公司行業(yè)代表性不強 2007年，醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)企業(yè)數(shù)

34、量5675家，醫(yī)藥工業(yè)上市上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù) 上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 從治療領域大的治療領域容易催生成長型企業(yè)。目前惡性腫瘤、心腦血管疾病位于疾病死因前列：我國醫(yī)院用藥排名中，抗腫瘤藥已從02年第4位躍升為07年第2位；在全球排名中，07年抗腫瘤藥也已躍升為全球第一大處方用藥。 因此，建議關注在抗腫瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病?？祁I域領先的制藥企業(yè)。尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 從公司治理角度： 我們關注民營企業(yè)，民營企業(yè)更適應充分/激烈競爭、政策頻出的醫(yī)藥行業(yè)，同時優(yōu)秀民營企業(yè)的掌門人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的眼光更長遠。但需警惕全流通背景下的道德風險。 細分領域的資源型和壟斷型國有企

35、業(yè)仍值得關注，如天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、云南白藥、同仁堂 大型國有制藥企業(yè)的成長有賴于國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜，以及控制人變動，導致業(yè)績波動巨大（如歷經(jīng)沉浮的三九醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、白云山，哈藥等），核心競爭力偏弱，目前多數(shù)大型國企面臨增長瓶頸。從業(yè)務模式創(chuàng)新成功可能帶來業(yè)績爆發(fā)角度 我們關注：天士力和康緣藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品是否能通過美國FDA認證從而使中國中成藥產(chǎn)品打入國際主流醫(yī)藥市場；海正、華海藥業(yè)的制劑出口和盈利前景；達安基因的臨檢獨立實驗室模式；以天壇生物為平臺的央企重組能否實現(xiàn)尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 從公司治理、業(yè)務模式從公司治理角度：尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 成長& 輪動標 的定義&

36、預期市場表現(xiàn)投資策略下半年重點一線股白馬戰(zhàn)略性品種恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、天士力、天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、康緣藥業(yè)、雙鷺藥業(yè)、科華生物、華蘭生物、海正藥業(yè)、同仁堂在細分領域已確立領先地位產(chǎn)業(yè)小龍頭。期待：未來可能引領并分享該領域及其產(chǎn)業(yè)鏈延伸領域的大發(fā)展。股價螺旋式上升不斷以時間換空間，演繹“貴之不貴”沒有極好理由時不要拋掉天壇生物天士力恒瑞醫(yī)藥雙鷺藥業(yè)國藥股份二線股灰馬策略性品種三九醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、一致藥業(yè)、康美藥業(yè)、三精制藥、華東醫(yī)藥、江中藥業(yè)、華海藥業(yè)、哈藥股份、麗珠集團、東北制藥、雙鶴藥業(yè)、浙江醫(yī)藥、上海萊氏、片仔癀、達安基因、馬應龍、廣州藥業(yè)、千金藥業(yè)、山東藥玻、上實醫(yī)藥、中新藥業(yè)

37、具一定行業(yè)地位，但在治理結構或管理水平等其它方面存在微瑕，使得成長性表現(xiàn)相對遜色或業(yè)績波動較大。期待：基本面各要素逐步完善。股價容易在過度反應積極因素和負面因素之間大起大落在過度反映負面因素時介入一致藥業(yè)三精制藥江中制藥麗珠集團哈藥集團三線股黑馬趨勢性品種中恒集團、長春高新、金陵藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、壹佰制藥、沃華醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療、新華醫(yī)療、通化東寶、新合成、海南海藥、“細分產(chǎn)品的突出亮點vs突出的基本面要素瑕疵”，or次新股待觀察，or某類概念或重組預期。期待：亮點爆發(fā)、向好“蛻變”。股價彈性最大：幾起幾落，直至預期兌現(xiàn)、高成長顯現(xiàn)在足夠安全邊際下參與，大膽預期中恒集團亞寶藥業(yè)金

38、陵藥業(yè)壹佰制藥醫(yī)藥股的成長、輪動、演繹邏輯 成長& 輪動標 的定義& 預期市場表現(xiàn)投資策略下半年重點一線 縱向比較：A股市場醫(yī)藥板塊的估值水平變化 圖：19982009年6月重點醫(yī)藥股和大盤PE比較數(shù)據(jù)來源：wind、國信證券經(jīng)濟研究所說明：EPS為當年年報值，09年采取wind一致預期，整體法，剔除負值。 縱向比較：A股市場醫(yī)藥板塊的估值水平變化 橫向比較：中國醫(yī)藥 VS 全球醫(yī)藥：估值水平偏高雖然中國醫(yī)藥未來5有望保持15-20%增速，遠高于全球其它國家醫(yī)藥行業(yè)增速，但經(jīng)過08年4季度以來的上漲，中國醫(yī)藥08、09年的PE估值水平已從24x、19x大幅提高至目前41x、31x，遠高于其它經(jīng)

39、濟體。相比之下，香港市場的中國醫(yī)藥股仍只有78倍PE，繼續(xù)處于低估狀態(tài)。 橫向比較：中國醫(yī)藥 VS 全球醫(yī)藥：估值水平偏高雖然中國醫(yī)藥A股主要醫(yī)藥上市公司盈利預測及估值表（1）股票代碼公司簡稱股價EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG總市值投資評級09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911億元品牌中藥000423東阿阿膠*19.70 0.44 0.51 0.63 0.76 8.70 45 39 31 26 20.43%33.47 1.93 129 謹慎推薦000538云南白藥36.36 0.96 1.09 1.30 1.70 6.28 38 33 2

40、8 21 14.84%29.30 1.59 194 謹慎推薦600085同仁堂17.17 0.50 0.55 0.60 0.65 3.05 35 31 29 26 9.07%15.04 3.34 89 謹慎推薦600436片仔癀26.70 1.01 0.79 0.86 0.89 5.49 26 34 31 30 19.40%20.34 (8.19)37 謹慎推薦600332廣州藥業(yè)7.96 0.23 0.17 0.19 0.21 2.04 35 47 42 38 5.84%17.58 (20.60)65 中性600993馬應龍24.46 0.87 0.680.780.974.90 28 36

41、31 25 10.30%34.64 10.16 41 無評級600329中新藥業(yè)16.68 0.49 0.760.811.034.60 34 22 21 16 14.74%16.18 0.78 62 無評級000989九芝堂10.36 0.67 0.490.530.602.70 15 21 19 17 16.28%10.45 (6.07)31 無評級平均值4.7232 33 29 25 13.86%22.133.5681 現(xiàn)代中藥600535天士力15.94 0.52 0.65 0.80 1.01 4.94 30 25 20 16 13.38%17.18 1.00 78 推薦600252中恒集

42、團15.77 0.18 0.46 0.74 0.95 8.35 88 34 21 17 10.56%44.96 0.46 41 推薦600557康緣藥業(yè)14.75 0.44 0.55 0.64 0.70 4.80 34 27 23 21 14.92%22.34 1.60 47 謹慎推薦000919金陵藥業(yè)8.78 0.16 0.39 0.46 0.50 2.52 54 23 19 18 4.85%22.39 0.50 44 謹慎推薦600518康美藥業(yè)8.16 0.17 0.25 0.27 0.28 4.64 47 33 30 29 10.10%29.63 1.90 138 謹慎推薦60059

43、4益佰制藥11.82 0.42 0.53 0.62 0.70 4.66 28 22 19 17 16.94%15.38 1.18 28 無評級600351亞寶藥業(yè)11.52 0.27 0.390.470.564.57 43 30 25 21 10.70%21.23 1.07 36 無評級600479千金藥業(yè)16.78 0.60 0.670.841.044.43 28 25 20 16 15.26%21.06 1.22 37 無評級600750江中藥業(yè)14.07 0.44 0.540.650.764.89 32 26 22 19 14.18%17.07 1.30 42 無評級002107沃華醫(yī)藥

44、31.80 0.33 1.051.321.727.98 97 30 24 18 8.41%71.91 0.41 52 無評級平均值5.1848 27 22 19 11.93%28.311.0754 A股主要醫(yī)藥上市公司盈利預測及估值表（1）股票代碼公司簡稱股股票代碼公司簡稱股價EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG總市值投資評級09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911億元生物制藥600161天壇生物22.91 0.27 0.46 0.64 0.80 15.90 84 50 36 29 20.09%39.60 1.16 112 推薦002038雙鷺藥

45、業(yè)32.80 0.88 1.20 1.56 2.00 9.80 37 27 21 16 28.65%31.92 0.86 81 推薦002022科華生物17.55 0.40 0.52 0.66 0.81 12.09 43 34 27 22 27.02%32.24 1.30 72 謹慎推薦002030達安基因16.67 0.16 0.22 0.30 0.37 12.14 103 76 56 45 11.93%47.05 2.40 40 中性002007華蘭生物34.57 0.52 0.72 0.86 0.9911.41 66 48 40 35 17.00%45.45 2.01 124 中性002

46、252上海萊士27.25 0.650.861.041.265.65 42 32 26 22 13.95%27.87 1.31 44 無評級600867通化東寶11.49 0.100.310.481.053.76 118 37 24 11 3.36%37.60 0.30 55 無評級平均值10.1170 43 33 26 17.43%37.391.3375.52A股主要醫(yī)藥上市公司盈利預測及估值表（2）股票代碼公司簡稱股價EPS（元）PBPEROEEV/EBIT股票代碼公司簡稱股價EPS（元）PBPEROEEV/EBITDAPEG總市值投資評級09/7/290809E10E11E0809E10E

47、11E20080911億元化學制劑600276恒瑞醫(yī)藥35.00 0.68 1.14 1.38 1.66 10.08 47 31 25 21 21.21%39.37 0.89 217 推薦600829三精制藥15.86 0.70 0.82 0.94 1.05 4.87 23 19 17 15 18.11%13.00 1.32 61 謹慎推薦000566海南海藥13.30 0.20 0.450.550.657.60 66 30 24 20 12.50%35.30 0.62 28 無評級000522白云山7.93 0.16 0.270.330.654.44 49 30 24 12 9.49%16.

48、79 0.51 37 無評級600062雙鶴藥業(yè)20.49 0.671.101.341.533.71 31 19 15 13 12.36%18.23 0.58 117 無評級000963華東醫(yī)藥12.62 0.390.550.680.806.76 32 23 19 16 22.42%15.66 0.84 55 無評級002004華邦制藥23.17 0.670.900.921.153.97 34 26 25 20 11.79%19.99 1.32 31 無評級002262恩華藥業(yè)13.41 0.230.350.480.657.18 59 39 28 21 12.08%29.84 0.92 24

49、無評級平均值6.0843 27 22 17 15.00%23.520.8771 化學原料藥600267海正藥業(yè)16.06 0.43 0.53 0.67 0.80 4.75 37 30 24 20 12.91%18.03 1.34 72 推薦600521華海藥業(yè)14.09 0.50 0.55 0.62 0.68 3.97 28 26 23 21 13.79%17.43 2.40 42 謹慎推薦000597東北制藥23.97 1.07 1.60 1.73 1.80 4.72 22 15 14 13 22.77%12.53 0.79 80 謹慎推薦600488天藥股份7.74 0.090.130.570.882.87 84 60 14 9 3.42%0.00 0.53 42 無評級600812華北制藥8.68 0.260.470.530.866.04 33 18 17 10 18.40%12.09 0.38 89 無評級600216浙江醫(yī)藥27.04 2.161.591.791.727.65 13 17 15 16 54.05%8.85 (2.32)122 無評級002001新和成36.35 4.022.983.32na5.86 9 12 11 na75.05%6.65 na124 無評級平均值5.1232 25 17 15 28.63%10.8