宏觀與大類資產展望

1、第一部分中長期結構問題的制約全球貿易結構經歷了四輪的承接和替代，并且全球的貧富差距是從上個世紀70-80年代明顯開始擴 大的，伴隨的就是全球產業(yè)分工的深化。中國在全球的貿易份額已經超過了過去三輪產業(yè)轉移承接 國的水平。如果再進一步的上升，面臨著貿易摩擦增大的局面。而潛在承接中國的越南和印度，份額的上升速度偏慢。這意味著貿易摩擦下，對全球增長的影響可 能無法通過替換而消除。這是造成了全球貿易面臨著結構問題和政策不確定性的制約。變相造成了 美元的相對偏強。另外的結構問題是分配和人口。其中人口比分配（貧富差距）更加對經濟和利率產生影響。2000- 2010年全球經濟通脹對利率更敏感，2010年之后全

2、球進入“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境。而且 從全球人口趨勢來看，“三低”的狀態(tài)還要持續(xù)至少數(shù)年。這種環(huán)境下，增長力度有限，但系統(tǒng)性 風險可能也相對可控。上述的結構問題決定了，在“三低”環(huán)境下，貨幣和財政政策需要同時配合使用。中美在這個層面 更加有優(yōu)勢，政府加杠桿是目前中美都在考慮的方向。2中長期結構問題貿易結構中國在全球的貿易份額已經超過了過去三輪產 業(yè)轉移承接國的水平。這意味著貿易摩擦的持 續(xù)性。而潛在承接中國的越南和印度，份額的上升速 度偏慢。這意味著貿易摩擦下，對全球增長的 影響無法通過替換而消除。051015202530182718331839184518511857186318691

3、87518811887189318991905191119171923192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013全球貿易額占GDP比重02468101214161950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020各地區(qū)在世界出口所占份額 德國日本亞洲四小龍中國02468101214161950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

4、2020各地區(qū)在世界出口所占份額China:MainlandIndiaVietnam3中長期結構問題貧富差距是全球普遍問題從1979年到2015年，全球的貧富差距在原有以及更多新的國家加大加深。這也是經濟發(fā)展的一種結果。4為什么貧富差距更大的美國是正利率？而沒有顯著擴大的北歐 是負利率？前1 富人持有的全社會資產比重5人口結構可能比收入分配，更加影響經濟和利率的變化0.50.550.60.650.70.750.8全球撫養(yǎng)比全球撫養(yǎng)比預測1.21.00.80.60.40.20.01.4中國撫養(yǎng)比中國撫養(yǎng)比預測0.40.450.50.550.60.65607080900010203040美國撫養(yǎng)比

5、美國撫養(yǎng)比預測1.61.41.21.00.80.60.40.20.060708090001020304060708090001020304050日本撫養(yǎng)比日本撫養(yǎng)比預測0.90.850.80.750.70.650.60.550.50.450.490001020304060708090001020304050歐元區(qū)撫養(yǎng)比歐元區(qū)撫養(yǎng)比預測0.50.850.80.750.70.650.60.5560 70 80 90 00 10 20 30 40 50印度撫養(yǎng)比印度撫養(yǎng)比預測612345678910050010001990199219941996199820002002200420062008201

6、02012201420162018標普500指數(shù)美債10年期收益率（右軸）2000-2010年全球經濟通脹對利率更敏感，2010年之后全球進 入“低增長、低通脹、低利率”8.53500830007.52500720006.5150055.5611.21.41.61.822.219611965196919731977198119851989199319972001200520092013全球人口增長率全球65歲以上人口占比（右軸）從全球人口趨勢來看，“三低”的狀態(tài)還要持續(xù)至少數(shù)年。這種環(huán)境下，增長力度有 限，但系統(tǒng)性風險可能也相對可控。7面對結構問題，貨幣財政政策需要同步使用，中美都在政府加杠桿

7、在“三低”環(huán)境下，貨幣和財政政策需要 同時配合使用。中美在這個層面更加有優(yōu) 勢，政府加杠桿是目前中美都在考慮的方 向。與之相對的是歐洲，受制于德國的財政紀 律，歐元區(qū)財政一直在收縮。-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018歐元區(qū)政府財政盈余100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000-80000

8、1995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 中國財政收支差額（12個月滾動累計）4000002000000-200000-400000-600000-800000-1000000-1200000-1400000-1600000199519961997199819992000200120022

9、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美國財政收支差額（12個月滾動累計）8第二部分周期角度看國內偏弱復蘇國內名義增長在今年四季度至明年一季度會呈現(xiàn)弱反彈?？紤]到表外監(jiān)管，地產管控，政府需要擴張更大幅度的杠桿，以平穩(wěn)廣義融資增速，避免信用出 現(xiàn)二次收縮。這決定了央行的貨幣政策與財政政策會相配合。長端債券利率中樞，有別于以往經 濟復蘇階段，不會出現(xiàn)明顯上抬。地產周期在目前貨幣利率環(huán)境下，銷量增速可能還是一個走平的狀態(tài)。低庫存限制了開工投資收 縮的速度，地產投資仍將維持5 左右的正增長?；ㄍ顿Y會因為政

10、府加杠桿，而提升到6-8 的增 速水平。二手房的“預期”是目前國內需要關注的潛在問題。政府需要更強的預期管理能力。國內PPI國內PPI在經歷了數(shù)個季度下行后，在今年四季度見底。后續(xù)可能走平或者溫和回升。國內庫存周期基本見底，基于悲觀預期，商品的隱性和一些顯性庫存都處于偏低水平。價格存在向上脈沖的條件，只是當下缺少改變一致預期的驅動因素。9過去兩年的經濟放緩，主要是此前去杠桿信用緊縮造成的10%15%20%25%30%35%40%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%名義GDP增速廣義社融增速（右軸,領先10個月）4003503002502001501005002009 2

11、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AAA 信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AA+ 信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AA-20246810120100002000030000400005000060000700008000009/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07企業(yè)中長期貸款（12個月滾動累計）新訂單-產成品庫存（制造業(yè)PMI，12

12、mma，右軸）-40-20020406080100120-50510152025303505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/06工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比領先指標（右軸）10表外融資對廣義融資的貢獻，從正向變?yōu)樽咂浇衲暌詠恚瑖鴥葟V義融資增速處于走平，略 微抬升的狀態(tài)。其中表外融資從同比角度， 對廣義融資形成了正向貢獻。從目前監(jiān)管來看，表外較難擴張，可能保持 過去幾個月1000億負增長的狀態(tài)，這

13、意味著 表外融資對廣義融資的貢獻，從正向變?yōu)樽?平。在表外貢獻走平的情況下，長端國債利率波 動中樞不會明顯抬升。-30000-20000-100000100002000030000400005000007/0107/0808/0308/1009/0509/1210/0711/0211/0912/0412/1113/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/06新增表外融資規(guī)模（12個月滾動累計） 假設監(jiān)管不變的情況（右軸）2.002.503.003.504.004.505.00-20000-1000001000020

14、000300004000050000-3000009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01新增表外融資規(guī)模（12個月滾動累計）中國10年期國債收益率（右軸）11表內居民中長期融資也是走平的狀態(tài)表內融資中，居民中長期融資今年以來也是正貢 獻。盡管全國地產銷量增速走平，但一二線居民 更加依賴按揭貸款買房，所以一二線地產成交對 居民中長期融資影響更大。從30大中城市成交對居民中長期的領先性，以及 融資利率對30大中城市成交的領先性來看，明年 居民中長期融資增速是一個走平的狀態(tài)。-60-40-20020406080

15、10011/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/04居民中長期貸款（12個月滾動累計同比）30大中城市地產銷售（12個月滾動累計同比，領先6個月）-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50-40-2002040608011/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1

16、018/0318/0819/0119/0619/1130大中城市地產銷售（12個月滾動累計同比） 國債10年期同差（右軸，領先5個月）1213想看到廣義融資穩(wěn)住，需要政府更大力度加杠桿，3萬億專項 債對融資的貢獻力度，弱于今年的2萬億在傳統(tǒng)的融資增量力量走平的情況下（表外 融資和表內地產），想看到廣義融資穩(wěn)住， 甚至略微擴張，需要政府更大力度加杠桿。 明年專項債額度可能擴張到3-3.3萬億，但如 果考慮對存量融資的增速貢獻的話，3萬億專 項債的貢獻力度，實際上弱于今年的2萬億。這決定了，為了不出現(xiàn)信用收縮，央行需要 通過貨幣配合，鼓勵地方債務的擴張和再融 資。MLF降息和降準，在明年應該還能看

17、到。5,0004,0003,0002,0001,0000-1,0006,0008,000社會融資規(guī)模:地方政府專項債券:當月值7,00020172018201940%35%30%25%20%15%10%2010/12011/32012/52013/72014/9 2015/11 2017/12018/32019/5010203040506070809101112廣義社融增速地產的問題是，目前這種銷售周期走平的情況，能否維持？地產銷量增速在過去兩年，基本走平。歷史上 看，地產銷量增速與按揭利率環(huán)境走勢關系較 大。政府在地產層面的態(tài)度，是希望地產呈現(xiàn) 一種平穩(wěn)的狀態(tài)，不大漲，也不大跌。近期與按揭利

18、率掛鉤的5年LPR利率出現(xiàn)了5Bp的 調降，還是有點超預期的。這似乎意味著政府 在調解地產過于樂觀或者過于悲觀的預期?；谀壳袄暑A期，2020年新房銷量增速可能 還要維持0到-2 中樞水平一段時間。國內地產目前最大的潛在風險是二手房的預期， 以及政府的預期管理能力。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00234567807/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/

19、1219/07按揭貸款利率（倒序）地產銷售面積增速（右軸）6.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.0013/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10貸款市場報價利率(LPR):1年 貸款市場報價利率(LPR):5年14為什么一線城市的一手和二手背離？什么是二手房流動性鎖 定？過去幾個月，無論是中觀數(shù)據(jù)，還是微觀感受， 都可以發(fā)現(xiàn)一線城市新房和二手房在

20、背離。二 手房成交量和價格都在萎縮。如果看二手房， 會很悲觀，如果看新房，比較中性。1）新房限價造成新房價格與二手房價格倒掛是 一個原因。2）限購限貸政策，造成有首套購房 資格的人減少，考慮到現(xiàn)在一線城市要賣二手 房的人，其購進價格都明顯低于當下價格，二 手房增值稅會是與新房購買之間的巨大成本差 距。意味著想變現(xiàn)二手房，必須折價到一手價 格或者更低的水平，而二手房個人房東屬性， 導致價格又調價過慢。二手房流動性被鎖定。我們不知道這種二手流動性鎖定的環(huán)境，是否 會在未來出現(xiàn)一致性拋盤壓力。這需要政府有 更強的預期管理能力。4035302520151050-5-1011/0111/0511/091

21、2/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09 70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):一線城市:當月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當月同比15各城市政策的差異，也是這輪地產周期偏平的原因這輪地產周期偏平的另一個原因，就是各城市 政策的差異。不僅僅是一二線和三四線的區(qū)別。 一線城市內部差別也很大！比如深圳和上海北 京的差異。最近幾個月，深圳二手房是起來的，上海北京 的二手房是較差的。同樣的貨幣

22、利率環(huán)境，差 異點在戶籍政策上。“來了就是深圳人”，導 致潛在具有深圳購房資格的人要更多一些。以往一線城市是同周期，從15年之后，各個城 市的周期屬性就交錯了。15253545556575859511/0112/0113/0117/0118/0119/01上海:中原經理指數(shù)深圳:中原經理指數(shù) 廣州:中原經理指數(shù)100090080070060050040030020010002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07

23、2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0714/0115/0116/01深圳:中原領先指數(shù):全市 北京:中原領先指數(shù):全市 上海:中原領先指數(shù):全市1617銷售維持0的情況下，2020年全國地產新房庫存仍然偏低基于上面的論述，如果二手房流動性是被鎖定 的，那么市場可售庫存的重要變化，還是在新 房這側。庫存決定了價格壓力，投資壓力等多 個指標的變化。無論是我們測算的地產庫存壓力，還是極低的 現(xiàn)房成交增速，都指向當下地產是個低庫存的 狀態(tài)。當然市場也沒有異議，分歧在于未來。如果明年地產銷量增速繼續(xù)維持0 ，則地產當 下低庫存的狀

24、態(tài)，可能還是維持的。又是周期 偏平的狀態(tài)。如果是-2 ，庫存有緩慢邊際累積。 地產投資增速可能還是一個非常緩慢下行的狀 態(tài)。-0.4-0.200.20.40.60.81 地產庫存壓力指數(shù)（基于2020年銷售0%）基于2020年銷售-5%-10-20-30010203040506006/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0700 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1

25、3 14 15 16 17 18 19 20商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比商品房銷售面積:期房:累計同比在地產偏平的情況下，杠桿會加在政府這側在地產偏平的情況下，杠桿的主要增加方向會 在政府這一側。過去2個月PSL重新開始擴張， 2015-2018年PSL主要用在棚改，當下PSL可能主 要用在地方政府的基建項目。以往地產驅動國 內信用派生，但2018年地產走平，M1下滑?，F(xiàn) 在地產走平，M1有弱改善跡象。后續(xù)要看M1能 不能進一步反彈。450040003500300025002000150010005000-5002014-122015-032015-062015-092015-122016-

26、032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增010515252030454035-40-200204060801001202006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11

27、2018-062019-012019-08全國地產銷售面積增速M1增速（右軸）-40-2002040608010010/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/08主要建筑公司訂單增速18PPI見底，是走平還是溫和回升的問題從價格端角度看，國內PPI在經歷了數(shù)個季度下行后，在今年四季度見底?？紤]到我們不看空油價，假設油價維持目前 價格，明年國內PPI增速將呈現(xiàn)大體走平的 狀態(tài)。而潛在美國原油供給的收縮，會一

28、定 程度上提升PPI溫和回升的可能性。-100%-50%0%50%150%-10%-5%0%5%10%1996-101997-111998-122000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-08中國PPI 布倫特油價同比（右軸）19假設油價維持目前價格（右軸）100%各項指標指向，經濟存在逐漸觸底復蘇跡象，需要等待微觀驗證10%15%20%25%30%35%40%5%

29、7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%名義GDP增速廣義社融增速（右軸,領先10個月）4003503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AAA 信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債AA-20246810120100002000030000400005000060000700008000009/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/01

30、15/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07企業(yè)中長期貸款（12個月滾動累計）新訂單-產成品庫存（制造業(yè)PMI，12mma，右軸）-40-20020406080100120-50510152025303505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/06工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比領先指標（右軸）20【人民幣】中美在第一階段協(xié)議談判上遇阻本周人民幣略微貶值，主

31、要反映中美在第一階段協(xié)議談判上遇阻。主要分歧點，可能 在于中方希望關稅逐步取消，美方希望中方在農產品采購、知識產權保護和技術轉移 等方面形成量化的書面措辭。從鮑爾森和基辛格在國內的講話來看，兩邊特別是國內，還是希望能夠尋求互信和溝 通渠道。不希望將談判的進展惡化。人民幣在目前環(huán)境下繼續(xù)跟隨消息波動，很難給明確方向判斷。能夠知道的是，在不 考慮關稅影響情況下，6.8-6.9的匯率水平與利差水平相對應?？紤]關稅的話，如果沒 有第一階段協(xié)議，全部對沖的話，人民幣在7.2-7.25水平。如果有第一階段協(xié)議，并 考慮降稅的話，人民幣會往6.8-6.9那個水平偏移。下一個關注點，是12月15日美國原本要上

32、調的關稅是否延期。如果延期，人民幣應該 會在現(xiàn)有的7-7.1這個水平波動。21觀點匯總:債券：短期政策利好繼續(xù)支撐債市（反彈）黃金：短期受到貿易談判消息擾動，無持續(xù)性方向（震蕩）有色：低庫存下 消費穩(wěn) 關注下面幾個月的交割問題（震蕩）鐵礦：基差修復完畢，短期現(xiàn)貨有支撐（反彈）雙焦：焦炭上下游帶動漲價，建議謹慎樂觀（震蕩偏強）橡膠：近月持倉仍居高位，理性對待情緒市（偏強）原油：backwardation結構有支撐，油價難跌（震蕩偏強）瀝青：盤面估值低位，華東庫存壓力未化解（調整）PTA：近期仍然去庫存，未來過剩明確（反彈）MEG：強現(xiàn)實弱預期的格局未變（反彈）甲醇： 1月底部或已浮現(xiàn)（調整）聚烯

33、烴：春節(jié)前看震蕩上行（反彈）PVC：安全大檢查壓制供應，春節(jié)前震蕩上行為主（反彈）*注：多、空，意味著趨勢；反彈，調整，不意味著趨勢。22第一部分債券周度觀點PART 010123【債券】短期政策利好繼續(xù)支撐債市2411月5號央行調降MLF利率5個bp，11月18日央行調降7天逆回購利率5個bp，11月20日商業(yè)銀行LPR報 價中1年期和5年期均下調5個bp。11月以來，政策端可謂是“給足了面子”，連續(xù)三次超預期的寬 松給債市帶來了非常不錯的反彈。我們在上期周報中也提到了，從近期央行的操作手法來看，很有可能在未來一段時間會繼續(xù)保持偏 寬松的貨幣政策取向，通脹并不構成制約。而對于債市來說，只要貨

34、幣政策繼續(xù)偏寬松，短期內就 跌不動，只是需要思考的是什么原因導致貨幣政策超預期的寬松。我們的猜想是，首先是為了穩(wěn)增 長，然后在4季度以來財政政策實際上是不及預期的（最大的表征就是專項債發(fā)行額為0），所以需 要貨幣政策扮演更多刺激角色，反過來，如果明年1季度財政如期發(fā)力的話，很可能貨幣政策也會 重新轉為偏中性。年內債券還是穩(wěn)定偏強，風險點可能在明年年初。政策對于債市的利好是肉眼可見的，而且我們判斷在年內都不會消失。但是從基本面上看，債市仍 然不那么舒服，最大的掣肘還是來自于價格因素（不僅是豬肉），從9月份以來我們檢測的價格擴 散指數(shù)已經開始轉正，最近5周更是所有分項均是正增長的。在2010年以來

35、，這種持續(xù)時長和強度的價格反彈僅在13年和16-17年出現(xiàn)過，而這些時期債市普遍不好過。所以短期而言，我們認為政策因素仍是主導變量，債券還可以繼續(xù)反彈，但中期而言如果價格因素 繼續(xù)居高不下，債券仍然中期偏空?！菊呃省窟B續(xù)調降讓債市感到興奮11月5號央行調降MLF利率5個bp，11月18日央行調 降7天逆回購利率5個bp，11月20日商業(yè)銀行LPR報 價中1年期和5年期均下調5個bp。11月以來，政策端可謂是“給足了面子”，連續(xù)三次超預期的寬松給債市帶來了非常不錯的反彈。我們在上期周報中也提到了，從近期央行的操作手 法來看，很有可能在未來一段時間會繼續(xù)保持偏寬 松的貨幣政策取向，通脹并不構成

36、制約。而對于債市來說，只要貨幣政策繼續(xù)偏寬松，短期 內就跌不動，只是需要思考的是什么原因導致貨幣 政策超預期的寬松。我們的猜想是，首先是為了穩(wěn) 增長，然后在4季度以來財政政策實際上是不及預 期的（最大的表征就是專項債發(fā)行額為0），所以 需要貨幣政策扮演更多刺激角色，反過來，如果明 年1季度財政如期發(fā)力的話，很可能貨幣政策也會 重新轉為偏中性。年內債券還是穩(wěn)定偏強，風險點可能在明年年初。2.533.544.55216171819 銀行間質押式回購加權利率:7天7天逆回購利率25【利率下行空間被打開】32.521.513.544.516171819R001月度平滑R007月度平滑1年期國債收益率1

37、1.522.533.544.516171819R001月度平滑R007月度平滑10年期國債收益率2.52.72.93.13.33.53.73.94.116/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1010年期國債收益率1年期MLF利率26隨著政策利率打開下行缺口，利率的下邊際也出 現(xiàn)了松動，無論是長端還是短端，在未來一段時 間可能都有10-20個bp的下行空間。2.533.544.55-6-4-2024610111213141516171819價格擴散指數(shù)10年期國債收益率（右軸）27【價格因素仍然對債市不利】政策對于債市的利好是肉眼可見的，而且我們判 斷在年內都

38、不會消失。但是從基本面上看，債市 仍然不那么舒服，最大的掣肘還是來自于價格因 素（不僅是豬肉），從9月份以來我們檢測的價 格擴散指數(shù)已經開始轉正，最近5周更是所有分 項均是正增長的。在2010年以來，這種持續(xù)時長和強度的價格反彈 僅在13年和16-17年出現(xiàn)過，而這些時期債市普 遍不好過。所以短期而言，我們認為政策因素仍是主導變 量，債券還可以繼續(xù)反彈，但中期而言如果價格 因素繼續(xù)居高不下，債券仍然中期偏空?！纠睢?1.81.61.41.210.80.60.40.202.533.544.555.51011121314151617181910年期國債收益率R007-R001（月度平滑，右軸）1

39、.62.63.64.65.66.67.60.610111213141516171819R001月度平滑R007月度平滑00.20.40.60.811.21.41.62.533.544.551011121314151617181910年期國債收益率10年期國開利差（右軸）21.81.61.41.210.80.60.40.201.522.533.544.551101112131415161718191年期國債收益率1年期國開利差（右軸）28【流動性】資金面相對平穩(wěn)22.533.544.555.5616/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07同業(yè)存單(國有銀行)到

40、期收益率:6個月22.533.544.555.56SHIBOR:3個月22.533.544.555.5616/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07銀行間同業(yè)拆借加權利率:1個月76.565.554.543.532.52銀行間質押式回購加權利率:1個月16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0729【地產銷售跟蹤】銷售邊際略有走弱0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.801月3月5月7月9月11月2014年

41、2017年2015年2018年2016年2019年48個城市新房銷售面積（百萬平方米）0.000.100.200.300.400.500.600.701月3月5月7月9月11月2014年2017年2015年2018年2016年2019年三線城市新房銷售面積（百萬平方米）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.001月3月5月7月9月11月2014年2017年2015年2018年2016年2019年二線城市新房銷售面積（百萬平方米）0.000.050.100.150.200.250.300.350.401月3月5月7月9月11月2014年2017年20

42、15年2018年2016年2019年30一線城市新房銷售面積（百萬平方米）【重要中觀數(shù)據(jù)跟蹤】生產活動仍然較強27032037042047052057065075085095010501150125013501450155010111213141516171819玻璃價格全國水泥均價（右軸）051015202530010203040506070809101112全國建筑鋼材成交量（周度平滑，萬噸） 1516171819304050607080906大電廠日均耗煤量（日均，萬噸）01020304050607080910111216 171819-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

43、100%111213141516171819100大中城市住宅用地成交面積季度滾動同比100大中城市住宅用地供應面積季度滾動同比（領先1個月）31第二部分黃金周度觀點PART 020232【黃金】短期受到貿易談判消息擾動，無持續(xù)性方向33在10月份降息落地之后，無論是市場還是聯(lián)儲似乎都默認了“中期調整”的說法，即類似于1995和1998年的情形，降息三次后停手，并在觀察一段時間后重新加息。區(qū)別于中期調整和衰退周期的最大不同還是來自于就業(yè)部門是否能繼續(xù)擴張。1995和1998年雖然美 國經濟增速在回落，但是就業(yè)仍在繼續(xù)擴張（主要是失業(yè)率繼續(xù)下行），所以經濟并未落入衰退， 而類似于2000和200

44、8年則是就業(yè)出現(xiàn)拐點，經濟真實衰退，此時3次降息就是遠遠不夠的了。當下，確實就業(yè)數(shù)據(jù)還未出現(xiàn)拐點，而且從領先指標看，也僅僅是有所走平，還未明顯惡化。聯(lián)儲 和市場都需要更長的觀察期來判斷到底是中期調整還是衰退。短期內，很可能就是維持現(xiàn)狀。上周，貿易談判又傳出一些壞消息，美方似乎在取消關稅的幅度上和中方有分歧，達成第一階段協(xié)議的時間點可能明顯后移。全球又出現(xiàn)了小幅的Risk off，短期內貿易談判的局勢毫無疑問是宏觀上最大的變量，但這個變量 確實難以預測且可持續(xù)性不強，我們很難主動去交易它。大體上我們認為在明年大選結束前，貿易談判既不會特別順利也不會特別崩，一定要做交易的話， 建議反著來，即特別順

45、利的時候小心一些（黃金可以多配一些），特別不順的時候大膽一些（黃金 可以少配一些）?！窘迪㈩A期】對于降息的預期持續(xù)保持低位在10月份降息落地之后，無論是市場還是聯(lián)儲 似乎都默認了“中期調整”的說法，即類似于 1995和1998年的情形，降息三次后停手，并在 觀察一段時間后重新加息。區(qū)別于中期調整和衰退周期的最大不同還是來 自于就業(yè)部門是否能繼續(xù)擴張。1995和1998年 雖然美國經濟增速在回落，但是就業(yè)仍在繼續(xù) 擴張（主要是失業(yè)率繼續(xù)下行），所以經濟并 未落入衰退，而類似于2000和2008年則是就業(yè) 出現(xiàn)拐點，經濟真實衰退，此時3次降息就是遠 遠不夠的了。當下，確實就業(yè)數(shù)據(jù)還未出現(xiàn)拐點，而且

46、從領 先指標看，也僅僅是有所走平，還未明顯惡 化。聯(lián)儲和市場都需要更長的觀察期來判斷到 底是中期調整還是衰退。短期內，很可能就是維持現(xiàn)狀。-2-1.5-1-0.500.511.5218/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10OIS 3M隱含的升降息次數(shù)2.2 21.81.61.4 1.210.82019/062019/082019/102020年底市場預期2020年底聯(lián)邦利率期 貨市場的預期降息一次 降息兩次降息三次降息四次降息五次34【實際利率】貿易談判來回反復，難以做持續(xù)性交易4045505560657075801.31.72.12.52.93.33.7

47、17/0117/0718/0118/0719/0119/0710年期美債收益率WTI油價（右軸）-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.5351600155015001450140013501300125012001150110017/0117/0718/0118/0719/0119/07COMEX黃金實際利率（右軸，逆序）上周，貿易談判又傳出一些壞消息，美方似乎 在取消關稅的幅度上和中方有分歧，達成第一 階段協(xié)議的時間點可能明顯后移。全球又出現(xiàn)了小幅的Risk off，短期內貿易談 判的局勢毫無疑問是宏觀上最大的變量，但這 個變量確實難以預測且可持續(xù)性不強，我們

48、很 難主動去交易它。大體上我們認為在明年大選結束前，貿易談判 既不會特別順利也不會特別崩，一定要做交易 的話，建議反著來，即特別順利的時候小心一 些（黃金可以多配一些），特別不順的時候大 膽一些（黃金可以少配一些）?！綯rump】高位的支持率可能意味著談判不會一帆風順250026002700280029003000310032004041424344454619/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11TRUMP支持率標普500（右軸）66.26.46.66.877.2100011001200130014001

49、5001600170016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07COMEX金價美元兌離岸人民幣（右軸，逆序）36Trump支持率、美股、貿易談判這三者之間形 成了有趣的負反饋系統(tǒng)。即談的好，美股漲、 Trump支持率走高，Trump又搞幺蛾子，美股又 跌，支持率又走低。這就造成了談判既不會特別順利也不會撕破 臉，對于黃金而言，短期毫無疑問受到談判局 勢影響，中期來看這個變量可能是凈貢獻為0 的。中期最重要的問題還是美國經濟是否會衰退這 個問題，目前未到見分曉的時刻，黃金整體還 處于震蕩市。第三部分有色周度觀點PART 030337【有色】低庫存下 消費穩(wěn)

50、關注下面幾個月的交割問題上周我們說LME的凈多頭實際上有點加的激進了，很不正常，最近一期也確實回來很多。如果仔細去 研究的話實際上凈多頭還有一個階段性有用的研究指標，上證綜指。在二級市場上，最近有色板塊的 關注度有點變活躍了，比之前的死氣一片的狀態(tài)好了很多，但這也是基于大白馬下跌的茶余。年底各 種持倉下降，在商品和股票都普遍存在，所以我們還是建議考慮12月中之后的倉位布局?！俱~】銅去哪了？每年討論這個問題的人不少。對于今年的狀態(tài)，我們說這樣的一個故事，首先金融 衰退，社會庫存有極強的向下轉移（隱形化）的動力，然后下游企業(yè)沒有增加持貨的意愿，理論上是 個悖論，但今年我們衡量的廢銅使用量急速下降，

51、意味著廢銅讓位于非標和濕法。如過如此，國內廢 料堆場的庫存是在上升的，城市礦山的價值再增加?！句X】電解鋁單噸利潤快速收窄在300元/噸以內，形成小幅盈利的格局。成本邊際有下降趨勢。從現(xiàn)有 的定價區(qū)間上來講標桿價格是13900元；盤面上基本向上修復完成，沒有太大的交易價值，因為庫存的 繼續(xù)下降，borrow可以移倉繼續(xù)拿一段時間。短周期內指標沒有太大變化?！句\】鋅錠的出庫表征的還是比較不錯的，消費不弱。涂鍍的消費狀態(tài)也很強，有為淡季和假期提前 生產備貨的狀態(tài)，高消費如果繼續(xù)，那就意味著下游也有一定補庫行為，黑色系也值得注意。同時涉 及到交割品的部分我們之前提過直銷比例增加，鑄錠比例減少，可能會導

52、致交割品供給減少，這一點 現(xiàn)在應該是驗證了的。【鎳】鎳鐵103000元/噸，鎳價傳統(tǒng)產業(yè)上限110000元。本周末一體化鋼廠可承接上線117000元，掛鉤 滬不銹鋼期貨報價。內蒙RKEF成本高于鎳鐵報價，市場給出了很強的鎳鐵過剩，怕的是德隆減產，順 帶還有融資崩盤。38【有色板塊】依然受宏觀情緒的極強牽制上周我們說LME的凈多頭實際上有點加的激進 了，很不正常，最近一期也確實回來很多。如果 仔細去研究的話實際上凈多頭還有一個階段性有 用的研究指標，上證綜指。在二級市場上，最近有色板塊的關注度有點變活 躍了，比之前的死氣一片的狀態(tài)好了很多，但這 也是基于大白馬下跌的茶余。年底各種持倉下降，在商品

53、和股票都普遍存在， 所以我們還是建議考慮12月中之后的倉位布局。48.54949.55050.55151.55252.5539000080000700006000050000400003000020000100000-1000014/08 15/0315/1016/0516/12 17/0718/02 18/09 19/0419/11LME銅基金多頭凈持倉中國制造業(yè)PMI2018/9/21, 3.222018/12/21, 3.142019/5/6, 2.922.62140014501500155016001650170017502.52.72.93.13.33.53.715/01 15/07

54、 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07G20:GDP組合曲線（年中替換）MSCI新興市場匯率4000039410004200043000440004500046000250027002900310033003500230018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10上證綜指銅國內不含稅價格【銅】融資邊際繼續(xù)走好，消費穩(wěn)定暫無彈性對于今年的狀態(tài)，我們說這樣的一個故事，首先 金融衰退，社會庫存有極強的向下轉移（隱形 化）的動力，然后下游企業(yè)沒有增加持貨的意 愿，理論上是個悖論，但今年我們衡量的廢銅使 用量

55、急速下降，意味著廢銅讓位于非標和濕法。如過如此，國內廢料堆場的庫存是在上升的，城市礦山的價值再增加。-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15-0.2-0.100.10.20.3-0.313/0114/0115/0116/0117/0118/0119/014500500055006000650070007500800015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07消費商調研總庫存環(huán)比19/01 19/07LME銅價環(huán)比20/010.2LME銅（滯后3月）不可流通庫存占比-2000-100001000200030004000500

56、00.53 -3000000.58 -100000-2000005000000.73 4000003000000.682000001000000.6300.78 60000013/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/10銅去哪了？每年討論這個問題的人不少。 國內廢銅使用精廢價差40【銅】短期階段性壘庫現(xiàn)貨本周現(xiàn)貨市場報價高位持續(xù)下調。市場成交 也周期性轉淡。從領先指標來看之后的2周都是市 場壘庫存周期，相對升水絕對值表現(xiàn)會較弱。從壘庫幅度上去看，亮暫時還不大，今年的淡季 可能庫存的累積會相對較少，注意年前的交割倉 單機會。-6-4-2024

57、68115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379MAXmin2018年2019年國內庫存季節(jié)性：春節(jié)對齊409014019024029034010152025303516/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07鋼聯(lián)全國庫存(不含保稅，滯后1月）升水銅與濕法銅價差（旬均價）-1000-800-600-400-200020040060080010002030405060708015/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07中國保稅庫銅

58、庫存現(xiàn)貨進口盈虧（逆序 15mma）41【銅】現(xiàn)貨升水逐步下降，可以換貨特別是年底倉單另外中小型企業(yè)的復蘇持續(xù)，是非常有利的指 標。16001400120010008006004002000-200-400115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379MAXmin2018年2019年現(xiàn)貨升水季節(jié)性-0.4-0.200.20.40.60.81-0.2-0.100.10.20.30.4-0.3-0.614/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

59、18/01 18/07 19/01 19/07銅材產量同比（滯后 8月） 社融三月滾動同比20304050607080 2014年2017年2015年2018年2016年2019年42中型企業(yè)銅材開工率季節(jié)性1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1另外未來的幾個月下游產量同比偏平穩(wěn)，百元以 上的現(xiàn)貨，現(xiàn)在沒有必要繼續(xù)收貨了，較低的升 濕法價差使得可以差銅換入升水銅，應對部分長 單和拋貨。【鋁】電解鋁定價13900元附近，鋁錠成本邊際繼續(xù)下降電解鋁單噸利潤快速收窄在300元/噸以內，形成 小幅盈利的格局。成本邊際有下降趨勢。從現(xiàn)有的定價區(qū)間上來講標桿價格是1

60、3900元；盤 面上基本向上修復完成，沒有太大的交易價值， 因為庫存的繼續(xù)下降，borrow可以移倉繼續(xù)拿一 段時間。短周期內指標沒有太大變化。-10-5051015202530115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379maxmin2018年2019年鋁庫存變動300040005000600070008000900010000-100001000200030004000-200014/0115/0717/0118/07鋁真實盤面利潤AL-15*ZC12462.213928.8625144