海天味業(yè)研究報(bào)告

1、海天味業(yè)爭(zhēng)辯報(bào)告海天味業(yè)爭(zhēng)辯報(bào)告產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，調(diào)味品龍頭穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)2015 年 05 月 11 日 00:00海天味業(yè)(603288)老產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)，老抽加大投入保證市場(chǎng)份額。公司為保持產(chǎn)14 年將重點(diǎn)對(duì)老抽進(jìn)行升級(jí)，以增加產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)為主14 年低端老抽下滑趨勢(shì)，將加大低端老抽投入力度，以保證海天在該市場(chǎng)的占有率。15 200 100-200 億。原來使用黃酒、白酒的調(diào)味習(xí)慣正發(fā)生轉(zhuǎn)變，料酒需求漸漸打開，滲透率不斷提高，行業(yè)正經(jīng)受高速增長(zhǎng)。業(yè)內(nèi)至今無確定龍頭，海天憑借其優(yōu)秀的品牌力與渠道力，極易在料酒品類取得成功。公司料酒已研發(fā)出系列產(chǎn)品，涵蓋高15 5 千萬以上。拌飯醬估量將有 30%以

2、上增長(zhǎng)； 蘋果醋新品 2Q15 有望推出，15 年僅是試銷，對(duì)全年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大。渠道細(xì)化仍是工作重點(diǎn)，KA 擴(kuò)張有序進(jìn)行。海天渠道 15 年仍以細(xì)化調(diào)整為主，事次掩蓋做深做透，同時(shí)通過提高經(jīng)銷商資金使用7%1pct10%KA 投入，主要體現(xiàn)在加大做堆頭、搞 渠道擴(kuò)張正有序進(jìn)行中。15 年產(chǎn)能可如期釋放，外延式擴(kuò)張仍有預(yù)期。超群三期 50 萬噸產(chǎn)能已投產(chǎn)，估量 15 年可釋放 25 萬噸，1H15 釋放約 10 萬噸， 節(jié)奏全年前低后高。海天仍有并購(gòu)預(yù)期，食醋行業(yè)成長(zhǎng)性好，集中度高，公司自身經(jīng)營(yíng)性價(jià)比低，很可能會(huì)以并購(gòu)方式外延擴(kuò)張；同時(shí)一些具有地方特色或帶有地理標(biāo)志品類如火鍋料、郫縣豆瓣醬等，自

3、身經(jīng)營(yíng)有難度，也有并購(gòu)可能。15 15-16 年0.90 1.06 17%18%PE 36 31 “的投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格上漲或食品平安亊件。盈利力氣提升至歷史新高，三大規(guī)律共筑海天大業(yè)2015 年 05 月 04 日剔除營(yíng)業(yè)外影響實(shí)際利潤(rùn)增速 25%左右，符合市場(chǎng)預(yù)期：公司2015 年一季度收入 31.9 億，同比增長(zhǎng) 14.17%，歸屬于母公司利潤(rùn)7.33 億，同比增長(zhǎng) 15.66%。剔除營(yíng)業(yè)外收入同比下降 6000 萬的影響（去年賣地所得），左右， 232 一季度調(diào)味品、發(fā)酵品的收入為 663 13.23%，海天連續(xù)取得超于行業(yè)的增長(zhǎng)。調(diào)味品德業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)規(guī)律不變，則海天盈利力氣提

4、升趨勢(shì)不變： 一季度公司凈利率連續(xù)提升至 23%，達(dá)到歷史最高點(diǎn)，主要由于一季度毛利率同比大幅提升 3.17pct 至44.2%1260%產(chǎn)品平均提價(jià) 目釋放帶來的自動(dòng)化率提升、規(guī)模效應(yīng)也有正面影響。4028 元/噸，同比去年10%；我們認(rèn)為海天毛利率持續(xù)提升有其背后必定規(guī)律，調(diào)味品一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和海天一家獨(dú)大的市場(chǎng)地位產(chǎn)品單價(jià)低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，而提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)公司盈 利的影響彈性極大，因此我們認(rèn)為只要調(diào)味品德業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)尚未觸及 天花板，海天的毛利率將具有持續(xù)提升的空間。我們認(rèn)為將來公司的成長(zhǎng)規(guī)律在于：行業(yè)的量增基礎(chǔ)還在同時(shí)結(jié)構(gòu)升 級(jí)空間極大；快消品德業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)特征在醬油調(diào)味品

5、領(lǐng)域適用，龍頭 海天將受益醬油集中度提升和同時(shí)海天海天相關(guān)品類延長(zhǎng)戰(zhàn)略也將卓 有成效。投資建議：我們估量公司 2015 年-2016 年的凈利潤(rùn)增速分別為25.5%、21.3%，保持 穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，每股收益分別為 0.97 元和1.18 元。買入-B 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 41.00 元，相當(dāng)于 2016 年35 倍市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品類拓展不及預(yù)期，估值風(fēng)險(xiǎn)。食品飲料：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的2015 年 05 月04 日海天味業(yè)(603288)業(yè)績(jī)總結(jié)：15Q1 32 +14%8.7 億元，同比+20%；歸母凈利潤(rùn) 7.3 億元，同比+16%，扣非后凈利潤(rùn)同比+26%；每股收益

6、 0.49 元。 收入連續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，扣費(fèi)后凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入增速，主因在于盈 利力氣提升。凈利潤(rùn)和扣費(fèi)后凈利潤(rùn)差異較大，主由于去年同期公司 實(shí)現(xiàn) 0.6 16%， 同比+0.02pct，其中管理費(fèi)用率 5%，同比+0.01pct；銷售費(fèi)用率 同比+0.02pct-1%-0.01pct，3、毛利率、凈利率有所提升：Q144.19%， 同比+3.17pct22.97%+0.3pct。毛利率和凈利率提升主因：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端產(chǎn)品毛利高、增長(zhǎng)快；規(guī)模效益 釋放，降低生產(chǎn) 成本；3）+業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)：董監(jiān)高均持有股份+推出針對(duì)中層管理人員的限制性股票激勵(lì)，管理層與股東利益高CAGR 分別達(dá)1

7、5%、20%。、龍頭企業(yè)市占率將逐步提升：目前行業(yè)集中度偏下，市場(chǎng)份額將會(huì)逐步向龍頭企業(yè)集中。渠道來看，海天地級(jí)市全掩蓋左右，2015 品，渠道輻射已足夠下沉，下一步的增長(zhǎng)在于行業(yè)增長(zhǎng) +大力開拓縣、鄉(xiāng)及村鎮(zhèn)市場(chǎng)；蠔油類產(chǎn)品，逐步從南部地區(qū)向其他渠道集中，空間 較大，將來 5 年仍將能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；調(diào)味醬類，黃豆醬已形成大單品，其他類調(diào)味醬將隨著品類創(chuàng)新+和料酒隨著江蘇生產(chǎn)基地的建設(shè)完畢，估量將上一個(gè)新的體量。 3利力氣持續(xù) 提升：龍頭企業(yè)的管理力氣持續(xù)提升，無論是整體管理公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，海 5050 萬噸產(chǎn)能，估量2-3 期。2015-2017 EPS 0.96 元、1.18 元、1.44

8、 元， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 35 倍、28 倍和 23 倍，我們認(rèn)為40 38.40 ”評(píng)級(jí)。業(yè)績(jī)符合預(yù)期，基本面穩(wěn)健2015 04 30 00:00海天味業(yè)(603288） 業(yè)績(jī)符合預(yù)期2015Q131.94億元（+14.2%），7.34 億元（+15.7%），7.31 億元（+25.5%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。Q1 完成全年收入目標(biāo) 28.3%，業(yè)績(jī)目標(biāo) 29.2%。分品類看，11%-12%20%3.2pct 至 44.2%的高點(diǎn)。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比提升1.7pct/0.4pct14Q1 處置一塊土地使用權(quán)獲得一次性投6200 15Q1 24%進(jìn)展趨勢(shì)15 年公司非醬油品類增速仍將快于醬

9、油，其中招牌拌飯醬有望實(shí)現(xiàn) 50% 年新進(jìn)入的料酒Q1 毛利率較高有確定季節(jié)性因素，我們估量全年毛利等投入，并更加重視商超渠道，估量銷售費(fèi)用率將同比小幅提升 1pct左右。實(shí)現(xiàn)同等增速的難度比小體量公司要大很多，需要管理層和全體員工 共同投入格外大的努力。而海天上市以來每個(gè)季度都保持了基本面的 穩(wěn)健，可見公司經(jīng)營(yíng)管理力氣上的過人之處。我們認(rèn)為調(diào)味品德業(yè)增 速穩(wěn)定，公司龍頭地位穩(wěn)固，已先于對(duì)手進(jìn)入了可享受規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)的 盈利猜想調(diào)整15/16 115.83/134.20億元，歸屬母公司全部25.91/31.10 EPS 0.96/1.15元。估值與建議DCF 35.84 推舉評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)增速放緩

10、競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品平安大事。1Q15 凈利略低于預(yù)期，行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯2015 年 04 月 30 日海天味業(yè)(603288) 事項(xiàng)：15 年一季報(bào)，1Q15 31.9 14.2%7.3 15.7%元。平安觀點(diǎn)：1Q15 收入符合預(yù)期，凈利略低于預(yù)期。緣由在于低估銷售費(fèi)用。1Q15 15.7%14.2%3.2pct。1Q15 營(yíng)28%，基本符合預(yù)期進(jìn)度目標(biāo)。15 年醬油與其以上；蠔油與調(diào)味醬隨著滲透率20% 左右增長(zhǎng)。海天渠道不斷下沉與細(xì)化， 同時(shí)公司組建市場(chǎng)中心大力推動(dòng) ，渠道競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷提升，估量將推15 16%。1Q15 毛利率提升 4Q14 60% 1.7pct，猜想應(yīng)是與春節(jié)期間促銷

11、活動(dòng)增多有關(guān)。管理費(fèi)用率同比變化不大，體現(xiàn)出公司管理力氣優(yōu)秀。往 15 年全年看，提價(jià)、產(chǎn)出率提升與觃模效應(yīng)仍可帶動(dòng)毛利率持續(xù)走高；新品料酒、果醋飲料等推廣可能推動(dòng)銷售費(fèi)用150.2pct21.5%水平。產(chǎn)能間續(xù)釋放支持銷售增長(zhǎng)，外延式擴(kuò)張可期。超群三期募投50 15- 16 230 16 年投產(chǎn)，首期釋調(diào)味品產(chǎn)能 35 萬噸，產(chǎn)能釋放為后續(xù)銷售增長(zhǎng)供應(yīng)支持。公司仍有并購(gòu)預(yù)期，查找調(diào)味品、大食品領(lǐng)域公司，也不排解國(guó)外食品企業(yè)。15 15EPS4%15-160.901.0617%PE37 32 的投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲與食品平安亊件。以下資料為贈(zèng)送資料：滴水之中見精神主題班會(huì)教案活動(dòng)

12、目的：教育同學(xué)懂得“水”這一貴重資源對(duì)于我們來說是極為貴重的，每個(gè)人都要疼惜它，做到節(jié)省每一滴水，造福子孫萬代?；顒?dòng)過程：1.主持人上場(chǎng)，奇怪地說：“我讓大家猜個(gè)謎語，你們情愿嗎？”大家回答：“情愿！”滴水之中見精神主題班會(huì)教案活動(dòng)目的：教育同學(xué)懂得“水”這一貴重資源對(duì)于我們來說是極為貴重的，每個(gè)人都要疼惜它，做到節(jié)省每一滴水，造福子孫萬代?；顒?dòng)過程：1.主持人上場(chǎng)，奇怪地說：“我讓大家猜個(gè)謎語，你們情愿嗎？”大家回答：“情愿！”主持人口述謎語：主持人口述謎語：“雙手抓不起，一刀劈不開，煮飯和洗衣，都要請(qǐng)它來?！敝鞒秩藛枺骸罢l知道這是什么？”生答：“水！”一生戴上水的頭飾上場(chǎng)說：“我就是同學(xué)們

13、猜到的水。聽大家說，我的用處可大了，是真的嗎？”主持人：我宣布：“水”是萬物之源主題班會(huì)現(xiàn)在開頭。水說：“同學(xué)們，你們知道我有多重要嗎？”齊答：“知道?！奔祝杭偃鐩]有水，我們?nèi)祟惥蜔o法生存。小熊說：我們動(dòng)物可寵愛你了，沒有水我們會(huì)死掉的。花說：我們花草樹木更寵愛和你做伴侶，沒有水，我們?cè)缇涂菟懒耍筒荒転槊阑h(huán)境做貢獻(xiàn)了。主持人：下面請(qǐng)聽快板水的用處真叫大竹板一敲來說話，水的用處真叫大；洗衣服，洗碗筷，洗臉洗手又洗腳，煮飯洗菜又沏茶，生活處處離不開它。栽小樹，種莊稼，農(nóng)夫伯伯把它夸；魚兒河馬大對(duì)蝦，日日夜夜不離它；采煤發(fā)電要靠它，京城美化更要它。主持人：同學(xué)們，聽完了這個(gè)快板，你們說水的用處大

14、不大？甲說：看了他們的快板表演，我知道日常生活種離不了水。乙說：看了表演后，我知道水對(duì)莊稼、植物是格外重要的。丙說：我還知道水對(duì)美化城市起很大作用。2.主持人：水有這么多用處，你們?cè)撛鯓幼瞿?？?）（生）：我要節(jié)省用水，疼惜水源。（2）（生）：我以前把水壺剩的水任憑就到掉很不對(duì)，以后我確定把喝剩下的水倒在盆里洗手用。（3）（生）：前幾天，我看到了學(xué)校電視里轉(zhuǎn)播的“水日談水”的節(jié)目，很受教育，同學(xué)們看得可認(rèn)真了，知道了我們北京是個(gè)缺水城市，我們?cè)俨荒茕亸埶??！半p手抓不起，一刀劈不開，煮飯和洗衣，都要請(qǐng)它來?！敝鞒秩藛枺骸罢l知道這是什么？”生答：“水！”一生戴上水的頭飾上場(chǎng)說：“我就是同學(xué)們猜到

15、的水。聽大家說，我的用處可大了，是真的嗎？”主持人：我宣布：“水”是萬物之源主題班會(huì)現(xiàn)在開頭。水說：“同學(xué)們，你們知道我有多重要嗎？”齊答：“知道?！奔祝杭偃鐩]有水，我們?nèi)祟惥蜔o法生存。小熊說：我們動(dòng)物可寵愛你了，沒有水我們會(huì)死掉的?；ㄕf：我們花草樹木更寵愛和你做伴侶，沒有水，我們?cè)缇涂菟懒耍筒荒転槊阑h(huán)境做貢獻(xiàn)了。主持人：下面請(qǐng)聽快板水的用處真叫大竹板一敲來說話，水的用處真叫大；洗衣服，洗碗筷，洗臉洗手又洗腳，煮飯洗菜又沏茶，生活處處離不開它。栽小樹，種莊稼，農(nóng)夫伯伯把它夸；魚兒河馬大對(duì)蝦，日日夜夜不離它；采煤發(fā)電要靠它，京城美化更要它。主持人：同學(xué)們，聽完了這個(gè)快板，你們說水的用處大不大

16、？甲說：看了他們的快板表演，我知道日常生活種離不了水。乙說：看了表演后，我知道水對(duì)莊稼、植物是格外重要的。丙說：我還知道水對(duì)美化城市起很大作用。2.主持人：水有這么多用處，你們?cè)撛鯓幼瞿兀浚?）（生）：我要節(jié)省用水，疼惜水源。（2）（生）：我以前把水壺剩的水任憑就到掉很不對(duì)，以后我確定把喝剩下的水倒在盆里洗手用。（3）（生）：前幾天，我看到了學(xué)校電視里轉(zhuǎn)播的“水日談水”的節(jié)目，很受教育，同學(xué)們看得可認(rèn)真了，知道了我們北京是個(gè)缺水城市，我們?cè)俨荒茕亸埶?。?）（生）：我要用洗腳水沖廁所。（4）（生）：我要用洗腳水沖廁所。3.主持人：大家談得都很好，下面誰想出題考考大家，答對(duì)了請(qǐng)給點(diǎn)掌聲。（1）

17、（生）：小明讓爸爸刷車時(shí)把水龍頭開小點(diǎn)，請(qǐng)回答對(duì)不對(duì)。（2）（生）：小蘭告知奶奶把洗菜水別到掉，留沖廁所用。（3）一生跑上說：主持人請(qǐng)把手機(jī)借我用用好嗎？我想現(xiàn)在就給姥姥打個(gè)電話，告知她做飯時(shí)別把淘米水到掉了，用它沖廁所或澆花用。（電話內(nèi)容略寫）（4）一生說：主持人我們想給大家表演一個(gè)小品德嗎？主持人：可以，大家歡迎！請(qǐng)看小品這又不是我家的或許意思是：學(xué)校男廁所便池堵了，水龍頭又大開，水流滿地。同學(xué)甲乙丙三人分別上廁所，觀看后又皺眉又罵，但都沒有關(guān)水管，嘴里還念念有詞，又說：“反正不是我家的?！迸园祝骸澳怯质钦l家的呢？”主持人：看完這個(gè)小品，你們有什么想法嗎？誰情愿給大家說說？甲：剛才三個(gè)同學(xué)

18、太自私了，公家的水也是大家的，流掉了多惋惜，應(yīng)當(dāng)把水龍頭關(guān)上。乙：上次我去廁所觀看水龍頭沒關(guān)就主動(dòng)關(guān)上了。主持人：我們給他鼓鼓掌，今后你們發(fā)覺水龍頭沒關(guān)會(huì)怎樣做呢？齊：主動(dòng)關(guān)好。小記者：同學(xué)們，你們好！我想打攪一下，聽說你們正在開班會(huì)，我想采訪一下，行嗎？主持人：可以。小記者：這位同學(xué)，你好！通過參與今日的班會(huì)你有什么想法，請(qǐng)談?wù)労脝?？答：我要做?jié)水的仆人，不鋪張一滴水。小記者：請(qǐng)這位同學(xué)談?wù)労脝?？答：今日參與班會(huì)我知道了節(jié)省每一滴水要從我們每個(gè)人做起。我想把每個(gè)廁所都貼上“節(jié)省用水”的字條，這樣就可以提示同學(xué)們節(jié)省用水了。小記者：你們談得很好，我的收獲也很大。我還有新任務(wù)先走了，同學(xué)們?cè)僖姡?/p>

19、3.主持人：大家談得都很好，下面誰想出題考考大家，答對(duì)了請(qǐng)給點(diǎn)掌聲。（1）（生）：小明讓爸爸刷車時(shí)把水龍頭開小點(diǎn)，請(qǐng)回答對(duì)不對(duì)。（2）（生）：小蘭告知奶奶把洗菜水別到掉，留沖廁所用。（3）一生跑上說：主持人請(qǐng)把手機(jī)借我用用好嗎？我想現(xiàn)在就給姥姥打個(gè)電話，告知她做飯時(shí)別把淘米水到掉了，用它沖廁所或澆花用。（電話內(nèi)容略寫）（4）一生說：主持人我們想給大家表演一個(gè)小品德嗎？主持人：可以，大家歡迎！請(qǐng)看小品這又不是我家的或許意思是：學(xué)校男廁所便池堵了，水龍頭又大開，水流滿地。同學(xué)甲乙丙三人分別上廁所，觀看后又皺眉又罵，但都沒有關(guān)水管，嘴里還念念有詞，又說：“反正不是我家的?！迸园祝骸澳怯质钦l家的呢？”

20、主持人：看完這個(gè)小品，你們有什么想法嗎？誰情愿給大家說說？甲：剛才三個(gè)同學(xué)太自私了，公家的水也是大家的，流掉了多惋惜，應(yīng)當(dāng)把水龍頭關(guān)上。乙：上次我去廁所觀看水龍頭沒關(guān)就主動(dòng)關(guān)上了。主持人：我們給他鼓鼓掌，今后你們發(fā)覺水龍頭沒關(guān)會(huì)怎樣做呢？齊：主動(dòng)關(guān)好。小記者：同學(xué)們，你們好！我想打攪一下，聽說你們正在開班會(huì)，我想采訪一下，行嗎？主持人：可以。小記者：這位同學(xué)，你好！通過參與今日的班會(huì)你有什么想法，請(qǐng)談?wù)労脝?？答：我要做?jié)水的仆人，不鋪張一滴水。小記者：請(qǐng)這位同學(xué)談?wù)労脝?？答：今日參與班會(huì)我知道了節(jié)省每一滴水要從我們每個(gè)人做起。我想把每個(gè)廁所都貼上“節(jié)省用水”的字條，這樣就可以提示同學(xué)們節(jié)省用水了。小記者：你們談得很好，我的收獲也很大。我還有新任務(wù)先走了，同學(xué)們?cè)僖?！水跑上來說：同學(xué)們，今日我很興奮，我“水伯伯”今日很快樂，你們知水跑上來說：同學(xué)們，今日我很興奮，我“水伯伯”今日很快樂，你們知道了有了我就有了生命的源泉，請(qǐng)你們今后確定節(jié)省用水呀！讓人類和動(dòng)物、植物共存，迎接奇怪的明天！主持人：你們還有發(fā)言的嗎？答：有。生：我代表人們感謝你，水伯伯，節(jié)省用水就等于疼惜我們?nèi)祟愖约?。?dòng)物：小熊上場(chǎng)說：我