資本市場(chǎng)開(kāi) 放對(duì)A股的影 響以臺(tái)韓為鑒觀A股之變

1、投資策略|專(zhuān)題報(bào)告目錄索引前言. 5一、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)臺(tái)灣股市的影響. 51.1 我國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程. 51.2 我國(guó)臺(tái)灣股市外資流入情況. 61.3 我國(guó)臺(tái)灣股市走勢(shì). 61.4 我國(guó)臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu). 71.5 我國(guó)臺(tái)灣股市換手率. 81.6 我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股特征. 8二、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)韓國(guó)股市的影響 . 122.1 韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程. 122.2 韓國(guó)股市外資流入情況 . 122.3 韓國(guó)股市走勢(shì). 132.4 韓國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu). 132.5 韓國(guó)股市換手率 . 142.6 韓國(guó)股市外資持股特征 . 15三、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì) A 股的影響和啟示 . 183.1 A 股

2、外資流入情況. 183.2 A 股投資者結(jié)構(gòu). 193.3 A 股北上資金持股特征. 193.4 從臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)看資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)A 股影響和啟示 . 22風(fēng)險(xiǎn)提示 . 23識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖表索引圖 1 ：我國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)開(kāi)放路徑. 5圖 2 ：我國(guó)臺(tái)灣股市納入 MSCI 歷程示意圖 . 6圖 3 ：我國(guó)臺(tái)灣股權(quán)證券投資年度凈流入. 6圖 4 ：我國(guó)臺(tái)灣股市納入 MSCI 后 TWII 指數(shù)和標(biāo)普 500 指數(shù)相關(guān)性. 7圖 5 ：我國(guó)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升(按交易額）. 7圖 6 ：我國(guó)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升（按市值）. 7圖 7

3、：我國(guó)臺(tái)灣股市境外投資者交易占比不斷提升 . 8圖 8 ：我國(guó)臺(tái)灣股市境外投資者持股占比不斷提升 . 8圖 9 ：我國(guó)臺(tái)灣股市納入 MSCI 后換手率先升后降 . 8圖 10 ：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股行業(yè)分布（市值維度）. 9圖 11 ：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)行業(yè)分布（市值維度）. 9圖 12 ：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股市值分布（市值維度）. 9圖 13 ：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)市值分布（市值維度） . 9圖 14 ：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股 ROE 分布（市值維度） . 10圖 15 ：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng) ROE 分布（市值維度） . 10圖 16 ：我國(guó)臺(tái)灣外資持股流動(dòng)性分布（市值維度） . 10圖 17

4、：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)流動(dòng)性分布（市值維度）. 10圖 18 ：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股估值分布（市值維度）. 11圖 19 ：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)估值分布（市值維度） . 11圖 20 ：韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放路徑 . 12圖 21 ：韓國(guó)股市納入MSCI 進(jìn)程示意圖. 12圖 22 ：韓國(guó)證券投資年度凈流入. 13圖 23 ：韓股指數(shù)和美股指數(shù)相關(guān)性. 13圖 24 ：韓國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化（按交易額） . 14圖 25 ：韓國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化（按市值） . 14圖 26 ：韓國(guó)股市境外投資者變化（按交易額）. 14圖 27 ：韓國(guó)股市境外投資者變化（按持股市值） . 14圖 28 ：韓國(guó)股市

5、換手率變化. 15圖 29 ：韓國(guó)股市外資持股各行業(yè)分布（市值維度） . 15圖 30 ：韓國(guó)股市全市場(chǎng)各行業(yè)分布（市值維度） . 15圖 31 ：韓國(guó)股市外資持股市值區(qū)間分布（市值維度）. 16圖 32 ：韓國(guó)股市全市場(chǎng)市值區(qū)間分布（市值維度） . 16圖 33 ：韓國(guó)股市外資持股 ROE 分布（市值維度）. 16圖 34 ：韓國(guó)股市全市場(chǎng)ROE 分布（市值維度） . 16圖 35 ：韓國(guó)股市外資持股流動(dòng)性分布（市值維度） . 17圖 36 ：韓國(guó)股市全市場(chǎng)流動(dòng)性分布（市值維度） . 17圖 37 ：韓國(guó)股市外資持股估值分布（市值維度） . 17圖 38 ：韓國(guó)股市全市場(chǎng)估值分布（市值維度）

6、. 17圖 39 ：北上資金年成交凈買(mǎi)入 . 18識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 40 ：我國(guó) A 股外資持股市值占比 . 18圖 41 ：上交所個(gè)人投資者交易占比明顯偏高高. 19圖 42 ：上交所個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者持股占比. 19圖 43 ：A 股市場(chǎng)北上資金持股各行業(yè)分布（市值維度） . 20圖 44 ：A 股北上資金持股市值分布（市值維度） . 20圖 45 ：A 股全市場(chǎng)股票市值分布（市值維度）. 20圖 46 ：A 股北上資金持股市值分布（ROE 維度）. 21圖 47 ：A 股全市場(chǎng)股票市值分布（ROE 維度） . 21圖 48 ：

7、A 股北上資金持股市值分布（流動(dòng)性維度）. 21圖 49 ：A 股全市場(chǎng)股票市值分布（流動(dòng)性維度） . 21圖 50 ：A 股北上資金持股市值分布（PE 維度）. 22圖 51 ：A 股全市場(chǎng)股票市值分布（PE 維度） . 22表 1 ：A 股納入富時(shí)指數(shù)的資金流入測(cè)算. 19表 2 ：A 股 MSCI 納入因子提高的資金流入測(cè)算 . 19表 3 ：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)中臺(tái)韓股市影響匯總 . 22識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告前言我國(guó)自2014年11月開(kāi)通滬深港通以來(lái)，北上資金持續(xù)流入，16年、17年及18年， 北上資金分別流入約600億元、2000億元、3

8、000億元，加速流入跡象顯著。在A股 入富時(shí)及MSCI因子提高的促進(jìn)下，預(yù)計(jì)19年外資會(huì)通過(guò)陸港通機(jī)制加速流入，我們 估算19年全年北上資金凈流入規(guī)模將達(dá)到4000-5000億元。今年1月12日中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示今年外資流入A股的資金量有望達(dá)到6000億元。今年1月14日，國(guó)家外匯管理局QFII總額度由1500 億美元增加至3000億美元。種種跡象表明，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐不斷加快， 在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)數(shù)年甚至十年維度，外資持續(xù)放量流入A股將成為常態(tài)。那么，資本 市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)A股將帶來(lái)哪些深遠(yuǎn)影響？本文將從資金流入規(guī)模、股市走勢(shì)、投資者結(jié)構(gòu)、換手率、外資持倉(cāng)結(jié)構(gòu)等角

9、度，深度分析我國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股市的影響，并展望未來(lái)資本市場(chǎng)開(kāi) 放對(duì)A股的影響。一、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)臺(tái)灣股市的影響資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放與股市納入MSCI密切相關(guān)，我們選取我國(guó)臺(tái)灣股市開(kāi)始 納入MSCI這一時(shí)點(diǎn)，表征我國(guó)臺(tái)灣股市對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，并分析資本市場(chǎng)開(kāi)放 對(duì)股市走勢(shì)、交易特征和投資者結(jié)構(gòu)的影響，并總結(jié)外資持股偏好。1.1 我國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程我國(guó)臺(tái)灣自1983年起分四個(gè)階段逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，至2003年我國(guó)臺(tái)灣證券市 場(chǎng)完全開(kāi)放。第一階段（1983-1990年），開(kāi)放島內(nèi)投資信托公司募集海外基金投資我國(guó)臺(tái)灣股市；第二階段（1991-1995年），準(zhǔn)許外國(guó)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（

10、QFII）直接投資我國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)；第三階段（1996-2002年），準(zhǔn)許一般境外投資人（GFII） 直接投資我國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)；第四階段（2003年以后），廢除QFII制度，對(duì)外資投 資者全面開(kāi)放股市。圖 1：我國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)開(kāi)放路徑數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，劉彬、于宏巍，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放與股市納入MSCI密切相關(guān)，可以用是否納入MSCI表征 股市在對(duì)外開(kāi)放方面是否明顯改善。我國(guó)臺(tái)灣在1996年9月初步納入MSCI，2005 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告 年完全納入，一共經(jīng)歷了9年的時(shí)間。1996年初始納入因子為50%，

11、2000年納入因 子先后提升到65%和80%，2005年納入因子提高到100%。圖 2：我國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI歷程示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.2 我國(guó)臺(tái)灣股市外資流入情況我國(guó)臺(tái)股納入MSCI后外資在最初10年內(nèi)放量流入我國(guó)臺(tái)灣股市，此后依然以凈 流入為主，但節(jié)奏有所放緩，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致外資臨時(shí)流出。在1996年9月納 入MSCI初期，受到97年亞洲金融危機(jī)影響，97-98年外資流入趨勢(shì)并不明顯；99年開(kāi)始，境外資金連續(xù)9年持續(xù)放量流入。1986-1995年我國(guó)臺(tái)灣股權(quán)證券投資區(qū)間年 均凈流入僅為6.6億美元，而1998-2007年，區(qū)間年均凈流入規(guī)模為142億美元，后者是前者

12、的22倍。此后外資依然以凈流入為主，但節(jié)奏有所放緩。圖 3：我國(guó)臺(tái)灣股權(quán)證券投資年度凈流入數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.3 我國(guó)臺(tái)灣股市走勢(shì)資本市場(chǎng)加速開(kāi)放后，外資流入并非一定能催生牛市，但會(huì)明顯提高境內(nèi)外股 市聯(lián)動(dòng)性。1997-2003年臺(tái)股震蕩下跌超過(guò)5年，最大跌幅超過(guò)50%。資本市場(chǎng)開(kāi)放 后，臺(tái)股與全球股市的聯(lián)動(dòng)性明顯提高。1986-1995年臺(tái)股與美股月度收益率相關(guān) 性僅為18%，1996-2005年相關(guān)性提高至42%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 4：我國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI后TWII指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wi

13、nd，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.4 我國(guó)臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)（1）機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者我國(guó)臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升，個(gè)人占比明顯下降。臺(tái)股納入MSCI 對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的影響較為顯著。從交易占比來(lái)看，我國(guó)臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者占比從1995年（納入MSCI前一年）的8%上升到2016年的48%，同期個(gè)人投資者占比從92% 下降到52%。從持股市值占比來(lái)看，我國(guó)臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者占比從1997年 的42% 上升到2008的60%，同期個(gè)人投資者占比從58%下降到40%。2008年之后，機(jī)構(gòu)投 資者和個(gè)人投資者持股比例基本穩(wěn)定在六四開(kāi)。圖 5：我國(guó)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升(按交易額）圖 6：我國(guó)臺(tái)灣

14、機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升（按市值）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（2）外資占比我國(guó)臺(tái)灣股市外資占比明顯上升。從交易占比來(lái)看，外資從1995年（納入MSCI 前一年）的1%上升到2008年的25%。從持股市值占比來(lái)看，外資從1997年 的9% 上升到2008年的26%，平均每年上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。從2008年之后，境外投資者持 股市值占比基本穩(wěn)定在25%-30%左右。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 7：我國(guó)臺(tái)灣股市境外投資者交易占比不斷提升圖 8：我國(guó)臺(tái)灣股市境外投資者持股占比不斷提升數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，

15、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.5 我國(guó)臺(tái)灣股市換手率長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI后換手率中樞有所下降。我國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI后次年，臺(tái)股年換手率幾乎翻倍，1996年為213%，1997年飆升至411%，但 隨后逐漸下降至2017年的68%。我國(guó)臺(tái)灣股市換手率中樞的下降與散戶交易占比逐 漸下降是一枚硬幣的兩面。圖 9：我國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI后換手率先升后降數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.6 我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股特征（1）行業(yè)特征我國(guó)臺(tái)灣股市外資偏好我國(guó)臺(tái)灣優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)等。我國(guó)臺(tái)灣 地區(qū)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)是電子、計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)。外資持股最多的

16、行業(yè)集中在我國(guó)臺(tái)灣電子行 業(yè)及計(jì)算機(jī)行業(yè)，包括半導(dǎo)體業(yè)、其他電子業(yè)、電子零組件、計(jì)算機(jī)及外圍等，此 外，金融業(yè)、塑料工業(yè)外資持股也較多。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 10：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股行業(yè)分布（市值維度）圖 11：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)行業(yè)分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5（2）市值特征我國(guó)臺(tái)灣股市外資略偏好大盤(pán)股。整體來(lái)說(shuō)外資持股市值區(qū)間分布與全市場(chǎng)市 值區(qū)間分布大體一致。外

17、資略偏好大盤(pán)股，外資持有2000億臺(tái)幣市值以上的公司占 比53%，略高于全市場(chǎng)51%的比例。圖 12：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股市值分布（市值維度）圖 13：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)市值分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5（3）ROE特征我國(guó)臺(tái)灣股市外資偏好高ROE股票。外資偏好ROE較高的股票，外資持股ROE 大于15%的公司市值占比達(dá)到51%，而全市場(chǎng)這一比例僅為37%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9 / 25投資策略|專(zhuān)

18、題報(bào)告圖 14：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股ROE分布（市值維度）圖 15：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)ROE分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5（4）流動(dòng)性特征我國(guó)臺(tái)灣股市外資偏好流動(dòng)性好的股票。外資持股日均成交額大于20億臺(tái)幣的 市值占比達(dá)到44%，而全市場(chǎng)這一比例僅為23%。圖 16：我國(guó)臺(tái)灣外資持股流動(dòng)性分布（市值維度）圖 17：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)流動(dòng)性分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注

19、：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5（5）估值特征我國(guó)臺(tái)灣股市外資中等估值占比最高，并沒(méi)有偏好低估值。外資持有的PE(TTM) 處于20-40區(qū)間的市值最高，占比達(dá)到56%，而全市場(chǎng)這一比例為40%。外資偏好的 電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)屬于典型的成長(zhǎng)股，一般而言成長(zhǎng)股投資并不追求低估值。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 18：我國(guó)臺(tái)灣股市外資持股估值分布（市值維度）圖 19：我國(guó)臺(tái)灣股市全市場(chǎng)估值分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4

20、日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌臺(tái)幣匯率4.5識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告二、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)韓國(guó)股市的影響2.1 韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程韓國(guó)自1981年起分四個(gè)階段循序漸進(jìn)對(duì)外開(kāi)放。第一階段，間接參與階段（1981-1984年），允許外國(guó)投資者通過(guò)韓國(guó)信托基金和外國(guó)封閉式基金對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn) 行間接投資；第二階段，有限制直接參與階段（1985-1987年），允許外國(guó)投資者 對(duì)國(guó)內(nèi)證券進(jìn)行有限直接投資，并允許韓國(guó)公司在海外市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債；第三階段， 進(jìn)一步開(kāi)放階段（1988-1990

21、年），允許外國(guó)投資者在互惠基礎(chǔ)上進(jìn)行證券投資， 并允許國(guó)內(nèi)公司在海外市場(chǎng)發(fā)行股票；第四階段，完全開(kāi)放階段（1991年以后）， 允許外國(guó)證券在韓國(guó)上市，并允許國(guó)內(nèi)投資者投資海外證券。圖 20：韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放路徑數(shù)據(jù)來(lái)源：從韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放看我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放過(guò)程，王明偉、蔣星輝，廣發(fā)證 券發(fā)展研究中心資本市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放與股市納入MSCI密切相關(guān)，可以用是否納入MSCI表征 股市在對(duì)外開(kāi)放方面是否明顯改善。韓國(guó)在1992年首次納入MSCI，歷時(shí)6年于1998 年實(shí)現(xiàn)全部納入。1992年首次納入時(shí)的納入因子僅為20%，其后于1996年納入因子 提升到50%，最后在1998年納入因子提高至100%

22、。圖 21：韓國(guó)股市納入MSCI進(jìn)程示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.2 韓國(guó)股市外資流入情況納入MSCI之后，外資放量流入韓國(guó)股市，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致外資臨時(shí)流出。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明12 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告韓國(guó)股市納入MSCI之前，凈流入資金量較少且穩(wěn)定，納入之前的十年（1982年-1991 年）外資年度平均凈流入僅5.5億美元；納入之后的十年（1992年-2001年），外資 流入近乎呈現(xiàn)逐年上升的走勢(shì)，外資年平均凈流入達(dá)109億美元，是韓國(guó)股市納入MSCI之前年均凈流入的近20倍。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致外資臨時(shí)流出。1998年亞洲 金融危機(jī)期間，外資凈流入

23、大幅縮減，但危機(jī)過(guò)后又迅速恢復(fù)；2008年全球金融危 機(jī)期間出現(xiàn)大幅凈流出。圖 22：韓國(guó)證券投資年度凈流入數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.3 韓國(guó)股市走勢(shì)資本市場(chǎng)加速開(kāi)放后，外資流入并非一定能催生牛市，但會(huì)明顯提高境內(nèi)外股 市聯(lián)動(dòng)性。1994-2003年韓國(guó)股市震蕩市超過(guò)8年，期間最大跌幅超70%。資本市場(chǎng)開(kāi)放后，韓股與全球股市的聯(lián)動(dòng)性明顯提高。1982-1991年韓股與美股月度收益率 相關(guān)性僅為21%，自1998 年按100% 納入因子完全納入后，相關(guān)性提高至53%（1998-2018年）。圖 23：韓股指數(shù)和美股指數(shù)相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.4 韓國(guó)股

24、市投資者結(jié)構(gòu)（1）機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告韓國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者占比明顯提升，個(gè)人占比明顯下降。從交易占比來(lái)看，納 入MSCI之后韓國(guó)股市的機(jī)構(gòu)投資者占比從93年的28%上升至17年的47%，同期個(gè)人 投資者占比從72%下降至48%。從持股市值占比來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比從88年的37% 上升至97年的60%，此后一直維持在61%左右的較高水平；同期個(gè)人投資者占比從63%降至40%。圖 24：韓國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化（按交易額）圖 25：韓國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化（按市值）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：CEI

25、C，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（2）外資占比韓國(guó)股市外資占比顯著上升。從交易占比來(lái)看，境外投資者從1993年（納入MSCI后一年）的1%上升到2017年 的32%，平均每年上升1.24個(gè)百分點(diǎn)。2008年 之后有所波動(dòng)，但趨勢(shì)仍然往上，并在2013年境外投資者交易占比達(dá)到36%的高點(diǎn)。 從持股市值占比來(lái)看，境外投資者從1991年（納入MSCI前一年）的2.5%上升到2005 年的高點(diǎn)23%，平均每年上升1.4個(gè)百分點(diǎn)；2008年過(guò)后小幅下降并維持在16%左右 的高位水平。圖 26：韓國(guó)股市境外投資者變化（按交易額）圖 27：韓國(guó)股市境外投資者變化（按持股市值）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

26、數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.5 韓國(guó)股市換手率韓國(guó)股市在納入MSCI后，換手率先上升，2000年之后中樞趨勢(shì)性下降。韓國(guó) 股市在1991年（納入MSCI前一年）換手率僅為81%，隨后迅速攀升至100%以上并 波動(dòng)上升，至1999年達(dá)到高點(diǎn)353%。2000年之后股市換手率中樞趨勢(shì)性下降，2002識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明14 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告年為252%，2007年為158%，2012年為107%，2017年降至87%。圖 28：韓國(guó)股市換手率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.6 韓國(guó)股市外資持股特征（1）行業(yè)特征韓國(guó)股市外資偏好科技硬件

27、、商業(yè)銀行、半導(dǎo)體、無(wú)線電信、汽車(chē)。外資持有 股票市值最高的五個(gè)行業(yè)是：科技硬件、商業(yè)銀行、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、無(wú)線電信 業(yè)務(wù)、汽車(chē)。其中科技硬件持股市值最高，科技硬件行業(yè)的外資持股占比達(dá)到55%。圖 29：韓國(guó)股市外資持股各行業(yè)分布（市值維度）圖 30：韓國(guó)股市全市場(chǎng)各行業(yè)分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164（2）市值特征韓國(guó)股市外資偏好大市值股票。市值大于10000億韓元的公司占比達(dá)

28、到86%， 高于全市78%水平。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 31：韓國(guó)股市外資持股市值區(qū)間分布（市值維度）圖 32：韓國(guó)股市全市場(chǎng)市值區(qū)間分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164（3）ROE特征韓國(guó)股市外資偏好高ROE股票。ROE高于15%的股票外資持股比例為42%。全 市場(chǎng)這一比例為30%。外資偏好高ROE的股票。圖 33：韓國(guó)股市外資持

29、股ROE分布（市值維度）圖 34：韓國(guó)股市全市場(chǎng)ROE分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164（4）流動(dòng)性特征韓國(guó)股市外資偏好流動(dòng)性中高的股票。外資持有的股票中過(guò)去一年日均成交額 在100-200億韓元的市值比例最高。外資持有過(guò)去一年日均成交額100億韓元以上股 票的市值占比達(dá)到99%，遠(yuǎn)高于全市81%的比例。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明16 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 3

30、5：韓國(guó)股市外資持股流動(dòng)性分布（市值維度）圖 36：韓國(guó)股市全市場(chǎng)流動(dòng)性分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164（5）估值特征韓國(guó)股市外資略偏好低估值。外資持股的估值分布與全市場(chǎng)基本一致。外資略 偏好低估值的股票，其中PE(TTM)小于20的股票市值占比達(dá)到84%，高于全市場(chǎng)77% 的比例。圖 37：韓國(guó)股市外資持股估值分布（市值維度）圖 38：韓國(guó)股市全市場(chǎng)估值分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：

31、KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164數(shù)據(jù)來(lái)源：KRX，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2019年1月4日 注：人民幣兌韓幣匯率164識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明17 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告三、資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì) A 股的影響和啟示3.1 A 股外資流入情況16年以來(lái)外資加速流入A股，外資持股占比持續(xù)提升。我國(guó)自2014年11月開(kāi)通 滬深港通以來(lái)，北上資金持續(xù)流入，北上資金自2016年開(kāi)始加速流入，在2018年全 年凈流入達(dá)到約3000億元，同比提高約50%。2015年12月我國(guó)A股外資持股占

32、比約為1.06%，之后逐漸提升，2018年9月達(dá)到2.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)北上資金繼續(xù)加速流入， 外資持股市值仍將進(jìn)一步提升。圖 39：北上資金年成交凈買(mǎi)入圖 40：我國(guó)A股外資持股市值占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心預(yù)計(jì)19年入富及提高M(jìn)SCI納入因子將吸引外資加速流入A股。北上資金2018年 全年流入約3000億元。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)主動(dòng)型基金按比例配臵，預(yù)計(jì)19年入富 會(huì)給A股帶來(lái)的3,500億元資金流，MSCI因子提高帶來(lái)3,900億元資金流?？紤]到主 動(dòng)型基金可能低配，我們預(yù)計(jì)在富時(shí)及MSCI促進(jìn)下，19年吸引外資通過(guò)陸港通機(jī)制 流入A股

33、規(guī)模可能達(dá)到4,000-5,000億元。今年1月12日中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上，中國(guó)證 監(jiān)會(huì)副主席方星海則表示今年外資流入A股的資金量有望達(dá)到6000億元。QFII擴(kuò)容預(yù)計(jì)將進(jìn)一步吸引外資加速流入A股。2019年1月14日，國(guó)家外匯管理 局在官網(wǎng)公示，為滿足境外投資者擴(kuò)大對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的投資需求，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)， 合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元。此次擴(kuò)容， 將引導(dǎo)更多外資進(jìn)入A股市場(chǎng)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明18 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告表 1：A股納入富時(shí)指數(shù)的資金流入測(cè)算表 2：A股MSCI納入因子提高的資金流入測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

34、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：假設(shè)主動(dòng)型基金按比例配臵數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：假設(shè)主動(dòng)型基金按比例配臵3.2 A 股投資者結(jié)構(gòu)A股個(gè)人投資者占比依然偏高。2017年個(gè)人投資者交易占比82%，明顯偏高。2017年個(gè)人投資者持股市值占比21%，高于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者16%的比重。預(yù)計(jì)未來(lái) 個(gè)人投資者交易及持股市值占比進(jìn)一步下降，機(jī)構(gòu)投資者占比進(jìn)一步提升。根據(jù)臺(tái) 韓經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)國(guó)民特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)A股散戶交易占比也不會(huì)特別低，可能呈現(xiàn)散戶 與機(jī)構(gòu)各占半壁江山的局面。圖 41：上交所個(gè)人投資者交易占比明顯偏高高圖 42：上交所個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者持股占比數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究

35、中心數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.3 A 股北上資金持股特征（1）行業(yè)特征A股北上資金對(duì)消費(fèi)行業(yè)最為偏好，尤其是食品飲料。北上資金持有股票市值 最高的五個(gè)行業(yè)是：食品飲料、家用電器、非銀金融、銀行、醫(yī)藥生物。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明19 / 25投資策略|專(zhuān)題報(bào)告圖 43：A股市場(chǎng)北上資金持股各行業(yè)分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2018年12月31日（2）市值特征A股北上資金偏好市值為1000億元以上的大盤(pán)股。市值大于1000億元的公司占 比達(dá)到62%，高于全市場(chǎng)47%水平。圖 44：A股北上資金持股市值分布（市值維度）圖 45：A股全市場(chǎng)股票市值分布（市值維度）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2018年12月31日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 截止日期：2018年12月31日（3）ROE特征A股北上資金偏好高ROE股票。北上資金集中分布的ROE區(qū)間為25%-35%，而 全市場(chǎng)股票市值集中分布的ROE區(qū)間為10%-15%。北上資金在ROE高于10%的股票 上持股市值占比為88%，而全市場(chǎng)這一比例僅為66%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明20 / 25投資策略|