專題報告第166期（總第704期）：債券息差杠桿投資策略詳解

1、一、息差杠桿策略模式概況（一）息差杠桿策略是債券投資者常用的交易策略之一息差杠桿策略屬于債券套息策略的一種，指利用較為便宜的正回購資金進行債券杠桿配置的策略。息差杠桿策略核心是通過正回購融資提高投資杠桿，從而放大期限利差或信用利差收益，從而達到組合整體收益的增厚。息差杠桿策略的收益歸因主要為債券靜態(tài)收益率（底倉票息/到期收益率）杠桿策略的主要原理可以體現(xiàn)為下述公式：當年息差策略回報=底倉票息/到期收益率杠桿倍數(shù)*（杠桿配置品票息/到期收益率 同期回購資金成本+杠桿配置品交易資本利得）。目前常見的息差杠桿策略分為質押式回購和買斷式回購兩種，其中質押式回購為主要的回購操作形式。一般來講，在趨勢相對

2、明確的市場環(huán)境中，即長端收益率趨勢穩(wěn)定，短端資金成本可控或者信用利差預期穩(wěn)定的情況下，息差杠桿策略能夠在風險可控的前提下獲得較為穩(wěn)定的超額收益。因此，息差杠桿策略也是債券投資者較為常用的交易策略之一。（二）息差杠桿策略的風險收益解析息差杠桿策略的主要獲利方式為底倉票息/到期收益率、杠桿息差及資本利得，而平穩(wěn)續(xù)作的前提則是押品穩(wěn)定的融資能力及可控的回購資金成本。因此，息差杠桿策略的執(zhí)行需從策略收益要素及策略風險要素綜合考量。策略收益要素方面，底倉的選擇、資金類型的選取以及杠桿水平的權衡將實際影響策略的成功與否以及最終的盈利水平。在策略風險方面，主要風險來源于杠桿風險、流動性風險和杠桿配置品估值風

3、險，風險的把控對最終策略表現(xiàn)也會產生重要影響。具體來看：1、策略收益方面底倉的選擇：以相同債券重復質押模式為例，底倉的選擇首先服從于既有投資策略，在滿足投資策略對于品種、久期、信用級別等具體條件的前提下，對其票息/到期收益率優(yōu)勢和融資能力進行綜合考量。如果底倉預期估值穩(wěn)定，那么策略主要獲利方式就是套息，底倉選擇主要票息/到期收益率和質押融資資金釋放能力的對比，優(yōu)先選擇單位杠桿下（票息+息差）機會成本小的底倉債券進行質押回購操作。如果預期將有較為明顯的利率單邊下行行情或者存在明顯的價值低估品種，那么策略主要獲利方式是通過息差杠桿策略放大組合久期，或者放大交易資本利得，優(yōu)先選擇長久期債券或具有更大

4、價格上漲空間的品種進行質押回購操作。資金類型選?。河捎诓呗杂憩F(xiàn)對資金成本較為敏感，利率水平越低、波動越小的資金類型是策略執(zhí)行的首選。杠桿水平權衡：由于存在底倉估值波動導致的被動處置資產風險，因此一般來講都不建議進行滿杠桿操作。如何確定合適的杠桿比率，有兩個方向可以考慮。其一，綜合分析底倉的估值波動水平，等比例縮減杠桿質押率，只要底倉債券估值波動符合預期，那么被動杠桿變動風險也在可控范圍內，不會引發(fā)被動資產處置。其二，提高杠桿配置品的資產的流動性和保值增值能力，維持必要的流動性頭寸。杠桿配置品選?。悍挠诩扔型顿Y策略，其杠桿息差及自身估值波動水平將直接險偏好或特殊交易機會的情況下，一般都會選

5、取估值相對穩(wěn)定的杠桿配置品進行操 作。2、策略風險方面杠桿險：主要是指一旦出現(xiàn)質押品估值變動導致杠桿被動縮減時，需要處置資產導致的損失風險。流動性風險：主要指回購融資成本風險，一旦資金面緊張回購利率發(fā)生大幅上行，將影響策略盈利表現(xiàn)甚至發(fā)生策略虧損。杠桿配置品的估值風險：主要指杠桿配置品估值波動對策略執(zhí)行效果的影響，如果杠桿配置品凈值估值大幅下行，資本利得虧損將拖累策略盈利表現(xiàn)甚至發(fā)生策略虧損。若對于杠桿配置品持有至到期，資本利得影響可以忽略。在多次質押操作模式 現(xiàn)?？傮w來看，息差杠桿策略交易邏輯清晰且擁有較為便利的市場交易條件，因此在資金面穩(wěn)定或利率趨勢明顯的市場環(huán)境下，較易獲得良好的盈利表現(xiàn)

6、。二、息差杠桿策略下的資金成本比較資金成本的相對穩(wěn)定是持續(xù)進行息差杠桿套利操作的有利條件。近年來，回購市場快速發(fā)展，已形成了以銀行間市場為主，交易所市場為輔的市場格局。作為銀行間市場質押回購交易的主要參與者，全國性商業(yè)銀行是市場最大的資金供給方，農村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行以及基金類機構則為主要的資金融入方，上述機構在市場中的活躍度較高。目前兩大市場認可的質押回購標的覆蓋了利率債、信用債等主要債券品種，具有較好的質押操作空間。受回購融資成本限制，目前質押回購業(yè)務主要集中在隔夜及7天回購兩個期限范圍。資金成本方面，銀行間市場資金成本及波動率明顯低于交易所市場。2015年1月 到2018年10月，銀

7、行間7天質押式回購資金成本平均比交易所低40BP差的中位數(shù)為100BP；兩市場7天回購加權利率的平均波動幅度分別為49BP和124個BP，交易所市場平均波幅約為銀行間市場的2.5倍。隔夜質押回購資金成本，具有相同的特征。圖1：不同市場1天期質押式回購利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中債資信整理圖2：不同市場7天期質押式回購利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中債資信整理回購市場的結構性分層較為明顯。R001、R007是銀行間市場全部機構質押式回購加權平均利率，而DR001、DR007是銀行間市場存款類機構的質押式回購加權平均利率，R與DR之差基本可以看作非銀機構增加的邊際融資成本。當資金面寬松的時候， 銀行與非銀

8、之間的資金成本基本相近；當資金偏緊時，非銀機構融資成本增大明顯； 極個別天數(shù)利差出現(xiàn)負值，但從歷史統(tǒng)計看保持在個位BP，且集中在2018年8月份后期，屬于政策導向、市場環(huán)境等特殊影響。綜合來看，銀行間市場資金成本普遍低于交易所且波動性更小，更利于息差杠桿策略獲得較好執(zhí)行效果。與此同時，在銀行間市場內，存款機構較非存款機構具有更為明顯的融資成本優(yōu)勢。圖3：銀行間市場不同機構融資成本比較數(shù)據(jù)來源：Wind，中債資信整理三、息差杠桿策略下的杠桿空間測算從市場總體杠桿情況來看，降杠桿為目前市場主要趨勢。根據(jù)托管數(shù)據(jù)，每月可以測算并觀察債市杠桿率1。自2010年起，整體債券市場杠桿率約在1.06至1.1

9、2倍之間波動，并表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，每逢季末杠桿率有所上升。而由于大型商業(yè)銀行在整體債券市場托管量中占比超過60%，且商業(yè)銀行以配置為主，加杠桿的意愿較低，因此整體杠桿率波動幅度較小。但同時也能夠明顯看出自2018年起，債券市場杠桿率逐漸走低，有明顯的去杠桿趨勢。圖4：整體債券市場杠桿率波動情況1總債券杠桿率=債券總托管規(guī)模/（債券總托管規(guī)模待回購余額）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00001.131.121.111.101.091.081.071.061.05債券總托管量待回購債券余額杠桿率(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind

10、，中債資信整理從監(jiān)管政策來看，控制機構或產品質押融資總規(guī)模為相關政策的主要關注方向。為了有效控制債券回購業(yè)務風險，監(jiān)管機構、交易市場、托管機構分別從不同維度出臺相關政策，對債券回購業(yè)務的總杠桿水平進行限制及規(guī)范。2018年新發(fā)布的規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知（銀發(fā)2017302號）（“302號文”）范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（簡稱“資管新規(guī)”）、商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（簡稱“銀行理財新規(guī)”）以及證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法和證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定（合稱“證監(jiān)會資管新規(guī)”）等，均要求公募性質的非法人產品杠桿率不超過凈資產的40%，私募性質非法

11、人產品以及封閉式運作基金和避險策略基金杠桿率不超過100%。其他情形參見下表。機構及產品政策政策公募性質的非法人產品機構及產品政策政策公募性質的非法人產品/開放式公募產品杠桿水平140%302號文、資管新規(guī)、銀行理財新規(guī)封閉運作基金/避險策略基金杠桿水平200%302號文、資管新規(guī)、銀行理財新規(guī)私募性質的非法人產品杠桿水平200%302號文、資管新規(guī)、銀行理財新規(guī)存款類金融機構（不含開發(fā)性銀行與政策性銀行回購資金余額上季度末凈資產80%302號文其他金融機構回購資金余額上月末凈資產120%302號文保險公司自營債券回購資金余額產20%302號文資產管理計劃杠桿水平200%證監(jiān)會資管新規(guī)分級資產

12、管理計劃杠桿水平140%證監(jiān)會資管新規(guī)資料來源：公開資料，中債資信整理從質押品本身來看，不同債券融資能力不同。由于銀行間及交易所市場對不同債券的質押政策有所不同，導致相同品種債券在不同交易場所的融資能力存在差異，體現(xiàn)為最高折扣杠桿倍數(shù)的大小。近年來，金融機構降杠桿趨勢明顯，因此本部分以較低水平的質押率為例進行測算。由于實操過程中質押債券的最小規(guī)模為債券面額10萬元，最小交易規(guī)模為債券面額1萬元，因此實際最高杠桿倍數(shù)低于理論最高杠桿倍數(shù)。表 ：質押回購最高杠桿規(guī)模測算債券品種折扣系數(shù)最 回購質押率理 最 杠 桿倍數(shù)實際倍數(shù)利率債0.980.804.633.99主體、債項AAA級0.850.682

13、.372.17主體AA+、債項AAA0.80.682.191.98主體AA+、債項AA+0.70.681.911.79主體AA、債項AAA0.750.682.041.9主體AA、債項AA+0.60.681.691.56主體AA、債項AA0.50.681.521.45資料來源：公開資料，中債資信整理行策略收益對比分析。由于現(xiàn)階段市場存續(xù)債券中3年期占比相對較高，因此以3年期AAA級中短期票據(jù)及市場交易活躍的10年期國開債在各市場的策略執(zhí)行表現(xiàn)為例進行討論。實際的杠桿率取決于資金性質，理論上的4倍產品杠桿水平不一定能達到，實際或落到2倍水平左右。10年期國開 券項目20132014201510年期

14、國開 券項目201320142015201620172018.11最高回購質押率0.800.800.800.800.800.80杠桿風險調整系數(shù)30.930.95-0.990.930.96調整回購質押率0.750.760.800.7960.740.77原實際最高杠桿倍數(shù)3.993.993.993.993.993.99調整實際3.233.453.993.943.233.563年期AAA短據(jù)項目201320142015201620172018.11最高回購質押率0.680.680.680.680.680.68杠桿風險調整系數(shù)0.950.96-0.990.940.98調整回購質押率0.650.650

15、.680.670.640.67原實際最高杠桿倍數(shù)2.172.172.172.172.172.17調整后的實際最高杠桿率2.012.012.172.041.982.04資料來源：Wind，中債資信整理四、息差杠桿策略下的杠桿息差測算從可質押債券品種來看，銀行間市場和交易所市場各有不同。由于托管機構不統(tǒng)一、市場存在分割等原因，目前銀行間市場及交易所市場僅支持本市場發(fā)行債券的質押回購業(yè)務，因此兩個市場可質押標的范圍存在一定差異。利率債方面，除同業(yè)存單僅能在銀行間市場進行質押回購外，其余國債、地方政府債、政策性金融債等利率債2 最高杠桿倍數(shù)=1/(1-折扣系數(shù)*質押率)。3 調整系數(shù)計算公式為當年最低

16、凈價和上一年平均凈價進行相除，得出最大回撤率，并對理論最高杠桿倍數(shù)進行等比例縮減。品種均可在各自發(fā)行市場進行質押回購。信用債方面，中期票據(jù)、短期融資券、政府支持機構債券僅能在銀行間市場進行質押回購，可轉債、可交債、金融債、公司債僅能在交易所進行質押回購。品種銀行間上海所品種銀行間上海所深圳交易所利率債國債地方政府債政策性金融債信用債政府支持機構債券同業(yè)存單短期融資券中期票據(jù)金融債4企業(yè)債資產支持證券/票據(jù)公司債可轉債、可交債資料來源：公開資料，中債資信整理息差杠桿策略的盈利模式中，債券靜態(tài)收益率（底倉票息/到期收益率）差與資本利得是三大主要盈利來源，由于商業(yè)銀行債券投資多以配置盤為主，因此資本

17、利得收益暫不在本次討論范圍5能力有明顯差異，其中利率債融資能力明顯高于信用債，但同期利率票息也明顯低于信用債。因此在不同市場環(huán)境下，不同底倉的組合表現(xiàn)存在差異，需要對票息收益與債券質押融資能力進行權衡。本部分討論策略為以底倉為杠桿配置品的多倍杠桿策 略，其中策略收益表現(xiàn)均為最大可執(zhí)行杠桿下的策略收益。從策略整體執(zhí)行效果來看，10年期國開債券和3年期AAA級中短票的息差杠桿策略在銀行間市場能夠全部獲得成功，實現(xiàn)較好盈利增厚；交易所市場中部分資金年度成本較高無法支持策略的執(zhí)行。后續(xù)分析將不再考慮息差為負的策略表現(xiàn)。10年期國開 券10年期國開 券收益表20132014201520162017201

18、8.11止平均到期收益率4.65%5.05%3.80%3.23%4.28%4.42%DR001息差-1.41%1.39%1.95%1.76%R001息差1.75%1.93%1.21%1.35%1.89%1.65%GC001息差-0.10%-0.40%-0.83%0.77%-0.01%0.29%R007息差1.04%1.01%0.31%0.78%1.35%1.03%4深交所金融債特指證券公司次級債和證券公司短期公司債，因此沒有包含在金融債范疇內。5假設杠桿配置標的均為持有至到期，或1年持有期后以原價售出。DR007息差-0.32%0.87%1.70%1.57%GC007息差0.91%0.49%-

19、0.45%0.93%0.86%0.20%3年期AAA短據(jù)收益表201320142015201620172018.11止平均到期收益率4.42%5.47%4.62%3.44%3.78%4.88%DR001息差1.52%2.35%2.03%1.56%1.39%2.10%R001息差-2.23%1.59%1.46%2.22%GC001息差-0.33%0.02%-0.01%0.97%-0.51%0.75%R007息差0.81%1.43%1.13%0.98%0.86%1.49%DR007息差-1.13%1.08%1.20%2.03%GC007息差0.68%0.91%0.37%1.14%0.36%0.65

20、%資料來源：Wind，中債資信整理從10年期國開債質押操作來看，在未進行杠桿風險調整的實際最高杠桿倍數(shù)條件下，銀行間隔夜質押式回購及7天質押回購策略在20132018.11期間平均收益率分別 為9.11%和6.99%，收益分別增厚487BP和275BP，策略表現(xiàn)較好；交易所方面，10國債無法覆蓋交易所各類資金成本，因此無法使用息差杠桿策略在持續(xù)n年限下獲利。從3年期AAA級中短票質押來看，銀行間隔夜回購及7天質押回購策略平均收益率分別為6.31%和5.63%，收益分別增厚188BP和119BP。由于3年期AAA級中短票到期收益率的下降（與10年期國開債利差收窄），及其杠桿放大能力相對較弱，導致

21、其平均盈利表現(xiàn)弱于10年期國開債。圖5：10年期國開債策略收益表現(xiàn)圖6：3年期AAA級中短期票據(jù)策略收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中債資信整理從不同質押期限來看，兩市場中隔夜質押回購策略平均盈利表現(xiàn)優(yōu)于7天質押回 購。然而受資金成本波動劇烈影響，上證新國債隔夜質押回購（GC001）平均利率與7 天質押回購（GC007）平均利率發(fā)生倒掛，導致策略的期限收益為負。而受杠桿疊加作用影響，10年期國債策略較3年期AAA級中短期票據(jù)在上證新國債質押中的收益倒掛更為突出。從不同交易機構來看，20132018.11存款機構在不同回購資金成本上約能獲得12BP75BP的超額收益，10年期國開債放大倍數(shù)較大，因此

22、策略收益提升更為明顯。10年期國收益表201320142015201620172018.11止10年期國收益表201320142015201620172018.11止開 券DR001-8.03%7.38%10.12%9.69%R0019.89%10.83%7.42%7.28%9.92%9.35%DR007-4.75%5.85%9.37%9.12%R0077.76%8.08%4.73%5.55%8.33%7.50%3年期AAA短據(jù)收益表201320142015201620172018.11止DR001-7.23%5.30%5.49%7.47%R0016.20%8.22%6.99%5.26%5.4

23、1%7.34%DR007-5.95%4.70%5.19%7.25%R0075.37%7.14%5.94%4.58%4.78%6.61%資料來源：Wind，中債資信整理由于10年期國開債券和3年期AAA級中短期票據(jù)波動幅度類似，因此杠桿風險調整后的策略執(zhí)行表現(xiàn)沒有發(fā)生明顯的結構性的改變。但從整體策略盈利表現(xiàn)來看，杠桿風險調整后的收益增厚能力有所下降。其中，20132018.11風險，在進行風險調整后的最高倍杠桿條件下，10年期國開債券銀行間隔夜回購及7天質押回購策略收益率區(qū)間分別減少52BP83BP和13BP58BP，3年期AAA級中短票銀行間隔夜回購及7天質押回購策略收益率區(qū)間分別減少0BP3

24、7BP和0BP22BP。10年期國開 券收益表2013201420152016201710年期國開 券收益表201320142015201620172018.11止DR001-7.42%6.79%9.28%8.93%R0019.14%10.00%6.90%6.70%9.11%8.64%DR007-4.61%5.47%8.64%8.44%R0077.31%7.64%4.60%5.22%7.75%7.06%3年期AAA短據(jù)收益表201320142015201620172018.11止DR001-7.23%5.09%5.21%7.18%R0015.96%7.85%6.99%5.06%5.14%7.0

25、6%DR007-5.95%4.56%4.96%6.98%R0075.24%6.92%5.94%4.46%4.62%6.42%資料來源：Wind，中債資信整理五、以中債資信級別為例的實證研究息差杠桿策略作為債券市場較為常見的投資策略，具有較強的策略盈利能力、簡明清晰的策略邏輯及較為便利易行的實施條件。為了有效控制債券回購業(yè)務風險，監(jiān)管機構及交易市場、托管機構均對債券回購交易的總杠桿水平及標的債券準入和融資上限等進行了明確的規(guī)定。在金融機構去杠桿的大環(huán)境下，息差杠桿策略的盈利能力受到了一定的制約。從息差杠桿策略實際執(zhí)行表現(xiàn)來看，資金成本、息差以及杠桿倍數(shù)為策略盈利表現(xiàn)的主要影響因素。息差杠桿策略的

26、主要風險來源于資金成本的躍動以及杠桿被動收縮帶來的資產被動處置損失，通過選擇穩(wěn)定性較強的資金品種，同時修正最高杠桿水平將杠桿風險控制前置，可以在很大程度上實現(xiàn)對策略風險的控制。在信用債領域， 選取中債資信中高等級債券的息差杠桿策略能夠在風險相對可控的前提下實現(xiàn)較好的收益增厚目標，具有較好的策略執(zhí)行效果。我們選擇部分中債資信評級中高等級的企業(yè)進行實證分析，在不同模式之下估值及信用風險均較低，在能夠盡可能釋放杠桿規(guī)模的條件下，也擁有較好的流動性。具體如下：模 式 ：按級別穩(wěn)定性、債項存續(xù)期、剩余期限等要求選取四只變異系數(shù)保持中等水平的債券，以銀行間市場、存款機構隔夜及7天成本進行質押回購融資操作。

27、先對其進行假設條件限定：四支債券組合為一個投資池，每年買其中一支債券；以年為單位進行債券質押操作，年初買進，年末按本年度最后一周平均價格處置；息差杠桿策略自2015年開始執(zhí)行，2018年11月截止，歷經牛市-熊市-牛市周期。每一年質押券的剩余期限均為4年左右；采取單一債券杠桿加滿方式，杠桿風險調整率為該券前一年及交易當年估值最大回撤率孰低值。策略收益計算參考公式為：當年息差策略回報=買入時到期收益率 調整后的實際最杠桿倍數(shù)*（買入時到期收益率 當年回購資金成本平值+賣出時收益）債券代碼債 券 稱債券代碼債 券 稱持有年份假設期初購入到期收益率假 期初采購格假設期末出售價格10145901114

28、皖高速MTN0020156.03105.96112.78138207713葛洲壩MTN120164.58106.20107.2610145601814蘇城投MTN00120173.75115.61107.4007801107豫投債120183.97104.92104.58資料來源：Wind，中債資信整理從整體回測表現(xiàn)來看，隔夜質押回購及7天質押回購均有較好的策略收益表現(xiàn)。其中，隔夜質押回購策略平均收益率9.03%，較策略前配置收益平均增厚673BP，7天質押回購策略平均收益率8.24%，較策略前配置收益平均增厚595BP。在高息差、強杠桿2015年14皖高速MTN001策略最高收益率達到12.

29、11%，約為同期限同等級債券配置收益的3倍。從不同回購期的策略收益表現(xiàn)來看，隔夜質押回購策略平均收益率較7天質押回購策略平均值高78BP， 具有一定的收益優(yōu)勢。從收益結構來看，高等級債券息差杠桿策略收益以放大息差為主。由于高等級債券估值風險及信用風險相對較小，估值表現(xiàn)整體穩(wěn)定，資本利得收益/損失對策略收益影響程度較小。債券代碼債券簡稱債券代碼債券簡稱息差-DR001（%）息差-DR007（%）實際實率DR001（%）實際率DR007（%）10145901114皖高速MTN0014.043.171.9213.7812.11138207713葛洲壩MTN12.522.221.959.508.9010145601814蘇城投MTN0011.120.931.955.945.5607801107豫投債11.501.251.946.896.40資料來源：Wind，中債資信整理模式2：為了讓本次息差杠桿策略更具實操性，我們依據(jù)商業(yè)銀行一級市場拿債、配置盤為主的投資偏好，重新選擇三只債券進行測算。方案一：假定2018年全年進行兩次一級市場配置，于2018年年初選擇一級市場購入18桂投資SCP001并進行同券多次質押回購操作，持有到期后再由一級市場買