中資美元債專題城投債

1、一、境外城投債的特征貨幣分類境外城投債的發(fā)行貨幣仍然以美元為主根據(jù)彭博定義的離岸城投板塊為2019 10 22 235 只境外債，從發(fā)行貨幣上來(lái)216 只美元債、11 只歐元債、4 只人民幣債、3 1 只新元債；其中債券規(guī)模分別達(dá)到 643.2 億美元、26.6 億歐元、7.0 億人民幣、1.9 1.3 億新元。以美元城投債為例，發(fā)行金額大于 5 億美11 只，3-5 53 只，3 69 只，2-3 億美元的31 2 52 研究美元城投債。圖表 1： 境外發(fā)行只數(shù)按貨幣種類的百分比分布圖表 2： 美元發(fā)行只數(shù)按發(fā)行金額的百分比分布EUR5%HKDEUR5%HKD1%USD92%其他1%SGD0

2、%CNY 2%3-5億元25%3億元32%小于2億元24%大于5億元5%2-3億元14%USDEURCNYHKDSGD大于5億元3-5億元3億元2-3億元小于2億元資料來(lái)源:Bloomberg, 國(guó)泰君安際資料來(lái)源:Bloomberg, 國(guó)泰君安際圖 6：發(fā)行金額超過(guò) 5 億美元的城投債名單，其中有 5 只債來(lái)自北京，3 只債來(lái)自云南發(fā)行人名稱證券名稱發(fā)行日期OAS有效久期OAS利差發(fā)行金額省份彩云國(guó)際投資有限公司YUNMET 5 1/2 04/08/228/4/20192.26384800,000,000云南杰益投資有限公司BEIENT 4 1/2 04/25/2225/4/20122.36

3、122800,000,000北京北京國(guó)資（香港）有限公司BJSTAT 4 1/8 05/26/2526/5/20154.90169700,000,000北京Eastern Creation II Investment Holdings LtdBEIJHK 2 3/4 09/26/2026/9/20170.9088700,000,000北京廣州地鐵集團(tuán)有限公司GUAMET 4.4 08/27/2027/8/20180.82-630,000,000廣東云南能投集團(tuán)海外有限公司YUNAEN 6 1/4 11/29/2129/11/20181.91268600,000,000云南碧海有限公司YUNIN

4、V 6 1/4 03/05/225/3/20192.17283600,000,000云南稠州國(guó)際投資有限責(zé)任公司YWSOAO 4 1/2 05/30/2230/5/20192.39218600,000,000浙江北京建工（香港）有限公司BJCONS 5 3/4 08/20/2120/8/20181.69-600,000,000北京宏展投資有限公司BEIENT 5 05/12/2112/5/20111.46118600,000,000北京鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司ZZREAL 3.95 10/09/229/10/20192.76227550,000,000河南資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安

5、國(guó)際境外評(píng)級(jí)及票息無(wú)境外評(píng)級(jí)的美元城投債只數(shù)最多，但 A 類債券平均單筆發(fā)行金額最大。按照境外惠譽(yù)評(píng)級(jí)分布，如果按發(fā)行只數(shù)計(jì)算，美元城投債投資級(jí)占比20%，高收益占比 36%，另外 44%無(wú)評(píng)級(jí)。具體而言，分評(píng)級(jí)大檔看，A 大檔共 26 只，BBB 大檔共 66 只，BB 大檔共 25 只，僅 1 只 B 大檔，無(wú)評(píng)級(jí)為 92 只。45%48%7%11.6 億美元，大10.6 億美元，8.4 億美元，1.1 億美元，無(wú)評(píng)級(jí)共計(jì) 2.3 億美元。無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行只數(shù)占比高達(dá) 44%，但其發(fā)行金額卻僅占 7%，表明投資者對(duì)于無(wú)評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，導(dǎo)致無(wú)評(píng)級(jí)的單筆債券發(fā)行金額非常少。具有評(píng)級(jí)的債券發(fā)行

6、只數(shù)基本呈現(xiàn)正態(tài)分布，發(fā)行金額由評(píng)級(jí) A+B 的過(guò)程中逐漸下降，類高評(píng)級(jí)債券只數(shù)雖然較少，但債券單筆發(fā)行金額最BBB BB B 類低評(píng)級(jí)債券的只數(shù)和單筆發(fā)行金額都最低， 原因在于部分獲得低評(píng)級(jí)的發(fā)行人具備更好的境內(nèi)評(píng)級(jí)，考慮到融資成本和市場(chǎng)影響，這些發(fā)行人更傾向于不公開評(píng)級(jí)，從而歸為無(wú)境外評(píng)級(jí)類。圖 6：發(fā)行只數(shù)按境外評(píng)級(jí)分布A+ A3% A+ A3% 2%A-7%B0%BB-2%BBB-7%BB4%A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B N.A.BB+ 6%BBB 17%N.A. 44%BBB+ 8%9080706050403020100A+AA-BBB+BBB

7、BBB-BB+BBBB-BN.A.資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際圖 6：發(fā)行金額按境外評(píng)級(jí)分布B3%N.A.7%A+11%B3%N.A.7%A+11%BB-6%A12%BB9%BB+9%A-11%BBB-9%BBB+11%BBB 12%Million400350300250200150100500A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-BN.A.A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B N.A.資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際如果按票息分類，美元城投債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行金額均呈現(xiàn)“M”字分布。具4.2-4.55%5.6-5.95%區(qū)

8、間中分別位于波峰， 5.25-5.6%發(fā)行只數(shù)的票息分布應(yīng)該與評(píng)級(jí)分布近似，呈正態(tài)分布，但由于票息區(qū)間較小，可以反映出同一評(píng)級(jí)下的內(nèi)部差異。Billion圖 6：按票息分布Billion3098257206515410325102.1 -波峰波峰波峰波峰波谷2.8 -3.15 3.5 -3.85 4.2 -4.55 -4.9 -5.25 5.6 -5.95 6.3 - 6.65 - 7 7 - 7.35 7.35 - 7.7 - 8.5 8.75 -9.8 -2.452.83.54.24.95.66.36.657.79.110.15發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際

9、發(fā)行省份對(duì)于同一省份/直轄市的不同城投平臺(tái)，還需關(guān)注其所歸屬城市的行政級(jí)別及重要性。目前共有至少 19 個(gè)省份及直轄市下屬的城投平臺(tái)在海外發(fā)行美元債券，其中北京、江蘇、山東和四川的發(fā)行人較多。按省份/10 36 19 16 只、12 12 95 47%40 億美元以上的地區(qū)包括北京、江蘇、93 億、84.6 億、48.7 億、42.5 268.9 億， 44%甘肅等西部地區(qū)的城投債發(fā)行情況較過(guò)去幾年更加活躍，表明各地區(qū)地方的協(xié)同發(fā)展效益顯著。對(duì)于同一省份/直轄市的不同城投平臺(tái)，還需關(guān)注其所歸屬城市的行政級(jí)別及重要性。由于行政級(jí)別和發(fā)展側(cè)重點(diǎn)不同，來(lái)自同一省份/直轄市的全部依靠地方財(cái)政償債并不現(xiàn)

10、實(shí)。圖 7：按省份分布Billion10 40Billion935830725652041531025100北京江蘇山東四川浙江云南廣東重慶湖北福建天津陜西湖南甘肅安徽廣西江西河南貴州發(fā)行總量發(fā)行只數(shù)資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際發(fā)行期限及到期時(shí)間在發(fā)行期限方面，存量美元城投債主要以中長(zhǎng)期為主，其中 2 到 5 年期之間的債券在發(fā)行只數(shù)和發(fā)行金額上都占有絕大比例。具體而言，2.33 到3.33 年（不含 3.33）之間的債券共有 168 只，3.33 年到 5.33 年之間的債券共有 30 只，共計(jì) 198 只，占總發(fā)行只數(shù)的 90%；其他年限的債券均不超過(guò) 9 只。圖 6：按

11、發(fā)行期限分布60Billion160Billion504030802060401020-00.67到1.33年 1.33到2.33年 2.33到3.33年 3.33到5.33年10年25年30年永續(xù)發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際由于發(fā)改委 2044 號(hào)文針對(duì)的是一年期以上的外債，為繞道監(jiān)管手續(xù)，市場(chǎng)上還催生了短期外債品種：364 天或以下的中資美元債。而根據(jù)發(fā)改委最新發(fā)布的 666 號(hào)文中，也沒有明確外債是否僅針對(duì) 1 年期以上的債務(wù)。364 天及以下期限的債券并沒有受到約束。在 0.67 1.33 年9 只城投債中，6 364 3 2019 10月新發(fā)；1 3

12、63 2019 3 月新發(fā)；1 債券可能會(huì)被發(fā)改委一同納入事前備案登記的監(jiān)管體系中。20202022年這三年美元城投債將迎來(lái)償債高峰。37 67 60 只；到期金額100.8 207.2 200.6 億。主要原因在于，美元城投債的發(fā)行3 2017 2019 10 月，美元城投債分31 65 69 2020 2022 年之間的到期債券只數(shù)幾乎吻合，因此近三年城投債發(fā)行的激增導(dǎo)致了 2020 到 2022 年償債壓力的增加。圖 5:按到期時(shí)間分布258070Billion20Billion6050154010302051000202020212022202320242025202620272040

13、2041發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)資料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際二、外資背景的持有人及其所在地219 108 147 個(gè)管理公司（包含旗下所有子公司及基金信托計(jì)劃5 JP 4.6 2.4 1.8 億、1.30 億、1.1 億，合11.2 億美元。圖 7：持有城投債超過(guò)一千萬(wàn)美元的機(jī)構(gòu)名單管理公司名稱債券持有量瑞士信貸集團(tuán)/ CREDIT SUISSE GROUP464,006,493JP摩根大通/ JPMORGAN CHASE & CO235,130,727保誠(chéng)集團(tuán)/ PRUDENTIAL177,400,000安聯(lián)投資/ ALLIANZ129,334,000貝萊德集團(tuán)/ BLACKROC

14、K110,733,667景順集團(tuán)/ INVESTCO80,447,740匯豐集團(tuán)/ HSBC77,841,843施羅德集團(tuán)/ SCHRODERS68,333,500大華銀行資產(chǎn)管理/ UOB ASSET MANAGEMENT62,500,000姆努欽投資/ MUZINICH & CO INC51,200,000星展銀行資產(chǎn)管理/ DBS ASSET MANAGEMENT36,420,470路博邁集團(tuán)/ NEUBERGER BERMAN GROUP35,145,000普信集團(tuán)/ T ROWE PRICE GROUP23,631,667新資本基金管理/ NEW CAPITAL FUND MANAG

15、EMENT20,500,000淡馬錫控股/ TEMASEK HOLDINGS PTE LTD20,037,000貝雅金融集團(tuán)/ BAIRD FINANCIAL GROUP19,546,889NN集團(tuán)/ NN GROUP14,750,000GAM控股/ GAM HOLDING13,330,000東亞聯(lián)豐投資/ UNION INVESTMENT12,200,000聯(lián)博資管/ ALLIANCE BERNSTEIN11,778,521法國(guó)東方匯理銀行/ CREDIT AGRICOLE GROUPE11,050,000信安金融集團(tuán)/PRINCIPAL FINANCIAL GROUP10,264,000資

16、料來(lái)源: Bloomberg, 國(guó)泰君安國(guó)際如果按持有債券規(guī)模比例分布，已披露的美元城投債中超過(guò)半數(shù)公開認(rèn)購(gòu)于盧森堡。具體而言，在盧森堡、中國(guó)香港、新加坡、愛爾蘭、美國(guó)的管理公司所持有的債券規(guī)模分別為 10.6 億美元、1.9 億美元、1.6 億美元、1.6 1.4 57%10%、9%、9%、8%7%。圖 7：按城投債持有規(guī)模（美元）排序，全球管理公司注冊(cè)地名單管理公司注冊(cè)地持有規(guī)模盧森堡1,064,947,401中國(guó)香港187,734,773新加坡162,005,970愛爾蘭161,404,000美國(guó)144,170,995英國(guó)29,687,003中國(guó) 臺(tái)灣27,319,808德國(guó)25,650,000中國(guó)大陸12,551,866法國(guó)1