債市專題報(bào)告：年底了要不要“折騰”

1、一、本策略年底，要要折騰”？PMI 12 首先，基本面數(shù)據(jù)的“回暖信號(hào)”是短期利率下行的主要制約。PMI -1.1%0.2 （。圖 震蕩市中，利率波動(dòng)水平走低圖 月工業(yè)增加值可能出現(xiàn)回升10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2011年至今10Y國(guó)債收益率平均波動(dòng)率（滾動(dòng)30天）2011年至今平均 2019151050-51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月10.00工業(yè)增加值:工業(yè)增加值:當(dāng)月同比PMI:生產(chǎn):同比6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0014-0814-1214-0814-1215-0415-0815-

2、1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資來(lái)：Wind，資來(lái)：Wind，M1 （）PPI 主。圖 月多數(shù)工業(yè)生產(chǎn)參考指標(biāo)向好圖 4：PPI同比滯后于 或迎來(lái)弱回升周期參考指標(biāo)參考指標(biāo)11101.35-2.31454015.00 M1同比 PPI同比PMI 生產(chǎn)指數(shù):同比617.0119.28重點(diǎn)鋼企粗鋼產(chǎn)量(旬):同比3.70-4.96全國(guó)粗鋼預(yù)估產(chǎn)量(旬):同比8.111.51353025201510.005.000.00全國(guó)高爐開(kāi)工率61.916

3、5.50汽車行業(yè)開(kāi)工率67.5260.72化工行業(yè)開(kāi)工率90.9588.151050-5.00-10.0006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資來(lái)：Wind，資來(lái)：Wind，圖 除水泥、螺紋外，近期紙價(jià)也回暖圖 氣溫回落后，螺紋鋼庫(kù)存稍增博匯紙業(yè)10Y博匯紙業(yè)10Y國(guó)債利率7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002015-012016-012017-012018-012019-0154.543.532.521,1001,000900800700600500400300200螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸） 20132018平均2

4、01901 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資來(lái)：Wind，資來(lái)：Wind，上，與今年 4 明顯的偏離跡象。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明（ HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明（現(xiàn)階段 5 年期 AA+城投收益率與 3 個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率基本打平，資產(chǎn)端利率進(jìn)一步下行受到負(fù)債端約束。與股票和信貸資產(chǎn)相比，債券的相對(duì)價(jià)值均不明顯。圖 跨年資金利率存在上行壓力圖 現(xiàn)階段期限利差與商品隱含預(yù)期基本接近150.00歷年12月3M SHIBOR利率變動(dòng)各類商品升貼水分位數(shù)（年初至今） 國(guó)債利差 國(guó)開(kāi)利差玉米大豆銅 國(guó)債利差 國(guó)開(kāi)利差玉米大豆銅

5、 鋁 鐵 礦石螺紋原油50.000.00-50.00中位數(shù)-100.002006年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年資來(lái)：Wind，資來(lái)：Wind，圖 資產(chǎn)端收益率進(jìn)一步下行面臨負(fù)債約束圖 與股票相比，債市亦無(wú)明顯的“相對(duì)價(jià)值”資產(chǎn)負(fù)債利差5Y AA+城投收益率3M理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率滾動(dòng)市盈率(TTM):滬深兩市:倒數(shù):資產(chǎn)負(fù)債利差5Y AA+城投收益率3M理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率 0.5 債到期收益率(AA):2年月43.83.62019-012019-022019-032019-012019-0220

6、19-032019-042019-052019-062019-072019-080.102019-092019-102019-112019-092019-102019-112019-122.00.41000上證綜指（逆序，右軸）2000上證綜指（逆序，右軸）300040005000資來(lái)：Wind，資來(lái)：Wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4 月和 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明（不是領(lǐng)先圖 與信貸資產(chǎn)相比，債券沒(méi)有“比較優(yōu)”圖 政策關(guān)注“貨幣供給”與“名義增速”的系5.04.54.03.53.02.52.05Y國(guó)債實(shí)際收益率5Y國(guó)債實(shí)際收益率5Y國(guó)開(kāi)實(shí)際債

7、收益率 貸款實(shí)際收益率 貸款顯性價(jià)值5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00名義GDP同比-M2同比 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2002-032003-042004-052002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-0711-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-資來(lái)：Win

8、d，資來(lái)：Wind，政策層面重點(diǎn)關(guān)注“貨幣供給”與“名義增速”的關(guān)系定調(diào)。2019 （詳見(jiàn)“尋找新均衡”二、本周專題：庫(kù)存形狀“異化”與行業(yè)庫(kù)存“分化” （6 2016 “”， -1.9%“9.4% 0.4%40 （5 39 個(gè)月1、庫(kù)存形狀的“異化”“”“”。尤其是 2017 下半年-2018 “”“”？圖 1335302520151050美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比（%）324516 中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨324516 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明00/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01 HYPERL

9、INK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind事實(shí)上，庫(kù)存周期不僅存在于中國(guó)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也得到較好地保存。美國(guó)自 1993年以來(lái)共經(jīng)歷了9 3 具體地，2008 2008 2016 “”“修正一是制造業(yè)庫(kù)存，二是庫(kù)存（“庫(kù)存擴(kuò)張，2018.08 圖 14：美國(guó)庫(kù)存周期樣有形狀異化現(xiàn)象圖 15：參考其他口徑可修正庫(kù)存周期形狀美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比（%）中國(guó):中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（%）1086420151050美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比（%）美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比（%） HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明16/0116/0717/

10、0117/0718/0118/0719/0119/0708/0110/0112/0114/0116/0118/01 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資來(lái) 資來(lái) 2、行業(yè)庫(kù)存的“分化”“30 “一股力量作為對(duì)比，美國(guó)的庫(kù)存周期主要由消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)。GDP 218 DP比重達(dá)到6818%（17（-%28 費(fèi)品占比 25%，高于建筑材料及用品（1%（6%、汽車及零部件（5%）等。基于強(qiáng)大的消費(fèi)，美國(guó)庫(kù)存周期變動(dòng)呈現(xiàn)“教科書(shū)式”2016 年年中，而消費(fèi)品庫(kù)存在 2015 年初已經(jīng)開(kāi)始擴(kuò)張，資本品庫(kù)存在 2016 年末才開(kāi)始擴(kuò)張；截2019 圖 16：分產(chǎn)品類型看消費(fèi)品庫(kù)領(lǐng)先于資本庫(kù)存圖 1

11、7：分產(chǎn)銷環(huán)節(jié)看零售商庫(kù)領(lǐng)先于制造庫(kù)存20151050-20美國(guó):制造業(yè):存貨量:消費(fèi)品:季調(diào):同比（%）20151050美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比（%）美國(guó):制造業(yè):存貨量:資本品:季調(diào)美國(guó):制造業(yè):存貨量:資本品:季調(diào):同比（%）美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比（%）00/0103/0106/0109/0112/0115/0118/01資來(lái) 資來(lái) 總之，終端消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)美國(guó)庫(kù)存周期的主要力量。而作為終端消費(fèi)的價(jià)格表征變量CPI 對(duì)庫(kù)存周期有一定解釋力。消費(fèi)價(jià)格上漲，意味著消費(fèi)需求旺盛，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)， 進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存；消費(fèi)價(jià)格下跌，消費(fèi)需求低迷，企業(yè)減產(chǎn)，進(jìn)入去庫(kù)存。圖 18：CPI 對(duì)美國(guó)庫(kù)存周期有較

12、好的解釋力20151050美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比（%）美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（右軸，%）6543210 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明00/0303/0306/0309/0312/0315/03 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind但中國(guó)庫(kù)存周期主要由“投資需求驅(qū)動(dòng)。018 DP459（6%的水平?；仡櫄v史上 6 次“補(bǔ)庫(kù)存”，我們統(tǒng)計(jì)了各行業(yè)對(duì)庫(kù)存增速的貢獻(xiàn)率，發(fā)現(xiàn)：6 10 汽車制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)；4 次上榜的行業(yè)： 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制

13、造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)。IT游制造業(yè)對(duì)庫(kù)存增速的貢獻(xiàn)較大。因此，與美國(guó)不同，作為生產(chǎn)的價(jià)格表征變量PPI 對(duì)庫(kù)存周期有更強(qiáng)的解釋力。圖 19：PPI 對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期有更強(qiáng)的解釋力工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸，%）3515301025205151005-50-500/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/01-10 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind（補(bǔ)庫(kù)存2002 2006 2009 本輪（6 輪）“”“缺席10 120%“+期的走勢(shì)偏弱。表 1：歷次補(bǔ)庫(kù)存中

14、貢獻(xiàn)率最高的前 10 個(gè)行業(yè)合計(jì)補(bǔ)庫(kù)存時(shí)段12345678910前 合計(jì)第一輪（2000/06-2 001/06）第二輪（2002/11-2 004/12）第三輪（2006/06-2 008/08）第四輪（2009/09-2 011/10）第五輪（2013/09-2 014/08）第六輪（2016/07-2 018/08）行業(yè) 行業(yè) 行業(yè) 行業(yè)行業(yè) 行業(yè)貢獻(xiàn)率16%15%15%13%11%7%7%6%5%4%其他制造電氣機(jī)業(yè)及器材其他制造電氣機(jī)業(yè)及器材造業(yè)計(jì)算機(jī)、紡織業(yè)通信和他電子備制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)金屬制品業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)有色金

15、屬冶煉及壓專用設(shè)備延加工業(yè)制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)汽車制造計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)化學(xué)原料 電氣機(jī)械及化學(xué)制 及器材制品制造業(yè) 造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)通用設(shè)備紡織業(yè)非金屬制造業(yè)物制品黑色金屬 化學(xué)原料 電氣機(jī)械冶煉及壓 及化學(xué)制 及器材制延加工業(yè) 品制造業(yè) 造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備汽車制制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬 電氣機(jī)械冶煉及壓 及器材制延加工業(yè) 造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造

16、專黑色金屬 電氣機(jī)械冶煉及壓 及器材制延加工業(yè) 造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造專用設(shè)備化學(xué)原料通用設(shè)備有色金制造業(yè)及化學(xué)制紡織業(yè)制造業(yè)冶煉及品制造業(yè)延加工業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)化學(xué)原料黑色金計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)化學(xué)原料黑色金汽車制造農(nóng)副食品及化學(xué)制通用設(shè)備冶煉及加工業(yè)品制造業(yè)制造業(yè)延加工業(yè)石油、煤非金屬礦 專用設(shè)備 炭及其他物制品業(yè) 制造業(yè) 燃料加工業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)汽車制造專用設(shè)備金計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)汽車制

17、造專用設(shè)備金屬制品制造業(yè)業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)造紙及紙醫(yī)藥制制品業(yè)業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)31%20%15%13%11%9%6%6%5%5%98%75%68%67%66%120%資料來(lái)源：Wind， IT車以及重點(diǎn)中上游制造行業(yè)（汽車庫(kù)存已位于歷史最低，計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械、圖 20：重點(diǎn)行業(yè)的庫(kù)存增速大多處于歷史低位1201008060402002000年以來(lái)，頂為最大，底為最小2000年以來(lái)，頂1/4，底為3/42019年10月庫(kù)存增速計(jì)化汽算學(xué)車子機(jī)原制設(shè)、料造備通造及制信業(yè)化造和學(xué)業(yè)其他電石黑油色、金加煤屬加工炭工冶工業(yè)及業(yè)煉業(yè)其及他壓燃延料加和

18、鐵通其路用他、設(shè)運(yùn)船備輸舶制設(shè)、造備航制空 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明三、流動(dòng)性觀察：下周（12.9-12.13）資金面預(yù)期平穩(wěn) 本周央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，超額續(xù)做 MLF 操作 3,000 億元，當(dāng)周合計(jì)凈投放1,125 。從存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率看29 2.40%， 。表 2：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率與成交量變動(dòng)期限加權(quán)/收盤(pán)比較日漲跌幅成交量量增（12 月 06 日）（11 月 29 日）（BP）（億元）（億元）1D2.06472.3585-2929,417.045,156.13987D2.36782.5765-212,288.92-217.112214D2.40112.5016-10575.80338.087521D2.28802.6500-36249.4