一文看遍債市宏觀基本面系列報(bào)告：下行趨勢(shì)與政策效果的角力

1、謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1-2月宏觀數(shù)據(jù)概況3 HYPERLINK l _bookmark1 金融：社融底或已現(xiàn)，大幅擴(kuò)張仍難4 HYPERLINK l _bookmark2 需求端：地產(chǎn)逆勢(shì)走強(qiáng)、消費(fèi)暫現(xiàn)企穩(wěn)、出口低位尋底5 HYPERLINK l _bookmark3 基建：開年表現(xiàn)略弱，期待后續(xù)發(fā)力5 HYPERLINK l _bookmark4 地產(chǎn)：銷售量價(jià)齊跌，投資下滑有韌性6 HYPERLINK l _bookmark5 制造業(yè)：技改頂點(diǎn)已過，行業(yè)分化加

2、劇8 HYPERLINK l _bookmark6 消費(fèi)“地產(chǎn)”繼續(xù)拖累“汽車”形成支撐 9 HYPERLINK l _bookmark7 外貿(mào)：單月存春節(jié)擾動(dòng)，合計(jì)看壓力仍在10 HYPERLINK l _bookmark8 供給端：生產(chǎn)趨冷受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)12 HYPERLINK l _bookmark9 就業(yè)：季節(jié)性壓力，失業(yè)潮未現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark10 通脹：CPI低點(diǎn)已過，豬周期風(fēng)險(xiǎn)仍存14 HYPERLINK l _bookmark11 總需求不足，豬周期上行擾動(dòng)心理沖擊更大14 HYPERLINK l _bookmark12 匯率：升值預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政

3、策對(duì)內(nèi)空間增大15 HYPERLINK l _bookmark13 EMI經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)16 HYPERLINK l _bookmark14 專欄：財(cái)政部與人民銀行兩會(huì)答記者問看點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark15 積極的財(cái)政政策要加力提效17 HYPERLINK l _bookmark16 廣義財(cái)政赤字可適度提高想象力17 HYPERLINK l _bookmark17 企業(yè)實(shí)際減稅降負(fù)或高于2萬億18 HYPERLINK l _bookmark18 財(cái)政支持中小企業(yè)：減稅降費(fèi)、融資擔(dān)保、政府采購、資金支持18 HYPERLINK l _bookmark19 地方政府隱性債務(wù)

4、：遏制增量、化解存量、推動(dòng)轉(zhuǎn)型、監(jiān)督問責(zé)18 HYPERLINK l _bookmark20 地方政府專項(xiàng)債券特點(diǎn)：發(fā)行早、成本低、期限長19 HYPERLINK l _bookmark21 穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度19 HYPERLINK l _bookmark22 穩(wěn)健要體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，松緊適度要M2社融與名義GDP增速大體匹配19 HYPERLINK l _bookmark23 以利率市場(chǎng)化與供給側(cè)改革方式降低實(shí)際利率20 HYPERLINK l _bookmark24 存款準(zhǔn)備金率尚存空間但已不大20 HYPERLINK l _bookmark25 貨幣政策以國內(nèi)為主，穩(wěn)增長不受穩(wěn)匯率

5、牽制21 HYPERLINK l _bookmark26 風(fēng)險(xiǎn)提示21謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1-2 月宏觀數(shù)據(jù)概況1-2（下滑、融資（仍緊）和信心（不足）是制約企業(yè)投資能力CPI 低位和 PPI CPI同比中樞在%（%以上72月CI同比存在觸及%壓力位的可能。18 2017 宏觀指標(biāo) GDP單季 %市 場(chǎng) 預(yù) 期 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2

6、018-01 2017-126.4宏觀指標(biāo) GDP單季 %市 場(chǎng) 預(yù) 期 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01 2017-126.46.5 6.76.86.7工業(yè)增加值 單月 %5.65.35.7 5.45.95.8 6.16.06.06.87.06.07.26.2投資累計(jì)%6.16.15.95.95.75.4 5.35.56.06.17.07.57.97.2制造業(yè) 累計(jì) %-5.99.59.59.18.7 7

7、.57.36.85.24.83.84.34.8基建累計(jì)%-4.33.83.73.73.3 4.25.77.39.412.413.016.119.0地產(chǎn)累計(jì) %-11.69.59.79.7 9.910.110.2 9.710.210.310.49.97.0社零單月 %8.28.28.28.18.69.29.08.89.08.5 9.410.19.79.4出口單月 %-0.6-20.79.3-4.573.914.313.99.611.610.7 11.911.9 -3.043.610.710.7進(jìn)口單月 %-5.0-5.2-1.5-7.632.920.314.420.727.013.8 26.2

8、22.3 14.86.637.74.8貿(mào)易差額億美元262.041396568419331303 262274 409234262-58323183539CPI%1.51.51.71.92.2 2.52.52.32.11.91.81.82.12.91.51.8PPI%0.2 0.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.43.13.74.34.9信貸億元96008858323001080012500697013800 1280014500 184001150011800112008393290005844社融億元13000703046353158981523974202169

9、119391122541487795181776115848118943079315865M2%8.48.08.48.1 8.08.08.38.28.58.0 8.38.38.28.88.68.1M1%2.02.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.515.011.8資料來源：Wind，金融：社融底或已現(xiàn)，大幅擴(kuò)張仍難1-2 月合計(jì)看融資不弱，社融增速低點(diǎn)或已過。1-2 月合計(jì)，新增人民幣貸款 4.11 萬億，3748 5.31 1.07 12 月社融存量10.4%、10.1%，2 18 0.3 1、2 月份信貸社融不足。合計(jì)看同比不弱，社融增速迎來拐點(diǎn)的概率

10、仍較高。3 10 日，易綱行長在記者2018 年底增速，社融持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)得到初步遏制，為 2019 年經(jīng)濟(jì)金融開局提供保障”。信貸結(jié)構(gòu)有所改善，非標(biāo)融資邊際修復(fù)。1-2 8894 億元，主要受票據(jù)融資和短期貸款帶動(dòng)。1-2 57.3%12 43.1%有所改758 1-2 月居民貸款同2575 億元，主要受短期貸款拖累，與消費(fèi)數(shù)據(jù)疲弱相印證。1-2 月非標(biāo)融資同比1410 非標(biāo)資產(chǎn)有所增加。后續(xù)非標(biāo)政策會(huì)否有調(diào)整仍是關(guān)鍵。圖表2： 社融增速低點(diǎn)或已過圖表3： M1增速反彈（%）增速環(huán)變動(dòng)(右)社融存增10.11810.1171615141312111098（pct)0.80.60.40.20.0

11、-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0(%)M2增速增速(右)302520151050(%) 2082821050-5-10-15-20謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0215-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，M1 2 M2 0.4 個(gè)百分點(diǎn)， 0.1 1.6 0.5個(gè)百分點(diǎn)。M1 增速波動(dòng)較大主要受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)，包括節(jié)前企業(yè)活期轉(zhuǎn)理財(cái)、工資獎(jiǎng)金M1 1 M1 增速有望

12、進(jìn)一步企穩(wěn)。社融等增速大概率在去年底看到了低點(diǎn)，1-2 月合計(jì)看社融增速相對(duì)去年底仍有改善。但M2需求端：地產(chǎn)逆勢(shì)走強(qiáng)、消費(fèi)暫現(xiàn)企穩(wěn)、出口低位尋底1-2 月固定資產(chǎn)投資小幅回升。1-2 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 6.1%，較 18 年全年回升 0.2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資逆勢(shì)較強(qiáng)，對(duì)沖基建疲弱與制造業(yè)回落。圖表4： 房地產(chǎn)投資1-2月同比回升圖表5： 基建投資1-2月同比較去年全年回升、較去年末回落（%） 房地產(chǎn)資當(dāng)同比房地產(chǎn)資累同比161412108642016-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02（%) 基建投資累計(jì)同比30基建投

13、資累計(jì)同比2520151050-5-1016-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，基建：開年表現(xiàn)略弱，期待后續(xù)發(fā)力1-2 月基建投資尚未體現(xiàn)逆周期發(fā)力。1-2 月基建投資（不含電力）累計(jì)同比 4.3%，較 180.5 18 12 月回落0.5 2.5%，180.718125.2個(gè)百分點(diǎn)。舊口徑三大類中，僅2018122 PMI 2 月春節(jié)旺季回升，高于往年春節(jié)月份。2 回升尤為明顯，為 5 2.8

14、%1.35 2.15 萬億。同時(shí)結(jié)合，發(fā)改委2 69%1-2 可能存在遲滯；但如果今后幾個(gè)月資金投放加速、則將支撐基建投資。從投資穩(wěn)增長到“依靠市場(chǎng)主體活力頂住下行壓力”，基建發(fā)力程度需看市場(chǎng)主體反饋。從兩會(huì)政府工作報(bào)告與財(cái)政部答記者問（見后文專欄）中可以看出，今年財(cái)政加力提效的18 年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述略有變化（基建地產(chǎn)：銷售量價(jià)齊跌，投資下滑有韌性1-2 月房地產(chǎn)投資回升主要受施工走高拉動(dòng)。1-2 18 2.1 18 12 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。開發(fā)環(huán)節(jié)看，施工面積181.618、1%8年全年回落3個(gè)百分點(diǎn)。8.24.4、7.3 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)收款隨新開工同步回落，銀行對(duì)房企放款加快。土地購

15、置面積累計(jì)同比-%（8年同比%，銷售疲弱與資金緊張約束房企拿地的動(dòng)力與能力。1-21-2月商品房銷售面積同比4.5 6.7%4 個(gè)百分點(diǎn)；待售面積同比-10.6%180.418230大中城市商品房一二三線銷售面積累計(jì)同比分別18122.5、18.8、4.9個(gè)百分點(diǎn)；百城住宅均價(jià)顯示，18年底以來一線房價(jià)地區(qū)時(shí)間事件具體地區(qū)時(shí)間事件具體北京2019-03-09 二手房值稅免個(gè)人售房產(chǎn)權(quán)滿兩的按征收增稅滿年免增值上海2019-03-07 二手房易稅下調(diào) 下調(diào)二房部交易費(fèi)深圳2019-03-04 下調(diào)房利率首套最可執(zhí)基準(zhǔn)浮二利率最可執(zhí)基準(zhǔn)浮10%。（此前分別為 8%、12%）深圳 2019-03-0

16、4 下調(diào)房貸利率 25.46%0.11pct 上海 2019-03-04 下調(diào)房貸利率 25.06%0.03pct 廣州 2019-03-04 下調(diào)房貸利率 25.52%0.03pct廣州2018-12-24 放寬公金提取廣州住公積提取規(guī)：州在毗鄰市購套房用公廣州2018-12-21 放松限價(jià)住宅限政策動(dòng)：刀切為格浮動(dòng)廣州2018-12-19 放松限售2017年3月30日前取得地所成公寓商鋪可銷給個(gè)人深圳2018年12月下調(diào)房利率深圳四行首房貸率下，“上浮15%”降至上浮10%” 深圳2018年11月下調(diào)房利率首套房平均率為5.61%，較10月的5.62%下降0.01pct北京2018年11月

17、下調(diào)房利率首套房平均率為5.47%，較9月的5.49%下降0.02pct資料來源：Wind，1-2 月房貸利率、首付比有所回落，政策顯現(xiàn)寬松跡象。全國首套房、二套房平均房貸利率自823成以上首付占比回落，23 1-2 月居民新增中長期貸款同比僅65 億元，春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)情況不佳，購房需求仍弱。目前利率回落主要是需求不振下的市場(chǎng)行為，尚未出現(xiàn)調(diào)控政策明顯松綁，但房貸利率走低有利邊際改善銷售。圖表7： 2019年房貸利率有所回落圖表8： 全國樣本銀行首套房首付比例占比，2、3成占比提高(%) 首套平房貸率全國二套房貸平均利率7.57.06.56.05.55.04.54.02成3成3.5成4成停貸資料

18、來源：Wind資料來源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02資料來源：Wind，（開工-期房銷售回款開工復(fù)工導(dǎo)致當(dāng)期投資“異常走高”。因此預(yù)計(jì)，今年“建安費(fèi)用”的剛性支出是維持地產(chǎn)投資不會(huì)斷崖下降的重要因素。本期施工面積=本期新開工+上期跨入本期繼續(xù)施工+上期停緩建在本期恢復(fù)施工+本期竣工的房屋建筑面積+本期施工后又停緩建因此二季度很可能是“因城施策”房地產(chǎn)調(diào)整政策出臺(tái)的密集期，起到一定的對(duì)沖作用。而隨著“開工-施工-竣工”鏈條恢復(fù)，前期高開工過渡至施工與竣工，對(duì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資

19、5%左右的判斷。房住不炒、因城施策、穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)預(yù)期，意味中央層市場(chǎng)扭曲，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。18 年底以來多地微調(diào)政策已出現(xiàn)。整體而言，全國房價(jià)可能穩(wěn)定在一個(gè)較低增速區(qū)間。圖表9： 施工面積增速走高圖表10： 新開工增速或繼續(xù)走低） ） 3020100-10-20-30-4013-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02(% 35302520151050-5-1017-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04(%) 140) 百城土地成交面積:當(dāng)月同比:滯后5個(gè)月(右)100806040200-20-40-

20、60謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，制造業(yè)：技改頂點(diǎn)已過，行業(yè)分化加劇上游中游下游制造業(yè)上游中游下游制造業(yè)鐵路、船投資累計(jì)同化學(xué)原料 有色金屬及化學(xué)制 冶煉及壓通用設(shè)備 專用設(shè)備 汽車舶、航空 電氣機(jī)械 計(jì)算機(jī)、通信和其他電 農(nóng)副食品比（ ） 品制造業(yè) 延加工業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè) 航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)及器材制造業(yè)子設(shè)備制造業(yè)食品加工業(yè)制造紡織業(yè)醫(yī)藥制造金屬制品業(yè)2018-04-0.32018-03-0.22018-021.22017-12-4.02017-11-4.6-4.6-5.3-4

21、.2-3.0-4.82.0-3.50.13.92.56.56.53.5-0.63.67.0-6.1-2.711.94.710.22.93.210.45.87.86.13.16.06.514.215.421.025.323.3-2.72.16.23.62.6-0.81.14.11.70.7 2.1-10.3 2.512.05.96.4-12.5-13.4-3.0-4.311.813.27.74.73.62019-028.1-10.612.716.38.1-9.7-2.2-2.6-4.43.017.810.56.42018-126.03.28.615.43.5-4.113.416.60.03.85

22、.14.015.42018-115.82.09.516.83.3-5.213.119.1-0.94.44.91.815.42018-102.81.88.215.83.2-5.911.619.5-1.73.34.51.916.42018-091.7 6.67.913.91.7-5.79.618.3-0.51.95.91.515.52018-08-0.11.27.712.12.8-4.77.916.6-2.30.25.0-0.114.02018-07-0.8-2.58.112.26.7-6.27.617.0-2.61.23.3-1.514.92018-06-2.7-4.85.710.38.5-1.

23、98.519.7-2.8-0.30.8-5.315.82018-05-0.5-6.82.110.37.4-2.37.814.6-2.3-3.90.3-6.49.9資料來源：Wind，1-21-21818年12 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資回落受出口預(yù)期拖累，政策利好提振汽車19.2、15.6 年12.7、6.5 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)仍看好下行周期的必選消4.6 策利好預(yù)期引發(fā)企業(yè)加快布局。18PMI新訂單18 2 17 季度以來同比持續(xù)為負(fù)，而去年來持續(xù)走高的票據(jù)融資無法用于資本開支。圖表12： 技改需求支撐2018年制造業(yè)投資圖表13： 內(nèi)源融資制約制造業(yè)投資（%） 20151050-5-1016

24、-0616-1217-0617-1218-0618-12( ) 制造業(yè):利總額:累同比:+18月( )固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(右)3016固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(右)251420121510105806-54-10-152-20014-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 19-12謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們預(yù)18 年有所回落。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)-2

25、-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義值同比（2月%。限額以上單位商品零售同比3%（2 月%。年初消費(fèi)持平于去年2 月，但較去年 0.8個(gè)百分點(diǎn)，短暫企穩(wěn)難改下滑趨勢(shì)。圖表14： 限額以上零售概況熱力圖資料來源：Wind，從商品類別看，必選品略有回落、可選品邊際改善，地產(chǎn)后周期拖累明顯。1-2 月可選品181210個(gè)百分點(diǎn)；必選品零售額同比分別回落約3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)期“必選品回落與可選品改善”的表現(xiàn)與去年下半年以來消費(fèi)趨勢(shì)有所背離，前期可選品消費(fèi)需求持續(xù)抑制下，或因春節(jié)降價(jià)促銷等有所釋放。1、2 PPI 0.1%0.1%、0.5%，需求持續(xù)疲弱引發(fā)可選品降價(jià)是邊際提振的重要因素。以價(jià)換量，可選品制造業(yè)利潤

26、空間仍受擠壓，下行周期必選品強(qiáng)于可選的邏輯未變。12.0、10.6、2.0 個(gè)百分點(diǎn)。汽車增速下滑5.7 個(gè)百分點(diǎn)至-2.8%。P2P清致降價(jià)（增值稅）或強(qiáng)于增收（個(gè)稅。去年個(gè)稅提高起征點(diǎn)與六大專項(xiàng)附加抵扣的效果位回落均導(dǎo)致消費(fèi)增速“下臺(tái)階”。我們預(yù)計(jì) 3 月消費(fèi)再度回落，中長期看仍需觀察。圖表15： 房價(jià)增速高位回落均導(dǎo)致消費(fèi)增速“下臺(tái)階”（） 百城住價(jià)格數(shù):同比社會(huì)消品零總額:當(dāng)同比()（）25182016151410125100-58-10612-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-10資料來源：Wind，外貿(mào)：單月存春節(jié)擾動(dòng)，合計(jì)看

27、壓力仍在12 2 9.3%、-%390-%-%，分別較上月回升 6.1 個(gè)百分點(diǎn)、回落 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易差額分別 395.9 億美元、41.2 億美元（8年2月末4億美元，連續(xù)兩月縮窄。1-2 月合計(jì)看壓力仍在。1-2 月美元計(jì)出口增速-4.6%、進(jìn)口增速-3.1%，較 18 年 12 月增速（分別-4.6%、-7.6%）相近，反映進(jìn)出口探底趨勢(shì)已現(xiàn)，短期仍缺乏反彈動(dòng)力。較 18 年全年增速（分別 9.9%、15.8%）下滑明顯，在內(nèi)需未修復(fù)、外需更疲弱的環(huán)境下，今年進(jìn)出口雙雙下臺(tái)階，進(jìn)出口貿(mào)易額萎縮是大概率事件。50403020100-10-20-30-40日2日50403020100

28、-10-20-30-40日2日日日2月 1月20193月 2月 1月20183月 2月 1月 3月 2月 1月201720162月7日-2月22日除夕-正月十五）貿(mào)易差額:當(dāng)月值(右)出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比）貿(mào)易差額:當(dāng)月值(右)出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（億美50403020100元）7006005004003002001000-100-200（%）謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：W

29、ind，12321.5%PMI2.4、1.2、1.4、1.1 9（訂單因素滯后8年2月至6匯率自 7 月回落，預(yù)計(jì) 19 年二季度轉(zhuǎn)為對(duì)出口正向托升作用。圖表18： 中國主要貿(mào)易伙伴制造業(yè)PMI走弱圖表19： 人民幣匯率升值對(duì)出口制約仍在（%） 中國美 歐元區(qū)（%） :3日本韓國63日本韓國6140593057552053105104947-1045-200016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0220112013201520172019謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資

30、料來源：Wind，資料來源：Wind，分產(chǎn)品看，2月份汽-（前值-.0%-（前值-%2升 15 個(gè)百分點(diǎn)，中美貿(mào)易談判達(dá)成的部分協(xié)定或已進(jìn)入落實(shí)環(huán)節(jié)。圖表20： 分地區(qū)出口熱力圖圖表21： 分地區(qū)進(jìn)口熱力圖資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019年一季度出口增速仍將3月出口受春節(jié)因素同比轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)，且 18年匯率貶值的促進(jìn)效果逐步顯現(xiàn)，出口增速或有所回升。但外需是決定今年出口走向的關(guān)鍵，2019 年政漸轉(zhuǎn)負(fù)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)供給端：生產(chǎn)趨冷受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)1-2 月工業(yè)生產(chǎn)大幅趨冷。5.3%12 0.4 個(gè)

31、百分點(diǎn)， 2.9%3.3 個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)偏弱受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)明顯，據(jù)統(tǒng)計(jì)局測(cè)6.1%。繼續(xù)承壓。圖表22： 工業(yè)生產(chǎn)趨冷(%) 工業(yè)增值:當(dāng)月比發(fā)電量:當(dāng)同比20151050-516-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02資料來源：Wind，圖表23： 分行業(yè)工業(yè)增加值熱力圖資料來源：Wind，圖表24： 分類別產(chǎn)量熱力圖資料來源：Wind，就業(yè)：季節(jié)性壓力，失業(yè)潮未現(xiàn)2 2 18 12 0.4 個(gè)百分“我們把就業(yè)優(yōu)先的政策首次和財(cái)政政策、貨幣政策并列為5.5% 的可能。圖表25： 2 月調(diào)查失業(yè)率季節(jié)性走高（）城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)率31個(gè)大市城調(diào)查業(yè)率目標(biāo)紅線5.

32、65.45.35.05.14.94.85.15.04.94.9謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4.64.44.218-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來源：Wind，通脹：CPI 低點(diǎn)已過，豬周期風(fēng)險(xiǎn)仍存2 CPI 2 CPI 0.2 1%，季節(jié)性回升。CPI 3.2%。豬肉分項(xiàng)環(huán)比微漲，因春節(jié)肉禽需求旺盛，4.8%CPI 15.7%因春節(jié)與天氣因素。CPI 0.4%CPI 非食品項(xiàng)同比主要拖累。2 月 PPI 環(huán)比企穩(wěn)因原油與黑色金屬的供給因素。PPI 0%0.8 OPEC+2 月大漲、PPI

33、 環(huán)比企穩(wěn)-0.1%-0.5%展望 3 月，豬價(jià)或在 W 型磨底階段，節(jié)后需求季節(jié)性回落，但近兩月存欄量大幅下降制3 CPI 同比 2.3%。2 月中旬以來油價(jià)再上臺(tái)階對(duì) I 3 PPI 0.5%。圖表26： CPI分項(xiàng)環(huán)比，交通通信、教育娛顯著高于季節(jié)性圖表27： PPI分項(xiàng)環(huán)比，采掘與原材料工是主要拖累食品煙酒 19M119M213-18:2月平均2019-0213-18:2月平均2019-02食品類加采掘工業(yè)生活資料醫(yī)療保健生產(chǎn)資料生產(chǎn)資料居住-1.00.01.02.0.0%）-2.0 -1.5-1.0 -0.5 0.00.5 1.0 1.5（%）謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)

34、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，總需求不足，豬周期上行擾動(dòng)心理沖擊更大年內(nèi)豬周期上行風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前通脹最大關(guān)注點(diǎn)。我們?cè)趫?bào)告CPI：豬價(jià)掀波瀾？給出豬周期下通脹測(cè)算：中性情景（豬價(jià)全年漲 ，CI 同比中樞在 左右，、（豬價(jià)全年漲72月CI同比存在觸及的壓力。2019年外需不足（2PMI與非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)不及預(yù)期或預(yù)示拐點(diǎn)、歐央行對(duì)歐元區(qū)9年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由%大幅下調(diào)至%（房地產(chǎn)稅立法落地或進(jìn)一步施壓地產(chǎn)投資?？傂枨蟛蛔悱h(huán)境下，CPI 難以僅因豬價(jià)而大幅走高（2015-2016 年、PPI 仍存在通縮壓力。匯率：升值預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策對(duì)內(nèi)空間增

35、大外匯儲(chǔ)備回升因外匯流入，人民幣升值預(yù)期或進(jìn)一步增強(qiáng)。2 月官方外匯儲(chǔ)備環(huán)比增加22.6 3.09 萬億美元，已連續(xù)四個(gè)月正增長。SDR 59.06 億SDR。2 10-2.54.050.7%、2.3%。2019 年年初至今人民幣兌美元匯率顯著升值的原因不是美元指數(shù)走弱，也不因此儲(chǔ)備環(huán)比增長主因外匯凈流入。1 月以來股市見底回暖激發(fā)外資涌入，2 604 動(dòng)走強(qiáng)，資本流入與升值預(yù)期形成正反饋。圖表28： 外匯儲(chǔ)備環(huán)比增加圖表29： 人民幣兌美元升值（億美元）外匯儲(chǔ)環(huán)比加22.630022.60-40017-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-027

36、.2 USDCNY(23:30）美元指數(shù)(1973年3月=100)(右)6.86.66.46.26.017-0617-1018-0218-0618-10110105100959085資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表30： 2月美歐國債收益率上行圖表31： 2月美元升值（BP）19M2收益率變動(dòng)10.004.0510.004.050.00-2.501086420-2-4美國國債日本國債歐元區(qū)債德國國債（%）19M2匯率變動(dòng)0.70(0.67)(2.27)0.70(0.67)(2.27)0美元指數(shù)歐元兌元日元兌元謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰

37、證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，EMI 經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)2019 1 25 日發(fā)布的報(bào)告一季度觸底風(fēng)險(xiǎn)大，二季度企穩(wěn)存希望 EMI KL GDP DFM EMI 1-2 1-2 月數(shù)據(jù)出爐之后，我們對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行了修正和更新。勢(shì)與政策的博弈結(jié)果。EMI經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指數(shù)顯示，20194GDP增速6.2%-6.3%GDP6.3%圖表32： EMI 模型一個(gè)季度預(yù)測(cè)結(jié)果(%) 7.4實(shí)際GDP增速EMI預(yù)測(cè)擬值謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7.2謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7.06.86.66.46.214-12 15-04 15-08 1

38、5-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04資料來源：Wind，圖表33： EMI 模型半年預(yù)測(cè)結(jié)果(%) 實(shí)際GDP增速EMI預(yù)測(cè)擬值7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.215-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-07資料來源：Wind，專欄：財(cái)政部與人民銀行兩會(huì)答記者問看點(diǎn)積極的財(cái)政政策要加力提效2019 年積極的財(cái)政政策要“加力提效”方隱性債務(wù)、地方專項(xiàng)債額度是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。廣義財(cái)政赤字可適度提高想象力2.8%的財(cái)政赤字率、2.76 萬億的赤字

39、規(guī)模，令市場(chǎng)對(duì)財(cái)政積極支出發(fā)力的期待略有2014 年頒布的新預(yù)算法將財(cái)政分為“四本賬2014 （45 號(hào)文2.8%配合債券市場(chǎng)開放政策，逐步提高外資占比。2009201520182018年超出預(yù)算赤字 1.38 萬億，實(shí)際赤字率高于預(yù)算目標(biāo)約 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)財(cái)政逆周期發(fā)力。圖表34： “實(shí)際”赤字對(duì)比目標(biāo)赤字4.173.803.723.443.003.002.60( )一般公財(cái)政支缺口-字規(guī)模“實(shí)際赤字率目標(biāo)赤4.173.803.723.443.003.002.60201020112012201320142015201620171.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0

40、.2)(0.4)(0.6)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)注：“實(shí)際”赤字=一般公共財(cái)政支出-一般公共財(cái)政收入（不含預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金） 資料來源：Wind，方政府資產(chǎn)出售、往年財(cái)政結(jié)余資金調(diào)出等方式。企央企利潤上繳與資產(chǎn)出售是擴(kuò)充財(cái)力的主要方式。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)實(shí)際減稅降負(fù)或高于 2 萬億政府工作報(bào)告中預(yù)計(jì)“2萬億元”，但公布的預(yù)測(cè)數(shù)是112000 億元。去年的增值稅率降低政策，預(yù)測(cè)年減稅400051830001000億元會(huì)變成今年的減稅額。考慮到

41、去年減稅翹尾高于今年，實(shí)際企業(yè)降負(fù)或高于 2 萬億。財(cái)政支持中小企業(yè)：減稅降費(fèi)、融資擔(dān)保、政府采購、資金支持圖表35： 財(cái)政支持中小企業(yè)政策資料來源：新華社，圖表36： 增值稅稅率調(diào)整（2019 年 4 月 1 日起施行）調(diào)整前調(diào)整后制造業(yè)等行業(yè)16%13%交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)10%9%其他6%6%小規(guī)模納稅人增值稅起征點(diǎn)3 萬10 萬資料來源：新華社，圖表37： 小型微利企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與稅率調(diào)整調(diào)整前調(diào)整后資產(chǎn)工業(yè)：3000 萬以下其他企業(yè)：1000 萬以下5000 萬以下人數(shù)工業(yè)：100 人以下其他企業(yè)：80 人以下300 人以下應(yīng)納稅所得額100 萬以下300 萬以下調(diào)整后占比占全國全部納稅企業(yè)總數(shù)的 95以上，其中 98是民營企業(yè)。稅率調(diào)整小微企業(yè)應(yīng)稅所得：100 萬以下的按 5繳納、100 萬