張?jiān)深度分析

1、張?jiān)＃?）-財(cái)務(wù)分析反映有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率5年平均27.95%20%毛利率5年平均62.01%40%凈利率5年平均22.77%20%銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用占毛利潤(rùn)的比例（5年平均）46.45%30%利息費(fèi)用5年平均負(fù)財(cái)務(wù)費(fèi)用15%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度5年平均41.02%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度（圖表）o.oo% 420052006200720082009折舊費(fèi)用占毛利潤(rùn)比例5年平均2.53%10%資產(chǎn)負(fù)債率5年平均29.87%現(xiàn)金/總負(fù)債5年平均162.61%固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例5年平均19.98%應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入5年平均7.66%（其他公司數(shù)據(jù)）債務(wù)股權(quán)比率5年平均44.14%1資本支出/凈

2、利潤(rùn)5年平均30.05%25%張?jiān)＃?）-紅酒行業(yè)分析一紅酒行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)分析紅酒和白酒同屬釀酒行業(yè)，但是它們兩者個(gè)性明顯，如果用釀酒行業(yè)的眼光只看到它們 的共性，最后可能要吃大虧。紅酒不同于白酒，是舶來物，首先在文化底蘊(yùn)上差距就非常大， 白酒是國(guó)粹，壁壘很深，沒有國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)，高端白酒得益于歷史的傳承品牌壁壘非常 高，消費(fèi)彈性大，甚至于不斷漲價(jià)仍然脫銷；紅酒進(jìn)入中國(guó)可能也就200年歷史，現(xiàn)在的紅 酒文化還在培育，人均消費(fèi)量還非常的低，市場(chǎng)空間非常的廣闊，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者品酒能力不是 很強(qiáng)，而且沒有紅酒的歷史偏好，對(duì)外資品牌的了解也相對(duì)有限，紅酒行業(yè)是歧異化程度大， 消費(fèi)彈性高的行業(yè)，下面先討論一

3、下紅酒行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)狀況：一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不利因素1國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：紅酒跟白酒在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上最大的區(qū)別就在于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上，紅酒在國(guó)外類似于國(guó)內(nèi)的白 酒，有上千年的歷史傳承（古代英勇無畏的水手把葡萄樹枝從尼羅河的山谷和克里特島帶到 希臘、西西里和意大利南部，再由此傳入法國(guó)）其中就以法國(guó)的紅酒最負(fù)盛名，所以國(guó)外競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手無論是在文化底蘊(yùn)、技術(shù)、品質(zhì)上都要占優(yōu)。但對(duì)國(guó)內(nèi)紅酒生產(chǎn)企業(yè)非常有利得一點(diǎn) 是我們有時(shí)間，時(shí)間指的是我們的紅酒文化還沒傳開，而且一種文化不是數(shù)年可以完全培育 起來，而在這個(gè)過程中國(guó)內(nèi)大型生產(chǎn)企業(yè)擔(dān)當(dāng)了文化傳播的領(lǐng)導(dǎo)者角色，使得雖然在文化、 技術(shù)、品質(zhì)都處于劣勢(shì)，但是容易在文化傳播中建立和強(qiáng)化品

4、牌。張?jiān)Ｔ趪?guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有1國(guó)內(nèi)中糧系、王朝紅酒2國(guó)外紅酒沖擊國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以后還會(huì)專門開篇講，大概的情況是王朝市場(chǎng)份額不斷下降，從此前的 11.47下降到2007年的7.01，與張?jiān)：烷L(zhǎng)城的差距在逐步擴(kuò)大。長(zhǎng)城因?yàn)閲?guó)企的作風(fēng)也缺乏創(chuàng) 新改造，也很難成為張?jiān)５膶?duì)手。張?jiān)５闹饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手來自于國(guó)外。國(guó)外的紅酒質(zhì)量要明顯好于國(guó)內(nèi)紅酒，而且在質(zhì)量體系上也明顯規(guī)范（你看看長(zhǎng)城的1992 年的紅酒常年都可以賣，其實(shí)就是勾兌的）。對(duì)國(guó)內(nèi)紅酒有利的條件在于國(guó)外紅酒品牌沒有 絕對(duì)的強(qiáng)勢(shì)品牌，即使法國(guó)干邑也只是同一個(gè)地區(qū)生產(chǎn)出來的優(yōu)質(zhì)紅酒，干邑里面還得分多 種檔次，都沒有像可口可樂這種一統(tǒng)天下的品牌，這種文化對(duì)

5、于國(guó)內(nèi)正在培養(yǎng)中的品嘗紅酒 的群體無疑是復(fù)雜難懂的，所以國(guó)外品牌強(qiáng)勢(shì)迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)制高點(diǎn)可能性不大。但必須 清醒地認(rèn)識(shí)到張?jiān)５木瀑|(zhì)跟國(guó)外很多葡萄酒相比是有差距的，國(guó)外紅酒究竟以什么形式進(jìn) 軍、市場(chǎng)占有情況、進(jìn)口的速度與行業(yè)發(fā)展的速度等因素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還非常需要觀察（已經(jīng)有 有實(shí)力的渠道商整合國(guó)外紅酒的銷售）。國(guó)內(nèi)紅酒市場(chǎng)非?；靵y，非常多國(guó)外紅酒都聲稱是法國(guó)波爾多地區(qū)生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)紅酒，但是 其實(shí)波爾多地區(qū)的產(chǎn)量是非常有限的，而且年份不同產(chǎn)量不同，即使真的是波爾多地區(qū)出產(chǎn) 的紅酒，也很可能是當(dāng)?shù)乇缓Y選后剩下的二級(jí)葡萄制成的。國(guó)內(nèi)貼牌的國(guó)外紅酒非常的多， 國(guó)產(chǎn)的劣質(zhì)紅酒、甚至是香精+色素+水制成的紅酒可

6、能被貼上什么澳大利亞、法國(guó)波爾多 的貼牌就開賣，而且價(jià)格都在10 0元以上，因?yàn)槿绻N的是國(guó)內(nèi)品牌受各種渠道監(jiān)管的非常 多，所以冒牌生產(chǎn)的更愿意使用國(guó)外的牌子冒牌生產(chǎn)。個(gè)人認(rèn)為，雖然這些紅酒影響了國(guó)內(nèi) 紅酒市場(chǎng)紅酒的銷量，但是卻提高了國(guó)產(chǎn)張?jiān)?、華夏長(zhǎng)城、王朝品牌的積累，試想對(duì)于放到 嘴里的飲品，那么多冒牌的外國(guó)品牌，對(duì)于傾向更注重健康和品牌的紅酒行業(yè)來說（尤其近 期屢屢出現(xiàn)的重大食品安全事件），消費(fèi)者往后將更不愿意飲用知名品牌的產(chǎn)品，在正規(guī)渠 道銷售的國(guó)內(nèi)大牌子更占優(yōu)。當(dāng)然，這中間一定有磨合期，紅酒行業(yè)可能會(huì)有陣痛，但長(zhǎng)遠(yuǎn) 來看，有利于提高國(guó)內(nèi)紅酒品牌的忠誠(chéng)度。2大幅度增容紅酒消費(fèi)屬于快速消費(fèi)

7、品，有泛消費(fèi)品的弱周期共性。但弱周期性仍然有周期性，因?yàn)?他并沒有糧食等消費(fèi)品的剛性需求，特別是現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，全球范圍的經(jīng)濟(jì) 衰退很容易出現(xiàn)國(guó)外過剩紅酒對(duì)國(guó)內(nèi)的傾銷，導(dǎo)致其周期性的放大。具體一點(diǎn)就是2008年紅 酒33%的行業(yè)銷售增速收入降至2009年19%增速。但還不至于整體行業(yè)出現(xiàn)虧損的情況。歐洲債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)使得歐洲紅酒產(chǎn)能更加過剩，歐洲紅酒有更大的向外傾銷的傾向，國(guó) 內(nèi)也開始有有實(shí)力的銷售渠道商整合國(guó)外紅酒銷售。這反映到張?jiān)５娜緢?bào)上面就是國(guó)外紅 酒沖擊使得張?jiān)＠麧?rùn)下滑明顯。未來一段比較長(zhǎng)的時(shí)間里，我們都需要觀察紅酒的消費(fèi)趨勢(shì)。3退出壁壘較大設(shè)備專用性較強(qiáng)，折現(xiàn)率較低二行

8、業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的有利因素1寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局行業(yè)集中度相對(duì)較高，2006年的數(shù)據(jù)顯示張?jiān)?、王朝、華夏三大紅酒生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量是市 場(chǎng)總量的52%，利潤(rùn)總額占了市場(chǎng)的70%，近4年來行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，王朝面對(duì)張?jiān)！?華夏競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)力不斷衰退，現(xiàn)在真正有競(jìng)爭(zhēng)力的是張?jiān)Ｅc華夏的形成了寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)， 張?jiān)５睦麧?rùn)總額更是占了全行業(yè)的46.9%（2007年的數(shù)據(jù)），寡頭壟斷容易建立起行業(yè)秩序， 使競(jìng)爭(zhēng)更趨于良性發(fā)展。2產(chǎn)業(yè)空間廣闊，行業(yè)發(fā)展迅速行業(yè)發(fā)展沒有白酒穩(wěn)定，但即使在金融危機(jī)銷售收入仍然有19%的增長(zhǎng)，2008年則有32% 的增長(zhǎng)?？傮w來說，行業(yè)發(fā)展處于成長(zhǎng)階段。（1）消費(fèi)升級(jí)和城市化城市公關(guān)消費(fèi)要比農(nóng)

9、村多得多，城市化對(duì)于提升紅酒整體消費(fèi)量是有利的推進(jìn)，消費(fèi)升級(jí) 是原來相對(duì)低的消費(fèi)量提高或者使原來次層次的消費(fèi)提高。（2）人均消費(fèi)量還有很大提升空間現(xiàn)在紅酒在國(guó)人中的年人均消費(fèi)量大概在0.5升，國(guó)際平均消費(fèi)量在20升，我們的鄰國(guó) 小日本的紅酒文化跟我們相比有類似之處，而日本的紅酒消費(fèi)量在2升左右，但個(gè)人認(rèn)為我 國(guó)國(guó)人歷史多年的酒文化和文化兼容性使得國(guó)人消費(fèi)總量平穩(wěn)之后是要超過小日本的，所以 行業(yè)容量至少在4倍以上。（3）健康觀念深入人心，少喝有益的紅酒觀會(huì)使更多的年輕人更容易接受紅酒。白酒公 關(guān)對(duì)肝臟的損害已經(jīng)被廣泛地認(rèn)識(shí)，飲酒健康觀念已經(jīng)被越來越多人強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期飲用紅酒有 抗癌和降血脂作用，趨勢(shì)

10、上看，已經(jīng)有越來越多場(chǎng)合改用紅酒作為婚慶、公關(guān)交際手段。3歧異化調(diào)查顯示，消費(fèi)者在選擇葡萄酒的時(shí)候，對(duì)品牌的追求是第一位的（占44%），處于第二 位是口味（28%），價(jià)格處于第三位（16%）。從行業(yè)性質(zhì)上看來，紅酒品質(zhì)差異等紅酒行業(yè) 仍然屬于歧異化程度較高的行業(yè)。歧異化行業(yè)消費(fèi)彈性大，消費(fèi)者更傾向于選擇大品牌，高 端品牌，結(jié)合紅酒文化優(yōu)雅感，走高端路線更容易得到認(rèn)同。二替代品酒精類飲品都是紅酒的替代品，但是紅酒更適合于公關(guān)場(chǎng)合，公關(guān)場(chǎng)合的替代品一般只有 白酒、洋酒。無論是白酒還是洋酒，酒精度數(shù)決定酒精對(duì)身體的傷害程度，隨著健康觀念的 提升，年輕人對(duì)不良生活習(xí)慣的厭惡感，紅酒是作為替代白酒、洋酒

11、的公關(guān)酒品角色出現(xiàn)。三買方的議價(jià)能力紅酒是歧異化快速消費(fèi)品，普通消費(fèi)者對(duì)紅酒的議價(jià)能力很弱1小規(guī)模公關(guān)場(chǎng)合飲用為主，購(gòu)買的數(shù)量少，不具備大批量議價(jià)能力2消費(fèi)者消費(fèi)金額在公關(guān)餐飲中的比例不高，所以對(duì)價(jià)格并非十分敏感，一般公關(guān)消費(fèi)一桌 菜1000以上相對(duì)體面（純粹個(gè)人理解），好一點(diǎn)的張?jiān)＝獍偌{價(jià)格在100元左右，相對(duì)其他比 較知名白酒、洋酒消費(fèi)還算很低。3酒品的品牌、口感比價(jià)格重要4選用其他替代品（洋酒、知名白酒）價(jià)格更高，而且更不健康5一般消費(fèi)者對(duì)紅酒的生產(chǎn)、分銷成本毫不知情，甚至品嘗鑒別紅酒優(yōu)劣的能力都不高，所 以一般只選正規(guī)渠道購(gòu)買大品牌。四供方議價(jià)能力張?jiān)Ｒ呀?jīng)整合了國(guó)內(nèi)25萬畝優(yōu)質(zhì)葡萄基地

12、（占國(guó)內(nèi)總面積25%），能實(shí)現(xiàn)完全自給?？梢灶A(yù)見的行業(yè)不確定因素包括1國(guó)外紅酒對(duì)國(guó)內(nèi)紅酒的沖擊程度（包括進(jìn)軍市場(chǎng)的形式、市場(chǎng)占有情況、進(jìn)口的速度，國(guó) 人對(duì)外國(guó)紅酒觀念的轉(zhuǎn)變程度）2國(guó)內(nèi)紅酒混亂現(xiàn)象對(duì)紅酒行業(yè)的銷售影響和政策規(guī)范3國(guó)內(nèi)對(duì)酒精類飲料行業(yè)的新政策（比如限酒令）和國(guó)家對(duì)行業(yè)的態(tài)度（稅收態(tài)度等）4行業(yè)整體發(fā)展速度是否能符合預(yù)期張?jiān)＃?）-行業(yè)、企業(yè)的護(hù)城河1規(guī)模經(jīng)濟(jì)和資金需求張?jiān)?、王朝、長(zhǎng)城三大品牌市場(chǎng)份額占了50%以上，體現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性。無論是資源壟 斷、產(chǎn)業(yè)鏈整合、品牌打造、技術(shù)引入和開發(fā)都具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特性和大量的資金需求。三 大品牌處于壟斷寡頭的一極，要與三大紅酒品牌競(jìng)爭(zhēng)建立全

13、國(guó)市場(chǎng)，規(guī)模、資金不可或缺。但也必須清晰的認(rèn)識(shí)到，其實(shí)生產(chǎn)劣質(zhì)紅酒成本很低，技術(shù)含量不高，所以行業(yè)內(nèi)假酒、 劣質(zhì)酒屢禁不絕，但隨著行業(yè)的規(guī)范，食品安全法律的完善，人們對(duì)食品安全的渴求和到正 規(guī)渠道購(gòu)買的趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)威脅到整個(gè)紅酒行業(yè)，也不會(huì)對(duì)其他正規(guī)渠道的 紅酒造成太大威脅。2歧異化葡萄酒行業(yè)品牌第一，口味第二，價(jià)格僅第三位，體現(xiàn)了紅酒行業(yè)的歧異化特性，消費(fèi)者 愿意為喝得放心，喝得體面，喝得有品味而多花錢。但國(guó)內(nèi)紅酒行業(yè)尚處于品牌塑造期，葡 萄酒產(chǎn)出品質(zhì)與國(guó)外紅酒還有差距，歧異化壁壘相對(duì)不高。網(wǎng)上稱張?jiān)５木瀑|(zhì)與國(guó)外紅酒仍 然有不少差距，即使在國(guó)內(nèi)也不是最好的，從另外一個(gè)角度看張?jiān)?/p>

14、的歧異化壁壘還不是很高， 但張?jiān)Ｓ袝r(shí)間有資金，不斷把資金投入提高品牌形象和技術(shù)改造改善紅酒品質(zhì)無疑非常正 確。替代成本如果是紅酒轉(zhuǎn)換為其他高度數(shù)烈酒，可能健康受損。如果是張?jiān)Q成其他不知名牌子（國(guó) 內(nèi)的國(guó)外的），遭受可能假酒、劣質(zhì)酒而蒙受健康受損的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)壁壘生產(chǎn)紅酒不難，生產(chǎn)高端紅酒非常難，張?jiān)Ｒ恢迸c國(guó)際紅酒品牌合作，聘請(qǐng)一流的釀酒師 和借鑒國(guó)外豐富的釀酒技術(shù)，逐步提高高端紅酒的生產(chǎn)技藝，紅酒技術(shù)研究中心的成立也體 現(xiàn)了張?jiān)２煌Ｌ岣呒夹g(shù)和酒質(zhì)的追求。5銷售渠道張?jiān)５娜珖?guó)性渠道已經(jīng)建立，包括超市、餐飲各種途徑的渠道建設(shè)，新品牌特別是國(guó)外品 牌要開拓全國(guó)性的完善的銷售渠道并不容易。6政府政策葡

15、萄酒行業(yè)屬于食品行業(yè)，同樣需要獲得食品行業(yè)準(zhǔn)入許可。張?jiān)，F(xiàn)在還不屬于歧異化壁壘很高的企業(yè)，長(zhǎng)城、張?jiān)！⑼醭钠放坪途破吩诮^大多數(shù)人 心里還不是相差太遠(yuǎn)。但張?jiān)Ｖ铝τ谔岣咂放浦?，建立中高檔紅酒形象，不斷投入研發(fā) 提高酒品，其實(shí)就是在提高歧異化壁壘，加寬自己的護(hù)城河，鞏固高端市場(chǎng)戰(zhàn)略集團(tuán)的地位， 在我眼里無疑是非常正確的戰(zhàn)略思維。（鏈接對(duì)巴菲特護(hù)城河的更深入的思考）可以預(yù)見的壁壘打破的情況1國(guó)外紅酒在文化底蘊(yùn)、技術(shù)、品質(zhì)都占優(yōu)，就是因?yàn)槠放茝?fù)雜未能建立起全球性知名品牌， 一旦強(qiáng)勢(shì)品牌國(guó)外紅酒入侵+大規(guī)模資金，張?jiān)５谋趬揪蜁?huì)被打破。但這其實(shí)不容易，因?yàn)椋?）舊世界紅酒（法國(guó)為代表），生產(chǎn)分散，每

16、種牌子的紅酒都有基于產(chǎn)地特色的獨(dú)特歧異 化，所以舊世界沒有壟斷品牌（千年都沒有形成，也不大可能在短短時(shí)間形成壟斷品牌）。 即使有絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌要打入中國(guó)市場(chǎng)，每個(gè)牌子的紅酒產(chǎn)量也非常有限（葡萄基地面積限制 產(chǎn)量）。（2）新世界紅酒（以澳大利亞為代表）有品質(zhì)有產(chǎn)量，新世界紅酒忙于沖擊舊世界，且鑒 于中國(guó)消費(fèi)量很低，并不十分關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)。所以更關(guān)注新世界紅酒進(jìn)入中國(guó)的動(dòng)向。2任何的使企業(yè)品牌長(zhǎng)期受損的因素張?jiān)＃?）-成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素有較強(qiáng)壁壘保護(hù)的紅酒領(lǐng)軍張?jiān)Ｒ欢軐?shí)現(xiàn)行業(yè)平均增長(zhǎng)，行業(yè)（國(guó)內(nèi)）銷售增長(zhǎng)基本保 持在20%以上，好的年份能達(dá)到30%。這樣的收益率還是比較讓人滿意的。除了平均收益， 張?jiān)Ｆ渌?/p>

17、驅(qū)動(dòng)因素促進(jìn)其發(fā)展得更快。1酒莊酒的快速發(fā)展2008年張?jiān)Ｖ鞔蚓魄f酒+解百納4+1戰(zhàn)略，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)占到82%，可見酒莊酒的重要性。 酒莊具有悠閑、娛樂、品酒多方位實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者高端需求，整桶訂購(gòu)，讓客戶定制自己的酒， 儲(chǔ)酒領(lǐng)地等模式，在推廣產(chǎn)品的同時(shí)推廣文化，高端特征明顯。同時(shí)酒莊酒通過解決儲(chǔ)存運(yùn) 輸問題突破了地域的限制，大大開拓了酒莊酒的銷售途徑。2010年張?jiān)＜哟髮?duì)酒莊的投入力 度，新建酒莊4個(gè)，有可能再次成為張?jiān)＠麧?rùn)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。2有戰(zhàn)略思維有國(guó)際視野有野心有能力的領(lǐng)導(dǎo)層從提高的品牌和酒質(zhì)的戰(zhàn)略上看，張?jiān)５念I(lǐng)導(dǎo)層是有戰(zhàn)略思維的。其領(lǐng)導(dǎo)層也很清楚地看 到國(guó)內(nèi)紅酒行業(yè)自身不足，在建立酒莊酒、引進(jìn)國(guó)外

18、的技術(shù)和品酒師、建立紅酒技術(shù)研究中 心都不吝嗇于借力國(guó)際紅酒巨頭。而且思維也不局限在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從2005年開始，張?jiān)＝獍偌{邁出了進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)的步伐，出口到德國(guó)、意大利、法國(guó)、奧地利、荷蘭等4個(gè)歐洲主流 葡萄酒消費(fèi)市場(chǎng)。近年屢屢取得多項(xiàng)國(guó)際大獎(jiǎng)，2008年銷售額達(dá)到8.9億美元，上升至全球 第七位。張?jiān)＃?）-估值1 DCF估 值設(shè)定2010凈利增長(zhǎng)25%，按折現(xiàn)率9%，10年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率15%，用續(xù)增長(zhǎng)5%計(jì)算，估值=101.57按折現(xiàn)率9%，10年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率20%，用續(xù)增長(zhǎng)5%計(jì)算，估值=143.69ABCDEFGHI1計(jì)算所有者收益凈利潤(rùn)折舊攤銷維護(hù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支出所有者收益21,127

19、,328,84354,8904574,588289343,802,865843,004,72433,737,7914850.49856折現(xiàn)率9%凈利年增長(zhǎng)率20%7201020112012201320142015201620178自由現(xiàn)金流1,053,755,9051,264,507,0871,517,408,504l;820:890t2052,185,0682462,622,081:8953,146,498,2743,775,797,9284.5：9折現(xiàn)系數(shù)0.9174311930.8416799930.772183480.7084252110.6499313860.5962673270.5

20、470342450.501866280.10折現(xiàn)966,748,5371,0643103161,171,717,779L289:964;5281,420,144,4341.563,461,7621,721,242,3071,894,945,6592,0!1112永續(xù)年金率5%131-永續(xù)年金率1.0514折現(xiàn)-永續(xù)年金4%15剩余價(jià)值142,72561：69616折現(xiàn)60,288：650,7161718股票價(jià)值75,764,075501920股份總數(shù)527280,0002122DCF估值結(jié)果143.692324C?AB.CDEFGHI1計(jì)算所有者收益凈利潤(rùn)折舊攤銷維護(hù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支出所有者收益

21、21,127328,84354,890,4574,588289343,802,865843,00452433,737,7914850,49856折現(xiàn)率9%凈利年增長(zhǎng)率15%7201020112012201320142015201620178自由現(xiàn)金流1,053,755,905111,8192911393,592,1851,602,631,0131,843,025,6652,119,479,5142,437,401,4422,803,011,658329折現(xiàn)系數(shù)0.9174311930.8416799930.772183480.7084252110.6499313860.5962673270.5

22、470342450.501866280 一10折現(xiàn)966,748,5371,019,964,0531,076,108,8631,135,344131,197,8402251263,776,3841,333342,0571,406,737,033L4：1112永續(xù)年金率5%131-永續(xù)年金率1.0514折現(xiàn)一永續(xù)年金4%15剩余價(jià)值9730830L58216折現(xiàn)41.104,078,1891718股票價(jià)值53,553,9812991920股份總數(shù)52780,0002122DCF估值結(jié)果101.572324252合理回報(bào)率計(jì)算假設(shè)個(gè)人認(rèn)定合理報(bào)酬率為20%，5年內(nèi)合理PE為30倍，5年內(nèi)平均增長(zhǎng)2

23、0%， 則估值=80元（考慮2010增長(zhǎng)20%不客觀，預(yù)設(shè)2010的PE增長(zhǎng)25%）AECDEFGH120092010201120122013201420152股收益（按2詒理增長(zhǎng)2.1402.6753.2103.8524.6225.5476.6563合理PE。30303030303030!股價(jià)64.2080.2596.30115.56138.67166.41199.695S年后合理股價(jià)199.697買入合理價(jià)800設(shè)定的合理回報(bào)20.07%就是按80元買入，在假設(shè)的合理增速和合珊范圍內(nèi)，年回報(bào)率為20% （沒有考慮分紅因 素）3歷史平均PE設(shè)定買入點(diǎn)總結(jié)了自2005年1月以來的歷史平均最低市盈率（動(dòng)態(tài)）=32.2倍 則買點(diǎn)=86元 剔除瘋狂的2007年歷史平均最低市盈率（動(dòng)態(tài)）=29.25倍則買點(diǎn)=78.1元nABCDEFGHIJKLM12005年1月2005年2月2005年3月2005年4月2005年5月2005年6月2005年涓2005年S月2005年9月2005年10月2005年11月2005年12月2當(dāng)月最高價(jià)13.2813.916.5321.3620.1219.6181S.5721.423.322.322.683當(dāng)月最低價(jià)12.112.6813.1615.5517.61616.