私募投資估價課件

1、 私募過程估價 私募過程估價風險投資商估價慣例風險投資者在評估一家未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司時主要依靠以下幾個因素：市場資本化比例：通過對公司商業(yè)模型的研究 確定可以進行比較的上市公司市值與其主要指標 (如公司收入)的比例。確定公司的基礎評估指標。確定公司發(fā)展階段，決定公司價值估計范圍。比較同類公司在私募市場上的價格。風險投資商估價慣例風險投資者在評估一家未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司時主不同發(fā)展階段公司價值發(fā)展曲線公司不同的發(fā)展階段具有不同的價值范圍，公司應該掌握一個合理的公司價值增長曲線，以保證公司上市順利進行。保持一個良好的公司價值增長曲線對于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開始對公司價值估計過高，往往

2、不利于新的投資者進入。不同發(fā)展階段公司價值發(fā)展曲線公司不同的發(fā)展階段具有不同的價中國互聯(lián)網(wǎng)公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資公司經(jīng)驗而確定)中國互聯(lián)網(wǎng)公司私募過程中不同階段的公司價值范圍(主要風險投資發(fā)展階段 公司價值范圍（美元） 可能的投資者導入期 500萬以內(nèi) 天使投資人和戰(zhàn)略投資者第一輪融資1000萬2000萬 戰(zhàn)略投資人第二輪融資5000萬左右 戰(zhàn)略投資人和公司型投資者PRE-IPO7000萬-1億 財務投資人（如投資銀行）發(fā)展階段 公司價值范圍（美元） 可不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率 投資階段折現(xiàn)率（）初期5070第一輪4060第二輪3550第三輪3550第四輪304

3、0IPO2535Sahlman（1990） 不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率 投資階段折現(xiàn)率（）初期50根據(jù)公司的商業(yè)模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價值范圍和上市的大概時間表。根據(jù)風險投資商對中國公司在美國NASDAQ上市時的價值估算，這個范圍一般在4億美元到10億美元之間。根據(jù)公司的商業(yè)模型，風險投資商往往需要確定公司上市時的基本價按照美國HOULIHAN 風險研究公司對美國1980年到1991年77個私募集案例研究，這個折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價值的6%，最高可以達到公司上市價值的72%。在實際操作中，一旦確定了公司的最終市場價值和公司的發(fā)展階段，最終的公

4、司價值落入一個范圍之后，具體的細節(jié)，如公司價值是Pre-Money還是Post-Money，風險投資商資金進入的時間等具體條款安排變開始發(fā)揮主要作用。按照美國HOULIHAN 風險研究公司對美國1980年到19 估值過程確定公司業(yè)務類型及可比對象 為確定公司價值，必須尋找參照公司，而美國資本市場上缺少類似的商業(yè)模型。由于公司主要的收入來自廣告和贊助，將公司定義為網(wǎng)絡媒體行業(yè)，并對美國類似公司進行了比較。 估值過程確定公司業(yè)務類型及可比對 估值模型及參考數(shù)值 由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡公司(除YAHOO和CNET）由于網(wǎng)絡媒體公司在市場推廣和品牌建立方面需要大量投資，運營費用遠遠超過公司的收入，沒有利潤，

5、因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。 估值模型及參考數(shù)值 由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡公司 P/R數(shù)值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、 Cnet等20家上市公司2019年7月數(shù)據(jù)，使用 30天平均交易價格計算可比公司市值和P/R。 P/R倍數(shù)相差很大，從18.8X到596.8X, 中值 為47.9X P/R數(shù)值私募投資估價課件 P/Unique VisitorUnique Visitors是指在一個給定的月份中，對網(wǎng)站進行多次訪問的個人。比如說，如果一個人在一個月內(nèi)對新易網(wǎng)訪問了15次，就稱之為一個Unique Visitors。通過比較獲得了以下數(shù)據(jù)：最高倍數(shù)值為95

6、3，最低為83，中值為225.8 P/Unique VisitorUniq 數(shù)據(jù)來源：美國風險投資研究VENTUREONE 數(shù)據(jù)來源：美國風險投資研究VENTUREONEP/R和P/Unique Visitors數(shù)值比較 Price/Revenues Price/Unique Visitors中值47.9 225.8平均指113. 2 317.8最小值18.8 83.4最大值596. 8 953.3P/R和P/Unique Visitors數(shù)值比較 并購市場價值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購市場情況也可以提供可比數(shù)據(jù)。根據(jù)WEBMERGER.COM公司統(tǒng)計，在過去18個月中，網(wǎng)絡媒體行業(yè)發(fā)生了

7、大量并購活動。這些并購涉及到內(nèi)容提供、社區(qū)服務、電子商務等各個方面。并購金額從2019年第1季度的2.4億美元提高到2019年第2季度的200億美元。2019年上半年，有169起并購活動，總金額達到334億美元，每個交易平均價值在2億美元左右。 并購市場價值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購市數(shù)據(jù)來源：WEBMERGER（網(wǎng)絡并購報告：2019年上半年）數(shù)據(jù)來源：WEBMERGER（網(wǎng)絡并購報告：2019年上半年為從并購市場數(shù)據(jù)中分析價格和其他參數(shù)的關 系，WEBMERGER公司分析了其中27個并購。其中 有7個發(fā)生在上市公司和上市公司之間，一個發(fā) 生在兩個非上市公司，其余為上市公司和非上市 公司

8、并購。價格/月獨特訪問量、價格/平每天頁 面瀏覽量和價格/收入等指標結(jié)果比較如下：為從并購市場數(shù)據(jù)中分析價格和其他參數(shù)的關上市公司和上市公司之間并購比上市公司和非上市公司并購昂貴得多。可能的原因是由于上市公司在聲譽方面具有一定的優(yōu)勢，對于非上市公司是一種很大的補償。私募投資估價課件 私募市場評估數(shù)據(jù) 分析上市公司和并購市場數(shù)據(jù)后，回到私募集市 場。在研究私募市場時，主要從以下指標著手：每一輪融資之間的時間間隔每一輪融資金額、融資前公司價值(Pre-money valuation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時間。 通過對美國資本市場上近100個互聯(lián)網(wǎng)公司私募分析，得到以下數(shù)據(jù)： 私募市場評

9、估數(shù)據(jù) 分析上市公司和并購市場數(shù)據(jù)后，回私募估值-不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來源：美國風險投資研究公司VENTUREONE私募估值-不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來源：美國風險投資從以上兩個圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個清晰的公司價值增長曲線。在每個私募融資階段，公司價值有大致的范圍和增長空間。從以上兩個圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個清晰的公司新易公司估值在對新易網(wǎng)絡公司價值評估中，參考了以上對比數(shù)據(jù)，最終以公司收入作為評估基礎。由于當時P/R模型受認同。選擇NASDAQ網(wǎng)絡媒體 行業(yè)上市公司P/R值的基本水平和公司預計上市 時的市場價值確定新易網(wǎng)絡的比例基礎。當然， P/R模型沒

10、有考慮不同的商業(yè)模型造成的收入來 源不同，存在局限性。新易公司估值在對新易網(wǎng)絡公司價值評估中，參考了以上對比數(shù)據(jù)，新易網(wǎng)2019年的收入為5700萬人民幣左右， 預計2000年業(yè)務收入將達到8000萬。根據(jù)47 的P/R倍數(shù)，估計新易網(wǎng)絡上市時的市場價值在4億美元左右。新易網(wǎng)2019年的收入為5700萬人民幣左右，確定新易網(wǎng)絡融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭論焦點。 投資者根據(jù)公司的商業(yè)運行狀況堅持認為司處于創(chuàng)始階段，公司價值在1000萬美元左右，而公司認為自己已經(jīng)處于第一期融資階段，只要再經(jīng)歷一輪融資即可進入IPO程序。公司價值范圍應該在3

11、000萬5000萬美元之間。最終將公司價值確定為3000萬5000萬之間。確定新易網(wǎng)絡融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價值范圍和融確定新易公司收入 由于新易公司在以前的經(jīng)營中不太規(guī)范，很多合同中沒有完全按照網(wǎng)絡公司概念來體現(xiàn)收入分類。同時，大量的收入體現(xiàn)為廣告互換。因此，確定真實收入，區(qū)分網(wǎng)絡收入和非網(wǎng)絡收入成為爭論的另一個焦點。 確定新易公司收入投資者認為，只有真正的網(wǎng)絡收入對公司估值才有意義，網(wǎng)絡收入是指通過網(wǎng)絡獲得或者直接和公司網(wǎng)絡運營直接相關的收入，這種收入可以隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而急劇擴張。而非網(wǎng)絡收入，如新易公司在電視轉(zhuǎn)播或者舉行公關活動獲得的收入完全是勞動密集型的收入，不具有隨網(wǎng)

12、絡擴展的潛力，因此，估值時不應按照P/R模型計算。投資者認為，只有真正的網(wǎng)絡收入對公司估值才 收入確認 收入確認 收入確認國際著名會計公司對新易網(wǎng)絡公司收入進行審計后，新易公司2019年可以被確認的收入為3800萬。其中1600萬為現(xiàn)金，剩余的是經(jīng)過會計師按照美國會計準則折扣之后的實物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認為網(wǎng)絡。 收入確認國際著名會計公司對新易網(wǎng) 最 終 交 易經(jīng)過磋商，最終確定新易公司處于發(fā)展階段的 第二輪融資過程中，公司在目前收入狀況下, 只要再進行1-2輪融資過程，在69個月的時間 內(nèi)可以上市，上市時公司的市場價值可以達到 4億美元左右。 最 終 交 易經(jīng)過磋商，最終

13、確定新公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬， 風險投資商投資$200萬。投資類型為A種優(yōu)先股本輪融資后(Post-Money)價值為$3000萬風險投資商所占股份為6.6%。 公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬，風險投資商投資200萬美元，按融資后市值， 即3000萬美元計算投資者所占股份。 200/（200+2800）=6.6% 如果是Pre-Money，其投資比例則應該是 200/（200+3000）=6.25%風險投資商投資200萬美元，按融資后市值， 風險投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以投資前新易公司3000萬美元的市值另外購買公

14、司至14.29%的股份；在成交日起90天內(nèi)，如果投資者沒有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司4050萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內(nèi)，如果投資者沒有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司5100萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份； 風險投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同清算優(yōu)先權(quán)反稀釋條款表決權(quán)：在公司董事會占1個席位轉(zhuǎn)換權(quán)：可隨時轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1：1，可根據(jù)反稀釋條款調(diào)整轉(zhuǎn)換比例。A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同 風險投資商投資選擇權(quán) 時 間 公司價值（PRE-MONEY

15、） 60天內(nèi) 3,000,000 90天內(nèi) 4,050,000 （增長35%） 180天內(nèi) 5,100,000 (增長25%) 風險投資商投資選擇權(quán) 時 間 私募過程中的問題私募過程中的問題首先確定公司可以進行對照的商業(yè)模型，然后確定公司的價值衡量指標，最后根據(jù)公司所處的階段最終確定公司價值是價值評估的一般過程。風險投資在私募過程中對公司估值是與公司上市時間和市值直接聯(lián)系的。私募過程中互聯(lián)網(wǎng)公司估值通常采用類比估價。首先確定公司可以進行對照的商業(yè)模型，然后確定公司的價值衡量指 估 價 估 價當折現(xiàn)率取8%時，公司業(yè)務總價值達13.32億元。當折現(xiàn)率取10%時，公司業(yè)務總價值為8.91億元。私募投資估價課件風險投資交易價格水平與資金流入量(Hot Money, Hot issue)密切相關需求拉動，大量資金追逐有限的投資機會，而與企業(yè)最終經(jīng)營成功不相關。風險投資交易價格水平與資金流入量(Hot Money, Ho由于風險投資者和公司之間存在的信息不對稱，風險投資者通常會在投資條款中設計一些