第4專題國際資本流動問題研究課件

1、國際資本流動問題研究第4專題1主要內(nèi)容當(dāng)前國際資本流動的特征國際資本流動的“雙悖論”與理 論解釋國際資本流動的影響分析國際資本流動管理的政策2當(dāng)前國際資本流動的特征3 當(dāng)前國際資本流動的特征45當(dāng)前國際資本流動的特征從上表數(shù)據(jù)（國際貨幣基金組織）可以看出：1、2019年至2019年之間，全球發(fā)展中與發(fā)達(dá)國家的凈私人資本流動大致呈現(xiàn)上升趨勢（中東地區(qū)除外），且都在2019年達(dá)到最高峰。2、大部分發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家2019年的凈私人資本流動都較2019年有大幅度下降。3、橫向比較，亞洲以及中歐和東歐的凈私人資本流動值要顯著高于其他地區(qū)。6當(dāng)前國際資本流動的特征7當(dāng)前國際資本流動的特征觀察上表，可

2、以發(fā)現(xiàn)：1、2019年至今，絕大部分發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的外匯儲備都在穩(wěn)步上升。2、中國的外匯儲備上升速度最快，2019年中國的外匯儲備已經(jīng)占到了全部發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家外匯儲備的2/5左右。8國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋“雙悖論”(double paradoxes)的含義悖論一：盧卡斯于1990年提出，由于窮 國的邊際資本報(bào)酬高于富國的 邊際資本報(bào)酬，應(yīng)有更多的資 本從富國流向窮國。 盧卡斯悖論9國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋悖論二：依要素價(jià)格均等化定理（赫 克歇爾俄林薩繆爾森定 理），要素收益在各國間應(yīng) 相等，因此任何國際資本流 動都是多余的。10國際資本流動的“雙悖論”與

3、理論解釋“雙悖論”產(chǎn)生的原因（1）盧卡斯本人對“盧卡斯悖論”的解釋 有效勞動的差異 未考慮的要素（比如人力資本） 主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（2）要素價(jià)格均等化定理與現(xiàn)實(shí)不符的 主要原因：存在商品交易成本11國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋解釋“雙悖論”的前提條件：（1）跳出新古典模型（2）考慮制度因素與金融市場的發(fā)育程度：國際資本流動是金融發(fā)育程度與產(chǎn)權(quán)制度的函數(shù)12國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋Jiandong Ju and Shang-Jin Wei（2019）提出 “雙悖論”的解釋思路首先，區(qū)分國際資本流動的兩個類型 國際金融資本流動將資金 投于國外金融市場 外國直接投資（FDI）在國 外開展

4、實(shí)體項(xiàng)目或生產(chǎn)或投資于 國外企業(yè)13國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋其次，分析影響國際資本流動的多種因素 稟賦 金融資本從資本充足的國家流向 勞動充足的國家。14國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋 金融發(fā)展水平 金融資本從金融體系欠發(fā)達(dá)的 國家流向金融體系發(fā)達(dá)的國家。 產(chǎn)權(quán)制度：征用風(fēng)險(xiǎn)（expropriation risk） 金融資本從征用風(fēng)險(xiǎn)高的國家 流向征用風(fēng)險(xiǎn)低的國家。15國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋最后，考慮具有不同的產(chǎn)權(quán)制度與金融市場發(fā)育程度的國家假定產(chǎn)權(quán)制度的完善程度（征用風(fēng)險(xiǎn)）相同，金融市場的發(fā)育程度成為吸引金融資本的主要因素低效的金融體系壓低本國的金 融投資回報(bào)

5、率金融資本外流工資水平降低吸引更多FDI16國際資本流動的“雙悖論”與 理論解釋假定金融市場的發(fā)育程度相同，產(chǎn)權(quán)制度的完善程度（征用風(fēng)險(xiǎn)）不同，產(chǎn)權(quán)制度成為吸引金融資本的主要因素不完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)壓低本國的金融投資回報(bào)率金融資本外流不完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)壓低公司利 潤減少FDI17國際資本流動的影響分析案例1、國際資本流動對美國長期國債收益率的影響研究背景：2019年夏天，美國的短期利率非 常低，通貨膨脹也在良好控制之 下。2019年，通脹率上升，美聯(lián) 儲實(shí)行新一輪的緊縮政策，短期 利率提高，經(jīng)濟(jì)增長加快。然而 長期利率卻保持在低水平。18國際資本流動的影響分析19國際資本流動的影響分析經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fra

6、ncis Warnock與Veronica Warnock在2019年的研究中，通過數(shù)學(xué)建模證明了：（1）國際資本流動對美國的長期利率有很大的影響。國外資本購買美國債券是導(dǎo)致美國利率處于低水平的重要原因。20國際資本流動的影響分析21國際資本流動的影響分析（2）與官方購買相比，境外私人投資者對美國十年期國債收益的影響更為顯著，因?yàn)槠滟徺I量遠(yuǎn)大于官方購買。（3）國外資本對美國債券的購買有益于美國經(jīng)濟(jì)。比如降低了借款成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的活躍度，降低了消費(fèi)者的抵押貸款利率等。22國際資本流動的影響分析23國際資本流動的影響分析案例、日元與其他貨幣套利分析（1）2000年到2019金融危機(jī)爆發(fā)前的 日元套

7、利交易模式日本經(jīng)濟(jì)增長萎靡 日元短期利率持續(xù)處于很低水平 國際機(jī)構(gòu)投資者大量借入日元 兌換成其他貨幣 投向回報(bào)率較高的新興市場國家資本市場24國際資本流動的影響分析（2）2019年夏季金融危機(jī)爆發(fā)之后 日元套利的變化次貸危機(jī)爆發(fā) 機(jī)構(gòu)投資者去杠桿化 進(jìn)一步出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 獲得現(xiàn)金以償還之前的日元貸款 國際短期資本流向逆轉(zhuǎn) 新興市場國家出現(xiàn)顯著的資本凈流出25國際資本流動的影響分析26案例3、國際資本流動與大宗商品價(jià)格以石油為例：（1）國際資本流動導(dǎo)致商品價(jià)格波動的 必備條件 國際資本的聚集與分散呈周期性波動 資本聚集或分散能夠在短時(shí)間內(nèi)完成 資本對在國際商品價(jià)格形成中起主要 作用的市場產(chǎn)生影響國

8、際資本流動的影響分析27國際資本流動的影響分析（2）國際資本流動與國際原油價(jià)格形 成機(jī)制 國際原油價(jià)格的計(jì)算：P=A+D 其中：P為原油結(jié)算價(jià)格； A為基準(zhǔn)價(jià)； D為升貼水 28國際資本流動的影響分析國際石油市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能主要來自期貨市場。從長期來看，期貨市場在國際石油市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用占99%以上，現(xiàn)貨市場不足1%。期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)在國際原油價(jià)格形成中居于核心位置。 29國際資本流動的影響分析美國影響WTI（West Texas Intermediate，即西德克薩斯中質(zhì)原油）期貨價(jià)格甚至是國際原油價(jià)格的機(jī)制首先是美元計(jì)價(jià)體系。 其次是美國的信息發(fā)布機(jī)制。 最后是美國的石油儲備調(diào)

9、控。 30國際資本流動的影響分析31國際資本流動的影響分析案例3、國際資本流動與大宗商品價(jià)格以黃金為例：圖表：美元指數(shù)與貴金屬價(jià)格之間的關(guān)系（黃金理財(cái)?shù)?頁）32案例4、外商直接投資與房地產(chǎn)價(jià)格（1）國際資本流動作用于中國房地產(chǎn)市場的 兩個渠道。 外資大量購入中國國內(nèi)的房地產(chǎn)，尤其 是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目 房地產(chǎn)開發(fā)商在宏觀調(diào)控背景下資金匱 乏時(shí)，外資大量介入對中國開發(fā)商的私 募融資。國際資本流動的影響分析33 國際資本流動的影響分析（2）金融危機(jī)下國際資本流動對我國 房地產(chǎn)價(jià)格的影響過程中國大城市房地產(chǎn)價(jià)格存在嚴(yán)重泡沫 購房者與開發(fā)商博弈 次貸危機(jī)爆發(fā)后政府刺激內(nèi)需 促進(jìn)房地產(chǎn)投資 開發(fā)商在與購房者

10、的博弈中占上風(fēng) 房地產(chǎn)價(jià)格泡沫問題仍然得不到解決 34國際資本流動對房地產(chǎn)價(jià)格的影響基于我國的實(shí)證檢驗(yàn)(20192019年)研究目的和意義：從實(shí)證角度出發(fā),分析外資流入對國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的影響,有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。研究方法：在房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與國際資本流動之間建立模型,并進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。采用我國季度數(shù)據(jù), 對我國的房地產(chǎn)價(jià)格和國際資本流動之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證性檢驗(yàn)。國際資本流動的影響分析35國際資本流動的實(shí)證研究3、具體研究內(nèi)容FI:國際資本 RP:房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo) ：通貨膨脹率t:時(shí)間 i:滯后階數(shù) ：白噪聲誤差項(xiàng)變量FI、RP前面的系數(shù)表示考慮通脹因素下，房地產(chǎn)價(jià)格對國際資本流動的影響以及居民消

11、費(fèi)對房地產(chǎn)價(jià)格的影響36國際資本流動的影響分析數(shù)據(jù)：2019Q32019Q2房地產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際利用外資額變量房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)值RP包括房價(jià)指標(biāo)值HP和地價(jià)指標(biāo)值LP以實(shí)際利用外資額做為國際資本流動指標(biāo)值以房屋實(shí)際銷售價(jià)格指數(shù)做為房價(jià)指標(biāo)值土地交易價(jià)格指數(shù)做為地價(jià)指標(biāo)值居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)做為通貨膨脹指標(biāo)值37經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)：3839國際資本流動的影響分析研究結(jié)論通貨膨脹條件下，房地產(chǎn)價(jià)格變化是國際資本流動的短期原因，在短期，房地產(chǎn)價(jià)格上漲吸引了外資的流入，不存在房地產(chǎn)價(jià)格與國際資本流動的長期因果關(guān)系存在的問題沒有考慮房地產(chǎn)需求中的外資因素40國際資本流動的影響分析案例5：金融危機(jī)后“熱錢”流入中

12、國人民幣升值預(yù)期熱錢流入外匯占款增加，被動基礎(chǔ)貨幣投放資本市場流動性外匯占款/（外匯占款+新增貸款）增強(qiáng)股市上漲海外本金交割市場（NDF）與外幣貸款存款結(jié)構(gòu)（第3頁，圖表1）在人民幣升值預(yù)期提升的同時(shí)，不可解釋的外匯儲備（外匯儲備 FDI 貿(mào)易順差）不斷增加（第4頁，圖表2）外匯占款與股票市場走勢（第4頁，圖表3）41視頻：“熱錢”來去自由、“熱錢”屯兵香港討論：在我國資本項(xiàng)目管制仍然比較嚴(yán)格的背景下，“熱錢”是如何流入和流出國境的？當(dāng)前應(yīng)該如何管理可能流入的“熱錢”？控制國際資本流動是否有弊端？國際資本流動的影響分析42國際資本流動管理的政策資本項(xiàng)目管理的弊端（1）對實(shí)際匯率的影響有限且短暫

13、。（2）管制撤銷后，短期資本流動的減 少將被長期資本的流入完全抵消。（3）無法影響利率水平或利率的動態(tài)變化。 43國際資本流動管理的政策資本項(xiàng)目管理的弊端（4）國家無法得到資本自由流動帶來 的好處（如更佳的儲蓄配置）。（5）帶來錯誤的安全感，使政策制定 者和市場參與者行為大意。（6）拖延了宏觀政策的優(yōu)化與金融監(jiān) 管的完善。44國際資本流動管理的政策資本項(xiàng)目開放的前提條件（1）主要的財(cái)政失衡與貨幣失衡 已經(jīng)得到解決（2）貿(mào)易開放（3）勞動管制適度放松（4）對國內(nèi)銀行部門的有效監(jiān)管 體系已經(jīng)落實(shí)到位45國際資本流動管理的政策資本項(xiàng)目開放的順序先流入，后流出；先直接投資，后證券投資；先長期投資，后短期投資；先機(jī)構(gòu)，后個人；先債權(quán)類工具，后股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品；先發(fā)行市場，后交易市場；先放開有真實(shí)背景的交易，后放開無真實(shí)背景的交易。 46國際資本流動管理的政策韓國等亞洲國家資本項(xiàng)目開放與金融 危機(jī)案例（by Kenji Aramaki & Shunji Karikomi，2019）（1）2019年亞洲金融危機(jī)的主要特征 亞洲諸國貨幣名義匯率大幅下降 自2019年6月起一年之內(nèi)，受 金融危機(jī)重創(chuàng)的國家的幣值減少了 30%到80%