奧福環(huán)保研究報(bào)告：量?jī)r(jià)齊升-擁抱國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下國(guó)產(chǎn)化新機(jī)遇

1、奧福環(huán)保研究報(bào)告：量?jī)r(jià)齊升_擁抱國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下國(guó)產(chǎn)化新機(jī)遇一、與大眾不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)擔(dān)憂在新能源趨勢(shì)下公司成長(zhǎng)空間有限。我們認(rèn)為 1）當(dāng)前新能源主要沖擊乘用車 領(lǐng)域，商用車特別是重型柴油車載重大、續(xù)航長(zhǎng)，新能源尚不能提供經(jīng)濟(jì)的解決方案，中國(guó) 商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021）預(yù)判十四五期間我國(guó)中重型載貨車仍能保持 120 萬(wàn)年銷量。 2）康寧和 NGK 占據(jù)全球超過 90%市場(chǎng)份額，當(dāng)前國(guó)內(nèi)載體廠技術(shù)產(chǎn)品已經(jīng)成熟，主機(jī)廠 或整車廠在性價(jià)比與供應(yīng)鏈安全驅(qū)動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)替代訴求強(qiáng)烈。3）國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下單車載體量?jī)r(jià) 齊升，市場(chǎng)擴(kuò)容，我們測(cè)算重柴領(lǐng)域市場(chǎng)空間 31 億、輕柴 10 億、汽油車 45 億，未來(lái) DPF

2、進(jìn)入更換周期、非道路移動(dòng)機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)都將帶來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。公司 2020 年收入僅 3.14 億元，成長(zhǎng)空間廣闊。市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將沖擊公司的高毛利率。我們認(rèn)為蜂窩陶瓷載體價(jià)格有強(qiáng)護(hù)城河，主 要體現(xiàn)在技術(shù)壁壘高與進(jìn)入主機(jī)廠供應(yīng)商名錄難度大。過去康寧和 NGK 憑借技術(shù)領(lǐng)先壟斷 市場(chǎng)，掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，目前國(guó)內(nèi)載體廠取得技術(shù)突破但仍有差距。公司具備原料合成、材 料配比、模具制造、燒成工藝全流程技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，在重柴領(lǐng)域具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前已全 面接觸國(guó)內(nèi)主機(jī)廠，隨產(chǎn)能釋放、良品率爬坡、進(jìn)入更多主機(jī)廠供應(yīng)商名錄，有望實(shí)現(xiàn)份額 擴(kuò)張與毛利率提升。二、蜂窩陶瓷載體：催化劑處理尾氣的反應(yīng)場(chǎng)所2.1 作用

3、重要：其結(jié)構(gòu)和物理性能保證尾氣處理的效率蜂窩陶瓷是一種陶瓷產(chǎn)品，內(nèi)部結(jié)構(gòu)類似蜂窩，通常具有比表面積大、熱惰性小等物理 性質(zhì)，可由多種材質(zhì)制成，主要有堇青石、鈦酸鋁、碳化硅、氧化鋯、氮化硅等。蜂窩陶瓷作為載體參與內(nèi)燃機(jī)尾氣后處理系統(tǒng)，可涂覆催化劑或捕捉顆粒物，保證催化 劑在各種工況條件下高效處理尾氣。根據(jù)尾氣過流方式，蜂窩陶瓷載體可分為直通式和壁流 式。直通式是催化劑載體，孔密度高，尾氣可從每一孔道通過，孔洞內(nèi)壁為催化劑提供充足 反應(yīng)面積，將尾氣中的 NOX、HC、CO 等轉(zhuǎn)化為無(wú)害物質(zhì)；壁流式載體孔道兩端被交替封 堵，孔道側(cè)壁上均勻分布眾多微孔，尾氣被迫從孔道側(cè)壁上的微孔通過，過濾掉碳煙顆粒物

4、。2.2 壁壘較高：技術(shù)復(fù)雜，進(jìn)入整車供應(yīng)商體系難度大堇青石材料合成技術(shù)復(fù)雜，難以逆向突破。車輛行駛面臨各種工況條件，內(nèi)燃機(jī)尾氣處理系統(tǒng)反應(yīng)環(huán)境復(fù)雜，蜂窩陶瓷載體較一般 蜂窩陶瓷技術(shù)要求更高，需滿足低熱膨脹系數(shù)、薄壁厚、多孔目數(shù)等條件，通常為堇青石材 質(zhì)。堇青石是一種合成材料，原材料為高嶺土、滑石、氧化鋁，在特定溫度下將原料分解， 通過一定方法控制納米尺度排列合成堇青石。堇青石晶體生長(zhǎng)與蜂窩陶瓷載體燒制過程合二 為一，是蜂窩陶瓷載體低熱膨脹系數(shù)的材料學(xué)基礎(chǔ)。生產(chǎn)工藝要求高，良品率提升需要磨合期。蜂窩陶瓷載體生產(chǎn)工序多，根據(jù)奧福環(huán)保，其 SCR 載體生產(chǎn)有 19 道工序，DPF 生產(chǎn) 有 23

5、道工序，涉及材料選擇和配比、混料、模具、擠出、干燥、燒成、溫場(chǎng)控制、后續(xù)處理 等，各環(huán)節(jié)互相影響，控制難度高。此外，隨載體尺寸增大，對(duì)生產(chǎn)工藝要求更高，1）大尺 寸載體需要大尺寸模具，大尺寸模具開孔數(shù)量大幅增加，開孔和切槽的一致性控制難度增加； 2）擠出成型環(huán)節(jié)，大尺寸載體易出現(xiàn)力度分布不均、各孔道擠出速度不一致、受重力影響大 等現(xiàn)象，成形控制難度高；3）燒制環(huán)節(jié)，大尺寸載體因體積大、孔數(shù)多，不同部位達(dá)到熱平 衡時(shí)間不同，燒制升溫過程中各部位膨脹量不同，易導(dǎo)致開裂風(fēng)險(xiǎn)。不同尺寸載體的生產(chǎn)工 藝參數(shù)不同，尺寸升級(jí)過程中，批量生產(chǎn)良品率的提升需要一定磨合期。進(jìn)入主機(jī)廠、整車廠供應(yīng)商體系壁壘高。載體

6、的直接下游是催化劑廠，催化劑廠將活性組分與催化劑涂覆在載體上，后由封裝公 司對(duì)催化劑載體進(jìn)行包裹并完成尾氣后處理系統(tǒng)的集成，最終尾氣后處理系統(tǒng)應(yīng)用于內(nèi)燃機(jī) 主機(jī)廠、整車廠等。催化劑廠、封裝廠選擇載體廠的主動(dòng)性較弱，主機(jī)廠與整車廠起主要影 響，新載體廠商進(jìn)入難度較大，主要原因 1）認(rèn)證壁壘高，須通過環(huán)保型式核準(zhǔn)或公告才可 以銷售，整車廠承擔(dān)測(cè)試認(rèn)證資金與時(shí)間成本；2）整車廠對(duì)載體供應(yīng)商有產(chǎn)能要求，載體廠 需先進(jìn)行產(chǎn)能投入，才有可能獲得考察審核資格。2.3 市場(chǎng)擴(kuò)容：柴油重卡受新能源影響小，國(guó)標(biāo)切換帶來(lái)市場(chǎng)容量成倍增長(zhǎng)重卡產(chǎn)量穩(wěn)定，尾氣處理仍是主要環(huán)保路徑。我國(guó)商用車產(chǎn)業(yè)處于由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展

7、轉(zhuǎn)變的階段，近十年來(lái)商用車年產(chǎn)量在 300-400 萬(wàn)輛波動(dòng)，根據(jù)2020 年中國(guó)商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，中國(guó)商用車市場(chǎng)未來(lái)十年 將保持在 400-450 萬(wàn)輛。商用車中柴油車占比近 7 成，是大氣污染的主要來(lái)源。根據(jù)生態(tài)環(huán) 保部中國(guó)機(jī)動(dòng)車環(huán)境管理年報(bào)（2018），柴油車氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）排放 量分別占汽車排放量的 68%和 99%，其中，重型柴油貨車 NOx 和 PM 排放量占柴油車排放 量的 67%和 60%。短期內(nèi)貨車電動(dòng)化主要應(yīng)用于環(huán)衛(wèi)等短距離運(yùn)輸，干支線物流載重量大、續(xù)航長(zhǎng)，未來(lái) 將主要通過應(yīng)用混合動(dòng)力和氫燃料電池解決，在相關(guān)技術(shù)取得突破前，燃油車仍是主要運(yùn)輸 工具，環(huán)

8、保節(jié)能依靠?jī)?nèi)燃機(jī)尾氣后處理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。國(guó)六排放法規(guī)升級(jí)，單車載體量?jī)r(jià)齊升。自 2000 年起，我國(guó)制定了一系列機(jī)動(dòng)車污染物排放法規(guī)，控制標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，尾氣處 理技術(shù)路線不斷升級(jí)，產(chǎn)品技術(shù)規(guī)格不斷提高。2021 年 7 月，我國(guó)將全面實(shí)施重型柴油車 國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)，基本實(shí)現(xiàn)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家接軌。從排放標(biāo)準(zhǔn)上看，國(guó)六重柴氮氧化物和顆粒 物排放限值較國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)分別降低 77%、67%。從處理技術(shù)上看，國(guó)一至國(guó)三采用發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)凈 化技術(shù)，國(guó)四開始加裝尾氣后處理系統(tǒng)，國(guó)四國(guó)五期間重型柴油車主流技術(shù)路線是加裝 SCR 載體，國(guó)六期間柴油車主要采用 DOC+DPF+SCR 技術(shù)路線。載體用量同機(jī)動(dòng)車排量成比例 關(guān)系，

9、根據(jù)奧福環(huán)保，每升排量配比 2 升 SCR 載體、0.7 升 DOC 載體、1.5 升 DPF 載體， 國(guó)六加裝 DOC、DPF 使單車載體體積翻倍。從產(chǎn)品規(guī)格上看，滿足國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的載體孔密度 增大、壁厚變薄、耐熱沖擊性增強(qiáng)，單產(chǎn)品價(jià)值量提升。市場(chǎng)空間：新車市場(chǎng)約 88 億，其中重柴 31 億；DPF 更換市場(chǎng)約 22-45 億；非道路移 動(dòng)機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)帶來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。1）新車市場(chǎng)：重柴平均排量 10 升，輕柴平均排量 3 升，根據(jù)排量與載體配比關(guān)系，重 柴單車平均使用 27 升直通式載體、15 升壁流式載體，輕柴單車平均使用 8.1 升直通式載體、 4.5 升壁流式載體，測(cè)算重柴單車載體

10、價(jià)值量平均 2565 元，輕柴 644 元。銷量方面，根據(jù) 中國(guó)商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021） 預(yù)判，十四五期間我國(guó)中重型載貨車年銷量 120 萬(wàn) 輛，輕型載貨車 170 萬(wàn)輛，測(cè)算重柴市場(chǎng)空間 31 億元、輕柴市場(chǎng)空間 11 億元。此外，考慮 新能源影響后，汽油乘用車市場(chǎng)空間仍有 45 億市場(chǎng)空間。2）壁流式載體 3-5 年后進(jìn)入更換周期，打開汽車后市場(chǎng)空間。根據(jù)奧福環(huán)保招股書，柴 油車 DPF 約 3-5 年需重新更換。根據(jù)機(jī)動(dòng)車強(qiáng)制報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)，重中輕型貨車使用年限為 15 年，因此柴油商用車生命周期內(nèi)需更換 2-4 次 DPF。假設(shè) 3 年更換一次，2021 年新車將于 2024 年進(jìn)入

11、第一次更換周期，于 2027 年進(jìn)入第二次更換周期，2024-27 年 DPF 更換市場(chǎng) 空間約 22 億元，2027-30 年 DPF 更換市場(chǎng)空間約 45 億元。3）非道路移動(dòng)機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)帶來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。目前我國(guó)年產(chǎn) 600 萬(wàn)臺(tái)的柴油內(nèi) 燃機(jī)中，僅占比 50%的機(jī)動(dòng)車用內(nèi)燃機(jī)因需要滿足達(dá)標(biāo)排放而必須加裝機(jī)外尾氣后處理系 統(tǒng), 未來(lái)幾年，我國(guó)非道路移動(dòng)機(jī)械、船舶用柴油機(jī)將隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，也需加裝機(jī)外 尾氣后處理系統(tǒng)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，自 2022 年 12 月 1 日起，所有生產(chǎn)、進(jìn)口和銷售的 560kW 以下非道路移動(dòng)機(jī)械及其裝用的柴油機(jī)應(yīng)符合國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)。相較國(guó)三，國(guó)四 NOx

12、 最高排 放限值降低 17%-45%，PM 降低 50%-93%，并增加 PN 限值，非道路移動(dòng)機(jī)械須加裝 SCR、 DOC、DPF 載體。過去我國(guó)對(duì)非道路內(nèi)燃機(jī)污染物排放治理工作較為滯后，隨標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)將釋 放巨大增量市場(chǎng)空間。2.4 競(jìng)爭(zhēng)格局：康寧和 NGK 寡頭壟斷，國(guó)內(nèi)廠商近年技術(shù)取得突破美國(guó)康寧公司是行業(yè)的絕對(duì)龍頭，于 20 世紀(jì) 70 年代發(fā)明了堇青石蜂窩陶瓷，后日本 NGK 公司獲得康寧授權(quán)生產(chǎn)蜂窩陶瓷載體，兩家公司形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，主導(dǎo)制造技術(shù)和產(chǎn)品 標(biāo)準(zhǔn)，掌握定價(jià)權(quán)，形成寡頭壟斷市場(chǎng)格局，占據(jù)全球超過 90%份額，其中 2020 年康寧蜂 窩陶瓷載體相關(guān)收入為 87 億元。我國(guó)部分科

13、研單位自 80 年代開始試制堇青石蜂窩陶瓷載體，但因技術(shù)難度高、制造工藝復(fù)雜，發(fā)展較慢。直至近些年來(lái)，奧福環(huán)保（2009 年成立）、宜興化機(jī)（2004 年獨(dú)資工廠 投產(chǎn)）、王子制陶等國(guó)內(nèi)廠商取得技術(shù)突破，在載體市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠和整 車廠開始驗(yàn)證、接受、信任并批量使用國(guó)產(chǎn)載體，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程正在進(jìn)行。三、奧福環(huán)保：技術(shù)儲(chǔ)備充足，有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)與份額提升3.1 深耕蜂窩陶瓷載體領(lǐng)域十余載，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司成立于 2009 年，專注蜂窩陶瓷事業(yè)，面向大氣污染治理領(lǐng)域向客戶提供廢氣處理 裝置，包括工業(yè)用節(jié)能蓄熱體、VOCs 處理設(shè)備和內(nèi)燃機(jī)尾氣處理用蜂窩陶瓷載體。國(guó)五階 段，公司在蜂窩陶

14、瓷載體領(lǐng)域取得了顯著的技術(shù)與市場(chǎng)成就，2017 年實(shí)現(xiàn)相關(guān)收入 1.7 億 元，同比+158%，后保持持續(xù)增長(zhǎng)，至2020年蜂窩陶瓷載體收入在公司營(yíng)收中占比已達(dá)90%。 蜂窩陶瓷載體毛利率水平較高，帶動(dòng)公司整體毛利率維持在 50%左右。公司前三大股東潘吉慶、于發(fā)明、王建忠分別持股 13.9%、12.15%、11.95%，三人為 一致行動(dòng)人，合計(jì)持股 38%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。潘吉慶先生為公司董事長(zhǎng)，于 2021 年卸任 總經(jīng)理職務(wù)，未來(lái)專注公司治理與戰(zhàn)略規(guī)劃。武雄輝先生接任總經(jīng)理職務(wù)，全面負(fù)責(zé)公司日 常運(yùn)營(yíng)。武雄輝先生具備豐富管理經(jīng)驗(yàn)，自 2014 年加入公司，目前持有 22 萬(wàn)股公司股份。3.

15、2 技術(shù)水平比肩海外龍頭，持續(xù)研發(fā)投入具備從原材料到配方、到模具制造、再到燒成工藝全流程的先進(jìn)技術(shù)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。1）在材料技術(shù)方面，公司系統(tǒng)掌握了堇青石材料晶體合成與定向生長(zhǎng)技術(shù)，從表觀尺 度控制納米尺度堇青石晶體的生長(zhǎng)，由此技術(shù)制備的蜂窩陶瓷載體具有超低熱膨脹系數(shù)，滿 足內(nèi)燃機(jī)尾氣處理對(duì)耐熱沖擊的要求；此外，公司掌握碳化硅質(zhì) DPF 制備方法，并已具備 商業(yè)化量產(chǎn)條件。2）在配方方面，公司目前擁有 SCR、DPF、DOC、TWC 載體配方技術(shù)、DPF 非對(duì)稱 孔結(jié)構(gòu)大載體配方技術(shù)和 GPF 配方技術(shù)等圍繞國(guó)四、國(guó)五和國(guó)六各階段排放標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建的蜂 窩陶瓷載體配方技術(shù)體系，使載體的膨脹系數(shù)、壁厚、孔

16、密度、孔隙率、背壓、吸水率控制、 耐熱沖擊等關(guān)鍵性能和指標(biāo)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。3）在模具制造方面，公司擁有數(shù)控深孔鉆機(jī)床、中走絲數(shù)控線切割機(jī)床等設(shè)備滿足主 要型號(hào)模具生產(chǎn)，此外，公司模具設(shè)計(jì)與制造自主性強(qiáng)，對(duì)外部模具廠商依賴小，在快速響 應(yīng)產(chǎn)品開發(fā)與環(huán)保法規(guī)升級(jí)需求方面具備優(yōu)勢(shì)。4）在燒成工藝方面，公司通過計(jì)算機(jī)程序控制窯爐內(nèi)溫度變化曲線，能夠精確控制爐 內(nèi)溫度分布和氧化還原氛圍，燒成流程自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化，燒成合格率高。持續(xù)研發(fā)投入，產(chǎn)品布局領(lǐng)先環(huán)保法規(guī)升級(jí)。2020 年公司研發(fā)費(fèi)用為 0.35 億元，占營(yíng) 收比例 11.2%，研發(fā)隊(duì)伍擴(kuò)大，21 年研發(fā)人員增加 27 人至 120 人。蜂窩陶瓷載

17、體隨排放標(biāo) 準(zhǔn)提高而升級(jí)換代，因此公司需要持續(xù)研發(fā)投入為技術(shù)規(guī)格升級(jí)做儲(chǔ)備。公司 SCR 載體在 國(guó)五出臺(tái)之前已達(dá)量產(chǎn)水平，DPF 在國(guó)六出臺(tái)前也已達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平，較國(guó)內(nèi)同行具備先發(fā) 優(yōu)勢(shì)。3.3 下游集中度較高，公司全面覆蓋主機(jī)廠主機(jī)廠或整車廠決定載體供應(yīng)商。載體廠直接下游是催化劑涂覆企業(yè)，公司同優(yōu)美科、 莊信萬(wàn)豐、巴斯夫等全球催化劑龍頭以及重汽橡塑、威孚環(huán)保、中自環(huán)保、貴研催化、艾可 藍(lán)等國(guó)內(nèi)柴油車整車廠配套催化劑企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。載體廠與催化劑廠均為整 車廠或主機(jī)廠的供應(yīng)商，需與其他零部件配套后進(jìn)行型式檢驗(yàn)，達(dá)到污染物排放控制標(biāo)準(zhǔn)后 進(jìn)行公告，方進(jìn)入整車廠或主機(jī)廠采購(gòu)目錄，一般

18、需要 1.5-2 年時(shí)間。一旦公告，載體廠將 同整車廠或主機(jī)廠形成較為穩(wěn)固的配套關(guān)系。我國(guó)柴油機(jī)市場(chǎng)集中度較高，公司具備客戶資源優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)內(nèi)燃機(jī)協(xié)會(huì)，2020 年 我國(guó)多缸柴油機(jī)銷售上，前十大主機(jī)廠/整車廠占據(jù)近 80%市場(chǎng)份額。公司全面覆蓋國(guó)內(nèi)主 機(jī)廠，處于技術(shù)交流、送樣檢驗(yàn)、小批量供貨、大批量供貨不同階段，已成功進(jìn)入中國(guó)重汽、 濰柴動(dòng)力、玉柴動(dòng)力、云內(nèi)動(dòng)力、康明斯、全柴動(dòng)力、恒合、戴姆勒等知名整車或主機(jī)廠商 的供應(yīng)商名錄。3.4 產(chǎn)能建設(shè)有序推進(jìn)，良品率提升可期公司在山東德州、安徽蚌埠、重慶、江西景德鎮(zhèn)四處有產(chǎn)能布局，充分考慮下游客戶的 區(qū)域分布，有效降低運(yùn)輸費(fèi)用。目前公司總產(chǎn)能為 2000 萬(wàn)升/年，根據(jù)規(guī)劃，2021 年底產(chǎn) 能達(dá)到 2800 萬(wàn)升/年（+40%），2022 年底達(dá)到 3600-3800 萬(wàn)升/年（+29%36%）?？紤]國(guó) 六標(biāo)準(zhǔn)下需求翻倍，公司產(chǎn)能有望充分消化，疊加良品率的提升，22、23 年產(chǎn)銷量有望保持 50%以上增速。2021 年 7 月 1 日起重型柴油車全面執(zhí)行“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)，公司為“國(guó)六”及更加嚴(yán)格的 排放標(biāo)準(zhǔn)做足技