奧福環(huán)保研究報告：量價齊升-擁抱國六標準下國產(chǎn)化新機遇

1、奧福環(huán)保研究報告：量價齊升_擁抱國六標準下國產(chǎn)化新機遇一、與大眾不同的觀點市場擔憂在新能源趨勢下公司成長空間有限。我們認為 1）當前新能源主要沖擊乘用車 領(lǐng)域，商用車特別是重型柴油車載重大、續(xù)航長，新能源尚不能提供經(jīng)濟的解決方案，中國 商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2021）預判十四五期間我國中重型載貨車仍能保持 120 萬年銷量。 2）康寧和 NGK 占據(jù)全球超過 90%市場份額，當前國內(nèi)載體廠技術(shù)產(chǎn)品已經(jīng)成熟，主機廠 或整車廠在性價比與供應鏈安全驅(qū)動下，國產(chǎn)替代訴求強烈。3）國六標準下單車載體量價 齊升，市場擴容，我們測算重柴領(lǐng)域市場空間 31 億、輕柴 10 億、汽油車 45 億，未來 DPF

2、進入更換周期、非道路移動機械排放標準趨嚴都將帶來新的市場機遇。公司 2020 年收入僅 3.14 億元，成長空間廣闊。市場擔憂行業(yè)競爭將沖擊公司的高毛利率。我們認為蜂窩陶瓷載體價格有強護城河，主 要體現(xiàn)在技術(shù)壁壘高與進入主機廠供應商名錄難度大。過去康寧和 NGK 憑借技術(shù)領(lǐng)先壟斷 市場，掌握產(chǎn)品定價權(quán)，目前國內(nèi)載體廠取得技術(shù)突破但仍有差距。公司具備原料合成、材 料配比、模具制造、燒成工藝全流程技術(shù)與經(jīng)驗，在重柴領(lǐng)域具備明顯競爭優(yōu)勢，目前已全 面接觸國內(nèi)主機廠，隨產(chǎn)能釋放、良品率爬坡、進入更多主機廠供應商名錄，有望實現(xiàn)份額 擴張與毛利率提升。二、蜂窩陶瓷載體：催化劑處理尾氣的反應場所2.1 作用

3、重要：其結(jié)構(gòu)和物理性能保證尾氣處理的效率蜂窩陶瓷是一種陶瓷產(chǎn)品，內(nèi)部結(jié)構(gòu)類似蜂窩，通常具有比表面積大、熱惰性小等物理 性質(zhì)，可由多種材質(zhì)制成，主要有堇青石、鈦酸鋁、碳化硅、氧化鋯、氮化硅等。蜂窩陶瓷作為載體參與內(nèi)燃機尾氣后處理系統(tǒng)，可涂覆催化劑或捕捉顆粒物，保證催化 劑在各種工況條件下高效處理尾氣。根據(jù)尾氣過流方式，蜂窩陶瓷載體可分為直通式和壁流 式。直通式是催化劑載體，孔密度高，尾氣可從每一孔道通過，孔洞內(nèi)壁為催化劑提供充足 反應面積，將尾氣中的 NOX、HC、CO 等轉(zhuǎn)化為無害物質(zhì)；壁流式載體孔道兩端被交替封 堵，孔道側(cè)壁上均勻分布眾多微孔，尾氣被迫從孔道側(cè)壁上的微孔通過，過濾掉碳煙顆粒物

4、。2.2 壁壘較高：技術(shù)復雜，進入整車供應商體系難度大堇青石材料合成技術(shù)復雜，難以逆向突破。車輛行駛面臨各種工況條件，內(nèi)燃機尾氣處理系統(tǒng)反應環(huán)境復雜，蜂窩陶瓷載體較一般 蜂窩陶瓷技術(shù)要求更高，需滿足低熱膨脹系數(shù)、薄壁厚、多孔目數(shù)等條件，通常為堇青石材 質(zhì)。堇青石是一種合成材料，原材料為高嶺土、滑石、氧化鋁，在特定溫度下將原料分解， 通過一定方法控制納米尺度排列合成堇青石。堇青石晶體生長與蜂窩陶瓷載體燒制過程合二 為一，是蜂窩陶瓷載體低熱膨脹系數(shù)的材料學基礎。生產(chǎn)工藝要求高，良品率提升需要磨合期。蜂窩陶瓷載體生產(chǎn)工序多，根據(jù)奧福環(huán)保，其 SCR 載體生產(chǎn)有 19 道工序，DPF 生產(chǎn) 有 23

5、道工序，涉及材料選擇和配比、混料、模具、擠出、干燥、燒成、溫場控制、后續(xù)處理 等，各環(huán)節(jié)互相影響，控制難度高。此外，隨載體尺寸增大，對生產(chǎn)工藝要求更高，1）大尺 寸載體需要大尺寸模具，大尺寸模具開孔數(shù)量大幅增加，開孔和切槽的一致性控制難度增加； 2）擠出成型環(huán)節(jié)，大尺寸載體易出現(xiàn)力度分布不均、各孔道擠出速度不一致、受重力影響大 等現(xiàn)象，成形控制難度高；3）燒制環(huán)節(jié)，大尺寸載體因體積大、孔數(shù)多，不同部位達到熱平 衡時間不同，燒制升溫過程中各部位膨脹量不同，易導致開裂風險。不同尺寸載體的生產(chǎn)工 藝參數(shù)不同，尺寸升級過程中，批量生產(chǎn)良品率的提升需要一定磨合期。進入主機廠、整車廠供應商體系壁壘高。載體

6、的直接下游是催化劑廠，催化劑廠將活性組分與催化劑涂覆在載體上，后由封裝公 司對催化劑載體進行包裹并完成尾氣后處理系統(tǒng)的集成，最終尾氣后處理系統(tǒng)應用于內(nèi)燃機 主機廠、整車廠等。催化劑廠、封裝廠選擇載體廠的主動性較弱，主機廠與整車廠起主要影 響，新載體廠商進入難度較大，主要原因 1）認證壁壘高，須通過環(huán)保型式核準或公告才可 以銷售，整車廠承擔測試認證資金與時間成本；2）整車廠對載體供應商有產(chǎn)能要求，載體廠 需先進行產(chǎn)能投入，才有可能獲得考察審核資格。2.3 市場擴容：柴油重卡受新能源影響小，國標切換帶來市場容量成倍增長重卡產(chǎn)量穩(wěn)定，尾氣處理仍是主要環(huán)保路徑。我國商用車產(chǎn)業(yè)處于由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展

7、轉(zhuǎn)變的階段，近十年來商用車年產(chǎn)量在 300-400 萬輛波動，根據(jù)2020 年中國商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告，中國商用車市場未來十年 將保持在 400-450 萬輛。商用車中柴油車占比近 7 成，是大氣污染的主要來源。根據(jù)生態(tài)環(huán) 保部中國機動車環(huán)境管理年報（2018），柴油車氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）排放 量分別占汽車排放量的 68%和 99%，其中，重型柴油貨車 NOx 和 PM 排放量占柴油車排放 量的 67%和 60%。短期內(nèi)貨車電動化主要應用于環(huán)衛(wèi)等短距離運輸，干支線物流載重量大、續(xù)航長，未來 將主要通過應用混合動力和氫燃料電池解決，在相關(guān)技術(shù)取得突破前，燃油車仍是主要運輸 工具，環(huán)

8、保節(jié)能依靠內(nèi)燃機尾氣后處理系統(tǒng)實現(xiàn)。國六排放法規(guī)升級，單車載體量價齊升。自 2000 年起，我國制定了一系列機動車污染物排放法規(guī)，控制標準不斷提升，尾氣處 理技術(shù)路線不斷升級，產(chǎn)品技術(shù)規(guī)格不斷提高。2021 年 7 月，我國將全面實施重型柴油車 國六排放標準，基本實現(xiàn)與歐美發(fā)達國家接軌。從排放標準上看，國六重柴氮氧化物和顆粒 物排放限值較國五標準分別降低 77%、67%。從處理技術(shù)上看，國一至國三采用發(fā)動機內(nèi)凈 化技術(shù)，國四開始加裝尾氣后處理系統(tǒng)，國四國五期間重型柴油車主流技術(shù)路線是加裝 SCR 載體，國六期間柴油車主要采用 DOC+DPF+SCR 技術(shù)路線。載體用量同機動車排量成比例 關(guān)系，

9、根據(jù)奧福環(huán)保，每升排量配比 2 升 SCR 載體、0.7 升 DOC 載體、1.5 升 DPF 載體， 國六加裝 DOC、DPF 使單車載體體積翻倍。從產(chǎn)品規(guī)格上看，滿足國六標準的載體孔密度 增大、壁厚變薄、耐熱沖擊性增強，單產(chǎn)品價值量提升。市場空間：新車市場約 88 億，其中重柴 31 億；DPF 更換市場約 22-45 億；非道路移 動機械排放標準趨嚴帶來新的市場機遇。1）新車市場：重柴平均排量 10 升，輕柴平均排量 3 升，根據(jù)排量與載體配比關(guān)系，重 柴單車平均使用 27 升直通式載體、15 升壁流式載體，輕柴單車平均使用 8.1 升直通式載體、 4.5 升壁流式載體，測算重柴單車載體

10、價值量平均 2565 元，輕柴 644 元。銷量方面，根據(jù) 中國商用汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2021） 預判，十四五期間我國中重型載貨車年銷量 120 萬 輛，輕型載貨車 170 萬輛，測算重柴市場空間 31 億元、輕柴市場空間 11 億元。此外，考慮 新能源影響后，汽油乘用車市場空間仍有 45 億市場空間。2）壁流式載體 3-5 年后進入更換周期，打開汽車后市場空間。根據(jù)奧福環(huán)保招股書，柴 油車 DPF 約 3-5 年需重新更換。根據(jù)機動車強制報廢標準，重中輕型貨車使用年限為 15 年，因此柴油商用車生命周期內(nèi)需更換 2-4 次 DPF。假設 3 年更換一次，2021 年新車將于 2024 年進入

11、第一次更換周期，于 2027 年進入第二次更換周期，2024-27 年 DPF 更換市場 空間約 22 億元，2027-30 年 DPF 更換市場空間約 45 億元。3）非道路移動機械排放標準趨嚴帶來新的市場機遇。目前我國年產(chǎn) 600 萬臺的柴油內(nèi) 燃機中，僅占比 50%的機動車用內(nèi)燃機因需要滿足達標排放而必須加裝機外尾氣后處理系 統(tǒng), 未來幾年，我國非道路移動機械、船舶用柴油機將隨著排放標準的升級，也需加裝機外 尾氣后處理系統(tǒng)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，自 2022 年 12 月 1 日起，所有生產(chǎn)、進口和銷售的 560kW 以下非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合國四排放標準。相較國三，國四 NOx

12、 最高排 放限值降低 17%-45%，PM 降低 50%-93%，并增加 PN 限值，非道路移動機械須加裝 SCR、 DOC、DPF 載體。過去我國對非道路內(nèi)燃機污染物排放治理工作較為滯后，隨標準趨嚴將釋 放巨大增量市場空間。2.4 競爭格局：康寧和 NGK 寡頭壟斷，國內(nèi)廠商近年技術(shù)取得突破美國康寧公司是行業(yè)的絕對龍頭，于 20 世紀 70 年代發(fā)明了堇青石蜂窩陶瓷，后日本 NGK 公司獲得康寧授權(quán)生產(chǎn)蜂窩陶瓷載體，兩家公司形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，主導制造技術(shù)和產(chǎn)品 標準，掌握定價權(quán)，形成寡頭壟斷市場格局，占據(jù)全球超過 90%份額，其中 2020 年康寧蜂 窩陶瓷載體相關(guān)收入為 87 億元。我國部分科

13、研單位自 80 年代開始試制堇青石蜂窩陶瓷載體，但因技術(shù)難度高、制造工藝復雜，發(fā)展較慢。直至近些年來，奧福環(huán)保（2009 年成立）、宜興化機（2004 年獨資工廠 投產(chǎn)）、王子制陶等國內(nèi)廠商取得技術(shù)突破，在載體市場的競爭力不斷增強，國內(nèi)主機廠和整 車廠開始驗證、接受、信任并批量使用國產(chǎn)載體，國產(chǎn)化進程正在進行。三、奧福環(huán)保：技術(shù)儲備充足，有望實現(xiàn)高速增長與份額提升3.1 深耕蜂窩陶瓷載體領(lǐng)域十余載，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司成立于 2009 年，專注蜂窩陶瓷事業(yè)，面向大氣污染治理領(lǐng)域向客戶提供廢氣處理 裝置，包括工業(yè)用節(jié)能蓄熱體、VOCs 處理設備和內(nèi)燃機尾氣處理用蜂窩陶瓷載體。國五階 段，公司在蜂窩陶

14、瓷載體領(lǐng)域取得了顯著的技術(shù)與市場成就，2017 年實現(xiàn)相關(guān)收入 1.7 億 元，同比+158%，后保持持續(xù)增長，至2020年蜂窩陶瓷載體收入在公司營收中占比已達90%。 蜂窩陶瓷載體毛利率水平較高，帶動公司整體毛利率維持在 50%左右。公司前三大股東潘吉慶、于發(fā)明、王建忠分別持股 13.9%、12.15%、11.95%，三人為 一致行動人，合計持股 38%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。潘吉慶先生為公司董事長，于 2021 年卸任 總經(jīng)理職務，未來專注公司治理與戰(zhàn)略規(guī)劃。武雄輝先生接任總經(jīng)理職務，全面負責公司日 常運營。武雄輝先生具備豐富管理經(jīng)驗，自 2014 年加入公司，目前持有 22 萬股公司股份。3.

15、2 技術(shù)水平比肩海外龍頭，持續(xù)研發(fā)投入具備從原材料到配方、到模具制造、再到燒成工藝全流程的先進技術(shù)與實踐經(jīng)驗。1）在材料技術(shù)方面，公司系統(tǒng)掌握了堇青石材料晶體合成與定向生長技術(shù)，從表觀尺 度控制納米尺度堇青石晶體的生長，由此技術(shù)制備的蜂窩陶瓷載體具有超低熱膨脹系數(shù)，滿 足內(nèi)燃機尾氣處理對耐熱沖擊的要求；此外，公司掌握碳化硅質(zhì) DPF 制備方法，并已具備 商業(yè)化量產(chǎn)條件。2）在配方方面，公司目前擁有 SCR、DPF、DOC、TWC 載體配方技術(shù)、DPF 非對稱 孔結(jié)構(gòu)大載體配方技術(shù)和 GPF 配方技術(shù)等圍繞國四、國五和國六各階段排放標準構(gòu)建的蜂 窩陶瓷載體配方技術(shù)體系，使載體的膨脹系數(shù)、壁厚、孔

16、密度、孔隙率、背壓、吸水率控制、 耐熱沖擊等關(guān)鍵性能和指標達到國際先進水平。3）在模具制造方面，公司擁有數(shù)控深孔鉆機床、中走絲數(shù)控線切割機床等設備滿足主 要型號模具生產(chǎn)，此外，公司模具設計與制造自主性強，對外部模具廠商依賴小，在快速響 應產(chǎn)品開發(fā)與環(huán)保法規(guī)升級需求方面具備優(yōu)勢。4）在燒成工藝方面，公司通過計算機程序控制窯爐內(nèi)溫度變化曲線，能夠精確控制爐 內(nèi)溫度分布和氧化還原氛圍，燒成流程自動化、標準化，燒成合格率高。持續(xù)研發(fā)投入，產(chǎn)品布局領(lǐng)先環(huán)保法規(guī)升級。2020 年公司研發(fā)費用為 0.35 億元，占營 收比例 11.2%，研發(fā)隊伍擴大，21 年研發(fā)人員增加 27 人至 120 人。蜂窩陶瓷載

17、體隨排放標 準提高而升級換代，因此公司需要持續(xù)研發(fā)投入為技術(shù)規(guī)格升級做儲備。公司 SCR 載體在 國五出臺之前已達量產(chǎn)水平，DPF 在國六出臺前也已達國際先進水平，較國內(nèi)同行具備先發(fā) 優(yōu)勢。3.3 下游集中度較高，公司全面覆蓋主機廠主機廠或整車廠決定載體供應商。載體廠直接下游是催化劑涂覆企業(yè)，公司同優(yōu)美科、 莊信萬豐、巴斯夫等全球催化劑龍頭以及重汽橡塑、威孚環(huán)保、中自環(huán)保、貴研催化、艾可 藍等國內(nèi)柴油車整車廠配套催化劑企業(yè)建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系。載體廠與催化劑廠均為整 車廠或主機廠的供應商，需與其他零部件配套后進行型式檢驗，達到污染物排放控制標準后 進行公告，方進入整車廠或主機廠采購目錄，一般

18、需要 1.5-2 年時間。一旦公告，載體廠將 同整車廠或主機廠形成較為穩(wěn)固的配套關(guān)系。我國柴油機市場集中度較高，公司具備客戶資源優(yōu)勢。根據(jù)中國內(nèi)燃機協(xié)會，2020 年 我國多缸柴油機銷售上，前十大主機廠/整車廠占據(jù)近 80%市場份額。公司全面覆蓋國內(nèi)主 機廠，處于技術(shù)交流、送樣檢驗、小批量供貨、大批量供貨不同階段，已成功進入中國重汽、 濰柴動力、玉柴動力、云內(nèi)動力、康明斯、全柴動力、恒合、戴姆勒等知名整車或主機廠商 的供應商名錄。3.4 產(chǎn)能建設有序推進，良品率提升可期公司在山東德州、安徽蚌埠、重慶、江西景德鎮(zhèn)四處有產(chǎn)能布局，充分考慮下游客戶的 區(qū)域分布，有效降低運輸費用。目前公司總產(chǎn)能為 2000 萬升/年，根據(jù)規(guī)劃，2021 年底產(chǎn) 能達到 2800 萬升/年（+40%），2022 年底達到 3600-3800 萬升/年（+29%36%）。考慮國 六標準下需求翻倍，公司產(chǎn)能有望充分消化，疊加良品率的提升，22、23 年產(chǎn)銷量有望保持 50%以上增速。2021 年 7 月 1 日起重型柴油車全面執(zhí)行“國六”標準，公司為“國六”及更加嚴格的 排放標準做足技