A股存量博弈下的成長風(fēng)格

1、摘要近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，A股市場也波動較大?？萍?、資源和金融地產(chǎn)板塊輪動加劇，即便是科技板塊內(nèi)部，三季度以來的 強(qiáng)勢板塊亦和4/27-6/30期間的主要反彈領(lǐng)域截然不同。8月之后，煤炭、石油石化表現(xiàn)亮眼。當(dāng)下，關(guān)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率放緩程度 如何、貨幣政策的基調(diào)及市場風(fēng)格等問題成為市場關(guān)注的問題。后續(xù)基本面亮點(diǎn)不多?；ㄈ允欠€(wěn)增長最重要抓手。7月高溫、限電影響下，基建相關(guān)行業(yè)開工率下行，對基建投資形成沖擊。 在8000億政策性貸款、3000+3000億金融工具、5000億多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額支持下，后續(xù)基建投資有望回升。其余分項(xiàng)迅 速扭轉(zhuǎn)頹勢的難度較大。一是7月對美出口增速大，海外衰退的

2、加劇可能壓制出口需求；二是制造業(yè)投資回落，當(dāng)前企業(yè)貸款需 求、產(chǎn)能利用率均在下行，指向企業(yè)投資意愿下行；三是消費(fèi)意愿不振：Q2可支配收入仍在下行、消費(fèi)者信心指數(shù)遠(yuǎn)低于年初水 平、7月代表線下消費(fèi)的餐飲收入回落。流動性維持充裕，政策利率調(diào)降空間不大?！胺€(wěn)增長”要求決定了寬松的貨幣環(huán)境將持續(xù)，但由于美國通脹雖有見頂跡象，但仍 處于加息周期中，且我國央行對于通脹關(guān)注度抬升，寬松路徑上政策利率調(diào)降空間不大。若下階段房地產(chǎn)下行壓力持續(xù)，可能通 過“降準(zhǔn)+調(diào)降LPR利率”形式緩解壓力。當(dāng)前仍處存量博弈環(huán)境。8月初以來，新發(fā)基金規(guī)模并未出現(xiàn)抬升，8/1-8/26期間北向、兩融、股票型ETF分別凈流入+40.

3、39、- 158.49、+10.37億元，新增流入不多。8月以來資金對成長板塊共識提升。兩融聚焦近期受政策提振的賽道股，北向8月上旬偏好 消費(fèi)、周期板塊，而后轉(zhuǎn)向電新。當(dāng)前“偏弱基本面+充裕流動性”有利于成長風(fēng)格繼續(xù)，存量博弈狀態(tài)下應(yīng)關(guān)注業(yè)績、景氣度高增成長板塊：新能源汽車、光伏風(fēng)電、半導(dǎo)體、軍工、通信。穩(wěn)增長再加碼催化基建行情。24日國常會再出臺19項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)政策措施，對基建資金、項(xiàng)目端均有提振，歷史來看穩(wěn)增長政策后基建鏈相對漲幅較高，關(guān)注估值分位數(shù)較低（低于30%）的建筑、建材、有色、鋼鐵板塊。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動，貨幣政策不及預(yù)期，市場波動超預(yù)期p2目 錄p3一、宏觀基本面：亮

4、點(diǎn)不多二、宏微觀流動性：維持充裕 三、行業(yè)表現(xiàn)：基建鏈+成長8月以來科技、金融地產(chǎn)、資源能源此消彼長。8/1-8/5一周，科技領(lǐng)漲，金融地產(chǎn)、資源能源分別下跌1.60 、2.86 ；8月中旬以來，科技板塊下跌，資源能源大幅上漲，金融地產(chǎn)現(xiàn)小幅反彈。全頁圖表：8月以來科技、金融地產(chǎn)、資源能源此消彼長近期關(guān)注：A股市場輪動速度加快6420-2-4-6-880801-08050808-08120815-08190822-0826金融地產(chǎn)科技資源能源p4%科技板塊內(nèi)部，三季度以來的強(qiáng)勢板塊和427-630期間的主要反彈領(lǐng)域截然不同。427-630期間科技板塊中電新（43.20 ）領(lǐng)漲， 鋰、鋰電設(shè)備等

5、相關(guān)領(lǐng)域也有較高漲幅。三季度至今（ 截至8/30 ） 領(lǐng)漲板塊變?yōu)楹穗娫O(shè)備（ 24.55 ）、光伏設(shè)備（20.93 ），電新則小幅下跌1.92 。8月之后，煤炭、石油石化表現(xiàn)亮眼。8/1-8/30期間，煤炭、石油石化分別上漲12.50 、6.73 ，領(lǐng)漲全市場。全頁近期關(guān)注：從科技到資源品-10-5051015石 運(yùn)牧 行制零 金 服 飲化 產(chǎn)軍金化 輸漁 金造售 融 裝 料工工屬 融機(jī) 設(shè) 者 及 備 服 公 及 務(wù) 用新事能業(yè)源煤 石 交 傳 農(nóng) 非 綜 輕 電 商 綜 紡 食 建 基 房 通 國 銀 有 機(jī) 醫(yī) 計(jì) 電 消 電 鋼 家 建 汽炭 油 通 媒 林 銀 合 工 子 貿(mào) 合 織

6、 品 筑 礎(chǔ) 地 信 防 行 色 械 藥 算 力 費(fèi) 力 鐵 電 材 車8/1-8/30漲幅%2.8月以來資源品領(lǐng)漲1.科技板塊領(lǐng)漲行業(yè)變化100806040200-20-40核 光 其 鎢 電 伏 他設(shè) 設(shè) 專備 備 用機(jī) 械3C零 組 件件備金網(wǎng)屬力 系 統(tǒng)性 材 料油 其 電 其 消 兵 電 計(jì) 元 航 計(jì) 鋰 其 光 產(chǎn) 半 新 云 稀 鎳 鋰設(shè) 氣 他 氣 他 費(fèi) 器 源 算 器 空 算 電 他 學(xué) 業(yè) 導(dǎo) 能 服 土 鈷 備 裝 電 設(shè) 軍 電 兵 設(shè) 機(jī) 件 航 機(jī) 設(shè) 稀 光 互 體 源 務(wù) 及 錫 備 子 備 工 子 裝 備 軟天 設(shè) 備 有 電 聯(lián)動磁 銻0630-0830

7、漲幅0427-0630漲幅p5%7月各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下行，復(fù)合增速來看基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)投資分別環(huán)比下行0.44、0.13、0.56個百分點(diǎn)，社零下行1.84個百分點(diǎn)，僅出口增速維持升勢。全頁注釋：復(fù)合增速為2022、2021年相對2019年同期幾何平均增速圖表：2022年經(jīng)濟(jì)復(fù)合增速p6近期關(guān)注：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳單位：%基建復(fù)合增速制造業(yè)投資復(fù)合增速房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額復(fù)合增速社零復(fù)合增速出口增速2021-02-0.65-3.027.563.14154.592021-032.97-1.477.635.7630.432021-043.270.268.444.1132.052021-053

8、.301.288.584.4427.702021-063.482.598.245.3332.032021-072.682.637.962.7619.182021-082.303.127.670.7325.412021-091.973.607.173.3327.932021-101.863.996.763.0426.812021-111.564.756.413.8021.682021-121.805.365.673.1620.782022-022.344.376.254.316.102022-035.413.925.272.5814.402022-044.914.094.59-1.233.602

9、022-054.424.304.200.5816.402022-065.375.133.504.5817.702022-074.935.002.942.7418.007月受高溫、限電等影響，高爐、玻璃行業(yè)開工率下行，對基建投資節(jié)奏形成沖擊。資金端：在8000億政策性貸款、3000+3000億金融工具、5000億多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額。資產(chǎn)端：核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，項(xiàng)目要有效益、保證質(zhì)量。展望：基建后續(xù)有望回升919089888786858483828180807060504030201002021-01 2021-03全頁資料來源：2021-05 2021-07 2021-0

10、9 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07唐山高爐開工率浮法玻璃開工率（右軸）% %1.高爐、玻璃開工率下行2.8月地方債融資有所回升-200002000400060008000100001200014000160002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07地方債凈融資額p7億元展望：基建之外其余分項(xiàng)仍承壓1.貸款需求大幅下行全頁資料來源：2.7月餐飲業(yè)消費(fèi)額增速也出現(xiàn)下行出口下半年趨于回落。7月對美出口自19.32 大幅下行至10.97 ，美經(jīng)濟(jì)衰退對我

11、國影響已有所體現(xiàn)。目前美國仍處加息進(jìn)程中，歐盟7月 末也一次性加息50基點(diǎn)，下階段加息繼續(xù)壓制海外需求，下半年出口仍趨于回落。二是投資意愿明顯下行。7月制造業(yè)投資僅環(huán)比下行0.1個百分點(diǎn)至5.0 ，是增速最高的投資分項(xiàng)。但目前PMI、企業(yè)貸款需求、產(chǎn)能利用 率均在下行，指向企業(yè)投資意愿下行，制造業(yè)投資持續(xù)改善概率不大。三是消費(fèi)者信心、收入承壓。目前消費(fèi)者信心指數(shù)遠(yuǎn)低于年初水平，Q2可支配收入仍在下行，收入端不支持消費(fèi)增速上行。7月地鐵、公路客運(yùn)量仍在回升，但代表線下消費(fèi)的餐飲業(yè)收入?yún)s略微回落，印證居民消費(fèi)意愿不足。453525155-5-15-25-3530507090110130150170

12、2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 企業(yè)家信心指數(shù):工業(yè)制造業(yè)貸款需求指數(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比（右軸）%86420-2-4-6-8-102021-022021-042021-06 2021-082021-102021-12 2022-022022-042022-06餐飲業(yè)消費(fèi)額復(fù)合增速p8% 社零復(fù)合增速一、宏觀基本面：亮點(diǎn)不多二、宏微觀流動性：維持充裕 三、行業(yè)表現(xiàn)：基建鏈+成長p9目 錄8月先后調(diào)降政策、LPR利率。8月15日央行開展4000億元中期借貸便利、20億元公開市場逆回購操作

13、，中標(biāo)利率均下降10個基點(diǎn)。8月22日，1 年期、5年期LPR分別調(diào)降5BP、15BP。降息原因有三：一是對沖基本面下行，央行縮量降息、對沖基本面意圖明確；二是繼續(xù)促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，實(shí)體需求不振是當(dāng)前經(jīng) 濟(jì)最大拖累；三是理順政策和市場利率關(guān)系，當(dāng)前R007仍低于7天逆回購政策利率。全頁貨幣政策：降息周期開啟？0132 4562020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05R007%1.R007仍低于7天逆回購政策利率2.7月中長期貸款同比現(xiàn)大幅下行-4000-3000-2000-1000010002000金融機(jī)構(gòu)單位:短期

14、單位 貸款單位:中長期 期貸款票據(jù)融資 非銀行業(yè) 住戶:短期 企(事)業(yè) 企(事)業(yè) 企(事)業(yè) 住戶:中長住戶7月人民幣貸款分項(xiàng)同比多增p10億元貨幣政策選擇：LPR仍有繼續(xù)調(diào)降空間1. 房地產(chǎn)銷售未現(xiàn)明顯回升2.美聯(lián)儲加息預(yù)期抬升持續(xù)降息概率較小。一是政治局會議、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對于政策邊際發(fā)力的增量信息不多，本次降息更多是權(quán)衡內(nèi)外環(huán)境后的暫時選擇。 二是美聯(lián)儲尚未確認(rèn)加息節(jié)奏放緩，Jackson Hole年會中，鮑威爾明確表示明確承諾美聯(lián)儲將加息直到通脹顯著放緩，會議后加息75BP的 概率升至60 以上。可能調(diào)降LPR利率。當(dāng)前房地產(chǎn)仍是基本面最大拖累，8月房地產(chǎn)銷售增速仍未現(xiàn)明顯上行。

15、歷史來看，2022年5月MLF利率不變情況下5年期 LPR下調(diào)15BP，主要目的也是提振房地產(chǎn)銷售。下階段若出現(xiàn)房地產(chǎn)下行壓力持續(xù)、政策利率調(diào)降受限的情況，可能單獨(dú)調(diào)降LPR利率，銀 行息差壓力可通過降準(zhǔn)等方式進(jìn)行。01020304050607080010203040506070802022/8/12022/8/62022/8/112022/8/162022/8/212022/8/26(275-300)(300-325)%806040200-20-40-60-80-100-12001002003004005006002022-01-02 2022-01-30 2022-02-27 2022-0

16、3-27 2022-04-24 2022-05-22 2022-06-19 2022-07-17 2022-08-14全頁30大中城市商品房成交面積當(dāng)周值30大中城市商品房成交面積當(dāng)周值同比萬平方米%p11微觀流動性：存量博弈持續(xù)8月以來，新發(fā)基金并未出現(xiàn)抬升，8/1-8/26期間北向、兩融、股票型ETF分別凈流入+40.39、-158.49、+10.37億元，新 增流入不多，仍處于存量博弈狀態(tài)。圖表：微觀流動性概覽8/22-8/268/15-8/198/8-8/128/1-8/57/25-7/297/18-7/227/11-7/157/4-7/86/27-7/16/20-6/24偏股型公募基

17、金發(fā)行只數(shù)710126121091144普通股票型基金倉位（ ）83.7883.1381.8883.4480.7882.7281.2786.1782.4481.39陸股通合計(jì)凈流入（億元）-44.0139.4868.33-23.425.75-38.55-222.1758.5893.3216.69股票型ETF凈流入（億元）7.1419.43-53.2837.0966.0354.71-30.84-83.40-43.36-68.54融資凈流入-融券凈賣出（億元）-125.5076.3865.55-174.92-9.1336.16-38.62122.8229.7824.83全頁資料來源：、港交所、東興

18、證券研究所p12微觀流動性：內(nèi)外資均流入成長1.兩融流入受政策提振的賽道股2.北向資金流入情況兩融聚焦近期受政策提振的賽道股，8/1-8/19期間，兩融資金大幅流入電子、化工、機(jī)械、電新行業(yè)，更具體來看，大類行業(yè)內(nèi)部有所分化， 資金主要流入的是電源設(shè)備、鋰電化學(xué)、光伏、半導(dǎo)體、太陽能、儲能等受政策提振的賽道板塊。北向8月上旬偏好消費(fèi)、周期板塊，其后轉(zhuǎn)向電新。8/1-8/12期間，北向整體、配置盤主要流入食品飲料、醫(yī)藥為主的消費(fèi)板塊，以及煤炭、 交運(yùn)為主的周期板塊。8/15-8/19期間轉(zhuǎn)向電新，8/15-8/19一周電新成為流入規(guī)模最大行業(yè)。3020100-10-20-30制 件 品品 件 零

19、 組 件醫(yī) 份 銀療 制 行 銀網(wǎng)網(wǎng)力系 統(tǒng)發(fā)洗和選運(yùn) 營電其專計(jì)半通電保塑其汽其通綜消光乘化畜飲航其全石國結(jié)物運(yùn)白發(fā)產(chǎn)新建農(nóng)普房化稀煤證 源他用算導(dǎo)用氣險(xiǎn)料他車他信合費(fèi)學(xué)用學(xué)牧料空他國油有構(gòu)流輸色電業(yè)能筑用鋼地學(xué)有炭券 設(shè)化機(jī)機(jī)體設(shè)設(shè) 及軍零電設(shè) 電光車原業(yè) 航醫(yī)性開大材 設(shè)家及互源施化 產(chǎn)制金開 備學(xué)械軟 備備 制工部子備 子電 料天藥股采型料 備電電聯(lián)動工工 開藥屬采流入中信二級行業(yè)前、后二十名規(guī)模（8/1-8/19）億元6050403020100-10-20-30-40電 交 有 建 房 煤 食 基 農(nóng) 非 建 石 汽銀 紡 國 商 綜 電綜 機(jī) 通 消 輕 鋼 計(jì) 傳 電 家 醫(yī)新

20、通 色 筑 地 炭 品 礎(chǔ) 林 銀 材 油 車行 織 防 貿(mào) 合 力合 械 信 費(fèi) 工 鐵 算 媒 子 電 藥 運(yùn) 金產(chǎn)飲 化 牧 行石服 軍 零 金 及者 制機(jī)輸 屬料 工 漁 金化裝 工 售 融 公服 造融用 事 業(yè)務(wù)8/1-8/128/15-8/19億元全頁資料來源：、港交所、東興證券研究所p13一、宏觀基本面：亮點(diǎn)不多二、宏微觀流動性：維持充裕 三、行業(yè)表現(xiàn)：基建鏈+成長p14目 錄全頁基建鏈：穩(wěn)增長背景下的優(yōu)勢板塊穩(wěn)增長再加碼。24日國常會再出臺19項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)政策措施，對基建資金端（再增加3000億元以上金融工具額度、5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額）、資產(chǎn)端（核準(zhǔn)開工一批條件成熟

21、的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目）均有提振效果。歷史來看，穩(wěn)增長政策推出后基建鏈均有較好表現(xiàn)，2008/9、2014/11、2020年初疫情后基建鏈相對漲幅均更高。估值分位數(shù)較低行業(yè)。截至8/19，基建鏈中，鋼鐵（21.2 ）、建筑（11.4 ）、建材（9.2 ）、有色（1.7 ）十年分位數(shù)較低，上漲空間大。圖表：基建鏈歷史漲幅表現(xiàn)0.80.61.01.81.61.41.22.02008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01基建鏈/上證綜指為對沖金

22、融危機(jī)影響，2008年9月開啟降息以刺激經(jīng)濟(jì)p152014/11首次降息，穩(wěn)增長行情啟動2020年初疫后穩(wěn)增長行情占優(yōu)全頁注釋：統(tǒng)計(jì)時間截至2022年8月25日成長優(yōu)選：關(guān)注業(yè)績高增行業(yè)中報(bào)業(yè)績來看， 成長板塊中電新、軍工、通信、電子行業(yè)業(yè)績增速較一季度環(huán)比抬升幅度較大，增速分別達(dá)到39.6 、 19.3 、15.2 、4.8 。p16歸母凈利潤增速2022年中報(bào)2022Q12022年中報(bào)2022Q1煤炭77.582.8機(jī)械-0.7-21.7有色金屬69.7123.8傳媒-11.3-22.1石油石化54.343.5輕工制造-12.4-38.5電力設(shè)備及新能源39.624.9綜合金融-12.6-

23、51.4基礎(chǔ)化工36.644.9綜合-15.0-27.7國防軍工19.317.2非銀行金融-15.9-40.6通信15.29.4紡織服裝-16.98.5銀行15.08.7電力及公用事業(yè)-19.5-30.2交通運(yùn)輸14.543.9計(jì)算機(jī)-22.9-58.9醫(yī)藥13.023.6消費(fèi)者服務(wù)-25.6-46.7食品飲料11.915.8建材-27.6-17.3建筑9.610.7汽車-38.8-14.6家電6.711.2鋼鐵-40.8-22.9電子4.8-0.4房地產(chǎn)-52.1-42.6商貿(mào)零售1.3-14.1農(nóng)林牧漁-97.5-192.8圖表：成長板塊2022年中報(bào)歸母凈利潤增速全頁成長高景氣：光伏、風(fēng)電、新能源1.風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)容量同比增量擴(kuò)大2.新能源汽車銷量、動力電池裝車量增速維持高位光伏、風(fēng)電維持高景氣。國家能源局發(fā)布1-7月電力數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)容量分別為149