軌交設(shè)備行業(yè)：有望迎來(lái)戴維斯雙擊

1、2目 錄一、為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？軌交板塊分析框架：KEY1為國(guó)家基建政策區(qū)間，KEY2為鐵總設(shè)備投資需求當(dāng)前時(shí)點(diǎn)軌交板塊超額收益非常值得期待：政策+需求的疊加時(shí)間：行情步入第二階段：投資落地；空間：板塊調(diào)整充分，上行空間大二、受益于2018年底線路密集批復(fù)以及新增車輛需求，2019年度鐵路投資額有望超預(yù)期2018年底高鐵項(xiàng)目密集批復(fù)，2019年高鐵基建有望大幅超出設(shè)備購(gòu)置及升級(jí)需求：今年設(shè)備需求有望達(dá)到1200-1400億左右三、鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰需求不足憂：不是太多而是不足，鐵路客運(yùn)需求持續(xù)旺盛目前處于建設(shè)高峰階段，19-20年新的通車高峰有

2、望到來(lái)動(dòng)車組需求：基于客運(yùn)周轉(zhuǎn)量模型的全新測(cè)算方法大修期來(lái)臨，動(dòng)車組邁入集中大修期， 維修收入 2018 年有望突破 270 億元公轉(zhuǎn)鐵執(zhí)行力度超強(qiáng)、動(dòng)集采購(gòu)需求增加，機(jī)車采購(gòu)有望超預(yù)期四、城軌18年低于預(yù)期，19年在需求及資金面改善局面下有望快速增長(zhǎng)最新政策要求：軌道交通占我國(guó)城市出行比例亟待提升城軌需求分析：供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，一二線城市需求空間巨大建設(shè)&通車高峰疊加，車輛未來(lái)2年CAGR有望達(dá)到23%城軌審批重啟，政策邊際緩和五、投資建議：軌交黃金組合首推中國(guó)中車，關(guān)注華鐵股份、思維列控、新筑股份、神州高鐵等中國(guó)中車：在手訂單突破新高，產(chǎn)能去化+采購(gòu)環(huán)節(jié)議價(jià)能力提升華鐵股份：高鐵核心部件國(guó)產(chǎn)化

3、先鋒，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)思維列控：列控系統(tǒng)龍頭企業(yè)，車輛招標(biāo)回暖推動(dòng)業(yè)績(jī)回升附錄1：核心零配件市場(chǎng)規(guī)模及國(guó)產(chǎn)化空間附錄2：軌交公司業(yè)務(wù)及估值一覽表一 為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？軌交板塊分析框架：KEY1為國(guó)家基建政策區(qū)間，KEY2為鐵總設(shè)備投資需求在我們的軌交板塊分析框架中，板塊行情最重要的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力包括：1）基建政策方向，2）鐵路設(shè)備投資額。積極政策是前提，鐵路設(shè)備投資額增長(zhǎng)是積極政策的結(jié)果，并決定板塊EPS表現(xiàn)。我們認(rèn)為按照驅(qū)動(dòng)因素的差異，我們可以將軌交板塊行情劃分為兩個(gè)階段，階段一主要由政策驅(qū)動(dòng)，階段二主要由鐵路設(shè)備投資額增長(zhǎng)帶動(dòng)的公司EPS增長(zhǎng)。階段一階段二圖：軌交板塊分析框架資

4、料來(lái)源：一 為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)軌交板塊超額收益非常值得期待：政策+需求的疊加政策角度：鐵路基建投資是常用的穩(wěn)增長(zhǎng)工具。在GDP增速顯著低于政府年初設(shè)定目標(biāo)的2009年、2014年，鐵路基建增速明顯抬頭；第三波趨勢(shì)出現(xiàn)在2018年的下半年（左圖）。需求角度：這是設(shè)備相對(duì)上游基建而言的獨(dú)立邏輯，鐵路機(jī)車車輛面臨較大的新增需求及升級(jí)需求，最主要的增量是鐵路公轉(zhuǎn)鐵帶動(dòng)的機(jī)車貨車增量及鐵路客車升級(jí)動(dòng)力集中式動(dòng)車組的大量需求。圖：鐵路基建投資是常用的穩(wěn)增長(zhǎng)工具鐵路投資增速與GDP增速關(guān)系543212008-032008-092009-032009-092010-032010-092

5、011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090-1200%150%100%50%0%-50%圖：鐵路機(jī)車車輛及設(shè)備需求動(dòng)車組采購(gòu)客運(yùn)增長(zhǎng)及升級(jí)鐵路客運(yùn)/貨運(yùn)需求的自然增長(zhǎng)及升級(jí)客車升級(jí)為動(dòng)集需求公轉(zhuǎn)鐵強(qiáng)力執(zhí)行機(jī)車貨車采購(gòu)需求回升-2GDP增速-目標(biāo)增速（左軸）鐵路投資增速（右軸）-100%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：一 為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？時(shí)間：行情步入第二階段：投資落地；空間：板塊調(diào)整充分，上行空間大

6、時(shí)間維度：回顧歷史，曾有3輪軌交板塊明顯大幅跑贏滬深300指數(shù)。分別為：2008年、2010年5月至2011年1 月、以及2012年7月至2014年12月，跑贏幅度分別為46.61%、100.86%、24.76%，時(shí)間跨度分別為1年、7個(gè)月、2年半。2008年：宏觀：受次貸危機(jī)影響GDP增速大幅回落；投資：我國(guó)高鐵產(chǎn)業(yè)剛剛起步，全年鐵路投資額高速增長(zhǎng)， 最終實(shí)際完成固定投資額較年初目標(biāo)超額38.13%。圖：鐵總歷年投資額與車輛投資金額統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：歷年鐵路公報(bào)，圖：鐵路設(shè)備相對(duì)于滬深300走勢(shì)年初計(jì)劃固定資產(chǎn)投資（億元）實(shí)際完成固定資產(chǎn)投資（億元）超額完成幅度20083000414438.13

7、%20096000701316.88%20107000842720.39%201170005897-15.75%20124000（預(yù)期為5000億）631057.74%2013650068445.29%20146300738717.26%2015800082382.97%2016800080150.19%2017800080100.12%2018732080009.29%資料來(lái)源：Wind，一 為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？時(shí)間：行情正步入第二階段：設(shè)備投資落地；空間：板塊調(diào)整充分，上行空間大2010年5月至2011年1月：宏觀：GDP增速在2009Q1經(jīng)歷短暫下滑后快速拉升，但到了201

8、0年又開(kāi)始從Q1的12.3%一路快速下滑到年底的10%；投資：2010年5月有明顯超額收益的原因是當(dāng)年年中鐵路投資額大幅上調(diào)。到2011年1月板塊強(qiáng)勢(shì)行情中斷主要是因?yàn)楫?dāng)年固定資產(chǎn)目標(biāo)額相較于2010年無(wú)增長(zhǎng)；2012年6月至2014年12月：宏觀：GDP增速在這一區(qū)間持續(xù)疲弱，實(shí)際GDP增速與政府目標(biāo)差在2012Q2及2014需求Q3兩次為負(fù)值；投資：鐵路投資實(shí)際完成額在12-14年均明顯超出年初目標(biāo)，鐵路基建走出慢牛行情。結(jié)論：1）宏觀走弱和鐵路投資走強(qiáng)是兩大必要條件，而宏觀走弱又是鐵路投資走強(qiáng)的前提；2）目前行情仍處于宏觀走弱帶動(dòng)的主題投資階段，也就是說(shuō)板塊持續(xù)走強(qiáng)的必要條件已經(jīng)具備了；

9、3）1月2日鐵總會(huì)議要求保持投資強(qiáng)度與規(guī)模，國(guó)務(wù)院發(fā)改委大量審批通過(guò)軌道交通項(xiàng)目，意味著行情開(kāi)始逐步步入第二階段：設(shè)備投資落地 圖：鐵總歷年投資額與車輛投資金額統(tǒng)計(jì)圖：鐵路機(jī)車車輛及設(shè)備需求年初計(jì)劃固定資產(chǎn)投資（億元）實(shí)際完成固定資產(chǎn)投資（億元）超額完成幅度20083000414438.13%20096000701316.88%20107000842720.39%201170005897-15.75%20124000（預(yù)期為5000億）631057.74%2013650068445.29%20146300738717.26%2015800082382.97%2016800080150.19%2

10、017800080100.12%2018732080009.29% 一 為什么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)堅(jiān)定推薦軌交板塊？時(shí)間：行情正步入第二階段：設(shè)備投資落地；空間：板塊調(diào)整充分，上行空間大空間維度：從空間角度來(lái)看，我們認(rèn)為板塊已經(jīng)經(jīng)歷了從2015年股災(zāi)到目前為止長(zhǎng)達(dá)3年以上的深度調(diào)整。一方面，估值水平位于2014年以來(lái)的低位，僅為23X；另一方面，板塊整體業(yè)績(jī)?cè)?015年Q4以后連續(xù)11個(gè)季度跑輸機(jī)械行業(yè)整體，長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)低迷令該板塊的關(guān)注度極低，股價(jià)中包含的預(yù)期較少。雖然板塊目前估值整體不能算便宜，但如果今年鐵路設(shè)備投資額大幅提高， 板塊在今年就有望迎來(lái)戴維斯雙擊。圖：鐵總歷年投資額與車輛投資金額統(tǒng)計(jì)圖：

11、SW鐵路設(shè)備和機(jī)械設(shè)備的凈利潤(rùn)增速（%）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000收盤價(jià)（元）市盈率PE(TTM)16014012010080604020030.000025.000020.000015.000010.00005.00002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q30.0000-5.0000-10

12、.0000-15.0000-20.0000SW鐵路設(shè)備SW機(jī)械設(shè)備資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二 受益于2018年底線路密集批復(fù)以及新增車輛需求，2019年度鐵路投資額有望超預(yù)期2018年底高鐵項(xiàng)目密集批復(fù)，2019年高鐵基建有望大幅超出根據(jù)我們對(duì)近期披露的35條高鐵線的全面梳理，國(guó)務(wù)院發(fā)改委已經(jīng)批復(fù)了其中19條線的可行性研究報(bào)告，部分處于環(huán)評(píng)及社會(huì)穩(wěn)定性評(píng)估完成階段，部分已經(jīng)進(jìn)入征地階段，2019年開(kāi)工幾率很大；9條線正在可研審批階段，如果進(jìn)度較快今年也很有可能開(kāi)工。這28條線合計(jì)9827億元。而我們統(tǒng)計(jì)的2015-2017年高鐵基建投資分別為3200、4000、2700億元。表

13、：鐵總歷年投資額與車輛投資金額統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：軌交世界，梳理8資料來(lái)源：鐵路總公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所9二 受益于2018年底線路密集批復(fù)以及新增車輛需求，2019年度鐵路投資額有望超預(yù)期設(shè)備購(gòu)置及升級(jí)需求：今年設(shè)備需求有望達(dá)到1200億以上2016、2017年鐵總設(shè)備購(gòu)置目標(biāo)分別為1000、920億元，尤其是2017年年初目標(biāo)放得非常低，年底在機(jī)車、貨車、動(dòng)集等方面均明顯超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)今年鐵總機(jī)車車輛設(shè)備購(gòu)置需求有望達(dá)到1200億以上，再上高鐵大修彈性相較于本年度有 望達(dá)到20%左右。 表：2018-2020年鐵路裝備收入預(yù)測(cè)報(bào)告期2012 中報(bào)2012 年報(bào)2013 中報(bào)2013 年報(bào)20

14、14 中報(bào)2014 年報(bào)2015 中報(bào)2015 年報(bào)2016 中報(bào)2016 年報(bào)2017年報(bào)2018E2019E2020E鐵路裝備收入（億元）559.301,132.29364.841,200.10541.041,465.80476.011,301.99476.901,068.971081.721127.231439.401660.00YOY-34.77%5.99%48.30%22.14%-12.02%-11.18%0.19%-17.90%1.19%4.21%27.69%15.33%動(dòng)車組收入（億元）233.73439.34136.19434.45279.33739.38335.00772.4

15、8383.00751.62575.41646.23710.40761.00占鐵路設(shè)備收入份額41.79%38.80%37.33%36.20%51.63%50.44%70.38%59.33%80.31%70.31%53.19%57.33%49.35%45.84%YOY-41.73%-1.11%105.10%70.19%19.93%4.48%14.33%-2.70%- 23.44%12.31%9.93%7.12%客車收入（億元）50.23132.7452.40146.7940.28132.5124.05102.7930.7483.8051.8458100100YOY4.32%10.58%- 23.

16、13%-9.73%-40.29%-22.43%27.82%-18.47%- 38.14%11.88%72.41%0.00%貨車收入（億元）133.92251.8084.24248.2470.95171.8444.49101.7829.02109.49220.10176268337YOY-37.10%-1.41%- 15.77%- 30.78%-37.29%-40.77%- 34.77%7.58%101.02%- 20.04%52.27%25.75%機(jī)車收入（億元）141.42308.4192.01370.61150.49422.0771.75324.9234.04124.05234.21247

17、361462YOY-34.94%20.17%63.55%13.88%-52.32%-23.02%- 52.56%-61.82%88.80%5.46%46.15%27.98%三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰需求不足憂：不是太多而是不足，鐵路客運(yùn)需求持續(xù)旺盛2017年11月鐵路十三五規(guī)劃正式公布，鐵路客運(yùn)量五 年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.5%，旅客周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)率為6.0%。這一目標(biāo)能否達(dá)成主要取決于高鐵客流增長(zhǎng)情況。在我國(guó)的鐵路客運(yùn)體系中，2017年高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比 達(dá)到44%，2015-2017年增速分別為37%、20%、27%，非高鐵客運(yùn)占比為56%，2015-2017增速均為

18、負(fù)，6%的整體增速意味著高鐵復(fù)合增速必須達(dá)到16%-20%。而高鐵在2017年客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速高達(dá)26.6%，環(huán)比提升6個(gè)百分點(diǎn)，需求仍非常強(qiáng)勁。高鐵客流量未來(lái)幾年的快速增長(zhǎng)保證了下游需求的持續(xù)旺盛，這也是鐵總動(dòng)車組采購(gòu)的根本驅(qū)動(dòng)因素。圖：高鐵旅客周轉(zhuǎn)量連續(xù)多年快速增長(zhǎng)高鐵旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）高鐵旅客周轉(zhuǎn)量YOY表：鐵路十三五規(guī)劃的客運(yùn)目標(biāo)指標(biāo)2020年5年增加值年均增長(zhǎng)率（%）營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）152.94.8#高速鐵路營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）31.111.6客運(yùn)量（億人）4014.69.5旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）1600040406.0資料來(lái)源：鐵路十三五規(guī)劃，圖：非高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量連續(xù)兩年下滑非高

19、鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量YOY19.92%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.0036.63%48.06%31.94%30.6260.13%0.50.40.3.60%20.00%15.00%10.00%5.00%5.35%3.60%9.74%9.74%8.99%6.87%7.55%3.07%3.85%2,000.001,000.000.0026.76%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.20.100.00%-5.00%-10.00%-4.31%0.05%1.06%-2.19%-1.96%-4.50%-

20、7.77%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰需求不足憂：不是太多而是不足，鐵路客運(yùn)需求持續(xù)旺盛圖：2017年鐵路在客運(yùn)量?jī)H占旅客運(yùn)輸量的16.68%從運(yùn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，鐵路仍是我國(guó)最具備成長(zhǎng)潛力的交通方式之一。盡管我國(guó)整體的旅客運(yùn)輸量增速已鐵路客運(yùn)量（億人）客運(yùn)量總計(jì)（億人）鐵路客運(yùn)量占比步入2-3%左右的低增速時(shí)代，鐵路客運(yùn)增速仍在10%左右的增速，并且鐵路客運(yùn)占總旅客運(yùn)輸量比例僅為16.68%。鐵路相對(duì)于傳統(tǒng)公路運(yùn)輸方式而言性價(jià)比更高，伴25020015010021222110.9.92%67%19419014.13.04%81%

21、16.68%18520.00%15.00%10.00%5.00%隨著我國(guó)鐵路網(wǎng)的走向完善、鐵路客運(yùn)定價(jià)機(jī)制走向靈活、常旅客卡等激勵(lì)措施走向成熟，鐵路客運(yùn)仍有巨大的增長(zhǎng)空間。5021242528310201320142015201620170.00%圖：近幾年春運(yùn)期間鐵路客運(yùn)量增速保持在10%左右春運(yùn)總體客運(yùn)量增速春運(yùn)鐵路客運(yùn)量增速資料來(lái)源：Wind，圖：鐵路在春運(yùn)客運(yùn)量中的占比僅為13%左右鐵路春運(yùn)量占比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18.22%10.90%10.17%9.54%9.27%5.66%10.50%11.17%11.95%6.60%7.39%3.50%3.

22、60%2.34%0.07%14%12%10%8%6%4%2%0%13.05%20142015201620172018資料來(lái)源：Wind，201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰13-15年建設(shè)高峰，19-20年新的通車高峰有望到來(lái)從鐵路建設(shè)的周期來(lái)看，我國(guó)2013-2015年位于基建的第二個(gè)高峰（第一輪為08-10年）13-15年新增開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量年均為57個(gè)，08-10年新開(kāi)工項(xiàng)目年均88個(gè)，而11-12年僅為12個(gè)以中國(guó)鐵建鐵路合同為參考，13-15年年均新增合同2591億元，而11-12年年均新增合同僅1

23、574億元從通車節(jié)奏看，13-15年建設(shè)高峰將映射至18-20年新一輪的通車高峰，11-12年建設(shè)低谷則一定程度上影響到2016-2017年線路通車情況。圖： 預(yù)計(jì)11-12年開(kāi)工低谷的影響已在15-16年被新項(xiàng)目沖抵，不會(huì)對(duì)后續(xù)造成較大影響新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)120圖：中國(guó)鐵建新簽鐵路工程承包金額變化（億元）新簽合同額:工程承包:鐵路工程(億元)4,3373,0512,9972,541年均3309億元2,6182,16年0 均2591億元2,6511,720年1,3均741574億元5,0004,5004,0001008060402009997686661項(xiàng)49 年均57個(gè)項(xiàng)46352215年均12

24、個(gè)項(xiàng)目目目88個(gè)均年20082009201020112012201320142015201620173,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200812 200912 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，13三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰13-15年建設(shè)高峰，19-20年新的通車高峰有望到來(lái)我們按照高鐵（250以上客專）、快鐵（160-200時(shí)速、使用動(dòng)車組的路線）兩個(gè)口徑來(lái)統(tǒng)計(jì)未來(lái)的通車?yán)锍獭８哞F方面：17年高鐵里程為2182公里，18年

25、預(yù)計(jì)2600公里，19-20年十三五沖刺階段，線路里程大幅增長(zhǎng)。快鐵方面：17年快鐵里程僅為343公里，18年升至1400公里，最高峰預(yù)計(jì)出現(xiàn)在19-20年，達(dá)到1551.30公里。圖：經(jīng)過(guò)2016、2017年的通車低谷后，十三五后半期高鐵通車?yán)锍虒⒃儆叻?008200920102011201220132014201520162017201820192020高鐵里程（公里）671.002704.025143.596614.149374.8811050.1716489.0719838.0021741.0023923.0026523.0029647.0033393.00高鐵新增通車?yán)锍蹋ü铮?

26、033.022439.571470.552760.741675.295438.903348.931903.002182.002600.003124.003746.00快鐵新增通車?yán)锍蹋ü铮?67.62315.00825.10220.401628.05350.60343.001400.001551.301170.32合計(jì)里程（公里）2907.191470.553075.742500.395659.304976.982253.602525.004000.004675.304916.32資料來(lái)源：歷年鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)，中國(guó)鐵路總公司，資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)鐵路總公司，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)

27、計(jì)局，天風(fēng)證券研究所14三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰動(dòng)車組需求：基于客運(yùn)周轉(zhuǎn)量模型的全新測(cè)算方法市場(chǎng)對(duì)于2019-2020年動(dòng)車組預(yù)期在300-350列左右，這是基于鐵總與中車釋放的預(yù)期；我們建立了一個(gè)基于動(dòng)車組客座率的預(yù)測(cè)模型，認(rèn)為未來(lái)兩年動(dòng)車組有可能超出這一預(yù)期；這一模型的預(yù)測(cè)方式為：1）假設(shè)1：2018-2020年高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速為20%，這一假設(shè)具備一定合理性，因?yàn)槲覈?guó)鐵路客運(yùn)占總體客運(yùn)量的比例非常低，還有很大提升空間：2）假設(shè)2：動(dòng)車組未來(lái)兩年每年新增350列復(fù)興號(hào)350時(shí)速動(dòng)車組；3）客座率=列車實(shí)際客座周轉(zhuǎn)量/理論客座周轉(zhuǎn)量，周轉(zhuǎn)量又是乘客*里

28、程數(shù)的合計(jì)，理論客座周轉(zhuǎn)量是作為*里程數(shù)；4）2018H1復(fù)興號(hào)整體客座率為81%，其余動(dòng)車組平均客座率為73.5%，在以上兩條假設(shè)下，2019、2020年客座率將分別提升到78.6%、85%，路網(wǎng)有迫切加密需求；5）因而年均350列動(dòng)車組的需求假設(shè)偏低，未來(lái)兩年很可能超過(guò)這一采購(gòu)量。表：高/快鐵未來(lái)動(dòng)車組通車數(shù)量測(cè)算圖：未來(lái)兩年的客座率預(yù)測(cè)年份旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）旅客周轉(zhuǎn)量增速占鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量比重（%）車輛負(fù)荷（億人公里/標(biāo)準(zhǔn)列）動(dòng)車組存量（輛）動(dòng)車組存量（列）客座率備注車輛負(fù)荷動(dòng)車單位理年份（億人公里動(dòng)車組存組存客座率備注論周轉(zhuǎn)量（輛）量20142825.0031.94%25.10%1.

29、6513696.001712.00/標(biāo)準(zhǔn)列）（列）量20153863.4036.76%32.30%1.7517648.002206.0020164641.1020.13%1.7920688.002586.00半年度復(fù)興號(hào)假設(shè)：201820175875.6426.60%2.0023480.002935.00平均客座率為客流增速為2018E2.1526280328581%，其他動(dòng)20%；20182.932018E7050.7620.00%2.1526280.003285.00復(fù)興號(hào)平均客座率為81%，其他動(dòng)車組平均客座率為73.5%車組平均客座年度新增率為73.5%350標(biāo)準(zhǔn)列假設(shè)：2018客流增

30、速為20%；2018年度新增假設(shè)：2019350標(biāo)準(zhǔn)列客流增速為2019E2.3329080363578.6%20%；20192.972019E8460.9220.00%2.3329080.003635.00年度新增假設(shè)：2019客流350標(biāo)準(zhǔn)列增速為20%；假設(shè)：20202019年度新增年客流增速350標(biāo)準(zhǔn)列2020E10153.1020.00%2.5531880.003985.00為20%；假設(shè)：2020年客2020E2.5531880398585.0%2020年度新3.00流增速為20%；2020年度新增增350標(biāo)準(zhǔn)350標(biāo)準(zhǔn)列列鐵路正處建設(shè)高峰期，17年有所下降，18-20年重迎通車高

31、峰大修期來(lái)臨，動(dòng)車組邁入集中大修期， 維修收入 2018 年有望突破 270 億元?jiǎng)榆嚧笮薨凑掌湫蕹桃?guī)定來(lái)看，一般遵循三級(jí)修-四級(jí)修-三級(jí)修-五級(jí)修這樣的循環(huán)規(guī)律。理論而言，除CRH2及CRH380A之外均為每120w公里/3年、240w公里/6年、480w公里/12年進(jìn)入三/四/五級(jí)。據(jù)我們測(cè)算，動(dòng)車組大修市場(chǎng)規(guī)模到2019-2020年分別可達(dá)到215、221億元。一級(jí)修二級(jí)修一級(jí)修二級(jí)修三級(jí)修二級(jí)修四級(jí)修三級(jí)修五級(jí)修圖：動(dòng)車組維修循環(huán)圖資料來(lái)源：鐵道年鑒，中國(guó)鐵路總公司，表：動(dòng)車組修程一覽表圖：動(dòng)車組大修收入有望持續(xù)高速增長(zhǎng)合計(jì)（億元）YOY250200211%181215221250%2

32、00%CRH-1CRH-2CRH-3CRH-5CRH- 380ACRH38 0BCRH3 80C技術(shù)合伙人龐巴迪川崎重工西門子阿爾斯通自主研發(fā)西門子日立三級(jí)修要求（運(yùn)營(yíng)里程/壽命）120萬(wàn)公里或3年60萬(wàn)公里或1年120萬(wàn)公里或3年120萬(wàn)公里或3年60萬(wàn)公里或1年120萬(wàn)公里或3年120萬(wàn)公里或3年四級(jí)修要求（運(yùn)營(yíng)里程/壽命）240萬(wàn)公里或6年120萬(wàn)公里或3年240萬(wàn)公里或6年240萬(wàn)公里或6年120萬(wàn)公里或3 年240萬(wàn)公里或6 年240萬(wàn)公里或6年五級(jí)修要求（運(yùn)營(yíng)里程/壽命）480萬(wàn)公里或12年240萬(wàn)公里或6年480萬(wàn)公里或12年480萬(wàn)公里或12年240萬(wàn)公里或6 年480萬(wàn)公里或

33、12年480萬(wàn)公里或122841 4691049%727%566%3241324%7%7%231150%9%100%50%3%0%資料來(lái)源：鐵道年鑒，中國(guó)鐵路總公司，2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E資料來(lái)源：鐵道年鑒，中國(guó)鐵路總公司，三 鐵路從客貨運(yùn)需求角度出發(fā)，19-20年或迎設(shè)備采購(gòu)高峰公轉(zhuǎn)鐵執(zhí)行力度超強(qiáng)、動(dòng)集采購(gòu)需求增加，機(jī)貨車采購(gòu)有望超預(yù)期表：鐵路十三五規(guī)劃的貨運(yùn)目標(biāo)公轉(zhuǎn)鐵執(zhí)行力度超強(qiáng)，從以下數(shù)據(jù)中可以看出：鐵路十三五規(guī)劃要求，期間貨運(yùn)目標(biāo)為維持2%增速左右的 增長(zhǎng)；2019年鐵總年

34、度工作會(huì)議中提出，2019年鐵路貨運(yùn)量同比 增速要達(dá)到11.52%，大幅超出十三五規(guī)劃要求； 鐵路貨運(yùn)量增速與GDP增速的正相關(guān)關(guān)系已被公轉(zhuǎn)鐵打 破，2019-2020年將持續(xù)走強(qiáng)。指標(biāo)2020年5年增加值年均增長(zhǎng)率（%）貨運(yùn)量（億噸）373.42.0#國(guó)家鐵路貨運(yùn)量（億噸）302.92.1貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量（億噸公里）2578020301.7#國(guó)家鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量（億噸公里）2350019021.8資料來(lái)源：鐵路十三五規(guī)劃，20182019貨運(yùn)量目標(biāo)（億噸）30.2貨運(yùn)量目標(biāo)（億噸）33.68貨運(yùn)量實(shí)際完成額（億噸）31.9貨運(yùn)量實(shí)際完成額（億噸）-超額比例6%目標(biāo)同比增速11.52%(2018年目標(biāo)

35、增速為9.82%）表：鐵路十三五規(guī)劃提出高鐵貨運(yùn)并強(qiáng)調(diào)多式聯(lián)運(yùn)現(xiàn)代物流方式資料來(lái)源：鐵路十三五規(guī)劃，圖：鐵路貨運(yùn)量增速與GDP增速的正相關(guān)關(guān)系弱化GDP增長(zhǎng)率（%，左軸）鐵路貨物周轉(zhuǎn)量YOY(%，右軸） 國(guó)家鐵路貨物周轉(zhuǎn)量YOY（%，右軸）1614121086422005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07

36、2017-012017-072018-012018-070資料來(lái)源：Wind，30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00受益于2018年底線路密集批復(fù)以及新增車輛需求，2019年度鐵路投資額有望超預(yù)期公轉(zhuǎn)鐵執(zhí)行力度超強(qiáng)、動(dòng)集采購(gòu)需求增加，機(jī)車采購(gòu)有望超預(yù)期鐵總明確提到 2020 年全國(guó)鐵路貨運(yùn)量增長(zhǎng) 30%， 三年復(fù)合增速達(dá) 9.1%， 鐵路貨運(yùn)范疇也將從傳統(tǒng)的黑貨（煤炭、礦石等大宗貨物） 運(yùn)輸擴(kuò)展到白貨運(yùn)輸（農(nóng)副、生鮮、醫(yī)藥、化工、機(jī)械品、電子品等等）。動(dòng)力集中式動(dòng)車組本年度獲得準(zhǔn)生證，鐵總即將批量采購(gòu)。這一車

37、型時(shí)速為160公里/小時(shí)，主要用于替代25T、25G綠皮車。以長(zhǎng)編組車輛為例，其需要配置2個(gè)機(jī)車車頭，單價(jià)為1900萬(wàn)左右，相較于一般的高功率車頭定價(jià)更高。預(yù)計(jì)2019年動(dòng)集也將拉動(dòng)200臺(tái)左右的機(jī)車需求。 表：鐵路十三五規(guī)劃的貨運(yùn)目標(biāo)機(jī)車2017E2017實(shí)際2018E2019E2020E國(guó)內(nèi)銷量(臺(tái)）1051107015642004單價(jià)（萬(wàn)元）1500150015001500國(guó)內(nèi)新售機(jī)車收入（億元）157.65160.5234.6300.6機(jī)車總收入（億元）（假設(shè)新售機(jī)車收入的占比為65%，其余為維修及出口）242.54234.00246.92360.92462.46YOY5.52%46.

38、17%28.13%資料來(lái)源：鐵路總公司官網(wǎng)，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果最新政策要求：軌道交通占我國(guó)城市出行比例亟待提升軌道交通現(xiàn)階段還主要適用于我國(guó)的主要大城市，一方面，我國(guó)北上廣深、重慶、天津等特大城市相對(duì)于國(guó)際都市而言在軌道交通出行比例上仍然很低，另一方面，二、三線城市幾乎沒(méi)有軌道交通出行手段。3月3日住建部頒布城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃規(guī)范（征求意見(jiàn)稿），規(guī)定軌道交通占公共交通出行比例的最低要求。參照這一要求，我國(guó)絕大部分城市均尚未達(dá)標(biāo)，發(fā)展城市軌道交通成為國(guó)家現(xiàn)階段重點(diǎn)推進(jìn)的交通建設(shè)任務(wù)。圖：我國(guó)軌道交通占公共交通比遠(yuǎn)低于主要國(guó)際城市圖：軌交占公共交通出行比例最低要求（

39、最新規(guī)定）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86%70% 70%軌道交通占公共交通比例55%54.62%45.01%42.76%34.86%32.00%23.65%15.51%12.40%60%50%40%30%20%10%0%軌道交通占公共交通出現(xiàn)比例的最低要求50%40%30%500萬(wàn)及以上的城市300500萬(wàn)的城市100300萬(wàn)的城市資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃規(guī)范（征求意見(jiàn)稿），城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果城軌需求分析：供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，一二線城市需求空間巨大我國(guó)主要城市的軌交密度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于海外主流城市。

40、從人均里程來(lái)看，除北上廣深及武漢、大連、南京七大城市這一指標(biāo)略高于東京之外，其他國(guó)內(nèi)省會(huì)城市及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市均落后于東京、紐約及倫敦。從城軌地理密度來(lái)看，我國(guó)幾乎所有城市的這一指標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于東京、倫敦及紐約這三大對(duì)比樣本。后三者城軌地理密度分別為0.14、0.25、0.47公里/平方公里，而我國(guó)除上海、深圳高于0.10公里/平方公里外，其余城軌通車的城市均低于0.10公里/平方公里。圖：我國(guó)軌道交通占公共交通比遠(yuǎn)低于主要國(guó)際城市圖：我國(guó)大部分一二線城市的地鐵密度遠(yuǎn)低于國(guó)際水平里程/人口（公里/萬(wàn)人）0.90.80.70.60.50.40.30.20.100.50.450.40.350.30.2

41、50.20.150.10.050里程/面積（公里/平方公里）福州哈爾濱青島 佛山 鄭州 南昌 蘇州 沈陽(yáng) 重慶 成都 無(wú)錫 長(zhǎng)春 昆明 杭州 長(zhǎng)沙 寧波 天津 西安 東京 武漢 廣州 大連 深圳 北京 上海 南京 紐約 倫敦福州哈爾濱青島 佛山 鄭州 南昌 蘇州 沈陽(yáng) 重慶 成都 無(wú)錫 長(zhǎng)春 昆明 杭州 長(zhǎng)沙 寧波 天津 西安 大連 武漢 北京 南京 廣州 上海 深圳 東京 倫敦紐約資料來(lái)源：wind，軌道城市，資料來(lái)源：wind，軌道城市，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果城軌需求分析：供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，一二線城市需求空間巨大基于最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)目前共有52個(gè)城市正在進(jìn)行包括地鐵

42、、輕軌或有軌電車等在內(nèi)的城軌項(xiàng)目。其中，在建里程數(shù)為 4719公里，擬建里程數(shù)為6059公里，而截至目前城軌已通車?yán)锍虄H約為5905公里。一二線城市市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，仍具備巨大的需求提升空間。一線城市以北上廣深為例，其在建里程合計(jì)為739公里，擬建合 計(jì)為里程為1169公里，而已通車?yán)锍碳s為2339公里，也就是說(shuō)仍具備較大空間。二線城市以鄭州、武漢、天津、成都、西安、南京、杭州等為例，其在建、擬建里程數(shù)量遠(yuǎn)大于已通車水平。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的蘇州、重慶、青島、東莞等城市也加入了城軌建設(shè)行列。圖：我國(guó)目前共有52個(gè)城市涉及城軌項(xiàng)目，在建里程數(shù)達(dá)4719公里，擬建里程為6059公里擬建里程（公里）開(kāi)通里

43、程（公里）在建里程（公里）在建&擬建里程占比120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%上海北京廣州 南京 重慶 武漢 成都 深圳 天津 青島 大連蘇州 鄭州 西安 杭州 長(zhǎng)春 昆明 長(zhǎng)沙 合肥 寧波貴陽(yáng) 南寧 沈陽(yáng) 無(wú)錫 南昌 福州 東莞 溫州 佛山廈門 石家莊烏魯木齊濟(jì)南哈爾濱文山 株洲 紹興 徐州彌勒 淮安 蘭州呼和浩特蕪湖南通昭通西寧常州洛陽(yáng)包頭白山南平太原0%資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，各地方政府網(wǎng)站，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果建設(shè)&通車高峰疊加，產(chǎn)業(yè)鏈全面受益根據(jù)地鐵建設(shè)的一般周期，我們已經(jīng)搜集到

44、越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)鏈全面受益的證據(jù)。 設(shè)計(jì)階段：港股城建設(shè)計(jì)（1599.HK）是國(guó)內(nèi)最大的城軌交通設(shè)計(jì)、勘察及咨詢服務(wù)商，其2015-2017年新增訂 單增速分別約為40%、60%、123%。 土建階段：2016年盾構(gòu)機(jī)需求翻倍，2017年訂單增速為48%。 機(jī)電階段：通信、信號(hào)系統(tǒng)、自動(dòng)檢票設(shè)備需求增加。規(guī)劃編制土地征收站前土建工程站后四電工程車輛購(gòu)置運(yùn)營(yíng)圖：地鐵建設(shè)周期一般為3.5-4.5年，其中，站前土建2-3年，站后四電工程1.5年左右施工準(zhǔn)備階段2016年、2017年新增盾構(gòu)機(jī)（隧道用） 增速分別約100%、50%站前土建工程（2-3年）站后四電工程（1.5年）中國(guó)通號(hào)新增訂單2016年

45、、2017年同比增長(zhǎng)25%、23%眾合科技2017年信號(hào)系統(tǒng)收入同比增43%；軌道交通項(xiàng)目訂單同比增加174%施工準(zhǔn)備開(kāi)工建設(shè)周期：3.5-4.5 年通車資料來(lái)源：軌道城市，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果建設(shè)&通車高峰疊加，產(chǎn)業(yè)鏈全面受益我國(guó)目前的城軌建設(shè)類似于高鐵的14-15年階段，是一個(gè)建設(shè)&通車高峰交織的黃金時(shí)代。2009-2016年，我國(guó)新開(kāi)工城軌線路數(shù)量逐年攀升，2014-2016是集中增長(zhǎng)期，開(kāi)工線路分別達(dá)到了48、49、83條，考慮到建設(shè)周期約為3.5-4.5年，這就為2018-2020年的通車高峰提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在建里程以每年兩位數(shù)的速度遞增，2016年當(dāng)年新

46、增26.69%在建里程，目前累計(jì)里程數(shù)已經(jīng)達(dá)到了近6300公里，絕大部分線路將在2021年之前陸續(xù)通車。圖：城軌新增通車?yán)锍虒⒃?019-2020年達(dá)到十三五期間的高峰圖：在建里程逐年兩位數(shù)遞增，累計(jì)已達(dá)到了近6300公里8348493819712390新開(kāi)建城軌線路（條）80706050403020100700060005000400030002000100004000年末統(tǒng)計(jì)的在建里程（公里）YOY26.69%5635444811.20%624630%25%20%15%10.84%10%5%0%200920102011201220132014201520162017資料來(lái)源：各地方政府網(wǎng)站

47、，中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，2014201520162017資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)歷年統(tǒng)計(jì)報(bào)告，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果建設(shè)&通車高峰疊加，產(chǎn)業(yè)鏈全面受益與此同時(shí)，近年來(lái)城軌車輛通車密度也在不斷提升之 中，從2014年的5.51輛/公里提升至5.59輛/公里。這主 要是因?yàn)槌擒壙土髁咳员３州^快增速，2013-2017年復(fù)合增速達(dá)到了13.85%。城軌線路通車存在明顯的加密現(xiàn)象。我們對(duì)比2016及2017年的情況，選擇線路總里程變動(dòng)7%以內(nèi)（也即線路里程變化極小，包含5個(gè)不變城市）的城市來(lái)看，上海、深圳、西安等配套列車數(shù)呈現(xiàn)較大幅度增加，寧波、東莞、無(wú)錫等配套列車數(shù)不

48、變，整體通車密度從2016年的6.29輛/公里上升到了6.36輛/公里。圖：城軌地鐵通車密度快速提升地軌地鐵通車密度（輛/公里）圖：城軌交通客流量、存量車輛數(shù)量、運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度維持快速增長(zhǎng)車輛增速（左軸）運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度增速（左軸）客運(yùn)量增速（右軸）60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017資料來(lái)源：Wind，圖：通車密度整體趨勢(shì)向上2016年配屬列車（列）2017年配屬列車（列）2016年通車密度（輛/公里）2017年通車密度（輛/公里）30%25%20%15%10%5%0%6.206.106.005.905.805.705.605.5

49、05.405.305.206.115.815.735.635.665.595.515.52201020112012201320142015201620173000250020001500100050009876543210北京上海天津深圳沈陽(yáng)西安長(zhǎng)沙寧波無(wú)錫東莞合計(jì)資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，Wind，資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，Wind，城3軌.2.5.城建軌設(shè)審&批通重車啟高，峰政疊策加邊，際1緩8年和產(chǎn)，業(yè)20鏈1全8年面有開(kāi)望花回結(jié)到果正軌建設(shè)&通車高峰疊加，產(chǎn)業(yè)鏈全面受益2016 年底去杠桿成為主基調(diào)，PPP 項(xiàng)目庫(kù)清理整頓逐步展開(kāi)，開(kāi)啟了近兩年的 PPP 項(xiàng)目規(guī)范階段。20

50、17 年僅批復(fù)長(zhǎng)沙、廣州、深圳三地共 4380 億元的地鐵項(xiàng)目，2017年8月包頭地鐵停工，發(fā)改委暫停審批城軌項(xiàng)目。從 2018 年年中開(kāi)始，政策對(duì)于 PPP 項(xiàng)目的態(tài)度和傾向開(kāi)始出現(xiàn)邊際緩和，從前期的整頓規(guī)范主基調(diào)轉(zhuǎn)向引導(dǎo)為主以及適度鼓勵(lì)，8月開(kāi)始發(fā)改委重新開(kāi)始城軌項(xiàng)目審批，截至目前，已審批通過(guò)長(zhǎng)春、蘇州、重慶、杭州、上 海等5個(gè)城市，批復(fù)長(zhǎng)度達(dá)697公里，投資額達(dá)5737億。2018年由于去杠桿政策，通車?yán)锍虒?shí)際上低于預(yù)期，預(yù)計(jì)1200公里左右，最后僅通車800公里左右，2019年伴隨政策有望恢復(fù)原先節(jié)奏。表：2018年8月城軌審批重啟資料來(lái)源：發(fā)改委，圖：城軌項(xiàng)目通車?yán)锍填A(yù)測(cè)新增里程（公

51、里）YOY30002500200015001000500020132014201520162017E 2018E 2019E 2020E資料來(lái)源：發(fā)改委，120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果城軌審批重啟，政策邊際緩和2018年7月13號(hào)，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布52號(hào)文，對(duì)比81號(hào)文，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上有所上浮，同時(shí)對(duì)政府債務(wù)加以控制。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，受影響的城市有七個(gè)：烏魯木齊、洛陽(yáng)、淮安、蘭州、南通、包頭、株洲、西寧，受影響里程合計(jì)931公里，占總規(guī)劃里程的19%，占規(guī)劃里程&在建里程的10%。我們認(rèn)為盡管52號(hào)文在建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)上有所提高，但

52、長(zhǎng)期來(lái)看主要是為了推進(jìn)城軌建設(shè)健康有序發(fā)展，長(zhǎng)期需求仍是確定的。表：關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201852號(hào)文）相比“國(guó)辦發(fā)200381號(hào)文”的主要變動(dòng)指標(biāo)變動(dòng)內(nèi)容人口修建地鐵/輕軌的城市，常住人口數(shù)量要達(dá)到 300/150 萬(wàn)，“人口”數(shù)量保持不變，但口徑從“城區(qū)常住人口”變成“市區(qū)常住人口”GDP地鐵的門檻由1000 億元提高到3000 億；輕軌的門檻由600 億元提高到1500 億公共財(cái)政預(yù)算收入地鐵的門檻由100 億提高到300 億元；輕軌的門檻由60 億元提高到150 億元資本金除規(guī)劃明確采用特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目外，財(cái)政資金不低于 40，嚴(yán)禁以各類債務(wù)資金作為項(xiàng)目資

53、本金政府債務(wù)“52 號(hào)文”嚴(yán)禁通過(guò)融資平臺(tái)公司或以PPP 等名義違規(guī)變相舉債，列入政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的城市，暫緩審批新項(xiàng)目資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，城軌建設(shè)&通車高峰疊加，18年產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花結(jié)果公共財(cái)政預(yù)算收入（億元）GDP（億元）市區(qū)常住人口（萬(wàn)人）開(kāi)通里程（公里）擬建設(shè)里程（公里）在建里程（公里）受影響里程（公里）上海66423063324186912861300北京54312801521715941452780深圳33322249012532862371350天津2310185491557179271370重慶2252194253075172471570蘇州1908173201068131215

54、980杭州1567126039471061412590廣州15372150314504623342420武漢14031341010893051582610成都1276138891605159203290南京127211715834348174740寧波124598428017577890青島115711037929108142520鄭州105791303821374113270無(wú)錫930105124985671580長(zhǎng)沙80010536792502301330廈門6974352401301700濟(jì)南6777202732830佛山662939983433260990大連6587364699641

55、7800沈陽(yáng)65658658296001230合肥6567213797771230西安6547470962913441800福州63471035324981760東莞592758276638107580南通59177352356060昆明56148586781201350常州5196618472540徐州5026606876101640石家莊461646110883042420長(zhǎng)春450653076718117420紹興431507850117300南昌417500354653184860烏魯木齊40127443529292貴陽(yáng)37835384801354630哈爾濱3686355106423

56、216620洛陽(yáng)33643432016723243南寧33241197157094790太原3123382371112250蘭州234252437313236168淮安2313,328.88491126126株洲2272580402133133包頭13838682884242西寧794,119.00236393069表：52號(hào)文影響城市梳理資料來(lái)源：wind，發(fā)改委，整理軌交黃金組合首推中國(guó)中車，關(guān)注思維列控、華鐵股份等中國(guó)中車：在手訂單突破新高，產(chǎn)能去化+采購(gòu)環(huán)節(jié)議價(jià)能力提升標(biāo)的方面，首推中國(guó)中車，核心邏輯包括：1、公司預(yù)計(jì)2018Q4在手訂單（也即可在2019年交付的訂單）可以達(dá)到3200

57、億左右，創(chuàng)歷史最高水平，訂單結(jié)構(gòu)相較于2016-2017年有明顯改善，主要增長(zhǎng)拉動(dòng)因素為動(dòng)車組、機(jī)車、城軌，動(dòng)車組+機(jī)車將帶動(dòng)整體毛利率提升；2、公司毛利率、凈利率持續(xù)高企，這是由南北車整合、過(guò)剩產(chǎn)能去化、采購(gòu)環(huán)節(jié)公開(kāi)化帶來(lái)的盈利能力提升；3、公司估值水平低于軌交板塊整體，考慮到其議價(jià)地位及稀缺性明顯強(qiáng)于零配件，其估值具備修正空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)車招標(biāo)不及預(yù)期，海外訂單不及預(yù)期等。圖：公司毛利率、凈利率持續(xù)高企營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）毛利率凈利率加權(quán)ROE3000.002500.002000.001500.001000.00500.0025%20%15%10%5%表：中車2018Q4在手訂

58、單預(yù)計(jì)（單位：億元）2715Q316Q317Q318Q318Q4預(yù)計(jì)交付情況18Q4新增（10-11月，大部分）18Q4新增（12月， 大部分）18Q4預(yù)計(jì)在手訂單機(jī)車23820536735154.3354.4039.20390.27動(dòng)車1043485362474236.4042.00333.70613.30客車5940476512.495.8021.3079.61貨車67521106164.9282.7078.78城軌796106912021639121.45105.0014.201636.75新產(chǎn)業(yè)134136324385224.6521.20385.00其他295140.41總合計(jì)236

59、6203824122975754.65311.10408.403183.710.000%2012201320142015201620172018Q3資料來(lái)源：中車年報(bào)，資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，Wind，軌交黃金組合首推中國(guó)中車，關(guān)注思維列控、華鐵股份等華鐵股份：高鐵核心部件國(guó)產(chǎn)化先鋒，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)核心業(yè)務(wù)做深做精，充分享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利。2017-2020年，我國(guó)給水設(shè)備和備用電源總需求約50億；制動(dòng)閘片年需求約50-60億。公司給水衛(wèi)生系統(tǒng)在動(dòng)車組市占率超過(guò)50%；備用電源系統(tǒng)在動(dòng)車組市占率超50%，城軌市超25%；通過(guò)收購(gòu)BVV拓展輪對(duì)市場(chǎng)，自主研發(fā)剎車閘片有望取得350時(shí)速車輛

60、資質(zhì)，充分受益行業(yè)成長(zhǎng)。外延收購(gòu)?fù)卣钩砷L(zhǎng)空間，產(chǎn)品鏈縱向延伸。2017年3月底，公司完成對(duì)全球四大輪對(duì)制造商之一BVV的收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)輪對(duì)市場(chǎng)的拓展。BVV為拉美地區(qū)唯一一家鍛造技術(shù)輪對(duì)生產(chǎn)商，具有年產(chǎn)20萬(wàn)個(gè)車輪，3.5萬(wàn)個(gè)輪軸的生產(chǎn)能力。近 5 年BVV 輪對(duì)產(chǎn)品歐洲市占率保持第一。未來(lái)不排除公司將繼續(xù)通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈資源整合。預(yù)計(jì)2018-2019年公司凈利潤(rùn)為5.08億和6.49億元，EPS為0.32和0.41元。風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不及預(yù)期等。圖：香港通達(dá)業(yè)務(wù)構(gòu)成給水衛(wèi)生系統(tǒng)（億元）備用電源系統(tǒng)（億元）制動(dòng)閘片（億元）貿(mào)易配件（億元）18檢修服務(wù)（億元）給水衛(wèi)生系統(tǒng)占比（%，右軸