宏觀視角下的大類行業(yè)板塊輪動策略

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄 HYPERLINK l _bookmark0 關(guān)注宏觀視角下的大類行業(yè)板塊輪動機會1 HYPERLINK l _bookmark1 行業(yè)配置是超額收益的重要來源1 HYPERLINK l _bookmark3 基本面是驅(qū)動行業(yè)相對強弱的重要因素1 HYPERLINK l _bookmark6 大類行業(yè)板塊分類及板塊組合構(gòu)建2 HYPERLINK l _bookmark7 大類行業(yè)板塊的劃分2 HYPERLINK l _bookmark10 大類行業(yè)板塊組合的構(gòu)建4 HYPERLINK l _bookmark13 宏觀視角下的大類行

2、業(yè)板塊配置邏輯分析框架5 HYPERLINK l _bookmark14 宏觀視角下的行業(yè)配置方法論探討5 HYPERLINK l _bookmark16 大類行業(yè)板塊配置邏輯分析框架6 HYPERLINK l _bookmark23 大類行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動指標(biāo)體系構(gòu)建8 HYPERLINK l _bookmark24 上游與必選消費：經(jīng)濟增長周期的完美時鐘8 HYPERLINK l _bookmark30 中游板塊：需求增長、毛利率提升階段是黃金配置時期11 HYPERLINK l _bookmark35 可選消費：工業(yè)利潤增速領(lǐng)先居民消費需求，能夠預(yù)示可選消費板塊表現(xiàn)12 HYPERLINK

3、 l _bookmark40 TMT：成長與防御的完美結(jié)合14 HYPERLINK l _bookmark45 公用事業(yè)&交通運輸：防御之王15 HYPERLINK l _bookmark50 宏觀視角下的大類行業(yè)板塊配置策略17 HYPERLINK l _bookmark51 大類行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動指標(biāo)體系歸納17 HYPERLINK l _bookmark53 基于宏觀驅(qū)動因素的大類行業(yè)板塊配置策略18 HYPERLINK l _bookmark56 結(jié)論與投資建議19 HYPERLINK l _bookmark57 風(fēng)險因素20插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1

4、：主動管理的偏股型公募基金凈增持前 5 行業(yè)表現(xiàn)1 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：中信一級行業(yè)按 ROE 變動分組后各組超額收益均值歷史情況2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：煤炭開采和洗選業(yè)、煤炭（中信）行業(yè)利潤同比增速情況2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：中信一級行業(yè)指數(shù)（剔除綜合行業(yè)）月度收益層次聚類結(jié)果3 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：各大類行業(yè)板塊組合與中證全指歷史表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：宏觀視角下的行業(yè)配置方法比較6 HYPERLINK l _bo

5、okmark17 圖 7：大類行業(yè)板塊比較分析框架（經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號）6 HYPERLINK l _bookmark19 圖 8：銀行、非銀行金融行業(yè)月度收益排名（平均值）歷史情況8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 9：銀行、非銀行金融行業(yè)月度收益排名（平均值）歷史分布8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10：房地產(chǎn)行業(yè)相對中證全指強弱與按揭貸款利率8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 11：房地產(chǎn)行業(yè)相對中證全指強弱與商品房銷售增速8 HYPERLINK l _bookmark25 圖 12：生產(chǎn)資料 PPI 同比增速與經(jīng)濟

6、增長因子9 HYPERLINK l _bookmark26 圖 13：經(jīng)濟增長因子與上游板塊相對中證全指強弱9 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分量化策略專題研究2019.9.5 HYPERLINK l _bookmark27 圖 14：必選消費板塊表現(xiàn)與經(jīng)濟增長因子9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 15：上游、必選消費板塊輪動組合歷史表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark31 圖 16：中游板塊綜合毛利率與中游板塊相對強弱11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 17：中游板塊綜合毛利率與中游板塊產(chǎn)品需求增速11 HY

7、PERLINK l _bookmark33 圖 18：同時考慮需求、毛利率變動的中游板塊擇時策略歷史表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 19：工業(yè)利潤增速、居民可支配收入、居民消費性支出走勢13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 20：工業(yè)企業(yè)利潤增速與可選消費板塊表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 21：基于工業(yè)企業(yè)利潤增速的可選消費板塊擇時策略歷史表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 22：TMT 板塊相對中證全指強弱與經(jīng)濟增長因子14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 23：T

8、MT 板塊相對中證全指強弱與市場風(fēng)險偏好指數(shù)14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 24：基于經(jīng)濟增長因子、市場風(fēng)險偏好指數(shù)的 TMT 板塊擇時策略表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 25：防御板塊相對中證全指強弱與市場風(fēng)險偏好指數(shù)16 HYPERLINK l _bookmark47 圖 26：中證全指與市場風(fēng)險偏好指數(shù)16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 27：基于市場風(fēng)險偏好的防御板塊擇時策略歷史表現(xiàn)16 HYPERLINK l _bookmark52 圖 28：宏觀視角下的大類行業(yè)板塊配置指標(biāo)體系18 HYPERLINK l

9、 _bookmark54 圖 29：基于宏觀驅(qū)動因素的大類行業(yè)板塊配置策略表現(xiàn)18表格目錄 HYPERLINK l _bookmark9 表 1：大類行業(yè)板塊劃分方式3 HYPERLINK l _bookmark12 表 2：各大類行業(yè)板塊組合相對中證全指超額收益4 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：各行業(yè) PPI 價差與利潤增速的秩相關(guān)系數(shù)7 HYPERLINK l _bookmark29 表 4：上游、必選消費板塊輪動組合歷史表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark34 表 5：同時考慮需求、毛利率變動的中游板塊擇時策略歷史表現(xiàn)12 HYPERLINK l

10、 _bookmark39 表 6：基于工業(yè)企業(yè)利潤增速的可選消費板塊擇時策略歷史表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark44 表 7：基于經(jīng)濟增長因子、市場風(fēng)險偏好指數(shù)的 TMT 板塊擇時策略表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark49 表 8：基于市場風(fēng)險偏好的防御板塊擇時策略歷史表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark55 表 9：基于宏觀驅(qū)動因素的大類行業(yè)板塊配置策略表現(xiàn)19 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 關(guān)注宏觀視角下的大類行業(yè)板塊輪動機會行業(yè)配置是超額收益的重要來源在行業(yè)分化明顯的 A 股市場中，行業(yè)配置是絕大多數(shù)投資者

11、無法回避的問題。投資者如果能夠把握住這些結(jié)構(gòu)性機會，如 2010 年之前的周期行業(yè)、2013 年之后的 TMT 行業(yè)、2017 年開始的大消費行業(yè)，都能獲得豐厚的收益。有效的行業(yè)配置能帶來十分誘人的收益，但實現(xiàn)有效行業(yè)配置的難度也不容小覷。那么投資者能夠通過行業(yè)配置獲取超額收益嗎？答案是肯定的。如果僅在每期季報公布后配置主動偏股型公募基金整體凈增倉前 5 名的中信一級行業(yè)，2005Q4 至 2018Q3 期間相對Wind 全 A 的超額收益可達 210.19%（見圖 1）。說明投資者通過行業(yè)配置獲取超額收益是可行的，且存在顯著超額收益空間。圖 1：主動管理的偏股型公募基金凈增持前 5 行業(yè)表現(xiàn)

12、凈增倉前5全A標(biāo)配加權(quán)基準(zhǔn)109876543210資料來源：Wind，中信證券研究部基本面是驅(qū)動行業(yè)相對強弱的重要因素在每年年末，將中信一級行業(yè)按凈利潤同比增速的排序進行分組，排名前 14 名的行業(yè)定義為高成長性組，其余行業(yè)定義為低成長性組?？梢园l(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)年份，高成長性組的行業(yè)超額收益均值高于低成長性組的行業(yè)超額收益均值，說明基本面是驅(qū)動行業(yè)相對強弱的重要因素。圖 2：中信一級行業(yè)按 ROE 變動分組后各組超額收益均值歷史情況高成長性組行業(yè)超額收益均值低成長性組行業(yè)超額收益均值20%15%10%5%0%-5%-10%200820092010201120122013201420152016

13、20172018 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露頻率較高，能夠更及時地反映行業(yè)基本面的變化從基本面出發(fā)的行業(yè)配置研究可分為自下而上與自上而下兩種，自下而上的研究大多從行業(yè)內(nèi)上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈、財務(wù)狀況等角度進行分析，而自上而下的研究則基于宏觀層面的傳導(dǎo)邏輯進行分析。由于宏觀數(shù)據(jù)本質(zhì)是微觀數(shù)據(jù)的加總，自下而上與自上而下的研究殊途同歸。但上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)僅季度披露，而很多宏觀經(jīng)濟變量的披露頻率為月頻， 相對較高。以下圖為例，月度披露的煤炭開采和洗選業(yè)利潤增速走勢與季度披露的煤炭（中信）行業(yè)利潤增速走勢基本一致，但前者披露頻

14、率較高，能夠更及時地反映行業(yè)基本面的變化。圖 3：煤炭開采和洗選業(yè)、煤炭（中信）行業(yè)利潤同比增速情況煤炭行業(yè)利潤增速（%）煤炭開采和洗選業(yè)利潤增速（%，右軸）250200150100500-50-100-150120010008006004002000-200資料來源：Wind，中信證券研究部 大類行業(yè)板塊分類及板塊組合構(gòu)建大類行業(yè)板塊的劃分在對行業(yè)進行板塊劃分時，我們希望同一個板塊內(nèi)部的行業(yè)既具有相似的宏觀驅(qū)動邏輯，又具有相近的股價運行規(guī)律。雖然從理論上來講，具有相似宏觀驅(qū)動邏輯的行業(yè)長期應(yīng)具有相似的股價運行規(guī)律，但二者短期會存在一定的背離。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

15、條款部分從 28 個中信一級行業(yè)指數(shù)（剔除綜合行業(yè)）2005 年以來月度收益率的層次聚類分析結(jié)果來看（見圖 4），大部分行業(yè)的聚類結(jié)果符合基本面邏輯，但仍有部分行業(yè)的聚類結(jié)果違背了常規(guī)認(rèn)知，比如食品飲料與石油石化被劃分至同一板塊等。我們也嘗試了 KMeans、FCM 等常見聚類方法，均會出現(xiàn)異常結(jié)果，且結(jié)果對于模型參數(shù)及考察期的選擇較敏感。因此，大類板塊的劃分需要在上述量化分析的基礎(chǔ)上，再通過基本面邏輯進行調(diào)整。圖 4：中信一級行業(yè)指數(shù)（剔除綜合行業(yè)）月度收益層次聚類結(jié)果資料來源：Wind，中信證券研究部最終我們將 28 個中信一級行業(yè)（不含綜合行業(yè)）劃分為上游、中游、必選消費、可選消費、防御

16、、TMT、金融地產(chǎn)七大板塊（見表 1）。與中信證券組合行業(yè)指數(shù)系列中的板塊分類相比，從本報告的邏輯與便利性出發(fā)，我們的分類有如下兩個調(diào)整：（1）將下游消費拆分為必選消費與可選消費兩個板塊，必選消費板塊包含食品飲料、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁行業(yè)，其余下游行業(yè)劃分至可選消費板塊；（2）將基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)板塊進行拆分，其中電力及公用事業(yè)、交通運輸兩個行業(yè)具備現(xiàn)金流穩(wěn)定、低估值、高股息等特征，故將其劃分至防御板塊，而建筑則劃分至中游板塊。表 1：大類行業(yè)板塊劃分方式大類行業(yè)板塊中信一級行業(yè)上游石油石化煤炭有色金屬中游基礎(chǔ)化工鋼鐵建筑建材輕工制造機械電力設(shè)備 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

17、國防軍工必選消費食品飲料醫(yī)藥農(nóng)林牧漁可選消費汽車家電餐飲旅游紡織服裝商貿(mào)零售防御電力及公用事業(yè)交通運輸TMT電子元器件計算機通信傳媒金融地產(chǎn)銀行非銀行金融房地產(chǎn)資料來源：中信證券研究部大類行業(yè)板塊組合的構(gòu)建在上述板塊劃分的基礎(chǔ)上，進一步由中信一級行業(yè)指數(shù)加權(quán)構(gòu)建大類行業(yè)板塊組合， 權(quán)重根據(jù)各行業(yè)在中證全指中的權(quán)重來配比，月度再平衡。歷史來看，必選消費、可選消費、大金融板塊長期跑贏市場，2005 年-2019 年 7 月10 日相對中證全指的超額收益分別達 703.14%、159.92%、332.07%；其余大類行業(yè)板塊雖然總體跑輸中證全指，但依然有階段性的機會，例如 2007 年上游板塊組合相

18、對中證全指超額收益達 66.9%、2013 年 TMT 板塊相對中證全指超額收益達 53.93%。圖 5：各大類行業(yè)板塊組合與中證全指歷史表御TMT金融地產(chǎn)中證全指上游中游必選消費可選消費資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：各大類行業(yè)板塊組合相對中證全指超額收益 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年份上游中游必選消費可選消費防御TMT金融地產(chǎn)全部-123.48%-73.58%703.14%159.92%-220.68%-35.36%332.07%2019（截至 7 月 19 日）-10.24%-6.69%19.00%-3.83%-7.86%

19、-0.88%5.27%20182.40%-1.99%6.31%-0.66%1.32%-5.69%12.39%20175.15%-8.77%15.61%0.95%-1.82%-5.83%11.92%201611.67%1.94%6.08%3.80%-6.29%-12.62%7.55%2015-28.59%14.61%22.28%27.66%-8.00%64.83%-28.49%2014-16.14%6.71%-25.61%-8.88%21.64%-15.12%41.67%2013-17.94%-0.22%10.81%14.78%3.91%53.93%-11.56%2012-3.64%-5.71%

20、-1.22%-3.73%-2.05%-10.91%19.42%20110.02%-5.48%5.01%-2.26%1.73%-5.78%14.67%20103.87%8.27%27.84%7.76%-7.04%27.88%-22.71%200933.86%-10.04%-1.41%41.01%-42.20%7.72%4.75%2008-6.18%2.83%12.31%1.86%1.09%4.59%-0.64%200766.90%19.97%-13.53%8.79%12.44%-63.64%-36.89%2006-13.57%-29.90%-13.82%-32.32%-74.52%-65.64%

21、48.99%2005-4.02%-6.86%0.32%-4.72%-4.99%-5.17%13.09%資料來源：Wind，中信證券研究部 宏觀視角下的大類行業(yè)板塊配置邏輯分析框架宏觀視角下的行業(yè)配置方法論探討宏觀變量對各行業(yè)板塊來說是“公共”的，但各板塊對宏觀變量的敏感性存在差異， 這使得宏觀變量發(fā)生變化時對各板塊的影響方向與程度各不相同。而行業(yè)板塊對宏觀變量的敏感性與行業(yè)的經(jīng)濟屬性密不可分，因此宏觀視角下的行業(yè)配置研究大多從基本面邏輯出發(fā)尋找宏觀變量到行業(yè)基本面相對強弱、行業(yè)指數(shù)相對強弱的映射。研究方法大體可分為兩類：經(jīng)濟狀態(tài)劃分法：依據(jù)宏觀變量對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分，在不同經(jīng)濟狀態(tài)配置不同行業(yè)

22、板塊。類似的經(jīng)典模型例如美林投資時鐘，使用增長和通脹兩個維度對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分，并得出各狀態(tài)下最優(yōu)大類資產(chǎn)配置的經(jīng)驗結(jié)果。其優(yōu)點在于結(jié)論簡單直接，能夠在不同板塊之間進行橫向比較；但缺點是該模型過度簡化了各行業(yè)板塊運行的經(jīng)濟邏輯。宏觀驅(qū)動信號法：按各個行業(yè)板塊運行的經(jīng)濟邏輯選取相應(yīng)宏觀變量，通過對時間序列的分析尋找宏觀變量與板塊表現(xiàn)的聯(lián)動關(guān)系，并最終給出行業(yè)配置建議。其優(yōu)點在于兼顧歷史規(guī)律與經(jīng)濟運行邏輯；但缺點在于其只能對單一板塊在時間序列上判斷相對強弱，而不能在板塊間進行橫向的對比。例如，CPI 上行雖然邏輯上利好必選消費板塊， 但經(jīng)濟增速上行期間必選消費基本面的改善幅度相對周期類板塊仍較低，

23、經(jīng)濟增速下行期間也只能起到錦上添花的作用。經(jīng)濟狀態(tài)劃分法宏觀驅(qū)動信號法圖 6：宏觀視角下的行業(yè)配置方法比較依據(jù)宏觀變量對經(jīng)濟狀態(tài)進行劃分， 不同狀態(tài)配置不同行業(yè)板塊。優(yōu)點：1、結(jié)論簡單直接。2、能夠在板塊間進行橫向比較。缺點：1、過度簡化了各行業(yè)板塊的運行邏輯。按各行業(yè)板塊運行的經(jīng)濟邏輯選取相應(yīng)宏觀變量，通過對時間序列的分析尋找宏觀變量與板塊表現(xiàn)的聯(lián)動關(guān)系，并最終給出行業(yè)配置建議。優(yōu)點：1、兼顧歷史規(guī)律與經(jīng)濟邏輯。缺點：1、只能對單一板塊在時間序列上判斷相對強弱，而不能在板塊間進行橫向的對比。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：中信證券研究部大類行業(yè)板塊配置邏輯

24、分析框架大類行業(yè)板塊比較分析框架：經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號通過以上比較分析，我們結(jié)合兩種方法的優(yōu)勢，構(gòu)建了經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號的行業(yè)板塊比較分析框架。經(jīng)濟增長周期與政策周期是決定周期類板塊（上游、中游、可選消費）、非周期類板塊（消費、TMT、防御）、政策敏感類板塊（金融地產(chǎn)）相對強弱的根本因素；三大類板塊內(nèi)部的不同板塊經(jīng)濟運行邏輯不同，宏觀驅(qū)動信號各有差異。選取行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動信號的邏輯主線如下：周期類板塊方面，上游、中游、可選消費板塊的定價能力不同，需關(guān)注毛利和需求哪個因素對利潤更重要，以及如何根據(jù)板塊運行邏輯預(yù)測其毛利或需求的變化；非周期類板塊方面，應(yīng)關(guān)注必選消費、TMT、防御板塊

25、應(yīng)如何與周期板塊進行互補；政策敏感類板塊方面，應(yīng)關(guān)注金融、地產(chǎn)行業(yè)的政策周期能否預(yù)測。周期類板塊(上游、中游、可選）非周期類板塊(必選、TMT、防御）政策敏感類板塊(金融地產(chǎn)）經(jīng)濟狀態(tài)判斷經(jīng)濟增速上行業(yè)績改善幅度較大，具備相對優(yōu)勢業(yè)績受經(jīng)濟周期影響較小，經(jīng)濟增速下行具備相對優(yōu)勢政策處于偏松周期時業(yè)績大幅改善，具備相對優(yōu)勢宏觀驅(qū)動信號構(gòu)建思路上游、下游、可選定價能力不同，毛利、需求哪個是利潤的主導(dǎo)因素？如何預(yù)測其毛利和需求的變化？如何與周期類板塊進行互補？金融、地產(chǎn)行業(yè)的政策周期能否預(yù)測？圖 7：大類行業(yè)板塊比較分析框架（經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號）資料來源：中信證券研究部 HYPERLINK

26、/ 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分周期類板塊：上游重價格、可選消費重需求、中游行業(yè)兼顧毛利與需求企業(yè)利潤可以拆分為毛利與銷量的乘積，使用本行業(yè) PPI 增速與其上游行業(yè) PPI 增速差值（簡稱 PPI 價差）衡量行業(yè)毛利的變化，下表展示了各板塊（僅選取較具有代表性的相應(yīng)工業(yè)企業(yè)行業(yè)）行業(yè)利潤增速與 PPI 價差的相關(guān)性情況，可以發(fā)現(xiàn)：（1）上游板塊的 PPI 價差與利潤增速存在顯著正相關(guān)性，且相關(guān)性較強，由于其毛利的變動本質(zhì)是產(chǎn)品價格的變動，價格是驅(qū)動上游行業(yè)利潤變動的重要因素；（2）中游板塊的 PPI 價差與利潤增速存在顯著正相關(guān)性，但相關(guān)性較弱，說明毛利、需求均為中游行業(yè)利潤增速的重要驅(qū)

27、動因素；（3）而可選消費板塊的 PPI 價差無法解釋其利潤變化，說明可選消費板塊受需求端影響較大?？偨Y(jié)來說，上游關(guān)注價格變化、可選消費關(guān)注需求變化、中游需兼顧毛利及需求變化，一定程度上說明了上游、中游、可選消費板塊的定價能力逐漸減弱。表 3：各行業(yè) PPI 價差與利潤增速的秩相關(guān)系數(shù)板塊行業(yè)價格成本PPI 價差與利潤增速秩相關(guān)性顯著性上游煤炭采選PPI:煤炭采選-0.930.000石油天然氣開采PPI:石油天然氣開采-0.850.000有色金屬采選PPI:有色金屬采選-0.880.000中游黑色金屬加工PPI:黑色金屬加工PPI:黑色金屬采選、PPI:煤炭采選0.450.000化學(xué)原料制造PP

28、I:化學(xué)原料制造PPIRM:化學(xué)原料0.310.003可選消費汽車制造PPI:汽車制造PPI:黑色金屬加工-0.080.508紡織服裝PPI:紡織服裝PPI:紡織業(yè)、PPI:化學(xué)纖維-0.350.000資料來源：Wind，中信證券研究部非周期類板塊：經(jīng)濟增速下行受青睞，內(nèi)部分化或與風(fēng)險偏好相關(guān)必選消費、TMT、防御板塊業(yè)績受經(jīng)濟周期波動影響相對較小，當(dāng)經(jīng)濟增速處于下行周期時，其業(yè)績穩(wěn)定性也是超額收益的重要來源。其中，必選消費板塊的產(chǎn)品需求端最為穩(wěn)定，抗周期屬性最強，在經(jīng)濟增速下行時最受投資者青睞；TMT 板塊內(nèi)部的行業(yè)是典型的成長性行業(yè)，其表現(xiàn)與市場風(fēng)險偏好高度正相關(guān)，往往在市場風(fēng)險偏好提高時

29、表現(xiàn)較好， 而在市場風(fēng)險偏好下降時很難有較好的表現(xiàn)；公用事業(yè)、交通運輸行業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是其他板塊所不能及的，且長期估值處于較低水平，牛市后期、熊市初期表現(xiàn)往往較好。政策敏感類板塊：很難通過量化手段捕捉超額收益銀行、非銀行金融兩個行業(yè)利潤增速對貨幣政策較敏感，地產(chǎn)行業(yè)利潤增速對地產(chǎn)調(diào)控政策高度敏感，當(dāng)政策發(fā)生轉(zhuǎn)向時，即使企業(yè)當(dāng)期業(yè)績并未明顯變化，投資者對于業(yè)績的預(yù)期仍將帶動股價大幅變化。由于宏觀指標(biāo)大多滯后于政策周期，故很難通過宏觀指標(biāo)獲取政策周期帶來的超額收益。此外，從下圖可以發(fā)現(xiàn)，銀行、非銀行金融行業(yè)的收益排名較極端，50%的時間排在28 個中信一級行業(yè)的前 5 名或后 5 名，且切換速度

30、極快，此類行業(yè)的“脈沖式”行情導(dǎo)致其不適合采用量化慣性策略進行把握。圖 8：銀行、非銀行金融行業(yè)月度收益排名（平均值）歷史情況圖 9：銀行、非銀行金融行業(yè)月度收益排名（平均值）歷史分布30銀行 25、非 20銀業(yè)行 15月度 10收益50排名均值12108頻 6數(shù)421.534.567.591112.514161819.521.52324.52627.50銀行、非銀行業(yè)月度收益排名均值資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部而對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)與按揭貸款利率、商品房銷售面積相關(guān)性較強，但其本質(zhì)仍為政策調(diào)控的結(jié)果。房地產(chǎn)行業(yè)的超額收益通常集中于確

31、認(rèn)政策偏松周期的初期，而在政策由松轉(zhuǎn)緊時股價回撤極大。2007Q1 年至 2018Q3 共有 3 次政策偏松轉(zhuǎn)向偏緊的階段，其中，2009Q4 超額收益為-5.3%、2013Q1 的超額收益為-5.9%、2016Q4 超額收益為-6.3%1。這說明了簡單依靠按揭利率、銷售面積等指標(biāo)進行板塊擇時容易錯失其股價表現(xiàn)的黃金時期，而在政策反轉(zhuǎn)時承受較大回撤。因此，在本篇報告的行業(yè)配置模型中將金融地產(chǎn)板塊按其市值占比進行標(biāo)配。圖 10：房地產(chǎn)行業(yè)相對中證全指強弱與按揭貸款利率房地產(chǎn)/中證全指個人住房貸款利率（%，右軸）圖 11：房地產(chǎn)行業(yè)相對中證全指強弱與商品房銷售增速房地產(chǎn)/中證全指21.510.50

32、中債國債到期收益率：10年（%，右軸）1086420602商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)1.510.5050403020100-10-20-30 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 大類行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動指標(biāo)體系構(gòu)建上游與必選消費：經(jīng)濟增長周期的完美時鐘上游板塊：經(jīng)濟增長周期領(lǐng)先上游 PPI 變化，能夠預(yù)示上游板塊表現(xiàn)上游行業(yè)配置的關(guān)鍵在于對上游行業(yè) PPI 的預(yù)判。由于上游行業(yè)產(chǎn)出品（如煤炭、石1參考中信證券研究部房地產(chǎn)組報告地產(chǎn)股驅(qū)動因素復(fù)盤和啟示油等）的供給相對穩(wěn)定，需求變化是影響上游行業(yè) PP

33、I 增速的關(guān)鍵因素。而上游產(chǎn)出品的需求主要來自于工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資等，當(dāng)經(jīng)濟加速上行時，上游行業(yè)利潤大幅改善， 上游板塊表現(xiàn)相對較好。唯一例外的是 2016 年 PPI 增速提升與上游板塊超額收益之間發(fā)生了背離。在報告資產(chǎn)配置專題系列之二宏觀因子視角下的資產(chǎn)輪動：增長、通脹和剩余流 動性（2019 年 4 月 18 日）中，我們通過 DFM 模型構(gòu)建了經(jīng)濟增長因子，以此來衡量不同階段所處的經(jīng)濟增長周期狀態(tài)。從下圖可以看出，經(jīng)濟增長因子的變化總體領(lǐng)先于上游PPI 增速的變化，同時也領(lǐng)先于上游板塊的超額收益。即使在 2016 年上游行業(yè) PPI 與上游板塊發(fā)生背離時，經(jīng)濟增長因子仍對上游板塊超

34、額收益具有預(yù)測作用。圖 12：生產(chǎn)資料 PPI 同比增速與經(jīng)濟增長因子圖 13：經(jīng)濟增長因子與上游板塊相對中證全指強弱PPI：生產(chǎn)資料：當(dāng)月同比（%） 經(jīng)濟增長因子（右軸）151050-550-100-150上游板塊/中證全指經(jīng)濟增長因子（右軸）1.41.210.80.60.40.20150100500-50-100-150 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部必選消費板塊：經(jīng)濟增速下行周期存在顯著超額收益必選消費板塊的產(chǎn)品需求比較穩(wěn)定，具有較強的抗周期屬性。當(dāng)經(jīng)濟增速處于下

35、行周期時，資金將更偏好盈利穩(wěn)定的必須消費板塊。從下圖可以看出，經(jīng)濟增長因子與必選消費板塊總體呈反向變動趨勢，經(jīng)濟增速上行周期必選消費板塊表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟增速下行周期必選消費板塊較優(yōu)。圖 14：必選消費板塊表現(xiàn)與經(jīng)濟增長因子經(jīng)濟增長因子必選消費/中證全指（右軸）150100500-50-100-15032.521.510.50資料來源：Wind，中信證券研究部 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基于經(jīng)濟增長周期的上游、必選消費板塊輪動策略在每月月末，以最近一個月經(jīng)濟增長因子變動的正負(fù)號作為判斷經(jīng)濟增速上行/下行的宏觀信號。當(dāng)經(jīng)濟增速處于上行周期時，持有上游板塊組合；當(dāng)經(jīng)濟增速

36、處于下行周期時， 持有必選消費板塊組合?；诖耍瑯?gòu)建上游、必選消費板塊輪動策略。從策略的歷史表現(xiàn)看，上游、必選消費板塊輪動組合的表現(xiàn)遠優(yōu)于上游、必選消費板 塊市值加權(quán)組合。2006 年以來，上游、必選消費板塊輪動組合年化超額收益為 6.67%， 信息比率為 0.51；而上游、必選消費市值加權(quán)組合的年化超額收益僅 2.26%，信息比率為0.29。圖 15：上游、必選消費板塊輪動組合歷史表現(xiàn)20中證全指151050上游、必選消費板塊輪動組合上游、必選消費板塊市值加權(quán)組合資料來源：Wind，中信證券研究部表 4：上游、必選消費板塊輪動組合歷史表現(xiàn)年化超額收益信息比率相對收益最大回撤上游、必選消費輪動

37、策略組合上游、必選消費市值加權(quán)組合上游、必選消費輪動策略組合上游、必選消費市值加權(quán)組合上游、必選消費輪動策略組合上游、必選消費市值加權(quán)組合全部6.67%2.26%0.510.29-26.46%-31.09%2019（截至8 月12日）-10.44%10.84%-0.981.49-9.45%-4.08%20189.81%6.56%0.770.87-14.92%-8.54%20179.02%10.38%1.092.05-8.89%-2.99%201610.41%10.21%1.551.74-4.28%-3.55%201519.24%-3.15%1.34-0.29-10.10%-9.94%2014-

38、19.78%-15.35%-2.24-2.35-20.52%-14.90%201311.18%-8.50%0.97-1.20-9.34%-10.06%2012-1.09%-2.74%-0.10-0.57-13.16%-6.61%20111.13%2.17%0.130.44-6.16%-3.68%201016.31%14.07%1.061.89-12.81%-5.08%2009-1.84%7.58%-0.120.84-11.36%-4.26%200817.35%3.21%1.140.30-10.57%-11.86%200728.15%5.43%1.420.52-16.77%-8.28%2006-

39、2.40%-5.94%-0.15-0.69-26.46%-15.81%資料來源：Wind，中信證券研究部中游板塊：需求增長、毛利率提升階段是黃金配置時期需求增長、毛利率提升階段是中游板塊的黃金配置時期中游行業(yè)產(chǎn)品（如水泥、鋼鐵、建材等）的需求主要來自制造業(yè)、地產(chǎn)、基建的固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資增速提高將帶動中游行業(yè)產(chǎn)品價格提高，中游行業(yè)的毛利率會有所改善；但隨著中游行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張，其上游原材料成本的提高將抑制毛利率的持續(xù)改善，一旦固定資產(chǎn)投資增速下行，將會造成產(chǎn)能過剩、毛利率下降的局面。因此，毛利 率、需求對中游行業(yè)同樣重要。以黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦

40、物制品業(yè)三個工業(yè)企業(yè)行業(yè)的毛利率均值作為中游行業(yè)的綜合毛利率；以汽車銷量增速、商品房銷量增速均值作為中游行業(yè)產(chǎn)品的需求增速（由于基建大多起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，故不將其納入核算范圍）。從下圖可以看出，2017 年以前中游毛利率與中游板塊表現(xiàn)相一致，但 2017 中游行業(yè)的毛利率與行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)了背離，原因在于需求大幅下滑。毛利率提升、需求增長是中游板塊的黃金配置時期。圖 16：中游板塊綜合毛利率與中游板塊相對強弱中游綜合毛利率中游/中證全指（右軸）圖 17：中游板塊綜合毛利率與中游板塊產(chǎn)品需求增速中游綜合毛利率中游需求增速（右軸）19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%1.21

41、.110.90.80.70.620%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部同時考慮需求、毛利率變動的中游板塊擇時策略構(gòu)建在每月月末，將中游板塊綜合毛利率、中游板塊產(chǎn)品需求增速以 6 個月的時間窗進行移動平均平滑，毛利率上升、需求上升時，持有中游板塊組合；其余時間持有中證全指?；诖?，構(gòu)建中游板塊擇時策略。從策略的歷史表現(xiàn)看，中游板塊擇時策略的表現(xiàn)好于中游板塊組合。2006 年

42、以來，中游板塊擇時策略組合年化超額收益為 2.47%，信息比率為0.64；而中游板塊組合的年化超額收益僅-0.01%，信息比率為 0。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 18：同時考慮需求、毛利率變動的中游板塊擇時策略歷史表現(xiàn)中游板塊擇時策略組合中游板塊組合中證全指121086420資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：同時考慮需求、毛利率變動的中游板塊擇時策略歷史表現(xiàn)年化超額收益信息比率相對收益最大回撤中游板塊擇時策略組合中游板塊組合中游板塊擇時策略組合中游板塊組合中游板塊擇時策略組合中游板塊組合全部2.47%-0.01%0.640.00-9.52%-24.52

43、%2019（截至 8 月 12 日）0.00%-12.08%0.35-1.890.00%-8.30%20183.00%-2.76%0.81-0.47-4.30%-7.23%20170.00%-8.75%-0.77-1.470.00%-12.50%20168.98%4.28%1.420.57-4.64%-6.53%201512.29%17.37%2.300.97-3.73%-19.96%20140.00%5.18%-0.480.700.00%-7.43%20130.14%0.07%0.040.01-3.52%-5.86%2012-0.12%-5.21%-0.10-1.08-1.22%-7.70%

44、20110.00%-7.52%0.19-1.360.00%-11.81%20101.12%8.80%0.401.49-2.75%-4.07%20090.00%-4.62%-0.34-0.510.00%-12.66%20084.71%7.65%1.510.78-0.92%-8.01%20078.07%8.21%0.890.84-9.52%-10.80%2006-4.74%-15.66%-1.66-3.07-4.79%-14.89%資料來源：Wind，中信證券研究部可選消費：工業(yè)利潤增速領(lǐng)先居民消費需求，能夠預(yù)示可選消費板塊表現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤增速能夠預(yù)示居民消費增速以及可選消費板塊表現(xiàn)可選消費行業(yè)包

45、含汽車、家電、餐飲旅游、紡織服裝、商貿(mào)零售 5 個行業(yè)，其產(chǎn)品并非居民生活所必需、且價格相對必選消費品更昂貴，使得可選消費受居民收入波動的影響較大。當(dāng)居民可支配收入增加時，其消費性支出將有所增加。無論可選消費還是必選消費均將受益，但由于可選消費品的收入彈性大于必選消費品，可選消費板塊的受益幅度更大。從下圖可以看出，工業(yè)企業(yè)利潤增速通常領(lǐng)先于城鎮(zhèn)居民可支配收入、城鎮(zhèn)居民消費性支出，當(dāng)工業(yè)企業(yè)利潤改善時，市場提前反映了對于可選消費板塊公司未來業(yè)績的預(yù)期，可選消費板塊表現(xiàn)較好。圖 19：工業(yè)利潤增速、居民可支配收入、居民消費性支出走勢2520151050城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比（%） 城鎮(zhèn)居

46、民人均可支配收入:累計同比（%） 工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比（%,右軸）150100500-50圖 20：工業(yè)企業(yè)利潤增速與可選消費板塊表現(xiàn)可選消費/中證全指1.61.41.210.80.60.40.20工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比（%,右軸）150100500-50 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部基于工業(yè)企業(yè)利潤增速的可選消費板塊擇時策略構(gòu)建在每月月末，將工業(yè)企業(yè)利潤增速以 6 個月的時間窗進行移動平均平滑，當(dāng)工業(yè)企業(yè)利潤增速上升時，配置可選消費板塊；其余時間持有中證全指。基于此，構(gòu)建可選消費板塊擇時

47、策略。從策略的歷史表現(xiàn)來看，雖然可選消費板塊擇時策略的年化超額收益略低于可選消費板塊組合，但相對收益最大回撤與信息比率均有提高。具體而言，可選消費板塊擇時策略組合、可選消費板塊組合相對中證全指的年化超額收益分別為 2.78%、3.63%， 信息比率分別為 0.56、0.43，相對收益的最大回撤分別為 17.92%、21.82%。圖 21：基于工業(yè)企業(yè)利潤增速的可選消費板塊擇時策略歷史表現(xiàn)可選消費板塊擇時策略組合可選消費板塊組合中證全料來源：Wind，中信證券研究部表 6：基于工業(yè)企業(yè)利潤增速的可選消費板塊擇時策略歷史表現(xiàn)年化超額收益信息比率相對收益最大回撤可選消費板塊

48、擇時策略組合可選消費板塊組合可選消費板塊擇時策略組合可選消費板塊組合可選消費板塊擇時策略組合可選消費板塊組合全部2.78%3.63%0.560.43-17.92%-21.82%2019（截至 8 月 12 日）0.00%-6.19%-0.80-0.930.00%-5.13%2018-1.90%-0.88%-0.86-0.15-2.65%-8.44%年化超額收益信息比率相對收益最大回撤20171.39%1.08%0.370.23-5.45%-5.45%20165.08%5.54%1.441.08-2.31%-2.96%20154.75%24.80%1.151.57-2.61%-16.98%201

49、41.31%-6.06%0.44-0.95-2.62%-11.09%201312.32%14.22%1.851.95-2.92%-3.03%2012-0.36%-3.60%-0.18-0.76-1.86%-6.74%20110.00%-3.04%0.41-0.630.00%-8.11%201013.72%8.58%2.291.08-3.70%-7.23%200910.48%19.05%2.031.75-1.70%-10.43%20083.14%6.06%0.550.61-6.96%-12.00%20074.88%4.41%0.530.38-13.07%-21.82%2006-16.94%-16

50、.94%-2.56-2.56-15.18%-15.18%資料來源：Wind，中信證券研究部TMT：成長與防御的完美結(jié)合經(jīng)濟增速下行、市場風(fēng)險偏好上行時 TMT 板塊表現(xiàn)較好TMT 板塊包含電子元器件、計算機、通信、傳媒四個行業(yè)，其發(fā)展幾乎不受任何經(jīng)濟資源和能源的制約，核心競爭力來自于科技的進步，盈利增長受經(jīng)濟波動的影響較小，這使得TMT 板塊具有對于經(jīng)濟波動的防御屬性。但 TMT 板塊內(nèi)的行業(yè)是典型的成長性行業(yè)， 其表現(xiàn)又與市場風(fēng)險偏好高度相關(guān)，往往在市場風(fēng)險偏好提高時表現(xiàn)較好，而市場風(fēng)險偏好降低時很難有較好的表現(xiàn)。從下圖可以看出，當(dāng)經(jīng)濟增速處于上行周期時，TMT 板塊整體表現(xiàn)較差，TMT 板

51、塊在 2006、2007 年兩年均跑輸中證全指 60%以上；而當(dāng)經(jīng)濟增速處于下行周期時，TMT 板塊整體呈現(xiàn)上升趨勢。雖然 2010 年后 TMT 板塊表現(xiàn)整體呈現(xiàn)上行趨勢，但絕大部分超額收益來自于市場風(fēng)險偏好提升的過程中，在市場風(fēng)險偏好降低時表現(xiàn)相對較差。圖 22：TMT 板塊相對中證全指強弱與經(jīng)濟增長因子經(jīng)濟增長因子TMT/中證全指（右軸）圖 23：TMT 板塊相對中證全指強弱與市場風(fēng)險偏好指數(shù)20.40.350.30.250.20.150.10.050TMT/中證全指（右軸）1.41.210.80.60.40.20市場風(fēng)險偏好指數(shù)_趨勢平滑 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免

52、責(zé)條款部分150100500-50-100-1501.41.210.80.60.40.20資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2市場風(fēng)險偏好指數(shù)的計算方式為近 20 個交易日全市場股票收益波動率與收益率的相關(guān)系數(shù)，衡量市場對高波動風(fēng)格股票的偏好程度。由于風(fēng)險偏好指數(shù)波動較大，圖中采用 24 個月的較長時間窗進行平滑。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基于經(jīng)濟增長因子、市場風(fēng)險偏好指數(shù)的 TMT 板塊擇時策略在每月月末，將風(fēng)險偏好指數(shù)按 24 個月時間窗進行移動平均平滑，當(dāng)經(jīng)濟增長因子下降、風(fēng)險偏好上升時，配置 TMT 板塊；其余時間持有中

53、證全指?；诖?，構(gòu)建 TMT 板塊擇時策略。從策略的歷史表現(xiàn)來看，TMT 板塊擇時策略組合相對中證全指年化超額收益3.97%、信息比率達 0.46；而 TMT 板塊組合相對中證全指的年化超額收益僅 2.14%、信息比率僅 0.14。圖 24：基于經(jīng)濟增長因子、市場風(fēng)險偏好指數(shù)的 TMT 板塊擇時策略表現(xiàn)TMT板塊擇時策略組合TMT板塊組合中證全指20181614121086420資料來源：Wind，中信證券研究部表 7：基于經(jīng)濟增長因子、市場風(fēng)險偏好指數(shù)的 TMT 板塊擇時策略表現(xiàn)年化超額收益信息比率相對收益最大回撤TMT 板塊擇時策略組合TMT 板塊組合TMT 板塊擇時策略組合TMT 板塊組

54、合TMT 板塊擇時策略組合TMT 板塊組合全部3.97%2.14%0.460.14-29.43%-56.51%2019（截至 8 月 12 日）9.15%5.90%1.590.43-4.46%-13.39%20183.89%-6.69%0.51-0.50-8.07%-15.61%20174.47%-5.17%1.13-0.60-2.27%-7.64%2016-10.56%-12.67%-1.23-0.93-10.70%-14.11%201524.80%50.89%1.491.82-15.61%-26.04%2014-17.69%-9.59%-1.34-0.66-28.33%-22.70%201

55、336.61%45.67%2.612.49-9.61%-9.61%2012-2.35%-10.49%-0.58-1.16-6.02%-13.66%20110.00%-7.95%0.38-0.970.00%-12.22%20106.62%27.93%0.541.72-14.25%-12.46%20093.44%4.35%1.000.29-2.59%-16.40%20080.00%14.92%0.91-12.01%20070.00%-27.74%-1.96-38.71%20060.00%-37.47%-3.10-31.49%資料來源：Wind，中信證券研究部公用事業(yè)&交通運輸：防御之王市場過熱存在

56、下行風(fēng)險時，防御板塊超額收益顯著公用事業(yè)、交通運輸行業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是其他板塊所不能及的，且長期估值處于較低水平，牛市后期、熊市初期往往表現(xiàn)較好。從下圖可以看出，盡管防御板塊長期跑輸指數(shù)，但在 2010 年、2015 年、2016 年牛市后期均能夠顯著跑贏中證全指。其中，防御板塊組合在 2010 年 1 月至 2 月、2015 年 6 月、2017 年 4 月期間分別跑贏中證全指 7.80%、9.43%、3.36%。而從歷史經(jīng)驗來看，在牛市轉(zhuǎn)熊市階段，風(fēng)險偏好指數(shù)常領(lǐng)先于指數(shù)變化，由于風(fēng)險偏好指數(shù)存在均值回復(fù)特征，可以通過風(fēng)險偏好指數(shù)的絕對值水平判斷防御板塊的配置價值。圖 25：防御板塊相對中

57、證全指強弱與市場風(fēng)險偏好指數(shù)市場風(fēng)險偏好指數(shù)市場風(fēng)險偏好指數(shù)_趨勢平滑圖 26：中證全指與市場風(fēng)險偏好指數(shù)市場風(fēng)險偏好指數(shù)_趨勢平滑0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6防御/中證全指（右軸）1.210.80.60.40.20中證全指（右軸） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0.40.350.30.250.20.150.10.050876543210資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部基于市場風(fēng)險偏好的防御板塊擇時策略將市場風(fēng)險偏好指數(shù)（未經(jīng)平滑）超過 0.4 的階段定義為市場過熱階段，在每月月末計算市場風(fēng)險偏好指數(shù)，當(dāng)市場過

58、熱時配置防御板塊組合，其余時間配置中證全指。從策略表現(xiàn)來看，組合持有防御板塊的時間較短，但相對中證全指的年化超額收益仍達1.10%， 尤其在 2015 年牛市中后期的超額收益較顯著。圖 27：基于市場風(fēng)險偏好的防御板塊擇時策略歷史表現(xiàn)防御板塊擇時策略組合防御板塊組合中證全指121086420資料來源：Wind，中信證券研究部 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 8：基于市場風(fēng)險偏好的防御板塊擇時策略歷史表現(xiàn)年化超額收益信息比率相對收益最大回撤防御板塊擇時策略組合防御板塊組合防御板塊擇時策略組合防御板塊組合防御板塊擇時策略組合防御板塊組合全部1.10%-4.91%0.23

59、-0.50-17.12%-51.04%2019（截至 8 月 12 日）0.52%-12.49%0.15-1.73-1.76%-8.74%20180.00%1.36%-0.510.200.00%-3.70%20170.63%-1.82%0.38-0.32-1.46%-10.18%20163.31%-7.47%1.14-1.34-2.92%-9.93%20155.03%-0.03%0.500.00-8.78%-16.98%201411.74%14.56%2.281.47-2.40%-4.28%20131.82%3.59%0.650.41-1.71%-5.08%20120.00%-2.79%-0.

60、11-0.410.00%-6.48%20110.00%2.17%0.620.350.00%-9.01%20101.50%-8.09%0.34-1.16-4.26%-14.28%2009-4.10%-23.95%-0.62-2.65-6.72%-20.89%20080.00%1.87%-0.450.160.00%-9.60%2007-3.95%5.93%-0.450.44-12.50%-12.70%2006-1.41%-44.89%-0.38-5.16-4.47%-35.57%資料來源：Wind，中信證券研究部 宏觀視角下的大類行業(yè)板塊配置策略大類行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動指標(biāo)體系歸納根據(jù)上文對大類行業(yè)板