貨幣政策執(zhí)行報告點評平衡有術

1、11 月 16 日央行發(fā)布2019 年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，對三季度以來貨幣政策的操作實踐進行了總結，并提供了下一階段的貨幣政策操作思路。總體來看，三季度貨幣政策執(zhí)行報告的表態(tài)維持了前期以我為主的姿態(tài)，但對短期經濟下行壓力、通脹結構分化等給予了更多關注。我們認為三季度貨幣政策執(zhí)行報告中有以下新提法需要關注。1、刪去“閘門”卻“堅決不搞大水漫灌”，表態(tài)中性“下一階段主要政策思路”中刪除“把好貨幣供給總閘門”，但又特意強調“堅決不搞大水漫灌”，貨幣政策表態(tài)中庸。2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中最受關注的要點之一就是從 2017 年以來關于“貨幣供給閘門”的表述，本次報告中“下一階段主要

2、政策思路”部分沒有提出要“把好貨幣供給總閘門”，仿佛透露出貨幣政策偏松的信息；但是另一方面，“下一階段主要政策思路”中加強了對不搞“大水漫灌”的態(tài)度表述，似乎又打擊了貨幣政策大幅寬松的可能。最新的貨幣政策執(zhí)行報告中對下一階段貨幣政策的表態(tài)這一松一緊之間表現的是一種矛盾，也是一直調和。簡單的文本層面的語義分析更多反映出歷史而非未來。實際上我們一直堅持認為貨幣政策的表態(tài)是晚于貨幣政策實踐的，而由于貨幣政策執(zhí)行報告本身滯后性就很強，這意味著基于文本層面的語義分析得到的結果往往是對歷史的總結而非對未來的預判?；仡?2017年以來發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中“下一階段主要政策思路”中的表述與央行流動性投放的

3、力度的對應關系可以發(fā)現：偏于寬松的 2018 年四季度貨幣政策執(zhí)行報告表態(tài)實際上是對報告發(fā)布日前（2019 年 2 月）的總結，即 2018 年 10 月2019 年 1 月的貨幣政策操作總結；2019 年前兩個季度的貨幣政策執(zhí)行報告的表態(tài)實際上也更加傾向于是對過去的總結； 2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除“把好貨幣供給總閘門”可能更多是對 2019 年三季度全面降準的總結，“堅決不搞大水漫灌”則是對降準后流動性回落操作的總結。圖 1：2017 年以來發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告“下一階段主要政策思路”中對“閘門”和“大水漫灌”的相關表述（億元）逆回購MLFSLF國庫定存PSLTMLF降準凈

4、投放2000015000調節(jié)好貨幣閘調節(jié)好貨幣閘調節(jié)好貨幣閘調節(jié)好貨幣閘管住貨幣供給管住貨幣供給把好貨幣供給把好貨幣供給無“閘 把好貨門”表 幣供給把好貨幣供給無“閘門”表門門門10000門總閘門總閘門總閘門總閘門述總閘門總閘門 述50000-50002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月-10000堅持不搞大水漫灌無”大水漫灌“表述防止大水漫灌1不搞大水漫灌不搞大 堅決不水漫

5、灌 搞大水漫灌資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部。注：12019 年 2 月發(fā)布的2018 年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中“防止大水漫灌”的表述并非出現在“下一階段主要政策思路”中，而是出現在專欄 5 中；2箭頭指向和相關表述并非當季貨幣政策執(zhí)行報告，而是發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告的時點，為前一季度貨幣政策執(zhí)行報告相關內容相關表述與對應的資金利率表現也并非一一對應。由于貨幣政策操作與表態(tài)并非一一對應，資金面的變化對貨幣政策執(zhí)行報告中表態(tài)的響應也并不敏感，更多也體現出是對前期貨幣政策操作的總結。圖 2：相關表述與對應的 DR007 表現并沒有一一對應（%）逆回購利率:7天:周存款類機構質押式回購加

6、權利率:7天:周3.203.002.802.602.402.202017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112.00資料來源：Wind，中信證券研究部不糾

7、結與文本，而關注貨幣政策目標的平衡。在不發(fā)生其他因素變化的條件下，可以認為貨幣政策保持前期的取向不變，后續(xù)政策的變化判斷不該囿于文本上的簡單判斷，更多需要實際上關注后續(xù)的矛盾演化。因而，本次貨幣政策表態(tài)中表現的這種矛盾或者調和指導意義可能本身較為有限，不必糾結在是否有“閘門”、是否強調“大水漫灌”的糾結文本上， 需要關注貨幣政策各目標間的平衡。2、經濟短期下行壓力下要加強逆周期調節(jié)強調經濟短期下行壓力。本次貨幣政策執(zhí)行報告中強調了要“妥善應對經濟短期下行壓力”，這是近期貨幣政策執(zhí)行報告中在對短期經濟下行壓力的為數不多的確認以及對穩(wěn)經濟的表態(tài)。三季度 GDP 同比增長下探到 6.0%，10 月份

8、工業(yè)增加值同比增速也大幅回落， 固定資產投資增速仍舊維持下行趨勢，三季度和 10 月份經濟數據顯示了經濟基本面短期面臨著較大的下行壓力。內生的資產荒是體現了經濟下行壓力，也反映在金融條件的收緊上。今年以來銀行信貸投放較多依賴于票據沖量和季末時點的信貸集中投放，而社融增速對專項債的依賴程度也不斷提高。貨幣政策執(zhí)行報告對短期經濟下行壓力的認識自然也就呼喚更強的逆周期調節(jié)力度。圖 3：2019 年以來工業(yè)生產增速持續(xù)回落（%）圖 4：10 月信貸增長未能延續(xù) 9 月態(tài)勢（億元） 工業(yè)增加值:當月同比9.008.007.006.005.004.003.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：W

9、ind，中信證券研究部政策要保持定力，更要加強逆周期調節(jié)。相比于 2019 年二季度貨幣政策執(zhí)行報告的“適時適度實施逆周期調節(jié)”，三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調要把握好政策力度和節(jié)奏，加強逆周期調節(jié)，體現了政策穩(wěn)增長的意圖。正如前文所說，三季度貨幣政策執(zhí)行報告有對前期政策操作回歸的成分，那么加強逆周期調節(jié)實際上已經有所體現全面降準、LPR 報價兩次下行、小幅下調 MLF 操作利率、新作 MLF 等等。從三季度末以來的貨幣政策實踐中已然體現了貨幣政策加強逆周期調節(jié)的態(tài)度，后續(xù)貨幣政策也仍然會視經濟增長情況而動，寬松的空間已經打開。3、不將房地產作為短期刺激經濟的手段再次強調不支持地產刺激的手段。雖然

10、短期經濟下行壓力大、需要加強逆周期調節(jié)的力度，但三季度貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)了今年二季度貨幣政策執(zhí)行報告的表態(tài)，仍然強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。自今年 5 月份以來地產類信托的限制到后續(xù)幾乎全部融資渠道對房地產前端拿地融資的限制，堅持“房住不炒”、不把地產作為短期刺激經濟的手段，在此背景下房地產企業(yè)拿地熱情大幅減弱。從地產行業(yè)本身的情況看，明年地產投資主要依賴施工和竣工的加速推升建安投資增速。但總體而言，地產投資增速都將面臨較大幅度下行。圖 5：房地產開發(fā)投資增速已開始回落（%）圖 6：自 2019 年下半年起房地產信托規(guī)模收縮明顯（億元）14.0012.0010.008.006.

11、004.002.002018-020.00-2.00-4.00房地產開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比120010008006004002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02018年2019年2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：用益信托網，中信證券研究部結構性信貸政策將集中在制造業(yè)和基建環(huán)節(jié)。在不將地產作為短期刺激經濟的手段的政策下，逆周期調節(jié)的任務更多落在基建投資上。對基建的支持政策層出，包括加大地方政

12、府專項債發(fā)行額度并提前下發(fā)額度、專項債可用作部分基建項目資本金、降低部分基建項目資本金要求等等，加快專項債發(fā)行節(jié)奏、引導更多資金流向基建等都將發(fā)揮基建的逆周期調節(jié)作用。另一方面，制造業(yè)投資更多受內生因素影響，結構性信貸政策繼續(xù)優(yōu)化制造業(yè)、新消費領域、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新以及國家重大戰(zhàn)略等的金融服務，更好地服務于實體經濟， 加大對薄弱環(huán)節(jié)和重點領域的金融支持，包括制造業(yè)、新基建、生豬養(yǎng)殖、鄉(xiāng)村振興等等領域。圖 7：專項債發(fā)行節(jié)奏提前（億元）201820198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind

13、，中信證券研究部4、關注通脹，但并不擔心長期通脹央行大篇幅關注結構性通脹，但并不擔憂長期通脹。央行下一階段主要政策思路中明確提出要“注重預期引導，防止通脹預期發(fā)散，保持物價水平總體穩(wěn)定”，并且在專欄 4中詳細分析了當前的通脹情況：CPI 同比漲幅走高主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，PPI 低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱；對于當前 CPI 高通脹而 PPI 通縮的分化格局，央行認為“我國經濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎”。可以看出，央行已經關注到了結構性通脹，但并不擔憂長期的通脹形勢。根據我們的測算，高 CPI 同比仍將維持半年以上，PPI 同比緩步回升。

14、若按農業(yè)部提到的年底前生豬產能有望探底回升的假設，我們認為豬價可能在明年年中觸頂，全年 CPI同比將呈現上半年高而下半年低的格局；而綜合工業(yè)品供需缺口和 PPI 低基數效應，PPI 同比預計將從今年 11 月觸底回升，此后保持震蕩回升趨勢。圖 8：明年 CPI 和 PPI 的翹尾因素測算CPI翹尾PPI翹尾(右軸)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1

15、22020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12-1.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測雖然不擔心長期通脹，但短期貨幣政策仍然會考慮通脹因素。物價形勢總體可控，不確定因素有所增加。豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復，短期內消費物價仍面臨上行壓力，需持續(xù)密切監(jiān)測動態(tài)變化，警惕通脹預期發(fā)散。雖然央行貨幣政策執(zhí)行報告中表現出對通脹整體格局未來發(fā)展并不擔憂，但警惕通貨膨脹預期發(fā)散的重要一點是要引導市場的預期，在食品價格受豬肉價格上漲而帶動的背景下，以來是從供給端入手擴

16、充產能，另一方面也需要維持一個相對中性的貨幣政策環(huán)境來控制市場的通脹預期。注意的是預期引導，工夫在貨幣政策之外，多管齊下降低高通脹的負面影響。首先，增加豬肉供應減緩豬價上漲速度和幅度。一方面，鼓勵養(yǎng)殖戶和養(yǎng)殖企業(yè)加快復產和擴產， 給予一定的養(yǎng)豬補貼、提供防病防疫培訓等，做好非洲豬瘟復發(fā)的防御和防治工作，加大力度研發(fā)非洲豬瘟疫苗；另一方面，要防止養(yǎng)殖戶、養(yǎng)殖企業(yè)、屠宰企業(yè)、豬肉貿易企業(yè)的囤積居奇，適當控制生豬出欄最高頭重等來限制壓欄惜售現象，平滑生豬供應和豬價。其次，加大對其他商品價格的監(jiān)測力度，保障其他商品的生產供應的充足，避免形成全局性通脹。其三，管理好市場預期，農業(yè)農村部、商務部等對豬肉價

17、格的引導十分必要，積極與公眾溝通生豬產能和供應的及時信息，減少信息不對稱和預期混亂的出現。最后，統計方面可以適當降低豬肉單一項目對 CPI 同比的擾動，推出剔除豬肉后的 CPI 以消除全局通脹的擔憂；同時提高對核心通脹的宣傳和關注，可適時提出貨幣政策盯住核心通脹的新框架。5、LPR 下行而一般貸款利率上行，后續(xù)還需要壓低負債成本一般貸款利率未隨 LPR 下行而下行。三季度貨幣政策執(zhí)行報告中顯示，9 月貸款加權平均利率為 5.62%，比 6 月下降 0.04 個百分點，同比下降 0.3 個百分點，但主要靠票據融資利率大幅下行拉動，其中一般貸款加權平均利率為 5.96%，比 6 月上升 0.02

18、個百分點，同比下降 0.23 個百分點。在 8 月推出 LPR 改革并推廣、LPR 連續(xù)兩個月下行后，一般貸款加權平均利率并未下行反而上行，這一矛盾超出了預期。從貸款利率的結構看，9 月一般貸款利率環(huán)比是有所下行的。9 月一般貸款中利率高于 LPR 的貸款占比為 83.05%，利率等于 LPR 的貸款占比為 0.55%，利率低于 LPR 的貸款占比為 16.40%，貸款利率加減點區(qū)間整體較 8 月有所下移。即便不考慮 9 月 20 日以后 LPR 再次下行，貸款利率加減點區(qū)間整體下移已經足夠說明整體的利率水平有所下行。那么在這個前提上來看，7 月、8 月貸款利率環(huán)比應該是有所提升的，也就是說在

19、貸款利率脫鉤貸款基準利率、與 LPR 掛鉤的過程中可能出現了貸款利率的上行，但 9 月貸款利率小幅下行說明了LPR 機制改革的效果，繼續(xù)改革完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率（ LPR） 形成機制，通過 MPA 考核等方式推動銀行更多運用 LPR，以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。圖 9：LPR 下行后一般貸款利率反而上行（%，%）圖 10：MLF 降息以進一步壓低 LPR（%）6.506.005.505.004.504.00貸款加權平均利率一般貸款個人住房貸款票據融資(右軸) 6.005.505.004.504.003.503.002016/032016/062016/092016/122

20、017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092.504.404.204.003.803.603.403.203.00中期借貸便利(MLF):利率:1年:月貸款市場報價利率(LPR):1年:月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部仍需通過降準、MLF 降息等方式壓低負債成本，進一步引導利率下行。

21、雖然 8 月、9 月 LPR 報價累計下行了 11bp，但從貸款利率水平看卻沒有充分體現，這說明了銀行貸款定價不是簡單跟隨基準利率的變化而變化，還需要綜合考慮負債成本、凈息差等。在銀行負債成本沒有明顯變動的情況下，商業(yè)銀行難有動力大幅壓縮凈息差，甚至 LPR 報價都難以進一步下行。因而央行在 9 月底進行了全面降準和定向降準、于 11 月小幅下調 MLF 操作利率，進一步壓低銀行負債成本，引導貸款利率進一步下行。另一方面，三季度貨幣政策執(zhí)行報告也要求“發(fā)揮好市場利率定價自律機制作用，維護公平定價秩序，保持銀行負債端成本基本穩(wěn)定”。6、兩個層面支持中小銀行，緩解局部社會信用收縮支持中小銀行有兩個

22、層面，其一是資本補充支持，第二是流動性支持。銀行信貸供給仍存在的三大約束：一是資本不足的流動性約束，二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束，三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。而當前信貸環(huán)境有所收緊一方面有銀行信貸需求的約束的原因，而銀行，尤其是中小銀行還面臨著資本約束和流動性約束。三季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示了中小銀行面臨這兩個約束：其一是中小銀行新發(fā)放的貸款規(guī)模同比降低，其二是城商行和農商行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行。而我們曾在債市啟明系列20190513誰是支持小微企業(yè)貸款的主力？中詳細闡述了中小銀行，尤其是城商行是支持小微企業(yè)的主力，因而重點支持中小銀行補充資本、對城商行定向降準、加之加

23、快推進 LPR，可以減輕銀行信貸供給三大約束。圖 11：中小銀行新發(fā)放貸款占比縮小圖 12：中小銀行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高（%）大型銀行 中小型銀行 農村金融機構 外資金融機構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/090%3.63.43.232.82.62019/012.4國有銀行股份制銀行城商行農商行2019/022019/032019/042019

24、/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部對風險處置的態(tài)度也顯示了緩解局部性社會信用收縮壓力。相比于 2019 年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中“把握好處置風險的力度和節(jié)奏，穩(wěn)妥化解中小金融機構流動性風險， 堅決阻斷風險傳染和擴散”的堅定態(tài)度，三季度貨幣政策執(zhí)行報告對于風險處置則“加強風險監(jiān)測，堅持在推動高質量發(fā)展中防范化解風險，精準有效處置重點領域風險”，要求“緩解局部性社會信用收縮壓力”。這種局部信用收縮壓力一方面來自于中小銀行，另一方面來自于實體企業(yè)在經濟增速下行背景下的信貸需求

25、走弱，以及中小、民營企業(yè)融資難融資貴沒有明顯改善、信用違約風險事件爆發(fā)等。而對于風險事件，也要求穩(wěn)妥有序推進、精準排雷。7、主動維持常態(tài)貨幣政策地位，結構性貨幣政策可期待珍惜常態(tài)貨幣政策空間、主動維持常態(tài)貨幣政策地位，貨幣政策“以我為主”。雖然在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行對全球低通脹環(huán)境和貨幣政策再次轉向寬松的局勢進行了分析，此前孫國峰司長表示要“珍惜常態(tài)貨幣政策空間”，三季度貨幣政策執(zhí)行報告更加強調要“主動維持常態(tài)貨幣政策地位”，實際上仍然是延續(xù)了貨幣政策以我為主、從長計議的態(tài)度。圖 13：2019 年來各國降息幅度：中國珍惜常態(tài)貨幣政策空間（bp）1000125135150100 100

26、75757575505010101120015010050歐央行德國中國韓國泰國美聯儲澳大利亞墨西哥菲律賓印度尼西亞智利俄羅斯印度巴西土耳其0資料來源：Wind，中信證券研究部。注：中國降息以 LPR 下行度計算關注貨幣政策節(jié)奏，結構性貨幣政策仍可期待。以內部為主的貨幣政策表態(tài)并不否認貨幣寬松的空間，而是視經濟增長情況而動。要主動維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準、力求效率。我們認為后續(xù)可能的組合是：（1）降息幅度小，例如此前 MLF 操作利率小幅下調；（2）OMO 利率調整繼續(xù)后延，將原本一次性降息（即 MLF 和 OMO 同時降息）轉變?yōu)閮纱谓迪ⅲ?/p>

27、MLF 和 OMO 先后降息）；（3）繼續(xù)定向降準；（4）其他諸如 MLF、再貸款、再貼現、PSL 等機構性貨幣政策工具，以及 MPA 考核等；（5）創(chuàng)設其他機構性貨幣政策工具，例如 CBS、TMLF 等。央行“縮表”“擴表”之辯央行回應縮表，央行資產負債表實質性收縮是放松還是收緊？今年市場上對于央行資產負債表的縮表問題有所討論，從央行每月公布的數據中可以觀察到，央行資產負債表的規(guī)模自今年 2 月份開始大致呈現逐月收縮的態(tài)勢，5 月份經歷了一波快速的跳升，但是三季度以后，相對于年初而言，央行的資產負債表都是收縮的。截至 10 月份的最新數據，央行總資產已經由今年 1 月份的 36.33 萬億元

28、下降到 35.96 萬億元。市場有觀點認為，央行縮表意味這貨幣緊縮，對此央行專欄 1 中做出了官方回應，結合我國銀行體系的特點對央行資產負債表變化與貨幣松緊之間的聯系做出了解釋，相當于是對這種觀點的反駁。今年央行縮表，但流動性穩(wěn)健中性，核心原因在于降準和 OMO 操作對于資產負債表的影響是非對稱的。降準或者提準會釋放或者收緊流動性，但不會影響央行資產負債表規(guī)模；而 MLF 與 OMO 操作既會釋放流動性，也會讓央行擴表。為什么同樣是釋放或收緊流動性的方式，二者對央行資產負債表的影響是非對稱的呢？央行降準是通過擴大貨幣乘數的方式擴張增加流動性和擴張信用，這一過程主要是通過銀行體系完成的，并不會增

29、加或減少央行投放的基礎貨幣或者說央行的負債，因此央行的資產負債表并不會發(fā)生改變。而MLF 或 OMO 的投放操作，相當于創(chuàng)造了基礎貨幣，并直接注入一級交易商，央行信用背書的基礎貨幣（最終的形態(tài)主要是準備金）增加了，央行的負債端自然就擴張了，同時也依靠這筆交易獲得了對一級交易商的等量債權，資產端也等量擴張。表 1：OMO 和降準對資產負債表和流動性的非對稱影響資產負債表流動性資產負債表流動性OMO 投放擴表增加OMO 回籠縮表減少降準不變增加提準不變減少資料來源：中信證券研究部擴表縮表只是表象，如何解讀今年央行資產負債表的變動？今年縮表的過程主要體現在 1-3 月，后面的月份總體看是在擴表的，而

30、 1-3 月的縮表也并不意味著貨幣收緊。1-3 月之所以表現為縮表，是降準置換 MLF 和 OMO 凈回籠導致的。用降準置換 MLF 到期（假設是金額對等的置換），就是央行縮表（受 MLF 凈回籠影響），但流動性不變（降準和 MLF 不續(xù)做的影響相互抵消了）。所以，1-3 月的縮表其實不代表流動性收緊了，當時降準釋放的資金約為 1.5 萬億元，超過了置換的 MLF 到期量，也超過了縮表的規(guī)模（降準置換MLF+OMO 凈回籠），流動性實際上是小幅放松了。5 月中小銀行信用風險暴露，央行直接采取大額 OMO 操作予以流動性支持，所以我們看到 5 月底央行資產負債表大幅擴張。隨著事件緩和，央行開始逐

31、漸回收緊急投放的流動性，6 月底“對其他存款性公司債權” 已經有所下降。下圖是今年央行總資產和“對其他存款性公司債權”（OMO 和 MLF 都計入此項），可以看到，除了 6、7 月份“其他資產”異動，今年央行資產負債表的變化主要就是 MLF 和 OMO 操作的結果（左右坐標軸的比例完全相同）。圖 14：今年央行資產負債表變化的原因365,000363,000361,000359,000357,000355,000353,000351,000349,000347,000345,000貨幣當局:總資產貨幣當局:對其他存款性公司債權降準降準降準置換和OMO凈回籠OMO大規(guī)模投放OMO凈回籠110,0

32、00108,000106,000104,000102,000100,00098,00096,00094,00092,0002019-1090,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：央行資產負債表（節(jié)選季末和 10 月數據，單位：億元）項目2019.032019.062019.092019.10國外資產218109.66218521.93218767.53218729.03外匯212536.65212455.20212353.95212347.97貨幣黃金266

33、3.612781.972855.632855.63其他國外資產2909.413284.763557.963525.43對政府債權15250.2415250.2415250.2415250.24其中：中央政府15250.2415250.2415250.2415250.24對其他存款性公司債權93667.54101860.31106774.83104373.95對其他金融性公司債權4708.594841.635167.635436.91對非金融性部門債權26.97其他資產16789.6223121.1616006.5215850.34總資產348552.63363595.27361966.7635

34、9640.48儲備貨幣303711.03313085.98305881.99298840.66貨幣發(fā)行81310.6778236.8780217.6978989.82金融性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他存款性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他金融性公司存款非金融機構存款12752.2213031.8813434.7414027.34不計入儲備貨幣的金融性公司存款4693.394236.604775.234601.97發(fā)行債券315.00740.00940.001000.00國外負債819.2

35、5903.761105.551069.97政府存款31407.1435682.5238526.8043657.73自有資金219.75219.75219.75219.75其他負債7387.068726.6610517.4310250.39總負債348552.63363595.27361966.76359640.48資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部擴表和縮表與貨幣政策松緊并無直接聯系。從今年央行資產負債表的變化來看，1 月3 月降準+置換 MLF+OMO 凈回籠的結果是縮表+凈釋放流動性的組合，5 月對沖中小銀行流動性風險的大規(guī)模 OMO 操作是擴表+釋放流動性的組合，6 月 OMO 凈回

36、籠疊加“其他資產”擴張是擴表+回收流動性的組合。央行貨幣政策的松緊并不能簡單地通過縮表和擴表來看，降準和降息都是貨幣政策的寬松操作，但均不會對央行資產負債表產生直接影響。因此，我們只有更加細致地拆分央行數量和價格工具操作的作用，才能更加全面的判斷貨幣政策是在收緊還是放松?？偨Y三季度貨幣政策執(zhí)行報告中政策表態(tài)中，加強逆周期調節(jié)力度、妥善應對經濟短期下行壓力、刪去把好貨幣供給總閘門是表態(tài)中相較前期偏寬松的地方，而貨幣政策保持定力、把握好政策力度和節(jié)奏、維護好少數實行常態(tài)貨幣政策國家地位、堅決不高大水漫灌、防止通脹預期發(fā)散又是貨幣政策偏緊的表述。總體而言，短期的貨幣政策表態(tài)延續(xù)前期的中性。后續(xù)政策的

37、變化判斷不該囿于文本上的簡單判斷，更多需要實際上關注后續(xù)的矛盾演化。貨幣政策執(zhí)行報告對短期經濟下行壓力的認識自然也就呼喚更強的逆周期調節(jié)力度； 報告關注通脹水平，要求貨幣政策根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散；專欄 4 對當前和未來物價水平進行分析判斷，短期內貨幣會成為一定掣肘，但是未來通脹無須擔憂，因而寬松空間還是會打開的； 三季度 LPR 下行而一般貸款利率上行，仍需通過降準、MLF 降息等方式壓低負債成本， 進一步引導利率下行；對中小銀行的支持需要在流動性和充足資本兩個層面入手，緩解局部社會信用收縮壓力也需要貨幣政策結構性的寬松；但

38、是“以我為主”的貨幣政策珍惜常態(tài)貨幣政策空間、主動維持常態(tài)貨幣政策地位，關注貨幣政策寬松節(jié)奏和結構性貨幣政策的推出?？傮w來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關注節(jié)奏和力度對市場的擾動。對債市而言，今年以來貨幣政策放松步伐較 2018 年明顯偏于謹慎了，但在貨幣逐步寬松的趨勢之下，當央行貨幣政策在節(jié)奏和力度上產生了預期差而發(fā)生震蕩調整時，逢高進入總是占優(yōu)策略，在 10 年國債到期收益率高于 3.2%時仍然可以擇機逢高配置。變化2019Q32019Q2提出“宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進，宏觀杠桿金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進，金步遏制”率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風融

39、服務實體經濟的質量和效率逐險總體可控，金融服務實體經濟的質量步提升。和效率逐步提升。提出“中美貿易磋商有助于穩(wěn)定市場信心”中美經貿磋商重啟，有助于穩(wěn)定市場信心。2019 年上半年經濟運行在高基數上繼續(xù)保持平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，市場主體活力更大釋放，增長動力加快轉換。刪除“經濟增長對房地產和基建投資依企業(yè)生產投資趨于謹慎，制造業(yè)投資和從國內經濟形勢看，企業(yè)生產投賴較高”，提出“外需減弱對出口增長民間投資增長有所放緩，外需減弱對出資趨于謹慎，制造業(yè)投資和民間形成壓力”口增長形成壓力，經濟內生增長動力有投資增長有所放緩，經濟增長對待進一步增強。房地產和基建投資依賴較高，經表 3：三季度和二季度貨幣政策執(zhí)行

40、報告要點對比宏觀經濟變化2019Q32019Q2濟內生增長動力有待進一步增強。將“采取微觀與宏觀相結合的針對性措強化逆周期調節(jié)，加強結構調整，將改采取短期和長期相結合、微觀與施”改為“內部均衡和外部均衡結合”革和調控、短期和長期、內部均衡和外宏觀相結合的針對性措施，推動部均衡結合起來，推動形成有效的最終形成有效的最終需求和新的增長需求和新的增長點。點。將“物價形勢總體較為穩(wěn)定”改為“物物價形勢總體可控，不確定因素有所增物價形勢總體較為穩(wěn)定，不確定價形勢總體可控”加。因素有所增加。物價水平將“未來物價存在一些不確定性”改為總體來看，豬瘟疫情等造成的供給沖擊總體來看，未來一段時間物價水“短期內消費

41、物價仍面臨上行壓力”尚需一定時間平復，短期內消費物價仍平受到供求兩端影響，存在一些面臨上行壓力。不確定性。將“穩(wěn)定市場預期”改為“警惕通脹預加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散。加強預期引導，穩(wěn)定市場預期。期發(fā)散”將“適時適度進行逆周期調節(jié)”改為“加保持定力，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，適強逆周期調節(jié)”策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調控，加強逆時適度進行逆周期調節(jié)，把好貨周期調節(jié)，堅持在推動高質量發(fā)展中防幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，貨幣政策范化解風險，妥善應對經濟短期下行壓廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模力，同時堅決不搞“大水漫灌”。增速要與國內生產總值名義增速相匹配。提出“重點支持中

42、小銀行補充資本”，推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠加強宏觀審慎管理，推動商業(yè)銀刪除“加強宏觀審慎管理”道補充資本，重點支持中小銀行補充資行多渠道補充資本。本，優(yōu)化資本結構。強調“運用好 LPR”加大債券市場和票據融資的支持力度，著力緩解民營和小微企業(yè)融資難信貸政策運用好貸款市場報價利率（LPR），促進民營、小微信貸量增價降。融資貴問題。開展小微企業(yè)信貸政策導向效果評估，強化評估結果運用。增加”改革完善 LPR 形成機制”改革完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率推進貸款利率“兩軌合一軌”，（LPR）形成機制，通過 MPA 考核等完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率方式推動銀行更多運用 LPR，堅決打機制，更好發(fā)

43、揮貸款市場報價利利率和匯率制度破銀行通過協同行為設定貸款利率隱率在實際利率形成中的引導作性下限，疏通貨幣政策傳導，推進貸款用。利率“兩軌合一軌”，以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。刪除“發(fā)展商業(yè)銀行柜臺市場”等繼續(xù)推進民營企業(yè)債券融資支持工具，推動商業(yè)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等繼續(xù)穩(wěn)步有序推動債券市場雙向開放。方式多渠道補充資本，繼續(xù)推進民營企業(yè)債券融資支持工具，發(fā)展商業(yè)銀行柜臺市場，支持商業(yè)金融市場銀行發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債券等金融產品，增強金融服務實體經濟能力，促進公司信用類債券發(fā)行準入和信息披露規(guī)則統一，完善相關制度建設。將“通過優(yōu)化供給和增強競爭改善金融深化金融供給側結構性改革，健全具有

44、深化金融供給側結構性改革，擴服務”改為“健全具有高度適應性、競高度適應性、競爭力、普惠性的現代金大對外開放，通過優(yōu)化供給和增爭力、普惠性的現代金融體系”融體系。強競爭改善金融服務。提出“深化中小銀行改革”與“擴大金深化中小銀行改革，健全適應中小銀行持續(xù)深化大型商業(yè)銀行和其他大金融市場改革融業(yè)對外開放”特點的公司治理結構和風險內控體系，型金融企業(yè)改革，完善公司治理，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會制問題。進一步擴大金融業(yè)對外開放，與管理層關系，完善經營授權制放寬銀行、證券、保險業(yè)的市場準入。度，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機制，提高經營管理水平和風險控制能力。金融風險刪

45、除 2020 年目標進一步補齊監(jiān)管制度短板，強化金融機爭取到 2020 年，金融結構適應變化2019Q32019Q2構防范風險的主體責任性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部 資金面市場回顧2019 年 11 月 15 日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了 9.09bps、3.03bps、7.59bps、-14.77bps 和 16.98bps 至 2.67%、2.71%、2.76%、2.

46、71%和 2.86%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 0.59bp、-1.29bps、-1.28bps、-2.00bps 至 2.69%、2.89%、3.05%、3.24%。上證綜指下跌 0.64%至 2891.34，深證成指下跌 1.01%至 9647.99，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.05%至1674.78。央行公告稱，對僅在省級行政區(qū)域內經營的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點的第二次調整，釋放長期資金約400 億元。同時，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作 2000 億元。對沖稅期高峰等因素后，銀行體系流動性總量處于合理充裕水平。2019年 11

47、 月 15 日不開展逆回購操作?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據 2019 年 10 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 5,825.88 億元，外匯占款累計下降 7,071.31 億元、財政存款累計增加 13,233.08 億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 15：2018 年 1 月 1 日

48、至 2019 年 11 月 15 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 16：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 15 日流動性投放和回籠統計（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 17：2019 年 11 月 15 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind，中信證券研究部 市場回顧及觀點可轉債市場回顧11 月 15 日轉債市場，平價指數收于 87.69 點，下跌 2.41%，轉債指數收于 109.68 點，下跌 1.28%。182 支上市可交易轉債，除機電轉債、威帝轉債、模塑轉債和利爾轉債橫盤外

49、，34 支上漲，144 支下跌。其中，藍曉轉債（2.70%）、游族轉債（1.68%）、圣達轉債（1.65%）領漲，天康轉債（-4.34%）、晶瑞轉債（-2.61%）、藍思轉債（-2.31）領跌。 182 支可轉債正股，除溢多利、洪濤股份和海印股份橫盤外，30 支上漲，149 支下跌。其中，精準電子（5.49%）、游族網絡（5.33%）、藍曉科技（5.18%）領漲，眾信旅游（-8.16%）、星源材料（-6.90%）、文燦股份（-6.57%）領跌?？赊D債市場周觀點上周轉債市場在權益市場遭遇大幅調整的背景下表現出一定抗跌性，中證轉債指數小幅下跌，成交量有所下滑。逼近年末市場逐步轉入震蕩格局，轉債在逐

50、步兌現前期收益的同時在更具確定性的方向進行標的篩選。從當下來看，年末業(yè)績考核等壓力使得利好因素的釋放未能大幅帶動市場情緒的回升，風險資產大概率將在波動中度過四季度。這一趨勢與我們四季度展望中的判讀基本一致，對于轉債而言，波動反而能提供更多低價機會的時間窗口。在當前市場震蕩的背景下，我們提供幾點轉債視角應對的思路。一是繼續(xù)把將當前轉 債持倉聚焦在核心資產方向，可以較好地應對當前的宏觀經濟壓力；二是布局新券，我們 在近期周報中強調未來一段時間新券密集發(fā)行上市的高峰期，不少個券值得關注，且新券 可能提供一個相對合理的介入價格，投資者當前可以適當的調整倉位結構以吸納未來新券； 三是從中期的角度可以布局

51、明年初潛在的春季躁動行情，發(fā)揮轉債天然的逆周期特征，其 中可以重點關注受益政策對沖的方向。落實至具體策略層面，結合當下市場情緒可以重點關注兩個方向：一是與宏觀經濟敏感度較低以及高股息高分紅的板塊，具體可以關注大金融、大消費、科技及公用事業(yè)板塊； 二是逆周期布局思路下，出現一定好轉跡象且權益市場震蕩可以提供更多低價機會的輕工造紙、汽車零部件以及周期板塊。高彈性組合建議重點關注參林（百姓）轉債、和而轉債、國禎轉債、洲明轉債、水晶轉債、啟明轉債、哈爾轉債、太極轉債、南威轉債以及金融轉債。穩(wěn)健彈性組合建議關注海爾轉債、玲瓏轉債、藍思轉債、亞泰轉債、中來轉債、久立轉 2 和銀行轉債。風險因素：市場流動性

52、出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。 股票市場表 4：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數2,891.34-0.641525.760.66399001.SZ深證成指9,647.99-1.012484.965.19399300.SZ滬深 3003,877.09-0.74399005.SZ中小板指6,197.52-1.09399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,674.78-1.05000016.SH上證 502,954.70-0.47資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%

53、）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）鋼鐵0.10農林牧漁-2.99銀行-0.03建筑-1.75傳媒-0.09綜合-1.70有色金屬-0.56通信-1.68家電-0.63建材-1.53每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）稀土永磁0.97次新股-2.63網絡游戲0.91智能 IC 卡-2.37移動轉售0.82高送轉概念-2.35去 IOE0.46海南旅游島-2.23云計算-0.03絲綢之路-2.21資料來源：Wind，中信證券研究部表 6：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind，中信證券研究部 轉債市場表 7：可轉債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數331.53-0.38平價指

54、數87.69-2.41轉債指數109.68-1.28名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH格力轉債106.44-0.010.68110031.SH航信轉債112.76-0.140.04110033.SH國貿轉債112.00-0.270.25110034.SH九州轉債106.24-0.200.27110038.SH濟川轉債106.22-0.260.12110041.SH蒙電轉債114.01-0.501.61110042.SH航電轉債114.48-0.520.19110043.SH無錫轉債103.51-0.471.40110044.SH廣電轉債125.01-1.251.2

55、6110045.SH海瀾轉債100.08-0.100.23113008.SH電氣轉債112.50-0.631.21113009.SH廣汽轉債111.62-0.350.11113011.SH光大轉債119.87-0.0313.89113012.SH駱駝轉債100.140.031.35113013.SH國君轉債119.20-0.213.77113014.SH林洋轉債98.19-0.150.07113016.SH小康轉債97.38-0.320.19113017.SH吉視轉債98.88-0.380.50資料來源：Wind，中信證券研究部表 8：可轉債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）1

56、13019.SH玲瓏轉債125.75-0.220.66113502.SH嘉澳轉債97.98-0.010.02113503.SH泰晶轉債111.58-0.241.83113504.SH艾華轉債107.470.810.10113505.SH杭電轉債99.70-0.030.06113508.SH新鳳轉債102.790.031.24113509.SH新泉轉債106.14-1.141.44113510.SH再升轉債104.60-0.310.01113511.SH千禾轉債128.27-0.720.39113514.SH威帝轉債102.550.000.07113515.SH高能轉債114.79-0.040.

57、23113516.SH蘇農轉債107.21-1.010.19113517.SH曙光轉債114.480.381.29113518.SH顧家轉債119.790.570.96123002.SZ國禎轉債121.650.120.41123003.SZ藍思轉債129.63-2.3122.04123004.SZ鐵漢轉債99.71-0.250.05123007.SZ道氏轉債105.00-0.140.24123009.SZ星源轉債112.00-0.710.34123010.SZ博世轉債102.02-0.680.04123011.SZ德爾轉債110.42-1.061.46123012.SZ萬順轉債112.30-1

58、.520.10123013.SZ橫河轉債100.54-0.250.01123014.SZ凱發(fā)轉債107.60-0.740.46123015.SZ藍盾轉債110.011.110.30127003.SZ海印轉債103.91-0.190.12127004.SZ模塑轉債96.400.000.31127005.SZ長證轉債114.61-0.640.46127006.SZ敖東轉債103.92-0.270.32127007.SZ湖廣轉債106.820.010.15128010.SZ順昌轉債104.18-0.270.10128012.SZ輝豐轉債99.130.030.34128013.SZ洪濤轉債101.85

59、-0.031.60128014.SZ永東轉債99.05-0.370.02128015.SZ久其轉債96.250.030.60128016.SZ雨虹轉債122.00-0.021.02128017.SZ金禾轉債114.500.280.12128018.SZ時達轉債96.53-0.490.23128019.SZ久立轉 2115.60-0.600.65128020.SZ水晶轉債126.13-1.541.57128021.SZ兄弟轉債109.600.180.43128022.SZ眾信轉債101.00-0.800.11128023.SZ亞太轉債94.50-0.010.06128025.SZ特一轉債108.

60、68-0.850.22128026.SZ眾興轉債93.90-0.040.16名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128028.SZ贛鋒轉債105.76-0.230.22128029.SZ太陽轉債120.100.230.32128030.SZ天康轉債166.00-4.348.98128032.SZ雙環(huán)轉債95.70-0.550.09128033.SZ迪龍轉債100.00-1.150.10128034.SZ江銀轉債107.93-0.250.21128035.SZ大族轉債107.70-1.530.80128036.SZ金農轉債111.58-1.360.19128037.SZ巖土轉債96.0